Управление портфелем акций на основе "полноценной" диверсификации рисков тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление портфелем акций на основе "полноценной" диверсификации рисков"

□□3448166

На правах рукописи

БЕЛОГЛАЗОЕ АРСЕНИЙ АНАТОЛЬЕВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ АКЦИЙ НА ОСНОВЕ «ПОЛНОЦЕННОЙ» ДИВЕРСИФИКАЦИИ РИСКОВ

Специальность: 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Новосибирск 2008 д ^ 2(1()8

003448166

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Тюменский государственный университет»

Научный руководитель:

Официальные оппоненты

Ведущая организация:

доктор экономических наук, профессор Золотаренко Сергей Георгиевич

доктор экономических наук, профессор Кравченко Наталья Александровна кандидат экономических наук, доцент Алексеев Егор Евгеньевич

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Уральский государственный экономический университет»

Защита состоится «16» октября 2008 г. в 15 часов на заседании диссертационного совета Д 212.169.03 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Новосибирский государственный университет экономики и управления - "НИНХ"» по адресу: 630099, г. Новосибирск, ул. Каменская, 56.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте ГОУ ВПО «Новосибирский государственный университет экономики и управления— "НИНХ"» по адресу: http://www.nsaem.ru

Автореферат разослан «_

2008 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

В. В. Останова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Актуальность исследования. Очевидная тенденция финансового рынка современной России — бурное развитие индустрии, предоставляющей услуги по управлению портфелями ценных бумаг (и в частности, портфелями акций), является естественным результатом изменений, произошедших во внешней и внутренней рыночной конъюнктуре страны за последние годы. Наблюдается значительный рост численности частных российских пайщиков, передающих средства профессиональным управляющим компаниям, увеличивается число управляющих компаний. Общая стоимость всех находящихся в управлении активов измеряется десятками миллиардов рублей1. Аналогичными темпами характеризуется прирост числа частных инвесторов, осуществляющих инвестиции самостоятельно. Бум «народных» IPO и низкая доходность альтернативных вариантов инвестирования денежных средств населения в сумме с тенденцией по увеличению личных доходов граждан нашей страны позволяют говорить о востребованности рынка акций у россиян и сегодня, и в будущем.

В то же время мировой опыт знает немало примеров, когда случаи неэффективного управления портфелями акций были способны в один момент разрушить создававшееся в течение долгих лет доверие инвесторов к фондовой индустрии, отбрасывая тем самым развитие национальных рынков ценных бумаг на годы назад. Далеко не последнюю роль в этих проблемах играло несовершенство идей, формирующих основу традиционных стратегий управления портфелями акций, используемых управляющими на ведущих мировых рынках. Работая на молодом, развивающемся отечественном фондовом рынке, управляющие портфелями не принимать в расчет этот опыт позволить себе не могут. Слишком велика была бы цена у такой ошибки.

Актуальной проблемой, требующей серьезного исследования, является несовершенство методологической основы традиционных стратегий управления портфелями акций — современной портфельной теории, в центре которой находится модель оптимально

1 По данным Национальной лиги управляющих на сентябрь 2007 г. www.nlu.ru

диверсифицированного портфеля. Решая в целом проблему собственных рисков отдельных акций, составляющих портфель, модель оптимально диверсифицированного портфеля не решает проблему рыночного риска, считая его принципиально неустранимым. Ввиду того, что реализация рыночных рисков в последние годы во всем мире — явление более чем распространенное (лопнувший «пузырь» акций в США в 2000 г., азиатский кризис в 1997 г., дефолт в России в 1998 г. и другие), инвесторы год из года сталкиваются с тем, что результаты использования стратегий, базирующихся на постулатах базовой модели современной портфельной теории, кардинальным образом не совпадают с первоначальными инвестиционным целями и периодически приводят к серьезным потерям стоимости инвестированного капитала. Таким образом, поиск методических подходов, не имеющих таких недостатков, является актуальной задачей финансовой науки.

Целью настоящего диссертационного исследования является разработка методического подхода к управлению портфелем акций, элиминирующего наличие в портфеле рыночного риска, принципиально неустранимого с позиций современной портфельной теории.

Для реализации поставленной цели решены следующие задачи:

— исследована теоретическая структура базовой модели современной портфельной теории, результаты ее использования на мировых рынках акций и выявлены существующие и потенциальные проблемы, с которыми сталкиваются инвесторы, применяющие идеи современной портфельной теории на практике;

— классифицированы стратегии управления портфелем акций, используемые в мировой практике, и выделены факторы риска, характерные для каждого типа стратегий;

— сформулированы основные принципы и создан методический подход к управления портфелем акций, устраняющий классифицированные факторы риска отдельных стратегий;

— разработаны методические рекомендации по применению представленного методического подхода к управлению портфелем акций в условиях мировых и российского фондовых рынков;

— проведена апробация и оценка эффективности использования методического подхода управления портфелем акций в реальных условиях ведущих мировых и российского фондового рынков.

Объектом исследования является процесс управления инвестиционным портфелем на фондовом рынке.

Предметом исследования выступают стратегии управления портфелями акций, используемые в мировой и российской практике.

Научная новизна исследования состоит в:

— классификации стратегий управления портфелями акций по критерию их соответствия базовым принципам современной портфельной теории, позволившей выявить потенциальные проблемы применения этих стратегий на практике;

— систематизации типовых факторов риска применения отдельных классов стратегий управления портфелями акций, используемых в мировой практике;

— теоретическом обосновании возможности устранения рыночного риска портфеля акций при использовании стратегий, содержащих возможность занятия «коротких» позиций;

— обосновании принципов «полноценной» диверсификации портфеля акций, базирующейся на необходимости управления портфелем акций через принятие решений на основании одновременной рекомбинации нескольких стратегий;

— формализации методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций, устраняющего рыночный риск традиционных стратегий современной портфельной теории, одновременно иммунизирующий портфель от влияния и других факторов риска применения отдельных стратегий;

— разработанных рекомендациях по применению методического подхода «полноценной» диверсификации в условиях мировых и российского рынка акций, позволяющих осуществлять эффективное управление новым для отечественной индустрии инвестиционным продуктом — паевым фондом фондов.

Теоретической основой исследования выступает система знаний, формирующая современную портфельную теорию и научные представления о природе финансовых рынков.

Методологической основой исследования является диалектическая теория научного познания, рассматривающая совокупность научных знаний, сформировавшуюся вокруг процесса управления портфелем акций, как систему с открытой архитектурой, требующую всестороннего изучения и совершенствования. В работе использованы принципы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа.

Методической основой написания работы послужили труды Г. Марковица, У. Шарпа, Д. Тобина, Д. Линтнера, Ф. Блэка, М. Шоулза, Ф. Фабоцци, Р. Винса, П. Бернстайна, У. Баффета, Д. Сороса, Е. Фама, П. Самуэльсона, П. Гроссмана, Д. Стиглица, Д. Канемана, В. Смита. Существенный вклад в исследование внесли результаты научных изысканий таких современных отечественных специалистов, как А. Абрамов, А.Н. Буренин, В.Р. Евстигнеев, Я.М. Миркин, А.А. Лобанов, С. Вайн и другие.

Содержание диссертационной работы соответствует области исследования специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей научных работников и относится к пункту 4 этой специальности — «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» (подпункты 4.7 «Теория и методология портфельной политики в области ценных бумаг» и 4.9 «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг»).

Теоретическая значимость работы заключается в расширении методического аппарата для моделирования инвестиционных портфелей с устойчивыми показателями эффективности; развитии и совершенствовании базовых идей современной портфельной теории с учетом развития научных представлений о природе финансовых рынков и изменяющейся со временем парадигмы поведения субъектов, принимающих инвестиционные решения. Диссертационная работа вносит определенный вклад в решение одной из крупных нерешенных проблем финансовой науки — проблему минимизации рыночного риска портфеля акций.

Практическая значимость работы определяется тем, что его результаты могут повысить эффективность профессиональной деятельности управляющих компаний ПИФов, негосударственных пенсионных фондов, а также частных инвесторов. Профессиональные управляющие могут использовать результаты этого исследования для минимизации рисков и максимизации доходно-стей портфелей акций при создании и управлении новыми для финансовой индустрии страны продуктами — паевыми фондами фондов, а также хедж-фондами. Частные инвесторы могут использовать идеи работы для успешной диверсификации рисков при одновременном использовании нескольких инвестиционных стратегий, базирующихся на принципах технического анализа. Кроме того, результаты исследования могут быть применены в образовательном процессе по специальности «Финансы и кредит».

Результаты исследования успешно внедрены тюменским представительством инвестиционного холдинга «ФИНАМ» (г. Москва), инвестиционной компанией «Центральный инвестиционный дом» (г. Тюмень) и управляющей компанией «ВэлсИнвест» (г. Тюмень) при реализации проектов консультационного и доверительного управления активами на российском рынке акций.

Апробация работы: основные положения работы неоднократно докладывались и обсуждались на всероссийских и региональных конференциях профессиональных участников рынка ценных бумаг по вопросам эффективности управления портфелями акций, всероссийских и региональных форумах молодых ученых и преподавателей, в ходе научных сессий аспирантов и преподавателей Тюменского государственного университета, методологических семинарах кафедр «Финансы, денежное обращение и кредит» и «Рынок ценных бумаг». Результаты работы активно используются автором в процессе проведения семинаров для региональных участников рынка ценных бумаг.

Публикации: основные выводы и результаты диссертационного исследования нашли отражение в 11 научных работах, объемом 4 п.л. (в т.ч. 3,67 п.л. — вклад автора). Из них 5 научных статей (2,5 п.л.), 1 научный доклад (0,3 п.л.), 5 тезисов (1,2 п.л.).

Структура работы: диссертация изложена на 218 страницах машинописного текста без приложений и состоит из введения, трех глав основного текста, заключения, списка использованной литературы и приложений. В работе содержится 28 рисунков, 29 таблиц и 9 приложений. Список используемой литературы составляет 220 источников.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

I. На основании исследования теоретической структуры базовой модели современной портфельной теории выявлены потенциальные проблемы ее практического применения. Анализ показывает, что использование гипотезы эффективного рынка в качестве теоретической основы для среды существования базовой модели современной портфельной теории, с точки зрения настоящего уровня развития финансовой науки, является чрезмерно упрощенным взглядом на природу мировых рынков акций (в том числе самых развитых рынков мира). Использование таких упрощенных теоретических предположений при работе на практике не только не делает применение базовой модели современной портфельной теории проще, но и существенно увеличивает риски инвесторов. Причиной является то, что современная портфельная теория не предлагает инструментарий для принятия эффективных решений в тех случаях, когда рынки акций демонстрируют признаки неэффективности (таблица 1).

В диссертации показано, что ни один из известных науке доводов в пользу того, что рынки акций являются эффективными, вне зависимости от уровня эффективности, не может быть признан однозначно доказанным, по причине отсутствия в науке четких критериев для признания эффективным отдельного рынка акций. В тоже время, по той же причине не могут быть признанны однозначно доказанными и многочисленные свидетельства проявлений неэффективности рынков. Таким образом, столь же неправомерным автору видится использование в качестве единственно возможной основы для среды существования базовой модели современной портфельной теории исходного предположения о том, что мировые рынки акций являются неэффективными. В работе предложено обратить внимание на то, что аргументы сторонников и противников гипотезы эффективного рынка исторически часто относятся к одним и тем же рынкам в разные периоды наблюдений. Объяснением такой полярности взглядов на финансовые рынки вообще и на природу рынков акций в частности автору представляется предположение о том, что уровень эффективности отдельно взятого рынка не является величиной постоянной и время от времени изменяется, предоставляя

благодатную почву для подтверждения своей точки зрения как сторонникам, так и противникам гипотезы, лежащей в основании рассматриваемого научного спора.

Таблица 1

Основные теоретические проблемы базовой модели современной портфельной теории

Источник проблемы Сущность проблемы

1. Инвестиционная среда Предполагается, что рынки акций эффективны. В науке не существует однозначных доказательств этой концепции. В науке существует признанная в последние годы в качестве статусной идея о том, что эффективность меняется. Модель не приспособлена для работы в таких условиях

2. Измерение доходности Не принимается в расчет, что ожидаемая доходность активов и рынка может быть отрицательной. Делается ставка на историческую склонность акций к росту

3. Условие бюджетного баланса портфеля Существует запрет на «короткие продажи» акций, поэтому инвестор не может извлечь прибыль из снижения котировок акций

4. Измерение риска Стандартное отклонение, как мера риска скрывает от инвестора информацию о возможных разовых больших потерях. Кроме того, стандартное отклонение учитывает колебания и вниз и вверх, при этом последнее для инвестора не является риском

5. Эффект диверсификации Портфель не зависит от собственного риска отдельных акций, но рыночный риск остается неустранимым Инвестору следует смириться с возможными убытками и тем фактом, что диверсификация на них не влияет

Всестороннее исследование современных взглядов на природу рынков показало, что наиболее обоснованным объяснением предположения автора об изменчивости эффективности рынков акций является теория «парадокса эффективности», выдвинутая учеными Д. Стиглицем и П. Гроссманом, и получившая к настоящему моменту признание общества в качестве статусного научного результата2. Однако, по той причине, что результат этот был получен относительно недавно, а современная портфельная теория

2 Grossman J., Stiglitz J. On the Impossibility of Informationaliy Efficient Market // American Economic Review. June 1980. Vol. 70. PP. 393-408

формировалась более полувека назад под воздействием доминирующего на тот момент времени представления о природе рынков — в настоящий момент финансовая наука сталкивается с противоречием, когда используемый инструментарий базируется на морально устаревающей предпосылке в первозданном виде.

В связи с этим в качестве теоретической основы для существования эффективных методических подходов к управлению портфелями акций в работе предложено использовать основное предположение «парадокса» Д. Стиглица о том, что ни один рынок не может постоянно соответствовать критериям эффективности. К настоящему времени эта теория имеет большую, чем гипотеза эффективного рынка, доказательную базу и научный вес. Логично, что внесение таких изменений в постулаты современной портфельной теории потребует и появления изменений в ее инструментарии, что, в конечном счете, позволит увеличить его эффективность и снизить риски практического использования. В этих целях при оптимизации инструментария требуют коррекции и другие выявленные источники потенциальных проблем практического применения базовой модели современной портфельной теории.

II. Стратегии управления портфелями акций, используемые в мировой практике, классифицированы по критерию соответствия используемой теоретической базы исходным постулатам базовой модели современной портфельной теории; на основании проведенной классификации выявлены и систематизированы факторы риска применения этих стратегий. Принципы теоретического устройства базовой модели современной портфельной теории позволяют разделить стратегии управления портфелем акций на пассивную индексную (полностью соответствующую принципам современной портфельной теории), традиционные активные стратегии (корректирующие принципы современной портфельной теории) и альтернативные активные стратегии (основывающиеся на иных теоретических принципах).

Автором доказано, что базовая модель современной портфельной теории и представляющая ее пассивная индексная стратегия не являются единственно возможным подходом к принятию оптимальных инвестиционных решений для всех рынков акций на все времена по причине существования выявленных специфических факторов риска применения принципов современной портфельной теории на практике (таблица 2). Речь следует вести об

оптимальности этих принципов в некоторых (но далеко не единственных) случаях, когда реальные характеристики инвестиционной среды в точности соответствуют теоретическим предположениям о природе рынков, сделанным в современной портфельной теории.

Таблица 2

Основные факторы риска применения пассивной индексной стратегии управления портфелем акций

Стратегия Факторы риска

Пассивная индексная 1. Рынок, на котором производится управление, не эффективен. 2. Отсутствует историческая склонность к росту капитализации рынка.

Следствие

1. В результате реализации рыночных рисков возникает вероятность убытков, продолжительность несения которых превышает горизонт инвестиционной политики (даже при исторической склонности к росту капитализации рынка). 2. Глубина убытков, возникающих по причине реализации рыночных рисков, независимо от их продолжительности, может превысить предельно допустимый уровень, заданный инвестиционной политикой

Основным недостатком устройства базовой модели современной портфельной теории, по мнению автора, является «неустранимый» рыночный риск, управление которым в пассивной индексной стратегии, которая полностью базируется на принципах современной портфельной теории, невозможно. В силу специфических исходных представлений о природе рынков акций, в пассивной индексной стратегии исключено использование «коротких» позиций, позволяющих извлекать прибыль при снижении котировок, вследствие чего любое серьезное снижение биржевых индексов приводит к столь же серьезной потере стоимости инвестированного капитала. Кроме того, в работе выявлено, что мера риска базовой модели современной портфельной теории, представленная стандартным отклонением, не дает инвесторам, использующим пассивную индексную стратегию на практике, достоверной информации о реальной величине возможных убытков, предоставляя лишь усредненные сведения об уровне вола-тильности портфеля акций.

Схожие противоречия присущи и теоретическому устройству традиционных активных стратегий управления портфелями акций. Основное отличие этого класса от пассивной индексной стратегии заключается в предположении о том, что рынки акций, на которых производится управление, могут быть и неэффективны. По этой причине акции, отобранные по определенному признаку, могут приносить результаты выше достижимых в среднем по рынку. В случае, если исходные представления о природе рынков, лежащие в основании теоретического устройства этих стратегий, будут соответствовать реально существующим — применение стратегий будет эффективным. Однако, говорить о том, что это и есть единственно возможный подход к принятию оптимальных решений будет также не верно. Ни «короткие» позиции, ни используемая мера риска в этих стратегиях по сравнению с пассивной индексной стратегией не меняется — а значит, количество специфических факторов риска применения таких стратегий на практике, по мнению автора, не только не уменьшается, но и растет. Рыночный риск в этих стратегиях также остается для инвесторов принципиально неустранимым (таблица 3).

Таблица 3

Основные факторы риска применения традиционных активных стратегий управления портфелем акций

Стратегия Факторы риска

Традиционные активные 1. Рынок, на котором производится управление, эффективен. 2. Отсутствует историческая склонность к росту капитализации рынка. 3. Ошибка выбора оптимальной стратегии управляющим.

Следствие

1. В результате реализации рыночных рисков возникает вероятность убытков, продолжительность несения которых превышает горизонт инвестиционной политики (даже при исторической склонности к росту капитализации рынка). 2. Глубина убытков, возникающих по причине реализации рыночных рисков, независимо от их продолжительности, может превысить предельно допустимый уровень, заданный инвестиционной политикой. 3. Убытки, полученные в результате неправильного выбора традиционной активной стратегии, могут превышать убытки пассивной индексной стратегии.

Несмотря на то, что теоретическое устройство альтернативных активных стратегий управления портфелем акций не только предусматривает возможную неэффективность рынков, но и допускает наличие «коротких» позиций, нивелирующих негативный эффект от падения фондовых индексов, по мнению автора, и их применение на практике не является для инвесторов универсальной панацеей от возможных бед. Причина в том, что устранение недостатков базовой модели современной портфельной теории приводит здесь к возникновению других, не менее серьезных факторов риска (таблица 4). В случае если реальная рыночная среда в конкретный момент времени действительно будет соответствовать критериям эффективного рынка, применение таких стратегий не будет иметь смысла. С другой стороны, если рынок все-таки будет не эффективен, возникает другая проблема — сможет ли управляющий, принимающий инвестиционные решения, в конкретный момент времени выбрать именно ту альтернативную активную стратегию, которая будет наиболее адекватна ситуации. Ошибка выбора может привести к реализации специфических рисков конкретной альтернативной активной стратегии (например, будут выбраны «короткие» позиции в тот момент, когда рынок в состоянии неэффективности будет демонстрировать аномальный взлет котировок).

Таким образом, ни один из основных теоретических подходов к управлению портфелем акций не является, по мнению автора, оптимальным в полном смысле этого слова ввиду наличия специ-

Таблица 4

Основные факторы риска применения альтернативных активных стратегий управления портфелем акций

Стратегия Факторы риска

Альтернативн ые активные 1. Рынок, на котором производится управление, эффективен. 2. Ошибка выбора оптимальной стратегии управляющим.

Следствие

1. Убытки, полученные в результате неправильного выбора альтернативной активной стратегии, могут превышать убытки пассивной индексной стратегии, и традиционных активных стратегий. 2. Продолжительность и глубина таких убытков могут не соответствовать параметрам инвестиционной политики.

фических неустранимых рисков. Проведенное в работе исследование практики управления портфелями акций на ведущих мировых рынках подтвердило существование этих рисков и высокую вероятность их тиражируемое™ на развивающемся российском рынке, участники которого преимущественно используют именно стратегии, основанные на базовой модели современной портфельной теории. Этот факт в итоге может отрицательно сказаться не только на результатах индустрии паевых инвестиционных фондов, но и на будущем пенсионных накоплений россиян, как это, например, уже неоднократно происходило в США (таблица 5).

Таблица 5

Максимальные годовые потери различных стратегий управления

портфелем акций на мировых и российском фондовом рынке в период 01.09.1995 - 30.12.2005 гг. (для мировых рынков началом периода является 01.01.1999 г.)3

Стратегия Standard & Poor's 500 FTSE 100 Nikkei 225 Индекс PTC

Пассивная индексная -23,36% -24,47% -27,19% -86,29%

Альтернативная активная, использующая скользящую среднюю 0% -25,24% -5,23% -23,52%

Исходя из полученных выводов, основной задачей научного поиска автора становится создание методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций, позволяющего управлять рисками любой отдельно взятой стратегии (включая рыночный риск, существующий в современной портфельной теории) и использовать лучшие качества этих стратегий для повышения эффективности инвестиций.

III. Обоснована теоретическая возможность устранения рыночного риска при использовании в портфельных стратегиях «коротких» позиций. В целях создания методического подхода «полноценной» диверсификации- портфеля акций, позволяющего устранить рыночный риск, существующий в современной портфельной

3 Рассчитано с использованием программного обеспечения Equis по данным www.equis.com.

теории — автор доказывает, что рыночный риск теоретически может быть полностью устранен, как только инвестор начнет одновременно с пассивной индексной и традиционными активными стратегиями использовать альтернативные активные стратегии, допускающие возможность «коротких» позиций (рисунок 1).

Рис. 1. Распределение доходностей по «длинной» и «короткой» позициям в зависимости от изменения цены на акцию

В случае, когда у инвестора есть теоретическая возможность превратить падение биржевых индексов в прибыль (занять только «короткие» позиции) — реальным фактором риска становится уже общерыночный рост котировок. Вследствие чего инвестору приходится совершать выбор — какой сценарий развития рыночной ситуации представляется ему наиболее вероятным. Этот выбор определяется используемой стратегией инвестирования и, в частности, методом прогнозирования ситуации, лежащим в ее основе. Следовательно, общий риск потерь при использовании нескольких стратегий одновременно не зависит от абстрактной, вследствие чего и неуправляемой категории рынка, а зависит только от эффективности этих стратегий.

Неопределенность относительно эффективности этих стратегий в будущем — вот, что действительно должно беспокоить инвестора. Однако никакой речи о том, чтобы просто принять эту неопределенность, как должную, и смириться со всеми рисками в этом случае не идет: конечный результат зависит в первую очередь от того, кто принимает инвестиционные решения, а не от рынка, а значит, этот риск вполне управляем.

Доходно стъ

X

Цена

IV. Разработаны базовые принципы методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций, позволяющие минимизировать как рыночный риск, так и другие риски, непосредственно связанные с применением различных инвестиционных стратегий. Теоретическая возможность элиминирования рисков отдельных стратегий управления портфелем акций (включая рыночный риск современной портфельной теории) при сохранении доходности инвестиций становится достижимой при проведении инвестором диверсификации капитала среди различных инвестиционных стратегий, а не доступных на рынке акций. Использование такого подхода позволяет учесть все выявленные факторы риска в комплексе и предложить в каждом конкретном случае индивидуальное решение по снижению этих рисков (рисунок 2).

Другими словами, инвестору следует формировать портфель из стратегий с разными характеристиками, на основании которых происходит принятие инвестиционных решений, но не из разных типов ценных бумаг. А вот применять этот портфель стратегий следует уже в отношении какого-либо актива. На усмотрение управляющего этим активом может быть отдельно взятая ценная бумага или их набор.

Факторы риска

Реа »а :

»нация рьпючтяго риска в оиржеыых кризисов

Ош йка выбора оптимальной стр тауи

Нет рь:

исторической склонгости к росту

Рьшо (эффективен

Рьаюк и. эффективен

Принципы «полноценной» диверсификации

Использовал» альтерн акцизные

<пр!

:ргаэтые гатегии

Использовать нескол>К" од

стратегий оврсменно

Использовать вс: с «короткими»

стратегии фодажами

Использовать индексную

пассивную стратегию

Использовать фсс активные страте! "ии

Рис. 2. Факторы риска, подлежащие устранению посредством применения принципов «полноценной» диверсификации портфеля

акций

Для достижения этой цели инвестору следует выбрать такую комбинацию из большого числа стратегий, в которой каждая из стратегий будет исторически эффективна, при этом доходности этих стратегий должны быть как можно более независимыми друг от друга (формула 1).

п п п

= £ + 2£ £ хщрцВиО* (1)

, 1=1 ;=| 1> I

а — дисперсия капитала, управляемого при помощи портфеля различных стратегий;

рЬц — корреляция кривых доходности различных стратегий; П — число возможных стратегий;

XI , XJ — удельный вес капитала (доля портфеля), управляемый по отдельной стратегии.

Е(г„)> 0 (2)

В (ги) — ожидаемая доходность отдельной стратегии в портфеле.

А» =-—!-=> О (3)

(ТиОу

Соблюдение требований эффективности и независимости (формулы 2 и 3) позволяет иммунизировать портфель от всех классифицированных факторов риска отдельных стратегий: подобный портфель стратегий не зависит от уровня эффективности рынка (одновременно используются как традиционные, так и альтернативные стратегии), склонности к росту капитализации рынка (некоторые стратегии в портфеле используют «короткие» продажи, нивелирующие риски значительных падений цен), а также ошибки выбора единственной оптимальной стратегии (портфель управляется несколькими стратегиями, любая из которых в определенных условиях рыночной среды становится оптимальной).

В случае, если арсенал используемых в портфеле стратегий будет постоянно расти (формула 4) — волатильность такого портфеля будет неуклонно снижаться (формула 5).

п

2 V 2 2

<т = > х, сг •

ГБ ¿—I ' " >

1-1

п => 00 ; (4)

х. = -=> 0 •

<=>0. (5)

Полученный результат означает, что кривая доходности управляемого капитала будет расти в соответствии с максимально возможным уровнем доходности, который могут приносить отобранные в портфель стратегии в конкретный момент времени, не отклоняясь от этого курса ни вверх, ни вниз, что означает получение инвестором прибыли без остаточной рисковой составляющей.

Доказав возможность получения такого эффекта, автор вводит в исследовании термин «полноценной» диверсификации портфеля акций. Основной задачей инвестора, действующего по принципам «полноценной» диверсификации портфеля акций является правильная оценка показателей доходности и риска отдельных стратегий и поиск оптимальных пропорций их сочетания. Капитал разделяется в соответствии с вычисленными пропорциями на части, для каждой из которых используется собственная стратегия управления, как если бы речь шла об управлении отдельным портфелем. Принципы вычисления этих долей финансовой науке известны давно — методики идентичны алгоритмам математического программирования, широко используемым при решении известной задачи основателя современной портфельной теории Г. Марковича.

Принимая во внимание, что стандартное отклонение как мера риска скрывает при оценке стратегий реальную величину возможных потерь, автор считает необходимым дополнительно использовать показатель информационной меры риска, показывающий максимальные фактические потери стоимости капитала (формула 6), а также модифицированный с учетом этого показателя коэффициент Шарпа (формула 7):

= ГШП(( к (6)

Кд — максимальная историческая потеря инвестиционной стратегии;

К51— стоимость капитала управляемого по конкретной стратегии в момент времени 1, для 1 > О

<7>

— модифицированный коэффициент Шарпа;

Гр — фактическая доходность портфеля за период.

Руководствуясь принципами методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций, автор доказывает, что базовая модель современной портфельной теории, на практике представленная рыночным (индексным) портфелем акций, вопреки положениям современной портфельной теории не может являться оптимальным инвестиционным выбором ввиду того, что она является лишь частным случаем одной инвестиционной стратегии, в которой инвестор, считающий рынок акций эффективным, уповает на историческую склонность котировок росту, выбирая бездействие активному управлению

Корреляция такой стратегии с самой собой равна единице, следовательно, условие независимости стратегий (формула 3) не выполняется. Любой портфель, содержащий помимо этой стратегии другие подходы, может быть более эффективным, поскольку предусматривает адекватную реакцию и на другие сценарии изменения свойств рыночной среды (рисунок 3).

Полученные результаты не свидетельствуют о том, что какая-то одна стратегия обладает неоспоримым преимуществом перед другой. Достижение поставленной в работе цели возможно лишь тогда, когда инвестор основывает свои решения на том положении, что нет и не может быть единственной, абсолютно лучшей

Доходом] \

кцйиист историческую «лотоса к росту © Ркнок ж шест нсторжеасой склоню еш х росту © О

Э О ! Рынс* жцй >фф<хп»<н © О Ркнок иод «А неаффостивен

Рис. 3. Сравнительная эффективность портфелей, диверсифицированных в соответствии с принципами «полноценной» диверсификации и на основании базовой модели современной портфельной теории

стратегии, более эффективной чем другие всегда и везде. Ни одна группа хорошо осведомленных и компетентных инвесторов не может обладать преимуществом по отношению остальным сколь угодно долго, вследствие распространения информации. Рынок акций очень изменчив. Но упование на одну такую стратегию, независимо от того является она продуктом увенчанной нобелевскими наградами современной портфельной теории или активной альтернативной стратегией, не имеющей пока широкого признания — по меньшей мере, представляется неразумным.

Действительно «полноценной» может считаться только такая диверсификация, которая учитывает одновременно как риски отдельных акций, так и общие характеристики инвестиционной среды, уровень грамотности управляющего и, конечно же, индивидуальные риски стратегий (таблица 6). В виду того, что применение принципов «полноценной» диверсификации портфеля акций позволяет получить эффект полного устранения рисков только при идеализированных теоретических допущениях (стратегии независимы, их количество бесконечно) автор предлагает методические рекомендации по использованию этих принципов в реальных существующих условиях ведущих мировых и развивающегося российского рынков акций:

— если в конкретный момент времени инвестор не располагает стратегиями, удовлетворяющими его требования к доходности и риску, следует отказаться от инвестиций вообще, либо заняться поиском новых стратегий (рисунок 4);

— если расчет оптимальной комбинации независимых эффективных стратегий затруднен или невозможен по причине отсутствия необходимых данных, слабой формализации правил стратегий или изменчивости свойств уже найденной комбинации с течением времени, при прочих равных условиях приоритет следует отдавать портфелю стратегий, базирующихся на разных представлениях о природе рынков, ввиду того, что стратегии с похожей теоретической базой могут нести в себе идентичные риски;

— оптимальным следует считать такой портфель стратегий, который обеспечивает максимальной доходностью приемлемый уровень риска, либо подвергает инвестора минимальному уровню риска при заданной норме доходности;

—в виду того, что с течением времени характеристики инвестиционной среды могут меняться, оптимальный портфель стра-

Таблица 6

Сравнительные характеристики базовых принципов «полноценной» диверсификации портфеля акций и базовой модели современной портфельной теории

Базовая модель полноценной диверсификации портфеля акций Базовая модель современной портфельной теории

1. Рыночный риск управляем, и может быть диверсифицирован 1. Рыночный риск не управляем и не может быть диверсифицирован

2. От условий, складывающихся на рынке акций, ничего не зависит. Все зависит от инвестора, принимающего решение 2. От инвестора уже владеющего оптимальным портфелем ничего не зависит. Все зависит от условий складывающихся на рынке акций

3. Прибыль извлекается при любом уровне эффективности рынка и любом направлении его движения 3. Прибыль извлекается только на эффективном растущем рынке

4. Совершенствование инвестиционных навыков позволит снизить риски и максимизировать доходность портфеля акций 4. У инвестора нет стимула совершенствовать свои инвестиционные навыки

5. инвестор располагает информацией об исторической величине предельных убытков еще до момента формирования портфеля и учитывает ее в своих решениях 5. Инвестор не владеет информацией об исторической величине предельных убытков вплоть до момента реализации рисков, а потому зачастую не учитывает их в своих решениях

6. Диверсификация происходит и по акциям, и по стратегиям, вследствие того, что каждая стратегия подразумевает оригинальный набор акций 6. Диверсификация происходит только по акциям

тегий может потерять свои оптимальные свойства, следовательно, инвестору следует периодически пересматривать состав и структуру используемых стратегий, время от времени проводя их рекомбинацию.

Результаты исследования эффективности принципов «полноценной» диверсификации при практической работе на ведущих мировых и развивающемся российском фондовом рынке подтверждают наличие эффекта снижения рисков у «полноценно» диверсифицированного портфеля акций из нескольких стратегий по сравнению с рыночным портфелем современной портфельной те-

Рис. 4. Основные стадии инвестиционного процесса управления портфелем акций согласно принципам «полноценной» диверсификации

портфеля акций

ории, применяемым автономно в рамках пассивной индексной стратегии (таблица 7). Ретроспективный анализ показывает, что портфель, составленный с использованием принципов «полноценной диверсификации» в последнее десятилетие, вместившее в себя сразу же несколько наглядных случаев реализации рыночных рисков, оказался эффективнее портфеля, составленного на основании принципов современной портфельной теории как на развитых рынках акций США, Великобритании и Японии, так и на развивающемся рынке акций России. В каждом из приведенных примеров портфель, составленный из нескольких стратегий используемых одновременно, обеспечивал каждую единицу риска большей доходностью, чем просто максимально широко диверсифицированный по рынку портфель.

Для наглядности помимо стандартной пассивной индексной стратегии в исследовании использовалась примитивная класси-

ческая альтернативная активная стратегия управления портфелем акций, базирующаяся на открытии позиций в зависимости от динамики цены акций относительно своего среднего значения. В качестве актива, к которому применялась такая стратегия, был использован все тот же индексный портфель. Репрезентативность ретроспективных расчетов дополнительно обеспечивается включением в вычисления реальных ставок комиссионных вознаграждений за совершение сделок, действовавших на рассмотренных биржевых площадках в выбранный для исследования период.

Таблица 7

Эффективность различных стратегий управления портфелем акций на мировых и российском фондовом рынке в период 01.09.1995 -30.12.2005 гг. (для мировых рынков началом периода является

01.01.1999 г.1

Стратегия 81апс1аП& Роог'в 500 ГГБЕ 100 №кке1 225 Индекс РТС

Пассивная индексная 0,19 0,04 0,08 0,73

Альтернативная активная, использующая скользящую среднюю 10,97 0,28 2,14 1,01

Портфель из двух стратегий в пропорции 50/50 2,01 0,22 1,03 1,5

Кроме того, нельзя не отметить и тот факт, что применение принципов «полноценной» диверсификации на рынках акций США, Великобритании, Японии и России показало существенно меньшую величину риска получения очень больших потерь, чем риск, всякий раз возникавший при применении на этих рынках, отдельно взятой пассивной индексной стратегии. Так на рынке акций России были существенно элиминированы негативные последствия биржевых кризисов 1998 и 2000 гг. (рисунок 5). Особого внимания заслуживает и эффект минимизации рыночных рисков за счет использования принципов методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций, проявившийся

Рис. 5. Исторические доходности различных стратегий на российском фондовом рынке в период 1996-2005 гг.4

во время рыночных кризисов лета 2008 г. на рынках акций США и России, вызванных проблемами ликвидности банковской системы и военным конфликтом в Южной Осетии соответственно.

4 Рассчитано с использованием программного обеспечения Equis по данным www.equis.com.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ ОПУБЛИКОВАНЫ В СЛЕДУЮЩИХ РАБОТАХ:

Публикации в изданиях, рекомендованных ВАК:

1. Белоглазов A.A., Золотаренко С.Г. «Проблемы минимизации рыночного риска портфеля акций». Журнал «Управление риском» №3-2007. Москва, издательство «Анкил» (с. 47-53).

Публикации в изданиях:

2. Белоглазов A.A., «Внедрение инновационных подходов в системы принятия инвестиционных решений на рынке ценных бумаг». Инновационность хозяйственных систем: Тезисы VI Всероссийского форума молодых ученых и студентов. Екатеринбург: Изд-во Урал. Гос. Экон. Ун-та, 2003. Ч. 3. 197 с. (с. 15-16).

3. Белоглазов A.A., Коробов Н.Ф., «Инновационный взгляд на моделирование инвестиционных портфелей в условиях периодической неэффективности российского фондового рынка» / Труды V Всероссийской научно-практической конференции студентов и молодых ученых «Энергия молодых — экономике России», г.Томск, издательство ТПУ, 2004г., ч.Н (с. 30-31).

4. Белоглазов A.A., «Актуальные вопросы моделирования инвестиционных портфелей» / Сборник материалов 2 ежегодной научно-практической конференции «Социально-экономические проблемы трансформационной экономики», г.Тюмень, издательство «Вектор Бук», 2005г., выпуск 2 (с.90-93).

5. Белоглазов A.A., Коробов Н.Ф., «Неэффективность фондового рынка, как основа модели активного управления инвестиционным портфелем» / Сборник материалов международной научной конференции «Современные проблемы развития экономической теории» (18-22 апреля 2005г. г.Астрахань), издательство ООО «ЦНТЭП» Астрахань 2005 (с. 23-24).

6. Белоглазов A.A., «Проблемы и задачи использования современных инвестиционных портфельных моделей на Российском фондовом рынке». Сборник материалов 3-й ежегодной научно-практической конференции «Социально-экономические проблемы трансформационной экономики». Выпуск 3. Тюмень, издательство «Вектор-Бук» 2006 (с. 125-127).

БЕЛОГЛАЗОВ АРСЕНИЙ АНАТОЛЬЕВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ АКЦИЙ НА ОСНОВЕ «ПОЛНОЦЕННОЙ» ДИВЕРСИФИКАЦИИ РИСКОВ

Автореферат

Подписано в печать 12 09 2008 Тираж 100 экз. Объем 1,0 уч. изд. л. Формат 60x84/16 Заказ 675.

Издательство Тюменского государственного университета 625000, г. Тюмень, ул. Семакова, 10 Тел./факс (3452) 46-27-32 E-mail: izdatelstvo@utmn.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Белоглазов, Арсений Анатольевич

ГЛАВА 1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И ПРАКТИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ СОВРЕМЕННОЙ ПОРТФЕЛЬНОЙ ТЕОРИИ.

1.1 Теоретические проблемы методологического устройства базовой модели современной портфельной теории.

1.2 Классификация практических стратегий управления портфелем акций по критерию теоретической базы.

1.3 Практические аспекты применения стратегий управления портфелем акций на мировых рынках акций.

ГЛАВА 2 МЕТОДИЧЕСКИЙ ПОДХОД «ПОЛНОЦЕННОЙ»

ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЯ АКЦИЙ.

2Л Базовые принципы методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций.

2.2 Базовая модель методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций.

2.3 Методические аспекты применения базовой модели «полноценной» диверсификации портфеля акций на практике.:.

ГЛАВА 3 ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ МЕТОДИЧЕСКОГО ПОДХОДА «ПОЛНОЦЕННОЙ» ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЯ АКЦИЙ НА МИРОВЫХ РЫНКАХ.

3.1 Применение методического подхода «полноценной» диверсификации на мировых рынках акций.

3.2 Оценка возможности использования методического подхода «полноценной» диверсификации в профессиональном управлении портфелем акций на российском фондовом рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление портфелем акций на основе "полноценной" диверсификации рисков"

Современная история рыночной экономики в России характеризуется склонностью к появлению и бурному развитию новых тенденций, приобретающих со временем настолько массовый характер, что это порой позволяет именовать их в обществе «бумами». Возникающие по мерс развития экономики в целом и отдельных рынков в частности, новые общественные потребности становятся сигналом к началу активного создания институтов, предоставляющих востребованные обществом услуги. В России в свое время имел место «бум» создания коммерческих банков, товарных бирж, чековых инвестиционных фондов, позднее пришел «бум» потребительского кредитования, назревает «бум» ипотеки. Одна из очевидных тенденций наших дней - бурное развитие индустрии, предоставляющей услуги по управлению портфелями ценных бумаг на фондовом рынке, является естественным, логичным результатом изменений во- внешней и внутренней рыночной конъюнктуре за последние несколько лет.

Декларируемое государством увеличение доходов населения, вызванное в первую очередь резким взлетом мировых цен на нефть, пока не находит должного отражения в реальном увеличении его (населения) сбережений. Традиционные для нашей страны способы размещения частных капиталов -банковские депозиты и американские доллары перестали выполнять сберегательную функцию. Темпы инфляции от 18% до 10%, зафиксированные в последние несколько лет, практически беспрерывное в период с 2002г. по 2007г., падение доллара на мировом валютном рынке более чем на 50% в сумме с последовательно реализуемой Центральным Банком политикой по снижению ставки рефинансирования до сегодняшних 10% и соответствующим пересмотром в сторону уменьшения процентов депозитной политики коммерческих банков, позволили перераспределить внимание, а в последствии и финансовые потоки россиян на другие активы, и, в частности, инструменты фондового рынка.

Вполне объяснимый непродолжительным сроком существования российского фондового рынка (формально - 10 лет, с точки зрения возраста эффективной инфраструктуры и вовсе 5-7 лет) невысокий текущий уровень инвестиционной культуры в обществе еще долгое время не позволит достичь сопоставимых с развитыми странами высоких показателей самостоятельного управления капиталом индивидуальными инвесторами. В настоящий момент на российском фондовом рынке самостоятельно инвестирует менее 1% экономически активного населения, в то время как в развитых странах этот показатель зачастую достигает уровня 10-30%. Общая же доля портфельных инвесторов - физических лиц, к примеру, в США достигает 60% (включая коллективных участников инвестиционного процесса), в то время как суммарный отечественный показатель превышает тот же самый 1% лишь по самым оптимистичным оценкам.

Данный факт открыл значительный простор для развития отечественной инвестиционной индустрии. Являясь профессиональными инвесторами, управляющие паевыми инвестиционными фондами, общими фондами банковского управления, департаментами индивидуального доверительного управления инвестиционных компаний незамедлительно оценили изменения настроений в обществе и предложили потребителю взять на себя заботы по эффективному вложению денежных средств на российском фондовом рынке.

И тот факт, что вплоть до начала 2007г. число частных российских рыночных пайщиков, передавших средства профессиональным управляющим компаниям, ежеквартально прирастало в среднем на 15%, число этих управляющих компаний ежегодно в среднем увеличивалось на треть, а общая стоимость всех находящихся в управлении активов уже измеряется сотнями миллиардов рублей, прямо указывает на то, что инвестиционные продукты по формированию и управлению портфелями ценных бумаг становятся одной из наиболее востребованных, актуальных услуг, предоставляемых российской финансовой индустрией в настоящий момент. А если принять во внимание проводящуюся в настоящий момент реформу пенсионной системы, прямым следствием которой становится ежегодный выход миллионов накопительных пенсионных счетов россиян на фондовый рынок с обязательной передачей функций по управлению этими средствами все тем же профессиональным управляющим, становится понятно, что задачи, стоящие перед российской инвестиционной индустрией, в перспективе выведут профессиональное управление фондовыми портфелями на принципиально иной, более высокий уровень влияния на всю российскую экономику. А самим портфельным управляющим придется столкнуться не только с резким увеличением привлеченных в индустрию денег, но и с принципиально более высоким уровнем профессиональной ответственности, требующей от лиц, принимающих инвестиционные решения, высочайшего уровня знаний и опыта.

В связи с этим, большой практический интерес представляет изучение используемых в мировой практике основных методологических принципов, на которых многие десятилетия традиционно строится процесс формирования и управления инвестиционными портфелями на развитых рынках'. Тех самых методологических принципов портфельного управления, которым в самом ближайшем будущем суждено стать основным рабочим инструментом развивающейся инвестиционной индустрии нашей страны.

Ведь именно эффективность их применения, а, следовательно, и эффективность функционирования растущей на глазах отечественной инвестиционной отрасли, в существующих условиях выступит определяющим фактором для успешного выполнения фондовым рынком своих базовых задач — формирования эффективного механизма размещения средств инвесторов и трансформации сбережений в реальный источник капитала, финансирующего российскую экономику (то есть формирования механизма привлечения средств). Мировой опыт знает немало примеров, когда неэффективное управление инвестиционным портфелем было способно в один момент разрушить в течение долгих лет создававшееся доверие инвесторов к инструментам фондового рынка, тем самым, отбрасывая развитие национальных рынков ценных бумаг на годы назад. В то же время по-настоящему качественные результаты, с точки зрения требований инвесторов к доходности и риску вложений, будут естественным образом приближать российский фондовый рынок к высокому уровню развитых стран.

В частности, актуальной проблемой, требующей серьезного исследования, автор считает несовершенство методологической основы традиционных стратегий управления инвестиционным портфелем -современной портфельной теории, в центре которой находится модель оптимально диверсифицированного портфеля. Решая в целом проблему собственных рисков отдельных составляющих портфель активов, модель оптимально диверсифицированного портфеля не решает проблему рыночного риска, считая его принципиально неустранимым. Ввиду того, что в мировой практике, и в том числе на российском фондовом рынке, при управлении инвестиционными портфелями эта теоретическая концепция находит самое широкое применение, а реализация рыночных рисков в последние годы -явление более чем распространенное, инвесторы год из года сталкиваются с тем, что результаты использования стратегий, базирующихся на постулатах .современной портфельной теории, кардинальным образом не совпадают с первоначальными инвестиционным целями и периодически приводят к серьезным потерям стоимости инвестированного капитала. Так, например, только в новом тысячелетии можно вспомнить фондовый кризис лопнувшего «Интернет-пузыря» в США, многолетнее падение фондовых индексов японского рынка, обвалы российских акций, связанные с делом «ЮКОСа» или повышением ставки ФРС США, когда никакая диверсификация портфеля по всеми акциям, доступным на национальных рынках, не спасала вложенные капиталы от разрушительных по величине убытков.

Целью диссертационной работы выступает разработка методического подхода к управлению инвестиционным портфелем на фондовом рынке, устраняющего главную проблему существующих традиционных стратегий -наличие в портфеле принципиально неустранимого рыночного риска.

Поставленная в работе цель достигается поэтапно, для чего автор последовательно решает следующие задачи: исследование теоретической структуры базовой модели современной портфельной теории на предмет выявления потенциальных проблем ее применения на практике; классификация используемых в мировой практике стратегий управления портфелем акций по критерию соответствия используемой теоретической базы исходным постулатам базовой модели современной портфельной теории; анализ практики применения классифицированных стратегий управления портфелем акций на ведущих мировых фондовых рынках на предмет выявления характерных для каждого типа стратегий проблем; классификация факторов риска, характерных для каждого типа классифицированных стратегий управления портфелем акций; обоснование основных принципов методического подхода управления инвестиционным портфелем, устраняющего классифицированные факторы риска отдельных стратегий; формализация методического подхода управления инвестиционным портфелем акций, устраняющего классифицированные факторы риска отдельных стратегий; разработка методических рекомендаций по применению разработанного методического подхода управления инвестиционным портфелем в условиях мировых и российского фондовых рынков; проведение апробации и оценка эффективности использования разработанного методического подхода управления инвестиционным портфелем в реальных условиях ведущих мировых и российского фондового рынков.

Объектом исследования диссертационной работы выступают базовые стратегии современной портфельной теории, как принятые в мировой и российской практике в качестве традиционных, подходы к принятию инвестиционных решений на рынке акций. Предметом исследования выступает процесс принятия решений по управлению инвестиционным портфелем на фондовом рынке.

Стратегии управления портфелем облигаций или производных ценных бумаг, другими активами в диссертационной работе не рассматриваются, в связи с тем, что они либо не являлись предметом исследования современной портфельной теории в ее первоначальной постановке, либо не могут быть полноценно исследованы по причине слишком короткого срока существования фондового рынка в России и своего еще более недавнего на нем появления и потому требуют самостоятельных научных исследований. Ввиду того, что решение проблем именно российских инвесторов видится автору приоритетным, а информация о российском рынке акций доступна, может быть исследована в полном объеме, сам рынок является наиболее ликвидным, сформировавшийся круг участников рынка - самым широким в стране, такое ограничение представляется обоснованным.

Методологической основой диссертационной работы является диалектическая теория научного познания. В работе использованы принципы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа. Теоретической основой исследования послужила система знаний, формирующая современную портфельную теорию, изложенная в классических трудах ведущих западных и отечественных специалистов. Практическая часть исследования базируется на данных, предоставляемых зарубежными и отечественными организаторами торгов (в частности, Нью-Йоркской, Лондонской, Токийской фондовыми биржами, российскими биржевыми площадками ММВБ и РТС), экспертных мнениях практиков отечественного и зарубежного фондовых рынков в печатных и электронных СМИ.

Предмет и объект исследования, поставленная автором цель диссертационной работы соответствуют формуле специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей научных работников. И, в частности, относятся к пункту 4 области исследования этой специальности - «Формирование и развитие рынка ценных бумаг». В наибольшей степени идеи диссертационной работы затрагивают подпункты 4.7 («Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг») и 4.9 («Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг») классификации области исследования специальности.

Логика исследования, определяемая целью и задачами, предметом и объектом исследования, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, приложений, перечня сокращений и списка используемой литературы.

Научная новизна работы определяется характером выводов и результатов, полученных в ходе исследования: используемые в мировой практике стратегии управления портфелем акций классифицированы по критерию соответствия базовой модели современной портфельной теории, что дало возможность выявить потенциальные проблемы применения этих стратегий на практике; систематизированы типовые факторы риска применения отдельных классов стратегий управления портфелями акций, используемых в мировой практике; проведено теоретическое обоснование возможности устранения рыночного риска при использовании стратегий, содержащих возможность занятия «коротких» позиций; сформулированы и обоснованы принципы "полноценной" диверсификации портфеля акций, базирующейся на необходимости управления портфелем акций через принятие решений на основании одновременной рекомбинации нескольких стратегий; формализован методический подход "полноценной" диверсификации портфеля акций, устраняющий рыночный риск традиционных стратегий современной портфельной теории, одновременно иммунизирующий портфель от влияния и других факторов риска применения отдельных стратегий; разработаны рекомендации по применению методического подхода "полноценной" диверсификации портфеля акций в условиях мировых и российского рынка акций, позволяющие осуществлять эффективное управление новым для отечественной индустрии продуктом — паевым фондом фондов.

Практическая значимость исследования определяется тем, что его результаты могут представлять интерес для управляющих компаний ПИФов, и компаний, управляющих пенсионными накоплениями россиян, а также частных инвесторов, заинтересованных в повышении качества результатов своих инвестиций, в достижении целей сохранности и роста стоимости своих капиталов в условиях повышенных рисков мировых и российского рынков акций. В частности, профессиональные управляющие могут использовать результаты исследования при управлении паевыми фондами, а также хедж-фондами. Частные инвесторы могут использовать идеи работы для диверсификации рисков при одновременном использовании нескольких инвестиционных стратегий, базирующихся на принципах технического анализа.

Результаты исследования прошли апробацию и были успешно внедрены при реализации проекта услуги «консультационное управление», в рамках которого оказываются аналитические консультации и управляются инвестиционные портфели клиентов тюменского представительства инвестиционного холдинга «ФИНАМ» (г.Москва).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Белоглазов, Арсений Анатольевич

Выводы несколько видоизменяют картину приведенных выше рейтингов по доходности. Несмотря на более высокую доходность, среднее качество управления фондами акций на рассматриваемом периоде оказалось чуть ниже среднего качества управления смешанными фондами. Акции, в принципе, являются более высокорискованным (волатильным) инструментом, и можно было бы говорить о естественности подобного явления, если бы не несколько наблюдений. Некоторые фонды - лидеры «смешанной» группы - не только сумели обеспечить каждую единицу риска высочайшей доходностью (в рейтинге доходности-риска фондов акций они заняли бы первое и третье места), но и сама эта доходность оказалась в итоге либо выше средней по группе фондов акций («Капитал»), либо на уровне аутсайдеров («Алемар — открытые инвестиции»). Что свидетельствует о том, что стартегии с гибкой структурой портфеля, доля акций в котором может меняться в зависимости от рыночной конъюнктуры, порой оказываются как минимум не хуже рискованных стратегий постоянного владения акциями, причем в их же «весовой каетгории». В то же время пример смешанного фонда «ПиоГлобал ФС», подвергнувшего портфель более существенному риску, чем многие фонды акций, говорит о том, что декларируемая стартегия сбалансированного риска существенно расходится с применяемой на практике, и с точки зрения-других доступных на рынке смешанных фондов оптимальной считаться не может. Правила, введенные еще Г.Марковицем гласят, что при прочих равных условиях рациональный инвестор всегда предпочтет тот портфель, что обесчпечивает максимальную доходность при минимальном заданном уровне риска.

Вопрос о возможности существования устойчивых портфельных стратегий более выского качества, чем в среднем по рынку, подвтерждается и лидерством в обеих номинациях фондов под управлением одной управляющей компании - «Тройка-диалог». Подтверждает стабильно высокую доходность качеством управления рисками и фонд «Солид-Инвест». В то же время одинаковые провалы некоторых фондов обеих категорий, наблюдаемые при переходе от однолетней доходности к двухлетнему периоду в период 2003т 2004гг., при практическом статистическом равенстве средней эффективности групп можно объяснить тем предположением, что в управлении фондами используются схожие по содежанию стратегии.

Подтвердить или опровергнуть эти догадки можно, сравнив совокупные показатели лучших активно управляемых фондов с результатми эффективности индексных моделей в прошлом году (таблица 26). Проиграв индексной модели с позиций доходности, традиционно активные управляющие вполне могли добиться своих прибылей за счет принятия на вложенные средства меньшего риска. Как можно увидеть из таблицы, в абсолютном выражении 4 активно управляемых фонда (25% от общего числа активных фондов) сумели - таки в рассматриваемом периоде с позиций качества портфельного управления переиграть пассивные индексные фонды. Если принимать в расчет средний показатель коэффициента доходность — риск (0,89), то победителей среди активно управляемых фондов окажется уже 6 (37,5% от общего числа).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Управление портфелем акций - это процесс принятия решений в постоянно меняющихся рыночных условиях. Ожидаемая доходность и вероятность ее недостижения всегда выступают областью неопределенности, риска. Между тем требования, предъявляемые к конечному результату управления портфелем акций, всегда остаются неизменно-определенными. Обеспечение сохранности капитала, его накопление или агрессивный рост — вот главные принципы, на которых базируется любая инвестиционная политика. Реализация этих принципов на практике является основной задачей инвестирования на рынке акций. Методические аспекты формирования и управления портфелем акций, выступая областью практического применения научных знаний, как инструмент принятия инвестиционных решений, прямо влияющий на итоговый результат решения задач инвестирования, ввиду своей социальной значимости, ярко проявляющей себя с середины прошлого века, представляет особый исследовательский интерес. Основные выводы настоящей работы указывают на то, что главные используемый в мировой финансовой индустрии подход - современная портфельная теория имеет ряд существенных недостатков, которые могут быть полностью или частично нивелированы за счет внедрения в портфельную теорию отдельных принципов управления, получивших большое признание на практике, но не имевших до настоящего момента существенной теоретической поддержки:

1.) Базовая модель современной портфельной теории в настоящий момент выступает основным предписательным методологическим подходом к инвестиционному процессу, используемым в мировой финансовой индустрии. Задача минимизации риска вложений при заданном уровне требуемой доходности (максимизации доходности при заданном уровне риска), лежащая в основе современной портфельной теории, решается за счет диверсификации вложений между акциями, собственные колебания которых нейтрализуют друг друга, что позволяет полностью иммунизировать портфель от собственного риска отдельной акции. Общий риск инвестиций сводится к усредненному значению недиверсифицируемого, общего для всего рынка, риска. Максимальным уровнем диверсификации вложений выступает рыночный (индексный) портфель, а практическое управление ведется согласно связанной с ним пассивной индексной стратегией управления портфелем акций. Соответствие исходных условий и ограничений, сделанных при создании современной портфельной теории (гипотеза об эффективном рынке, историческая склонность рынка акций к росту), реальным рыночным условиям, будет означать нерациональность попыток активного управления -инвестициями, когда инвестор стремиться «переиграть», спрогнозировать рынок. Не признавая возможностей прогнозирования, современная портфельная теория указывает на неэффективность подобных стратегий, ввиду того, что структура получаемых в активном управлении портфелей не является оптимальной, вследствие чего признается оптимальность для практического применения только пассивной стратегии управления портфелем акций. 2.) Наиболее широкое применение в мировой финансовой индустрии пассивная индексная стратегия управления портфелем акций получила в виде функционирования индексных инвестиционных фондов. Главной особенностью функционирования подобных финансовых институтов выступает структура формируемых инвестиционных портфелей. Руководствуясь принципами современной портфельной теории, такие фонды формируют портфели идентично рыночным индексам с широкой расчетной базой. Более 50 лет зарубежные инвестиционные институты успешно продают продукт современной портфельной теории — «идеально» диверсифицированный по рынку портфель, и потребитель, как правило, отвечает взаимностью - в настоящее время каждый десятый доллар на фондовых рынках США и Европы управляется в индексных фондах.

В силу специфики базовой модели современной портфельной теории вложения инвесторов в индексные фонды не могут быть иммунизированы от действия рыночного риска. Следовательно, в периоды острых биржевых кризисов, на падающих рынках современная портфельная теория в виде индексных рыночных портфелей не полностью решает основную задачу инвестирования на рынке акций - достижение целей сохранности, накопления или агрессивного роста капитала. В результате материализации рыночного риска на фондовых рынках стран - лидеров мирового экономического сообщества, только за последние несколько лет диверсифицированные индексные портфели в разных странах теряли от 50 до 80% стоимости. С точки зрения выполнения инвестиционных целей, проблематично считать эти результаты даже просто удовлетворительными. Современная портфельная теория оказалась бессильна перед лицом возникающих системных кризисов. Волна банкротств, корпоративных скандалов, неоправданность ставки на «новую экономику» в США, стагпирующее европейское производство, переживавший глубокий кризис фондовый рынок Японии, бездумное раздувание «пузыря» на рынках акций стран персидского залива, провалы китайских индексов в последние несколько лет свели на нет все усилия управляющих, использующих пассивные индексной стратегии современной портфельной теории. Вследствие чего более логичным представляется, по крайней мере в кризисные периоды увеличения системных рисков, рассматривать возможность использования стратегий отличных от предлагаемых современной портфельной теорией.

3.) Развивающаяся индустрия отечественного портфельного управления должна использовать негативный исторический опыт применения пассивных индексных стратегий, полученный инвесторами на развитых фондовых рынках в последние годы. Анализ деятельности российских управляющих компаний ПИФов показал: рыночные риски российского фондового рынка также довольно часто реализуются. Классификация отечественных портфельных управляющих позволила провести корректную оценку эффективности их деятельности в условиях материализующихся рисков. Проведение анализа динамики паев фондов-лидеров в сравнении с диверсифицированным рыночным (индексным) портфелем, не оставило больших сомнений в том, что декларируемое некоторыми управляющими активное управление портфелями фондов, фактически ведется согласно все той же пассивной индексной стратегии, риски которой в условиях реализации системных кризисов более чем высоки. Представляется, что отрезок с 2006 по 2010г. станет годом проверки истинного профессионализма отечественных управляющих, ввиду возросшей вероятности реализации рыночных рисков. Безудержный рост капитализации российских компаний, стремительный взлет индекса РТС, основанный в том числе на доминирующем использовании стратегии «купи и держи» (пассивные покупатели разогревают рынок сверх меры, не особенно беспокоясь, насколько этот рост обоснован фундаментально), когда-нибудь завершится, обнажив существующие проблемы качества портфельного менеджмента. Даже в Китае, экономика которого удваивается, а не только собирается сделать это, на момент проведения исследования насчитывалось всего лишь около 110 различных паевых фондов, в то время как наша стагнирующая экономика «родила» их уже более 430. Высокие цены на нефть опьяняюще действуют на российских инвесторов и они покупают, забыв о рисках, переводя растущую тенденцию в категорию мыльного пузыря, которому рано или поздно суждено лопнуть, погребя под собой не только деньги вкладчиков, использующих пассивную индексную стратегию современной портфельной теории, но и, вполне вероятно, пенсионные накопления россиян, с которыми и без этого уже сейчас хватает проблем. 3.) Между тем, исследование результатов применения на зарубежных фондовых рынках классов стратегий, отличных от пассивной индексной, показало периодически наблюдаемую большую их эффективность. В частности, исторические результаты традиционных активных стратегий и альтернативных активных стратегий, применяемых хедж-фондами, наталкивают на мысль о необходимости комбинирования таких стратегий в единый портфель, обеспечивающий полноценную диверсификацию от всех возможных рисков. Подтвердили необходимость такой диверсификации найденные проявления временной неэффективности отдельных рынков, в то время как большинство стратегий управления портфелем акций ориентируются на вполне конкретный и неизменный ее уровень. В частности, имеются два полюса - современная портфельная теория, ориентирующаяся на абсолютную эффективность рынка, и альтернативные активные стратегии, исходящие из того, что рынок неэффективен.

4.) Кроме того, в ходе исследования было показано, что лежащие в основе пассивной стратегии управления портфелем акций представления об исторической склонности акций к росту, зачастую не дают инвестору правильного представления о вероятности наступления очень больших убытков, продолжительностью превышающей инвестиционный горизонт. Конечно, можно слепо верить, что когда-нибудь сильно упавшие акции все равно вырастут, однако в примере с инвестированием пенсионных накоплений может случиться так, что после потери 90% своей стоимости, портфель так и не вернется на прежний уровень к моменту достижения инвестором пенсионного возраста. Более того, в современной финансовой науке существуют мнения о том, что и сама историческая склонность акций к росту — не более чем частный случай более широкого класса поведения рынков, понимание которого в настоящий момент наблюдателю недоступно вследствие слишком короткой истории жизни рынков акций с глобальной точки зрения. И без использования стратегий с возможностью осуществления «коротких» продаж, позволяющих извлекать прибыль из падения котировок, этот недостаток устранить не получится. Что ее раз подтверждает, что пассивные индексные стратегий современной портфельной теории не всегда являются единственно оптимальным выбором.

5.) Между тем, исследование генезиса мировой экономической мысли насчет природы мировых рынков акций указывают на то, что нерациональность, которой принято характеризовать любые попытки инвесторов и управляющих отойти от принципов современной портфельной теории, может вскоре уйти в прошлое. Закрепленная статусом нобелевских наград базовая модель современной портфельной теории доминировала в мировом сознании более 50 лет, в то время как последние научные открытия уже развернули вектор развития портфельной теории от моделирования на идеальном эффективном рынке в сторону инвестиционной среды, как рынка периодически неэффективного. И разворот этот случился не далее как в последнее десятилетие и уже успел так же быть оценен научным сообществом как статусный результат (нобелевские премии исследователей в области бихейвиористической экономики, концепции ограниченной рациональности, изменяющейся эффективности рынков). Нельзя исключать, что и сами пассивные индексные стратегии управления портфелем акций в скором времени уступят место другим, более совершенным подходам. Ведь идеи Г.Марковица и его последователей тоже далеко не сразу в свое время нашли понимание у финансистов. Методический подход «полноценной» диверсификации портфеля акций, представленный автором в настоящей работе, является попыткой поиска такого, более совершенного подхода к управлению портфелем акций.

6.) Предложенный автором методический подход «полноценной» диверсификации портфеля акций, в котором управляемый капитал распределяется между стратегиями разного типа, позволяет переложить инвестиционные риски с доступных; па рынке активов на качество стратегий, используемых управляющими. Было показано, что при условии независимости доступных инвестору стратегий и их общей исторической эффективности, риск портфеля акций может быть снижен до минимального уровня без какого-либо неустранимого остатка. Предложенная система показателей, описывающих основную идею подхода, методические рекомендации по его практическому применению позволяют говорить о применимости подхода в условиях реальной инвестиционной среды ведущих мировых и развивающегося российского рынка акций. Апробация предложенного методического подхода, призванная ответить на вопрос, как изменится эффективность инвестирования, если помимо пассивной индексной стратегии инвестор будет использовать еще и простейшую альтернативную активную стратегию технического анализа, показала, что предложенный автором методический подход, рекомбинирующий несколько ст ратегий одновременно действительно способен минимизировать рыночный риск и повысить доходность портфеля.

Таким образом, задачи диссертационной работы можно считать выполненными, а цель достигнутой. Методический подход «полноценной» диверсификации портфеля акций построен на основании выявленных факторов риска применения на практике отдельных портфельных стратегий и учитывает необходимость полного устранения каждого их них, включая традиционно понимаемые риски современной портфельной теории (в частности, рыночный риск). Разработаны предложения по реализации методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций на практике.

Дальнейшие исследования по проблематике настоящей работы, которые автор считает необходимым провести в будущем, должны затронуть проверку применимости принципов «полноценной» диверсификации портфеля акций на как можно большем количестве национальных фондовых рынков, максимально разнообразном арсенале портфельных стратегий. Отдельным направлением исследования должно стать применение принципов «полноценной» диверсификации на рынке производных инструментов. Вероятно, существуют возможности оптимизировать и их научную базу. Важным вопросом представляется и поиск более совершенных, нежели существующие и предложенные, измерителей портфельного риска. Кроме того, следует соотносить время от времени появляющиеся в мире научные разработки, посвященные вопросам эффективности финансовых рынков, с российской практикой на предмет в поисках как можно более точного измерителя показателя эффективности, выявляющего , степень ограниченности рациональности поведения его участников. Практическим вектором дальнейшей работы представляется разработка программного комплекса, позволяющего сделать использование методического подхода «полноценной» диверсификации портфеля акций на практике понятным и быстрым для широкого круга инвесторов. Ввиду существующего многообразия стратегий, рынков и данных о них, правильно просчитать и интерпретировать ситуацшо — действительно сложнейшая из задач.

Как мудро заканчивал когда-то свою знаменитую работу профессор Г.Марковиц: «Я верю, что существуют и могут быть найдены еще более лучшие методики (чем представленная), позволяющие учитывать при принятии решений портфельным управляющим больший объем информации . но я не буду в эту тему здесь и далее углубляться. Это уже совсем другая история. История, в которой мною прочитана лишь первая страница первой главы». С тех пор прошло уже более полувека, а в актуальности сказанного не приходится сомневаться ни на секунду. Даже если в настоящем исследовании автору удалось прочесть в той самой «истории» еще хотя бы пару страниц первой главы, то количество глав за эти годы существенно выросло. Читать и читать.