Теоретические и практические аспекты построения контрактов на российском срочном рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Шевцова, Светлана Геннадьевна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ СРОЧНОГО РЫНКА И ПОСТРОЕНИЯ КОНТРАКТОВ.

§1. I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ СРОЧНОГО РЫНКА.

§1.2. АНАЛИЗ МЕТОДОЛОГИИ ПОСТРОЕНИЯ НОВЫХ КОНТРАКТОВ.

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ ПОСТРОЕНИЯ КОНТРАКТОВ, ОБРАЩАЮЩИХСЯ

НА РОССИЙСКОМ СРОЧНОМ РЫНКЕ.

§2.1. КЛАССИФИКАЦИЯ КОНТРАКТОВ РОССИЙСКОГО СРОЧНОГО РЫНКА.

§2.2. АНАЛИЗ СПОСОБОВ ПОСТРОЕНИЯ КОНТРАКТОВ РОССИЙСКОГО СРОЧНОГО РЫНКА.

ГЛАВА 3. ЛИКВИДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ СРОЧНОГО РЫНКА КАК МЕХАНИЗМ

ФИНАНСИРОВАНИЯ МАЛОГО И СРЕДНЕГО БИЗНЕСА.

§3.1. ФОРМИРОВАНИЕ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЛИКВИДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В ЦЕЛЯХ ФИНАСИРОВАНИЯ МАЛОГО И СРЕДНЕГО БИЗНЕСА В СОВРЕМЕННОЙ РОССИЙСКОЙ

ЭКОНОМИКЕ.

§ 3.2. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ВНЕДРЕНИЯ КОНТРАКТОВ НА РОССИЙСКОМ СРОЧНОМ

РЫНКЕ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Теоретические и практические аспекты построения контрактов на российском срочном рынке"

Актуальность исследования. Просуществовав около пяти лет российский биржевой срочный рынок практически прекратил свое функционирование, оставив множество обанкротившихся фирм, дискредитировавших себя бирж, вынужденных выехать из страны топ — менеджеров, а главное, нерешенными задачи, разрешать которые он был должен. На сегодняшний день признанным является исключительно спекулятивный характер российского срочного рынка. Несколькими годами позже некоторые российские биржи возобновили торговлю срочными контрактами. Тем не менее, ряд инструментальных и инфраструктурных причин существенным образом препятствует развитию отечественного срочного рынка. Объем российского срочного рынка 2001 года соответствует 27 секундному обороту мирового срочного рынка финансовых контрактов, который, по оценкам Банка Международных расчетов, составил 594 триллиона долларов.

Актуальность исследования объясняется тремя основными причинами. Во-первых, данная проблема лежит в конкурентной области развития бирж, в силу чего в литературе данный вопрос освящен крайне скромно, тем не менее, успех функционирования биржевых и внебиржевых площадок и отечественного срочного рынка в целом, в весьма существенной мере зависит от правильного построения контрактов. Во-вторых, анализ этой проблемы может сэкономить массу сил и времени биржам, специалисты которых продолжают запуск новых контрактов, заранее обреченных на провал. Ловкие функционеры бирж зачастую тратят существенные средства своих доверчивых акционеров на безграмотные разработки, что отнюдь не способствует развитию и повышению статуса срочного рынка. Так, например, не прекратились попытки запуска контрактов на нефть, на фондовый индекс российских акций, несколько лет назад была создана биржа «Российский газ». Анализ прошлых удач и неудач различных площадок по введению новых контрактов, применение эмпирических положений об успешно функционирующих контрактах, их осмысление в связи с ^российской спецификой, позволило обозначить ряд популярных для российского срочного рынка активов как неприемлемых в качестве базисного актива для срочных контрактов (практикой это было продемонстрировано неоднократно).

В-третьих, существует практическая потребность использования результатов настоящего исследования для построения как биржевых, так и внебиржевых контрактов в целях повышения ликвидности, хеджирования, ценообразования и маркетинга в интересах участников рынков соответствующих активов.

Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является выработка комплексных рекомендаций для построения и запуска срочных контрактов на российском срочном рынке на основе анализа мирового опыта и российской специфики.

В соответствии с данной целью в работе решаются следующие задачи: изучение и анализ закономерностей развития контрактов, их использование применительно к российскому рынку; выявление и анализ критериев построения срочных контрактов и их применение для российского срочного рынка; анализ методов и особенностей их использования при запуске контрактов; исследование инструментария срочного рынка и принципов торговли, выработка рекомендаций для их внедрения; анализ причин стагнации российских площадок; выработка критериев правил торговой площадки и практических рекомендаций для организации торговли применительно к российскому срочному рынку; выработка ликвидных механизмов в целях финансирования малого и среднего бизнеса.

Предметом исследования являются основные принципы функционирования срочного рынка и особенности построения его инструментария.

Объектом исследования являются срочные контракты, обращающиеся на биржевом рынке.

Теоретическую и методологическую базу исследования составили труды ведущих специалистов в области срочного рынка. Автором широко используются при формировании теоретической концепции работы идеи и методы современных авторов Ричарда Тэвелса, Фрэнка Джонса, Д. Мерфи, Эдварда Свэна, Александра Элдера, Дж. Трэта, наших соотечественников А.С. Чеснокова, А.Н. Буренина, И.Г. Сергеевой и многих других.

Эмпирической базой исследования послужили биржевые отчеты российских и зарубежных бирж, статистика Центрального банка, Российской торговой системы и другая справочная литература.

В качестве методов исследования использовался практический метод наблюдения, сбора фактов, их осмысления, анализа и обобщения. Автор работы, начиная с 1994 года, работал на рынке срочных контрактов в качестве брокера, аналитика, менеджера, директора брокерской конторы и, в дальнейшем, директора клирингового центра. Участие в международных конференциях с 1995 года позволило обсуждать проблемы российского срочного рынка непосредственно с ведущими специалистами, признанными во всем мире и нередко являющимися авторами литературы из библиографического списка данной работы. Темой внедрения товарных контрактов автор занимался в течение ряда лет. Все это время велась активная дискуссионная переписка с ведущими специалистами в области нефтяных контрактов.

В 1998 году автор возглавлял Совет Расчетной Палаты СПбФБ. Работа в составе Биржевого Совета с 1996 года и Совета расчетной Палаты позволила принять участие в разработке ряда регламентирующих биржевую деятельность документов. Реальные сложности, возникающие в работе, заставляли искать пути решения этих проблем, изучать законы развития срочного рынка, вникать в специфику развития срочного рынка в России. Работа по подготовке бизнес-планов, технико-экономических обоснований, оказание агентских услуг представителям малого и среднего бизнеса, работа в качестве сотрудника банка, участие в работе по совершенствованию ипотечных программ, предварительные исследования для подготовки проекта по запуску срочных контрактов на нефть и нефтепродукты на российском срочном рынке, совместно с признанными специалистами мирового уровня - все это легло в основу разработок новых срочных контрактов.

Новизна научного исследования. Наличием научной новизны или отдельных ее элементов характеризуются следующие результаты исследования:

• выявлены закономерности в построении обращающихся срочных контрактов;

• вскрыты закономерности и причины стагнации обращавшихся срочных контрактов на российских площадках;

• внесены дополнения в эмпирические правила успешно функционирующих контрактов применительно к российскому рынку;

• обоснована методологическая целесообразность ввода срочных контрактов на процентные ставки и недвижимость;

• разработаны авторские спецификации контрактов на процентные ставки и недвижимость;

• предложена концепция, позволяющая использовать действенные механизмы срочного рынка в целях хеджирования, маркетинга, а также привлечения финансовых ресурсов в развитие российского малого и среднего бизнеса, выработаны практические рекомендации для реализации данной концепции.

Теоретическая и практическая значимость. В работе проанализированы особенности развития российского срочного рынка с момента возникновения до настоящего времени, вскрыты причины его стагнации. Эмпирические правила успешных контрактов дополнены применительно к российской модели. Практическая ценность состоит в использовании выводов и результатов исследования в работе на срочном рынке, в частности в запуске и развитии новых площадок, функционирующих в соответствии с разработанными в рамках настоящего исследования положениями, правилами и инструментарием. Работа готовилась в течение семи лет при непосредственной деятельности на срочном рынке. Результаты использовались для практических целей. Так, в частности, разработка форвардных контрактов на МКО на СПбФБ была реализована по инициативе одного из петербургских банков для хеджирования своих рисков на спот рынке МКО. Результаты также используются в целях обучения специалистов срочного рынка и непосредственно трейдеров.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации неоднократно рассматривались в ходе проведения научно-практических конференций, научных учебных и семинаров. Основные положения и результаты отражены в 7 опубликованных работах автора общим объемом два печатных листа.

Структура исследования Диссертационное исследование изложено на 207 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы и приложения, проиллюстрирована 10 таблицами, 14 графиками и 5 схемами.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Шевцова, Светлана Геннадьевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Актуальность исследования построения новых контрактов подтверждается в ходе анализа причин стагнации российского срочного рынка. Недостаточная проработанность инструментария выявлена как одна из основных причин стагнации. В ходе исследования были проанализированы методы построения срочных контрактов. Всего было выделено четыре основных метода построения срочных контрактов:

1) поставочные контракты, в качестве бич мака используются котировки спот рынка, либо индексы рассчитанные на основе того же спот рынка;

2) индексные контракты, в качестве бич мака используются котировки спот рынка, либо индексы рассчитанные на основе того же спот рынка;

3) индексные контракты на акции, рассчитываемые через спот цены акций в него входящих;

4) индексные контракты с фиксированным уровнем дохода, при расчете которых используют спот цены акций в него входящих и хеджирующих срочных контрактов.

Анализ этих методов, используемых на западном срочном рынке выявил их непригодность для российского срочного рынка товаров по следующим причинам: отсутствие развитого прозрачного товарного спот рынка и возможностей построения бич мака другими путями, в частности, в силу низко развитой организации информационных потоков; отсутствие системы поставок, контроля качества и возмещения ущерба при поставках; большой объем теневой части рынка;

Таким образом, на основе анализа спот рынка сделан вывод о невозможности запуска как индексных, так и поставочных контрактов на сырьевые ресурсы в России в девяностых годах и в настоящее время. Это связано с отсутствием на рынке информационной и финансовой прозрачности, а также заинтересованности ряда крупных участников рынка в такой ситуации. То есть запуск поставочных и индексных контрактов на товар был невозможен в девяностых годах из-за отсутствия прозрачности спот - рынка, существенной доли теневого рынка, отсутствия необходимых инфраструктур.

Двойное налогообложение и отсутствие интереса массового инвестора к фондовому рынку и, как следствие, его вялость и низкая ликвидность, позволили автору сделать вывод о невозможности использования акций в качестве базиса для построения срочных контрактов.

Индексные контракты с фиксированным уровнем дохода, при расчете которых используют спот цены акций в него входящих и хеджирующих срочных контрактов также признаны автором неприемлемыми для обращения на российском срочном рынке. Так как этот тип контрактов базируется на уже развитых и долгое время цивилизованно работающих фондовом и срочных рынках, он к нашей действительности неприменим.

На основе вышеизложенного автором сделан вывод о необходимости поиска новых активов в качестве базисных для построения срочных контрактов. В качестве таких активов автором были предложены процентные ставки и условные метры. Контракт на процентные ставки является стандартным, обращающимся на западном рынке, новизна предлагаемого автором заключается в сопутствующей инфраструктуре, делающей возможной запуск этого контракта на российском срочном рынке. Этот контракт - контракт с реальной поставкой средств от кредитора к заемщику, обеспеченный покрытием. Специальная инфраструктура обеспечивает функционирование контракта, создавая высоко ликвидный механизм финансирования. То есть, использование механизмов срочного рынка обеспечивает ликвидность рынка процентных ставок.

Предметом торга является процентная ставка вложений в высокодоходные предприятия малого и среднего бизнеса. В торгах участвуют кредиторы (поставка денег), заемщики (представители малого и среднего бизнеса), спекулянты, получающие доход за счет изменения рыночной коньюктуры процентных ставок, и арбитражеры.

Обеспечение (залоги) потенциальных заемщиков оценивается Комиссией по допуску, после чего они (заемщики) допускаются к торгам.

Методам предупреждения технических и операционных рисков автором было уделено существенное внимание при разработке Правил и алгоритмов системы аналитического учета Торговой площадки. Полностью исключена возможность ввода ошибочных сделок в расчетную систему Торговой площадки. Введен в Правила Торговой площадки контроль за корректностью действий трейдеров при исполнении клиентских поручений по аналогу западного опыта.

Особые функции в предлагаемой схеме выполняет кредитный комитет, который, с одной стороны, своими фондами гарантирует исполнение обязательств участников площадки, как по срочным контрактам, так и по поставке, а, с другой, оценивает обеспечение поставки, вносимое участниками. При этом обеспечение каждого клиента рассматривается индивидуально. Что касается обеспечения по спекулятивным операциям, то оно, в силу специфики функционирования площадки, должно быть ликвидным и размер его определяется Советом, единообразно для всех.

Контракт на недвижимость является оригинальной разработкой автора исследования. Причины обращения к недвижимости определяются практическими запросами участников рынка, в частности непосредственными обращениями ряда фирм, работающих на рынке недвижимости. Кроме того

1) В настоящее время рынок недвижимости является привлекательным для инвесторов, как дающий высокую доходность при приемлемой степени риска.

2) Недвижимость является механизмом хеджирования валюты, так как существует некоторое запаздывание в изменении цен на недвижимость при резких изменениях курса доллара.

3) Рынок недвижимости нуждается в эффективных механизмах по привлечению средств в строительство на различных стадиях, а также распределении средств по различным объектам, то есть без привязки вложений к конкретному объекту. С точки зрения потребителя недвижимости - это возможность строительства в соответствии с собственным графиком внесения средств.

4) Существует развитая сеть агентств недвижимости и средств массовой информации, освещающих данный рынок. Агенты по торговле недвижимостью, в свою очередь, получат возможность использования инструмента, позволяющего им хеджировать куплю и продажу объектов недвижимости, используя значительно меньшие суммы денежных средств (~5% от суммы сделки вместо 100%). Для них целесообразно выполнять функции спекулянтов на новом рынке, а также выполнять хеджевые операции в интересах своих клиентов.

В принципе, контракт на недвижимость может торговаться в рамках контракта на процентные ставки. Тем не менее выделение его в отдельный контракт автор считает целесообразным в силу возможности осуществлять обеспечение по хеджерским счетам непосредственно недвижимостью, а также ряд стратегий, излагаемых в исследовании в интересах участников спот рынка недвижимости. Кроме того, использование этого контракта может оказать существенную помощь в развитии рынка недвижимости, а также в решении ряда социальных проблем, таких, как защита интересов вкладчиков в строительство, использование накопительных механизмов, позволяющих вкладывать средства в строительство определенного объекта, а в случае необходимости оперативно переводить эти средства в другой объект. Учитывая, что строительный бизнес на сегодня является одной из самых доходных областей для инвестиций, можно ожидать существенного интереса к контракту со стороны инвесторов. Использование предлагаемого механизма ведет, в свою очередь, к созданию ликвидного спот — рынка недвижимости, и, в дальнейшем, к развитию индексных контрактов на недвижимость.

Авторские спецификации контрактов на процентные ставки и недвижимость прилагаются.

На основании проведенного сравнительного анализа успешно работающих срочных рынков в части инструментария, способов построения контрактов, системах торгов, категорий участников и методов работы с ними выявлены определенные закономерности. Отличительные черты успешно работающих срочных рынков характеризуются высоким профессионализмом организаторов, тщательным выбором активов, продуманным построением контрактов, активностью организаторов как в запуске контрактов, так и в поддержке успешно работающих. Голосовая система торгов выделена как предпочтительная. Защите интересов клиентов служат специальные меры защиты и профилактики возможных злоупотреблений, а также неукоснительное выполнение установленных правил.

В эмпирические правила успешно работающих срочных контрактов внесены добавления, учитывающие российскую специфику. В дополненном виде правила выглядят так:

1. Ценовая волотильность актива на спот - рынке. Волатильность цены актива, лежащего в основе срочного контракта должна быть выше 30 - 40 % в год, среднедневные колебания более 3 - 4 % не должны быть частыми. Учет российской действительности требует не только уточнения по волатильности снизу, но и сверху. Актив, имеющий частые колебания в размере большем приемлемого дневного обеспечения, не может использоваться в качестве основы для срочного контракта.

2. Волатильность спроса и предложения спот — рынка актива срочного контракта определяет волатильность цены актива. Ее оценка обычно затруднительна по причине отсутствия объективных данных.

3. Достаточное количество товара для физической поставки. Рынок должен иметь доступные складские запасы для среднего месячного потребления товара.

4. Возможность стандартизации объема. Количество должно описываться объективными критериями, принятыми в индустрии.

5. Срок хранения актива должен быть достаточно долгим, позволяющим хранить и доставлять товар в течении времени контракта. Срок хранения от 6 до 12 мясяцев является приемлемым.

6. Конкурентный торговый рынок для лежащего в основе контракта базисного актива должен уже существовать. Производство и потребление товара должно быть сосредоточено в руках 5 крупнейших компаний - не более 50% и не более 80% в руках 10 крупнейших участников рынка.

7. Объективная ценовая информация должна быть доступна участникам рынка. Она должна отражать цену торгуемого товара, правильность спотовой цены и показывать сотношение с фьючерсной ценой.

8. Лучше, если контракты являются уникальными. Контракты не должны быть конкурирующими или схожими, не должны в течение пяти лет запускаться контракты, подобные уже потерпевшим провал.

9. Запуск нового контракта должен совпадать с высоким уровнем рыночной активности.

Предлагаемые инструменты на процентные ставки и недвижимость удовлетворяют этим правилам. В случае процентных ставок данные по волатильности анализируются. Для недвижимости подобных исходных данных не существует поэтому выводы о пригодности этого актива в качестве базисного для построения срочных контрактов делаются на основании ряда существующих закономерностей, анализируемых в исследовании.

Использование работающих срочных контрактов на российском срочном рынке сводилось участниками к арбитражам, спекулятивным операциям и, в гораздо меньшей степени, к хеджированию. При этом арбитраж обеспечивал основной объем открытых позиций, а спекуляции - основной объем торгов. Такая ситуация наблюдалась с момента ввода контрактов и практически существенно не изменялась по мере функционирования контрактов. Высокий относительный объем спекулятивных операций и отсутствие целенаправленных мер бирж по привлечению хеджеров явились также существенным тормозящим фактором в развитии российского срочного рынка. Способом решения данной проблемы автор видит выбор базисных активов и параметров контрактов непосредственно хеджерами. То есть хеджеры выступают заказчиками новых контрактов.

На основе анализа инфрастуктуры российского срочного рынка были выявлены пять основных инфраструктурных причин неуспеха срочных бирж в России.

1) биржи не выполняли своих обязательств;

2) законодательство не защищало клиентов срочного рынка от злоупотреблений трейдеров и функционеров бирж;

3) несовершенство правил биржевой торговли;

4) отсутствие на биржах мер защиты клиентов от злоупотреблений трейдеров;

5) нарушение законодательства функционерами бирж.

В практическом плане это означает, что недоработанность действующего законодательства должна быть компенсирована соответствующими положениями правил площадок.

Инфраструктурные причины стагнации российского срочного рынка явились причиной тщательной проработки принципов и правил торговой площадки, исключающих подобные причины. Прилагаются правила функционирования площадки, исключающие инфраструктурные причины стагнации российского срочного рынка.

Существенное внимание уделено автором доказательству предпочтительности голосовой формы торгов. Кроме сравнительного анализа западного опыта на примере нефтяных бирж, рассматривается российский опыт. В частности, анализировалась замена голосовых торгов электронными на Санкт - Петербургской фьючерсной бирже в 1999 году. Эти непродуманные с точки зрения интересов рынка действия биржевых функционеров привели к исчезновению оборота и процветанию биллиарда в биржевом кафе со ставками от 100 долларов США за партию. Этот пример является одной из иллюстраций правомерности использования методов анализа игр и спорта к биржевой торговле.

На основе многостороннего комплексного анализа автор предлагает в целях успешного запуска новых контрактов на российском срочном рынке осуществление следующих действий:

1) Выбор подходящего базисного актива и тщательная работа по построению контракта в тесном контакте с хеджерами — заказчиками контракта. Обязательное соответствие актива, предлагаемого в качестве базисного, дополненным эмпирическим правилам успешно работающих контрактов.

2) Активная работа по продвижению контракта на рынок, включающая разработку биржевых пособий со стратегиями, аналитикой, динамикой спот - рынка актива, лежащего в основе контракта. Работа должна вестись как среди работающих на рынке фирм, так и путем привлечения новых участников - хеджеров, арбитражеров и спекулянтов. Необходима предварительная оценка хеджерских объемов и получение твердых заявок на куплю - продажу перед запуском контракта.

3) Использование услуг маркет - мэйкера, опирающегося в своей работе на приказы хеджеров в качестве начальной стадии работы по контракту вместо обычно применяемой в российской практике спекулятивной игре.

4) Использование форвардов на начальной стадии как способа избежать манипуляций котировками. То есть переход к торговле маржируемыми контрактами следует осуществлять только после достижения приемлемого уровня ликвидности.

6) Ввод опционов одновременно с форвардами для обеспечения притока спекулятивных капиталов на начальном этапе.

7) Наличие биржевой инфраструктуры, исключающей злоупотребления трейдеров и функционеров бирж по отношению к клиентам.

8) Применение голосовой формы торгов как наиболее предпочтительной при запуске новых контрактов и дальнейшем развитии срочного рынка этих контрактов.

Практическим результатом исследования является разработка модели срочного рынка, включающей инструментарий и детальные рекомендации по построению инфраструктуры. Реализация этой модели должна привести к следующим результатам:

1) Создание площадки, торгующей срочными инструментами, в основе которых лежат активы, удовлетворяющие теоретическим критериям успешных контрактов.

2) Возможность привлечения средств населения и организаций в малый и средний бизнес, а также в строительство различных объектов недвижимости, в том числе жилья.

3) Запуск механизма, позволяющего застройщикам регулировать сроки внесения средств и получения готового жилья и промышленных площадей.

4) Возможность использования квалифицированных Санкт - Петербургских специалистов, единственных в стране, имеющих опыт работы с опционами, на срочном рынке, в интересах развития города и региона. p.

143