Оценка стоимости промышленных бизнес-структур России в условиях развивающегося фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости промышленных бизнес-структур России в условиях развивающегося фондового рынка"

На правахрукописи

СМОРОЧИНСКИЙ КОНСТАНТИН АЛЕКСАНДРОВИЧ

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРОМЫШЛЕННЫХ БИЗНЕС-СТРУКТУР РОССИИ В УСЛОВИЯХ РАЗВИВАЮЩЕГОСЯ ФОНДОВОГО РЫНКА

Специальность 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами промышленности)

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА - 2004

Работа выполнена на кафедре экономических теорий Российского государственного гуманитарного университета

Научный руководитель доктор экономических наук

Шевченко Дмитрий Анатольевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук

Аксенов Валерий Сергеевич

кандидат экономических наук Рябцев Алексей Александрович

Ведущая организация Московская финансово-юридическая

акдемия

Защита состоится <<2.§ » 2004 г. в_часов на заседании

диссертационного совета по экономическим наукам Д 212.198.01 в Российском государственном гуманитарном университете по адресу 125267, г. Москва, Миусская пл., 6.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки Российского государственного гуманитарного университета.

Автореферат разослан « » Л^У И 2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

В. Меркулов

1. Общая характеристика работы

Актуальность проблемы оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур как одного из основных факторов, влияющих на качественные показатели производства и его динамику, обусловлена следующими теоретическими и практическими причинами:

Во-первых. Увеличение рыночной стоимости создает предпосылки усиления ресурсного потенциала компаний за счет дополнительного привлечения прямых и портфельных инвестиций, а также заемных средств. Это позволяет промышленным корпорациям расширять производство и обеспечивать его техническое перевооружение.

Во-вторых. Рост рыночной стоимости способствует внешней интеграции российских компаний с зарубежным капиталом, их преобразованию в транснациональные корпорации.

В-третьих. Увеличение рыночной стоимости один из факторов повышения эффективности производства и его хозяйственной устойчивости. Эффективность и хозяйственная устойчивость возрастают при увеличение рыночной стоимости производства в связи с расширяющимися возможностями маневра материальными, финансовыми и трудовыми ресурсами; их более рациональным использованием; большей независимостью от внешних факторов.

В-четвертых. Рост рыночной стоимости происходит, как правило, путем централизация производства и капитала. Возникают крупные и сложные для управления организационные системы. Меняются в этой связи организационные формы и принципы деятельности управленческого персонала.

В-пятых. Развивающийся рынок в России еще не имеет достаточно развитой институциональной основы. Отстает законодательство, не сложились традиции цивилизованного взаимодействия экономических структур. В серьезном совершенствовании нуждаются все составные элементы рыночной инфраструктуры. Российский фондовый рынок находится в стадии активного развития. Пока он не в состоянии выполнять все функции, присущие ему в других странах. В том числе это касается и вопросов оценки рыночной стоимости бизнес-структур.

В-шестых. Процесс оценки рыночной стоимости бизнес-структуры должен основываться на прочном научном фундаменте. Однако в настоящий момент еще не сложились отечественные научные школы, решающие данные проблемы. Идет лишь начальный процесс их формирования. Имеющийся богатейший научный потенциал развитых западных стран в области оценки рыночной стоимости производства не в полной мере может быть применим к сегодняшним российским реалиям.

Научная разработанность проблемы.

Теоретические основы капитализации корпораций заложены в трудах ряда известных зарубежных экономистов - Ансоффа И., Бруна М., Коно Т., Котлера Ф., Портера М., Постона Т., Стюарта И., Тарсена В., Хайека А.

Эта политика рассматривается ими как неотъемлемая часть конкурентных рыночных отношений.

В начале 1950-х годов Г. Марковитц сформулировал теорию оптимального портфеля, которая описывала проблему выбора инвестором портфеля, максимизирующего ожидаемую доходность при некотором приемлемом для него уровне риска. Портфельные менеджеры получили возможность количественно сравнивать портфели с активами различной степени риска, а оптимальным стал считаться портфель с оптимальным соотношением доходности и риска.

Позднее У. Шарп разработал теорию рынка капиталов, главное место в которой занимает модель определения цен основных активов, опирающаяся на ряд предположений о мотивах принятия инвестиционных решений инвесторами и об их поведении. В дальнейшем возникли теории «арбитражного ценообразования» (APT).

В последние десятилетия среди различных теорий фондового рынка в качестве основной выделилась теория (или гипотеза) эффективного рынка, впервые сформулированная Ю. Фама в 1960 г. В соответствии с ней предполагается, что текущие курсы ценных бумаг отражают абсолютно всю информацию (сильная форма эффективного рынка), или всю публично доступную информацию (полусильная форма), или всю информацию, заключенную в прошлых значениях курсов (слабая форма).

В настоящее время наблюдаются попытки формирования на ее базе единой теории рынка цепных бумаг, учитывающей результаты, полученные с помощью модели определения цен основных активов, портфельной теории, теории арбитражного ценообразования и т.д.

Однако зарубежные авторы исследовали данную проблему в условиях развитого рынка инвестиций и современных технологий управления им. В их работах не отражена специфика переходной экономики. Их теоретические выводы и практические рекомендации не всегда можно взять на вооружение в условиях современной России.

Проблемы капитализации, управления ее ростом рассматриваются в трудах ряда известных российских ученых.

Среди них особо следует выделить таких, как В.И. Воротилов, Гельвановский М Захаров В.Г., Егоров Е. Н., Кваша Я.Б., Колегаев Р.Н., Новожилов В.В., Палтерович Д.М., Петухов P.M., Селиванов А.И., внесших значительный вклад в изучение проблем увеличения рыночной стоимости промышленных предприятий как способа обеспечения их конкурентоспособности.

Различным аспектам макро- и мезоуровня проблемы рыночной стоимости бизнес-структуры как условия обновления производства посвящены работы Андрианова А., Вишнякова Я., Друкера П., Завьялова П., Ефремова О., Кудрова В., Оболенского В., Пороховского А., Хомченко А., Шастистко Л., Юданова А.

Отечественные теоретические исследования фондового рынка до последнего времени были ориентированы, прежде всего, на нужды инвестора, на помощь в увеличении его капитала посредством осуществления операций с ценными бумагами и уменьшения их риска.

Первое крупное фундаментальное исследование закономерностей развития отечественного рынка акций и поведения па нем портфельных инвесторов было дано в работе В.Р. Евстигнеева «Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии» в 2002 году. В ней теоретически осмыслены и обобщены результаты исследований, которые ежедневно ведут аналитические отделы брокерско-дилерских компаний. В данном смысле она служит попыткой создать единую ("стандартную") теорию фондового рынка. В центре внимания работы также находятся побудительные мотивы и поведение инвестора. При этом автор справедливо указывает, что в современной российской экономической литературе значение портфельных инвесторов, влияющих очень существенно на динамику капитализации принижено. '

И все же отечественные авторы представлены в проблематике лишь единичными работами. Вопросам оценки рыночной стоимости промышленного производства в современной ситуации в российской экономической литературе уделяется еще недостаточное внимание.

Почти не рассматриваются такие важнейшие вопросы, как принципы и механизм оценки рыночной стоимости. Не анализируется проблема оценки рыночной стоимости бизнес-структур разных отраслей промышленности.

Актуальность проблемы оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур в условиях развивающегося фондового рынка и степень ее разработанности в отечественной науке предопределили предмет и задачи данного исследования.

Объект исследования - промышленные корпорации России в условиях развивающихся рыночных отношений.

Предмет исследования - методики и инструменты оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур.

Цели исследования - разработка теоретической модели (принципов и форм) оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур, позволяющей получать объективные данные о стоимости промышленного предприятия в условиях не вполне развитого фондового рынка.

В соответствии с целью исследования в диссертации поставлены следующие основные задачи:

- оценить влияние рыночной стоимости на модернизацию предприятий и на повышение их конкурентоспособности;

- показать роль методик оценки в увеличение рыночной стоимости корпораций и росте ликвидности их ценных бумаг на фондовом рынке;

исследовать специфические факторы рыночной стоимости промышленных бизнес-структур в России на нынешнем этапе экономической стабилизации;

- выявить влияние рыночной стоимости производства на его специализацию и комбинирование;

- проанализировать особенности различных подходов к оценке рыночной стоимости промышленных бизнес-структур;

- выявить влияние рыночной стоимости на показатели экономического развития предприятия (эффективность использования факторов производства, мобилизация инвестиционных ресурсов, инновационные процессы, темпы роста);

- показать значение фондового рынка в развитии промышленных корпораций;

- проанализировать особенности оценочных методик при слияниях и поглощениях в промышленности России;

- раскрыть влияние внутриотраслевой (вертикальной и горизонтальной) и межотраслевой (диверсифицированной) интеграции производства на рыночную стоимость промышленных бизнес-структур.

Гипотезой диссертации является предположение о преобладании двух основных тенденций в практике оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур России на современном этапе:

Первое. В течение долгого времени предприятия сознательно занижали и занижают балансовую стоимость своих активов, преследуя такие цели, как минимизация налогообложения, ускорение амортизации, перевод в «льготную» категорию (например, избежание обязательной аудиторской проверки, если сумма активов баланса ниже норматива) и т.д.

Второе. Балансовая стоимость активов предприятий привязана к ценам прошлых периодов и, «ежедневно» изменяясь по нормативам, становится все менее объективной. Заниженная балансовая стоимость активов уменьшает налоговую базу предприятия, но ограничивает его доступ к кредитным ресурсам. Заниженная балансовая стоимость активов негативно влияет на величину рыночной капитализации, условия слияний и поглощений

Рыночная стоимость активов предприятий, в отличие от балансовой, учитывает как физический, так и моральный износ на каждый данный момент времени. Однако при оценке рыночной стоимости фондовым рынком необходимо учитывать заинтересованность в ее показателях биржевых спекулянтов, которые могут инспирировать не обоснованные

реальным положением компаний-эмитентов повышательные и понижательные колебания курсовых значений акций.

Кроме того, показатель капитализации может содержать значительную величину фиктивного капитала, не имеющего реального обеспечения.

Третье. Недооценка активов предприятий реального сектора экономики искажает реальную картину эффективности их работы и может приводить к необоснованному банкротству.

Теоретико-методологическая основа исследования.

Исследование основано на использовании законов, закономерностей и категориальном аппарате экономической науки. В нем использованы положения ведущих теоретических школ. В работе применен многообразный научный инструментарий, отражающий традиционные черты методологии экономической науки.

Теоретическую основу диссертации составили научные труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные вопросам оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур.

Нормативной базой диссертационного исследования послужили законодательные акты Российской Федерации, официальные документы различных государственных и правительственных органов, отражающие и регламентирующие те или иные аспекты системы оценки стоимости бизнеса и функционирования фондового рынка.

В качестве информационных источников использованы статистические и аналитические материалы Госкомстата РФ, Минэкономики РФ, Минфина РФ, других федеральных и региональных органов, первичные документы различных промышленных структур, материалы - научных конференций и семинаров.

Научная новизна исследования состоит в том, что имеющиеся

теоретические наработки в рассматриваемой области знаний дополнены анализом ряда новых и мало изученных проблем и получением новых результатов:

Во-первых, в работе делается вывод о рыночной стоимости активов предприятия как основном показателе экономической результативности промышленного производства в акционерных обществах современной России.

Во-вторых, обосновывается, что основными методами оценки рыночной стоимости бизнес-структур продолжают оставаться внебиржевые методы, что снижает степень объективности показателей.

В-третьих, доказывается, что каждому типу предприятия, каждой отрасли должен соответствовать определенный набор методик оценки рыночной стоимости.

В-четвертых, впервые в качестве индекса стоимости бизнес-структуры предлагается использовать трендовые характеристики и динамику волатильности капитализации.

В-пятых. Показаны сущностные различия между балансовой стоимостью компании и величиной ее рыночной капитализации.

Наиболее существенные научные результаты исследования полученные лично автором и выносимые на защиту, состоят в следующем:

- Результаты оценки влияния рыночной стоимости производства в период рыночных преобразований на экономическое состояние промышленности России;

- группировка основных принципов оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур;

- сравнительные характеристики экономической эффективности капитализации предприятий разных форм собственности;

- методика оценки суммарного эффекта капитализации промышленного производства;

- выводы о неготовности фондового рынка современной России стать основным инструментом оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур;

- выводы о незначительном влиянии российского фондового рынка на деятельность предприятий;

- практические рекомендации по государственному регулированию процесса капитализации производства в промышленности.

Достоверность вынесенных на защиту положений доказывается в диссертации.

Теоретическая и практическая значимость исследования состоит в решении теоретических и практических задач оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур в условиях развивающегося фондового рынка.

Предлагаемые преобразования в производственной сфере, а также инвестиционные, экономические и организационные меры позволят при поддержке государства существенно увеличить объемы фондового рынка, повысить инвестиционную привлекательность предприятий, обеспечить в целом инновационное развитие технологической структуры промышленного производства.

Практическое значение имеют предложения по переоценке стоимости промышленных бизнес-структур, формированию стратегии капитализации производства. Реализация предложений, базирующихся на результатах данного исследования, будет способствовать повышению устойчивости промышленности, усилению ее роли в национальной экономике и укреплению позиций на внешнем рынке.

Сделанные в диссертации обобщения и рекомендации могут найти практическое применение в хозяйственной деятельности крупных компаний при разработке ими стратегии своего развития, а также в деятельности органов законодательной и исполнительной власти.

Предложенная в диссертации группировка факторов и принципов оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур, модели развития фондового рынка как инструмента оценки бизнеса могут быть использованы в научной работе в области экономической теории при разработке проблем микро- и мезо- и макроэкономики.

Основные положения и материалы диссертации могут использоваться также в учебном процессе при изучении курса экономической теории, экономики предприятия, национальной экономики.

Апробация работы.

Основные результаты и положения диссертационного исследования опубликованы автором в опубликованных статьях в сборниках научных работ.

Ряд принципиальных выводов по рассматриваемым проблемам излагались в выступлениях на научно-практических и теоретических конференциях в Российском государственном гуманитарном университете.

Общий объем лично выполненных соискателем публикаций по теме диссертации составляет 1,9 п.л.

Структура диссертации: Введение. Глава 1. Концептуальные подходы к оценке стоимости бизнеса. 1.1. Цели и принципы оценки бизнеса. 1.2. Доходный подход к оценке бизнеса. 1.3. Сравнительный подход к оценке бизнеса. 1.4. Затратный подход к оценке бизнеса. Глава 2. Оценка бизнеса фондовым рынком. 2.1. Факторы капитализации активов предприятия. 2.2. Оценка разнокачественных пакетов акций. Заключение. Список использованной литературы. Приложения.

2. Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность избранной темы; характеризуются состояние разработанности проблемы; задачи диссертационной работы и ее новизна; формулируются положения, выносимые на защиту; раскрывается теоретическое и практическое значение основных выводов, вытекающих из диссертации.

В первой главе исследуются концептуальные подходы к оценке стоимости бизнеса.

Развитие рыночной экономики в России привело к многообразию форм собственности и возрождению собственника. Появилась возможность по своему усмотрению распорядиться принадлежащими собственнику домом, квартирой, другой недвижимостью, подыскать себе новое жилище или

помещение для офиса, вложить свои средства в бизнес.

У каждого, кто задумывается реализовать свои права собственника, возникает много проблем и вопросов. Одним из основных является вопрос о стоимости собственности.

С этими проблемами сталкиваются предприятия, фирмы, акционерные общества, финансовые институты. Акционирование предприятий, развитие ипотечного кредитования, фондового рынка и системы страхования также формируют потребность в новой услуге - оценке стоимости объектов и прав собственности.

Оценка стоимости любого объекта собственности представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка.

Особенностью процесса оценки стоимости является ее рыночный характер. Это означает, что оценка не ограничивается учетом лишь одних затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта. Она обязательно учитывает совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро- и микроэкономическую среду обитания.

Основными факторами являются время и риск. Рыночная экономика отличается динамизмом. Фактор времени, пожалуй, - важнейший фактор, влияющий на все рыночные процессы, на цену, на стоимость, на принятие решений.

Полезность и затраты в совокупности составляют ту величину, которая является основой рыночной цены, рассчитываемой оценщиком и которую можно определить как рыночную стоимость. Таким образом, бизнес, как определенный вид деятельности, предприятие и фирма, как его организационная форма в рыночной экономике, удовлетворяют потребности собственника в доходах, для получения которых затрачиваются определенные ресурсы.

Бизнес, предприятие и фирма обладают всеми признаками товара и могут быть объектом купли-продажи. Но это товары особого рода. И особенности эти предопределяют принципы, модели, подходы и методы оценки.

Во-первых, это товар инвестиционный, т. е. товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и доходы разъединены во времени. Причем размер ожидаемой прибыли не известен, имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать риск возможной неудачи. Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он

теряет свою инвестиционную привлекательность. Таким образом, текущая стоимость будущих доходов, которые может получить собственник, представляет собой верхний предел рыночной цены со стороны покупателя.

Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может как вся система в целом, так и отдельно ее подсистемы и даже элементы. В этом случае разрушается его связь с собственным конкретным капиталом, конкретной организационно-экономической формой, элементы бизнеса становятся основой формирования иной, качественно новой системы. Фактически товаром становится не сам бизнес, а отдельные его составляющие.

В-третьих, потребность в этом товаре зависит от процессов, которые происходят как внутри самого товара, так и во внешней среде. Причем, с одной стороны, нестабильность в обществе приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности и в самом обществе. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса как товара - потребность в регулировании купли-продажи.

В-четвертых, учитывая особое значение устойчивости бизнеса для стабильности в обществе, необходимо участие государства не только в регулировании механизма купли-продажи бизнеса, но и в формировании рыночных цен на бизнес, в его оценке.

Оценка предприятия означает определение в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной продажной ценой и должна отражать оба свойства предприятия как товара, т.е. и его полезность, и затраты, необходимые для этой полезности. Поскольку представление о полезности зависит от конкретных интересов покупателя, постольку приходится определять различные виды стоимости (восстановительную, ликвидационную, инвестиционную и т.п.).

Принципиальное значение имеет тот факт, что качественная рыночная оценка не ограничивается учетом лишь одних затрат, связанных с производством товара, она обязательно принимает во внимание экономический имидж - положение предприятия на рынке, фактор времени, риски, уровень конкуренции. Необходимо подходить к определению стоимости с позиций экономической концепции фирмы.

Данная концепция в противовес бухгалтерской модели позволяет определить рыночную ценность фирмы. Она учитывает такие факторы, как время, риск, неосязаемые активы, внешнюю конкурентную сферу и внутренние особенности оцениваемого объекта. Согласно такому взгляду на оценку рыночная цена любого объекта, порождающего доход или поток денежной наличности, определяется исходя из текущей оценки ожидаемого будущего потока наличности, дисконтированного по норме процента, отражающего требуемую инвестором норму прибыли для сопоставимых по

риску инвестиций. При балансовой (book values) или бухгалтерской (accounting) оценке активы фирмы равны пассивам плюс чистый собственный капитал: А = П + СК. При рыночной оценке в этом уравнении появляется еще одно слагаемое - неосязаемые активв1; и равенство приобретает вид: А* + НА* = П* + СК*1. Неосязаемые активы включают такие элементы, как ценность гарантии, страховки, лицензии, хорошие взаимоотношения с клиентами, и другие нерегистрируемые активы, включая ценность доброго имени компании (гудвилл). Уравнение рыночной оценки реального собственного капитала в этом случае выглядит так:

СК* = (А* + НА*) - П* = (А* - П*) + НА*.

С помощью этого уравнения легко объяснить, почему фирмы с отрицательным балансовым собственным капиталом все еще воспринимаются рынком как что-то ценное (например, неплатежеспособные депозитные институты, кредитные организации, находящиеся на грани банкротства). Причина в том, что отрицательный балансовый собственный капитал компенсируется ценностью нематериальных активов.

Оценку бизнеса проводят в целях:

• повышения эффективности текущего управления- предприятием, фирмой;

• определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи акций предприятий на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить собственность предприятия и долю этой собственности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса;

• определения стоимости предприятия в случае его купли-продажи целиком или по частям. Когда владелец предприятия решает продать свой бизнес или когда один из членов товарищества намерен продать свой пай, возникает необходимость определения рыночной стоимости предприятия или части его активов. В рыночной экономике часто бывает необходимо оценить предприятие для подписания договора, устанавливающего доли совладельцев в случае расторжения договора или смерти одного из партнеров;

• реструктуризации предприятия. Ликвидация предприятия, слияние, поглощение либо выделение самостоятельных предприятий из состава холдинга предполагает проведение его рыночной оценки, так как необходимо определить цену покупки или выкупа акций, конвертации, величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы;

• разработки плана развития предприятия. В процессе стратегического

1 • означает рыночную оценку.

планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

• определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании. В данном случае оценка требуется в силу того, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости;

• страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;

• налогообложения. При определении налога облагаемой базы необходимо провести объективную оценку предприятия;

• принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений;

• осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В этом случае для его обоснования необходимо знать исходную стоимость предприятия в целом, его собственного капитала, активов, бизнеса.

По степени рыночности различают рыночную стоимость и нормативно рассчитываемую стоимость.

Под рыночной стоимостью в Международных стандартах оценки понимается расчетная величина, за которую предполагается переход имущества из рук в руки на дату оценки в результате коммерческой сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом предполагается, что каждая сторона действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.

Рыночная стоимость- это наиболее вероятная цена при осуществлении сделки между типичным покупателем и продавцом. Определение отражает тот факт, что рыночная стоимость рассчитывается исходя из ситуации на рынке на конкретную дату, поэтому при изменении рыночных условий рыночная стоимость будет меняться. На покупателя и продавца не оказывается внешнее давление, и обе стороны достаточно информированы о сущности и характеристике продаваемого имущества.

В некоторые случаях рыночная стоимость может выражаться отрицательной величиной. Например, это может быть в случае оценки устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос которых превышает стоимость земельного участка, или в случае оценки экологически неблагоприятных объектов.

Нормативно рассчитываемая стоимость - это стоимость объекта собственности, рассчитываемая на основе методик и - нормативов, утвержденных соответствующими органами (Госкомимуществом, Госкомстатом, Роскомземом). При этом применяются единые шкалы

нормативов. Как правило, нормативно рассчитываемая стоимость не совпадает с величиной рыночной стоимости, однако нормативы периодически обновляются в соответствии с базой рыночной стоимости.

Взаимосвязь между целью оценки и видами стоимости, используемыми для оценки

Цельоиенки Виды стоимости

Помочь потенциальному покупателю (продавцу) определить предполагаемую иену Рыночная

Определить целесообразность инвестиций Инвестиционная

Обеспечить заявки на получение ссуды Залоговая

Имущественная оценка Рыночная или иная стоимость, признаваемая налоговым законодательством

Определить суммы покрытия по страховому договору или сформулировать требования в связи с потерей или повреждением застрахованных активов Страховая

Возможная ликвидация (частичная или полная) действующего предприятия Ликвидационная

Оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Каждый подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Так, при оценке с позиции доходного подхода во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый - объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Оценщик, внимательно изучающий соответствующую рыночную информацию, пересчитывает эти выгоды в единую сумму текущей стоимости. Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей ее продажи. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.

Хотя, как правило, доходный подход является наиболее приемлемым для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или сравнительный подход является более точным и эффективным. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной с помощью других подходов.

Сравнительный подход особенно эффективен в случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как, применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах

сопоставимых объектов. Эти данные включают: физические характеристики, время продажи, местоположение, условия продажи и финансирования. Действенность такого подхода снижается, если сделок было мало и моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период, если рынок находится в аномальном состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Сравнительный подход основан на применении принципа замещения. Для сравнения выбираются конкурирующие с оцениваемым бизнесом объекты. Обычно между ними существуют различия, поэтому следует провести соответствующую корректировку данных. В основу приведения поправок положен принцип вклада.

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли, а также в целях страхования. Собираемая информация включает данные о ценах на землю, строительные спецификации, данные об уровне зарплаты, стоимости материалов, расходах на оборудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.п. Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке Уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками, или устаревших объектов.

Затратный подход основан на принципе замещения, наилучшего и

наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономической

2

величины и экономического разделения.

В целом все три подхода взаимосвязаны. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, основными для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и другие элементы затрат. Доходный подход требует использования коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы. Хотя эти подходы основываются на данных, собранных на одном и том же рынке, каждый имеет дело с различными аспектами рынка. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков являются несовершенными, предложение и спрос не находятся в равновесии. Потенциальные пользователи могут быть неправильно информированы, производители могут быть неэффективны. По этим, а также и по другим причинам данные подходы могут давать различные показатели стоимости.

Каждый из трех рассмотренных подходов предполагает использование

2 На этом принципе основываете» оценка недвижимости с позиций затратного подхода

при оценке присущих ему методов.

Доходный подход:

- метод капитализации;

- метод дисконтирования денежных потоков.

Согласно методу капитализации рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле V = D : R, где D - чистый доход бизнеса за год; R -коэффициент капитализации.

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой

Оцененная стоимость = Чистая прибыль

Ставка капитализации

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых, ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяется, довольно редко из-за значительных колебаний: величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С

этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции - деньги. Метод ДДП может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Метод дисконтированного денежного потока - весьма сложный, трудоемкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. И это логично. Ведь метод ДДП во всем мире признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки, рыночной стоимости действующего предприятия. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80-90% случаев. Главное достоинство метода ДДП состоит в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса. Последнее относится и к методу капитализации прибыли, хотя он применяется в оценке бизнеса значительно реже, в основном для оценки мелких предприятий.

Затратный подход:

- метод чистых активов;

- метод ликвидационной стоимости.

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного

капитала предприятия.

Рыночная стоимость бизнеса методом чистых активов определяется как разность между суммами рыночных стоимостей всех активов предприятия и его обязательствами.

Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:

1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

3. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.

- 5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская задолженность.

7. Оцениваются расходы будущих периодов.

8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Ликвидационная стоимость предприятия представляет собой разность между суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его ликвидацию.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях:

• компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием;

• стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продаже его активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

1. Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).

2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных временных периодов.

3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.

4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых

затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.

6. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.

7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным Платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Сравнительный подход:

- метод рынка капитала;

- метод сделок;

- метод отраслевых коэффициентов.

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Особое внимание уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям применяемых методов;

• критериям отбора сходных предприятий;

• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и специфике их использования в оценочной практике;

• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может

быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения:

• Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т. д. Это в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

• Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

• В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании. других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает

ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии доступной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу похожих фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов является достаточно сложным процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных компаний. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую компанию. Поэтому данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны служить ориентиром для определения цены оцениваемой компании.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционер-дух обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний. Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу

применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики. Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2-2,0 месячной выручки. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75-1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

Во второй главе анализируется процесс оценки бизнеса фондовым рынком России.

С развитием отечественной рыночной экономики появилась необходимость оценки стоимости собственности, в том числе и стоимости бизнеса и в России. Без такой оценки невозможно реализовать права собственника.

Оценкой стоимости бизнеса необходимо заниматься и при оценке подлежащей продаже компании-банкрота, и при определении того, на какую сумму нормально работающее открытое акционерное общество имеет право выпустить новые акции, и при исчислении цены, по которой любое акционерное общество должно выкупать акции выходящих из него акционеров, и при слиянии и поглощении компании. Для этого разработана методика оценки стоимости бизнеса.

Субъектом оценки являются: кредитные учреждения, страховые компании, фондовые биржи, инвесторы, государственные органы, специализированные оценочные компании или оценщик бизнеса. А объектом оценки является непосредственно компания, осуществляющая экономическую деятельность в сфере производства, торговли или услуг.

Предметом оценки бизнеса может быть как оценка рыночной стоимости закрытой или недостаточно открытой для фондового рынка компании, так и оценка имущественного комплекса компании в целом либо имущественных комплексов по выпуску и продажам отдельных видов ее продукции. В странах с неразвитым фондовым рынком все чаще предметом оценки бизнеса становится оценка имущественного комплекса.

Для иллюстрации масштабов процесса капитализации служит прежде всего стоимость транснациональных корпораций как основной интегрированный показатель оценки компаний на мировом рынке капитала.

Следует отметить, что в списке 500 крупнейших компаний мира по уровню капитализации на начало 2001 г. не было ни одного российского предприятия. Замыкала этот список малоизвестная японская компания "Sankyo" с капитализацией 10,4 млрд. долл. Ни одна из российских компаний на начало 2001 г. не имела капитализацию более 10 млрд. долл. Кроме мирового рейтинга, составляется список 500 компаний Европы, лидирующих по уровню капитализации. Лучшие из российских компаний в этом списке в 2000 году были, но они занимали отнюдь не первые позиции. Так, "Сургутнефтегаз" в этом списке занимает 214-е место (рыночная капитализация составляет 7,4 млрд. долл.), "ЛУКойл" - 231-е место (6,8 млрд. долл.), ОАО "Газпром" - 232-е место (6,8 млрд. долл.), ЮКОС -344-е место (3,8 млрд. долл.), РАО "ЕЭС России" - 382-е место (33 млрд. долл.). В расчете на один баррель запасов углеводородного топлива (нефть и газ) капитализация "Газпрома" составляла в тот период всего 0,035 долл., а аналогичный показатель по компании Exxon (США) - 13 долл., то есть в 365 раз больше. Хотя на долю ОАО "Газпром" приходилось почти 10% ВВП России, 22% мировых запасов газа; подавляющая- часть экспорта газа. Капитализация РАО "ЕЭС России" в расчете на киловатт электроэнергии была равна 70 долл., а испанской Edesa - 1772 долл.3

Россия по степени развития фондового рынка и уровню капитализации находилась в конце 1990-х - начале 2000-х годов примерно на одном уровне с Польшей, хотя она значительно превосходила ее по экономическому и ресурсному потенциалу.

Низкие показатели капитализации российских корпораций были связаны как с начальной фазой рыночных преобразований в стране, так и с финансовым кризисом 1998 года. После кризиса в августе 1998 г. цены акций российских компаний упали в среднем в 10 раз. По отдельным компаниям падение было еще больше, например, цена акций ОАО "Газпром" снизилась в 44 раза.

В последующий период (2002-2003 годы) происходил довольно быстрый рост котировок российских компаний на фондовом рынке.

Повышение рыночной оценки российских корпораций и рост капитализации - показателя, отражающего их рыночную оценку. По состоянию на сентябрь 2003 года капитализация российских компаний достигла высшей точки в текущем году - $180 млрд. против максимального значения в 2002 году - $142 млрд. и $41 млрд. - в январе 2001 года. На 20

' Берзон II. Формирование инвестиционного климата а экономике // Вопросы экономики. 2001. №7. c.l 11112

января 2004 года капитализация российского фондового рынка составляла уже 212 млрд. долларов (45 % ВВП).4

Причем, 65 % капитализации российского фондового рынка приходится на нефтяные компании. Быстро увеличивается капитализация ОАО "Газпром". Так, в 2002 году она выросла в 1,8 раза и превысила 20 млрд долларов. К середине 2003 года она достигала уже 25 млрд. долларов.5

Тем не менее, цены на акции российских эмитентов остаются на низком уровне. Уровень капитализации российских компаний просто не сопоставим с уровнем капитализации ведущих мировых корпораций.

Процесс капитализации в современной России имеет ряд специфических особенностей.

Во-первых, характер процесса трансформации государственной собственности сопровождался сознательным занижением стоимостных оценок производственных фондов.

Во-вторых, на протяжении длительного этапа (практически с момента массовой приватизации и до конца 90-х годов) главной целью значительной части новых собственников было не развитие производства, а вывод капитала за рубеж. Происходило настоящее ограбление многих компаний.

В-третьих, инвестиционная база в первоначальный период создания рыночной экономики была ограничена. Средства концентрировались преимущественно не в сфере производства, а в сфере обращения;

В-четвертых, недооцененной или вообще не оцененной во многих случаях оказалась земля, на которой располагаются промышленные и других хозяйственные объекты. Это связано с отсутствием развитого частного права собственности на землю и отсутствием земельного кадастра.

В итоге капитализация большинства российских компаний оказалась крайне мала. Даже в начале двухтысячных годов, несмотря на промышленный рост, суммарная капитализация двухсот крупнейших по рыночной стоимости российских компаний составляет 62,5 млрд. долларов. Отношение капитализации к чистой прибыли этих компаний равно в среднем 3,5 против 20,9 для европейских компаний.6

Низкий уровень котировок акций большинства российских компаний связан с рядом факторов. Среди них: влияние высокого риска инвестиционных вложений, а также нормативные и правовые недостатки капиталообразования.

По мнению ряда аналитиков в этой области суть последней проблемы заключается в том, что в России искажена сущность как самой акции (совокупность прав, гарантий и свойств), так и фондового рынка

4 Сайт РБК, 21.01.2004.

5 Кравченко С. Храните деньги в акциях «Газпрома». И1в. 16 06 03

'Эксперт//2001.№35. С.126.

(преобладание спекулятивных процессов и инвесторов). Для смены ситуации нужно, с одной стороны, уйти от стереотипа формы оценки российских активов на рынке акций. В России могла бы представлять колоссальный интерес система адекватной оценки бизнеса, базирующаяся на фундаментальных критериях.

Недооцененность российских акций является одним из часто используемых аргументов в пользу покупки акций российских компаний. По мнению специалистов финансовой компании Profit House, по показателям рыночной оценки активов российские компании действительно выглядят привлекательно по сравнению с аналогичными компаниями в мире, что стало одним из основных факторов, способствующих интересу к России со стороны зарубежных инвесторов. Например, уровень рыночной капитализации запасов российских нефтяных холдингов составляет около 0,5 доллара за баррель по сравнению с 5 долларами для западных компаний. Однако низкая оценка активов российских компаний во многом объясняется значительно более низкой эффективностью их деятельности. Кроме того, существуют очень значительные политические и инфраструктурные риски.7

Но существует и другое мнение по этому поводу. Аналитики инвестиционной компании ООО "Аллен-Финанс", противоречат высказанным выше утверждениям, говоря, что хотя основным мотивом для массовой скупки акций российских компаний считалась высокая степень их недооценки по сравнению с аналогичными западными компаниями. Однако, учитывая характерный для России высокий экономический и политический риск инвестирования, можно утверждать, что на данный момент глобальной недооценки российских компаний уже нет.

Капитализация российского рынка составляет около 15-20% от ВВП по сравнению, например, с 7,8% в Польше, 20% - в Аргентине, 35% - в Чехии. Между тем, рыночная стоимость российских компаний составляет менее 50% их балансовой стоимости, в то время как для других развивающихся рынков характерное значение данного показателя варьируется от 100% до 250%. Это свидетельствует о том, что российские компании в настоящий момент оценены адекватно существующий эффективности производства или о достаточной условности балансовых оценок. Таким образом, инвестиционной привлекательностью обладают компании, способные уже в ближайшей перспективе увеличить эффективность своего производства и убедить в этом фондовый рынок, который ответит ростом курсовой стоимости их акций.8

Основные принципы фундаментального анализа. // Финансовая компании Profil House hnp:/Avww.phnct.ru/qna/mvestor-anal) sis.sbtml

Технология принятия решения // Инвестиционная компания ООО «Аллен-Финанс» http://www allenfm'techprhtm

Наряду с фундаментальным анализом определения рыночной стоимости компании используется технический анализ, связанный с изучением динамики цен на акции, объемов их продаж, спрэдов и других рыночных индикаторов. На основе графиков и диаграмм делается прогноз цен. Фактически, с помощью технического анализа пытаются определить наиболее благоприятное время для сделки с ценными бумагами. Используя фундаментальный и технический анализ, можно адекватно определить рыночную капитализацию компании, то есть реально оценить стоимость акций компании на мировом рынке капитала. А также оценить финансовое и экономическое состояние компании, ее будущие перспективы.

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций (паев) предприятия, а лишь конкретного пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета следующих факторов: какой - контрольной или неконтрольной (миноритарной) - является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и др.

При выведении итоговой величины стоимости нужно знать: какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля. Во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.

При нахождении стоимости владения контрольным пакетом используются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Методы доходного подхода позволяют рассчитать стоимость контрольного пакета так:

• выражают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием;

• расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия.

При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что при этом методе применяется

информация о котировках акций на фондовых рынках. Если нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, рассчитанной методами доходного, имущественного подходов, методом сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Существуют три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

Первый подход - «сверху-вниз». Он включает три этапа:

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено насколько необходима и какова- величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход - «горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимы неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методо рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход - «снизу-вверх». В двух предыдущих подходах оценщик начинает расчет с какой-то величины (стоимости всего предприятия или стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В третьем подходе оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости:

• прибыль, распределенную в форме дивидендов;

• выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т.е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета

берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: при расчете основываться на прогнозе не ограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами:

• через увеличение ставки дисконта;

• через расчет скидки за недостаточную ликвидность.

3. Основные теоретические выводы и практические рекомендации

• В результате решения сформулированной в диссертационной работе научной задачи, связанной с вопросами оценки стоимости промышленных бизнес-структур России в условиях развивающегося фондового рынка, автором сделаны следующие выводы:

- Рыночная стоимость бизнес-структуры, с точки зрения динамики экономического развития, охватывает как сферу производства, так и сферу рыночного обращения. В производственном отношении, увеличение рыночной стоимости предприятия включает в себя два направления - централизацию и концентрацию капитала. Централизация увеличивает рыночную стоимость путем юридического объединения различными методами ранее не связанных между собой организационно-экономически самостоятельных предприятий. Концентрация увеличивает рыночную стоимость путем внутренних накоплений и внешних заимствований. С точки зрения рыночного обращения, капитализация предполагает постоянный мониторинг курсового значения акций данного предприятия;

- Рост рыночной стоимости рассматривается наиболее успешными корпорациями современной России как основная цель реструктуризации производства и реформирования организационной структуры хозяйствующего субъекта. Причины этой тенденции лежат в осознании того, что инвестиционной привлекательностью обладают компании, способные уже в ближайшей перспективе увеличить эффективность производства и убедить в этом рынок.

Проведенное исследование подтверждает верность положения о биржевой рыночной капитализации как интегральной характеристике инвестиционной привлекательности хозяйственной организации. Значимость этого показателя в настоящий момент имеет тенденцию к расширению.

Исследование подтверждает существующую точку зрения, что показатель биржевой рыночной капитализации не вполне объективно оценивает стоимость компании, поскольку не отражает в полной мере балансовую стоимость активов хозяйствующего субъекта. Данное замечание является в целом справедливым, как для экономики России, так и для экономики развитых стран. Однако следует

учитывать, что биржевая рыночная капитализация может превосходить, и в ряде случаев, значительно, суммарные активы.

На фондовых рынках развитых в экономическом отношении стран отклонения текущих показателей капитализации от балансовой стоимости активов в ту или иную сторону носит регулярный характер и связано исключительно с конъюнктурными факторами. Полученные расчетные данные свидетельствуют, что в сегодняшней России показатели рыночной капитализации зачастую ниже балансовой стоимости активов. Капитализация, оцененная инструментарием рынка ценных бумаг, не отражает и эффективность деятельности субъекта хозяйствования.

Это связано преимущественно с недооцененностью активов хозяйствующих субъектов. Крупнейшие предприятия страны - Газпром, РАО «ЕЭС», ведущие нефтяные и другие компании, реально обладая огромными активам (например, разведанными запасами сырья) имеют более чем скромную, по мировым меркам биржевую рыночную капитализацию. Нередко величина их рыночной капитализации ниже даже восстановительной стоимости предприятий. Кроме этого, действуют и некоторые другие факторы. Среди них:

• Недостаточный уровень развития самого рынка ценных бумаг в России (только около 40 компаний из 200 лидирующих по совокупному объему продаж имеют ликвидные акции);

• Доминирующее влияние внешних (независимых от хозяйствующей организации) факторов на формирование биржевой рыночной капитализации;

• Сознательное искажение данных бухгалтерской отчетности в целях сокращения налогообложения;

• Преимущественно спекулятивный характер существующего рынка ценных бумаг.

Однако полученные результаты свидетельствуют, что у крупных российских компаний, в наибольшей степени использующих международные стандарты ведения деятельности и отчетности показатели эффективности и стоимости бизнеса в большей мере корреспондируют с показателями рыночной капитализации, нежели у других, в особенности средних компаниях. Имеющиеся данные по отдельным компаниям позволяют выявить лидеров и аутсайдеров в рамках реализации данной тенденции.

Наилучшие показатели демонстрируют частные компании, работающие в рамках конкурентного поля, и ориентированные на полную легализацию финансовых потоков. Цель этих компаний - выход на мировой фондовый рынок для привлечения иностранных инвестиций.

Худшие показатели характерны для компаний, имеющих доступ к нерыночным формам конкурентных преимуществ. Монопольное положение их в значительной мере связано с возможностями использования административного ресурса. Чаще всего эти компании находятся в государственной собственности или имеют значительную ее долю в своем

акционерном капитале, тенденции. В компаниях, имеющих значительную долю государственного участия, факторами не заинтересованности раскрывать реальные показатели прибыльности и рентабельности могут быть связаны со стремлением избежать дополнительных выплат в пользу государства как акционера.

Возможны, однако, и социальные причины, заставляющие отодвигать показатели экономической эффективности на задний план. В ряде случаев (градообразующие предприятия в отдаленных районах и в закрытых территориальных образованиях) государство как единственный собственники или крупнейший акционер придерживается не стратегии максимизации прибыли, а ориентируется на социальные приоритеты.

Результаты исследований показывают, что слияния и поглощения промышленных предприятий стали одним из наиболее характерных путей увеличения капитализации российского корпоративного сектора в последние годы. Популярность сделок по слияниям и поглощениям объясняется тем, что они позволяют компаниям быстро реализовать свои планы по экспансии на новые рынки, получить доступ к технологиям и ноу-хау конкурентов.

Увеличение рыночной стоимости компании на мировом рынке капитала является главным стимулом в развитии компании. Уровень капитализации показывает интегральную оценку устойчивости компании, прибыльности, востребованности продукции, квалификации персонала. Капитализация компании на мировом рынке капиталов имеет большое значение для ее дальнейшего развития.

Предлагаемые преобразования в производственной сфере, а также инвестиционные, экономические и организационные меры позволят при поддержке государства существенно увеличить объемы фондового рынка, повысить инвестиционную привлекательность предприятий, обеспечить в целом инновационное развитие технологической структуры промышленного производства.

Практическое значение имеют предложения по переоценке стоимости промышленных бизнес-структур, формированию стратегии капитализации производства. Реализация предложений, базирующихся на результатах данного исследования, будет способствовать повышению устойчивости промышленности, усилению ее роли в национальной экономике и укреплению позиций на внешнем рынке.

Сделанные в диссертации обобщения и рекомендации могут найти практическое применение в хозяйственной деятельности крупных компаний при разработке ими стратегии своего развития, а также в деятельности органов законодательной и исполнительной власти.

Предложенная в диссертации группировка факторов и принципов оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур, модели развития фондового рынка как инструмента оценки бизнеса могуг быть использованы в

научной работе в области экономической теории при разработке проблем микро- и мезо- и макроэкономики.

Практическая значимость выполненного исследования состоит в непосредственной применимости полученных результатов к процессу оценки рыночной стоимости промышленных бизнес-структур. Результаты исследования могут быть использованы для анализа текущего состояния рыночной капитализации организации, для выявления ее потенциальных возможностей и прогнозирования источников и перспектив развития организации в будущем.

4. Публикации по теме диссертации

Основные положения диссертации изложены в следующих публикациях, принадлежащих лично автору:

1. Сморочинский К.А. Проблемы определения рыночной стоимости промышленных бизнес-структур. МПА. 2004. 1,0 п.л.

2. Сморочинский К.А. Методологические подходы к оценке стоимости акций промышленных предприятий. МПА. 2004. 0,9 п.л.

Соискатель

Сморочинский К.А.

»13330