Влияние мировых экономических индикаторов на динамику российского фондового рынка в 1999-2010 гг. тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние мировых экономических индикаторов на динамику российского фондового рынка в 1999-2010 гг."

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

00500230I

Митин Юрий Павлович

Влияние мировых экономических индикаторов на динамику российского фондового рынка в 1999-2010 гг.

Специальность 08.00.14-Мировая экономика

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 7 НОЯ 2011

Санкт-Петербург 2011

005002351

Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики экономического факультета Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет»

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Кузнецова Наталия Петровна

Санкт-Петербургский государственный университет

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Шавшуков Вячеслав Михайлович Санкт-Петербургский государственный университет

кандидат экономических наук, доцент Воронин Михаил Сергеевич

Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов

Ведущая организация:

Санкт-Петербургский университет Управления и Экономики

Защита состоится «30» ноября 2011г. в 18-00 час. на заседании Диссертационного совета Д.212.232.34 по защите докторских и кандидатских диссертаций при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д.62, экономический факультет, ауд. 415.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке имени М. Горького Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан «_

2011г.

Ученый секретарь Диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

//

В.И. Капусткин

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Временной отрезок, на котором сфокусировано внимание диссертации, характеризуется значительными изменениями в мировой практике торговли финансовыми и фондовыми инструментами, связанными с массовым внедрением информационных технологий и выходом на рынок широких слоев частных инвесторов. Формально российские фондовые биржи появились в середине 1990-х гг., но зрелая стадия роста наступила только в первое десятилетие нового столетия. Рынок акций становится ликвидным и спекулятивным, возникает конкурентный фьючерсный рынок. Осмысление этого экономического явления российской научной мыслью происходит только сейчас, что связано, прежде всего, с накоплением достаточного объёма статистического материала, который можно с высокой степенью надёжности использовать для значимых научно-практических выводов.

Актуальность исследования обусловлена не в последнюю очередь ростом популярности фондового рынка среди нового среднего класса, имеющего возможность накоплений и инвестиций. Вопрос надёжности инвестиций становится социально значимым, но в то же время представляется очевидной нехватка комплексных исследований, посвященных анализу факторов, определяющих динамику российских акций. Обсуждение различных аспектов биржевой торговли в русскоязычной научной литературе способствует вовлечению в финансовую жизнь страны широкого пласта инвесторов, способного создать основу для будущего функционирования в России международного финансового центра.

Степень разработанности темы. Комплексный анализ внешних факторов, воздействовавших на российских фондовый рынок в течение первого десятилетия XXI в., нашел отражение в работах как российских, так и зарубежных авторов, среди которых необходимо упомянуть Е.А. Федорову, С.А. Балашову, С.А. Анатольева, A.A. Горяева, Б.Хайо и М. Яловова.

Общие концепции оценки активов с точки зрения финансового анализа изложены в статьях и монографиях А. Дамодарана, Т. Коупленда, А.П. Иванова, Е.В. Чирковой, C.B. Валдайцева, С.А. Смоляка и других авторов.

Анализом показателей, влияющих на курс доллара, занимались Л.Л. Разумнова, Н.М. Светлов, Н. Кришене, А. Хоссейи, Ю-Джу Джапг и А. Радмес; статистика рынка нефти исследована в работах В.И. Капусткина, Б. Типпи, О.Б. Брагинского, Е.В. Моргунова, И.Т.

Папавой, В.А. Русаева, Б. Фаттуха, А. Пьерру, Д. Бабюсьо, М. Алсахлави, А. Галло, П. Мэйсона, С. Шапиро, М. Фабрнтуса, А. Куприса.

В то же время, нельзя не отметить отсутствие комплексных исследований взаимосвязи между текущей макроэкономической статистикой США и Еврозоны и ключевыми биржевыми показателями, определявшими динамику котировок российского рынка акций на протяжении 2000-х гг. Автор диссертации пытается восполнить данный пробел своей работой.

Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование и выявление характера зависимости динамики российских фондовых индексов от показателей мировой экономической конъюнктуры в 1999-2010 гг.

Для выполнения поставленной цели автором ставятся следующие задачи:

1) охарактеризовать основные подходы к определению стоимости российских акций и выявить в них роль внешней конъюнктуры;

2) выявить и классифицировать внешние ориентиры российского фондового

рынка;

3) продемонстрировать влияние внешней конъюнктуры на российский фондовый рынок, сравнить его со значением внутренней конъюнктуры и доказать приоритетность международных макроэкономических данных над внутрироссийскими;

4) на основе анализа международной макроэкономической статистики, характеризующей конъюнктуру развитых стран, выделить наиболее значимые факторы, определяющие динамику биржевых котировок, выступающих в качестве внешних ориентиров российского фондового рынка;

5) обосновать диалектику взаимосвязи между ценами на нефть и нефтепродукты и российскими фондовыми индексами;

6) выявить характер зависимости между международным валютным рынком и российским фондовым рынком.

Выбор временного диапазона исследования обусловлен тем, что в 1999-2010 гг. сформировался определенный набор биржевых индикаторов, который вплоть до настоящего времени выполняет функцию внешних ориентиров российского фондового рынка.

Объектом исследования являются международные биржевые и макроэкономические показатели. Предметом исследования являются взаимосвязи, сложившиеся между индикаторами международной экономической конъюнктуры и котировками российских фондовых индексов.

Методологическая основа исследования. Биржевые индикаторы, на которые ориентируются участники рынка, делятся на две большие категории. Первая относится к инструментам фундаментального анализа, вторая - к техническому анализу.

Фундаментальный анализ заключается в прогнозировании рыночной стоимости акций на основании финансовых и производственных показателей деятельности коммерческих организаций. Поскольку корпоративные отчеты составляются ежеквартально, в целях прогнозирования изменения показателей отдельных компаний рыночные игроки пытаются в целом предсказать изменение конъюнктуры рынка. И здесь они прибегают к помощи макроэкономической статистики.

Технический анализ ставит своей задачей статистическую оценку массовой человеческой психологии. В его основе лежат три главных аксиомы. Первая предполагает, что рынок учитывает в цене актива всю совокупность внешних факторов. Вторая аксиома гласит, что цены всегда подчиняется той или иной тенденции, и продолжение существующей тенденции более вероятно, чем ее изменение. Определение тенденций (или трендов на языке технического анализа) - одна из важнейших задач технического аналитика. Последняя аксиома предполагает, происходившие ранее на рынке события склонны повторяться в будущем, и если когда-либо участники рынка в тех или иных условиях вели себя каким-либо определенным образом, то такая же ситуация неизбежно произойдёт снова.

В настоящем исследовании, принимая во внимание личный опыт работы на биржевых рынках, автор опирается на фундаментальный анализ биржевой статистики, и в описании графиков прибегает к терминологии технического анализа, признавая его значение в качестве важного инструмента.

В соответствии с поставленными задачами автор двигается от общего к частному: выявляет международные биржевые индикаторы, оказывающие влияние на российские фондовые индексы, и разбирает, какие факторы и в какой степени опосредованно через международные биржевые показатели определяют динамику акций на российском фондовым рынке.

Методологическую основу исследования образуют общенаучные методы системного подхода, использование факторного анализа предмета исследования, методы интерпретации и сравнительной оценки с использованием различных критериев, метод весовых коэффициентов, метод экспертной оценки данных, а также частнонаучные методы (статистический и графический).

Информационной базой для проведенного исследования послужили открытые данные РТС, ММВБ и СМЕ, публикуемые на сайтах: www.rts.ru;www.micex.com; исторические котировки на сайтах ИК «Финам», ИА "Bloomberg", "Yahoo", "Dow Jones Indexes", а также в базе данных брокерской компании "Вгосо": www.finam.ru; www.bloomberg.com;www.finance.yahoo.com;www.djindexes.com;www.brocompany.ru; статистические ресурсы международных организаций - МВФ, Всемирного банка; Банка международных расчетов; ОПЕК и Международного энергетического агентства: www.imf.org;www.worldbank.org;www.bis.org;www.opec.org;www.iea.org; статистические ресурсы государственных органов США - Бюро переписи, Информационного управления Министерства энергетики, Федеральной резервной системы, Министерства труда, Бюро экономического анализа Министерства торговли и Государственной типографии: www.census.gov;www.eia.doe.gov;www.federalreserve.gov;www.dol.gov;www.bea.gov; www.gpoaccess.gov; статистические ресурсы государственных органов Еврозоны - ЕЦБ, Еврокомиссии и Евростата: www.ecb.int;www.ec.europa.eu;epp.eurostat.ec.europa.eu; главный официальный статистический ресурс Российской Федерации Государственный комитет по статистике: www.gks.ru; главный официальный статистический ресурс Франции Национальный институт статистики и экономических исследований: www.insee.fr; исторические данные макроэкономической статистики, публично распространяемые через ИА "Reuters": reuters.com; исторические данные макроэкономической статистики на сайтах компаний "Haver Analytics", «Финам» и "Forex Factory": wvvw.haver.com; www.finam.ru; www.forexfactory.com; исторические значения индексов потребительской уверенности, предоставленные по запросу автора организациями "Conference Board" и "Gfk"; исторические значения индексов потребительской уверенности Mich Sentimnet и ABC Consumer Comfort на сайтах Мичиганского университета и компании ABC: www.sca.isr.umich.edu;www.abcnews.com; квартальные финансовые отчеты компании "Carrefour": www.carrefour.com; исторические значения индекса розничных продаж в сетевых магазинах ICSC Chain Store Sales Index на сайте организации "International Concil of Shopping Centers": www.holiday.icsc.org; исторические значения индекса деловой активности в производственном секторе США, рассчитываемого организацией "Institute for Supply

Management": www.ism.vvs; исторические значения индекса деловой активности Еврозоны, рассчитываемого компанией Markit Economics: www.markiteconomics.com; исторические данные по ежедневному потреблению нефти в США, рассчитываемые аналитическим управлением "Mastercard" "Mastercard Advisors": www.mastercardadvisors.com.

Элементами научной новизны характеризуются следующие результаты диссертационного исследования:

1) Доказано и обосновано превалирующее значение внешних факторов в ценообразовании на российском рынке акций в 1999-2010 гг.

2) Предложена авторская классификация внешних факторов, определяющих динамику российских фондовых индексов, которая включает в себя следующие показатели: а) котировки индекса S&P500; б) котировки фьючерсов на нефть марки Brent на бирже ICE; номинальный эффективный курс доллара США1.

3) Установлена степень значимости отдельных показателей макроэкономической статистики для российских фондовых индексов.

4) Научно обоснована верхняя граница колебаний котировок бензина в 1999-2010

гг.

5) На основе полученных данных составлен среднесрочный прогноз будущей динамики внешних ориентиров российского фондового рынка и российских фондовых индексов.

6) Построены собственные синтетические индексы потребительской уверенности и номинального эффективного курса доллара США, которые являются опережающими индикаторами появления кризисных тенденций в мировой экономике.

Практическая значимость диссертации состоит в том, что основные выводы и полученные результаты ориентированы на применение в работе инвесторов на рынке акций российских компаний.

Публикации. По теме диссертации изданы 3 научные работы общим объёмом 1,7 п.л. Все они представлены в журналах, включенных ВАК в Перечень ведущих рецензируемых

1 Номинальный эффективный курс доллара - индекс, который рассчитывается ФРС на базе обменных курсов доллара к валютам торговых партнеров США. В качестве весов индекса используются доли в общем объеме внешней торговли.

журналов и изданий, в которых должны быть опубликованы основные научные результаты диссертации на соискание ученой степени кандидата наук.

Логика и структура диссертации определяется заявленными задачами. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Список литературы включает 127 наименований, в том числе 46 - на русском языке, 81 - на иностранных языках. Объем диссертации - 150 страниц, не включая 8 таблиц, 79 рисунков и 39 страниц приложений.

В первой главе описывается основанный на теории финансового анализа наиболее распространенный метод определения стоимости активов на фондовых рынках развивающихся стран. Затем автор доказывает, что практически все внутренние факторы, которые влияют на ключевые финансовые показатели российских компаний, находятся в полной зависимости от внешних факторов. Автор выделяет и классифицирует внешние ориентиры фондовых индексов ММВБ и РТС (усредненных показателей капитализации российских компаний), в роли которых выступают котировки различных финансовых инструментов на международных биржевых площадках. Во второй главе проводится подробный анализ макроэкономической статистики, которая может оказывать влияние на их динамику. Макроэкономические показатели разделены на три большие группы: первая описывает экономическую конъюнктуру развитых стран, вторая характеризует конъюнктуру рынка нефти и нефтепродуктов, а последняя группа включает в себя специфические статистические индикаторы и факторы, определяющие динамику номинального эффективного курса доллара США.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во Введении обоснована актуальность темы работы, раскрыта степень её научной разработанности, сформулированы объект, предмет, цель и задачи исследования, даны характеристики методологии, структуры, научной новизны и практической значимости работы, приведена информация об использованных источниках, а также сообщены сведения об апробации результатов исследования.

Глава I. Роль конъюнктуры мировых финансовых рынков в ценообразовании на российском рынке акций.

В начале первой главы проводится критический анализ литературы, касающейся анализа внутренних и внешних факторов российского фондового рынка. Практически все исследователи пренебрегают валютным фактором, влияние которого ярко проявлялось на протяжении 1999-2010 гг., и придают слишком большое значение внутрироссийской статистике, которая, по мнению автора диссертации, только опосредуют динамику внешних индикаторов.

Котировки акций на российском фондовом рынке неразрывно связаны с конъюнктурой на фондовых рынках других стран, причем, связь эта закреплена, прежде всего, в методике расчета т.н. «справедливой» стоимости акций, которая, с точки зрения финансовой теории, является главным ориентиром для определения капитачизации каждого конкретного российского эмитента.

«Справедливая» стоимость определяется на основе анализа результатов экономической деятельности предприятия и служит главным ценовым ориентиром, исходя из которого принимают решения о покупке и продаже ценных бумаг крупные инвесторы -инвестиционные компании, хедж-фонды, банки, паевые и пенсионные фонды.

Стратегия работы на биржевых рынках, исходя из теории финансового анализа не является бесспорной и встречает достаточно много оппонентов среди профессиональных участников рынка, но до настоящего времени продолжает оставаться господствующей среди инвесторов. Все первичные и вторичные размещения акций на российском фондовом рынке и на иностранных биржевых площадках по существующей практике осуществляются инвестиционными компаниями, которые по заказу своих клиентов на основании расчета справедливой стоимости дают оценку их бизнесу и определяют диапазон цен, в соответствии с которым акции продаются подписчикам.

Основными методами определения «справедливой» стоимости акций являются: 1) метод сравнительного анализа финансовых коэффициентов и 2) метод дисконтирования денежных потоков.

В методе сравнительного анализа стоимость российских компаний оценивается через сопоставление с их международными аналогами. Метод дисконтирования денежных потоков исходит из предпосылок, что цена предприятия определяется его будущими доходами, которые приводятся к текущей стоимости через индексирование на определенный коэффициент, в котором учитываются значения американских фондовых индексов. Это означает, что в основанных на финансовом анализе методах определения стоимости акций

российских компаний важнейшую роль играют котировки акций на иностранных фондовых площадках.

Зависимость российского фондового рынка от внешних факторов проявляется не только в аналитических методах оценки эмитентов. Экспортно-сырьевая ориентация компаний, составляющих основу капитализации российских фондовых индексов РТС и ММВБ, приводит к тому, что показатели их отчетностей становятся проекцией внешних факторов и практически полностью подчинены влиянию внешней конъюнктуры.

В структуре индекса РТС сырьевые компании занимают 65,8% капитализации. Если рассматривать подробно секторальные составляющее индекса, то лидируют нефтегазовые компании (52,69%), на втором месте - банки (16,98%), на третьем - черная и цветная металлургия (12,28%), на четвертом - энергетика (5,76%), на пятом - производители удобрений (3,73%), на шестом - телекоммуникации (1,99%), на седьмом - добытчики золота и серебра (1,57%), остальные отрасли занимают незначительную часть2. В индексе ММВБ доля сырьевых компаний составляет 71,89%. Нефтегазовая отрасль занимает при этом 55,73%, банки - 18,89%, металлургия - 7,56%, производство удобрений - 5,25%, телекоммуникации - 4,97%, добытчики золота и серебра - 2,96%, энергетика - 2,01%3.

Кроме того, в сильной зависимости от внешней конъюнктуры находится российский федеральный бюджет, поскольку его доходная часть формируется главным образом за счет налогов с сырьевого сектора экономики. Так, в бюджете на 2010 г. только доля налогов на нефтегазовую отрасль составила 46% от всей доходной части4.

Таким образом, динамика российского фондового рынка в значительной степени определяется конъюнктурой на международных сырьевых и фондовых рынках, которая, в свою очередь, находит своё отражение в макроэкономической статистике. Для того чтобы выявить, какая национальная статистика в рассматриваемый период обладала наибольшей репрезентативностью в качестве индикатора состояния общемировой экономической конъюнктуры, автор предлагает ранжировать отдельные экономики по трем группам показателей:

2 Рассматривается список акций для расчета индекса РТС по состоянию на IV квартал 2010 г., опубликованный на официальном сайте биржи РТС ([Электронный ресурс]. -URL: http://wwvv.rts.ru/a20798 (2011. 20 июня)).

3 Рассматривается список акций для расчета индекса ММВБ на IV квартал 2010 г., опубликованный на официальном сайте биржи ММВБ ([Электронный ресурс]. - URL: http://www.micex.ru/marketdata/mdices/shaies/composite (2011.20 июня)).

4 Федеральный закон от 02 декабря 2009 года № 308-ФЭ «О федеральном бюджете на 2010 год и на плановый период 2011 и 2012 годов» // Сайт Министерства финансов РФ. [Электронный ресурс]. - URL: http://wwwl.minfin.ru'common/img/uploaded/library/2009/12/fz308fzot021209.zip (2011. 20 июня).

1) Показатели, оценивающие денежные потоки государства

В первую группу входят различные показатели, позволяющие оценить денежные потоки государства или национальный доход - валовой национальный продукт, валовой внутренний продукт, чистый национальный продукт и пр. В связи с тем, что у статистических служб различных государств методики расчета отличаются, автор предлагает полагаться на данные МВФ, эксперты которого в качестве оценки национального дохода используют валовой внутренний продукт (ВВП). Чтобы наглядно показать значимость страны с позиции величины её национального дохода, был использован показатель доли ВВП по паритету покупательной способности, позволивший привести значения ВВП по отдельным странам к сопоставимому уровню.

Таблица 1.

Рейтинг стран по доле в общемировом ВВП по паритету покупательной способности по состоянию на 2009 г.

1 США 20.455%

2 Еврозона 15.274%

3 Китай 12.524%

4 Япония 6.003%

5 Индия 5.059%

6 Германия 4.025%

7 Великобритания 3.102%

8 Россия 3.049%

9 Франция 3.029%

10 Бразилия 2.871%

Источник: авторская таблица на основе World Economic Outlook Database на сайте МВФ (http://wvw.imf.org/extemal/data.htm).

Наибольший национальный доход аккумулируют США и достаточно сильно опережают другие конкурирующие экономики. За США с отставанием на 5% следует Еврозона, еще примерно на 8% меньше доля Китая. Доли остальных стран не превышают 10% барьер и существенно отстают от первой тройки.

2) Показатели энергопотребления

Вторая группа представлена индикаторами, характеризующими уровень потребления электроэнергии, нефти, нефтепродуктов и минеральных ресурсов в целом. США, Китай и Еврозона по всем показателям минимум на 50% опережают остальные конкурирующие экономики.

3) Показатели, характеризующие роль валюты страны в международных торговых операциях.

Монетарные власти страны, чья валюта имеет статус международной расчетной единицы, при принятии решений затрагивают все мировые финансовые потоки в целом и в частности влияют на доходы иностранных коммерческих организаций, специализирующихся на внешней торговле. Поскольку в своей валютной политике они ориентируются на текущую внутреннюю макроэкономическую статистику, от экономической конъюнктуры страны-эмитента опосредованно зависят финансовые потоки компаний-резидентов других стран. Оценку значения валют отдельных стран в качестве расчетных единиц в международных торговых операциях проводят эксперты МВФ и на основании полученных данных формируют пропорции корзины валют в структуре SDR. Динамика изменения структуры SDR за последние тридцать лет показана на Таблице 2:

Таблица 2.

Изменение валютной структуры SDR 1981 г. по настоящее время

Временные промежутки USD EUR5 YEN BP

1981-1985 42% 32% 13% 13%

1986-1990 42% 34% 12% 12%

1991-1995 40% 38% 11% 11%

1996-1998 39% 39% 11% 11%

1999-2000 39% 32% 18% 11%

2001-2005 44% 31% 14% 11%

2006-2010 44% 34% 11% 11%

Источник: составлено автором на основе данных официального сайта МВФ (wvv.imf.org).

Доллар растерял позиции ко второй половине 1990-х гг., но, начиная с 2000-х гг., с лихвой их компенсировал, сохранив своё ведущее положение в международных торговых расчетах. Китай, привязав курс юаня к американскому доллару, отказывается от проведения полностью независимой валютной политики и в большей степени курс национальной валюты Китая является проекцией курса доллара и непосредственно зависит от действий монетарных властей США. В таких условиях, можно говорить, что важнейший инструмент финансовой политики Китая определяется ФРС США.

При оценке ВВП по паритету покупательной способности эксперты МВФ отмечают, что на протяжении 2000-х гг. доля США в мировой экономике неуклонно снижалась. Если в 1999 г. ВВП США составлял 23,781% мирового ВВП, то, согласно предварительным оценкам, по итогам 2010 г. доля США сократится до 20,218%. В то же время доля Китая,

5 До 1999 г. вместо евро складывают доли французского франка и немецкой марки.

12

имевшего в 1999 г. 6,918% мирового ВВП, должна вырасти по итогам 2010 г. до 13,267%. Формальное сокращение доли США в общемировом ВВП при росте доли Китая означает не сокращение значения экономики США, а рост их влияния. По оценкам экспертов МВФ, к 2015 г. совокупная доля США и Китая в общемировом ВВП должна будет вырасти до 35,318%.

Серьёзную конкуренцию доллару как валюте международных расчетов составляют только евро, иена и британский фунт. В 1999 г. совокупная доля Китая и США в мировом ВВП обогнала долю Великобритании, Еврозоны и Японии вместе взятых. С тех пор доля последних постоянно падает, а первых растёт. В связи с этим значение курса доллара для мировой экономики увеличивается, а евро, фунта и иены падает.

1-: ,

1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

Рис. 1. Доли крупнейших валютных группировок в мировом ВВП по паритету покупательной способности в 1991-2015 гг. (2010-2015 гг. — прогнозные значения). Источник: авторский график на основе данных World Economic Outlook Database на сайте МВФ (http://www.imf.org/extemal/data.htm).

Поскольку доля экономик Еврозоны и Японии в мировом ВВП из года в год сокращается, реальное влияние долларовой зоны, включающей в себя зону хождения юаня, пропорционально растёт. Это доказывает, что мировая экономика имеет тенденцию не к многополярности, а к однополярности.

Автор приходит к выводу, что для того, чтобы судить в целом о международной экономической конъюнктуре через призму данных, предоставляемых страновыми статистическими службами, необходимо анализировать макроэкономические показатели США, Еврозоны и Китая.

Данные, которые предоставляет Национальное статистическое бюро Китая, не обладают той степенью репрезентативности, которую имеют статистические данные по первым двум экономикам-лидерам. Национальное бюро статистики Китая не учитывает сезонные и календарные факторы, а к самой методике расчета показателей есть достаточно серьёзные претензии. Кроме того, не хватает независимых информационных источников, ведущих анализ макроэкономических показателей Китая. В последние годы в связи с развитием фондового рынка Китая и ростом значимости его экономики проблема постепенно решается.

Таким образом, для анализа динамики российского фондового рынка наряду с котировками нефти первостепенное значение имеют индикаторы состояния экономической конъюнктуры США, ключевых стран Еврозоны и Европейского валютного союза в целом. В связи с тем, что от политики финансовых властей США в отношении курса своей национальной валюты напрямую зависят конкурентоспособность производителей Китая и США, представляющих около трети мировой экономики, и финансовые потоки большинства мировых экспортоориентированных предприятий, курс доллара оказывает сильное влияние на котировки российских акций.

Доказательством того, что экономическая конъюнктура в США и Еврозоне, курс американского доллара и котировки нефти имеют определяющее значение для российского фондового рынка, служат высокие коэффициенты парной и множественной линейной зависимости между усредненными показателями капитализации российских компаний, индексами РТС и ММВБ, и биржевыми котировками, выступающими в роли внешних ориентиров российского фондового рынка. Не ограничиваясь расчетами коэффициентов линейной зависимости, автор предлагает построить из внешних ориентиров российского фондового рынка единый синтетический индекс, основанный на тех предпосылках, что все три внешних ориентира российского фондового рынка имеют равнозначное влияние на фондовые индексы ММВБ и РТС. Чтобы уравнять волатильность рассматриваемых биржевых котировок, им задаются определенные коэффициенты, вычисленные эмпирическим путем на основании сопоставления ежедневных колебаний котировок на протяжении 1999-2010 гг.

Общая формула значений синтетического индекса выглядит следующим образом:

5! = Вгеп^ + 1,5*8&Р500| + 2.5*ЕК„

где, i - дата; S - значение синтетического индекса; Brent - цена ближайшего фьючерсного контракта на нефть марки Brent на бирже ICE; ER - рассчитываемый ФРС США индекс номинального эффективного курса доллара.

В связи с тем, что индексы РТС и ММВБ демонстрируют сильную линейную зависимость и графическую синхронность как с отдельными внешними ориентирами российского фондового рынка, так и с синтетическим индексом, а также принимая во внимание факт отсутствия конкурирующих внутренних показателей, можно сделать вывод о том, что международные биржевые индикаторы имеют определяющее значение для российских фондовых индексов.

Российская внутристрановая статистика выходит с сильным запозданием к отчетному периоду, а такие ежедневные показатели, как межбанковские ставки, и в первую очередь ставка MIBOR, идут вразрез с динамикой рынка акций.

Несмотря на то, что внешние факторы являются основными ориентирами российского фондового рынка, внутренняя статистика России - показатели уровня инфляции и курса рубля - сохраняет частичное влияние на отечественный фондовый рынок. Инфляционный фактор содействует опережающей динамике рублевого индекса ММВБ по отношению к долларовому индексу РТС. Значение инфляционного фактора было значительным до 2003 г., но при снижении темпов инфляции ниже отметки в 20%, он перестал играть существенную роль. Укрепление рубля против доллара во второй половине 2000-х гг. оказывало дополнительное позитивное воздействие на индекс РТС и способствовало выравниванию волатильности двух главных индексов российского фондового рынка. Российские экспортёры получают выручку в иностранной валюте, поэтому в случае ослабления курса рубля их рублевая выручка растёт и рублевые котировки акций увеличиваются при неизменных котировках долларовых акций, а в случае роста - наоборот, рублевые котировки страдают против долларовых.

Ежедневная динамика курса рубля определяется торгами в валютной секции биржи

«ММВБ», по их результатам ЦБ РФ ежедневно устанавливает свой официальный курс.

Сделки могут осуществлять только аккредитованные ЦБ РФ юридические лица, участие

физических лиц не допускается. ЦБ принимает активное участие в валютных торгах и

фактически управляет курсом рубля, исходя из тех или иных приоритетов российской

монетарной политики. Цель финансовых властей Российской федерации - найти баланс

между конкурентоспособностью российского экспорта и уровнем инфляции. В качестве

операционного ориентира курсовой политики ЦБ использует бивалютную корзину,

15

состоящую из обменных курсов рубля к евро и доллару. Отстаивая интересы производителей сырья, расчеты по экспортным поставкам которых осуществляются преимущественно в долларах и евро, ЦБ придерживается политики постепенного ослабления курса рубля к бивалютной коризне.

Не обладая инсайдерской информацией, действия российского ЦБ предсказать невозможно, но при прочих равных условиях основными фундаментальными факторами, влияющими на котировки рубля, являются уровень инфляции, цены на нефть и курс валютной пары EURAJSD.

Волевое решение ЦБ России может идти вразрез с законами свободного рынка, но в работе акцент делается на объективных экономических предпосылках изменения курса российских акций, среди которых внутрироссийская макроэкономическая статистика имеет скромное значение.

Глава II. Внешние факторы, определяющие динамику котировок российских фондовых индексов.

Во второй части работы демонстрируется, что динамика российских фондовых индексов на протяжении 1999-2010 гг. определялась данными международной макроэкономической статистики, которые опосредовались биржевыми котировками, выступавшими в роли внешних ориентиров российского фондового рынка (фондовые индексы развитых стран, нефть марки Brent на бирже ICE и номинальный эффективный курс доллара США).

Макроэкономические статистические показатели делятся автором на три большие группы: первая описывает экономическую конъюнктуру развитых стран, вторая характеризует конъюнктуру рынка нефти и нефтепродуктов, а последняя группа включает в себя специфические статистические индикаторы и факторы, определяющие динамику номинального эффективного курса доллара США.

Анализируя статистику, характеризующую экономическую конъюнктуру

развитых стран, автор предлагает, в свою очередь, разбить её на три подгруппы. Первая

подгруппа включает в себя индикаторы потребительского спроса - розничные продажи и

индексы потребительской уверенности. Вторая подгруппа характеризует состояние

промышленности - индексы промышленного производства, промышленные заказы и заказы

на товары длительного пользования и индексы деловой активности в производственной

сфере (т.н. «индексы менеджеров по снабжению»), К первой и второй подгруппе относится

16

статистика, которая публикуется еженедельно и ежемесячно. Особенность третьей подгруппы показателей состоит в том, что они выходят на ежеквартальной основе - это ВВП и корпоративные доходы.

Чтобы ответить на вопрос, какие макроэкономические статистические показатели имеют для российских фондовых индексов первоочередное значение, основные статистические данные экономик США и Еврозоны исследуются в тесной взаимосвязи с динамикой американского фондового рынка, нефти и номинального эффективного курса доллара.

При анализе нефтяных котировок автор полагался не на котировки нефти, а на конечные продукты её переработки, уровень потребления которых определяет и спрос на нефть, и котировки нефти на фьючерсном рынке. Среди нефтепродуктов решающую роль играют бензин и дизельное топливо (ДТ), так как большая часть нефти перерабатывается именно в них. Цены на бензин в США и ключевых странах Еврозоны устанавливаются, исходя из фьючерсных цен на нефть и бензин.

В качестве основного индикатора состояния фондового рынка США используется индекс S&P 500, поскольку он обладает самой высокой корреляцией с главными российскими биржевыми индексами и таким образом является главным ориентиром для российского фондового рынка среди биржевых индексов развитых стран.

В ходе исследования обнаружено, что в 1999-2010 гг. среди макроэкономической статистики США и Еврозоны для российских фондовых индексов основополагающее значение имели данные по розничным продажам США без учета продуктов питания, автомобилей и комплектующих, поскольку они обладают высокой синхронностью со всеми тремя международными биржевыми индикаторами, определяющими динамику российского фондового рынка. Для того чтобы предсказать значения будущих розничных продаж, автор предлагает использовать еженедельный индекс розничных продаж, который рассчитывается Международной ассоциацией торговых центров - ICSC Chain Store Sales Index. Еженедельные значения позволяют заблаговременно определить динамику ежемесячного индекса. По замыслу исследователей, индекс ICSC должен был быть очищен от календарных и сезонных факторов, но на практике он проявляет ярко выраженную сезонность. Чтобы убрать сезонный фактор, автор предлагает рассчитывать значения еженедельного индекса без учета календарных и сезонных факторов как отношения к значениям соответствующего периода предыдущего года. Полученные данные обладают высокой линейной зависимостью

с официальными значениями розничных продаж США, а построенные на их основании графики показывают высокую синхронность.

В ходе анализа рассчитываемых Евростатом индексов розничных продаж Еврозоны, Франции и Германии, было установлено, что их значения не могут считаться репрезентативными. Методики очистки показателей от календарных и сезонных факторов у национальных статистических служб стран Еврозоны различаются, что затрудняет построение композитного индекса. Кроме того, динамика композитного индекса розничных продаж и отдельных индексов розничных продаж крупнейших стран Еврозоны противоречит динамике рассчитываемых Еврокомиссией индексов деловой активности в сфере розничной торговли и данным корпоративных отчетностей крупнейших ритейлеров Еврозоны.

Индексы потребительских настроений отражают состояние экономики в значительно более широком смысле, чем розничные продажи. Например, в розничных продажах не учитывается такая важная составляющая потребительского спроса, как рынок ипотеки. Спрос на ипотечные кредиты не только влияет на доходы банков, но и оказывает воздействие на рынок первичного жилья, т.е. опосредованно на промышленное производство. Кроме того, существует ещё одна составляющая, которая оказывает прямое влияние на деловой климат - это уровень безработицы. Её рост за счет увеличения рождаемости не влияет на данные по розничным продажам, но негативно сказывается на потребительских настроениях.

Анализируя индексы потребительской уверенности США, автор оценивает их значение для американского фондового рынка через призму валютного фактора и предлагает объединить в одном показателе данные по потребительским настроениям и курс американского доллара, тем самым, получив синхронные с индексом S&P графики с высокими коэффициентами линейной зависимости.

Автор определяет вес валютного фактора в новом индексе, исходя из сопоставления динамики изменения индексов потребительских настроений и номинального эффективного курса доллара. В результате обе составляющие индекса уравновешивают друг друга. Так, у индекса потребительской уверенности, рассчитываемого телевизионной сетью ABC, валютный противовес имеет соотношение 1:1, у индекса потребительской уверенности, рассчитываемого Conference Board - 1:3,5, а у индекса потребительской уверенности, рассчитываемого Мичиганским университетом — 1:3.

Формулы для расчета синтетических индексов имеют следующий вид:

Sl¡ = CCI 1¡ +3,5*ER¡;

S2j = Mich, + 3*ER¡;

S3, = ABC CCI¡ + ERÍ;

где i - дата; SI - синтетический индекс, составленный из курса доллара и индекса потребительской уверенности, рассчитываемого Conference Board; S2 - синтетический индекс, составленный из курса доллара и индекса потребительской уверенности, рассчитываемого Мичиганским университетом; S3 - синтетический индекс, составленный из курса доллара и индекса потребительской уверенности, рассчитываемого телевизионной сетью ABC; CCI 1 - значение индекса потребительской уверенности, рассчитываемого Conference Board; Mich - значение индекса потребительской уверенности, рассчитываемого Мичиганским университетом; ABC CCI - значение индекса потребительской уверенности, рассчитываемого телевизионной сетью ABC; ER - рассчитываемый ФРС США индекс номинального эффективного курса доллара.

Синтетические индексы потребительской уверенности и номинального эффективного курса доллара США являются опережающими индикаторами появления кризисных тенденций в мировой экономике, которые, учитывая рост зависимости российского фондового рынка от котировок на международных биржевых площадках, неминуемо скажутся на ценах российских акций. В то же время индексы потребительской уверенности Еврозоны не имеют значения ни для фондового, ни для сырьевого, ни для валютного рынков, а соответственно - и для российских фондовых индексов тоже.

Данные по промышленному производству США и Еврозоны оказывают слабое влияние на биржевые котировки, выступающие в роли внешних ориентиров российских фондовых индексов и поэтому не имеют существенного значения для игроков на российском фондовом рынке, в том числе из-за слишком большой задержки в публикации по отношению к таким важнейшим показателям международной экономической конъюнктуры, как розничные продажи и индексы потребительской уверенности США. Кроме того, значения котировок индексов РТС и ММВБ не зависят ни от динамики доходов американских компаний, ни от ключевых показателей, характеризующих национальный доход США и Еврозоны.

Ежемесячно рассчитываемый Институтом по управлению закупками индекс деловой активности в производственном секторе США ISM Manufacturing Index, как и синтетический индекс, построенный на основании значений индексов потребительской уверенности и номинального эффективного курса доллара, может считаться опережающим индикатором наступления кризисных явлений в экономике. Снижение индекса ISM ниже 50 пунктов в 2000 и 2008 гг. стало сигналом грядущего обвального снижения фондовых индексов США, а следовательно имело определяющее значение и для игроков на фондовом рынке России. Индекс ISM характеризует не состояние экономики США в целом, а динамику показателей компаний, торгующихся на фондовом рынке.

В результате исследования статистики рынка нефти и нефтепродуктов было выявлено, что в 1999-2010 гг. главными ценовыми ориентирами для нефти и нефтепродуктов являлись рыночные факторы спроса и предложения. Фактически, ожидания участников рынка относительно продолжения увеличения спроса при отставании предложения определяют генеральный тренд нефтяных котировок. Рост спроса на нефть со стороны развивающихся стран является ключевым фактором, оказывающим влияние на состояние баланса мирового спроса и предложения нефти, а, следовательно, формирует направление долгосрочного тренда биржевых котировок нефти и нефтепродуктов, при том, что краткосрочная и среднесрочная волатильность привязана к статистике и фондовым индексам США.

Анализ запасов нефти и нефтепродуктов находит широкое отражение в обзорах инвестиционных компаний, но в научной литературе эта статистика привлекает весьма незначительное внимание. Нельзя с полной уверенностью утверждать, что зависимость между запасами и ценой случайна и не имеет смысла её анализировать. Необходимо учесть, что существуют серьезные препятствия, которые не позволяют провести адекватную количественную оценку влияния данных по запасам на биржевые котировки. Нефтеперерабатывающие предприятия США могут предполагать, что запасы скоро упадут в связи с началом сезона ураганов, военной напряженностью или другими факторами. Цены на нефть в этот период могут быть высокими, а коммерческие компании будут накапливать дополнительные запасы. Ожидания относятся к категории внутренней политики фирмы и не доступны исследователям в той форме, которая могла бы быть использована в научном исследовании. Эмпирические наблюдения автора за котировками фьючерсов на нефть свидетельствуют, что публикации по запасам нефти в США, по крайней мере, с 2006 г., неизменно сопровождались всплеском волатильности, однако серьезных оснований считать

их фактором формирования среднесрочных и долгосрочных трендов иет.

20

В результате анализа взаимосвязи макроэкономической статистики и котировок бензина было обнаружено, что на протяжении 1999-2010 гг. при достижении котировками бензина на бирже NYMEX отметки в $2,5 за галлон происходила коррекция в показателях, характеризующих потребительский спрос США - розничных продажах и индексах потребительской уверенности. При преодолении отметки в $2,5 коррекция начинала затрагивать почти все без исключения главные макроэкономические показатели США -индекс промышленного производства, заказы на товары длительного пользования и индекс деловой активности в производственном секторе США ISM Manufacturing.

Автор приходит к выводу, что при текущей конъюнктуре, в условиях продолжающегося роста продаж автомобилей в ключевых развивающихся странах, котировки бензина будут всё менее склонны к коррекции и всё чаще будут преодолевать указанный выше уровень сопротивления. В результате посткризисные годы могут ознаменоваться достаточно скорой стагнацией в экономиках США и Еврозоны, а следующий кризис может быть спровоцирован как раз ценами на бензин.

Российский фондовый рынок не сможет сопротивляться закладываемым извне тенденциям и станет снижаться. Причин тому несколько. Котировки российских фондовых индексов полностью находятся под влиянием внешних факторов - стоимости акций на фондовом рынке США, котировок нефти и курса доллара. В 1999-2010 гг. прецедент, когда котировки бензина преодолели отметку в $2,5 за галлон, был зафиксирован лишь однажды -в конце 2007 г. Они удерживались выше отметки в $2,5 за галлон до сентября 2008 г. На фондовом рынке и в макроэкономических показателях США все это время продолжалась нисходящая динамика. Российские фондовые индексы вопреки существенному укреплению экономического положения страны и рекордному росту финансовых показателей компаний стагнировали, что в условиях резко усилившейся инфляции фактически означало снижение реальной стоимости акций.

Кризис 2008 г. свидетельствует о том, что в случае нисходящей динамики индекса S&P и в условиях стагнации номинального эффективного курса доллара российский фондовый рынок вынужден был следовать тенденциям фондового рынка США, несмотря на кажущееся отсутствие каких-либо внутренних предпосылок для снижения.

Цены на бензин, оказывая депрессивное воздействие на экономику США, будут

отрицательно сказываться и на внутрироссийском потребительском спросе. Покупательную

активность населения сдерживают программы по либерализации цен на электроэнергию, газ

и железнодорожные перевозки. Государство не сможет использовать премию в виде высоких

21

цен на нефть для стимулирования потребления путем увеличения госрасходов. Население России сокращается и стареет - в результате растёт социальная нагрузка на бюджет. Уже сейчас правительство объявляет о невозможности поддерживать бездефицитный бюджет при цене нефти Urals ниже 109$ за баррель, тогда как бюджет был профицитным с 2003 по 2008 гг. включительно при гораздо более низких ценах. В условиях рекордно высоких цен на нефть в 2009-2010 гг. государство было вынуждено пойти на масштабные сокращения бюджетников.

Высокие цены на бензин будут дестабилизировать спрос на иную экспортную российскую продукцию, кроме нефти и газа, а сопутствующая высокая инфляция начнет подрывать российский финансовый рынок. Подобная ситуация не может исправить демографическую проблему. Таким образом, правительство вынуждено для пополнения бюджета проводить политику увеличения налоговой нагрузки на основу капитализации российского фондового рынка - нефтяные и газовые компании. И компании, ориентированные на внутренний спрос, и компании, специализирующиеся на экспорте ресурсов, в условиях дорогих энергоносителей и стагнации в мировой экономике не выиграют, а проиграют.

Динамика мировых фондовых рынков в 2011 г. позволяет сделать вывод о том, что представленный в 2010 г. в диссертации и научных публикациях автора прогноз оправдался. Преодоление бензином в конце 2010 г. отметки в $2,5 за галлон совпало по времени с началом серьезного обвала на мировых рынках акций, в том числе на российском фондовом рынке, несмотря на стабильные цены на нефть.

Специфическим для 2000-х гг. важным внешним фактором, опосредованно влияющим на котировки российских фондовых индексов через котировки сырья и американских фондовых индексов, является курс доллара США. В работе отмечается, что мировые финансы становятся всё более сконцентрированы в рамках одного экономического регулятора, в роли которого выступает Федеральная резервная система США. Котировки национальной валюты США - доллара - стали своего рода статистическим показателем, который нельзя игнорировать, строя свою инвестиционную стратегию на мировых биржевых площадках.

Специфические индикаторы и предпосылки, обуславливающие то или иное движение

курса доллара США, были разбиты на две группы. Первые условно названы рыночными.

Среди них фигурируют такие традиционные и главные с точки зрения классической

экономической теории факторы, как торговый и платежный балансы. Кроме рыночных

22

факторов существует также государственное регулирование валютных курсов либо в виде изменения ключевых процентных ставок центральных банков, либо прямых операций купли/продажи на валютных рынках. Доказать последнее применительно к американскому доллару достаточно тяжело, но, тем не менее, существуют определенные косвенные доказательства, подтверждающие, что плавающий валютный курс на самом деле подвержен серьезному воздействию со стороны финансового регулятора.

Согласно классической экономической теории рыночного валютного курса, роль главной «невидимой руки» в установлении цены должны играть показатели платежного баланса и, прежде всего торгового баланса, а также процентные ставки центрального банка. Состояние торгового баланса США действительно является одним из главных рыночных факторов, определяющих курс номинального эффективного доллара, и теория подтверждается практикой.

Номинальный эффективный курс доллара является одним из важнейших факторов, определяющих динамику фондового рынка США. Американские фондовые индексы растут на ухудшении торгового баланса и снижении курса доллара, а падают на снижении торгового дефицита и росте курса доллара. Это связано с тем, что американское потребление, статистическим выражением которого служит импорт США, является более волатильным показателем по сравнению с экспортом.

111 ? 11111 г 1111! 11111! 111111 з 1111 :: 1 ;~ *ЫШ!

—Торгооый -"-^-Экспорт ,;» \

\ баланс Импорт « - г^ ; , ,

, . I

I

/Л'" ,/ /V I,

ч/-' .У" ! ♦' Ъ

У* п лЛ Л "'А

\ чч V »

?1,с,б У****9

Рис. 2. Торговый баланс и экспорт и импорт США с учетом календарных и сезонных факторов в 1999-2010 гг.

Источник: авторский график на основе базы данных сайта Бюро переписи США (http://www.census.gov/).

США - страна с самым высоким в мире показателем ВВП и, как следствие, - с самым высоким уровнем потребления. В период роста экономики, и соответственно фондовых индексов, растут и импорт, и экспорт США. Поскольку американское производство не может удовлетворить потребности спроса, импорт увеличивается более высокими темпами, чем экспорт. Когда экономика сжимается, а фондовый рынок падает, снижается потребление, соответственно доля импорта в общем объеме внешней торговли США уменьшается.

На примере торгового баланса США мы видим глобальный индикатор деловой активности, поскольку от спроса крупнейшей экономики мира прямо или косвенно зависит все мировое произоводство. Биржевым воплощением уровня американского потребления является номинальный эффективный курс доллара США. Данные по внешнеторговому балансу США выходят с полуторамесячным опозданием к отчетному периоду, поэтому курс доллара является значительно более оперативным индикатором состояния американского спроса. Высокий уровень взаимосвязи между ключевыми макроэкономическими показателями США и курсом доллара свидетельствует, что валютные трейдеры покупают и продают американский доллар, строя прогноз по будущему спросу американской экономики на основании текущей статистики. Позитивная статистика отражает благоприятные тенденции в экономике и указывает на рост импорта. Напротив, негативная статистика ассоциируется со спадом экономики и сопутствующим снижением импорта.

В работе отмечается, что поведение ставки ФРС весьма точно описывает волны роста и падения фондового рынка США. Но в то же время недопустимо полагать, что котировки американских фондовых индексов и фьючерсов на нефть и курс доллара двигаются, ориентируясь на динамику изменения процентных ставок ФРС. Прямая корреляция между показателями должна была бы свидетельствовать, что решения об ужесточении денежно-кредитной политики оказывают позитивное воздействие на американскую экономику, а решения о смягчении, напротив, вводят её в депрессию. Изменение ставки ФРС - это реакция на меняющуюся экономическую конъюнктуру, попытка сдержать темпы инфляции в период роста экономики, и сгладить негативные тенденции во время спада.

Помимо рыночных факторов, есть ещё и неявные, нерыночные инструменты влияния на валютные курсы. Резкие и сильные движения котировок валют против рыночной логики заставляют задуматься о возможном присутствии крупного игрока, который обслуживает интересы экономию! США. Одним из важнейших косвенных доказательств валютного регулирования курса доллара США можно считать развороты сильных трендов по итогам плановых заседаний Комитета по открытым рынкам ФРС, на котором обсуждаются и

принимаются решения по покупке/продаже государственных ценных бумаг и изменения процентных ставок. Наибольшее количество подозрительных заседаний приходится на 2000-первую половину 2003 г. и 2006-2010 г., из чего можно предположить, что ФРС наиболее активно занимается манипуляцией курсом доллара в ситуации экономической нестабильности.

Вероятно, ФРС также активно вмешивается в валютные торги в целях корректировки уровня инфляции. Информация об инфляционных таргетах, если расчеты и предположения автора и верны, не является публичной, и, как правило, об их существовании можно узнать с таким большим запозданием, что сами таргеты теряют актуальность и становятся неприменимы в практической работе на биржевых рынках.

Исходя из того, что динамика российских фондовых индексов определяется международными биржевыми индикаторами, а их динамика, в свою очередь, характеризуется высокой степенью зависимости от статистических данных экономики США, автор приходит к выводу, что российский фондовый рынок не может и не должен восприниматься участниками торгов как нечто обособленное и независимое, так как тенденции, в соответствии с которыми двигаются котировки акций на российском фондовом рынке, закладываются на финансовом рынке США. Нельзя с уверенностью сказать, будут ли актуальны сложившиеся в 1999-2010 гг. закономерности в будущем. Существует позиция, которая связывает зависимость российского фондового рынка от внешних факторов, с его недостаточной развитостью. В то же время, мировые фондовые рынки ощущают на себе активное влияние глобализационных процессов. Ключевым элементом, направляющим движение котировок становится фактор присутствия международной ликвидности, центром формирования которой является Wall Street. Поэтому при сохранении экономической и политической гегемонии США, российский фондовый рынок сохранит свою зависимость от конъюнктуры на зарубежных рынках.

В Заключении сформулированы основные выводы и результаты проведенного исследования.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Митин Ю.П. К вопросу о применении котировок валютных пар в качестве индикатора спроса на акции российских компаний // Аудит и финансовый анализ, 2010, №2. Митин Ю.П. Цены на нефтепродукты как сдерживающий фактор роста фондового рынка и экономики США в 2000-2010 гг. // Аудит и финансовый анализ, 2010, №4. Митин Ю.П. Валютная пара «доллар-евро» как глобальный индикатор экономической активности // Финансы и кредит, 2011, №4.

Подписано в печать 24.10.2011 г. Формат 60x84/16 П л. 1,56. Уч.-изд.л 1,56. Тир. 100 экз. Отпечатано в типографии ООО «Турусел» 197376, Санкт-Петербург, ул. Профессора Попова д.З8. Югощ5е1@таМ.1 Зак. № 13320 от 24.10.2011г.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Митин, Юрий Павлович

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. Роль международной конъюнктуры в ценообразовании на российском рынке акций.

1.1. Анализ внешних факторов российского фондового рынка в научной литературе.

1.2. Роль внешних факторов в расчете справедливых цен акций российских компаний.

1.3. Экспортно-сырьевая ориентация российских компаний, как фактор зависимости от международной экономической конъюнктуры.

1.4. Статистический анализ взаимосвязи индексов ММВБ и РТС и международных биржевых индикаторов.

Глава 2. Внешние факторы, влияющие на динамику котировок российских фондовых индексов.

2.1. Статистика, характеризующая экономическую конъюнктуру развитых стран.

2.1.1. Индикаторы состояния потребительского спроса.

2.1.2. Индикаторы состояния промышленности.

2.1.3. Ежеквартальные статистические показатели США и Еврозоны.

2.2. Статистика рынка нефти и нефтепродуктов.

2.3. Факторы, определяющие динамику курса доллара США.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Влияние мировых экономических индикаторов на динамику российского фондового рынка в 1999-2010 гг."

Актуальность темы исследования:

В России фондовый .рынок — новое явление. Формально российские фондовые биржи появились в середине 1990-х гг., но действительно зрелая стадия роста наступает только сейчас, на наших глазах. Рынок акций становится ликвидным и спекулятивным, возникает конкурентный фьючерсный рынок.

На движение биржевых котировок на российском фондовом рынке оказывает влияние множество различных факторов, среди которых имеются как объективные, определяемые экономическими причинами, так и субъективные, вызванные «психологией толпы». Главный вопрос для рыночных игроков, от спекулянтов до портфельных инвесторов, — какой индикатор с достаточно высокой точностью способен лучше давать сигналы на покупку или продажу в пределах интересующего временного горизонта? Ответ на вопрос диссертант видит в оценке качественного и количественного влияний международных факторов, превалирующих над ролью внутренней российской экономической конъюнктуры.

Базируясь на собственном опыте работы на фондовом рынке, автор представляет исследование, посвященное практическому анализу биржевых рыночных взаимосвязей, сложившихся в 1999-2010 гг. На сегодняшний момент этот вопрос чрезвычайно скудно отражён в научной литературе

Само явление — российский фондовый рынок — имеет очень короткую историю. Рассматриваемый в диссертации период - 1999-2010 гг. -характеризуется значительными изменениями в мировой практике торговли финансовыми и фондовыми инструментами, связанными с массовым внедрением информационных технологий и выходом на рынок широких слоев частных инвесторов. Российский фондовый1 рынок в указанный период прошёл все стадии формирования и достиг, высоких показателей ликвидности. Осмысление этого экономического явления, российской научной мыслью происходит только сейчас, что связано, прежде всего, с накоплением достаточного объёма статистического материала, который можно с высокой 3 степенью надёжности использовать для значимых научно-практических выводов.

Кроме того, актуальность исследования обусловлена взрывным ростом популярности фондового рынка среди нового среднего класса, имеющего возможность накоплений и инвестиций. Навязчивая реклама брокерских фирм и дилинговых центров, обсуждение проблематики частных инвестиций в популярной экономической литературе, интернете и телевидении делает вопрос надёжности инвестиций социально-значимым. Разъясняя различные аспекты биржевой торговли, диссертация выполняет важную образовательную функцию. Вовлечение широкого класса инвесторов в финансовую жизнь страны - залог динамичного развития российской экономики. Значимость решения этой задачи понимает и российское правительство, которое в 2008 г. сформировало и начало воплощать в жизнь концепцию по созданию в Москве Международного финансового центра.

Степень разработанности темы:

Комплексный анализ внешних факторов, воздействовавших на российских фондовый рынок в течение первого десятилетия XXI в., нашел отражение в работах как российских, так и зарубежных авторов, среди которых необходимо упомянуть Е.А. Федорову, С.А. Балашову, С.А. Анатольева, A.A. Горяева, Б.Хайо и М. Яловова.

Общие концепции оценки активов с точки зрения финансового анализа изложены в статьях и монографиях А. Дамодарана, Т. Коупленда, А.П. Иванова, Е.В. Чирковой, C.B. Валдайцева, С.А. Смоляка и других авторов.

Также существуют публикации, посвященные актуальному анализу отдельных внешних финансовых рынков. Исследованием показателей, влияющих на курс доллара, занимались JI.JI. Разумнова, Н.М. Светлов, Н. Кришене, А. Хоссейн, Ю-Джу Джанг и А. Радмес. Статистика рынка нефти исследована в работах В.И. Капусткина, Б. Типпи, О.Б. Брагинского, Е.В. Моргунова, И.Т. Папавой, В.А. Русаева, Б. Фаттуха, А. Пьерру, Д. Бабюсьо, М. Алсахлави, А. Галло, П. Мэйсона, С. Шапиро, М. Фабритуса, А. Куприса. 4

В то же самое время, нельзя не отметить отсутствие комплексных исследований взаимосвязи между текущей макроэкономической статистикой и ключевых биржевых показателей, определявших динамику котировок российского рынка акций на протяжении 2000-х гг. Автор диссертации ставит своей целью восполнить данный пробел.

Информационной базой для проведенного исследования послужили открытые данные РТС, ММВБ и СМЕ, публикуемые на сайтах: www.rts.ru; www.micex.com; исторические котировки на сайтах ИК «Финам», ИА "Bloomberg", "Yahoo", "Dow Jones Indexes", а также в базе данных брокерской компании "Вгосо": www.finam.ru;www.bloomberg.com;www.finance.yahoo.com; www.djindexes.com;www.brocompany.ru; статистические ресурсы международных организаций - МВФ, Всемирного банка; Банка международных расчетов; ОПЕК и Международного энергетического агентства: www.imf.org; www.worldbank.org;www.bis.org;www.opec.org;www.iea.org; статистические ресурсы государственных органов США - Бюро переписи, Информационное управление Министерства энергетики, Федеральная резервная система, Министерство труда, Бюро экономического анализа Министерства торговли и Государственной типографии: www.census.gov;www.eia.doe.gov; www.federalreserve.gov;www.dol.gov;www.bea.gov;www.gpoaccess.gov; статистические ресурсы государственных органов Еврозоны — ЕЦБ, Еврокомиссии и Евростата: www.ecb.int;www.ec.europa.eu; epp.eurostat.ec.europa.eu; главный официальный статистический ресурс Российской Федерации Государственный комитет по статистике: www.glcs.ru; главный официальный статистический ресурс Франции Национальный институт статистики и экономических исследований: www.insee.fr; исторические данные макроэкономической статистики, публично распространяемые через ИА "Reuters": reuters.com; исторические данные макроэкономической статистипси на сайтах компаний "Haver Analytics", «Финам» и "Forex Factory": www.haver.com; www.finam.ru;www.forexfactory.com; исторические значения индексов потребительской уверенности, предоставленные по запросу автора 5 организациями "Conference Board" и "Gfk"; исторические значения индексов потребительской уверенности Mich Sentimnet и ABC Consumer Comfort на сайтах Мичиганского университета и компании ABC: www.sca.isr.umich.edu; www.abcnews.com; квартальные финансовые отчеты компании "Carrefour": www.carrefour.com; исторические значения индекса розничных продаж в сетевых магазинах ICSC Chain Store Sales Index на сайте организации "International Concil of Shopping Centers": www.holiday.icsc.org; исторические значения индекса деловой активности в производственном секторе США, рассчитываемого организацией "Institute for Supply Management": www.ism.ws; исторические значения индекса деловой активности Еврозоны, рассчитываемого компанией Markit Economics: www.markiteconomics.com; исторические данные по ежедневному потреблению нефти в США, рассчитываемые аналитическим управлением "Mastercard" "Mastercard Advisors": www.mastercardadvisors.com.

Цель и задачи исследования:

Целью работы является обоснование и выявление характера зависимости динамики российских фондовых индексов от показателей мировой экономической конъюнктуры в 1999-2010 гг.

Для выполнения поставленной цели автором ставятся следующие задачи:

1) охарактеризовать основные подходы к определению стоимости российских акций и выявить в них роль внешней конъюнктуры;

2) выявить и классифицировать внешние ориентиры российского фондового рынка;

3) продемонстрировать влияние внешней конъюнктуры на российский фондовый рынок, сравнить его со значением внутренней конъюнктуры и доказать приоритетность международных макроэкономических данных над внутрироссийскими;

4) на основе анализа международной макроэкономической статистики, характеризующей конъюнктуру развитых стран, выделить наиболее значимые б факторы, определяющие динамику биржевых котировок, выступающих в качестве внешних ориентиров российского фондового рынка;

5) обосновать диалектику взаимосвязи между ценами на нефть и нефтепродукты и российскими фондовыми индексами;

6) выявить характер зависимости между международным валютным рынком и российским фондовым рынком.

Выбор временного диапазона исследования обусловлен тем, что сформировавшийся в 1999 г. набор биржевых индикаторов, выступающих в роли внешних ориентиров российского фондового рынка, устоялся и продолжает оставаться актуальным вплоть до настоящего времени.

Структура диссертации основывается на заявленных задачах. В первой главе работы автор доказывает, что динамика российских акций зависит главным образом от международных биржевых индикаторов, а во второй главе демонстрирует, что динамика международных биржевых индикаторов, а вместе с ними российских фондовых индексов определяется значениями международных статистических показателей. Сначала исследуется общепризнанный и основной метод определения стоимости активов на фондовых рынках развивающихся стран на основе теории финансового анализа в нем выделяется роль внешних факторов. Затем, выделив и классифицировав внешние ориентиры фондовых индексов ММВБ и РТС (усредненных показателей капитализации российских компаний), в роли которых выступают котировки различных финансовых инструментов на международных биржевых площадках, автор доказывает их приоритетность по отношению к внутренней российской экономической конъюнктуре. В заключительной части работы определяется степень значимости разных макроэкономических статистических показателей, которые опосредованно через котировки международных биржевых индикаторов определяют динамику российских фондовых индексов.

Методологическая основа исследования:

Биржевые индикаторы, на которые ориентируются участники рынка, делятся на две большие категории. Первая относится к инструментам фундаментального анализа, вторая - к техническому анализу. v

Фундаментальный анализ1 заключается в прогнозировании рыночной стоимости акций на основании финансовых и производственных показателей деятельности компаний . Поскольку отчеты публикуются ежеквартально, в целях прогнозирования изменения показателей отдельных компаний рыночные игроки пытаются в целом предсказать изменение конъюнктуры рынка, на котором действуют компании. И здесь они прибегают к помощи макроэкономической статистики. л

В основе технического анализа лежат три главных аксиомы . Первая из них предполагает, что рынок учитывает все возможные внешние факторы. Т.е. все фундаментальные экономические данные уже учтены в ценах и нет смысла изучать каждый из них в отдельности. Следующим постулатом является предположение о том, что действующая на рынке тенденция с большой вероятностью будет продолжаться и далее, а не обращаться в противоположную сторону.

Тенденция на языке технического анализа называется трендом. Определение трендов — одна из важнейших задач технического аналитика. Тренды бывают следующих видов: повышательные или бычьи, понижательные или медвежьи и боковые, когда котировки держатся в рамках определенного коридора, т.н. торгового диапазона.

Последний постулат предполагает, что события склонны повторятся в будущем, человеческая психология неизменна и если раньше участники рынка

1 Термин «фундаментальный анализ» является калькой с англ. "fundamental analysis" и подразумевает под собой методы оценки бизнеса с помощью инструментов финансового анализа. Своей популяризации он обязан именно развитию российского фондового рынка, а вместе с тем и появлению большого количества переводной англоязычной литературы, посвященный различным аспектам биржевой торговли.

2 Методология фундаментального анализа на рынке акций основывается на классической работе Б. Грэхэма и Д.Л. Додда "Security Analysis" (последнее переиздание этой книги: Graham, В., Dodd, D.L., Security Analysis: Principles and Technique. 6 ed. -N.Y.: McGraw-Hill, 2008).

3 Методология технического анализа на рынке акций основывается на классической работе Д. Эдвардса и Дж. Майджи "Technical Analysis of Stock Trends" (последнее переиздание этой книги: Edwards, D., Magee, J., Bassetti,

W.H.C. Technical Analysis of Stock Trends. 9 ed. - Boca Raton: CRC Press, 2007). S вели себя определенным образом, то в перспективе будет происходить то же самое, и их поведение имеет тенденцию к повторению. Согласно этому постулату, технический анализ является статистической оценкой массовой человеческой психологии.

В настоящем исследовании, принимая во внимание личный опыт работы на биржевых рынках, автор опирается на фундаментальный анализ биржевой статистики, но, тем не менее, в описании графиков прибегает к терминологии технического анализа, признавая его значение в качестве важного, но второстепенного инструмента.

В соответствии с поставленными задачами автор двигается от общего к частному, в начале выявляет основные индикаторы, оказывающие влияния на российские фондовые индексы, и, в конечном счете, разбирает, какие факторы и в какой степени закладывают те или иные тенденции в этих индикаторах, а следовательно опосредованно — на всем российском фондовым рынке. Также автор прибегает к таким общенаучным методам как математический и сравнительный анализы, синтез, обобщение и аналогия.

Объектом исследования являются международные биржевые и макроэкономические показатели.

Предметом исследования являются взаимосвязи, сложившиеся между индикаторами международной экономической конъюнктуры и котировками российских фондовых индексов.

Основные положения диссертационного исследования, определяющие его научную новизну:

1) Доказано и обосновано превалирующее значение внешних факторов в ценообразовании на российском рынке акций в 1999-2010 гг.

2) Предложена авторская классификация внешних факторов, определяющих динамику российских фондовых индексов, которая включает в себя следующие показатели: а) котировки индекса 8&Р500; б) котировки фьючерсов на нефть марки Brent на бирже ICE; номинальный эффективный курс доллара США4.

3) Установлена степень значимости отдельных показателей макроэкономической статистики для российских фондовых индексов.

4) Научно обоснована верхняя граница колебаний котировок бензина в 1999-2010 гг.

5) На основе полученных данных составлен среднесрочный прогноз будущей динамики внешних ориентиров российского фондового рынка и российских фондовых индексов.

6) Построены собственные синтетические индексы потребительской уверенности и номинального эффективного курса доллара США, которые являются опережающими индикаторами появления кризисных тенденций в мировой экономике.

Практическая значимость диссертации состоит в том, что основные выводы и полученные результаты ориентированы на применение в работе инвесторов как на рынке акций российских компаний, так и на биржевом рынке производных финансовых инструментов российских финансовых активов.

Апробация результатов исследования:

Положения и результаты диссертационного исследования обсуждены и одобрены на аспирантских семинарах, а также заседании кафедры мировой экономики СПбГУ.

Основные положения, выводы и рекомендации диссертационной работы нашли отражение в монографиях, научных статьях, докладывались и обсуждались на конференции «Пути развития национальной экономики» (г. Санкт- Петербург, 2008 г.); «Экономическая теория и хозяйственная практика:

4 Номинальный эффективный курс доллара - индекс, который рассчитывается ФРС на базе обменных курсов доллара к валютам торговых партнеров США. В качестве весов индекса используются доли в общем объеме внешней торговли. глобальные вызовы» (г. Санкт-Петербург, 2011 г.). Автор принимал участие в обсуждении работы на соискание степени доктора экономических наук на кафедре мировой экономики экономического факультета Ефимовой Е.Г. (СПб, 2009 г.); в Международной конференции «БРИК: шаг за шагом», посвященной проблематике мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. (г. Санкт-Петербург, 2009 г.).

Публикации. По теме диссертации опубликовано три научные работы общим объемом 1,7 п. л., в журналах, включенных ВАК в перечень рецензируемых журналов

Структура и объем диссертационной работы. В соответствии с целью и задачами исследования диссертация состоит из введения, двух глав, содержащих семь параграфов, заключения, библиографии и приложения. Основной текст исследования изложен на 168 страницах.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Митин, Юрий Павлович

Выводы по итогам вышеизложенного анализа факторов, влияющих на номинальный эффективный курс доллара следующие:

1) Установлено, что торговый баланс США фактически является глобальным индикатором деловой активности, который характеризует состояние спроса в крупнейшей экономике мира. Его биржевым воплощением является номинальный эффективный курс доллара США.

2) Выявлено, что спрос на американский доллар определяется уровнем потребления США. Этим объясняется взаимосвязь между ключевыми макроэкономическими показателями США и номинальным эффективным курсом доллара. ^

3) Доказано, что изменение ставки рефинансирования ФРС США не оказывает влияния на формирование трендов номинального эффективного курса доллара США и фондовых индексов.

4) Обнаружены косвенные доказательства активного вмешательства правительства США в торги на валютном рынке в целях управления уровнем инфляции, а также в периоды, когда экономика переживала трудности, и важные статистические показатели снижались.

Исходя из того, что динамика российских фондовых индексов определяется международными биржевыми индикаторами, а динамика меяедународных биржевых индикаторов, в свою очередь, характеризуется высокой степенью зависимости от статистических данных экономики США, автор приходит к выводу, что российский фондовый рынок не может и не должен восприниматься участниками торгов как нечто обособленное и: независимое, так как тенденции, в соответствии с которыми двигаются котировки акций на российском фондовом рынке, закладываются на финансовом рынке США. Нельзя с уверенностью сказать, будут ли актуальны сложившиеся в 1999-2010 гг. закономерности в будущем.

Существует позиция, которая связывает зависимость российского фондового рынка от внешних факторов, с его недостаточной развитостью. В то же время, мировые фондовые рынки ощущают на себе активное влияние глобализационных процессов. Ключевым элементом, направляющим движение котировок становится фактор присутствия международной ликвидности, центром формирования которой является Wall Street. Поэтому при сохранении экономической и политической гегемонии США, российский фондовый рынок сохранит свою зависимость от конъюнктуры на зарубежных рынках.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование на тему «Исследование взаимосвязи макроэкономической статистики и внешних ориентиров российского фондового рынка в,1999-2010 гг.» позволило сделать следующие выводы:

1) Доказана заявленная в начале работы гипотеза, заключающаяся в том, что динамика стоимости акций на российских фондовых биржах определяется данными международной. макроэкономической статистики, которые опосредуются биржевыми котировками, выступающими в роли внешних ориентиров российского фондового рынка.

2) Обнаружено, что в течение 1999-2010 гг. среди макроэкономической статистики США и Еврозоны для российских фондовых индексов главное значение имели данные по розничным продажам США без- учета' продуктов питания, автомобилей и комплектующих.

3) Доказано, что ежемесячные данные по розничным продажам США можно прогнозировать с помощью еженедельного индекса ICSC Retail Sales.

4) Выявлено, что синтетические индексы потребительской уверенности и номинального эффективного курса доллара США и индекс деловой активности в производственном секторе США ISM Manufacturing являются опережающими индикаторами появления кризисных тенденций в мировой экономике, которые, учитывая рост зависимости российского фондового рынка- от котировок на международных биржевых площадках, неминуемо скажутся на ценах российских акций.

5) Установлено, что статистические показатели экономики Еврозоны незначимы для российских фондовых индексов. Одной из причин этого автор считает несовершенство методологии расчета статистических показателей, применяемой'

Евростатом.

6) Обнаружено, что на протяжении 1999-2010 гг. при достижении котировками бензина на бирже NYMEX отметки в $2,5 за галлон происходила коррекция в показателях, характеризующих потребительский спрос США — розничных продажах и индексах потребительской уверенности. При преодолении отметки в $2,5 коррекция начинала затрагивать почти все без исключения главные макроэкономические показатели СИТА - помимо вышеперечисленных индикаторов, индекс промышленного производства, заказы на товары длительного пользования и индекс деловой активности в производственном секторе США ISM Manufacturing.

7) Доказано, что еженедельные показатели запасов и потребления нефти и нефтепродуктов в США не участвуют в формировании среднесрочных и долгосрочных тенденций в ценах на нефть и бензин, хотя в краткосрочной перспективе вызывают сильную волатильность.

8) Определено, что генеральный тренд в ценах на нефть и нефтепродукты формируется на основании оценок Министерства энергетики США по балансу мирового спроса и предложения.

9) Установлено, что статистические данные США воспринимаются участниками торгов в качестве главного индикатора спроса на нефть. Это объясняется их уверенностью в том, что экономический рост крупнейшей экономики мира США способствует опережающему росту потребления нефти.

10) На основании анализа макроэкономической статистики США и данных, характеризующих состояние мирового спроса и предложения, построен прогноз относительно будущей динамики цен на нефть и поведения российских фондовых индексов.

11) Установлено, что торговый баланс США фактически является глобальным индикатором деловой активности, который характеризует состояние спроса в крупнейшей экономике мира. Его биржевым воплощением является номинальный эффективный курс доллара.

173

12) Выявлено, что спрос на американский доллар определяется уровнем потребления США. Этим объясняется взаимосвязь между ключевыми макроэкономическими показателями США и номинальным эффективным курсом доллара.

13) Доказано, что изменение ставки рефинансирования. ФРС США не оказывает влияния на формирование трендов номинального эффективного курса доллара США и фондовых индексов.

14) Обнаружены косвенные доказательства активного вмешательства правительства США в торги на валютном рынке в целях управления уровнем-инфляции, а также в периоды, когда экономика переживала трудности, и важные статистические показатели снижались.

15) Исходя из того, что динамика российских фондовых индексов определяется международными биржевыми индикаторами, а динамика международных биржевых индикаторов в свою очередь характеризуется высокой степенью зависимости от статистических данных экономики США, сделан вывод о том, что российский фондовый рынок не может и не должен восприниматься участниками торгов как нечто обособленное и независимое, так как законы, по котором двигаются котировки акций на российском фондовом рынке, формируются на финансовом рынке США. Исходя из этого, автор рекомендует инвесторам и биржевым аналитикам при прогнозировании динамики российских фондовых индексов абстрагироваться от внутренних аспектов деятельности российских компаний и прежде всего полагаться на международную макроэкономическую статистику.