Особенности оптимизации инвестиционного портфеля в современных условиях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Особенности оптимизации инвестиционного портфеля в современных условиях"

На правах рукописи

Демидов Владимир Витальевич

Особенности оптимизации инвестиционного портфеля в современных условиях

Специальность- 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономически наук

Москва - 2007

3 1 МАЙ 2007

003063436

Работа выполнена на кафедре Теории рыночной экономики и инвестирования Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ)

Научный руководитель

Официальные оппоненты

кандидат экономических наук, профессор Максимова Валентина Федоровна

доктор экономических наук, профессор

Портной Михаил Анатольевич

Ведущая организация

кандидат экономических наук, доцент Петров Валерий Станиславович

Всероссийский заочный финансово-экономический институт

Защита диссертации состоится «21» июня 2007 года в 12-00 часов на заседании диссертационного совета Д 212 151 03 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу 119501, г Москва, ул Нежинская, Д7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета Автореферат разослан «21 » мая 2007 г Ученый секретарь диссертационного совета, кандид я .жономических наук, доцент —' Грачева Е. А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Вложение денежных средств в ценные бумаги является важным направлением инвестиционной деятельности Специфические качества, имманентные ценным бумагам, позволяют вовлекать в инвестиционный процесс не только крупных, но и мелких, частных инвесторов, что способствует повышению деловой активности в стране в целом. Инвестиционные стратегии, реализуемые на рынке ценных бумаг (РЦБ), обеспечивают рациональное перемещение капиталов, дают возможность получать доходы представителям различных социальных групп, приводят к снижению рисков инвестирования, ускоряют интеграцию национальной экономики в общемировую хозяйственную систему

Этапы развития мировой экономики и финансовых рынков обусловили теоретическое осмысление инвестиционных процессов на рынке ценных бумаг, разработку моделей оптимизации принимаемых решений Так, в 50-60-е годы прошлого века были сформулированы классические модели оптимизации поргфеля акций, в 70-е годы заложен теоретический фундамент облигационных стратегий и принципов использования производных ценных бумаг в инвестиционной деятельности В эти же и последующие годы созданы основополагающие теории ценообразования ценных бумаг

Начиная с 90-х годов XX века, мир вступил в новый этап развития экономических отношений, который характеризуется резко усилившимися глобализациойными процессами Кроме того, в последнее десятилетие существенно возросла роль информации и знаний, телекоммуникационных технологий в производственном процессе В этих условиях претерпевают изменения отдельные теоретические положения, лежащие в основе портфельного инвестирования Инвестиционные стратегии, реализуемые на отечественном рынке ценных бумаг, требуют учета специфики процессов глобализации и информатизации, переосмысления в этой связи ряда теоретических положений, анализа особенностей инвестиционных характеристик ценных бумаг в современных условиях, дальнейшей разработки методов оптимизации портфелей ценных бумаг

За последние годы появилось значительное количество работ отечественных авторов, посвященных инвестиционной деятельности на российском рынке ценных бумаг. Тем не менее, проблемы трансформации инвестиционных характеристик российских ценных бумаг в условиях глобализации и формирования экономики, основанной на знаниях, оценка специфики ценообразования фондовых инструментов и возможностей использования портфельных моделей на современном этапе требуют дальнейшей разработки

Все это предопределяет актуальность темы диссертационного исследования как с научной, так и с практической точки зрения Сложность, многоаспектность и недостаточная разработанность ряда вопросов, связанных с применением ценных бумаг в качестве объектов инвестирования в современных условиях, обусловили потребность научного осмысления и анализа инвестиционных качеств ценных бумаг, специфики реализации портфельных стратегий на российском рынке ценных бумаг при глобальной взаимосвязи рынков и формировании экономики, основанной на знаниях Необходимость системного анализа особенностей инвестирования в отечественные ценные бумаги в современных условиях, предопределили выбор темы, цели, задачи, структуру и содержание диссертационной работы

Объектом исследования являются инвестиционные портфели в современных российских условиях

Предмет исследования - инвестиционные качества российских ценных бумаг и их адекватная реализация при формировании оптимальных инвестиционных портфелей

Цель и задачи исследования. Главной целью диссертации является выявление специфики инвестиционных качеств российских ценных бумаг и особенностей оптимизации портфелей акций в условиях глобализации и наукоёмкой экономики.

Для достижения этой цпи поставлены следующие задачч

• раскрыть особенности современного этапа развития мировой экономики,

• выявить специфику воздействия глобализации на инвестиционные качества

ценных бумаг,

• разработать способы оценки взаимосвязи рынков ценных бумаг различных стран,

• оценить влияние условий, присущих информационной экономике, на инвестиционные характеристики ценных бумаг,

• разработать методику оценки рыночной стоимости акции при различных темпах изменения капитализации компании и провести верификацию методики на примерах акций российских эмитентов,

• определить направления трансформации классических портфельных моделей и разработать методы оптимизации портфеля акций в условиях глобальной взаимосвязи рынков ценных бумаг и становления экономики, основанной на знаниях,

• оценить степень точности разработанных методов на примерах формирования виртуальных портфелей из акций российских эмитентов

Методология и источники исследования. Теоретической и методологической основой исследования являются фундаментальные положения экономической науки, теории инвестирования и финансовой математики В диссертации использованы современные методы математической статистики, а также элементы системного анализа процессов формирования и функционирования инвестиционной сферы

В ходе подготовки диссертации автором изучены теоретические и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых, статистические источники, офи-

I

циальные документы, законодательные акты

Исследовательской основой диссертации является практика инвестиционной деятельности с использованием ценных бумаг в России и других странах, труды отечественных и западных экономистов, посвященные вопросам инвестиционной деятельности на фондовом рынке Исследование проводилось в соответствии с российской законодательно-нормативной базой регулирующей инвестиционную деятельность и функционирование рынка ценных бумаг Особенно полезными были труды известных зарубежных экономистов - Г Александера, Н Бонтиса, Дж Линт-нера, Р Липси, Г Марковица, Я Моссина, Р Росса, Р Сирса, Е Фамы, У Шарпа, а также российских экономистов, занимающихся данной проблемой - А И Басова,

П.Л. Виленского, В А Галанова, Ю Ф Касимова, В В Ковалева, В И Колесникова, В Н Лившица, М А Лимитовского, Я М Миркина, Е В Семенковой, С А Смоляка, В С Торкановского и других авторов

Источниками фактических материалов диссертации явились данные российских периодических изданий и официальных сайтов сети Интернет

Научная новизна исследования заключаются в раскрытии специфики инвестиционных характеристик ценных бумаг и особенностей оптимизации инвестиционных портфелей в условиях глобальной взаимосвязи рынков ценных бумаг и формирования экономики, основанной на знаниях.

На защиту выносятся следующие наиболее существенные результаты, полученные лично соискателем и определяющие научную новизну исследования

1 Доказано, что в условиях глобализации инвестиционные решения должны приниматься на основе информации не только микро- и макроуровня, но и особого вида информации - глобальной информации Установлено, что к последней относятся сведения об уровне доходности иностранных ценных бумаг, о доступности и стоимости сделок с зарубежными финансовыми активами, о способах защиты российскими инвесторами своих прав, об участии на различных сегментах отечественного фондового рынка иностранных инвесторов Глобальная информация отражает также динамику цен на мировых товарных и ресурсных рынках, данные о произошедших и предстоящих слияниях и поглощениях компаний, об объемах трансграничного перемещения капиталов с использованием депозитарных расписок, о текущих изменениях ситуации на фондовых рынках других стран

2 Разработана методика оценки взаимного влияния рынков ценных бумаг различных стран в условиях их глобальной взаимосвязи В основу методики положена перекрестная эластичность Это позволяет оценить не только направленность, но и степень воздействия фондовых показателей одной страны на рынки ценных бумаг других стран На конкретных примерах показана практическая значимость предложенной методики

3 Раскрыта особенность изменения цен акций в современных условиях в ходе длительного повышательного тренда наблюдается неравномерность скорости роста цены акции и сегментация тренда на ряд последовательных нелинейных участков Установлено, что повышение уровня интеллектуализации производства приводит к сокращению длительности единичных трендов Разработана методика определения рыночной стоимости акций в условиях нелинейного роста их цен В основу методики положена специальная функция распределения случайных величин при заданных параметрах взаимосвязей, влияющих на рыночную стоимость акций Проведена верификация методики на акциях российских эмитентов, доказана возможность использования методики для прогнозирования цен акций на длительный период

4 Доказано, что специфика изменений цен акций в условиях глобализации и формирования экономики, основанной на знаниях, обусловливает необходимость трансформации портфельной модели, предложенной Г. Марковичем Обосновано, что неравномерность роста стоимости акции приводит к нарушению основных допущений модели и затрудняет адекватное использование способов оценки ожидаемой доходности и риска портфеля Пред-южен метод оптимизации портфеля акций, основанный на применении взвешенных средних арифметических величин доходности и риска в рамках теоретических концепций Г Марковица На примере оптимизации виртуальных портфелей установлено, что предложенный метод дает достаточно точные оценки в широкой области изменений требуемой доходности портфеля

5 Разработан метод оптимизации портфеля акций, в основе которого лежит теоретическая модель У Шарпа Доказана целесообразность трансформации параметров аир линейной регрессии путем использования коэффициентов эластичности для оценки риска воздействия рыночного портфеля на акции формируемого портфеля Сформулированы основные взаимозависимости предложенного метода и проведена его проверка на примере оптимизации портфеля из акции российских эмитентов Установлена возможность использования метода в практической деятельности

Результаты исследования соответствуют п п 4 1 «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов», 4 8 «Разработка методического аппарата доходности ценных бумаг и производных финансовых инструментов», 4 9 «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг» части I паспорта специальности 08 00 10 «Финансы, денежное обращение и кредит»

Практическая значимость. Результаты исследования могут быть использованы кредитными организациями, финансовыми и инвестиционными компаниями, предприятиями, специалистами, занимающимися проблематикой инвестирования и ценными бумагами, а также в организации учебного процесса по дисциплинам, связанным с инвестиционной деятельностью

Апробация работы Основные положения диссертационной работы используются в учебном процессе при чтении спецкурсов для слушателей специального факультета (второе высшее образование), студентов Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ) По теме диссертации опубликованы три статьи общим объемом 1,37 п л

Работа состоит из введения, двух глав, заключения и библиографии

II. ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ, РАССМОТРЕННЫЕ И ОБОСНОВАННЫЕ В ДИССЕРТАЦИИ

Первая группа проблем посвящена характеристикам современной экономики и особенностям инвестиционных качеств российских ценных бумаг, имманентных современному этапу развития фондового рынка России

В последние годы на мировую экономику оказали воздействие ряд факторов, прежде всего, распад мировой системы социализма и переход большинства стран на рыночные от ношения, резко ускорившиеся процессы глобализации и формирование экономики, основанной на знаниях

Существует ряд определений глобализации, в зависимости от ракурса исследования, исходной позиции, цели анализа и исторического контекста В основе современных теоретических моделей глобализации лежит минувший исторический опыт -

прежде всего второй половины XX века Например, в ежегоднике Международного валютного фонда "Всемирный экономический прогноз" (1997г) она определяется как "растущая экономическая взаимозависимость стран мира вследствие увеличивающихся объемов и разнообразия трансграничных трансакций товаров и услуг и международных потоков капитала, а также ускоренной и широко распространенной диффузии технологий" 1 Другие считают, что "глобализация представляет собой процесс стремительного формирования единого общемирового финансово-информационного пространства на базе новых, преимущественно компьютерных технологий В этом ее отличие от интеграции, высшей стадией которой она является интеграция была и в ледниковый период, глобализация же началась в 90-х гт XX века, 10 лет назад"2 С нашей точки зрения, глобализацию, необходимо понимать как непрерывный процесс адаптации национальных и локальных политических, социальных и экономических субъектов к закономерностям и тенденциям развития глобальной системы воспроизводства

Глобальные явления охватили практически все стороны человеческой жизни политические, социальные, экономические, технологические, финансовые и др К глобализации приковано внимание как зарубежных, так и отечественных экономистов, стремящихся выявить сущность этого феномена, факторы, воздействующие на глобализационные процессы, и главное - последствия для стабильного развития экономики

Другой важной отличительной особенностью экономики последнего десятилетия стало широкое применение в производственных процессах информации и знаний Главная характерная черта современной экономики проявляется в том, что в ней информация и знания являются основным экономическим ресурсом, а, зачастую, и конечным продуктом производства Несомненно, в более ранние периоды развития человечества также существовали гениальные ученые, происходили великие научные открытия, осуществлялся обмен информацией и знаниями Однако в то время информация и знания воздействовали на экономику не так рельефно, как это происходит в последние 10-15 лет На рубеже веков наступил момент в развитии

1 http //mondediplocom/1997/05/globalisation3155

гМ Делягин Россия в условиях глобализации http //scenario ngru/interview/2001-04-ll/l_nissia.html

человечества, когда информация и знания становятся стратегическими, и экономика определяется как информационная, основанная на знаниях

При оценке воздействия глобализации на инвестиционный процесс счедует учитывать, что целесообразность приобретения того или иного финансового инструмента надо оценивать с точки зрения издержек упущенной возможности Иными словами, покупка ценной бумаги обоснована, если использованную на это сумму денег нельзя вложить лучшим образом в иное альтернативное средство При такой постановке проблемы инвестирования в ценные бумаги возникает необходимость выявить те факторы, которые могут сказаться на результатах инвестирования В портфельной теории предполагается, что для принятия инвестиционного решения на рынке ценных бумаг инвестору достаточно учитывать единственный фактор - информацию о событиях, которые ожидаются на данном рынке за установленный инвестором будущий инвестиционный период

На рынке ценных бумаг присутствует значительный объем информации, используемый в ходе принятия инвестиционных решений Поскольку подобная информация воспринимается каждым участником рынка ценных бумаг и определяет его инвестиционные решения, то совместные действия инвесторов окажут воздействие на формирование спроса на ценные бумаги и их предложение Это, в свою очередь, вызовет флуктуацию цен фондовых инструментов и повлияет на результаты инвестирования Значит, возникает прямая зависимость между тем, каким образом и в каком объеме оперируют участники рынка ценных бумаг новой информацией и тем, насколько данная информация сказывается на динамике цен финансовых средств и конечных результатах вложения денег в ценные бумаги

При анализе воздействия глобализации на возможности оценки инвестором ожйдаемых результатов инвестирования в ценные бумаги необходимо, прежде всего, установить, какие особенности, присущие информации, проявляются на глобально связанных финансовых рынках, и как эти особенности воздействуют на инвестиционные решения

Основные теоретические модели рынка ценных бумаг создавались во второй половине прошлого столетия, когда межгосударственное перемещение капиталов путем проведения операций с ценными бумагами имело небольшие объемы В этой

связи исследователи априори оперировали внутренней информацией, имманентной конкретной стране Однако в последние два десятилетия объемы транснациональных сделок с ценными бумагами резко возросли В силу этого для принятия инвестиционных решений на рынке ценных бумаг необходимо учитывать не только микро-информацию (о финансовом положении эмитента, о перспективах его дальнейшего функционирования в отрасли) и макро-информацию (об экономической ситуации внутри страны), но и efe особую форму - глобальную информацию

К последней следует отнести сведения об уровне доходности иностранных ценных бумаг, о доступности и стоимости сделок с зарубежными финансовыми активами, о способах защиты своих прав, о присутствии на данном сегменте отечественного фондового рынка иностранных инвесторов При анализе содержания глобальной информации надо учитывать, что на движение цен российских ценных бумаг значительное воздействие оказывают данные о событиях на мировых товарных и ресурсных рынках, о состоявшихся и планируемых поглощениях и слияниях компаний Кроме того, глобализация значительно увеличила объемы трансграничного перемещения капиталов за счет расширения операций на международном рынке ценных бумаг Так, большое количество иностранных компаний выходят на фондовый рынок США путем размещения американских депозитарных расписок В других странах аналогичным целям служат глобальные депозитарные расписки В этих условиях отечественные инвесторы должны учитывать не только внутреннюю информацию, но и оценивать события на внешних фондовых рынках

Воздействие глобальной информации и взаимозависимость фондовых рынков обусловливают необходимость разработки адекватных способов оценки такой взаимосвязи Обобщенные характеристики рынка ценных бумаг исследуют с помощью индексов РЦБ В различных странах фондовые индексы имеют свои величины, которые как правило, существенно отличаются по абсолютным величинам

Если для оценки взаимосвязи рынков ценных бумаг прибегать к корреляционному анализу, то отклонение, положим, индекса Доу-Джонса на 30 пунктов и аналогичное изменение индекса РТС приведет к одинаковой величине коэффициента корреляции этих индексов с индексом, например, Nikkey

В таблице 1 приведены значения индексов РЦБ ряда стран на 06 01 2007г

Таблица 1

Величины индексов РЦБ различных стран (на 06 01.07г.)

Название индекса Страна Величина индекса

DJIA США 12398,01

NASD США 2434,25

FTSE-100 Англия 6220 1

NIKKEI Япония 17091 59

MIBTEL Италия 31936 0

САС Франция 5517 35

DAX ФРГ 6593 09

RTSI Россия 1921 92

MICEX Россия 1693 47

Источник данные агентства РБК Г\ууу\у,гЬс

Между тем очевидно, что с точки зрения воздействия на внутренний рынок, изменение индекса Доу-Джонса на 30 пунктов не чдет в сравнение с аналогичным воздействием изменения индекса РТС на российский рынок ценных бумаг для американского рынка изменение индекса соответствует отклонению в 0,25%, а для нашего рынка - 1,88%, то есть в 7,5 раз выше

Поэтому, с нашей точки зрения, при оценке взаимного влияния рынков ценных бумаг различных стран с использованием индексов РЦБ в качестве альтернативы корреляционному анализу можно предложить сравнение не абсолютных, а относительных величин изменений соответствующих индексов Иными словами, степень взаимосвязи РЦБ двух стран можно оценить, если устанавливать, на сколько процентов меняется индекс РЦБ одной страны при отклонении индекса РЦБ другой страны от предыдущего уровня на 1%

В экономической теории для оценки подобных зависимостей вводят специальную категорию - эластичность По определению, эластичность токазывает, каким образом в относительном, процентном выражении изменится функция, если её аргумент изменится на один процент Значит, можно предложить для оценки взаимосвязи РЦБ двух стран использовать перекрестную эластичность еЛ „

_ % изменения индекса РЦБ страны А А " % изменения индекса РЦБ страны В ,

Обратим внимание на еще одно важное обстоятельство коэффициент корреляции (как и ковариация) свидетельствуют только о степени корреляционной взаимосвязи, заведомо допуская, что воздействие случайной величины А на случайную величину В точно такое же, как и воздействие величины В на величину А Это не позволяет получать ответ на важный вопрос событие в какой из выбранных стран оказывает большее воздействие на РЦБ оцениваемой страны Использование перекрёстной эластичности позволяет проводить такие оценки (таблица 2)

Таблиц 2

Взаимосвязь рынков ценных бумаг других стран

с фондовым рынком России

ММВБ (Россия) Доу-Джонса (США) ЬЬккеу (Япония) САС (Франция) Перекрестная эластичность

1 2 3 4 Еи «13

03 01 2007 1693,47 12474,52 17225,83 5610,92 0,177166 0,006119 -0,12497

29 12 2006 1677,16 12453,15 17224,81 5617,71 0,18789 0,004671 0,659737

28 12 2006 1642.91 12501,52 17223,15 5541,76 0,08485 0,184543 0.089211

27 12 2006 1615.21 12519,57 17169,19 5533,36 18,12897 8.99026 2.42439

26 12 2006 1614.41 12407,63 17092.89 5540,01 -1,66317 0.22557 -5,00347

22 12 2006 1619.47 12343,22 17104,96 5453,94 0,989192 •0,52515 1,61633

21 12 2006 1629.62 12421,25 17047,83 5510.39 -1,19629 0.754505 •0,25533

20 12 2006 1625,16 12463,87 17011,04 5514,42 -0,04601 1,067254 0,415267

19 12 2006 1604.19 12471,32 16776,88 5484,76 -0,14291 (1.650466 0,490051

18 12 2006 1631.50 12441,27 16962,11 5530,32 -0,14608 1,207022 -0,87305

15 12 2006 1627.69 12445,52 16914,31 5541,62 0,031992 0,069757 0,080183

14 12 2006 1514.09 12416,76 16829,20 5509,58 -0,1459 -0,14779 -0,11163

13 12 2006 1599.74 12317,5 16692,93 5475,85 0,02874 -0.61016 1.65832

12 12 2006 1608.44 12315,58 16637,78 5426,82 0,52185 -3 3002 0,067966

11 12 2006 1611.67 12328,48 16527,99 5427,56 1,71729 -6,74008 -8.0909

08 12 200С 1613.27 12307,49 1М17.82 5384,16 0,617346 -0 88135 0,240037

07 12 2006 1607,10 12278,41 16473,36 5379,21 0,86018 2,131427 1.827324

06 12 2006 1602,42 12309,25 16371.28 5350,62 0,13232 0,479154 •0.1255

05 12 2006 1580.94 12331,25 1 16265,76 5359,69

Источник расчеты автора

В приведенной таблице величина перекрестной эластичности е, 2 характеризует степень воздействия российского рынка ценных бумаг на РЦБ США и показывает, на сколько процентов меняется индекс Доу-Джонса при изменении индекса ММВБ на 1 % Как видно из таблицы, в течение месяца только в трех случаях рынок ценных бумаг США реагирсчал более существенно, чем РЦЬ России, и четырежды такая ситуация возникала с фондовыми рынками Японии и Франции Обратим внимание также на то, что знак коэффициента перекрестной эластичности свидетельствует о направленности взаимовлияния рынков Например, коэффициент эластичности £ц в двенадцати случаях из девятнадцати имеет отрицательный знак То есть в

большинстве наблюдений в течение декабря 2006г фондовые рынки США и России имели разнонаправленное движение Итак, предложенная методика способствует оценке не только степени, но и направленности воздействия рынков ценных бумаг различных стран друг на друга, что позволяет прогнозировать динамику цен финансовых инструментов при оптимизации инвестиционных портфелей

Вторая группа проблем затрагивает адекватную оценку рыночной цены акций в условиях глобальной взаимосвязи рынков ценных бумаг и формирования экономики, основанной на знаниях

Как правило, большинство инвесторов на рынке ценных бумаг предпочитают находиться в длиннои позиции и действовать по обычной схеме приобрести финансовый инструмент по низкой цене, а затем по окончании определенного промежутка времени продать его по более высокой цене Именно поэтому для очень многих участников сделок с ценными бумагами особый интерес представляет анализ восходящих трендов, когда наблюдается устойчивый рост стоимости акций

Анализ графиков движения цен акций российских и зарубежных компаний позволяет обнаружить важную закономерность увеличение цены акций происходит неравномерно, вследствие чего многолетний повышательный тренд можно представить в виде последовательности отдельных локальных участков роста При этом каждому локальному участку присуща одна и та же закономерность на начальной фазе соответствующего участка роста наблюдается достаточно резкий прирост рыночной стоимости акций В это время приращение цен рассматриваемых акций достаточно близко соответствует экспоненциальной зависимости Однако затем темп роста снижается, и, в конечном итоге, он постепенно стремится к нулю

С нашей точки зрения, основная причина такого явления следующая на цены акций воздействует соотношение спроса и предложения на рынке ценных бумаг В свою очередь спрос на акции и их предложение определяются поступающей на рынок информацией и реакцией участников рынка на такую информацию Значит, до тех пор, пока информация содержит такие сведения, которые воспринимаются инвесторами положительно и способствуют росту спроса на акции того или иного эмитента, цена акции переживает фазу подъема Если же опенка информации будет не-

гативной, то возникнет фаза замедления скорости роста цены акции, которая может смениться последующим падением цены

Положительную реакцию участников рынка ценных бумаг может вызвать информация, позволяющая сделать вывод о дальнейшем развитии компании и возможном увеличении будущих дивидендов К таким сведениям можно отнести, прежде всего, факты достижения фирмой-эмитентом конкурентных преимуществ, расширения объемов продаж и получаемой прибыли, внедрения технических и технологических новшеств и т п

Вместе с тем, развитие компаний-эмитентов происходит неравномерно Как правило, по мере достижения компанией конкурентных преимуществ и расширения своего присутствия на рынке реализуемой продукции объемы производства и получаемой прибыли начинают возрастать Такие периоды развит» компании совпадают с начальной фазой роста рыночной цены ее акций на фондовых рынках Однако интенсивный обмен информацией и технологиями приводит к тому, что достигнутые компанией конкурентные преимущества начинают устраняться, и фаза интенсивного роста постепенно заканчивается В течение какого-то промежутка времени еще срабатывает инерционность восприятия инвесторами поступающей информации, что может обусловить рост цены акции, но с менее выраженными темпами Затем, если не появится новой положительной информации, то рост цены акции прекратится и может последовать период ее снижения

Иными словами, фаза ускоренного роста цены акции не может продолжаться долго В какой-то момент на темпы увеличения цены акции начинают воздействовать факторы, замедляющие повышение рыночной стоимости акции Такие факторы могут быть обусловлены событиями внутри самой компании-эмитенте отсутствие должной реакции на появление новых технологий, несвоевременное внедрение прогрессивных методов управления производственными процессами, изменение состава собственников компании, реализация проектов, вызываюми* сомнения у акционеров, воздействие "эффекта масштаба" на объемы издержек производства и т п Зачастую возникновение факторов замедления обусловлены событиями на уровне отрасли, в частности, когда происходит перераспределение ограниченных ресурсов, и их доля, приходящаяся на конкретную компанию, сокращается

В современных же условиях глобализации и формирования наукоемкой экономики, при интенсивном обмене информацией между рынками ценных бумаг различных стран, факторы замедления могут обусловливаться событиями, происходящими в иных странах, на мировых рынках Если проводить оценку воздействия процессов глобализации и формирования экономики, основанной на знаниях, на характер изменения цен акций, то можно установить, что воздействие иностранных конкурентов в большей степени сказывается на ценах тех акций, которые принадлежат компаниям с высоким уровнем интеллектуальных ресурсов В этой связи наибольшую волатильность демонстрируют в последние годы индексы ценных бумаг стран с высокоразвитой наукоемкой экономикой

Кроме того, повышение интенсивности обмена информацией между участниками глобальных рынков приводит к тому, что конкурентные преимущества компании одной страны сводятся на нет усилиями национальных и иностранных компаний быстрее, чем в прежние годы Это обусловливает сокращение срока длительности каждого единичного участка роста, вследствие чего цены акций, а, следовательно, и рыночные индексы становятся более волатильными, с большим количеством повторяющихся ¿"-образных участков

Для учета отмеченных особенностей локальных трендов роста цены акции в диссертации разработана специальная методика, в основу которой положена функция, представляющая собой двойную экспоненту, поскольку такая зависимость в наибольшей степени соответствует 5-образному характеру кривой локального тренда Идентификация основных параметров функции позволяет оценить точность предложенной методики на условных примерах

Верификация разработанной методики проводится на основании оценки изменения цен акций компаний ЛУКОЙЛ и Сбербанк РФ Для этого рассчитываются теоретические показатели, и проводится их сравнение с реально наблюдаемыми величинами цен акций (рисунок 1)

Как видно из данного рисунка, кривая, соответствующая теоретическим значениям цен обыкновенных акций ЛУКОЙЛа, полученным с использованием разработанной методики, достаточно точно соответствует реально наблюдаемым величинам цен этих акций на фазе роста капитализации компании Менее точными являют-

ся оценки для бокового тренда, который наблюдается в последние четыре месяца, что вполне соответствует допущениям предложенной методики

Рисунок 1 Сравнение теоретических значений цены обыкновенной акции ЛУКОЙЛ с реально наблюдаемыми величинами

Более точная оценка проведена для акций Сбербанка РФ, что объясняется фактом длительного роста цены этой акции без ярко чыраженных боковых трендов (рис>нок 2)

Рисунок 2 Сравнение теоретических и реально наблюдаемых данных для цен обыкновенных акций Сбербанка РФ

В итоге можно сделать вывод, что разработанная в диссертации методика позволяет инвестору выявить участки наивысшего роста стоимости акций, делать прогнозы дальнейших ценовых трендов и на этой основе принимать адекватные инвестиционные решения В частности, представляет значительный интерес анализ возможности использования полученных выводов при инвестировании в портфель ценных бумаг

Поскольку существующие модели формирования портфеля акций в своей основе имеют ряд существенных допущений, то в диссертации рассматривается, каким образом сказывается нелинейность роста цен акций при наличии факторов замедления в развитии компании на ограничения классических портфельных моделей

Третья группа проблем затрагивает специфику формирования портфеля акций в современных условиях на основе классических портфельных моделей Г Марковича и У Шарпа

Чтобы оценить возможности применения модели Г Марковица в современных условиях, необходимо установить, трансформируются ли основные положения модели в условиях глобализации и формирования экономики, основаньой на знаниях, и если трансформируются, то каким образом9

На наш взгляд, не требует существенной корректировки допущение о том, что инвестирование в портфель акций осуществляется на один инвестиционный период специфика акций состоит в том, что они обеспечивают инвестору доход, прежде всего за счет прироста своей рыночной стоимости за время нахождения в портфеле В этой связи вне зависимости от новых реалий финансовых рынков оценивать доход по портфелю акций целесообразно за один шаг расчета

Условие эффективности рынка ценных бумаг также не должно принципиально меняться с учетом воздействия глобализационных процессов и интеллектуализации производства Не вызывает необходимости трансформации допущение о том. что движение ъгн акций носит случайный характер, поскольку колебания цен о.ражают реакцию инвесторов на новую информацию, которая и в современных условиях поступает на рынок случайным образом

Незыблемой должна оставаться и сама идея Г Марковица - инвестору для формирования оптимального портфеля необходимо построить границу эффектив-

ных портфелей, определяющую совокупность таких эффективных портфелей, которые обеспечивают максимальную доходность при заданном уровне риска или минимальный риск при заданной доходности

На наш взгляд, ревизии должно подвергнуться допущение о том, что случайные величины доходности акций распределены по нормальному (Гауссовскому) закону Во всяком случае, необходимо установить, как влияет выявленная нелинейность изменения цены акции под воздействием факторов замедления скорости роста компании на распределение случайных величин доходностей акций Кроме того, требует проверки обоснованность предложенного Г Марковичем способа оценки ожидаемой доходности и риска акций портфеля при существовании единичных, локальных участков роста цены акции Если новые условия функционирования РЦБ, имманентные условиям глобализации и формирования экономики, основанной на знаниях, видоизменяют эти допущения, то в модель необходимо вносить коррективы

Чтобы установить, подчиняется ли распределение какой-либо случайной величины нормальному (Гауссовскому) закону необходимо оценить моменты третьего и четвертого порядка, называемые соответственно коэффициентом асимметрии и коэффициентом эксцесса Нормально распределенная величина имеет коэффициент эксцесса равный единице, а коэффициент асимметрии принимает значение, равное нулю Следовательно, если эти коэффициенты принимают иные значения, то необходимо считать распределение вероятностей доходности инвестиций отличающимся от нормального распределения

Для оценки распределения вероятностей доходности акций, когда проявляются факторы замедления роста компании, в диссертации используются методы имитационного моделирования в среде МаШса<3 и проводится серия компьютерных экспериментов Суть имитационного моделирования состоит в том, что в каждом из экспериментов с помощью специальной компьютерной программы случайным образом генерируются нормально распределённые величины параметров предложенной методики Затем для каждой совокупности параметров на компьютере проводятся оценки величин коэффициента эксцесса и коэффициента асимметрии

С помощью компьютерной обработки результатов имитационного моделирования установлено, что для распределения случайной величины доходности акции при воздействии факторов замедления роста компании и возникновении единичных трендов коэффициент асимметрии равен 0,172, а коэффициент эксцесса соответственно составляет величину (-0,018)

Как видим, полученные величины коэффициентов асимметрии и эксцесса существенно отличаются от соответствующих значений, присущих нормальному распределению (как уже указывалось, для нормального распределения коэффициент асимметрии равен нулю, а коэффициент эксцесса составляет единицу) Это подтверждает сделанное нами предположение о том, что нелинейность взаимосвязи доходности и риска должна привести к тому, что распределение случайных величин доходности акций при наличии факторов замедления и локальных максимумов тенденции роста капитализации компании не соответствует нормальному закону Это обстоятельство необходимо учитывать при оценке рамок применения модели Г Марковица

Верификация модели Г Марковица в условиях глобальной взаимосвязанности рынков и формирования экономики, основанной на знаниях, должно осуществляться с учетом и другого обстоятельства Как уже указывалось выше, в основе модели Г Марковица лежит так называемый "объективный способ" оценки ожидаемой доходности Е(г) акции портфеля за будущий инвестиционный период В этом способе ожидаемая доходность Е(г) акции рассчитывается как средняя арифметическая величина доходностей г, этой акции, наблюдавшихся в течение N шагов расчета в прошлом

Такой подход к оценке ожидаемой доходности акций Е(г) за будущий инвестиционный период предполагает два существенных допущения во-первых, при подсчете ожидаемой доходности акции как средней арифметической величины г, за шгчи расчета в прошлом считается что вес каждой доходности и величине Е(г:) одинаков (вероятность наступления каждого события одна и та же, равная \/1У) Во-вторых, предположение, что доходность оцениваемой акции за будущий инвестиционный период с определенной вероятностью составит величину Е(г) можно еде-

лать с учетом того, что распределение случайных величин г, в прошлом должно повториться и в будущем инвестиционном периоде

На наш взгляд, характер изменения тенденции роста цены акции в течение единичного восходящего тренда можно учесть, если отказаться от равного взвешивания доходностей акции за N шагов расчета в прошлом с использованием постоянной величины вероятности I/ N Можно предложить иной подход - придавать тем событиям, которые исторически находятся ближе к моменту формирования портфеля, более высокий вес, а тем событиям, которые происходили ранее - меньший вес В таком случае мы сможем более адекватно учитывать, на каком участке восходящего тренда формируется портфель

Действительно, очевидно, что каждый единичный тренд роста сменяется периодом спада цены акции, за которым вновь наступает этап подъема цены В этой связи, если момент формирования портфеля совпадает с этапом затухания тренда, то более высокий вес ближайших предшествующих доходностей позволит внести соответствующие коррективы в содержимое портфеля

Одним из наиболее простых способов такого взвешивания является вычисление взвешенной средней арифметической величины доходности 1УА(г) за N шагов расчета

Следует при этом учитывать, что, будучи арифметической средней величиной, взвешенное значение ФА (г) также должно удовлетворять основному принципу определения средних арифметических величин - являться суммой произведений вычисленных доходностей г, акции за каждый шаг расчета на вероятность этих событий Р, При вычислении взвешенных арифметических средних доходностей РКА(г)

каждая величина доходности г; взвешивается не единой и неизменной вероятностью

1 1 1

N

Р,= 1/Ы, а переменными значениями Р,= ¡¡^1 вероятностей Такой подход позво-

лит учесть 5-образный характер распределения цен акций в прошлые периоды и вес каждого значения г, в суммарной величине УРА (г) Заметим, что при вычислении

взвешенной арифметической средней доходности УУА(г) также удовлетворяется основное условие теории вероятностей - сумма вероятностей всех рассматриваемых вариантов оценки составляет единицу

Очевидно, что взвешенные средние арифметические доходности ЦгА(г) оценивают доходность акции за будущий инвестиционный период с определенной вероятностью Иными словами, существует риск того, что вычисленные по окончании будущего инвестиционного периода реальные величины доходности акции могут не совпасть с величиной №А(г) Как оценить такой риск' Известно, что в случае нормального распределения мерой риска отдельной акции портфеля служит дисперсия доходности акции ст,2, рассчитываемая как средняя арифметическая величина квадратов отклонений ожидаемой доходности от наблюдаемых величин доходности акции г,,( за N шагов расчета в прошлом

В случае использования взвешенной средней арифметической доходности WA(r) риск несовпадения величин WA(r) с реально вычисленными доходностями может также характеризоваться степенью отклонения WA(i) от наблюдаемых величин г, доходности акции Однако в этом случае возникает достаточно сложный вопрос будет ли дисперсия доходности акции служить адекватной мерой риска, поскольку вычисление дисперсии по приведенной выше формуле также предполагает равное взвешивание квадратов отклонений за каждый шаг расчета? С нашей точки зрения, при оценке риска каждой акции портфеля с использованием значений WA(r) целесообразно также применять метод взвешивания квадратов отклонений, аналогично процедуре, используемой при вычислении WA(r)

Такое взвешивание позволяет ввести понятие взвешенной величины дисперсии доходности акции ff(cr,2), определяемой как взвешенная средняя арифметическая величина квадратов отктонений WA(r) от наблюдаемых значений г, по шагам расчета в прошлом

Ь [г, -WA{r)Y

Очевидно, что применение взвешенных средних арифметических величин при оценке доходности и риска отдельной акции портфеля должно видоизменить способы определения ожидаемой доходности и риска портфеля Тем не менее, сама идея Г Марковица не меняется - и при использовании взвешенных средних арифметических величин ожидаемая доходность портфеля должна находиться как средняя взвешенная величина значений WA(r), а риск портфеля оценивается взвешенной средней арифметической дисперсией

mr.)

•-i i.I /.i

где W{<j, () оценивает взвешенные величины ковариаций Поскольку мы определили методику нахождения величин ожидаемой доходности и риска портфеля при возникновении пределов роста цен акций и ¿"-образных участков на долгосрочном повышательном тренде, то необходимо представить дальнейший путь решения задачи по формированию оптимального портфеля Можно предположить, что нелинейность изменения цен акций должна сказаться на самом подходе к решению данной задачи Как указывалось, Г Маркопиц оперировал доходностями акций, плотность распределения которых подчинялась нормальному закону. Поэтому эффективное множество портфелей определяется Г Марковичем в двух координатах - ожидаемой доходности и риска (стандартного отклонения) Возникновение моментов третьего и четвертого порядка требует их учета при формировании эффективного множества

Однако упростим задачу и оставим дальнейший подход к построению Гранины эффективных портфелей и определению параметров оптимального портфеля соответствующим модели Г Марковица Иными словами, вычислив взвешенные средние арифметические характеристики каждой акции портфеля, инвестор решает задачу построения границы эффективных портфелей Затем он задает произвольно какое-то значение взвешенной доходности портфеля ^А(гтртф )= WA(r)* и находит ту ( единственную комбинацию весов акций портфеля, при которой риск портфеля с ! WA(rmpr^ )= WA(r)* окажется минимальным

Для проверки применимости данного метода при формировании оптимального портфеля из акций российских эмитентов, был составлен виртуальный портфель из акций компаний пяти отраслей энергетической (РАО ЕЭС России), нефтяной (ЛУКОЙЛ), телекоммуникационной (Ростелеком), металлургической (ГМК "Норильский никель") и банковской (Сбербанк РФ) Такой портфель достаточно диверсифицирован, а небольшое количество акций сократит объемы вычислений Дата формирования портфеля - 01 ноября 2006 года, инвестиционный период определен в 1 месяц, 10

Полученные результаты сравниваются с теми, которые обеспечивает модель Г. Марковица Как установлено, для портфелей с достаточно высокими значениями доходности и риска метод, основанный на использовании взвешенных средних арифметических величин, дает результаты, которые в большей степени соответствуют наблюдаемым доходностям по окончании выбранного инвестиционного периода Это доказывает практическую применимость разработанного метода

Выявленные особенности изменения цен акций в условиях глобализации и формирования экономки, основанной на знаниях, обусловливают необходимость внесения корректив в модель оптимизации портфеля, предложенную У Шарпом С нашей точки зрения, при использовании модели У Шарпа в современных условиях необходимо учитывать'особенности изменения цен акций при воздействии факторов замедления в развитии компании и возникновении ^-образных участков на долгосрочном повышательном тренде В частности, очевидно, что при вычисления коэффициентов регрессии используются ожидаемые величины доходности Е(г) Как было показано выше, более адекватные результаты обеспечивает использование взвешенных средних арифметических величин доходности №А(г,)/

Кроме того, следует оценить целесообразность использования коэффициентов Д в таких условиях Действительно, чтобы вычислить величину Д в модели У Шарпа необходимо соотнести ковариацию а, т доходности данной акции и доходности рыночного портфеля с дисперсией доходности рыночного портфеля агт

Как видим, коэффициент Д фактически соотносит абсолютные величины риска взаимного влияния рыночного портфеля на отдельную акцию (измеряется кова-риацией <7,„,) и собственного риска рыночного портфеля (измеряется дисперсией

О

С нашей точки зрения, более адекватно учесть специфику изменения цен акций в современных условиях можно, если оценивать риски влияния рыночного портфеля на акции оцениваемого портфеля с помощью не абсолютных, а относительных (процентных) изменений их доходностей В экономической теории подобные соотношения характеризует эластичность е Как уже указывалось, в общем случае под эластичностью понимают отношение процентного изменения функции к процентному изменению аргумента

s _ % изменения функции Y % изменения аргумента X

В определенных случаях эластичность позволяет более точно представить характер изменения исследуемой величины (например, доходности)

В этой связи целесообразно разработать метод оптимизации портфеля акций на основе модели У Шарпа с учетом следующих допущений

- во-первых, будем использовать доходности за каждый шаг расчета по рассмотренному ранее методу взвешенных средних арифметических величин,

«

- во-вторых, риск влияния рыночного портфеля на доходность выбранной акции будем оценивать не с помощью коэффициента Д, а с использованием коэффициентов эластичности Я, и их взвешенных средних арифметических величин W(X¡)

С учетом этих допущений определены способы вычисления параметров линейной регрессии на основе взвешенных средних величин и коэффициентов эластичности При этом свободный член W(<Xa) в регрессионном уравнении находится из выражения

W(aJ = WA(r,)-W&) <VA(rJ

Для того, чтобы вывести формулы для вычисления параметров, необходимых при построении границы эффективных портфелей, также сделаем следующие допущения

1) Средняя взвешенная арифметическая величина случайной ошибки любой акции портфеля равна нулю, то есть WA{e„,) = О

2) Взвешенная величина квадратов случайных ошибок не меняется за будущий инвестиционный период WA(ef) = const

3) Отсутствует корреляция между взвешенными величинами случайной ошибки каждой акции портфеля за любые шаги расчета. WA(s, ,-е,п,) = 0.

4) Для любых двух акций портфеля отсутствует корреляция между взвешенными величинами случайной ошибки за любые шаги расчета Ш(еп Sj,) = О

5) Отсутствует корреляция между взвешенными величинами случайной ошибки любой акции портфеля и доходностями рыночного портфеля М*„ k,~WA(r„)]} = О

Это позволяет вычислить взвешенную доходность и риск портфеля из и акций, формализовать оптимизационную задачу для построения границы эффективных портфелей в виде системы уравнений. Решая эту систему уравнений методами линейной алгебры, можно найти веса акций портфеля, построить гранте эффективных портфелей и сформировать оптимальный портфель

Для проверки применимости данного метода 01 ноября 200бг был сформирован виртуальный портфель из акций тех же пяти эмитентов - ЛУКОЙЛа, ГМК "Норильский Никель", Сбербанка, РостелАкома и РАО ЕЭС России Начальные условия так же не меняются инвестиционный период устанавливался в один месяц, число шагов расчета в прошлом N=11 Полученные результаты дают основание для использования разработанного метода в инвестиционной практике

Главный вывод из рассмотренных примеров заключается в том, что изменение характера динамики цен акций в условиях глобализации и формирования экономики, основанной на знаниях, требует внесения корректив в классические модели оптимизации портфелей акций

В заключении резюмируются основные результаты диссертации

Работы, опубликованные по теме диссертации.

1 Демидов В В Воздействие глобализации на инвестиционные характеристики ценных бумаг // Проблемы экономической теории и практики инвестиционной деятельности Сб науч статей - М МЭСИ, 2006 - 0,42 п л

2 Демидов В В Воздействие особенностей информационной экономики на инвестиционные характеристики ценных бумаг // Проблемы экономической теории и практики инвестиционной деятельности Сб науч статей - М МЭСИ, 2007 - 0,45 п л

3 Демидов В В Методы оптимизации портфеля акций в современных условиях // Экономические науки - 2007 -№5 - 0,5 п л

Подписано к печати 21 05 07

Формат издания 60x84/16 Бум. офсетная №1 Печать офсетная

Печл 1,7 Уч-издл 1,6 Тираж 100 экз.

Заказ № 4076

Типография издательства МЭСИ 119501, Москва, Нежинская ул, 7