Влияние состава и структуры совета директоров на эффективность деятельности российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат- Ученая степень
- кандидата экономических наук
- Автор
- Дуляк, Юлия Ивановна
- Место защиты
- Москва
- Год
- 2015
- Шифр ВАК РФ
- 08.00.05
Автореферат диссертации по теме "Влияние состава и структуры совета директоров на эффективность деятельности российских компаний"
На правах рукописи
Дуляк Юлия Ивановна
Влияние состава и структуры совета директоров на эффективность деятельности российских компаний
Специальность: 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами — промышленность)
АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
2 9 АПР 2015
Москва - 2015
005568301
005568301
Работа выполнена в федеральном государственном автономном учреждении высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
Научный руководитель доктор экономических наук, доцент
Долгопятова Татьяна Григорьевна
Дементьев Виктор Евгеньевич, доктор экономических наук, профессор; Центральный экономико-математический институт РАН, заместитель директора по научной работе, руководитель
лаборатории механизмов финансово-промышленной интеграции
Кузык Михаил Георгиевич, кандидат экономических наук, ОАО
«Межведомственный аналитический
центр», руководитель направления «Прикладные институциональные и микроэкономические исследования»
Ведущая организация Федеральное государственное бюджетное
образовательное учреждение высшего профессионального образования
«Уральский государственный
экономический университет»
Защита состоится «16» июня 2015 г. в 14:00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.05 в Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д. 20, в ауд.309.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте http://www.hse.ru/sci/diss/145842431 Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».
Автореферат разослан « ¡Ь » апреля 2015 г.
Ученый секретарь Вишневская Нина Тимофеевна
диссертационного совета, к.э.н.
С
Официальные оппоненты:
I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования
Эффективное корпоративное управление способствует повышению конкурентоспособности компании, облегчает ее доступ к рынкам капитала и влияет на экономический рост компании в целом. Совет директоров (СД) — это основной инструмент корпоративного управления. В России в компетенцию СД согласно Закону об АО (№ 208-ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995, новая редакция от 21.07.2014) входит целый спектр задач, определяющий направление деятельности компании и отвечающий за выстраивание ее бизнес-процессов: осуществление стратегического руководства и формирование приоритетных целей компании; защита прав акционеров, урегулирование корпоративных конфликтов и формирование дивидендной политики; управление активами и уставным капиталом; предварительное утверждение годового отчета компании и обеспечение ее прозрачности.
При этом такой значимый институт, как СД, на развивающихся рынках, к Которым относится и Россия, находится только на стадии становления. Исторически сложилось, что в российских компаниях СД зачастую существовал формально, однако для интеграции в международное пространство нужно решать вопросы, находящиеся в зоне ответственности совета: защита прав миноритариев, обеспечение финансовой прозрачности бизнеса, борьба со злоупотреблениями со стороны должностных лиц компании. Политика управления рисками и оптимизации расходов, стратегическое планирование — основные задачи, которые стоят перед советом в посткризисное время. Формальный СД может стать помехой эффективной деятельности компании. Актуальность темы исследования объясняется необходимостью определения роли и места СД в российских компаниях с учетом специфики социально-экономических отношений и выявления ключевых особенностей формирования и деятельности СД, влияющих на качество его работы, а значит и на эффективное функционирование компании в целом. Результаты
исследования советов послужат основой для рекомендаций российским промышленным компаниям в целях повышения качества управления.
Степень разработанности проблемы
Проблематика влияния структуры, состава СД и персональных характеристик его членов на показатели деятельности корпорации довольно глубоко изучена зарубежными исследователями.
Базовыми теоретическими концепциями, объясняющими формирование и деятельность СД являются агентская теория [Jensen, Meckling 1976], [Tiróle, 2001], [Стиглиц, 2001], [Fama, Jensen, 1983] и ресурсная теория фирмы [Penrose, 1959], [Wernerfeit, 1984], [Rumelt, 1987], [Conner, Prahalad, 1996], [Hillman, Dalziel, 2003]. Агентская теория, рассматривающая отделение собственности от управления и, как результат, возникающий конфликт между менеджерами и собственниками, применима и к компаниям с концентрированной собственностью для анализа взаимоотношений между мажоритарным собственником и миноритариями [Kaymak, Bektas, 2008], [Hu et al., 2010]. Инструментом мониторинга становится СД, который защищает акционеров от оппортунизма менеджмента и мажоритариев. Ресурсная теория фирмы говорит о том, что высокие финансово-экономические результаты деятельности компании определяются устойчивыми конкурентными преимуществами, которыми она обладает по сравнению с другими фирмами. СД — это уникальный ресурс, составляющий за счет личных особенностей самих директоров, а также их связей и репутации часть социального и человеческого капитала фирмы. Данные уникальные ресурсы и способности организации позволяют создавать ее экономическую ценность.
Эмпирические работы, изучающие формирование и деятельность СД, сфокусированы на его анализе с точки зрения агентской теории (СД как посредник) и ресурсной теории фирмы (СД как поставщик ресурсов). Для проверки положений агентской теории зарубежные исследователи рассматривают зависимость эффективности компании от состава и структуры
СД (работы Daily, Dalton, Ellstrand, Johnson, Baysinger, Black, Klein, Milstein, Yermack). В рамках ресурсной концепции предметом исследования становятся компетенции и другие навыки и возможности членов СД, оказывающие воздействие на принимаемые в компании стратегические решения (исследования Adams, Bhagat, Boyd, Erhardt, Ferreira, Pearce, Zahra).
Существует ряд исследований корпоративного управления, в том числе и эмпирических, проведенных на российских данных (И.Березинец, С.Гуриев,
B.Дементьев, Т.Долгопятова, И.Ивасаки, И.Ивашковская, Ю.Ильина, Р.Капелюшников, Б.Кузнецов, А.Муравьев, Л.Никитина, А.Радыгин, А.Рачинский, Л.Ружанская, Ю.Симачев, А.Степанова, И.Ткаченко, А.Яковлев и др.). В основном эти работы сосредоточены вокруг влияния структуры акционерного капитала и качества корпоративного управления в целом на деятельность компаний. Что касается советов директоров, есть несколько работ, характеризующих его состав и деятельность (исследования
C.Авдашевой, А.Верникова, Т.Долгопятовой, В.Королева, Ю.Перевалова, Л.Ружанской). Насчитывается всего несколько работ по оценке влияния СД на финансово-экономические результаты компании, позволяющие оценить, насколько качественно работает СД и какие характеристики совета делают его работу эффективной с точки зрения развития бизнеса. Это работа К.Ильчука [Ильчук, 2009], определяющая степень влияния структуры совета на эффективность деятельности компании (по отчетам более 200 эмитентов за период с 1999 по 2004 гг.). Среди недавних исследований - работа [Березинец и др., 2013], в которой изучается воздействие структуры СД на капитализацию российских компаний, торгуемых на бирже РТС с 2007 по 2011г. Отметим комплекс исследований А.Степановой по влиянию финансовой архитектуры публичных компаний с развивающихся рынков (в том числе и российских) на эффективность их деятельности, в которых изучается воздействие показателей структуры собственности и корпоративного управления, включающих (наравне с другими факторами) размер совета и число независимых директоров, на
финансовые результаты фирм. Практически нет работ, в которых анализируется влияние персональных особенностей членов совета (опыт работы, образование и другие) на финансово-экономические результаты российских промышленных предприятий.
Диссертационное исследование опирается не только на агентскую теорию, но и на ресурсную: изучается влияние личностных характеристик членов СД (а также его состава и структуры) на эффективность фирмы. Более того, в основном имеющиеся работы сконцентрированы на анализе публичных компаний, тогда как роль советов в непубличных компаниях, где совет может стать действующим органом стратегического управления, не менее важна. В современных работах по корпоративному управлению упор сделан на Применение количественных методов анализа, однако именно качественные методы, такие как интервью и кейсы, позволяют описать предметную область и сформировать предпосылки для количественного исследования, поэтому инструментом анализа в диссертационной работе служит синтез качественных й количественных методов анализа.
Объектом исследования являются крупные и средние российские промышленные компании, зарегистрированные в форме открытого акционерного общества, как публичные, так и непубличные.
Предмет исследования - особенности структуры, персонального состава й организации деятельности СД российских компаний в условиях кризиса и посткризисной стагнации экономики.
Цель исследования - анализ влияния состава, структуры СД и персональных характеристик его членов на эффективность деятельности российских компаний.
Для достижения цели диссертационного исследования необходимо решить следующие задачи:
1. Систематизировать результаты российских и зарубежных теоретических и эмпирических исследований влияния СД на эффективность деятельности компании.
2. Определить особенности внутрикорпоративных отношений и работы СД, включая формальные нормы и неформальные практики, в российских компаниях, выделив при этом этапы эволюции роли СД.
3. Определить место СД в структуре корпоративного управления российской компании и выявить основные черты СД, определяющие эффективность ее деятельности, на основе качественного анализа, охватывающего серию экспертных интервью и дистанционный кейс.
4. Провести эмпирический анализ влияния характеристик СД на эффективность фирмы, построив и протестировав на российских данных модель зависимости экономической прибыли от состава, структуры СД и персональных характеристик его членов.
5. Сопоставить роль различных характеристик СД в публичных и непубличных российских компаниях.
Методологическая основа исследования
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам собственности и корпоративного управления, а также по оценке влияния характеристик СД на результаты деятельности компании. Качественный анализ опирается на методику проведения углубленных экспертных интервью и исследовательский метод case-study (дистанционный кейс). Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись метод обобщений и сравнений, а также методы статистического и эконометрического анализа панельных данных (модель с фиксированными эффектами).
Диссертация по своему содержанию соответствует специальности 08.00.05/1 — Экономика и управление народным хозяйством (экономика,
организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)) в части пунктов:
1.1.4. Инструменты внутрифирменного и стратегического планирования на промышленных предприятиях, отраслях, комплексах.
1.1.15. Теоретические и методологические основы эффективности развития предприятий, отраслей и комплексов народного хозяйства.
Информационная база исследования
Информационной основой диссертационного исследования послужила вручную созданная автором база данных за 2007 - 2011 гг. по случайной выборке из 200 российских компаний, зарегистрированных в форме ОАО (публичных и непубличных), более 70% которых относится к промышленности1. Источниками базы данных стали финансовые отчеты, полученные из системы раскрытия информации СПАРК-Интерфакс, а также ежегодные отчеты компаний, находящиеся в открытом доступе. Основой качественного анализа выступили 15 углубленных интервью с членами СД и специалистами в области корпоративного управления, проведенные автором. Кроме того, был разработан дистанционный кейс, направленный на изучение роли СД в конкретной компании (ОАО «ФосАгро») с использованием ее ежегодных отчетов об устойчивом развитии и финансовых отчетов, а также материалов интервью с членом ее СД.
В работе использованы обзоры информационно-аналитических агентств и консалтинговых компаний (81апс1агс1&Роог'з, КРМв, МсКтэеу), аналитические доклады и исследования Ассоциации независимых директоров, Российского института директоров. Также использовались законодательные и нормативные акты, действующие в Российской Федерации.
1 Исследование проведено до вступления в силу Федерального закона № 99-ФЗ "О внесении изменений в главу 4 части первой Гражданского кодекса Российской Федерации", согласно которому упраздняются такие организационно-правовые формы, как ОАО и ЗАО. При этом вводится новая классификация АО: разделение на публичные и непубличные общества.
Научная новизна исследования
Научная новизна диссертационного исследования состоит в определении ключевых характеристик СД, влияющих на эффективность деятельности российских компаний. К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:
1. Проведена систематизация российских и зарубежных теоретических и эмпирических исследований: эмпирические работы классифицированы в зависимости от тестирования положений агентской и ресурсной концепций, соответствующих им характеристик структуры совета и персональных особенностей директоров; показаны сложности эмпирического анализа на развивающихся рынках.
2. Предложена периодизация роли СД в российских компаниях: обнаружено, что СД перестает быть формальным органом корпоративного управления, становясь работающим внутренним инструментом собственника, Направленным на развитие компании. Эволюция СД идет от его использования как инструмента решения агентской проблемы к использованию ресурсного капитала совета. Определены факторы институционального и экономического характера, обуславливающие изменение роли СД.
3. На основе материалов углубленных интервью и дистанционного кейса выявлено, что:
• Совет становится инструментом повышения эффективности бизнеса, и его роль меняется от формального до действующего механизма управления;
• Персональные особенности членов СД (носители знаний и отраслевого опыта) служат ключевыми факторами, влияющими на эффективность фирмы, что соответствует ресурсной теории.
4. Результаты количественного эмпирического исследования свидетельствуют в пользу ресурсной теории фирмы. Продемонстрировано, что
для российских компаний важно наличие исполнительных директоров в составе совета и директоров с опытом работы в данной отрасли.
5. Проведенное впервые сравнение публичных и непубличных компаний показало, что факторы, воздействующие на эффективность бизнеса, схожи для публичных и непубличных компаний.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования
В работе получены эмпирические свидетельства того, что деятельность СД в России в 2000е годы хорошо описывается ресурсной теорией фирмы.
Опираясь на результаты эмпирического исследования, автор предложила рекомендации по оптимизации состава и структуры СД, которые могут быть использованы российскими промышленными компаниями при формировании ¿балансированного совета для решения задачи повышения стратегической эффективности деятельности.
Результаты исследования вошли в отчеты проектов НОТ Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ «Институциональное развитие промышленных предприятий в переходной экономике» 2011 - 2013 годов. Материалы диссертации были использованы при проведении научно-учебных семинаров для магистров 1 года обучения специализации «Микроэкономика и микроэкономическая политика», а также в курсе «Анализ корпоративного управления в России» для магистров 2 года обучения по специальности «Экономика» факультета экономики НИУ ВШЭ.
Материалы диссертации могут быть использованы в учебном процессе при разработке курсов по корпоративному и стратегическому управлению.
Апробация результатов исследования
Результаты работы обсуждались на шести конференциях, включая четыре международные (две - за рубежом):
1. Двенадцатый всероссийский симпозиум "Стратегическое планирование и развитие предприятий", ЦЭМИ РАН, 12.04.2011 - 13.04.2011.
2. Международная научно-практическая конференция "Новые тенденции в развитии российской модели корпоративного управления: посткризисные уроки и выводы", Уральский государственный экономический университет, 31.05.2011 -01.06.2011.
3. 4-я Ежегодная научная конференция "Современный менеджмент: проблемы, гипотезы, исследования", факультет менеджмента НИУ ВШЭ, Москва, 22.11.2011 - 24.11.2011.
4. 6th International Conference "An Enterprise Odyssey: Corporate governance and public policy - path to sustainable future", Хорватия, г. Шибенек, 13.06.2012 -16.06.2012.
5. 8th Annual London Business Research Conference, Imperial College, 08.07.2013-09.07.2013
6. XV Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества, Москва, 01.04.2014-04.04.2014.
Кроме того, основные результаты обсуждались на научном семинаре Института анализа предприятий и рынков НИУ ВШЭ «Институциональные проблемы российской экономики» (июнь 2013 г.), а также — на заседаниях Кафедры микроэкономического анализа в 2012-2014 гг.
Публикации
По теме диссертации опубликованы 9 статей и докладов, включая 4 статьи в журналах перечня ВАК. Общий объем всех публикаций - 8,8 авторских листов.
Логика и структура работы
Диссертация содержит 187 страниц, 14 таблиц, 7 рисунков, 155 библиографических источников, 6 приложений. Структура работы: Введение
Глава 1. Агентская и ресурсная концепции как основа анализа состава и деятельности совета директоров
1.1. Теоретические предпосылки формирования совета директоров
1.2. Эволюция роли совета директоров в российских компаниях
1.3. Эмпирические исследования российской и зарубежной практики
Глава 2. Качественный анализ места и роли совета директоров в деятельности российских компаний
2.1. Специфика состава и деятельности советов директоров: серия углубленных интервью
2.2. Изменение роли совета директоров: пример ОАО «ФосАгро»
Глава 3. Эмпирический анализ влияния совета директоров на результаты деятельности российских компаний 3.1. Выборка и методология исследования
3.2 Исследовательские гипотезы: подход к формированию и интерпретация
3.3 Измерение эффективности деятельности фирмы
3.4.Тестирование модели
3.5 Обсуждение результатов и границ исследования • 3.6 Сопоставление ключевых характеристик советов в публичных и непубличных компаниях
3.7 Рекомендации по оптимизации состава и структуры совета директоров Заключение
Библиографический список Приложения
П. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ
1. Проведена систематизация российских и зарубежных теоретических и эмпирических исследований: эмпирические работы классифицированы в зависимости от тестирования положений агентской и ресурсной концепций, соответствующих им характеристик структуры совета и персональных особенностей директоров; показаны сложности эмпирического анализа на развивающихся рынках. Согласно агентской и ресурсной концепциям СД должен выполнять два типа задач соответственно [НШтап, БаЫе!, 2003]:
• Осуществлять мониторинг действий менеджмента и эффективности деятельности компании;
• Предоставлять экспертные консультации и доступ к ресурсам. Зарубежные и российские эмпирические исследования СД как средства
разрешения агентской проблемы сфокусированы на изучении контрольной
функции совета: утверждении решений топ-менджмента [Baysinger, Butler, 1985], [Mizruchi, 1991], [Goodstein, Boeker, 1991] и мониторинге реализации этих решений [Boyd, 1990], [Mace, 1971], [Pearce, et al. 1992]. В диссертации данные работы разделены на группы в зависимости от характеристик совета:
• размер СД [Yermack, 1996], [O'Connel, Cramer, 2010], [Bhagat, Black, 1999];
• наличие независимых директоров в СД [Rosenstein, Wyatt, 1990], [Klein,1988], [Millsatein, McAvoy, 1998];
• наличие комитетов при СД [Vafeas, Theodoru, 1998], [Chan, Li, 2008];
• размер вознаграждения членов совета [Adjaoud et al., 2007], [Байбурина, Шустрова, 2008].
• баланс между инсайдерами и аутсайдерами в СД [O'Connel, Cramer, 2010], [Ильчук, 2009], [Jackling, Johl, 2009].
Эмпирические исследования СД в рамках ресурсной теории можно разделить по следующим направлениям в зависимости от типов выгод, которые СД предоставляет компании как ресурс:
• Знания и опыт членов СД в форме экспертных оценок и консультаций [Pugliese, Zattoni, 2014], [Minichilli et al., 2012];
• Вклад женщин-членов СД в принятие управленческих решений [Adams, Ferreira, 2009], [Farrel, Hersch, 2005], [Гаврилов, Ратникова, 2014];
• Участие членов СД в деятельности других компаний [Sarkar, Sarkar, 2009], [Ferris et al., 2003];
• Предоставление доступа к информационным каналам [Pfeffer, 1972], [Williamson, 1984], [Hillman, Canella, 2010];
• Социальные и политические связи директоров [Faccio, 2006], [Vedres, Stark, 2010].
Существует большой перечень эмпирических работ по развитым странам, однако СД в странах с развивающейся экономикой редко становится объектом эмпирических исследований. Во-первых, для развивающихся стран характерна высокая концентрация капитала, что способствует сращиванию управления и владения, а как следствие, преобладанию декоративного СД. Во-вторых, проблема раскрытия информации стоит крайне остро, что вызывает сложности в сборе данных для исследователя и в расчетах показателей эффективности деятельности. Отсутствие прозрачности ведет и к тому, что исследования строятся в основном на анализе торгуемых компаний.
Ресурсный подход в изучении российских советов практически не применяется. Хотя российская специфика функционирования компаний (необходимость учета политических связей, потребность в доступе к стратегическим ресурсам) предполагает ключевую ресурсную роль советов в достижении эффективности фирмы.
2. Предложена периодизация роли СД в российских компаниях: обнаружено, что СД перестает быть формальным органом корпоративного управления, становясь работающим внутренним инструментом собственника, направленным на развитие компании. Эволюция СД идет от его использования как инструмента решения агентских вопросов к использованию ресурсного капитала совета. Выявлены факторы институционального и экономического характера, обуславливающие изменение роли СД.
Выделено три этапа эволюции роли совета директоров в российских компаниях, при этом показаны основные условия изменения роли совета и результаты каждого этапа.
1. Первый этап. Формальный характер СД. Условия:
• Трансформационный спад;
• Массовая приватизация;
• Введение в действие Федерального закона «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ, определяющего порядок их создания и правовое положение, права и обязанности акционеров;
Результаты:
• Создание «квазиоткрытых» АО;
• Отсутствие правоприменения и формальное следование законодательным актам;
• Формирование инсайдерской модели корпоративного управления с концентрированной собственностью: функции СД не отделены от функций других органов управления компанией.
2. Второй этап. Имиджевая роль СД.
Условия:
• Экономический рост (рост цен на нефть, девальвация рубля, стабилизация политической ситуации) и формирование крупных промышленных бизнес-групп;
• Рост капитализации российского фондового рынка, завершение консолидации собственности крупными бизнес-группами;
• Совершенствование законодательства и регулирования (новая редакция закона об АО, Кодекс корпоративного поведения) и развитие различных общественных организаций (Ассоциация по защите прав инвесторов, Ассоциация независимых директоров).
• Внедрение международных стандартов корпоративного управления и требований фондовых площадок в части формирования состава и структуры СД.
Результаты:
• Достижение бизнес-группами потолка эффективности использования собственных средств: заинтересованность в привлечении внешнего финансирования.
• Качественное корпоративное управление и сбалансированный по составу СД формируют репутацию компании и повышают ее инвестиционную привлекательность для инвестора как в публичных, так и непубличных компаниях.
• Увеличение числа независимых директоров, снижение доли менеджеров в составе совета, появление комитетов при советах - проявление агентской роли СД.
3. Третий этап. Совет как инструмент внутреннего управления компанией. Условия:
• Кризис 2008-2009 гг.: оценка стоимости бизнеса рынком недостаточно объективна.
• Отход крупных акционеров от участия в исполнительном управлении;
Результаты:
• Повышается внимание к контролю рисков; меняются интересы акционеров, растет горизонт планирования в компаниях. Демонстрационного эффекта СД становится недостаточно.
• Значительно усиливается ресурсная роль СД: к работе привлекаются внешние консультанты, появляется практика повышения квалификации членов совета.
• Корпоративное управление становится механизмом решения стратегических вопросов компании, направленных на повышение эффективности бизнеса.
Предложенная периодизация представляет собой общий тренд: временные рамки условны и показано, как может развиваться корпоративное управление в компании. В работе не оценивается количество предприятий, перешедших с этапа на этап.
Каждый этап характеризуют определенные изменения, происходящие на микро и макро уровнях. Выявленная в исследовании система основных характеристик внешней и внутренней среды фирмы, определяющих эволюцию роли совета в российских компаниях, представлена в таблице 1.
Таблица 1
Факторы трансформации роли совета директоров в российских
компаниях1
Факторы трансформации роли совета Формальный характер СД СД как инструмент повышения инвестиционной привлекательности СД как инструмент для внутреннего управления компанией
Правовые факторы
Наличие законодательных инициатив в сфере корпоративного управления +/- + +
Соответствие законодательных инициатив интересам экономических агентов - +/- +/-
Защищенность прав собственности - +/- +/-
Человеческий фактор
Осознание необходимости новой модели управления и готовность воспринимать нововведения - +/- +
Наличие знаний и компетенций в сфере управления - +/- +
Факторы институциональной среды
Нестабильность институционального окружения + +/- +/-
Наличие неправительственных организаций + +
Экономические факторы
Распределение прав собственности (приобретение и удержание активов) + - -
Перераспределение прав собственности (продажа неликвидных активов, сделки М&А) - + +
Усиление конкурентного давления, вызванного глобализацией +/- + +
Привлечение внешнего финансирования на фондовом рынке - + +
Факторы корпоративного сектора
Сращивание владения и управления + +/- +/-
Высокая концентрация собственности + +/- +/-
Привлечение профессиональных менеджеров + +
Следование международным стандартам корпоративного управления (система внутреннего контроля, независимые директора, комитеты при СД) - +/- +/-
Механизмы мотивации менеджеров, увязывающие их интересы с долгосрочными интересами компании - - +/-
'Знаки «+» или «-» означают наличие или отсутствие того или иного фактора на определенном этапе
эволюции роли совета директоров; знак «+/-» - частичное присутствие фактора. Источник: составлено автором.
3. На основе материалов углубленных интервью и дистанционного кейса выявлено, что:
• Совет становится инструментом повышения эффективности бизнеса, и его роль меняется от формального до действующего механизма управления;
• персональные особенности членов СД (носители знаний и отраслевого опыта) являются ключевыми факторами, влияющими на эффективность фирмы, что соответствует ресурсной теории фирмы.
Проведен сопоставительный анализ, и составлен портрет российского СД глазами экспертов и практиков. Было выделено двенадцать ключевых характеристик совета, послуживших основой для сравнения (таблица 2).
Таблица 2
Деятельность и роль СД глазами экспертов и практиков
№ Характеристики СД Эксперты Практики
1 Драйвер развития СД— это... 1. увеличение доли рынка,. конкуренция 2. требования западных инвесторов, выход на международные рынки 1. рынок капитала 2. конкуренция
2 Основным заинтересованным в развитии СД лицом является... собственник собственник
3 Высокая концентрация собственности... оказывает определяющее влияние влияет в той степени, в какой считает нужным собственник
4 Разрешение корпоративных разногласий... отсутствует, так как СД выполняет обслуживающую функцию является основной функцией СД который находит баланс интересов
5 Сбалансированность СД... определяется структурой . собственности; более "пестрый" состав позволяет принимать более взвешенные решения очень важна: нужны представители всех заинтересованных лиц в совете; проявляется не в численном соотношении разных типов директоров, а в сочетании различных компетенций
б Показателем эффективности СД является... 1. решение текущих задач собственника 2. выигрыш в конкурентной борьбе 1. разрешение корпоративных конфликтов 2. капитализация компании
7 Основные характеристики председателя СД следующие... 1 .авторитет и репутация 2. модератор 3. практический опыт, он является человеком "постарше" 4. связи, и возможность «продавить» правление при необходимости 1.авторитет 2. модератор 3. умеет слушать, позволяет всем проявить себя 4. жизненный опыт, мудрость
Комитеты... мало распространены 1.позволяют вести работу между заседаниями 2. позволяют прорабатывать ключевые, но специализированные вопросы
9 Опыт работы членов СД необходим, так как.... предоставляет нужную бизнес-культуру, философию (опыт в западных компаниях) 1. дает «букет» знаний и опыта; 2. дает жизненный опыт.
10 Важны неявные характеристики членов СП- 1. жизненный опыт, 2. связи, 3. семейное положение, 4. возраст 1. репутация как показатель связей, 2.мудрость, зрелость, жизненный опыт, 3. мотивация
11 Критерии независимости независимого директора — это... 1 .«засланный казачок» (его не подбирает сама компания); 2. не квалификация, это авторитет 1. не менеджмент, не собственники, не контрагенты 2. люди, ценящие свою репутацию 3. люди, способные выносить независимые суждения (зависит от типа личности)
12 Ограничения в сроках работы независимого директора... 1. составляют 7 лет 2. определяются решением акционеров 1. составляют 5-7 лет 2.зависят от "предельной полезности": сам член СД должен понимать, какую пользу он принесет в следующем году
Источник: составлено автором по материалам 15 интервью.
Сопоставительный анализ показал, что эксперты, в первую очередь, видят агентское предназначение совета: делают акцент на его составе, подчеркивают значимость независимых директоров, говорят об имитационной роли СД в российских компаниях. Практики, напротив, полагают, что многие компании уже перешагнули рубеж второго этапа эволюции СД и находятся на стадии его использования как механизма повышения эффективности деятельности фирмы. В ответах респондентов-практиков видна явная отсылка к ресурсной роли советов в деятельности компаний.
В ответах обеих групп респондентов были найдены точки соприкосновения, на основе чего определены особенности деятельности совета в современной российской компании:
• Совет директоров в России может быть как реальной функционирующим механизмом, так и номинальным органом: существуют как действующие, так и «спящие» советы.
• Роль и место СД в структуре управления компанией определяется основным собственником. Он по-прежнему имеет стратегическое влияние на деятельность компании.
• Совет - реальный инструмент повышения эффективности бизнеса, качество работы которого можно оценить способностью разрешать корпоративные конфликты, гармонизировать интересы ключевых участников корпоративного управления.
• Одна из основных функций СД - управление рисками: «миссия совета ... - быть педалью тормоза, а не педалью газа. Педалью газа сейчас является менеджмент. Вот тогда мы можем говорить, что мы в автомобиле, а не в средстве самоубийства» (цитата из интервью с практиком).
• Комитеты при СД — это опора совета, которая позволяет принимать ему обоснованные решения, так как именно в комитетах собраны узкие специалисты в области финансов и учета, юриспруденции, корпоративного управления. Более того, комитеты позволяют вести работу между заседаниями.
• Материалы интервью также подтвердили постулаты ресурсной теории фирмы, которая гласит, что уникальные ресурсы способствуют повышению эффективности компании. Ключевую роль в определении эффективного совета играет сочетание специалистов с разными навыками и компетенциями, то есть различных ресурсов.
• Наиболее ярко значимость индивидуальных характеристик проявляется в фигуре председателя СД, который должен обладать не только набором довольно формальных качеств таких, как добротное образование и богатый профессиональный опыт, но и широким спектром личностных характеристик: хорошими коммуникативными навыками, умением видеть главное и раскрывать потенциал других членов совета, авторитетом и высокой репутацией.
Кейс по компании «ФосАгро» также демонстрирует, что роль СД меняется в зависимости от потребности бизнеса. При выходе компании на IPO в 2011 году совет стал формироваться в соответствии с требованиями листинга. При этом создание совета по принципу подбора профессиональных и разносторонних директоров говорит в пользу ресурсного подхода и постепенного перехода компании на иной уровень использования инструмента
СД.
4. Результаты количественного эмпирического исследования свидетельствуют в пользу ресурсной теории фирмы. Продемонстрировано, что для российских компаний важно наличие исполнительных директоров в составе совета и членов совета с опытом работы в данной отрасли.
В ходе комплексного анализа научной литературы, эволюции роли российских советов и материалов качественного исследования были выявлены характеристики совета, которые играют весомую роль в повышении эффективности бизнеса. На этом основании в диссертации предложен подход к формированию гипотез эмпирического исследования (рисунок 1).
II Этап Имиджевая роль
СД
К а к! I ми характер» сти ка ми Ш&Й ПОЛ НЯ ТЬ'ДЭН НуЮ.рОЛ Ь^лд
- Наличие независимых директоров; • Минимизация числа исполнительных директоров; -Наличие комитетов при СД:
- Сбалансированный количественный состав.
III Этап СД как инструмент управления компанив!
- Баланс между исполнительными и независимыми директорами; -Наличие в комитетах СД специалистов с профильным образованием;
• Отраслевая экспертиза членов СД;
- Члены СД с опытом работы в органах власти;
- Члены СД с опытом работы в западных компаниях;
• Мотивация членов СД
- Председатель СД - лидер, обладает жизненным опытом и авторитетом.
Н1. >ч
Ключевая гипотеза Н1.
Личные характеристики \
членов СД влияют на )
эффективность компании У
Рисунок 1. Блок-схема формирования гипотез эмпирического анализа
Примечание: жирным шрифтом выделены характеристики совета, которые будут использованы в эмпирическом анализе.
В таблице 3 приведена детализация ключевых гипотез, сделанная с учетом доступности данных и особенностей российского корпоративного управления, которые были определены на основе материалов интервью и дистанционного кейса.
Исследовательские гипотезы
№ Гипотеза
Н1.1. Чем больше в составе совета директоров, имеющих опыт работы в федеральных/региональных органах власти, тем выше результаты деятельности фирмы
H 1.2. Чем больше в составе СД директоров с опытом управленческой работы в западных компаниях, тем выше эффективность фирмы
Н1.3. Чем больше директоров с высшим образованием в составе совета, тем выше результаты деятельности компании
H 1.4. Вовлеченность председателя совета директоров данной компании в работу советов других компаний негативно сказывается на эффективности деятельности
Н1.5. Чем больше в составе совета директоров, имеющих в прошлом опыт работы в аналогичной отрасли, тем выше результаты деятельности фирмы
Н1.6. Чем более опытный председатель СД, тем выше эффективность фирмы
Н2.1. Чем выше доля исполнительных директоров в составе совета, тем выше эффективность бизнеса
Н2.2 Размер совета директоров негативно сказывается на эффективности компании
Эмпирический анализ выполнен на основе данных о советах директоров преимущественно промышленных компаний: конечная выборка состоит из 200 случайным образом взятых из генеральной совокупности публичных и непубличных фирм. Данные представлены в виде панельного ряда с временным промежутком с 2007 по 2011 год. Панель составляет 1000 наблюдений.
В качестве ключевого индикатора эффективности деятельности фирмы используется экономическая прибыль! Это аналитическое решение является частью концепции управления стоимостью (value based management) компании, которое предполагает координацию интересов всех стейкхолдеров, эффективное использование финансового и интеллектуального капиталов, выстраивание системы корпоративного управления, включая качественное функционирование советов директоров. Для выявления зависимости экономической прибыли от характеристик совета был сделан переход к относительной форме данного показателя - спрэду доходности на капитал:
Spread = NOPAT/IC - WACC = ROIC - WACC (1)
В таблице 4 представлены ключевые независимые переменные, характеристики совета директоров, а также контрольные переменные.
Характеристики совета и контрольные переменные2
Обозначение Описание переменной
Независимые переменные
Bd num sm Дамми-переменная, «маленький» совет директоров
Bd num med Дамми-переменная, «средний» совет директоров
Executives share Доля исполнительных директоров в составе совета
Ch_other_f_bd Дамми-переменная, одновременное участие председателя совета данной фирмы в работе советов других фирм
Gov_exp Число директоров, имеющих опыт работы в федеральных/региональных органах власти
Abroad exp Число директоров с опытом управленческой работы в западных компаниях
Edu Число директоров с высшим образованием
Field exp Число директоров с опытом работы в аналогичной отрасли в прошлом
Ch age Возраст председателя совета директоров
Контрольные переменные
Ltotal assets Логарифм совокупных активов, отражающий размер компании
Bd share Доля акций в руках совета директоров
Public dumm Дамми-переменная, публичная компания
Fl Финансовый рычаг, отражающий структуру капитала
2008 dumm 2008 год, дамми-переменная
2009 dumm 2009 год, дамми-переменная
2010 dumm 2010 год, дамми-переменная
» — -< ---
■ Контроль на отрасль не производится, поскольку модель с фиксированными эффектами не позволяет оценивать коэффициенты при инвариантных по времени регрессорах.
В модели контролируются размер компании, структура собственности, структура капитала. Это факторы стратегической эффективности, которые могут оказывать влияние на экономическую прибыль фирмы, помимо характеристик совета. Для учета временных эффектов, особенно кризисных и первого года выхода из кризиса, используются годовые дамми.
В работе тестируется модель с лагированными переменными, за счет чего снижается проблема эндогенности. Используются прошлогодние значения характеристик СД, а также — публичности компаний; все остальные переменные не лагируются.
Результаты теста Хаусмана продемонстрировали предпочтительность модели с фиксированными эффектами для оценки панельных данных. На первом этапе оценивалось влияние характеристик совета на зависимую переменную (базовая модель, спецификация 1). Далее для проверки
устойчивости результатов к спецификации были добавлены контрольные переменные (базовая модель, спецификация 2). В итоге была оценена модель следующего вида:
уи = а, +фх1Ша1_сахе1з, + <р2Ъ<1 _хИаге11 + фъриЪИс_<1итщ1Л ^
+ <рь2Ш_с!итт+ р62009_(1итт+ <р720\0_с!итт+ ¿¡„
Где Уа-1 - вектор-строка матрицы объясняющих
переменных (характеристики совета),
Р- вектор оцениваемых коэффициентов при объясняющих переменных (характеристик СД);
- случайная ошибка.
Тесты показали, что мультиколлинеарность отсутствует. Для борьбы с проблемой гетероскедастичности использована процедура кластерной коррекции стандартных ошибок.
Для проверки устойчивости результатов также было оценено влияние характеристик совета на другой показатель, отражающий эффективность деятельности компании, - рентабельность активов (модель 2). Основные характеристики моделей и результаты оценки отражены в таблице 5.
Значимыми оказались коэффициенты при переменных: «доля исполнительных директоров в составе совета», «членство председателя совета в советах других компаний», «количество директоров с опытом работы в данной отрасли» и «количество директоров с опытом работы в западных компаниях».
Вовлеченность председателя совета директоров данной компании в работу советов других компаний негативно сказывается на эффективности деятельности фирмы. Председатель совета директоров должен обладать рядом качеств (лидерские способности, гибкость в общении, умение слушать), которые способствуют проведению эффективных заседаний, а значит, и принятию качественных управленческих решений. Распыленность председателя и во времени, и в силах на работу в других компаниях не
позволяет ему сосредотачиваться на работе в данной компании. Более того, председатель - это «лицо» СД. Он должен демонстрировать лояльность к компании, формировать ее образ.
Таблица 5
Оценка влияния характеристик совета директоров на результаты деятельности
фирмы3
Основные характеристики модели Базовая модель (спецификация 1) Базовая модель (спецификация 2) Модель 2
Количество наблюдений 738 738 737
F F(9, 186) = 43,52 F(16, 186) = 86,3 F(16, 186)= 18,2
Prob>F 0,0000 0,0000 0,0000
R-sq within 0,1571 0,8788 0,1592
R-sq between 0,2345 0,9192 0,0355
R-sq overall 0,1567 0,9691 0,0467
согт (u i, xb) -0,0871 -0,0504 -0,1061
Показатель
Маленький совет директоров 17,72 0,56 1,01
Средний совет директоров 11,93 1,71 1,22
Доля исполнительных директоров в Составе совета 26,23* 1,93*** 3,37*
Количество директоров с опытом работы в западных компаниях -33,14* -1,24*** -1,15*
Количество директоров с опытом (заботы в федеральных/региональных органах власти -6,63 0,01 -1,26*
Членство председателя совета данной компании в советах других компаний -2,65* -2,44** -1,35
Количество директоров с высшим образованием 1,43 0,06 0,09
Количество директоров с опытом работы в данной отрасли в прошлом 0,52* 0,29* 5,93*
Возраст председателя совета директоров 1,34 0,001 -0,13
Логарифм совокупных активов -0,32 -0,56
Доля акций в руках совета директоров 0,02 2,37
Дамми на публичность компании 0,87 5,17
Финансовый рычаг -0,19*** -0,001
2008 год -0,48 3,65*
2009 год -0,69* 1,18
2010 год -0,34 1,03
3 *** - значимость на 1% уровне; **- на уровне 5%; * - на уровне 10%.
Чем больше в составе совета директоров, имеющих в прошлом опыт работы в аналогичной отрасли, тем лучше результаты деятельности фирмы. Знание отрасли - накопленный человеческий капитал — способствует принятию качественных управленческих решений.
Чем выше доля исполнительных директоров в составе совета, тем выше эффективность бизнеса. Знания исполнительных директоров о специфике функционирования компании и ее рынков являются более глубокими и фокусированными, в то время как независимые директора дают лишь оценку со стороны. Исполнительные директора имеют прямой доступ к информации об операционной деятельности компании, знают все нюансы ее деятельности и основные риски.
Отсутствие положительного воздействия директоров в составе совета с опытом управленческой работы в западных компаниях на эффективность фирмы является свидетельством того, что эти директора в данный период времени привлечены к работе в СД скорее для улучшения репутации фирмы.
5. Проведенное впервые сравнение публичных и непубличных компаний показало, что факторы, воздействующие на эффективность бизнеса, схожи для публичных и непубличных компаний. Если совет действующий, то он функционирует и принимает реальные управленческие решения вне зависимости от уровня концентрации собственности в компании и от наличия ее акций в котировальных списках бирж. Была сформулирована следующая ключевая гипотеза НЗ:
Характеристики СД, оказывающие воздействие на эффективность фирмы, одинаковы для публичных и непубличных компаний.
Случайная выборка из 200 компаний была разбита на две группы: . публичные и непубличные фирмы. Для проверки гипотезы в каждой из групп оценивалась вторая спецификация базовой модели. Результаты представлены в таблице 6.
Сравнительная оценка влияния характеристик совета директоров на эффективность публичных и непубличных компаний4
Основные характеристики модели Публичные компании Непубличные компании
Количество наблюдений 131 607
F F(15,33) = 67,8 F(15, 154) = 85,2
Prob>F 0,0000 0,0000
R-sq within 0,598 0,876
R-sq between 0,942 0,999
R-sq overall 0,890 0,996
corr (u_i, xb) -0,8638 -0,0457
Показатель
: Доля исполнительных директоров в составе .0,89* 0,42*
. Членство председателя совета данной : компании в советах других компаний -0,13*** -3,26***
Количество директоров с опытом работы в данной отрасли в прошлом 0,45* 0,51*
Количество директоров с опытом работы в западных компаниях -0,39* -1,40
* В таблице приведены только значимые хотя бы на 10% уровне коэффициенты. *** - значимость на 1% уровне; * - на уровне 10%.
В обеих группах компаний эффективность фирмы положительно зависит от доли исполнительных директоров в составе совета и количества директоров, обладающих отраслевыми знаниями, а также негативно — от вовлеченности председателя совета директоров данной компании в работу советов других компаний. Отрицательное воздействие директоров с опытом работы в западных компаниях на эффективность фирмы проявилось только в подвыборке публичных компаний.
Ш. ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ РАБОТЫ 1. Предложена систематизация российских и зарубежных теоретических и эмпирических исследований влияния характеристик СД на эффективность компании: выявлено, что в основе данных работ лежат ресурсная и агентская теории фирмы. Показана ограниченность эмпирических исследований,
изучающих в большей степени роль СД в публичных компаниях. Обнаружено, что ресурсный подход в изучении российских советов используется редко, хотя российская специфика функционирования компаний предполагает ключевую ресурсную роль советов в достижении эффективности деятельности фирмы.
2. В работе выделено три этапа эволюции роли совета директоров в российских компаниях. Выявлены факторы трансформации роли СД: правовые, ментальные, экономические, институциональные, факторы корпоративного сектора. В результате обнаружено, что эволюция СД идет от формальной роли совета к его использованию как инструмента решения агентских вопросов, а далее - к использованию ресурсного капитала совета.
3. Выводы о роли СД в российских компаниях были подкреплены и расширены результатами интервью со специалистами в области корпоративного управления и членами СД, а также дистанционным кейсом:
• Совет становится действующим механизмом стратегического управления компанией. Роль совета определяется потребностью основного собственника и может меняться от формального соблюдения требований законодательства до создания реально работающего управленческого инструмента. Более того, СД может быть полезным не только в публичной, но и непубличной компании.
• Личные особенности членов СД, включая персональные характеристики председателя совета, становятся ключевыми факторами, влияющими на эффективность фирмы и соответственно на ее конкурентоспособность на рынке. Уникальные ресурсы совета, его человеческий и социальный потенциал, создают экономическую ценность компании. Эффективные члены СД — это профессионалы, носители актуального знания, обладающие разносторонним опытом и связями.
4. Количественное эмпирическое исследование подтвердило результаты качественного анализа и также продемонстрировало свидетельства в пользу ресурсной теории фирмы:
• Вопреки агентской теории, пропагандирующей максимальное число независимых директоров в составе СД, для российских компаний важно наличие исполнительных директоров в совете. Наличие директоров с отраслевым опытом также оказывает положительное влияние на деятельность фирмы.
• Членство председателя совета данной компании в советах других компаний неблагоприятно сказывается на ее финансово-экономических результатах.
• Наличие директоров с опытом работы в западных компаниях негативно сказывается на эффективности фирмы. Косвенно это говорит о том, что в посткризисное время имиджевая роль СД не востребована.
5. Характеристики совета, влияющие на эффективность фирмы, схожи для публичных и непубличных компаний. Ресурсное предназначение советов (отраслевой опыт и знания, компетенции членов СД) в обоих типах компаний проявилось именно в посткризисные годы, когда СД должен не просто повышать репутацию бизнеса, он должен предоставить свои ресурсы, чтобы компания не только могла удерживаться на плаву, но и развиваться.
6. Проведенное исследование позволило сделать ряд рекомендаций по совершенствованию состава и структуры СД как фактора эффективности бизнеса, а также изменению его роли в российских промышленных компаниях. Предложены меры по разработке деловыми и профессиональными ассоциациями методических материалов и стандартов, способствующих повышению качества работы советов, обучению и информированию предпринимательского сообщества; а также меры по организации компаниями
обучения членов СД и регулярной оценке их компетентности, по созданию механизма преемственности знаний в компании.
IV. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Публикации в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК
1. Дуляк Ю.И. Влияние советов директоров на эффективность бизнеса: результаты зарубежных и российских исследований // Менеджмент и бизнес-администрирование. - 2011. - № 4. - С.104-123 (1,6 пл.)
2. Дуляк Ю.И. Эволюция института совета директоров в российских компаниях: от формальной роли к реальной // Корпоративные финансы. -2012. - №1 (21). - С. 24-32 (0,6 п.л.)
3. Дуляк Ю.И. Качественный анализ места и роли совета директоров в деятельности российских компаний: серия углубленных интервью // Корпоративные финансы. - 2013. -№ 2 (26). - С. 22-32 (0,85 пл.).
4. Дуляк Ю.И. Эмпирический анализ влияния советов директоров на финансовые результаты деятельности российских компаний // Экономическая политика. - 2015. - Т. 10. № 1. - С. 126-148 (1,5 пл.). Публикации в прочих изданиях
5. Дуляк Ю.И. Влияние структуры и состава совета директоров на стоимость компаний // Стратегическое планирование и развитие предприятий. Материалы 12 Всероссийского симпозиума. Секция 2. М.: ЦЭМИ РАН. - 2011. (0,1 пл.)
6. Дуляк Ю.И. Влияние совета директоров на эффективность фирмы: анализ зарубежной практики // Новые тенденции в развитии российской модели корпоративного управления: посткризисные уроки и выводы / Под ред. И.Н. Ткаченко. Екатеринбург: изд. УрГЭУ. - 2011. Кн. 1. - С. 72-85 (0,85 пл.)
7. Дуляк Ю.И. Эволюция роли советов директоров в российских компаниях // Современный менеджмент: вопросы теории и практики: сборник статей аспирантов и студентов. Вып. 5. - М.: Издательский дом НИУ ВШЭ, 2012. -С.43-54 (0,7 п.л.)
8. Dulyak J. The evolution of the board of directors role in Russian companies // 6th International Conference «An Enterprise Odyssey: Corporate governance and public policy - path to sustainable future». - Zagreb: University of Zagreb. - 2012. - pp. 828-839. - 1 электрон, опт. диск (CD-ROM). ISBN 978-9536025-57-2 (1 п.л.)
9. Dulyak Y. Determinants of the boards of directors evolution in Russian public and nonpublic companies // Препринт НИУ ВШЭ WP1//2013/01. M.: НИУ ВШЭ. - 2013 - 28 стр. (1,6 п.л.)
Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать «9» апреля 2015 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1,25. Тираж 120 экз. Заказ №*/б Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.