Управление денежными активами организаций (предприятий) тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление денежными активами организаций (предприятий)"

На правах рукописи

ТИТОВ Дмитрий Сергеевич

УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ ОРГАНИЗАЦИЙ (ПРЕДПРИЯТИЙ)

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель -

Официальные оппоненты -

доктор экономических наук, профессор Бочаров Владимир Владимирович

доктор экономических наук, профессор Рыбин Виктор Николаевич

доктор экономических наук, профессор Никифорова Вера Дмитриевна

Ведущая организация ■

Государственное образовательное учреждение высшего

профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет»

Защита состоится «» стрелц 2005 г. в часов на

заседании диссертационного совета Д 212.237.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский

государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан «28» мчртд 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Денежные активы предприятий (организаций) - это наиболее ликвидная, и в то же время наименее доходная часть имущества. Недостаточный объем денежных активов часто приводит к неспособности вовремя удовлетворять требования кредиторов, перебоям в операционной и других видах деятельности, срывам ритмичности производства и реализации продукции, работ, услуг, что может негативно сказываться на показателях прибыли, рентабельности и капитализации бизнеса. С другой стороны, избыточный размер денежных активов также негативно сказывается на рентабельности имущества вследствие неэффективного использования активов. Решение указанных проблем - это основная задача управления денежными активами предприятий (организаций).

Необходимо отметить, что при решении задач управления денежными активами российские предприятия все чаще выходят на финансовый рынок. Это связано с постоянным поступательным развитием финансовой инфраструктуры, что создает все большие возможности для таких аспектов финансовой деятельности, как финансовое инвестирование и привлечение денежных средств на финансовых рынках. Зарубежный опыт говорит о том, что наиболее удобным с точки зрения критерия «цена-качество» является размещение свободных денежных активов в срочные финансовые инструменты, обеспечивающие широкие возможности выбора приемлемых для любого инвестора инвестиционных характеристик, а также привлечение денежных активов на финансовом рынке в форме кредитов и займов.

Кроме того, развитой финансовый рынок позволяет предприятию сделать выбор между реальным инвестированием - капитальными вложениями в создание или покупку производственных объектов и стратегическим финансовым инвестированием - приобретением аналогичного действующего бизнеса.

Решая задачи управления денежными активами, менеджмент российских предприятий опирается, в основном, на свой опыт, интуицию, и очень редко - на западные подходы, эффективность которых в отечественных условиях не всегда высока. В результате, потребность в выработке новых подходов к управлению денежными активами и финансовым инвестициям растет. Это связано с возрождением отечественной промышленности, ростом финансовых показателей деятельности предприятий, положительной динамикой денежных потоков, рациональное управление которыми без осуществления финансовых инвестиций и привлечения

дополнительного капитала на финансовом рынке часто невозможно. С ростом и концентрацией производства напрямую связано увеличение количества сделок слияния и поглощения, которые, в основном, представляют собой стратегические финансовые инвестиции.

В данной работе основное внимание уделено такому аспекту управления денежными активами как повышение эффективности их использования, главным образом, посредством финансового инвестирования.

Степень изученности проблемы. В процессе исследования были использованы теоретические и практические выводы зарубежных и российских ученых, исследовавших проблемы финансового, и в частности, инвестиционного менеджмента, управления денежными потоками и корпоративного управления. Особое внимание следует уделить трудам следующих исследователей: И.Т. Балабанова, И.А. Бланка, В.В. Ковалева, В.Е. Леонтьева, В.Е. Есипова, А.Н. Лялина, А.И. Вострокнутовой, М.В. Романовского, М.А. Лимитовского, У. Шарпа, Р. Брейли, С. Майерса, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, Дж. Ван Хорна, Л. Крушвица, К Рэй, Г. Ливингстона Дугласа.

Стоит отметить, что большинство исследований в области финансового менеджмента не уделяют управлению денежными активами и финансовым инвестициям предприятий должного внимания, останавливаясь, в основном, на финансировании операционной деятельности и реальных инвестициях. С другой стороны, западные исследования, посвященные непосредственно вложениям в ценные бумаги, не рассматривают специфику субъекта инвестиционной деятельности и в основном ориентированы не на предприятия реального сектора, а на индивидуальных и институциональных инвесторов, а также на коллективное инвестирование.

Целью исследования данной диссертационной работы является выявление и изучение основных закономерностей, связанных с управлением денежными активами, а также обобщение известных и выработка новых методологических подходов в части повышения эффективности использования денежных активов посредством финансового инвестирования в более долгосрочные финансовые инструменты, применительно к условиям современной России.

Задачи исследования. В диссертационной работе осуществлено:

• Уточнение места и роли финансового инвестирования в системе управления денежными потоками предприятия.

• Классификация видов финансового инвестирования, исследование этапов осуществления каждого из видов финансового инвестирования.

• Построение модели управления денежными активами предприятий (организаций).

• Анализ современного российского рынка доходных финансовых инструментов применительно к размещению денежных активов предприятий (организаций) в среднесрочные финансовые инструменты.

• Выработка методологии управления составом и структурой портфеля финансовых инвестиций на основании математического моделирования.

Объектом исследования являются денежные активы предприятий (организаций), а также их эффективное и целесообразное размещение на отечественном финансовый рынке.

Предметом исследования послужили финансовые, правовые, информационные и организационные взаимоотношения, складывающиеся при управлении денежными активами предприятий (организаций), а также портфелем финансовых инвестиций.

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные труды зарубежных и отечественных ученых-экономистов в области финансового менеджмента и корпоративных финансов. В процессе работы применялись частные приемы экономического анализа, научная абстракция, анализ и синтез, моделирование, сравнительный анализ.

Информационная база исследования представлена:

• Нормативно-правовые акты РФ;

• Официальные статистические материалы Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, Министерства РФ по налогам и сборам, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг;

• Официально публикуемые данные по статистике торгов на фондовых биржах, данные о выпусках ценных бумаг и аналитические обзоры рынка ценных бумаг.

Научная новизна диссертации состоит в следующем:

• Предложена классификация деятельности по финансовому инвестированию с точки зрения целей инвестора и горизонтов планирования.

• Предложена модель управления денежными активами предприятий (организаций), позволяющая на основании данных финансового планов и массива статистических данных рассчитать оптимальный остаток денежных активов и разработать программу дополнительного привлечения денежных средств и финансовых инвестиций.

• Обоснована методика выбора срочных финансовых инструментов для инвестирования временно свободных денежных средств, исходя из срочности положительного кассового разрыва в операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

• Предложена технология управления портфелем финансовых инструментов для срочного и текущего инвестирования.

• Сформулированы предложения по управлению портфелем финансовых инструментов, формируемым предприятием-инвестором в целях повышения эффективности использования денежных активов.

• Выявлены факторы, препятствующие развитию долгосрочных стратегических инвестиций и способствующие развитию спекулятивных инвестиций как рискованного и высокодоходного способа размещения денежных активов.

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 181 странице и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрирована таблицами и рисунками.

Во введении рассматривается актуальность темы исследования, определяются его цель и задачи, научная новизна и практическая значимость рассматриваемых диссертантом проблем.

Первая глава исследования посвящена теоретическим вопросам управления денежными активами и финансового инвестирования предприятий (организаций). Здесь рассматриваются экономическое содержание и назначение денежных активов и финансовых инвестиций, классификации инструментов, типов портфелей, а также самих финансовых инвестиций, место финансовых инвестиций в системе управления денежными активами предприятия.

Вторая глава посвящена методике управления денежными активами. Здесь рассматривается предлагаемая автором модель управления денежными активами и формируемым при этом портфелем текущих инвестиций. Кроме того, во второй главе приводятся методики управления портфелем финансовых инвестиций, формируемым в целях повышения эффективности использования денежных активов, различные модели и методики управления портфелем акций и облигаций.

Третья глава - это обзор практики управления денежными активами предприятий (организаций) и осуществления финансовых инвестиций: как доходных (срочных и текущих), так и стратегических.

Кроме того, в этой главе приведено исследование российского финансового рынка.

В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам исследования.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования. Основные теоретические выводы и предложения, содержащиеся в диссертационном исследовании, могут быть использованы при будущих теоретических исследованиях вопросов, касающихся управления денежными активами предприятий (организаций), системы корпоративного управления, а также в преподавании курсов «Финансы предприятий и корпораций», «Финансовый менеджмент», «Инвестиции», подготовке учебников и учебных пособий по указанным курсам.

Практическая значимость исследования заключается в том, что оно дает предприятиям реального сектора российской экономики современный инструментарий управления денежными активами и формирования в этих целях оптимального портфеля финансовых инструментов с точки зрения его инвестиционных качеств.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, неоднократно рассматривались в ходе проведения научных конференций, а также на практике: в процессе консультирования клиентов Северо-Западного банка Сбербанка России и разработки для них схем размещения временно свободных денежных средств. По теме диссертации автором опубликовано 5 печатных работ общим объемом 1,2 п.л.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Денежные активы предприятий (организаций) включают в себя денежные средства в кассе и на расчетных счетах, а также краткосрочные финансовые инструменты денежного рынка (векселя, чеки, депозитные сертификаты сроком до одного года, аккредитивы и т.д.). Денежные активы необходимы для обеспечения непрерывности процесса хозяйственной деятельности предприятий (организаций). Это связано с тем, что денежные активы обладают наиболее высоким уровнем ликвидности по сравнению с прочими оборотными и внеоборотными активами.

Основной задачей при управлении денежными активами является обеспечение в каждый момент времени оптимального запаса денежных активов: достаточного для обеспечения своевременных выплат по операционной и финансовой деятельности, финансирования реальных

инвестиционных проектов. Помимо этого, такой оптимум достигается при эффективном использовании денежных активов. Вследствие того, что денежные активы наиболее ликвидны, их доходность обычно ниже, чем средняя рентабельность бизнеса, а также доходность менее ликвидных срочных и бессрочных финансовых инструментов денежного и фондового рынка. Поэтому размер денежных активов не должен превышать уровня, необходимого для эффективного функционирования бизнеса (удовлетворения требований кредиторов в срок и в полном объеме). Избыточная часть денежных активов обычно направляется в финансовые инвестиции.

Рисунок 1. Основные задачи управления денежными активами предприятий (организаций)

В данной диссертации основной упор делается на решение задачи повышения эффективности использования денежных активов посредством осуществления инвестиций в различные финансовые

инструменты (финансовые векселя, депозиты, государственные и корпоративные облигации, акции корпораций).

Финансовое инвестирование, с точки зрения экономической теории, предполагает «связывание финансовых средств и тем самым уменьшение свободы распоряжения ими предприятием»1. Это означает, что денежные активы становятся временно недоступными для использования. Взамен инвестор рассчитывает получить доход в виде процентов, дивидендов, прироста цены финансового актива.

Финансовые инвестиции, осуществляемые предприятиями (организациями) нефинансового сектора экономики имеют определенную специфику по сравнению с аналогичной деятельностью, осуществляемой банками и финансовыми компаниями. Эта специфика обусловлена, главным образом, природой денежных средств, размещаемых на финансовом рынке.. Банки и иные финансовые посредники имеют возможность привлекать долгосрочные пассивы, а также обладают большими объемами информации о ситуации на финансовом ранке, штатом квалифицированных аналитиков и т.д. Поэтому у них больше возможностей маневра при выборе финансовых инструментов.

Для предприятия реального сектора экономики источник финансовых инвестиций это временно свободные средства, чаще всего высвобождаемые в процессе операционной деятельности, которые вследствие коротких сроков высвобождения или иных обстоятельств не могут быть использованы для финансирования текущей деятельности или реальных инвестиций. Иными словами, финансовые инвестиции вторичны по отношению к операционной деятельности и реальным инвестициям, поэтому их осуществление не должно создавать трудностей ритмичному характеру основного бизнеса. Следовательно, деятельность по финансовому инвестированию на предприятии нефинансового сектора экономики требует поиска особо взвешенных подходов.

Одним из ключевых моментов диссертации является классификация деятельности по финансовому инвестированию с точки зрения целей инвестора и горизонта финансового планирования. С этой точки зрения финансовые инвестиции делятся на стратегические, срочные, текущие (оперативные).

1 Инвестиции: учеб. / СВ. Валдайцев, П.П. Воробьев и др.; под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2004. - 440 с.

Текущее (оперативное) инвестирование является основной составной частью управления денежными активами. Целью текущего инвестирования является получение дохода от денежных средств, образовавшихся на счете сверх оптимального остатка. Такие инвестиции обусловлены случайными факторами, и вопрос об их осуществлении решается руководством предприятия в зависимости от сложившейся ситуации. Поскольку срок инвестирования заранее не определен, предпочтение отдается ликвидности вложения.

Текущие финансовые инвестиции напрямую связаны с управлением расчетным счетом организации. Управление текущим остатком может осуществляться при помощи интуитивных методов, либо с использованием специальных моделей.

Наиболее известны следующие модели управления расчетным счетом: Баумоля, Миллера-Орра и Стоуна. Модель Баумоля решает задачу оптимизации объема перевода денежных средств текущие финансовые инвестиции и наоборот в условиях определенности. Модели Миллера-Орра и Стоуна определяют оптимальный момент покупки и продажи финансовых активов в условиях риска и неопределенности.

Долгое время модели управления остатком на расчетном счете предприятия не пользовались популярностью среди российских финансовых менеджеров. Среди объективных причин этого можно выделить следующее:

• высокие темпы инфляции заставляли предприятия использовать все свободные денежные средства на закупку сырья, материалов, комплектующих.

• веразвитый финансовый рынок не позволял осуществлять оперативное управление остатком вследствие недоступности кредитных ресурсов (либо их чрезмерной стоимости), неликвидного и, главным образом, спекулятивного рынка доходных финансовых инструментов.

• низкая доля расчетов денежными средствами вследствие неэффективности системы безналичных расчетов, дефицита денег в обращении, «кризиса неплатежей», преобладания бартера и взаимозачетов.

Кроме того, использование моделей осложнялось вследствие ряда субъективных причин:

• недостаточный статистический массив данных по динамике финансовых показателей. При этом необходимо отметить, что данные за различные периоды могли отличаться друг от друга

кардинальным образом вследствие нестабильности экономической ситуации в стране.

• трудности в разделении легальных и теневых денежных потоков.

• сложная структура бизнеса, когда различные направления и стадии производственного процесса разбросаны по многочисленным формально независимым друг от друга структурам.

• отсутствие на многих предприятиях системы законченной и эффективной системы финансового планирования и бюджетирования.

• недостаточный квалификационный уровень многих финансовых менеджеров.

Необходимо отметить, что позитивные тенденции последних лет, связанные со стабилизацией основных финансово-экономических показателей как в экономике в целом, так и на многих предприятиях в частности, создают объективные предпосылки для применения оптимизационных моделей управления денежными активами.

В процессе исследования разработана альтернативная модель управления денежными активами, которая заключается в следующем: управление поступлениями и выплатами с расчетного счета, определенными финансовым планом (бюджетом движения денежных средств), осуществляется при помощи оптимизационной модели Баумоля. Для управление отклонениями (незапланированными выплатами и поступлениями) используется статистическая модель Миллера-Орра. Для покрытия незапланированных отрицательных колебаний (а также более эффективного использования незапланированных поступлений) создается портфель текущих инвестиций, состоящий из наиболее ликвидных ценных бумаг и банковских инструментов. Модель может быть использована для управления остатком на расчетном счете предприятиями с достаточно высоким уровнем организации среднесрочного и текущего финансового планирования.

Процесс управления остатком денежных средств на счете в рамках предложенной модели можно разбить на несколько этапов:

• анализ статистических данных по отклонениям от финансового плана: производится обобщение статистических данных по отклонениям фактического сальдо оборота по счету за каждый месяц в течение последних лет от запланированного значения.

• определение размера страхового запаса денежных средств на каждую отчетную дату осуществляется на основании статистического массива данных по отклонениям методом Монте-Карло.

• разработка программы срочных финансовых вложений на основании о планируемой динамике поступлений и выплат со счета, а также рассчитанных значений страхового остатка. Программа разрабатывается из расчета инвестирования в срочные финансовые инструменты всех денежных средств сверх страхового остатка.

• расчет текущих пределов колебания остатка на счете в каждом отчетном периоде. Страховой остаток принимается за нижний предел колебаний в модели Миллера-Орра. На основании данной модели рассчитывается размер целевого остатка и верхний предел его колебания.

• управление текущим остатком денежных средств на счете производится по методике моделей Миллера-Орра или Стоуна с применением рассчитанных на предыдущем этапе параметров, характеризующих пределы колебания остатка.

Основным преимуществом предлагаемой модели является ее гибкость и автоматическая подстройка под условия конкретного бизнеса с учетом сезонных и иных колебаний в операционной деятельности. Это связано с привязкой анализа к данным финансового плана и управленческой отчетности (в т.ч. консолидированной). Наиболее данная модель применима для крупных предприятий с длительным циклом производства и дорогостоящими реальными инвестиционными проектами.

В зависимости от предпочтений руководства организации управление текущим портфелем финансовых инвестиций осуществляется различными методами (консервативными, умеренными и агрессивными).

Срочные инвестиции представляют собой размещение свободных средств на срок, который заранее определен. Это размещение обычно осуществляется в соответствии со среднесрочным финансовым планом предприятия. Целью срочного инвестирования является получение дохода. В процессе инвестирования достигается повышение эффективности использования временно свободных денежных активов. Главное отличие от прочих финансовых вложений -заранее определенный срок инвестирования.

Срочный финансовый портфель предприятия (организации) обычно формируется из финансовых инструментов с фиксированным доходом: государственных, муниципальных и корпоративных облигаций, банковских и корпоративных векселей, депозитных сертификатов и др. Реже инвестиции осуществляются в обыкновенные или привилегированные акции корпораций (в основном «голубые фишки»).

Источники осуществления срочных инвестиций можно классифицировать с позиции вида деятельности, в процессе осуществления которой возникают временно свободные средства (положительные кассовые разрывы): операционной, инвестиционной или финансовой. В процессе исследования установлено, что кассовые разрывы достаточно большой и точно прогнозируемой продолжительности в операционной деятельности обычно возникают в результате сезонности производства либо большой длительности производственного цикла. Кассовые разрывы в инвестиционной деятельности связаны, главным образом, с поэтапной реализацией реальных инвестиционных проектов. В финансовой деятельности положительные кассовые разрывы возникают при поэтапном расходовании привлеченных средств (банковских кредитов, облигационных займов, целевого финансирования и т.д.).

Объемы и сроки вложения денежных средств могут определяться исходя из рассмотренной выше модели управления денежными активами предприятий (организаций).

Срочные инвестиции часто не требуют очень высокого уровня ликвидности. Поэтому средства, высвободившиеся на достаточно большой и заранее известный срок, можно инвестировать не только в краткосрочные денежные инструменты, но и в инструменты фондового рынка (акции и облигации). В практике предприятий Северо-Западного региона встречаются сложные схемы осуществления срочных инвестиций, позволяющие не только получать инвестиционный доход, но и хеджировать валютные риски, перераспределять доходы в холдингах и т.д.

Основная проблема при осуществлении срочных инвестиций заключается в том, что наиболее доходные финансовые инструменты чаще всего имеют более длительные сроки погашения, чем кассовый разрыв, в процессе которого высвобождаются денежные активы. Поэтому особое внимание при управлении портфелем срочных финансовых инвестиций следует уделять управлению рисками и мониторингу текущей ситуации на финансовом рынке.

Моделирование состава и структуры портфеля акций обычно осуществляется на основе методологии современной портфельной теории (в частности, моделей САРМ и APT). На основании данных о динамике котировок ценных бумаг могут быть построены различные регрессионные модели, при помощи которых строятся стратегии управления рисками портфеля акций. При анализе коэффициентов регрессии модели ( р-коэффициентов) весь риск портфеля акций можно разделить на систематический (относящийся к рынку ценных бумаг в целом) и несистематический (относящийся к каждой конкретной акции). Диверсификация портфеля акций позволяет усреднить систематический риск и существенно снизить несистематический риск.

Управление облигационным портфелем чаще всего сводится к управлению двумя видами риска: процентного и риска неплатежа. Управление процентным риском осуществляется при помощи специальной системы показателей: дюрации и выпуклости. При помощи этих характеристик определяется ценовая чувствительность облигаций по отношению к среднему уровню рыночных процентных ставок. Менее облигации, цена которых менее чувствительна к изменению рыночных процентных ставок, целесообразно приобретать в случае, если ожидается рост процентных ставок Приобретение более чувствительных облигаций позволяет инвестору получить курсовой доход от роста стоимости портфеля при падении рыночных процентных ставок

Практические выводы и рекомендации для предприятий, имеющих свободные денежные активы и для повышения эффективности их использования формирующих портфель срочных финансовых инвестиций:

• вследствие нестабильности российского рынка в акции следует вкладывать только денежные средства, высвобождающиеся на длительный срок (желательно от полугода и более). Вложения в облигации возможны на более короткие сроки (от 3 месяцев и более). Денежные активы, высвобождающихся на более короткие сроки, целесообразно вкладывать в инструменты денежного рынка (депозиты, депозитные сертификаты, векселя);

• портфель акций не должен превышать 25% портфеля финансовых вложений (в основном, портфель должен быть сформирован из облигаций и инструментов денежного рынка);

• при формировании и переструктурировании портфеля облигаций целесообразно придерживаться заранее выбранных стандартных стратегий пассивного или активного управления;

• мониторинг портфеля акций следует проводить ежедневно, чтобы при необходимости суметь оперативно избавиться от падающих ценных бумаг (зафиксировать прибыть или минимизировать убыток). Мониторинг портфеля облигаций требуется как минимум раз в неделю.

Стратегическое инвестирование связано с решением стратегических задач предприятия. К ним можно отнести диверсификацию деятельности, вертикальную и горизонтальную интеграцию предприятий, создание холдингов и финансово-промышленных групп, обеспечение перераспределения средств внутри группы и т.д. Инвестиции носят, в основном, долгосрочный или бессрочный характер. Прямой доход от инвестиций не является целью инвестирования. Необходимость таких финансовых инвестиций определяется стратегическим планом развития предприятия.

Тем не менее, в ряде случаев стратегические инвестиции носят спекулятивный характер: действующий бизнес покупается в целях дальнейшей перепродажи либо как единое целое, либо по частям. Спекулятивные стратегические инвестиции - это наиболее рисковый способ вложения денежных активов, по нескольким причинам. Во-первых, такое вложение денежных активов обладает минимальным уровнем ликвидности, а во-вторых, сроки проведения сделок от покупки бизнеса до его продажи стратегическому инвестору обычно колеблются от года до нескольких лет. Обычно это время отводится на перепрофилирование деятельности предприятия под конкретную потребность будущего покупателя.

В процессе исследования были выделены следующие факторы препятствующие осуществлению долгосрочных стратегических инвестиций в экономике и способствующие развитию спекулятивных стратегических инвестиций:

• несовершенство постриватизационной структуры собственности: сложные структуры, основанные на оффшорах и перекрестном владении собственностью, связаны, во многом, с незаконностью приобретения имущества. В частности, в работе рассмотрена схема перекрестного владения акциями ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», позволяющая менеджменту контролировать предприятие без собственной доли участия в капитале;

• неразвитые механизмы корпоративного контроля в экономике;

• отсутствие ликвидного рынка ценных бумаг: сделки купли-продажи на ведущих торговых площадках осуществляются по ценным бумагам ограниченного числа эмитентов. Так, в 1 полугодии 2003 года 95% оборотов в классической подсистеме РТС приходилось на акции всего 13 эмитентов, при этом более 50% оборотов приходилось на акции 6 предприятий топливной отрасли;

• несовершенная система регулирования правоотношений в сфере корпоративного права: возможность обхода законодательства и нарушения прав акционеров со стороны менеджеров, других акционеров и государства.

В результате действия вышеперечисленных факторов перераспределение контроля в корпорациях может осуществляться путем применения различных «серых схем», в т.ч. через принудительное банкротство предприятия-цели, обман акционеров, вывод активов.

Схема осуществления спекулятивных стратегических инвестиций исследована в работе на примере холдинга «СевЗапПром», который в конце 90-х годов установил контроль над ОАО «Волховский алюминиевый завод» (устаревшим и нерентабельным предприятием) и ОАО «Пикалевский глинозем» (одним из крупнейших предприятий отрасли). Последовавшая за этим сделка по слиянию предприятий, в результате которой образовалось ОАО «Металлург» позволила размыть пакеты миноритарных акционеров наиболее ценного актива (ОАО «Пикалевский глинозем»), увеличив свою долю в нем с 72 до 82%, и подготовить его к продаже стратегическому инвестору - холдингу «Сибирско-Уральская алюминиевая компания» (СУАЛ). Ситуация была благоприятной для продажи, т.к. тому моменту СУАЛ имел дисбаланс в структуре производства - серьезный недостаток мощностей в части переработки бокситов Средне-Тиманского месторождения.

Другие примеры спекулятивных сделок в г. Санкт-Петербурге связаны, в основном, с покупкой обанкротившихся предприятий и переоборудованием их помещений под бизнес-центры или строительством на их месте жилых домов. Последние сделки такого рода - это покупка обанкротившегося завода «Россия» управляющей компанией ООО «Теорема» в целях строительства на его месте жилой и коммерческой недвижимости, а также планируемая сделка по покупке соседней с заводом «Россия» ткацкой фабрики «Возрождение» строительной компанией «Невский синдикат». Эти инвестиции

делаются в расчете на рост стоимости земельных участков в районе Пискаревского пр. в связи с планами по благоустройству инфраструктуры района.

Кроме того, со стратегическими инвестициями связан такой аспект управления денежными активами как перераспределение денежных активов внутри холдинга. Поскольку сделка дарения между юридическими лицами находится вне правового поля, для перераспределения денежных активов внутри холдинга обычно используются инструменты в виде займов (в т.ч. с использованием векселей), а также трансфертное ценообразование. Впрочем, трансфертное ценообразование в последнее время теряет популярность вследствие усиления налогового администрирования со стороны государственных органов (в качестве примера этого можно привести давление на компанию «ЮКОС» как со стороны государства, так и со стороны компании «Роснефть», планируемые поправки в ст. 40 НК РФ и

др-)-

Основные публикации по теме диссертации:

Пашков Д.О. Титов Д.С. Инвестиционная деятельность страховых компаний. // От кризиса - к развитию народного хозяйства и общества в целом: Материалы студенческой научной конференции 15 -29 апреля 1999 года. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2000. - 0,19 п.л. (авторский вклад - 0,09 п.л.).

Пашков Д.О. Титов Д.С. Возможность преодоления финансового кризиса в России. // От кризиса - к развитию народного хозяйства и общества в целом: Материалы студенческой научной конференции 15 -29 апреля 1999 года. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2000. - 0,13 п.л. (авторский вклад - 0,06 п.л.).

Титов Д.С. Оценка ценовой чувствительности облигаций по отношению к изменению рыночной процентной ставки. // Современные аспекты экономики, 2001. № 3,-0,13 п.л.

Титов Д.С. Проблемы и перспективы финансовых вложений для корпоративных инвесторов в современной России. // Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов. Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2001 года, март - апрель 2002 года. ФФКиМЭО: Сб. док. / Под ред. В.Е. Леонтьева, Б.А. Еремина. -СПб, 2002.-0,19 п.л.

Титов Д.С. Использование векселей для оптимизации налога на добавленную стоимость. // Современные аспекты экономики, 2004. № 15(66).-0,69п.л.

ТИТОВ ДМИТРИЙ СЕРГЕЕВИЧ

АВТОРЕФЕРАТ Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 24.03.05. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,0. Бум. л. 0,5. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 244.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.

2 2 АП Р 2С03ч,

Г' V ä

Ъё О* I

* » ••; — i

„5 3 É f- 1

i = i /687

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Титов, Дмитрий Сергеевич

ОГЛАВЛЕНИЕ.

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ ОРГАНИЗАЦИЙ И ФИНАНСОВОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

1.1. Экономическое содержание и назначение денежных активов и финансовых инвестиций.

1.2. Система денежных потоков, связанных с формированием финансового портфеля.

1.3. Система управления финансовым портфелем организации.

ГЛАВА 2. ОПТИМИЗАЦИЯ СОСТАВА И СТРУКТУРЫ ФИНАНСОВОГО ПОРТФЕЛЯ ОРГАНИЗАЦИЙ (ПРЕДПРИЯТИЙ).

2.1. Анализ существующих моделей управления денежными активами и возможность их применения в России.

2.2. Методические подходы к управлению портфелем акций.

2.3. Концептуальный подход к управлению портфелем облигаций.

ГЛАВА 3. ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМ ПОРТФЕЛЕМ ОРГАНИЗАЦИЙ (ПРЕДПРИЯТИЙ).

3.1. Практика реализации стратегических инвестиций в российской экономике.

3.2. Практический опыт осуществления портфельных финансовых инвестиций российскими предприятиями.

3.3. Анализ современного состояния российского финансового рынка

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление денежными активами организаций (предприятий)"

Современная экономическая система - это сложный механизм взаимосвязи между различными экономическими субъектами: домохозяйствами, предприятиями, государством, а также внешнеэкономической средой. Взаимодействие между ними, главным образом, обеспечивается существованием ряда рынков: товаров, денег, труда, капитала и т.д. Развитие капитализма способствовало становлению финансового рынка в качестве «кровеносной системы» экономики. Финансовая инфраструктура: банковская система, фондовый рынок обеспечивают бесперебойное функционирование реального сектора путем перелива капитала от домохозяйств к предприятиям, от одних отраслей к другим. Финансовый рынок предоставляет экономике эффективный механизм перераспределения прав собственности на производственные активы, влияя, таким образом, на систему корпоративного управления.

Можно отметить, что финансовый рынок призван создавать условия для расширенного воспроизводства, повышения эффективности экономики за счет ускорения перетока капитала между экономическими субъектами.

В России история современного финансового рынка является сравнительно недолгой. Созданный директивными методами без учета потребностей реального сектора, он продолжает эволюцию, приобретая со временем все более цивилизованные черты. Прошло время безуспешных попыток создания ликвидного фондового рынка в процессе приватизации, раскручивания инфляционной спирали в результате прямого кредитования Центральным банком непроизводительных государственных расходов, строительства финансовой пирамиды ГКО, эскалации «кризиса неплатежей». Уже никто не вспоминает те времена, когда ставки по банковским кредитам зашкаливали за 100% годовых, а рентабельность любого бизнеса, кроме экспорта углеводородного сырья и леса, а также торговли дешевыми импортными товарами и деятельности на «черном рынке», была отрицательной. Постепенное развитие финансового рынка позволило не только наладить систему платежей и обеспечить всех желающих относительно дешевыми краткосрочными кредитами. Все чаще банки предлагают предприятиям реального сектора программы долгосрочного сотрудничества, такие как инвестиционное кредитование, проектное финансирование; растут объемы привлечения средств с фондового рынка путем выпуска корпоративных облигаций. Крупнейшие российские компании все чаще начинают осваивать иностранные рынки капитала, выпуская еврооблигации, либо привлекая долгосрочные синдицированные кредиты иностранных банков.

Актуальность исследования. Денежные активы предприятий (организаций) - это наиболее ликвидная, и в то же время наименее доходная часть имущества. Недостаточный объем денежных активов часто приводит к неспособности вовремя удовлетворять требования кредиторов, перебоям в операционной и других видах деятельности, срывам ритмичности производства и реализации продукции, работ, услуг, что может негативно сказываться на показателях прибыли, рентабельности и капитализации бизнеса. С другой стороны, избыточный размер денежных активов также негативно сказывается на рентабельности имущества вследствие неэффективного использования активов. Решение указанных проблем - это основная задача управления денежными активами предприятий (организаций).

Необходимо отметить, что при решении задач управления денежными активами российские предприятия все чаще выходят на финансовый рынок. Это связано с постоянным поступательным развитием финансовой инфраструктуры, что создает все большие возможности для таких аспектов финансовой деятельности, как финансовое инвестирование и привлечение денежных средств на финансовых рынках. Зарубежный опыт говорит о том, что наиболее удобным с точки зрения критерия «цена-качество» является размещение свободных денежных активов в срочные финансовые инструменты, обеспечивающие широкие возможности выбора приемлемых для любого инвестора инвестиционных характеристик, а также привлечение денежных активов на финансовом рынке в форме кредитов и займов.

Кроме того, развитой финансовый рынок позволяет предприятию сделать выбор между реальным инвестированием - капитальными вложениями в создание или покупку производственных объектов и стратегическим финансовым инвестированием - приобретением аналогичного действующего бизнеса.

Решая задачи управления денежными активами, менеджмент российских предприятий опирается, в основном, на свой опыт, интуицию, и очень редко — на западные подходы, эффективность которых в отечественных условиях не всегда высока. В результате, потребность в выработке новых подходов к управлению денежными активами и финансовым инвестициям растет. Это связано с возрождением отечественной промышленности, ростом финансовых показателей деятельности предприятий, положительной динамикой денежных потоков, рациональное управление которыми без осуществления финансовых инвестиций и привлечения дополнительного капитала на финансовом рынке часто невозможно. С ростом и концентрацией производства напрямую связано увеличение количества сделок слияния и поглощения, которые, в основном, представляют собой стратегические финансовые инвестиции.

В данной работе основное внимание уделено такому аспекту управления денежными активами как повышение эффективности их использования, главным образом, посредством финансового инвестирования.

Степень изученности проблемы. В процессе исследования были использованы теоретические и практические выводы зарубежных и российских ученых, исследовавших проблемы финансового, и в частности, инвестиционного менеджмента, управления денежными потоками и корпоративного управления. Особое внимание следует уделить трудам следующих исследователей: И.Т. Балабанова, И.А. Бланка, В.В. Ковалева, В.Е. Леонтьева, В.Е. Есипова, А.Н. Лялина, А.И. Вострокнутовой, М.В.

Романовского, М.А. Лимитовского, У. Шарпа, Р. Брейли, С. Майерса, Ю. Бригхема, JI. Гапенски, Дж. Ван Хорна, JI. Крушвица, К. Рэй, Г. Ливингстона Дугласа.

Стоит отметить, что большинство исследований в области финансового менеджмента не уделяют управлению денежными активами и финансовым инвестициям предприятий должного внимания, останавливаясь, в основном, на финансировании операционной деятельности и реальных инвестициях. С другой стороны, западные исследования, посвященные непосредственно вложениям в ценные бумаги, не рассматривают специфику субъекта инвестиционной деятельности и в основном ориентированы не на предприятия реального сектора, а на индивидуальных и институциональных инвесторов, а также на коллективное инвестирование.

Целью исследования данной диссертационной работы является выявление и изучение основных закономерностей, связанных с управлением денежными активами, а также обобщение известных и выработка новых методологических подходов в части повышения эффективности использования денежных активов посредством финансового инвестирования в более долгосрочные финансовые инструменты, применительно к условиям современной России.

Задачи исследования. В диссертационной работе осуществлено:

• Уточнение места и роли финансового инвестирования в системе управления денежными активами предприятия.

• Классификация видов финансового инвестирования, исследование этапов осуществления каждого из видов финансового инвестирования.

• Построение модели управления денежными активами предприятий (организаций).

• Анализ современного российского рынка доходных финансовых инструментов применительно к размещению денежных активов предприятий (организаций) в среднесрочные финансовые инструменты.

• Выработка методологии управления составом и структурой портфеля финансовых инвестиций на основании математического моделирования.

Объектом исследования являются денежные активы предприятий (организаций), а также их эффективное и целесообразное размещение на отечественном финансовый рынке.

Предметом исследования послужили финансовые, правовые, информационные и организационные взаимоотношения, складывающиеся при управлении денежными активами предприятий (организаций), а также портфелем финансовых инвестиций.

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные труды зарубежных и отечественных ученых-экономистов в области финансового менеджмента и корпоративных финансов. В процессе работы применялись частные приемы экономического анализа, научная абстракция, анализ и синтез, моделирование, сравнительный анализ.

Информационная база исследования представлена:

• Нормативно-правовые акты РФ;

• Официальные статистические материалы Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, Министерства РФ по налогам и сборам, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг;

• Официально публикуемые данные по статистике торгов на фондовых биржах, данные о выпусках ценных бумаг и аналитические обзоры рынка ценных бумаг.

Научная новизна диссертации состоит в следующем:

• Предложена классификация деятельности по финансовому инвестированию с точки зрения целей инвестора и горизонтов планирования.

• Предложена модель управления денежными активами предприятий (организаций), позволяющая на основании данных финансового планов и массива статистических данных рассчитать оптимальный остаток денежных активов и разработать программу дополнительного привлечения денежных средств и финансовых инвестиций.

• Обоснована методика выбора срочных финансовых инструментов для инвестирования временно свободных денежных средств, исходя из срочности положительного кассового разрыва в операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

• Предложена технология управления портфелем финансовых инструментов для срочного и текущего инвестирования.

• Сформулированы предложения по управлению портфелем финансовых инструментов, формируемым предприятием-инвестором в целях повышения эффективности использования денежных активов.

• Сформулированы факторы, препятствующие развитию долгосрочных стратегических инвестиций и способствующие развитию спекулятивных инвестиций как рискованного и высокодоходного способа размещения денежных активов.

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 178 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрирована таблицами и рисунками.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Титов, Дмитрий Сергеевич

Заключение

Денежные активы предприятий (организаций) включают в себя денежные средства в кассе и на расчетных счетах, а также краткосрочные финансовые инструменты денежного рынка (векселя, чеки, депозитные сертификаты сроком до одного года, аккредитивы и т.д.). Денежные активы необходимы для обеспечения непрерывности процесса хозяйственной деятельности предприятий (организаций). Это связано с тем, что денежные активы обладают наиболее высоким уровнем ликвидности по сравнению с прочими оборотными и внеоборотными активами.

Основной задачей при управлении денежными активами является обеспечение в каждый момент времени оптимального запаса денежных активов: достаточного для обеспечения своевременных выплат по операционной и финансовой деятельности, финансирования реальных инвестиционных проектов. Помимо этого, такой оптимум достигается при эффективном использовании денежных активов. Вследствие того, что денежные активы наиболее ликвидны, их доходность обычно ниже, чем средняя рентабельность бизнеса, а также доходность менее ликвидных срочных и бессрочных финансовых инструментов денежного и фондового рынка. Поэтому размер денежных активов не должен превышать уровня, необходимого для эффективного функционирования бизнеса (удовлетворения требований кредиторов в срок и в полном объеме). Избыточная часть денежных активов обычно направляется в финансовые инвестиции.

В данной диссертации основной упор делается на решение задачи повышения эффективности использования денежных активов посредством осуществления инвестиций в различные финансовые инструменты (финансовые векселя, депозиты, государственные и корпоративные облигации, акции корпораций).

Финансовое инвестирование, с точки зрения экономической теории, предполагает «связывание финансовых средств и тем самым уменьшение свободы распоряжения ими предприятием»44. Это означает, что денежные активы становятся временно недоступными для использования. Взамен инвестор рассчитывает получить доход в виде процентов, дивидендов, прироста цены финансового актива.

Финансовые инвестиции, осуществляемые предприятиями (организациями) нефинансового сектора экономики имеют определенную специфику по сравнению с аналогичной деятельностью, осуществляемой банками и финансовыми компаниями. Эта специфика обусловлена, главным образом, природой денежных средств, размещаемых на финансовом рынке. Банки и иные финансовые посредники имеют возможность привлекать долгосрочные пассивы, а также обладают большими объемами информации о ситуации на финансовом ранке, штатом квалифицированных аналитиков и т.д. Поэтому у них больше возможностей маневра при выборе финансовых инструментов.

Для предприятия реального сектора экономики источник финансовых инвестиций это временно свободные средства, чаще всего высвобождаемые в процессе операционной деятельности, которые вследствие коротких сроков высвобождения или иных обстоятельств не могут быть использованы для финансирования текущей деятельности или реальных инвестиций. Иными словами, финансовые инвестиции вторичны по отношению к операционной деятельности и реальным инвестициям, поэтому их осуществление не должно создавать трудностей ритмичному характеру основного бизнеса. Следовательно, деятельность по финансовому инвестированию на предприятии нефинансового сектора экономики требует поиска особо взвешенных подходов.

Одним из ключевых моментов диссертации является классификация деятельности по финансовому инвестированию с точки зрения целей инвестора и горизонта финансового планирования. С этой точки зрения финансовые инвестиции делятся на стратегические, срочные, текущие (оперативные).

44 Инвестиции: учеб. / С.В. Валдайцев, П.П. Воробъев и др.; под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. - М.: TK Велби, Изд-во Проспект, 2004. - 440 с.

Текущее (оперативное) инвестирование является основной составной частью управления денежными активами. Целью текущего инвестирования является получение дохода от денежных средств, образовавшихся на счете сверх оптимального остатка. Такие инвестиции обусловлены случайными факторами, и вопрос об их осуществлении решается руководством предприятия в зависимости от сложившейся ситуации. Поскольку срок инвестирования заранее не определен, предпочтение отдается ликвидности вложения.

Текущие финансовые инвестиции напрямую связаны с управлением расчетным счетом организации. Управление текущим остатком может осуществляться при помощи интуитивных методов, либо с использованием специальных моделей.

Наиболее известны следующие модели управления расчетным счетом: Баумоля, Миллера-Орра и Стоуна. Модель Баумоля решает задачу оптимизации объема перевода денежных средств текущие финансовые инвестиции и наоборот в условиях определенности. Модели Миллера-Орра и Стоуна определяют оптимальный момент покупки и продажи финансовых активов в условиях риска и неопределенности.

Долгое время модели управления остатком на расчетном счете предприятия не пользовались популярностью среди российских финансовых менеджеров. Среди объективных причин этого можно выделить следующее:

• высокие темпы инфляции заставляли предприятия использовать все свободные денежные средства на закупку сырья, материалов, комплектующих.

• веразвитый финансовый рынок не позволял осуществлять оперативное управление остатком вследствие недоступности кредитных ресурсов (либо их чрезмерной стоимости), неликвидного и, главным образом, спекулятивного рынка доходных финансовых инструментов.

• низкая доля расчетов денежными средствами вследствие неэффективности системы безналичных расчетов, дефицита денег в обращении, «кризиса неплатежей», преобладания бартера и взаимозачетов.

Кроме того, использование моделей осложнялось вследствие ряда субъективных причин:

• недостаточный статистический массив данных по динамике финансовых показателей. При этом необходимо отметить, что данные за различные периоды могли отличаться друг от друга кардинальным образом вследствие нестабильности экономической ситуации в стране.

• трудности в разделении легальных и теневых денежных потоков.

• сложная структура бизнеса, когда различные направления и стадии производственного процесса разбросаны по многочисленным формально независимым друг от друга структурам.

• отсутствие на многих предприятиях системы законченной и эффективной системы финансового планирования и бюджетирования.

• недостаточный квалификационный уровень многих финансовых менеджеров.

Необходимо отметить, что позитивные тенденции последних лет, связанные со стабилизацией основных финансово-экономических показателей как в экономике в целом, так и на многих предприятиях в частности, создают объективные предпосылки для применения оптимизационных моделей управления денежными активами.

В процессе исследования разработана альтернативная модель управления денежными активами, которая заключается в следующем: управление поступлениями и выплатами с расчетного счета, определенными финансовым планом (бюджетом движения денежных средств), осуществляется при помощи оптимизационной модели Баумоля. Для управление отклонениями (незапланированными выплатами и поступлениями) используется статистическая модель Миллера-Орра. Для покрытия незапланированных отрицательных колебаний (а также более эффективного использования незапланированных поступлений) создается портфель текущих инвестиций, состоящий из наиболее ликвидных ценных бумаг и банковских инструментов. Модель может быть использована для управления остатком на расчетном счете предприятиями с достаточно высоким уровнем организации среднесрочного и текущего финансового планирования.

Процесс управления остатком денежных средств на счете в рамках предложенной модели можно разбить на несколько этапов:

• анализ статистических данных по отклонениям от финансового плана: производится обобщение статистических данных по отклонениям фактического сальдо оборота по счету за каждый месяц в течение последних лет от запланированного значения.

• определение размера страхового запаса денежных средств на каждую отчетную дату осуществляется на основании статистического массива данных по отклонениям методом Монте-Карло.

• разработка программы срочных финансовых вложений на основании о планируемой динамике поступлений и выплат со счета, а также рассчитанных значений страхового остатка. Программа разрабатывается из расчета инвестирования в срочные финансовые инструменты всех денежных средств сверх страхового остатка.

• расчет текущих пределов колебания остатка на счете в каждом отчетном периоде. Страховой остаток принимается за нижний предел колебаний в модели Миллера-Орра. На основании данной модели рассчитывается размер целевого остатка и верхний предел его колебания.

• управление текущим остатком денежных средств на счете производится по методике моделей Миллера-Орра или Стоуна с применением рассчитанных на предыдущем этапе параметров, характеризующих пределы колебания остатка.

Основным преимуществом предлагаемой модели является ее гибкость и автоматическая подстройка под условия конкретного бизнеса с учетом сезонных и иных колебаний в операционной деятельности. Это связано с привязкой анализа к данным финансового плана и управленческой отчетности (в т.ч. консолидированной). Наиболее данная модель применима для крупных предприятий с длительным циклом производства и дорогостоящими реальными инвестиционными проектами.

В зависимости от предпочтений руководства организации управление текущим портфелем финансовых инвестиций осуществляется различными методами (консервативными, умеренными и агрессивными).

Срочные инвестиции представляют собой размещение свободных средств на срок, который заранее определен. Это размещение обычно осуществляется в соответствии со среднесрочным финансовым планом предприятия. Целью срочного инвестирования является получение дохода. В процессе инвестирования достигается повышение эффективности использования временно свободных денежных активов. Главное отличие от прочих финансовых вложений - заранее определенный срок инвестирования.

Срочный финансовый портфель предприятия (организации) обычно формируется из финансовых инструментов с фиксированным доходом: государственных, муниципальных и корпоративных облигаций, банковских и корпоративных векселей, депозитных сертификатов и др. Реже инвестиции осуществляются в обыкновенные или привилегированные акции корпораций (в основном «голубые фишки»).

Источники осуществления срочных инвестиций можно классифицировать с позиции вида деятельности, в процессе осуществления которой возникают временно свободные средства (положительные кассовые разрывы): операционной, инвестиционной или финансовой. В процессе исследования установлено, что кассовые разрывы достаточно большой и точно прогнозируемой продолжительности в операционной деятельности обычно возникают в результате сезонности производства либо большой длительности производственного цикла. Кассовые разрывы в инвестиционной деятельности связаны, главным образом, с поэтапной реализацией реальных инвестиционных проектов. В финансовой деятельности положительные кассовые разрывы возникают при поэтапном расходовании привлеченных средств (банковских кредитов, облигационных займов, целевого финансирования и т.д.).

Объемы и сроки вложения денежных средств могут определяться исходя из рассмотренной выше модели управления денежными активами предприятий (организаций).

Срочные инвестиции часто не требуют очень высокого уровня ликвидности. Поэтому средства, высвободившиеся на достаточно большой и заранее известный срок, можно инвестировать не только в краткосрочные денежные инструменты, но и в инструменты фондового рынка (акции и облигации). В практике предприятий Северо-Западного региона встречаются сложные схемы осуществления срочных инвестиций, позволяющие не только получать инвестиционный доход, но и хеджировать валютные риски, перераспределять доходы в холдингах и т.д.

Основная проблема при осуществлении срочных инвестиций заключается в том, что наиболее доходные финансовые инструменты чаще всего имеют более длительные сроки погашения, чем кассовый разрыв, в процессе которого высвобождаются денежные активы. Поэтому особое внимание при управлении портфелем срочных финансовых инвестиций следует уделять управлению рисками и мониторингу текущей ситуации на финансовом рынке.

Моделирование состава и структуры портфеля акций обычно осуществляется на основе методологии современной портфельной теории (в частности, моделей САРМ и APT). На основании данных о динамике котировок ценных бумаг могут быть построены различные регрессионные модели, при помощи которых строятся стратегии управления рисками портфеля акций. При анализе коэффициентов регрессии модели ф-коэффициентов) весь риск портфеля акций можно разделить на систематический (относящийся к рынку ценных бумаг в целом) и несистематический (относящийся к каждой конкретной акции). Диверсификация портфеля акций позволяет усреднить систематический риск и существенно снизить несистематический риск.

Управление облигационным портфелем чаще всего сводится к управлению двумя видами риска: процентного и риска неплатежа. Управление процентным риском осуществляется при помощи специальной системы показателей: дюрации и выпуклости. При помощи этих характеристик определяется ценовая чувствительность облигаций по отношению к среднему уровню рыночных процентных ставок. Менее облигации, цена которых менее чувствительна к изменению рыночных процентных ставок, целесообразно приобретать в случае, если ожидается рост процентных ставок. Приобретение более чувствительных облигаций позволяет инвестору получить курсовой доход от роста стоимости портфеля при падении рыночных процентных ставок.

Практические выводы и рекомендации для предприятий, имеющих свободные денежные активы и для повышения эффективности их использования формирующих портфель срочных финансовых инвестиций:

• вследствие нестабильности российского рынка в акции следует вкладывать только денежные средства, высвобождающиеся на длительный срок (желательно от полугода и более). Вложения в облигации возможны на более короткие сроки (от 3 месяцев и более). Денежные активы, высвобождающихся на более короткие сроки, целесообразно вкладывать в инструменты денежного рынка (депозиты, депозитные сертификаты, векселя);

• портфель акций не должен превышать 25% портфеля финансовых вложений (в основном, портфель должен быть сформирован из облигаций и инструментов денежного рынка);

• при формировании и переструктурировании портфеля облигаций целесообразно придерживаться заранее выбранных стандартных стратегий пассивного или активного управления;

• мониторинг портфеля акций следует проводить ежедневно, чтобы при необходимости суметь оперативно избавиться от падающих ценных бумаг (зафиксировать прибыть или минимизировать убыток). Мониторинг портфеля облигаций требуется как минимум раз в неделю.

Стратегическое инвестирование связано с решением стратегических задач предприятия. К ним можно отнести диверсификацию деятельности, вертикальную и горизонтальную интеграцию предприятий, создание холдингов и финансово-промышленных групп, обеспечение перераспределения средств внутри группы и т.д. Инвестиции носят, в основном, долгосрочный или бессрочный характер. Прямой доход от инвестиций не является целью инвестирования. Необходимость таких финансовых инвестиций определяется стратегическим планом развития предприятия.

Тем не менее, в ряде случаев стратегические инвестиции носят спекулятивный характер: действующий бизнес покупается в целях дальнейшей перепродажи либо как единое целое, либо по частям. Спекулятивные стратегические инвестиции — это наиболее рисковый способ вложения денежных активов, по нескольким причинам. Во-первых, такое вложение денежных активов обладает минимальным уровнем ликвидности, а во-вторых, сроки проведения сделок от покупки бизнеса до его продажи стратегическому инвестору обычно колеблются от года до нескольких лет. Обычно это время отводится на перепрофилирование деятельности предприятия под конкретную потребность будущего покупателя.

В процессе исследования были выделены следующие факторы препятствующие осуществлению долгосрочных стратегических инвестиций в экономике и способствующие развитию спекулятивных стратегических инвестиций:

• несовершенство постриватизационной структуры собственности: сложные структуры, основанные на оффшорах и перекрестном владении собственностью, связаны, во многом, с незаконностью приобретения имущества. В частности, в работе рассмотрена схема перекрестного владения акциями ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», позволяющая менеджменту контролировать предприятие без собственной доли участия в капитале;

• неразвитые механизмы корпоративного контроля в экономике;

• отсутствие ликвидного рынка ценных бумаг: сделки купли-продажи на ведущих торговых площадках осуществляются по ценным бумагам ограниченного числа эмитентов. Так, в 1 полугодии 2003 года 95% оборотов в классической подсистеме РТС приходилось на акции всего 13 эмитентов, при этом более 50% оборотов приходилось на акции 6 предприятий топливной отрасли;

• несовершенная система регулирования правоотношений в сфере корпоративного права: возможность обхода законодательства и нарушения прав акционеров со стороны менеджеров, других акционеров и государства.

В результате действия вышеперечисленных факторов перераспределение контроля в корпорациях может осуществляться путем применения различных «серых схем», в т.ч. через принудительное банкротство предприятия-цели, обман акционеров, вывод активов.

Схема осуществления спекулятивных стратегических инвестиций исследована в работе на примере холдинга «СевЗапПром», который в конце 90-х годов установил контроль над ОАО «Волховский алюминиевый завод» (устаревшим и нерентабельным предприятием) и ОАО «Пикалевский глинозем» (одним из крупнейших предприятий отрасли). Последовавшая за этим сделка по слиянию предприятий, в результате которой образовалось ОАО «Металлург» позволила размыть пакеты миноритарных акционеров наиболее ценного актива (ОАО «Пикалевский глинозем»), увеличив свою долю в нем с 72 до 82%, и подготовить его к продаже стратегическому инвестору - холдингу «Сибирско-Уральская алюминиевая компания» (СУАЛ). Ситуация была благоприятной для продажи, т.к. тому моменту СУАЛ имел дисбаланс в структуре производства — серьезный недостаток мощностей в части переработки бокситов Средне-Тиманского месторождения.

Другие примеры спекулятивных сделок в г. Санкт-Петербурге связаны, в основном, с покупкой обанкротившихся предприятий и переоборудованием их помещений под бизнес-центры или строительством на их месте жилых домов. Последние сделки такого рода — это покупка обанкротившегося завода «Россия» управляющей компанией ООО «Теорема» в целях строительства на его месте жилой и коммерческой недвижимости, а также планируемая сделка по покупке соседней с заводом «Россия» ткацкой фабрики «Возрождение» строительной компанией «Невский синдикат». Эти инвестиции делаются в расчете на рост стоимости земельных участков в районе Пискаревского пр. в связи с планами по благоустройству инфраструктуры района.

Кроме того, со стратегическими инвестициями связан такой аспект управления денежными активами как перераспределение денежных активов внутри холдинга. Поскольку сделка дарения между юридическими лицами находится вне правового поля, для перераспределения денежных активов внутри холдинга обычно используются инструменты в виде займов (в т.ч. с использованием векселей), а также трансфертное ценообразование. Впрочем, трансфертное ценообразование в последнее время теряет популярность вследствие усиления налогового администрирования со стороны государственных органов (в качестве примера этого можно привести давление на компанию «ЮКОС» как со стороны государства, так и со стороны компании «Роснефть», планируемые поправки в ст. 40 НК РФ и др.).