Структурированное финансирование проектов по модернизации внеоборотных активов на предприятиях коммунального хозяйства тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Структурированное финансирование проектов по модернизации внеоборотных активов на предприятиях коммунального хозяйства"

На правах рукописи

Оленин Никита Геннадьевич

СТРУКТУРИРОВАННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ПРОЕКТОВ ПО МОДЕРНИЗАЦИИ ВНЕОБОРОТНЫХ АКТИВОВ НА ПРЕДПРИЯТИЯХ КОММУНАЛЬНОГО ХОЗЯЙСТВА

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

18 АПР 2013

Москва-2013

005057474

005057474

Работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления» на кафедре «Страховое дело и управление финансовыми рисками»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

кафедры "Страховое дело и управление финансовыми рисками" ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления» Морыженков Владимир Алексеевич

Официальные оппоненты: Шабалин Евгений Михайлович

доктор экономических наук, профессор кафедры "Корпоративные финансы и финансовый инжиниринг"

Абрамова Кира Валериевна, кандидат экономических наук, доцент кафедры "Финансового менеджмент и налоговый консалтинг" AHO ВПО ЦС РФ «Российский университет кооперации»

Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «Российский университет

дружбы народов»

Защита диссертации состоится 22 апреля 2013 г. в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 212.049.05 в ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления» по адресу: 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседаний Учёного совета.

С диссертацией и авторефератом можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления».

Объявление о защите и автореферат диссертации размещены на официальном сайте

ВАК РФ www.vak.ed.gov.ru.

Автореферат разослан «21» марта 2013 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 212.049.05 кандидат экономических наук, доцент

JI.B. Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. В последние десятилетия неоднократно обсуждалась проблема существенного износа объектов коммунальной инфраструктуры, вызванная неудовлетворительным финансовым и материальным обеспечением отрасли, а также неэффективным управлением, при котором сохраняются нерыночные принципы и дотационный характер функционирования. Эти нерешенные проблемы являются источником высокой аварийности на объектах ЖКХ, оказывают отрицательное влияние как на развитие регионов, так и экономики страны в целом. Поэтому одной из основных задач, стоящих перед любым коммунальным предприятием в посткризисный период, является активизация инвестиционных процессов, направленных на реализацию проектов модернизации и технологического обновления.

Между тем, отсутствие необходимой финансовой инфраструктуры и инструментария затрудняют реализацию долгосрочных инвестиционных инициатив. В такой ситуации весьма актуальными становятся вопросы разработки и внедрения в деятельность коммунальных предприятий современных финансовых механизмов и инструментов, способных содействовать процессу модернизации коммунальной инфраструктуры, в частности, новой перспективной формы финансирования -структурированного финансирования. Структурированное финансирование позволит удовлетворить потребности государственных/муниципальных предприятий и частного бизнеса в инвестиционных ресурсах и устойчивых проектах, а также сможет предложить рынку новый вид ценных бумаг, способных работать в течение достаточно длительного времени, оставаясь при этом доходным и привлекательным инструментом.

Степень научной разработанности и изученности темы. Отечественная наука имеет колоссальный объем знаний о деятельности и об источниках финансирования коммунальных предприятий. Социально-экономические вопросы предоставления коммунальных услуг в процессе рыночных преобразований освещены в работах Р.И. Кичанова, Б.З. Мильнера, В.В. Коссова, В.Н. Лившица, А.Г. Шахназарова, И.А. Ступина, A.A. Татуева и других авторов. Вопросам реформирования отрасли и привлечения инвестиций и кредитования посвящены труды А.И. Базилевич, H.A. Браславцевой, Н.В. Климовой, С.Н. Новоселова, Т.Д. Поповой, М.В. Российской, Т.Г. Тажибова, Р.В Черняевой, В.А. Швандара и др. Экономические аспекты развития жилищно-коммунальных услуг анализируются в публикациях М.К. Абреговой, В.Е. Адамова, Т.П. Елисеевой, И.А. Либермана, В.Г. Семенова, М.И. Урусовой, С.М. Тхамоковой, В.З. Черняк и др. Однако указанные работы сосредоточены, главным образом, на отдельных проблемах и аспектах реформирования и развития жилищно-коммунального хозяйства. Вместе с тем, в России не издано достаточно полного научного исследования,

рассматривающего весь спектр теоретических и практических вопросов использования инновационных финансовых инструментов, в частности, структурного финансирования для модернизации предприятий коммунального хозяйства. Отдельные аспекты структурного финансирования описаны в монографиях нобелевского лауреата по экономике П. Кругмана и Ф. Фобоззи. В исследованиях Организации экономического сотрудничества и развития, Всемирной торговой организации и других международных организаций содержатся статистические данные по суммам и срокам проведенных операций и случаям дефолтов в отношении ведущих финансовых институтов. Однако в данных исследованиях также отсутствует информация о результатах использования структурного финансирования государственных или муниципальных предприятий в разрезе отдельных отраслей и подотраслей народного хозяйства. В российской экономической литературе тема структурированного финансирования также разработана слабо. В учебниках и учебных пособиях О.И. Лаврушина, Л.Н. Красавиной, И.П. Фаминского, В.И. Черенкова данные инструменты также только косвенно затронуты в разрезе проблем международного кредита. Особенности продуктов структурного финансирования, касающиеся проблем государственной поддержки экспорта, описаны в диссертационных исследованиях Е.Г. Шифлингера, A.B. Атаева и Е.М. Улитиной. Более широко представлены переводные работы, освещающие зарубежный опыт в области проектного финансирования, например, работы Р. Айзенвейтса, Д. Айтмана, С. Майерса и др. Российские авторы, в свою очередь, изучают проблемы развития проектного финансировании в России, например, А.Э. Баринов, В.Ю. Катасонов, Е.А. Телегина, В.А. Москвин, А.И. Щербаков.

Безусловно, столь богатый потенциал инновационных финансовых инструментов является основополагающим фактором при выборе структурированного финансирования для предприятий коммунального хозяйства. Вместе с тем, остаются недостаточно изученными возможности и последствия использования систем структурированного финансирования и нового финансового инструментария в развитии коммунальных предприятий. В свете предыдущих кризисных явлений весьма актуальными представляются задачи анализа и научного обоснования моделей оценки рисков и управления инвестиционными процессами в коммунальной сфере, направленными на активизацию деятельности коммунальных предприятий в направлении модернизации и технологического обновления. Весьма значимым направлением исследования представляется вопрос использования сырьевых облигаций, а также вопросы ценообразования в данном сегменте финансового рынка в процессе перехода на новые рыночные условия в экономических областях хозяйствования с низким уровнем капитализации и ликвидности. Таким образом, актуальность исследования определяется необходимостью теоретических исследований и разработки практических рекомендаций, позволяющих активизировать инвестиционные процессы с целью

модернизации предприятий коммунального хозяйства за счет создания и использования инновационного финансового инструментария.

Целью исследования является обоснование теоретических положений и методических подходов, способствующих развитию процессов структурированного финансирования в России, направленных на формирование источников инвестиционного капитала с целью модернизации и технологического обновления предприятий коммунального хозяйства.

Задачи исследования. Поставленная цель реализуется путем решения следующих задач:

• анализируются основные тенденции в развитии предприятий коммунального хозяйства в России, изучаются известные механизмы финансирования активов, вносятся соответствующие корректировки в понятийный аппарат, связанный с использованием инновационных финансовых инструментов;

• анализируется современное состояние и принципы реализации процессов структурированного финансирования в сфере развития материально-технической базы теплоэнергетического комплекса;

• исследуются механизмы инвестиционной оценки при реализации проектов по модернизации коммунального хозяйства, а также алгоритмы принятия решений относительно целесообразности участия в процессах проектного финансирования коммунальных предприятий;

• исследуются стратегии использования структурированных финансовых продуктов на мировых товарных рынках, в том числе выявляются классификационные признаки и алгоритмы конструирования, ценообразования и эмиссии структурированного финансового инструментария, формулируются цель создания системы структурированного финансирования и разработки соответствующего финансового инструментария;

• разрабатываются модели и алгоритмы реализации процессов структурированного финансирования, учитывающих весь спектр возможных рисков, а также отражающие эффективность управленческих решений, реализуемых менеджментом коммунальных предприятий с целью формирования инвестиционного капитала;

• разрабатываются рекомендации по совершенствованию системы управления рисками, возникающими в процессе структурированного финансирования.

Объектом исследования выступают процессы финансирования проектов модернизации и технологического обновления предприятий коммунального хозяйства, направленные на повышение эффективности их деятельности.

Предметом исследования выступают инструменты структурированного финансирования, являющиеся средством снижения ценовых рисков, возникающих в процессе инвестиционной деятельности коммунальных предприятий.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных учёных в области оценки и управления предприятиями коммунального хозяйства, в том числе фундаментальные и прикладные исследования, а также концепции, представленные в работах отечественных и зарубежных авторов в сфере финансирования проектов технологической модернизации, соответствующие законодательные и нормативные документы. При обосновании и разработке положений диссертации применялись методы системного анализа, многомерного сравнительного и факторного анализа, а также экспертно-аналитический метод. При решении задачи управления ценовыми рисками применялись методы статистического и математического анализа, эконометрики.

Информационной базой исследования послужили данные Федеральной службы государственной статистики, законодательные нормы РФ, стандарты корпоративного управления и риск-менеджмента как в России, так и в других странах мира, информационно-аналитические материалы, включающие технико-экономические и финансовые показатели деятельности предприятий и организаций ЖКХ Ленинградской области, Балашихинского района Московской области и др.; статистические данные, опубликованные в отечественных и зарубежных монографиях и периодических изданиях.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования заключается в том, что использование принципов структурированного финансирования в процессе управления процессами модернизации внеоборотных активов способны в значительной степени активизировать инвестиционные процессы в данной сфере.

Область исследования

Исследование проведено по специальности 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит паспорт специальности ВАК: 3.22. Формирование эффективной системы проектного финансирования; 6.18. Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг.

Научная новизна диссертационного исследования состоит: в разработке модели и методики финансирования активов жилищно-коммунального хозяйства, в которых реализован механизм переноса риска проектного финансирования на группу рыночных рисков, привязанных к изменению рыночной стоимости топливных ресурсов, в разработке прикладных аспектов применения модели финансирования региональных проектов по модернизации жилищно-коммунального комплекса.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором и выносимые на защиту, состоят в следующем:

• построена модель финансирования активов с низкой капитализацией, отличающаяся от известных тем, что на ее основе осуществляется перенос рисков проектного финансирования на группу рыночных рисков, привязанных к изменению курсов на топливные активы, что обеспечивает инвестиционную привлекательность активов для институциональных инвесторов (с.86-94 );

• разработана методика финансирования проектов модернизации с использованием рыночных механизмов, основанная на построении комплекса финансовых инструментов, включающих перевернутую облигацию на спред между тарифом на теплоэнергию и ценой на топливный ресурс, а также фьючерсного контракта, используемого с целью хеджирования ценовых рисков (с.66 - 75 );

• построен механизм ценовой защиты потребителей тепловой энергии от рыночных рисков изменения тарифа на теплоэнергию, основанный на предоставлении пользователю тепловых ресурсов возможности приобрести пакет ликвидных финансовых инструментов, компенсирующих риск непредвиденного увеличения стоимости топливно-энергетических услуг. В основе данного инструментария применяется облигация с плавающей доходностью коррелированной с изменением рыночной стоимости топливно-энергетического ресурса (с. 102 - 121 );

• разработана структурная схема реализации коммунального проектного комплекса (кпк), обеспечивающего возможность выделения группы низко ликвидных активов в единое проектное решение, в котором обеспечивается возможность применения структурированного финансирования (с. 94 - 102);

• разработан алгоритм управления риском эмитента в случае значительного изменения параметров облигационного спреда между тарифом на теплоэнергию и рыночной стоимостью топливного ресурса, основанного на добавлении в структурированный финансовый инструмент специальных ограничителей по предельно допустимой доходности (с. 131 - 135 ).

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что разработанные рекомендации и предложения создают методическую основу для управления инвестиционными процессами на предприятиях коммунального хозяйства. Применение рекомендаций, содержащихся в диссертационном исследовании, позволит обеспечить повышение эффективности деятельности отраслевых предприятий за счет активной реализации проектов по модернизации и технологическому обновлению. Результаты диссертационного исследования ориентированы на широкое применение в практической деятельности российских предприятий коммунального хозяйства при построении комплексных систем управления активами. Предложенные методы ценообразования на рынке сырьевых облигаций могут также использоваться и финансовыми организациями, при участии в финансовых сделках на товарных и финансовых рынках.

Направления использования теоретических и практических результатов и выводов диссертации впоследствии могут быть расширены, в том числе для использования в процессе управления компаниями и организациями, где возможны процессы модернизации активов. Представляется целесообразным использование основных результатов диссертационного исследования при проведении инвестиционного анализа в компаниях, занимающихся технологическим обновлением, в государственных компаниях, попадающих под приватизацию, а также

в учебном процессе в высших учебных заведениях по специальностям «Финансовый менеджмент» и «Риск-менеджмент», «Государственное и муниципальное управление».

Апробация результатов исследования. Сформулированный в работе комплексный подход к созданию модели структурированного финансирования был апробирован на методологическом семинаре «Современные тенденции инновационного развития российской промышленности» - Челябинск.: ЮжноУральский государственный университет. Кроме того, результаты исследования были также внедрены в компаниях ООО "Тепловые сети Балашихи" и ЗАО •'Энерготехсервис" и заслужили положительные рекомендации.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ, общим объемом 3,47 пл., из которых 3 публикации в журналах рекомендованных ВАК РФ.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем диссертации 166 страниц. Диссертация включает в себя 24 таблицы и 15 рисунков. В диссертации использовано 57 источников из которых 28 на русском языке, 16 на иностранном языке и 13 источников из сети Интернет.

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, его теоретическая и практическая значимость, обозначена степень разработанности изучаемых проблем в научной литературе, определены цель, задачи, объект и предмет исследования, сформулирована научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе «Современное состояние внеоборотных активов

теплоэнергетического комплекса регионального жилищно-коммунального хозяйства» исследованы теоретико-методологические аспекты функционирования предприятий коммунального хозяйства и определены особенности и проблемы реализации проектов, направленных на модернизацию и технологическое обновление отраслевых предприятий.

Вторая глава «Модель структурированного финансирования коммунального хозяйства» содержит исследования по разработке и использованию структурированных финансовых продуктов с целью снижения финансового риска в процессе реализации программ структурированного финансирования.

В третьей главе "Прикладные аспекты применения модели структурированного финансирования на примере проекта комплексной модернизации объектов коммунального хозяйства региона" освещеныере проекта комированияере проекта комплексной модернизации объектов коммунального хозяйства регионав коммунального хозяйства рмодернизации и технологическому обновлению объектов отрасли.

Сделаны расчеты, позволяющие оценить достоверность разработанной модели по финансированию объектов модернизации.

В Заключении изложены основные выводы и рекомендации по итогам проведенного исследования.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

На защиту выносятся следующие научные результаты, имеющие научную новизну:

1.Модель финансирования активов с низкой капитализацией, позволяющая осуществлять перенос рисков проектного финансирования на группу рыночных рисков, привязанных к изменению курсов на топливные активы, тем самым обеспечивая высокий инвестиционный потенциал отраслевых активов для институциональных инвесторов.

Устаревшее оборудование, низкая производительность труда, отсутствие современных технологий сделали многие объекты коммунальной инфраструктуры абсолютно неконкурентоспособными. Спад экономической активности и, как следствие, бюджетный дефицит привели к значительному сокращению инвестиций в развитие объектов коммунальной инфраструктуры, что, в свою очередь, привело к ухудшению состояния основных фондов, к сокращению производственных возможностей, к деградации материально-технической базы. Деятельность предприятий на протяжении многих лет является убыточной или, в лучшем случае, финансово неустойчивой, в текущем периоде предприятия не имеют стабильного дохода и, зачастую, периодически имеют отрицательные показатели (не в отопительный сезон). Несмотря на колоссальные суммарные затраты, выделяемые на текущий ремонт оборудования, себестоимость электроэнергии на производство и реализацию 1 куб.м воды в России оказывается на 30% выше уровня, характерного для большинства европейских стран. Как результат, если ориентироваться на существующие методики и принципы инвестиционной оценки, то для таких инвестиций, безусловно, расчетные риски будут превышать инвестиционный потенциал, а сами предприятия окажутся некредитоспособными. В целом, не вызывает сомнения тот факт, что оценка привлекательности инвестиций в проекты по модернизации отраслевых предприятий должна быть основана на иных принципах, поэтому несмотря на существование разнообразных и вполне зарекомендовавших себя «классических» методик инвестиционной оценки, уделяющих существенное внимание факторам риска и неопределенности, оценка коммунальных предприятий, обладающих значительной долей устаревших активов, заслуживает более пристального внимания.

Разработанная автором модель финансирования основана на использовании принципов структурированного финансирования. Основная идея, заложенная в

модель, это - выделение активов, генерирующих предсказуемые денежные потоки, их изолирование от кредитуемого предприятия и последующее использование для уменьшения рисков в целях получения кредитов на наиболее выгодных условиях. Предлагаемая модель позволяет снизить стоимость инвестиций и тем самым получить инвестиционный капитал на более приемлемых условиях.

Особое значение в процессе структурированного финансирования имеют структура сделки и структура создаваемой проектной системы, выступающие основными индикаторами успешного инвестиционного процесса. Поэтому дальнейшие исследования были направлены на разработку такой финансовой и организационной проектной системы, при которой стали бы возможны как контроль над инвестиционными рисками, так и снижение стоимости инвестиционного капитала.

В долгосрочной перспективе увеличение цен на сырье может стать основой для формирования рыночных отношений. С этой целью необходимо ориентироваться на такие стратегически оправданные решения, которые обеспечат поэтапный переход на новые рыночные отношения в отрасли. Дело здесь в том, что чрезвычайная волатильность цен на природный газ становится неизбежностью на внутреннем рынке в случае перехода на новые рыночные механизмы хозяйствования. Очевидно, что отраслевые предприятия-поставщики тепла, являющиеся потребителями природного газа, очень сильно заинтересованы в таких характеристиках, как надежная поставка и предсказуемые цены на газ. В этом случае использование инвестиционно привлекательных финансовых инструментов может дать возможность коммунальным предприятиям получить выгоду от эффективной модернизации активов.

Использование разработанной методики, фактически, позволит и покупателям и продавцам газа (или других топливно-энергетических ресурсов) перенести свои ценовые риски на институциональных инвесторов, тем самым снизить стоимость инвестиционного капитала. Другими словами в наиболее общем виде задачи создания системы структурированного финансирования и разработки действенного финансового инструментария связаны со снижением ценовых рисков с целью стабилизации финансового состояния объектов коммунального хозяйства для последующей реализации мероприятий по их модернизации и реконструкции.

Алгоритм реализации процессов структурированного финансирования может быть описан как создание горизонтальной цепочки из заинтересованных в реализации проектов модернизации и технологического обновления региональных предприятий, объединяемых юридически и финансово с целью активизации на данных отраслевых предприятиях инвестиционных процессов. Повышение инвестиционной привлекательности создаваемой системы обеспечивается за счет создания управляющей компании и включения передаваемых в собственность (долгосрочную аренду) управляющей компании активов в состав формируемой проектной системы, или коммунального проектного комплекса (КПК), развитие и функционирование

которого, в свою очередь, регулируется на основе реализации единого плана структурированного финансирования, утверждаемого уполномоченными органами.

2. Коммунальный проектный комплекс обеспечивает возможность выделения группы низколиквидных активов в единое проектное решение, в котором обеспечивается возможность применения структурированного финансирования. При этом инвестиционная задача рассматривалась автором в следующих разрезах:

• юридическое, организационное и административное объединение ряда подобных объектов коммунальной инфраструктуры в единую проектную систему;

• создание управляющей компании;

• создание и последующая передача управляющей компании профильных активов, а также иных объектов на условиях долгосрочной аренды для формирования залогового фонда и повышения инвестиционного потенциала системы.

Таким образом, КПК представляет собой целостную и относительно замкнутую хозяйственно-имущественную систему (создаваемую на определенной территории и объединяющую в себе объекты коммунальной инфраструктуры и иные активы), развиваемую и функционирующую на основе общего плана в привязке к модернизируемым/реконструируемым (или строящимся) объектам коммунальной инфраструктуры (рис. 1). Реализация данной стратегической линии ни в коей мере не противоречит применению экономических механизмов, частично локализующих мультипликативный выигрыш и передающих исключительные права на его использование управляющей компании, несущей ответственность, контролирующей финансовую деятельность, а также несущей бремя расходов по последующей эксплуатации объектов. Как уже было отмечено, основная задача конструирования структурированного продукта для финансирования проектов, инициируемых управляющей компанией, должна быть нацелена на минимизацию ценовых рисков, связанных с переходом на рыночные принципы хозяйствования. С этой целью автором была разработана методика финансирования проектов модернизации с использованием рыночных механизмов.

3. Методика финансирования проектов модернизации основана на построении комплекса финансовых инструментов, включающих перевернутую облигацию на спрэд между тарифом на теплоэнергию и ценой на топливный ресурс, а также фьючерсного контракта, используемого с целью хеджирования ценовых рисков.

Так, основной риск коммунального предприятия, или иначе теплогенерирующей компании, - ценовой, т.е. риск роста цен на сырье. В связи с этим достаточно логичным представляется использование сырьевых облигаций. Известно, что действие сырьевых облигационных займов основано на следующем

принципе: если цена сырьевого товара растет, то выплаты по облигационным займам повышаются. Одновременно с оплатой растет выручка добывающего предприятия, поэтому риск дефолта не увеличивается. Если же цена сырьевого товара снижается, то размер процентных выплат по кредиту тоже уменьшается, что, в свою очередь, снижает вероятность дефолта. Обеспечение положительной корреляции между стоимостью обслуживания долга и ценой на производимый сырьевой товар значительно снижает совокупный финансовый риск для производителя и, соответственно, приводит к уменьшению процентной ставки.

Рисунок 1 - Схема КПК

В то же время теплогенерирующие компании могут столкнуться с проблемой: по логике построения сырьевых облигаций их цену следовало бы привязывать к стоимости производимого тепла. Однако в случае с государственным регулированием

тарифов и для физических, и для юридических лиц это теряет смысл, так как тариф устанавливается законодательно. Привязывать выплаты по сырьевой облигации к стоимости сырья для теплогенерирующих компаний (угля, газа и мазута) также нецелесообразно, т.к. в случае увеличения стоимости сырья, что уже само по себе снижает прибыльность компании, будут увеличиваться выплаты по облигационному займу. При этом очевидно, что компания была бы в состоянии справляться с повышенными выплатами по облигационному займу в случае падения стоимости сырья. Для решения подобной проблемы имеет смысл объединить преимущества перевернутой облигации с плавающей ставкой и сырьевой облигации - базовой ставкой для определения плавающей ставки становится привязка выплат к фьючерсу на сырье (уголь, газ, мазут). С этой целью автором был разработан механизм ценовой защиты потребителей тепловой энергии от рыночных рисков изменения тарифа на теплоэнергию.

4. Механизм ценовой защиты потребителей тепловой энергии от рыночных рисков изменения тарифа на теплоэнергию основан на предоставлении пользователю тепловых ресурсов возможности приобрести пакет ликвидных финансовых инструментов, компенсирующих риск непредвиденного увеличения стоимости топливно-энергетических услуг. В основе данного инструментария применяется облигация с плавающей доходностью коррелированной с изменением рыночной стоимости топливно-энергетического ресурса.

В качестве константы был выбран установленный тариф на тепло. Таким образом, полученный финансовый инструмент представляет собой товарной спрэд-облигацией.

І!

Ж

Биржевой рьшо

С о-

о г

с4

Тепло

. 2 т

с -а

с аз

5 <и

ернруюшая

■И

Сырье

«ідаймі

Деньги, цена спот Рисунок 2 - Схема спрэд-облигации

При погашении подобной сырьевой облигации равными платежами одновременно с купонными выплатами выплата по облигации в момент времени Т составит:

где а - процент номинальной стоимости, который гарантированно получает владелец облигации,

Р - фиксированный (условиями выпуска облигаций) мультипликатор номинальной стоимости и процента прироста цен на сырьевой товар,

Ы— номинальная стоимость облигации.

Полученные от облигационного займа денежные средства эмитент направляет

на:

1. Закупку сырья (эта часть денежного потока возвращается в виде платежей потребителей теплоэнергии),

2. Хеджирование рисков роста стоимости цен на сырье путем покупки фьючерсных контрактов (гарантийный депозит + вариационная маржа),

3. Модернизацию котельных, основная цель займа — перейти на газовые котельные, что при сохранении такого же тарифа позволяет увеличить их прибыльность.

Отдельно стоит отметить покупку фьючерсных контрактов для хеджирования рисков стоимости сырья. Помимо того, что это позволяет захеджироваться от роста цен на закупаемое сырье, это позволяет захеджировать выплаты по облигациям при сужении спрэда между тарифом и спот-ценой.

Автором также был разработан алгоритм управления риском эмитента.

5.Алгоритм управления риском эмитента может быть использован в случае значительного изменения параметров облигационного спрэда между тарифом на теплоэнергию и рыночной стоимостью топливного ресурса, основанного на добавлении в структурированный финансовый инструмент специальных ограничителей по предельно допустимой доходности.

Для этого были сконструированы денежные потоки средств для сырьевой спрэд-облигации, под которой будем понимать совокупность перевернутой облигации с плавающей ставкой и сырьевой облигации. На первом этапе определим понятие спрэда — в нашем случае это разница между установленным тарифом на тепло и спот-ценой на сырье. Очевидно, что для однозначного определения данного спрэда необходимо дать уточнение определений тарифа и сырья. В рамках работы под тарифом на тепло будем понимать утвержденный тариф для ОАО «МОЭСК» на тепловую энергию для потребителей города Москвы, оплачивающих производство и передачу тепловой энергии. В целях дальнейшего рассмотрения хеджирования

(1)

теплогенерирующей компании фьючерсными контрактами в качестве спот-цены сырья будем использовать стоимость 1 тонны мазута на наличном рынке.

Для формирования процентной ставки по сырьевой спрэд-облигации необходимо нормировать спрэд между тарифом на тепло и спот-ценой на сырье. Ввиду большой разницы между стоимостью тепла (за одну Гкал) и стоимостью мазута (за одну тонну) введем коэффициент индексации (конвертации) к. Тогда перевод спрэда в процентную ставку будет выглядеть следующим образом: _ к х Тариф, -

Ї00 ,

(2)

где I - номер купонного периода,

С — купонная ставка,

Тариф - утвержденный тариф для ОАО «МОЭСК» на тепловую энергию для потребителей города Москвы, оплачивающих производство и передачу тепловой энергии,

8 — спот-цена на 1 тонну мазута.

Введение понятия коэффициента конвертации в расчет купонной ставки, помимо поддержания положительного значения спрэда и возможности перевода абсолютных значений спрэда в термины процентов, дает большое преимущество эмитенту, с точки зрения определения параметров облигационного займа. При выпуске ценных бумаг эмитент всегда способен подобрать такое значение коэффициента конвертации, исходя из рыночных условий на момент эмиссии, чтобы разместить сырьевые облигации по номиналу при привлекательных для инвесторов купонных платежах. Представим выплаты по сырьевой облигации с полугодовыми купонными выплатами на схеме (рис. 3). Таким образом, в момент выпуска облигаций эмитент рассчитывает коэффициент конвертации, исходя из рыночных условий, и фиксирует его на весь срок до погашения облигации.

1=0 1=0,5 1=1 1=1,5 нг

I-1-1-1-1

с, Сг Сэ

С4+

Рисунок 3 - Выплаты по сырьевой облигации с полугодовыми купонными Также в момент выпуска определяется купонная ставка на первый купонный период по сложившимся на этот день тарифу на тепло и спот-цене на мазут. При этом возникает неопределенность относительно следующих купонных выплат, т.к. последующие купонные ставки фиксируются за несколько дней до окончания предыдущего купонного периода (срок определяется условиями выпуска ценных бумаг, и может составлять, например, 5 дней до окончания текущего купонного периода). Однако приблизительную оценку можно сделать, исходя из фьючерсных

цен на мазут и установленных Правительством РФ темпов индексации тарифов (как правило, темп роста тарифа известен на ближайшие три года).

На этом этапе появляется возможность еще больше увеличить привлекательность сырьевых спрэд-облигаций путем включения в нее кол-опциона на досрочное погашение, т.е. в случае, если зафиксированная купонная ставка не устраивает инвестора, он может воспользоваться офертой на досрочное погашение и предъявить облигации эмитенту для погашения до окончания текущего купонного периода. Как показывает российская практика, значительное количество эмитентов используют кол-опцион на досрочное погашение при эмиссии облигаций по двум причинам. Первая — это, безусловно, повышение привлекательности финансового инструмента для инвесторов, вторая - возможность досрочно погасить займ в случае наступления неблагоприятных рыночных условий. Но это возможно только при условии, что ставка купона определяется самим эмитентом. В нашем случае, второе преимущество кол-опциона на досрочное погашение теряет свою силу.

Еще одним немаловажным условием, которое может быть включено в выпускаемые ценные бумаги, может быть конвертация в обыкновенные акции эмитента по истечении срока погашения. Конвертируемые облигации, как известно, представляют собой долговой инструмент с фиксированной процентной ставкой, дающий держателю право обменять облигации и купоны на определенное число обыкновенных акций или других долговых инструментов данного эмитента по заранее оговоренной цене (цена конвертирования) и не раньше предварительно установленной даты. После конвертирования облигация прекращает существование, а вместе с ней и долговое обязательство эмитента.

Фактически конвертируемая облигация представляет собой гибрид ценной бумаги с фиксированной доходностью и опциона на приобретение акций компании. Хотя обычно отсутствует необходимость платить за конверсию во время выпуска облигаций, она становится более привлекательным опционом, когда цены акций растут. На практике компании добавляют к облигациям конверсионный опцион, пытаясь таким образом снизить ставку процента по облигациям. Подобная структура финансового инструмента дает целый ряд преимуществ, среди которых, как правило, называют:

• более низкую стоимость заимствования в период выплаты купонных доходов;

• формирование представления о возможном потенциале роста стоимости акций компании в будущем;

• возможность встраивания в структуру облигации дополнительного колл-опциона для эмитента;

• более высокую операционную эффективность и качество работы менеджмента компании путем привязки коэффициента конвертации к показателям компании в период конвертации;

• отсутствие альтернативных возможностей по привлечению финансирования;

• отсутствие увеличения уровня чистой долговой нагрузки.

В то же время конвертируемые облигации обладают следующими недостатками:

1. Необходимость выделения доли владения третьим лицам с возможностью потери операционного контроля. При конвертации облигаций доля текущих собственников неизбежно размывается. В случае структурирования сделки, предполагающего зависимость коэффициента конвертации от операционных и финансовых показателей компании, текущие собственники бизнеса могут лишиться блокирующего или даже контрольного пакета акций, что может привести к последующему конфликту акционеров. Данный недостаток является типичным недостатком долевого финансирования и сохраняется для конвертируемых облигаций.

2. Возможные жесткие ограничения на привлечение дополнительного финансирования для дальнейшего развития компании. При выпуске конвертируемых облигаций потенциальные инвесторы могут потребовать наличия специальных ковенант, жестко ограничивающих привлечение дополнительного финансирования, особенно долгового. В то же время растущие цены на сырье могут потребовать от компании срочных дополнительных вложений, сопоставимых или превышающих по объему привлеченные средства. Ковенанты же в таком случае могут стать тормозом на пути развития компании и причиной снижения стоимости компании для текущих собственников.

Конверсионный опцион - это опцион на акции, поэтому его ценность определяется переменными, влияющими на ценность колл-опциона, такими, как цена базового инструмента — акции; коэффициент конвертации (определяет цену исполнения); срок конвертируемой облигации, дисперсия цены акций и уровень процентных ставок. Эффекты увеличения риска в компании для конвертируемых облигаций могут воздействовать сразу с двух сторон, т.е. они снижают ценность долевого вклада обычных облигаций, одновременно увеличивая ценность конверсионного опциона. Теоретически, если присутствуют нейтрализующие друг друга эффекты, это означает, что конвертируемые облигации не так сильно подвержены изменениям риска компании, как другие классы ценных бумаг.

Рассмотрим облигацию с фиксированным купоном в, выплачиваемым раз в полгода, с номинальной стоимостью N. Разделим ее на две равные облигации с тем же сроком погашения, что и у исходной облигации, и с номиналом N/2, одна — с плавающей процентной ставкой, вторая — перевернутая облигация с плавающей процентной ставкой.

Выплаты по облигации с плавающей процентной ставкой в момент времени 1=0,5 составят:

ч ^

Г 4-х 100

Со-5 - 2 ~2~. (3)

По облигации с фиксированной процентной ставкой: С

Со- 5 = «V X —

Тогда купон перевернутой облигации при отсутствии возможности арбитража (т.к. мы декомпозировали одну облигацию с фиксированной процентной ставкой в две с плавающей) в момент времени 1=0,5 составит:

2 2 2 2 2 (4)

Другими словами, купон перевернутой облигации можно записать следующим образом:

С.0,3 = N/2 X ((* X ПарифІ.О — 5_0)/100 )/2

(5)

Из этих двух выражений очевидно, что фиксированная часть купона к х Тарнф0 по перевернутой облигации не что иное как удвоенная купонная ставка по исходной облигации с фиксированным купоном в. Тогда денежные потоки по перевернутой

к х Тариф0 - Бо

облигации с плавающей купонной ставкой, равной 100 , идентичны

денежным потокам по портфелю, состоящему из длинной позиции по облигации с

к х Тариф0 — Бр 100

удвоенным номиналом и фиксированной процентной ставкой 2 и

короткой позиции по облигации с плавающей процентной ставкой того же номинала, что и перевернутая облигация.

Стоимость перевернутой облигации с плавающей процентной ставкой будет определяться следующим выражением:

РУ(0) = 2.РУГ:х(|)-Юо

где РУ (в) - стоимость перевернутой облигации с плавающей процентной ставкой,

в - фиксированная часть купона (к * Тарнф0

РУЯх (0/2) - стоимость облигации с фиксированной купонной ставкой 0/2.

Рассмотрим выгоды участников процесса. Эмитент - теплогенерирующая компания - получает денежные средства на модернизацию котельных, что позволит ей, во-первых, аккумулировать денежные средства на погашение займа, во-вторых, закупать сырье, в-третьих, произвести хеджирование своих ценовых рисков. Включение достаточно большого количества параметров гибкости в структурированную ценную бумагу позволит снизить стоимость заимствования и

повысить привлекательность ценных бумаг даже убыточных теплогенерирующих компаний. Инвестор получает хорошую доходность на свои вложения за счет постоянного скачкообразного расширения спрэда (рис. 4), что позволит всегда поддерживать достаточно высокую купонную доходность, а также хеджирует риски повышения цен на услуги ЖКХ.

Рисунок 4 - Изменение купонной ставки по сырьевой спрэд-облигации Очевидно, что основной риск инвесторов, вкладывающих денежные средства в сырьевые спрэд-облигации так же, как и теплогенерирующей компании в ее основной деятельности, сводится к росту цен на сырье при постоянном тарифе. Для инвесторов это приводит к снижению купонных выплат по облигации, а соответственно и к снижению цены облигации. Для компании-эмитента рост цен на мазут приводит к снижению стоимости обслуживания долга, но в то же время повышает ее издержки в основной деятельности. На рис. 5 изображена зависимость цены сырьевой спрэд-облигации от изменения цен на мазут (при условии изменения тарифа раз в год и изменения цены сырья с одинаковым темпом роста). Следует отметить, что значения в примере условные.

Рисунок 5 - Зависимость стоимости облигации от темпа роста цен на мазут

Очевидноимость стоимости облигации от темпа роста цен на мазутрифа раз в год и изменения цены сырья с одинаковым темпом роста). Следует отметить, что значения в примере условные, х выплат по облигации, атоянном тарифе. Для инвесторов это приводит к снижению купонных выплат по облигации, а соответственно и к снижению цены облигации. Для компании-эмитента рост цен на мазут приводит к снижению стоимости обслуживания долга, но в то же время, повышает ее издержки в основной деятельности. На рисунке изображена зависимость цены сырьевой спред-облигации от изменения цен на мазут (при условии изменения тарифа раз в год и изменения цены сырья с одинаковым темпом роста).

ЛИЧНЫЙ ВКЛАД АВТОРА В ПРОВЕДЕННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ

• Автором проанализированы основные тенденции в развитии предприятий коммунального хозяйства в России. Показано, что устаревшее оборудование, низкая производительность труда, отсутствие современных технологий делают многие объекты коммунальной инфраструктуры абсолютно неконкурентоспособными и инвестиционно непривлекательными.

• изучены практика и проблемы инвестирования в предприятия коммунального хозяйства, а также возможности и принципы реализации процессов структурированного финансирования в сфере развития материально-технической базы теплоэнергетического комплекса. В частности, автором исследуются механизмы инвестиционной оценки при реализации проектов по модернизации коммунального хозяйства, а также алгоритмы принятия решений относительно целесообразности участия в процессах проектного финансирования коммунальных предприятий. Сделан вывод о том, что, несмотря на существование разнообразных и вполне зарекомендовавших себя «классических» методик инвестиционной оценки, уделяющих существенное внимание факторам риска и неопределенности, оценка коммунальных предприятий, обладающих значительной долей устаревших активов, заслуживает более пристального внимания.

• исследованы стратегия и практика использования структурированных финансовых продуктов на мировых товарных рынках, в том числе выявлены классификационные признаки и алгоритм конструирования, ценообразования и эмиссии структурированного финансового инструментария и сформулирована цель создания системы структурированного финансирования и разработки соответствующего финансового инструментария;

• разработаны модели и алгоритмы реализации процессов структурированного финансирования, учитывающие весь спектр возможных рисков, а также отражающие эффективность управленческих решений, реализуемых менеджментом коммунальных предприятий с целью формирования инвестиционного капитала;

• разработаны рекомендации по совершенствованию системы управления рисками, возникающими в процессе структурированного финансирования проектов модернизации.

ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

Публикации в изданиях, рекомендованных ВАК

1. Оленин Н.Г., Морыженков В.А. Товарно-сырьевые облигации как внешний источник финансирования корпораций // Риск, 2013, № IV (4) - 0,62 п.л.

2. Оленин Н.Г. Система структурированного финансирования как модель финансирования проектов по модернизации объектов коммунального хозяйства // Вестник Университета, 2013, №1. - 0,54 п.л.

3. Оленин Н.Г. Модель финансирования модернизации объектов коммунального хозяйства// Российское предпринимательство, 2013, №25 (223).- 0,51 п.л.

Публикации в других изданиях

1. Оленин Н.Г. Принципы формирования финансовой модели структурированного финансирования в проектах по модернизации оборудования на предприятиях коммунального хозяйства// Сб. Международная заочная научно-практическая конференция «Современные тенденции инновационного развития российской промышленности».- Челябинск: ЮУрГУ, 2012. - 0,52 п.л.

2. Оленин Н.Г.; Морыженков В.А. Товарно-сырьевые облигации как инструмент финансирования проектов по модернизации объектов коммунального хозяйства// Финансовая жизнь, 2012, №3. - 0,57 п.л.

3. Оленин Н.Г. Управление рисками структурированного финансирования // Электронный журнал «Современные технологии управления», 2013, №01 (25).- 0,71 п.л. (режим доступа к журн.: http://sovman.ru)

Формат 60x90/16. Заказ 1653. Тираж 100 экз. Усл.-печ. л. 1,0. Печать офсетная. Бумага для множительных аппаратов. Отпечатано в ООО "ФЭД+", Москва, Ленинский пр. 42, тел. (495)774-26-96