Учет базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Учет базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков"

На правах рукописи

Будишевская Татьяна Николаевна

УЧЕТ БАЗИСНОГО РИСКА ПРИ ХЕДЖИРОВАНИИ ЭКСПОРТНЫХ И ИМПОРТНЫХ ТОВАРНЫХ ПОТОКОВ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации

на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2004

Работа выполнена на кафедре управления финансовыми рисками Государственного университета управления.

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Морыженков Владимир Алексеевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Ефимова Марина Романовна;

кандидат экономических наук, доцент

Киселев Сергей Викторович

Ведущая организация - Высшая школа международного бизнеса при

Академии народного хозяйства при Правительстве РФ

Защита диссертации состоится 20 декабря 2004 г. в 12 часов на заседании Диссертационного совета Д 212049.05 в Государственном университете управления по адресу:

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседания Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления.

Автореферат разослан 19 ноября 2004 г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета кандидат экономических наук,

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационной работы. Экспортные и импортные операции в условиях экономической глобализации играют важнейшую роль в экономиках отдельных стран. При этом зачастую значительная доля данных операций приходится на сырьевые товары: нефть, металлы, сельскохозяйственную продукцию и т.д. Россия является одним из крупнейших поставщиков сырья на мировые рынки, и в то же время крупным импортером некоторых видов сырья, в основном сельскохозяйственных товаров.

В связи с этим очевидна высокая зависимость как экономики всей страны и ее отдельных отраслей, так и рентабельности конкретных предприятий — экспортеров и импортеров от уровня мировых цен на определенные виды сырья. Рыночный ценовой риск воздействует на микроуровне на компании, значительная часть денежных потоков которых формируется за счет экспорта /импорта. При неблагоприятном уровне цен на отдельные виды ресурсов такие предприятия и даже целые отрасли могут испытывать значительные затруднения. Кроме того, воздействие рыночного ценового риска отражается на устойчивости макроэкономической системы, поскольку доходная часть бюджета страны, а также валютные ресурсы формируются во многом за счет экспорта ресурсов на мировые рынки.

Все экономические субъекты, подверженные воздействию ценового риска, по-своему пытаются от него защититься. Государство, как и отдельные компании, создает резервы. Крупные предприятия осуществляют «вертикальную» интеграцию: цены на «конечный» продукт, как правило, не настолько изменчивы, как цены на сырье.

Одним из распространенных способов управления ценовым риском является хеджирование. Хеджер «передает» свой ценовой риск путем заключения срочной сделки, противоположной его наличной позиции. Хеджирование обладает целым рядом преимуществ по сравнению с прочими инструментами управления указанным риском. Однако данному способу защиты от изменчивости цен присущи и некоторые недостатки, среди которых и платность хеджирования, и отсутствие в России ликвидных товарных бирж, и недостаток опыта у менеджеров компаний и многое другое.

Но самый главный фактор, препятствующий внедрению хеджирования в практику российских предприятий, - это страх получить убытки в результате проведения операции хеджирования. Собственники и управляющие компаний боятся, что в результате они потеряют еще больше, чем если бы они совсем никак не боролись с ценовым риском.

Убытки при хеджировании возникают вследствие того, что цены на наличном и срочном рынках движутся не

|>0С. НАЦИОНАЛЬНА* БИБЛИОТЕКА

черсных и наличных цен все время меняется. Риск возникновения таких убытков, называемый базисным риском, и является одним из основных препятствий на пути развития хеджирования.

Для успешного хеджирования необходимы оценка и учет базисного риска. Адекватная его оценка очень важна для принятия решения о хеджировании, так как не зная реального уровня данного риска, начинающий хеджер рискует понести большие убытки; в то же время переоценивая связанные с базисным риском опасности, менеджер лишает компанию возможности избежать убытков, которые такой риск может вызвать. Учет базисного риска при разработке и реализации стратегии хеджировании не менее важен, чем знание уровня риска. Стратегия, построенная с учетом базисного риска, позволит хеджеру распределять свои позиции в области наименьшего риска (базисного или ценового).

Степень разработанности проблемы. Вопросы, связанные с влиянием рыночных рисков на деятельность хозяйствующих субъектов, исследуются в работах К. Рэдхэда, С. Хьюза, И.Т. Балабанова, В.В. Глущенко, П.Г. Грабового, В.М. Гранатурова, М.Г. Лапусты, В.А Чернова и др. Методические основы оценки рыночных рисков рассматриваются, теоретических и прикладных трудах компаний Warton, JP Morgan, технических документах RiskMetriks, в учебных пособиях таких авторов, как М. Рогов, Н. Хохлов, В. Черкасов. Проблемы построения стратегий хеджирования и влияния базисного риска на результаты хеджирования освещаются в трудах зарубежных и отечественных экономистов, среди которых можно выделить Ф. Фишера, Ш. Ковни, Н.Е. Ра-танова, О.И. Дегтяреву.

Отдавая должное научным трудам в данной области, необходимо отметить, что вопросы оценки базисного риска в современной экономической литературе представлены достаточно узко, а проблемы учета базисного риска в процессе построения стратегий хеджирования не рассматривались ранее в качестве предмета исследований. В связи с этим, мы считаем, что проведение данного диссертационного исследования и публикация его результатов уместны, и позволят раскрыть обозначенные диссертантом вопросы, не освещенные ранее другими авторами.

Теоретической и методологической основой исследования послужили работы по теории финансовых рынков, портфельному анализу, а также труды отечественных и зарубежных авторов по оценке и управлению рисками. В работе также использовались материалы публикаций в периодических экономических изданиях.

В процессе исследования применялись методы научной абстракции, дедукции и индукции, сравнительного анализа, системного анализа, статистиче-

ские методы обработки данных, математическое моделирование стохастических систем.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке методики учета базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков. Для ее достижения ставились и решались следующие задачи:

• дополнительно проанализировать природу базисного риска и его влияние на эффективность хеджа;

• выяснить качество существующих методик оценки базисного риска и разработать предложения о механизме его оценки;

• предложить стратегию хеджирования с учетом базисного риска;

• провести сравнительный анализ эффективности стратегий хеджирования с позиций базисного риска;

• выявить предельные значения базисного риска эффективного хеджа. Объектом исследования являются экспортные и импортные операции

на товарных рынках.

Предметом исследования является базисный риск и его влияние на эффективность защиты от ценового риска.

Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании хеджирования экспортных и импортных потоков, учитывающего базисный риск и разработке соответствующих методик защиты от рыночного ценового риска.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем.

1. Разработана двухкомпонентная структура базиса цен, включающая в себя условно-постоянную и случайную компоненты и позволяющая описать поведение базиса цен, опираясь как на фундаментальные факторы, обычно используемые для его характеристики (т.н. «стоимость доставки»), так и на случайные факторы, отражающие рыночные колебания, не связанные с изменением величины «стоимости доставки».

2. Указаны пути применения методики VaR для оценки базисного риска, что позволило представить базисный риск как максимальные потери хеджера, связанные с неблагоприятным изменением базиса цен, на определенном временном интервале с заданной степенью вероятности. На основе показателя VaR базисного риска предложены коэффициенты оценки эффективности операции хеджирования, позволяющие определять эффективность хеджирующей стратегии с позиций снижения максимальной суммы возможных потерь.

3. Разработан новый подход к хеджированию ценового риска, основанный на учете базисного риска в процессе формирования стратегии хеджиро-

вания, реализация которого позволяет избежать дополнительных потерь вследствие неблагоприятного изменения базиса цен.

4. В соответствии с предложенным подходом разработана методика минимизации уровня риска хеджирующего портфеля, позволяющие в зависимости от изменений рыночной конъюнктуры перегруппировывать позиции в область наименьшего риска (рыночного или базисного).

5. В соответствии с предложенным подходом предложена методика максимизации дохода хеджирующего портфеля с ограничением уровня риска. Данная методика основана на методе стохастической оптимизации и в значительной степени позволяет преодолеть влияние базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков.

6. Показан механизм и проведен расчет предельных значений базисного риска. В качестве критерия выбора предпочтительной методики хеджирования предложен сравнительный коэффициент базисного риска, основанный на соотношении его текущего и предельного значений.

Результаты работы. В диссертационном исследовании была сделана попытка проанализировать влияние базисного риска на эффективность хеджирования и изучить возможность учета базисного риска при построении и реализации стратегий хеджирования экспортных и импортных товарных потоков.

Были получены следующие результаты теоретического и практического характера: • доказана возможность применения и апробирована методика «сумма под риском» для оценки базисного риска; • сформулирована задача минимизации риска портфеля, состоящего из хеджированной и остаточной спот-позиции с учетом воздействия базисного риска; • сформулирована задача стохастической оптимизации для поиска оптимального хеджа, учитывающая влияние базисного риска; • оценена сравнительная эффективность различных стратегий хеджирования; • определена область применения анализа чувствительности для сравнительного анализа стратегий хеджирования с точки зрения защиты от базисного риска. Методика основана на анализе чувствительности финансовых результатов операций хеджирования по величине изменения базиса цен. Показано, каким образом введение фактора учета базиса цен в методику поиска оптимального хеджа отражается на финансовых результатах хеджирования; • в результате анализа предельных характеристик базисного риска предложен показатель оценки текущего базисного риска на рынке как вероятность непревышения его предельного значения при реализации той или иной методики хеджирования.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что разработанные методики хеджирования могут быть использованы в практической деятельности российских компаний для построения программ

хеджирования экспортных/импортных товарных потоков с перераспределением позиций в область наименьшего риска. Методика «сумма под риском», как и предельные показатели и вероятностный показатель базисного риска могут применяться при принятии решения о хеджировании экспортных и импортных товарных потоков. Ряд положений и результатов исследования можно использовать в процессе преподавания учебных дисциплин «Риски в деятельности хозяйствующих субъектов», «Биржевое дело».

Апробация работы. Основные выводы и результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях, проходившихся в г. Москве на базах Финансовой академии, Высшей школы экономики, опубликованы в 3-х печатных работах общим объемом 4 п.л. Методики хеджирования экспортных/импортных операций на товарных рынках, предложенные в диссертации, апробированы в практической деятельности информационно-аналитического агентства «ИКАР» и используются ее специалистами в текущей работе.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из Введения, 3-х глав, заключения и библиографии. Общий объем работы — 150 страниц машинописного текста, в т.ч. список литературы, который включает более 50 источников. Работа имеет следующую структуру.

Введение

1. Роль базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков

1.1. Источники рисков при проведении экспортных и импортных операций на товарных рынках

1.2 Хеджирование рыночных рисков экспортных и импортных операций

1.3. Эффективность хеджирования и проблема базисного риска

2. Преодоление базисного риска при хеджировании импортных и экспортных товарных потоков

2.1. Методические основы оценки рисков

2.2. Разработка модели оценки базисного риска на основе показателя УЖ

2.3. Разработка методики поиска оптимальной стратегии хеджирования экспортных и импортных товарных потоков с учетом базисного риска

2.3.1. Методика минимизации риска хеджа

2.3.2. Методика максимизации дохода с ограничением уровня риска

3. Анализ эффективности стратегий хеджирования

с учетом уровня базисного риска

3.1. Реализация оптимальных стратегий хеджирования на основе разработанных методик

3.2. Оценка сравнительной эффективности и анализ чувствительности стратегий хеджирования экспортных и импортных товарных потоков

3.3. Выявление допустимого уровня базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков

Заключение

Список литературы

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во Введении обосновывается актуальность, теоретическая и практическая значимость темы диссертационного исследования, определяются цели и задачи исследования, определены теоретическая и методологическая база, показаны научная новизна, результаты и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе «Роль базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков» объект исследования — экспортные/импортные операции — рассматривается с точки зрения их роли в экономической системе России и потенциала развития. Национальная экономика в значительной части зависит от указанных операций: на макроуровне это - зависимость бюджета от экспортной выручки предприятий и зависимость целых отраслей экономики от рентабельности данных операций; на микроуровне такая зависимость трансформируется в связь между рентабельностью деятельности предприятий и рисками, возникающими при проведении ими названных операций. В ходе анализа этой зависимости исследуются риски, связанные с проведением экспортно-импортных операций и их основные источники.

Одним из основных источников риска экспортно-импортных операций является нестабильность конъюнктуры рынка (вероятностный характер ее состояний). Рыночный риск — это риск получения убытков или недополучения прибыли вследствие неблагоприятного движения параметров финансовых и товарных рынков. Выделяют несколько видов рыночных рисков: процентные, валютные и ценовые. Процентный риск связан с колебаниями процентных ставок, валютный — с колебаниями курсов валют, ценовой — с колебаниями цен на товары, акции и другие обращающиеся на рынке инструменты и ценовые индексы. Все 3 подвида рыночного риска весьма значительны для участников экспортно-импортных операций, особенно ценовой риск, что связано с высокой волатильностью цен на основных мировых товарных рынках.

Если ценовой риск занимает значительную долю в «корзине рисков» предприятия-экспортера/импортера, то желательно или даже необходимо применение хеджирования. Хеджирование — это операция с использованием срочных контрактов, проводимая с целью защиты от риска, связанного с неопределенностью будущей цены актива. Операция хеджирования основана на учете взаимосвязи между изменениями цен хеджируемого актива на спотовом и срочном рынках. Как правило, факторы, воздействующие на цену актива, действуют одновременно на обоих названных рынках, вызывая похожие колебания цен, а в момент истечения срока фьючерсного контракта цена на него совпадает с ценой актива на спотовом рынке. Разница между ценами на определенный товар (или товары, незначительно отличающиеся друг от друга) на спот-рынке и срочном рынке называется базисом. Величина базиса не является постоянной; она подвержена изменениям как систематическим, так и случайным.

В диссертации рассматривается двухкомпонентная структура базиса. Эти компоненты - условно-постоянная и случайная. Первая возникает вследствие существующих различий в условиях торговли базисным товаром и товаром, составляющим инструмент хеджирования. Изменения данной компоненты - это систематические изменения базиса. Значение же случайной компоненты зависит от изменения цен на базисный товар и инструмент хеджа и отражает случайные изменения базиса.

Таким образом, от того, насколько синхронно колеблются цены на базисный товар и его прототип (срочный контракт, схожий товар и т.п.) на исследуемых рынках, зависит величина изменения случайной компоненты базиса в каждый конкретный момент времени. В случае изменения величины базиса на конец периода хеджирования по сравнению с его же величиной на начало такого периода хеджер в зависимости от ситуации может получить либо дополнительную прибыль, либо убыток (см. табл. 1).

Таблица 1

Динамика базиса Рынок контанго * (базис < 0) Рынок бэквардейшн ** (базис > 0)

Длинный хедж Короткий хедж Длинный хедж Короткий хедж

Базис расширяется Прибыль Убыток Убыток Прибыль

Базис сужается *** Убыток Прибыль Прибыль Убыток

*Рынок, на котором фьючерсные цены выше наличных **Рынок, на котором наличные цены выше фьючерсных *** Расширением называют движение базиса от нулевой отметки; сужением базиса - его движение по направлению к нулевой отметке.

Поскольку изменение размера базиса может значительно повлиять на результаты хеджирования, то эффективность последнего непосредственно зависит от динамики первого. Эта зависимость может быть выражена через базисный риск.

Базисный риск (риск базиса хеджирования) - возможность потерь или недополучения прибыли вследствие влияния изменения базиса сделки на ее результат. Непосредственный источник риска - неопределенность размера базиса в будущем. Этот размер зависит от колебаний цен на рынках, а именно от того, насколько параллельно движутся цены на наличном и фьючерсном рынках. В целом, чем более тесно взаимосвязаны указанные рынки, тем меньше базисный риск, и наоборот.

Хеджеры как бы заменяют полностью, либо частично (что бывает чаще) ценовой риск (связанный с владением активом) на базисный (связанный с «владением» базисом). В связи с этим основным условием успешного хеджирования служит предположение, что базисный риск должен быть гораздо меньше ценового. Чем меньше предполагаемый базисный риск в сравнении с предполагаемым ценовым риском, тем более эффективен хедж. Коэффициент будущей эффективности хеджа рассчитывается следующим образом:

Чем ближе НЕ к 1, тем более эффективен хедж.

Однако информации, получаемой из анализа показателей дисперсии и их отношений, может быть недостаточно для адекватного сравнения базисного риска с ценовым. С помощью расчета дисперсии оценивается волатиль-ность (изменчивость) цен и базиса, но не прочие аспекты риска. В то же время корректная оценка базисного риска является важнейшим моментом при принятии решения о хеджировании, поскольку ошибочное суждение о базисе может обернуться значительными финансовыми потерями.

Во второй главе «Преодоление базисного риска при хеджировании импортных/экспортных товарных потоков» анализируются возможные методы оценки рисков и их применимость и практическая значимость для оценки базисного риска.

Наиболее удобным и подходящим инструментом среди прочих (линейная альфа-бета модель, факторная модель, оценка на основе стандартного подхода) для оценки базисного риска является показатель value at risk (VaR). До настоящего времени в экономической литературе не были освещены возможности применения методики VAR для оценки базисного риска. В диссертации обосновывается целесообразность использования указанной методики для оценки базисного риска как с позиций целей такой оценки, так и исходя из таксономии (совокупности характеристик) данного риска.

В отношении базисного риска VaR показывает максимальные потери, связанные с неблагоприятным изменением базиса, на определенном временном интервале с заданной вероятностью.

В зависимости от ситуации хеджирования возможны разные условия расчета показателя VaR (см. табл. 2).

Таблица 2

Параметры показателя VaR

Здесь

I ~ горизонт планирования Ун К; Т - период хеджирования;

Ъ - отрезок периода хеджирования (¡= 1.. .п, ХЪ = Т);

р - размер позиции для расчета VаR;

Р - объем хеджирования;

к - коэффициент хеджирования для периода Т;

к| - коэффициент хеджирования для ¡-го отрезка периода.

На основе показателя VaR был оценен базисный риск при хеджировании импорта сахара-сырца. Результаты верификации показали адекватность предложенного метода оценки данного риска.

Далее автор предлагает новый подход к формированию стратегии хеджирования, основанный на использовании в процессе хеджирования показателей оценки базисного риска, имеющий целью снижение потерь в случае реализации данного вида риска. Для формирования оптимальной стратегии хеджирования, которая бы учитывала базисный риск, разработаны 2 соответствующие методики, основанные на интерпретации портфельного подхода к хеджированию с точки зрения базисного риска.

Известны предложения об использовании динамической стратегии хеджирования, реализуемой через фьючерсы. Такое хеджирование подразумевает, что доля хеджируемого актива в портфеле меняется в зависимости от рыночной ситуации. При этом нехеджируемая часть портфеля служит источником ценового риска, а хеджируемая (поскольку предприятие вступает во «владение» базисом) — базисного риска. В зависимости от величины рисков и доли хеджирования портфеля создается различное соотношение ценового и базисного риска.

Автор вводит понятие «риск хеджа», имея в виду под этим совокупный рыночный «базисно-ценовой» риска хеджируемого актива. Такой риск можно выразить как рыночный риск портфеля, состоящего из 2-х активов: спот-актива и базиса.

Риск хеджа, выраженный через стандартное отклонение, будет равен: «^k^oL+a-^^L+Z^kMl-k)*^^, (2)

где

о2 - риск хеджа, выраженный через стандартное отклонение (дисперсию);

Щга - дисперсия базиса;

Оцен2- дисперсия наличных цен;

СоУвазда - ковариация базиса и наличных цен.

Аналогично риск хеджа можно определить через VaR портфеля. Тогда (VaR;)2 = kJ(VaR„)J + (l-kftVaR.p)1 + 2*p*k*(l-k)*VaRb*VaRS|), (3)

VaR? - VaR i-ro портфеля;

VaR J-дисперсия базиса;

VaR^ - дисперсия спот-цены;

p - корреляция между базисом и спот-ценой;

Первая методика, предложенная автором, - методика хеджирования, минимизирующая совокупный рыночный риск портфеля, т.е. риск хеджа, в следующей формулировке: некоторая стратегия хеджирования бу-

дет оптимальной, если при следовании этой стратегии риск хеджа будет минимальным.

Коэффициент хеджирования при такой методике (если риск хеджа выражен через УаЯ) ,будет равен:

Алгоритм реализации данной методики хеджирования может быть представлен в виде следующих последовательных действий:

1. определение глубины расчета волатильности;

2. определение длительности отрезков времени для пересчета параметров и/или порога изменения значений параметров, при превышении которых изменяется количество фьючерсных позиций;

3. определение текущих характеристик волатильности;

4. расчет коэффициента хеджирования и общего количества фьючерсных позиций;

5. открытие/закрытие фьючерсной позиции в соответствии с моделью хеджирования;

6. повторение шагов 3-5 на каждом следующем отрезке периода хеджирования при превышении порога изменения коэффициента хеджирования (если он задан).

Вторая методика поиска оптимального хеджа, представленная автором, основана на решении задачи стохастической оптимизации1. В диссертации исследуются возможности учета фактора базисного риска при построении стратегий хеджирования на основе подобных алгоритмов и делается вывод о возможном частичном преодолении базисного риска за счет включения данного фактора в методику поиска оптимального хеджа.

Оптимальная стратегия хеджирования с учетом возникающего базисного риска предполагает решение следующей задачи со свободными начальными данными:

при выполнении условий:

1 Подобную задачу ранее решила группа авторов (Чехлов А. и др. О новых алгоритмах хеджирования экспортных/импортных товарных потоков. - М., 2003), показавших принципиальную применимость некоторых математических методов к поиску оптимальных стратегий хеджирования. Стратегия формулируется как максимизация (минимизация) чистого абсолютного дохода (убытка) при ограничении уровня риска.

где

- это абсолютный чистый доход (потеря) на двух рынках (фьючерсном и наличном), Р(1) и БОД - траектории фьючерсных и наличных цен, - заданный (дозволенный) уровень риска, В - базис цен, где В(1) = 8(0 -

Как уже было отмечено, хеджирование позиций означает «владение» базисом. Таким образом, портфель, состоящий из п хеджированных позиций (фьючерсных контрактов) и N нехеджированных позиций (спот-позиция, измеренная в единицах фьючерсных контрактов), будет тождественен портфелю, состоящему из п «базисных» позиций, измеренных в единицах фьючерсных контрактов, и ^-п) спотовых позиций, измеренных в единицах фьючерсных контрактов. Тогда риск портфеля, представленного в терминах базиса, будет равен:

УаЯ) =к]Уак1 +(1 -к^УаЯ^, + 2КяЯ4КяД1Л>,(1-*,)<П2, (10)

где

Уа^- \-aR j -го портфеля;

УаЛ I -дисперсия базиса;

- дисперсия спот-цены; корреляция между базисом и спот-ценой; - коэффициент хеджирования;

П2- ограничение модели по риску портфеля (желаемая дисперсия портфеля).

Решение данного неравенства задает основные ограничения для решения задачи стохастической оптимизации. Если бы величины Fj И Sj были детерминированными, то получилась бы задача линейного программирования с целевой функцией:

и указанными выше ограничениями, которые в обобщенном виде можно представить как

Тогда оптимальные значения и, для данной задачи могут иметь вид: Сч/, если - < 0

«, (13)

если - > 0

Однако величины имеют не детерминированные, а стохастиче-

ские значения. При этом из предыдущих наблюдений может быть известно распределение данных случайных величин. Это дает возможность смоделировать массив возможных изменений фьючерсных и спотовых цен и соответствующие базисы цен, а тем самым - получить пространство изменения цен, в котором с определенной степенью вероятности могут реализоваться разные траектории цен (в зависимости от их исходного распределения).

Получив пространство возможных изменений цен для каждой из возможных траекторий цен, можно найти соответствующее ей оптимальную траекторию которая находится в детерминированном пространстве, где ]=[1,Т]. Таким образом, хеджер получает удобный методический инструмент поиска оптимальной стратегии хеджирования с учетом базисного риска.

Стратегии оптимального хеджирования, возникающие вытекающие из разработанных методик, - это динамические стратегии частичного хеджирования, исполняемые через ликвидные фьючерсные рынки. В основу данных методик, как уже отмечено, положен общий портфельный подход к хеджированию. Это означает, что сочетание короткой и длинной позиций хеджера представляется как портфель, сумма совпадающих по величине противоположных позиций которого дает «владение» базисом. В результате портфель хеджера состоит из позиции по базису и остаточной спот-позиции (поскольку рассматривается частичное хеджирование).

На основе указанного общего подхода в работе предложены 2 методики, преследующие разные цели. Цель первой методики - минимизация риска портфеля. Она проста в исполнении и является вариацией классической методики расчета коэффициента хеджирования на основе портфельного подхода. Предложенная методика по сравнению с классической обладает следующими преимуществами (они присущи и второй методике): • формирует динамическую, а не статическую стратегию хеджирования; • учитывает изменяющийся уровень базисного риска;

Цель второй методики - максимизация абсолютного дохода при ограничении общего уровня риска портфеля. Решение данной методики основано на методах стохастической оптимизации, до сих пор не рассматривавшихся применительно к базисному риску. В связи с этим последним обстоятельством методика, о которой идет речь, имеет ряд отличий. В частности, в ее рамках: • рассматриваются 2 стохастические переменные (фьючерсная цена и наличная цена), а также базис как суперпозиции этих цен; • возникает не двухмерное, а трехмерное пространство возможных изменений цен, одним из параметров которого служит количество отрезков времени хеджирования (например, количество дней).

В последнее время все чаще преобладает тенденция превалирования фьючерсных цен над спотовыми, что особенно актуально для товарных рынков. Другими словами, формирование фьючерсной цены зачастую является первичным по отношению к формированию наличных цен. Вследствие этого при определении пространства возможных абсолютных изменений цен целесообразно опираться на смоделированные данные фьючерсной цены и базиса.

Это также позволит учесть особенности поведения базиса на каждом конкретном рынке.

Таким образом, динамические стратегии, построенные на основе одной из двух предложенных методик, позволяют хеджеру формировать гибкий портфель, позиции которого адаптируются с учетом изменяющего уровня базисного риска. Позиции, формирующие портфель хеджера, как бы «перетекают» в область наименьшего риска (наибольшего дохода).

Основным недостатком полученных стратегий по сравнению с другими стратегиями хеджирования могут оказаться более высокие издержки на постоянное изменение текущей фьючерсной позиции,.

В третьей главе «Анализ эффективности стратегий хеджирования с учетом уровня базисного риска»» представлены расчеты реализации конкретных стратегий хеджирования, базирующихся на предложенных автором методик поиска оптимального хеджа (на примере рынка сахара-сырца). При этом было отмечено прежде всего, что методика стохастической оптимизации в условиях трехмерного пространства дискретизации цен требует значительных вычислительных ресурсов и соответствующий алгоритм расчета в перспективе подлежит автоматизации.

Обе методики показали адекватные результаты на реальных данных, причем согласно методике стохастической оптимизации уровень хеджирования всегда оставался меньше, нежели чем в соответствии с методикой минимизации риска хеджа.

Таблица 3

Сравнительные характеристики стратегий хеджирования

Характеристика стратегии Без Оптимальный Оптимальный

хеджа хедж с минимумом риска хедж с максимумом дохода

Средний доход, % -0,7 0,08 0,15

Стандартное отклонение дохода, % 16 6,8 9,1

Убытки, которые не будут превышаться

с вероятностью большей, чем 0,1%,

центы за фунт 0,72 0,43 0,51

Как видно из данных таблицы, стратегия минимизации риска действительно дает наилучшие результаты по характеристикам риска (стандартное отклонение дохода и абсолютный VaR, а также значительное снижение итоговой закупочной цены), стратегия максимизации дохода с ограничением уровня риска обеспечивает наилучший доход при более низком, чем в ситуации без хеджа, уровне риска.

По результатам расчетов был проведен сравнительный анализ эффективности полученных стратегий по трем коэффициентам, предложенным на основе VaR-оценки риска (формулы 14-18).

где

ЭХР - коэффициент эффективности хеджирования финансового риска; СПр - сумма снижения возможных потерь по финансовому риску в результате хеджирования, рассчитывается как

где

VaRhedge — значение VaR для портфеля с хеджем; VaRno hedge - значение VaR для портфеля без хеджа; Сх - полная стоимость всех затрат по хеджу.

Коэффициент будущей эффективности хеджа на основе VaR (17) характеризует рынок в целом. Другой показатель (18) определяет эффективность конкретной стратегии с точки зрения базисного риска. Чем ближе данный коэффициент к единице, тем эффективнее хедж. Если данный коэффициент ниже нуля, то хедж неэффективен. В целом эффективность хеджа по VaR определяется следующими условиями:

• если на данном временном интервале с заданной вероятностью максимальные потери, связанные с базисным риском, превышают максимальные потери, связанные с рыночным риском, то хедж не может считаться эффективным;

• если хеджирование увеличивает VaR портфеля, то хедж не может считаться эффективным;

• если величина снижения максимальных возможных потерь не оправдывает затрат на хеджирование, то хедж не может считаться эффективным. Таким образом, согласно полученным результатам, уровень риска и эффективность хеджирования портфелей можно охарактеризовать с помощью следующей таблицы.

Таблица 4

Показатели риска и эффективности стратегий хеджирования

Показатели риска и эффективности хеджа Хедж 100% Стратегия 1 | Стратегия 2

Коэффициент будущей эффективности хеджа (1) 0,65-0,83

Коэффициент будущей эффективности хеджа (17) 0,18-0,54

Эффективность хеджирования по УаЯ (18) 0,85 0,40 0,29

Эффективность хеджирования УаЯ/затраты (14, 15) 51 47 26

Волатильность закупочной цены 0,26 0,07 0,12

Итак, оценивать эффективность той или иной стратегии хеджирования необходимо по совокупности показателей, только в этом случае будет ясна ситуация в целом. По совокупности показателей более эффективный хедж бу-

дут обеспечивать стратегии минимизации риска (стратегия 1) и максимизации дохода (стратегия 2), при этом некоторое преимущество в части снижения рыночного риска дает стратегия 1.

В то же время расчет подобных коэффициентов не дает полностью объективной оценки того, насколько эффективно предлагаемые стратегии позволяют преодолевать влияние базисного риска на результаты операции хеджирования. Чтобы оценить наличие и степень влияния данного эффекта, автор обращается к анализу чувствительности. Фактором риска в рамках такого анализе служила величина изменения базиса, результирующим показателем — финансовый результат операции хеджирования. Используя в качестве основы распределение вероятностей фактора риска, а именно величины изменения базиса с момента времени 1 = 0 (начало хеджирования) по момент I = Т (конец хеджирования), в работе были смоделированы различные сценарии поведения базиса, которые в совокупности отражают полный диапазон вероятностно-взвешенных рыночных исходов. Такой подход расширяет традиционный анализ чувствительности, обеспечивая всесторонний обзор рисков.

Коэффициент чувствительности был определен как показатель того, насколько изменится чистый абсолютный доход (потеря) хеджированного портфеля при изменении базиса на 1 пункт. В этом случае коэффициент чувствительности хеджа по базису равен:

где

1ДР - изменение чистого абсолютного дохода/потери портфеля с хеджем;

ДВ - изменение базиса.

По результатам расчетов вариантов реализации стратегий, оценки эффективности и анализа чувствительности автор пришел к следующим заключениям.

Стратегия минимизации риска значительно снижает риски портфеля, а именно:

• по сравнению с портфелем без хеджа:

- снижает волатильность доходов портфеля в 1,5 раза;

- снижает VaR портфеля на 20%;

- снижает волатильность итоговой закупочной цены в 2 раза;

• по сравнению со 100% хеджем

- снижает волатильность итоговой закупочной цены в 1,8 раза;

а также за счет увеличения прибыли позволяет защитить портфель хеджера от базисного риска при неблагоприятном изменении базиса до 6,23

пункта (в среднем), что составляет около 63% всех случаев неблагоприятного изменения базиса.

Стратегия максимизации прибыли значительно снижает риски портфеля, а именно:

• по сравнению с портфелем без хеджа:

- снижает волатильность доходов портфеля в 1,75 раза;

- снижает VaR портфеля на 30%;

- снижает волатильность итоговой закупочной цены на 25%;

• по сравнению со 100% хеджем

- снижает волатильность итоговой закупочной цены в 2 раза;

а также за счет переменной фьючерсной позиции позволяет нейтрализовать прямую зависимость финансовых результатов хеджирования от величины изменения базиса.

Для реализации любой стратегии хеджирования существует некоторый предельный риск, определяющий вероятность недостижения успеха. На графике 1 показаны существующие в момент предельные риски реализации 3-х разных стратегий хеджирования.

Если уровень базисного риска на рынке в момент принятия решения превышает предельно допустимое значение, то такая стратегия не может быть рекомендована к реализации. Так, в момент только стратегия с предельным уровнем риска, равным который допускает величину текущего уровня базисного риска, может быть принята к исполнению. В такой постановке вопроса уровень риска, соответствующий предельному значению базисного риска данной стратегии, является одним из критериев выбора стратегии хеджирования. Если уровень риска стратегии не превышает текущий уровень базисного риска, то хеджер может выбрать ее, в противном случае стратегия противоречит условиям эффективности хеджирования и хеджер может не рассматривать ее в качестве альтернативы. Таким образом, анализ уровней риска может оказаться полезным при выборе стратегии хеджирования.

уровень базисного риска А

иплм>и1. Ля ти<^цогО

ке

График 1. Предельные риски реализации трех стратегий хеджирования.

Можно оценить предельный уровень базисного риска на основе показателя VaR. В этом случае предельный уровень базисного риска - это такой максимально допустимый уровень отклонения базиса, свыше которого хеджирование станет неэффективным. Тогда можно поставить обратную задачу, а именно определения вероятности того, что величина базисного риска не превысит заданный максимальный уровень. В такой формулировке показателем базисного риска является вероятность описанного события. Другими словами, базисный риск может быть измерен вероятностью того, что изменения базиса в неблагоприятную сторону не превысят предельно допустимую величину.

Таким образом, критерии определения предельного уровня базисного риска на основе показателя VaR и как следствие - определения текущего уровня базисного риска на рынке через показатель вероятности могут быть сформулированы как максимально допустимые значения тех условий эффективного хеджа по VaR, которые были определены ранее.

Как известно из теории портфельного анализа, эффективное множество состоит из портфелей, каждый из которых обеспечивает: • максимальную доходность для некоторого уровня риска; • минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности. Кроме того, альтернативные стратегии должны соответствовать условиям эффективности, или в качестве более простого и удобного критерия можно использовать предельное значение базисного риска. То есть предельное для данной стратегии значение уровня базисного риска не должно превышать уровень базисного риска на рынке. Тогда можно сформулировать третье условие эффективного множества для хеджирующих портфелей: • каждый из портфелей обеспечивает эффективное хеджирование.

Если стратегия оптимальна в соответствии с одной из 2-х вышеупомянутых целей, то портфель, созданный в процессе ее реализации, будет эффективным, т.е. будет состоять в эффективном множестве хеджирующих портфелей, возможных в текущих рыночных условиях.

При этом портфель, созданный на основе стратегии минимизации риска, должен соответствовать нижней точке на кривой эффективных портфелей, а портфель, созданный на основе стратегии максимизации дохода при непревышении заданного уровня риска - на пересечении вертикальной линии, параллельной оси ординат, и соответствующей заданному или меньшему уровню риска, и кривой эффективного множества хеджирующих портфелей.

Рассмотрим портфели, полученные в результате реализации различных стратегий (см. график 2). Портфель А получен в соответствии со стратегией

минимизации риска, портфель В - в соответствии со стратегией максимизации дохода при ограничении уровня риска, портфель С - результат 100-процентного хеджа, портфель D - позиция без хеджа.

График 2. Различные хеджирующие портфели

Как видно на графике, портфели А и В, построенные на основании методик поиска оптимального хеджа, лежат на гипотетической кривой эффективного множества хеджирующих портфелей. При этом позиция без хеджа, равно как и стопроцентный хедж, неэффективны по сравнению с портфелями А и В и соответственно расположены ниже и правее кривой эффективного множества.

Таким образом, из изложенного в третьей главе материала следуют общие выводы о том, что: • предложенные в работе стратегии обладают преимуществами по сравнению со стратегиями, не учитывающими базисный риск; • хеджер имеет принципиальную возможность противостоять воздействию базисного риска, возникающего при проведении операций хеджирования экспортных/импортных товарных потоков.

В Заключении диссертации обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и даны рекомендации по их практическому применению.

Основные положения диссертационной работы изложены в следующих публикациях.

1. Морыженков В.А., Будишевская Т.Н. Базисный риск в хеджировании: Монография. - М.: ГУУ, 2004. - 4 п.л. (авторских - 2 п.л.)

2. Будишевская Т.Н. Оценка базисного риска и эффективности хеджирования. — В сб. «Современные проблемы риск-менеджмента». — М. ГУУ, 2004. - 0,8 п.л.

3. Будишевская Т.Н. Учет базисного риска при хеджировании экспортно-импортных товарных потоков. - В сб. «Современные проблемы риск-менеджмента». -М.: ГУУ, 2004. - 1,2 п.л.

Подп. в печ. 19.11.2004. Формат 60x90/16. Объем 1,25 печл. Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 1494.

ГОУВПО Государственный университет управления Издательский центр ГОУВПО ГУУ

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (095) 371-95-10, e-mail: ic@guu.ru

www.guu.ru

»2 65 5 6

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Будишевская, Татьяна Николаевна

Введение.

1. Роль базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков.

1.1 Источники рисков при проведении экспортных и импортных операций на товарных рынках.

1.2 Хеджирование рыночных рисков экспортных и импортных операций.

1.3 Эффективность хеджирования и проблема базисного риска.

2. Преодоление базисного риска при хеджировании экспортных/импортных товарных потоков.

2.1 Методические основы оценки рисков.

2.2. Разработка модели оценки базисного риска на основе показателя VaR

2.3. Разработка методики поиска оптимальной стратегии хеджирования экспортных и импортных товарных потоков с учетом базисного риска.

2.3.1 Методика минимизации риска портфеля.

2.3.2 Методика максимизации дохода портфеля при ограничении уровня риска.

3. Анализ эффективности стратегий хеджирования с учетом уровня базисного риска.

3.1 Реализация оптимальных стратегий хеджирования на основе разработанных методик.

3.1.1 Реализации методики хеджирования минимизации риска.

3.1.2 Реализация методики хеджирования максимизации дохода при ограничении уровня риска.

3.2 Оценка сравнительной эффективности и анализ чувствительности стратегий хеджирования экспортных и импортных товарных потоков.

3.2.1 Оценка сравнительной эффективности стратегий хеджирования.

3.2.2 Оценка эффекта преодоления базисного риска хеджера на основе анализа чувствительности.

3.3 Выявление допустимого уровня базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Учет базисного риска при хеджировании экспортных и импортных товарных потоков"

Актуальность темы . диссертационной работы. Экспортно-импортные операции в условиях экономической глобализации играют важнейшую роль в экономиках отдельных стран. При этом зачастую значительная доля данных операций приходится на сырьевые товары: нефть, металлы, сельскохозяйственную продукцию и т.д. Россия является одним из крупнейших поставщиков сырья на мировые рынки, и в то же время крупным импортером некоторых видов сырья, в основном сельскохозяйственных товаров.

В связи с этим очевидна высокая зависимость как экономики всей страны и ее отдельных отраслей, так и рентабельности конкретных предприятий - экспортеров и импортеров от уровня мировых цен на определенные виды сырья. Рыночный ценовой риск воздействует на микроуровне на компании, значительная часть денежных потоков которых формируется за счет экспорта /импорта. При неблагоприятном уровне цен на отдельные виды ресурсов такие предприятия и даже целые отрасли могут испытывать значительные затруднения. Кроме того, воздействие рыночного ценового риска отражается на устойчивости макроэкономической системы, поскольку доходная часть бюджета страны, а также валютные ресурсы формируются во многом за счет экспорта ресурсов на мировые рынки.

Все экономические субъекты, подверженные воздействию ценового риска, по-своему пытаются от него защититься. Государство, как и отдельные компании, создает резервы. Крупные предприятия осуществляют «вертикальную» интеграцию: цены на «конечный» продукт, как правило, не настолько изменчивы, как цены на сырье.

Одним из распространенных способов управления ценовым риском является хеджирование. Хеджер «передает» свой ценовой риск путем заключения срочной сделки, противоположной его наличной позиции. Хеджирование обладает целым рядом преимуществ по сравнению с прочими инструментами управления указанным риском. Однако данному способу з защиты от изменчивости цен присущи и некоторые недостатки, среди которых и платность хеджирования, и отсутствие в России ликвидных товарных бирж, и недостаток опыта у менеджеров компаний и многое другое.

Но самый главный фактор, препятствующий внедрению хеджирования в практику российских предприятий, - это страх получить убытки в результате проведения операции хеджирования. Собственники и управляющие компаний боятся, что в результате они потеряют еще больше, чем если бы они совсем никак не боролись с ценовым риском.

Убытки при хеджировании возникают вследствие того, что цены на наличном и срочном рынках движутся не параллельно, т.е. соотношение фьючерсных и наличных цен все время меняется. Риск возникновения таких убытков, называемый базисным риском, и является одним из основных препятствий на пути развития хеджирования.

Для успешного хеджирования необходимы оценка и учет базисного риска. Адекватная его оценка очень важна для принятия решения о хеджировании, так как, не зная реального уровня данного риска, начинающий хеджер рискует понести большие убытки; в то же время переоценивая связанные с базисным риском опасности, менеджер лишает компанию возможности избежать убытков, которые такой риск может вызвать. Учет базисного риска при разработке и реализации стратегии хеджировании не менее важен, чем знание уровня риска. Стратегия, построенная с учетом базисного риска, позволит хеджеру распределять свои позиции в области наименьшего риска (базисного или ценового).

Степень разработанности проблемы. Вопросы, связанные с влиянием рыночных рисков на деятельность хозяйствующих субъектов, исследуются в работах К. Рэдхэда, С. Хьюза, И.Т. Балабанова, В.В. Глущенко, П.Г. Грабового, В.М. Гранатурова, М.Г. Лапусты, В. А. Чернова и др. Методические основы оценки рыночных рисков рассматриваются, теоретических и прикладных трудах компаний Warton, JP Morgan, технических документах RiskMetriks, в учебных пособиях таких авторов, как

М. Рогов, Н. Хохлов, В. Черкасов. Проблемы построения стратегий хеджирования и влияния базисного риска на результаты хеджирования освещаются в трудах зарубежных и отечественных экономистов, среди которых можно выделить Ф. Фишера, Ш. Ковни, Н.Е. Ратанова, О.И. Дегтяреву.

Отдавая должное вышеперечисленным и прочим авторам и их трудам, необходимо отметить, что вопросы оценки базисного риска в современной экономической литературе представлены достаточно узко, а проблемы учета базисного риска в процессе построения стратегий хеджирования не рассматривались ранее в качестве предмета исследований. В связи с этим, мы считаем, что проведение данного диссертационного исследования и публикация его результатов уместны, и позволят раскрыть обозначенные диссертантом вопросы, не освещенные ранее другими авторами.

Теоретической и методологической основой исследования послужили работы по теории финансовых рынков, портфельному анализу, а также труды отечественных и зарубежных авторов по оценке и управлению рисками. В работе также использовались материалы публикаций в периодических экономических изданиях.

В процессе исследования применялись методы научной абстракции, дедукции и индукции, сравнительного анализа, системного анализа, статистические методы обработки данных, математическое моделирование стохастических систем.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке методики учета базисного риска при хеджировании экспортно-импортных товарных потоков. Для ее достижения ставились и решались следующие задачи:

• дополнительно проанализировать природу базисного риска и его влияние на эффективность хеджа;

• выяснить качество существующих методик оценки базисного риска и разработать предложения о механизме его оценки;

• предложить стратегию хеджирования с учетом базисного риска;

• провести сравнительный анализ эффективности стратегий хеджирования с позиций базисного риска;

• выявить предельные значения базисного риска эффективного хеджа.

Объектом исследования являются экспортно-импортные операции на товарных рынках.

Предметом исследования является базисный риск и его влияние на эффективность защиты от ценового риска.

Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании хеджирования экспортных/импортных потоков с учетом базисного риска и разработке методик поиска оптимального хеджа с учетом базисного риска.

Наиболее существенные элементы научной новизны, полученные в ходе исследования, заключаются в следующем.

1. Разработана двухкомпонентная структура базиса, включающая в себя условно-постоянную и случайную компоненты и позволяющая описать поведение базиса, опираясь как на фундаментальные факторы, обычно используемые для характеристики базиса (т.н. «стоимость доставки»), так и на случайные факторы, отражающие рыночные колебания, не связанные с изменением величины «стоимости доставки».

2. Впервые исследована возможность применения методики VaR для оценки базисного риска, что позволило представить базисный риск как максимальные потери хеджера, связанные с неблагоприятным изменением базиса, на определенном временном интервале с заданной степенью вероятности. На основе показателя VaR базисного риска предложены коэффициенты оценки эффективности хеджа, позволяющие определять эффективность хеджирующей стратегии с позиций снижения максимальной суммы возможных потерь.

3. Разработан новый подход к хеджированию ценового риска, основанный на учете базисного риска в процессе формирования стратегии хеджирования, реализация которого позволяет избежать дополнительных потерь вследствие неблагоприятного изменения базиса. В соответствии с данным подходом разработаны 2 методики преодоления базисного риска при б хеджировании экспортных/импортных товарных потоков, позволяющие в зависимости от изменений рыночной конъюнктуры перегруппировывать позиции в область наименьшего риска (рыночного или базисного).

4. Показаны возможности анализа рынка с точки зрения величины базисного риска на основе расчета и мониторинга предельных значений базисного риска. В качестве критерия выбора предпочтительной методики хеджирования предложен сравнительный коэффициент базисного риска, основанный на соотношении его текущего и предельного значений.

Результаты работы. В диссертационном исследовании была сделана попытка проанализировать влияние базисного риска на эффективность хеджирования и изучить возможность учета базисного риска при построении и реализации стратегий хеджирования экспортно-импортных товарных потоков.

Были получены следующие результаты теоретического и практического характера: • доказана возможность применения и апробирована методика «сумма под риском» для оценки базисного риска; • сформулирована задача минимизации риска портфеля, состоящего из хеджированной и остаточной спот-позиции с учетом воздействия базисного риска; • сформулирована задача стохастической оптимизации для поиска оптимального хеджа, учитывающая влияние базисного риска; • оценена сравнительная эффективность различных стратегий хеджирования; • определена область применения анализа чувствительности для сравнительного анализа стратегий хеджирования с точки зрения защиты от базисного риска. Методика основана на анализе чувствительности финансовых результатов операций хеджирования по величине изменения базиса цен. Показано, каким образом введение фактора учета базиса цен в методику поиска оптимального хеджа отражается на финансовых результатах хеджирования; • в результате анализа предельных характеристик базисного риска предложен показатель оценки текущего базисного риска на рынке как вероятность непревышения его предельного значения при реализации той или иной методики хеджирования.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что разработанные методики хеджирования могут быть использованы в практической деятельности российских компаний для построения программ хеджирования экспортных/импортных товарных потоков с перераспределением позиций в область наименьшего риска. Методика «сумма под риском», как и предельные показатели, и вероятностный показатель базисного риска могут применяться при принятии решения о хеджировании экспортно-импортных товарных потоков. Ряд положений и результатов исследования можно использовать в процессе преподавания учебных дисциплин «Риски в деятельности хозяйствующих субъектов», «Биржевое дело».

Апробация работы. Основные выводы и результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях, проходившихся в г. Москве на базах Финансовой академии, Высшей школы экономики, опубликованы в 3-х печатных работах общим объемом 4 п.л. Методики хеджирования экспортных/импортных операций на товарных рынках, предложенные в диссертации, апробированы в практической деятельности информационно-аналитического агентства «ИКАР» и используются ее специалистами в текущей работе.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Будишевская, Татьяна Николаевна

Заключение

В первой главе диссертационной работы раскрывается актуальность темы исследования, на основе исследования проблемы базиса в хеджировании приводится теоретическое обоснование необходимости оценки и учета базисного риска при хеджировании экспортных/импортных товарных потоков.

Во второй главе анализируются возможные методы оценки рисков и их применимость и практическая значимость для оценки базисного риска. Наиболее удобным и подходящим инструментом среди прочих (линейная альфа-бета модель, факторная модель, оценка на основе стандартного подхода) для оценки базисного риска является показатель Value at Risk (VaR). До настоящего времени в экономической литературе не были освещены возможности применения VAR для оценки базисного риска. Автор обосновывает целесообразность использования методологии VaR для оценки базисного риска, как с позиций целей оценки базисного риска, так и исходя из таксономии базисного риска. В отношении базисного риска VaR показывает максимальные потери, связанные с неблагоприятным изменением базиса, на определенном временном интервале с заданной вероятностью.

В данной диссертационной работе автор исследует возможности учета фактора базисного риска при построении стратегий хеджирования и делает вывод о возможном частичном преодолении базисного риска за счет включения данного фактора в методику поиска оптимального хеджа.

В целях формирования оптимальной стратегии хеджирования, которая бы учитывала базисный риск, автором были разработаны две методики поиска оптимального хеджа. Стратегии оптимального хеджирования, возникающие вследствие реализации разработанных методик, есть динамические стратегии частичного хеджирования, исполняемые через ликвидные фьючерсные рынки. В основу данных методик положен общий подход, а именно портфельный подход к хеджированию. Цель первой методики — минимизация риска портфеля. Данная методика проста в исполнении и является вариацией классической методики расчета коэффициента хеджирования на основе портфельного подхода. Предложенная методика по сравнению с классической обладает следующими преимуществами, присущими обеим предложенным в данной работе методикам: формирует динамическую, а не статическую стратегию хеджирования;

- учитывает изменяющийся уровень базисного риска;

Вторая методика имеет цель максимизации абсолютного дохода при ограничении общего уровня риска портфеля. Решение данной методики основано на методах стохастической оптимизации. Алгоритм оптимального хеджирования товарных экспортных/импортных потоков на основе методов стохастической оптимизации был предложен группой авторов [Чехлов]. Авторы показали принципиальную применимость данной группы алгоритмов для хеджирования экспортных/импортных товарных потоков, определили практические преимущества фьючерсов над опционами, выявили преимущества использования разработанного алгоритма.

В настоящем исследовании применен разработанный указанной группой авторов алгоритм оптимального хеджирования для построения стратегий с учетом базисного риска. Поскольку в предыдущих работах, посвященных данной теме, в том числе и вышеуказанной работе, базисный риск не рассматривался, то разработанная нами методика имеет ряд отличий, Данная методика снимает ограничение, поставленное авторами [Чехлов] при постановке задачи поиска оптимальной стратегии хеджирования о том, что окончание периода хеджирования совпадает с датой истечение фьючерсного контракта. Включение базиса цен в алгоритм хеджирования обуславливает наличие не одной, а двух стохастических переменных, вследствие чего возникает трехмерное пространство трехмерное пространство возможных изменений цен, одним из параметров которого служит количество отрезков времени хеджирования (например, количество дней). Применение портфельного подхода расширяет понимание риска, от волатильности величины дохода, до совокупного риска портфеля хеджера, названного в работе как «риск хеджа».

Динамические стратегии, построенные на основе одной из двух предложенных методик, позволяют хеджеру формировать гибкий портфель, позиции которого адаптируются с учетом изменяющего уровня базисного риска. Позиции, формирующие портфель хеджера как бы «перетекают» в область наименьшего риска/наибольшего дохода (в зависимости от поставленных целей). Основным недостатком полученных стратегий могут оказаться высокие транзакционные издержки на постоянное изменение текущей фьючерсной позиции.

В третьей главе представлены расчеты по реализации предложенных методик поиска оптимального хеджа на примере конкретных стратегий, реализованных в сложившихся исторических условиях на примере рынка сахара-сырца. По результатам реализации разработанных методик, прежде всего, было отмечено, что методика стохастической оптимизации в условиях трехмерного пространства дискретизации цен требует значительных вычислительных ресурсов и в перспективе подлежит автоматизации алгоритма расчета.

Обе методики показали адекватные результаты на реальных данных, причем согласно методике стохастической оптимизации уровень хеджирования всегда оставался меньше, нежели чем в соответствии с методикой минимизации риска хеджа.

По результатам проведенных расчетов была оценена эффективность хеджирующих стратегий, как на основе классических показателей, так и на основе предложенных автором коэффициентов. На основании VaR оценки базисного риска, описанной ранее во второй главе, были предложены характеристики эффективности хеджа. Один из показателей — коэффициент будущей эффективности хеджа на основе VaR — характеризует рынок в целом. Другой показатель определяет эффективность конкретной стратегии с точки зрения базисного риска. На основе сравнительного анализа эффективности стратегий хеджирования был сделаны выводы о достижении поставленных перед методиками формирования оптимального хеджа целей минимизации риска и минимизации прибыли при ограничении уровня риска.

Кроме того, был проведен анализ чувствительности финансовых результатов хеджирования по величине базисного риска на основе моделированных данных, что позволило оценить степень снижения подверженности финансовых результатов влиянию базисного риска. Были сделаны выводы о частичном преодолении базисного риска за счет включения фактора базисного риска в методику поиска оптимального хеджа.

Также в третьей главе был проведен анализ предельных характеристик базисного риска, на основе которого было показано, каким образом, можно применять предельные характеристики в качестве критерия выбора той или иной методики хеджирования.

Разработанные методики могут быть использованы экспортерами и импортерами сырьевых товаров для формирования стратегий хеджирования с учетом фактора базисного риска, что позволит им минимизировать свои риски, либо максимизировать прибыль от операции при ограничении уровня риска в зависимости от поставленных целей.