Анализ и оценка факторов стоимости капитала коммерческих нефинансовых организаций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Анализ и оценка факторов стоимости капитала коммерческих нефинансовых организаций"

Московский Государственный Университет им. М.В. Ломоносова

Экономический факультет

На правах рукописи

Добровольский Игорь Николаевич

«Анализ и оценка факторов стоимости капитала коммерческих нефинансовых организаций»

Специальность 08.00.12 - «Бухгалтерский учёт, статистика»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Москва 2005 год

ОБ Я-'-А! 1ЛьНЫ1' БЕСПЛАТНЫЙ ЭКЗЕМПЛЯР

Диссертация выполнена на кафедре учёта, анализа и аудита экономического факультета Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Хорин Александр Николаевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Гиляровская Лилия Тимофеевна; кандидат экономических наук Мещерякова Марина Александровна

Ведущая организация: Российская Академия Предпринимательства

Защита состоится "_" _ 2005г. в _ часов на заседании

диссертационного совета Д 501.001.18 при Московском Государственном Университете им. М.В. Ломоносова по адресу Москва, ГПС-2, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, аудитория №_.

С диссертацией можно ознакомится в научной библиотеке 2-го учебного корпуса Московского Государственного Университета им. М.В. Ломоносова.

Автореферат разослан "_"_2005г.

Учёный секретарь

диссертационного совета

доктор экономических наук, профессор

В.П. Суйц

м-4 Г1\(ЗХЗ

11450 з

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В современных условиях развитие рыночных отношений характеризуется активным проведением операций с финансовыми инструментами, имеющими в своей основе отношения собственности. К числу последних следует отнести обороты по купле-продаже акций, проведение процедур реорганизации и реструктуризации акционерного капитала, переход к выплате вознаграждений персоналу в форме акционерных опционов, выработку механизмов управления бизнесом на базе стоимости. Совершение инвесторами операций на рациональной основе предполагает не только юридическую возможность их осуществления, но также обеспечение экономической обоснованности совершения сделок, знание в существенных аспектах глубинных факторов роста капитала, понимание механизма взаимодействия тех причин, которые в результате наиболее эффективного способа проявления обеспечивают ценность бизнеса.

Проблема факторного объяснения капитала до сих пор не привлекала к себе сколько-нибудь соизмеримого со своими масштабами внимания исследователей. На недостаточную теоретическую разработанность концепций денежного измерения капитала указывает превалирование в общеэкономическом анализе движущих сил капитала положений конвенциального характера и придание значительности контрфактическим, но не эмпирически подкреплённым утверждениям (в литературе до сих пор широкое хождение имеют руководства, пособия и т.п. издания рецептурного характера). В частности, не решена проблема объяснения несовпадения рыночной цены акции и её оценки на основе данных бухгалтерской отчётности.

В настоящее время преобладает чрезмерная концентрация усилий на внедрении международных стандартов финансовой отчётное™, что тормозит разработку новых подходов к этим стандартам. Внедрение ранее подготовленных нормативных документов по регламентации бухгалтерского учёта и отчётности не способствует проявлению заинтересованности в реформе старой модели бухгалтерского учёта, хотя информационный разрыв между рыночной и отчётной информацией увеличивается, а практические работники вынуждены восполнять дефицит данных за счёт аналитических инструментов бюджетирования, планирования и прогнозирования.

Существующие методы денежной оценки капитала основываются преимущественно на моделях, соответствующих элементарному здравому смыслу, но не на логике научного подхода. Несмотря на наличие ряда работ, посвящённых непосредственно проблеме оценки капитала, вопрос применимости данных современной бухгалтерской отчётности для непосредственного измерения величины капитала является в настоящее время практически неисследованным.

Определяющие факторы стоимости компании включаются в модель её

оценки на априорной или формально аиеяштШйМ^-МёскЬ'ве, но не по

БИБЛИОТЕКА

С.Я

о»

признаку существенности их фактического влияния на стоимость компании. При анализе факторов стоимости аналитик сталкивается с неполнотой данных финансового и нефинансового характера, необходимых ему при проведении расчётов и сравнений. Не решают в полном объёме проблему учёта капитала организации и стандартные методы оценки, основанные на рыночном, затратном и доходном подходах, так как они несводимы по основаниям оценки и условиям идентификации.

Повышение внимания практических работников к вопросам мотивированных оценок капитала на базе бухгалтерской отчётности и недостаточный уровень их научной проработки определили выбор темы исследования и актуальность выдвигаемой цели работы.

Степень разработанности проблемы. До 70-х годов прошлого столетия превалирующими точками зрения на капитал являлись экономическая (капитал, как доходообразующее имущество) и учётная (капитал, как остаточное балансовое имущество организации). В индустриальной экономике приводимые в бухгалтерской отчётности сведения о капитале были самодостаточны: отчётный риск по поводу оценки реальных активов и собственного капитала компаний был минимальным, а отчётные данные рассматривались пользователями как вполне удовлетворительные.

Бурный рост экономики в высокотехнологических отраслях резко обесценил данные бухгалтерской отчётности о капитале. В работах Модильяни-Миллера («Сколько стоит фирма?»), Хикса («Стоимость и капитал»), Обербринкманна («Современные понимания бухгалтерского баланса») и др. получила развитие концепция капитала как капитализированного дохода. Описанные Хендриксеном и Ван Бреда («Теория бухгалтерского учёта»), а также Соколовым («Основы теории бухгалтерского учёта») абстрактные трактовки капитала в учёте послужили теоретической основой новых подходов к денежной оценке капитала организации, в большей мере согласующейся с данными рыночных котировок, с моделями оценки стоимости бизнеса, с процессами создания, сохранения и реализации стоимости. Утилитарное значение экономического, а не юридического, учётного или финансового подхода к оценке капитала представлено Дипиаза-Экклзом в работах «Будущее корпоративной отчётности», «Революция в корпоративной отчётности».

Вопросы реальности оценок капитала, как правило, развиваются в рамках традиционной версии бухгалтерской отчётности (Бакаев, Новодворский, Палий, Шеремет) и в контексте финансовой отчётности (Хорин). В последнем подходе методологический акцент делается на категориях цены капитала, добавленной стоимости, стоимости бизнеса, доступной для акционеров и т.п.

Однако при этом из предметной области исследований капитала выпали вопросы многофакторного описания капитала, обоснованности и порядка включения в модель капитала наиболее чувствительных и контролируемых детерминант капитала.

Категория капитала должна рассматриваться как результат синтеза множества уместных и существенных факторов, в виде равнодействующей их взаимодействия. Адекватная оценка движения капитала должна опираться на методы обобщений непрерывных приращений её факторов с использованием методов современного дифференциального и интегрального исчисления.

Согласно представленному в настоящем диссертационном исследовании методу чувствительности, осуществляется оценка влияния отдельных факторов на результирующий показатель - стоимость компании. Данный метод представляет собой упорядоченный инструментарий определения наиболее значимых факторов стоимости, что однозначно невозможно сделать при использовании других методов анализа. В результате достигается намного более точная оценка финансового состояния и перспектив развития исследуемого предприятия.

Цель и задачи исследования. Цель работы состоит в усовершенствовании методического подхода к денежной оценке капитала нефинансовых организаций на основе ключевых факторов капитала, идентифицируемых по данным финансовой отчётности организации.

В соответствии с целевой установкой определены следующие задачи исследования:

1) провести анализ современных теоретических подходов к определению капитала и оценке его экономической ценности;

2) исследовать различные методы оценки стоимости капитала организации и определить объём и структуру необходимого информационного обеспечения этих методов с учётом форматов финансовой отчётности;

3) разработать фундаментальную процедуру включения в систему ключевых факторов стоимости капитала, с помощью которой можно учесть как статические, так и динамические параметры ценности капитала;

4) установить объективно обусловленные основания применения алгоритма выявления ключевых факторов, к которым стоимость наиболее чувствительная;

5) обосновать необходимость и возможность увеличения информационной ёмкости финансовой отчётности, доступной инвесторам и профессиональным оценщикам, при определении стратегической стоимости бизнеса компании.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования явились предприятия корпоративного типа, экономическая деятельность которых предполагает смешанное финансирование и элементы прямо неидентифицируемых активов. В работе в качестве типовых прообразов постиндустриальных бизнес-объектов отобраны предприятия холдинга «Стальная группа Мечел»: Коршуновский горно-обогатительный комбинат, Челябинский металлургический комбинат, Белорецкий металлургический комбинат, Вяртсильский метизный завод, Торговая компания ТД «Мечел».

Предметом диссертационной разработки послужили методы анализа и обобщения данных финансовой отчётности о капитале, уместные и существенные с точки зрения стратегических инвесторов компании. В работе раскрываются подходы к определению информационной ценности прямой учётно-отчётной информации, а также данных, полученных путём аналитического расширения информационного массива данных о собственном капитале компании в контексте оценки стоимости бизнеса и исследования цепочки создания стоимости.

Теоретической и методической основой исследования послужили работы российских и зарубежных авторов, в которых синтезируются подходы финансовой интерпретации бухгалтерской отчётности компаний (Р. Коуз, Б. Лев, Ф. Найт, Р. Баркер, К. Феррис, В. Ковалёв, А. Хорин и др.), раскрываются методы обработки данных отчётности организаций в целях получения полезной деловой информации с позиций приоритетных групп пользователей и участников компаний (Д. Бишоп, Н. Ольве, Ш. Рой, М. Веттер, Ф. Эванс, П. Гохан, С. Рид, А. Шеремет, М. Скотт и др.).

Базисом социального заказа на полезную информацию финансового характера является законодательство в области учёта, оценки и аудита, нормативные акты и профессиональные стандарты делового поведения при составлении и подтверждении качества финансовой отчётности, стандартов оценки и кодекса корпоративного поведения.

Информационную основу диссертации образуют фактические данные деятельности российских компаний и опубликованные в общедоступных источниках результаты исследований методами анализа и оценки стоимости бизнеса компаний.

Научная новизна исследования заключается в том, что теоретически обоснована возможность достижения объективно обусловленной оценки креативных факторов стоимости капитала организации на основе метода чувствительности и факторных детерминант; предложен новый порядок формирования системы и обобщения ключевых факторов, влияющих на стоимость капитала.

На защиту выносятся следующие теоретические и практические результаты исследования, содержащие научную новизну:

1) предложен развивающий концептуальный подход к оценке капитала на базе динамической многофакторной модели ценности бизнеса;

2) обоснована практическая возможность использования в анализе ценности бизнеса компании метода факторных детерминант, как наиболее эффективного метода выделения ключевых производных факторов в виде коэффициентов чувствительности стоимости к формирующим её базовым факторам;

3) усовершенствована классификация и разработана методика обобщения ключевых производных факторов стоимости капитала для коммерческих нефинансовых организаций корпоративного типа;

4) разработаны методы анализа и оценки факторов приращения стоимости для отдельных структурных подразделений вертикально

диверсифицированной компании на основе данных консолидированной отчётности;

5) определена информационная ценность формируемой бухгалтерской отчётности в соответствии с действующими нормативными актами и внесены предложения по увеличению информативности отчётности в контексте запросов стратегических инвесторов.

Практическая значимость исследования. Теоретические положения диссертации доведены до уровня обоснования прикладных методических подходов и процедур оценки собственного капитала. Модели и методы оценки капитала компании адаптированы к формату данных, содержащихся в финансовой отчётности, а также условиям эффективного расчёта показателей модели капитала.

На основе предложенного в работе метода чувствительности было проведено масштабное исследование по выявлению и анализу производных факторов и их поведения на примере предприятий одного из крупнейших многопрофильных холдингов России - "Стальная группа Мечел", в который входят: Коршуновский горно-обогатительный комбинат, Челябинский металлургический комбинат, Белорецкий металлургический комбинат, Вяртсильский метизный завод, Торговый дом "Мечел". Данные для исследования были предоставлены департаментом управленческого учёта и анализа Управляющей компании "Стальная группа Мечел". В результате проведённых исследований был сделан ряд важных выводов о характере изменения стоимости с течением времени, а также сформулированы рекомендации о целесообразности перераспределения стоимости между структурными подразделениями холдинга. При осуществлении аналитических процедур были определены недостатки внутренней системы управленческой отчётности с точки зрения её достаточности для обеспечения информационных потребностей анализа методом чувствительности и предложены рекомендации по их устранению.

Апробапия результатов исследования и публикации. Выводы и предложения диссертационной работы докладывались и обсуждались на Международной конференции студентов, аспирантов и молодых учёных «Ломоносов» (Москва 2002-2003 гг.), на Международной научно-практической конференции «Татуровские чтения» (2004 г.).

Основные положения теоретической проработки проблемы и результаты исследования представлены в 7 публикациях, общим объёмом 10,75 печатных листов. Практическая ценность выводов и предложений, содержащихся в диссертации подтверждается эмпирическими результатами и заключениями, зафиксированными в актах о внедрении (ЗАО «Аудиторская фирма Универс-Аудит», Финансовая компания «Глобал Эксперт», ООО «Дива»),

Объём и структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованной литературы, приложений общим объёмом 200 стр., содержит И таблиц, 17 рисунков, 11 приложений и имеет следующую структуру:

Введение.

Глава 1. Теоретические основы оценки капитала в бухгалтерском учёте.

1.1. Концепции денежной оценки капитала.

1.2. Характеристика методов оценки активов в бухгалтерском учёте.

1.3. Обоснование целесообразности использования метода чувствительности при оценке стоимости капитала.

Глава 2. Определение факторов стоимости капитала и их классификация.

2.1. Методы, используемые при оценке стоимости капитала.

2.2. Классификация факторов стоимости первого уровня и необходимость её расширения.

2.3. Коэффициенты чувствительности стоимости капитала к формирующим её факторам.

2.4. Факторные детерминанты приращения в моделях текущей доходности, капитализации дохода и дисконтированных потоков.

2.5. Оценка и анализ факторов стоимости структурных единиц организации.

2.6. Классификация ключевых производных факторов.

Глава 3. Реализация динамической факторной модели капитала вертикально интегрированного диверсифицированного холдинга.

3.1. Определение факторов приращения капитала в диверсифицированном холдинге.

3.2. Методические подходы к практической реализации метода чувствительности.

Заключение.

Литература.

Приложения.

Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, раскрыта степень её научной разработанности, определены цель и задачи, объект и предмет исследования, приведены теоретические и методологические основы оценки стоимости капитала, обоснованы научная новизна и практическая значимость работы.

В первой главе исследованы теоретические основы денежной оценки капитала фирмы, а также определены различия в интерпретации капитала с точки зрения различных теорий. Были рассмотрены теоретические аспекты оценки активов и стоимости капитала организации. Исследованы также проблемы достаточности данных современной системы бухгалтерской отчётности с точки зрения информационного обеспечения оценки стоимости капитала.

Во второй главе рассмотрены различные методы оценки стоимости капитала, проанализирована классическая классификация факторов стоимости и обоснована необходимость её совершенствования. Оценена возможность использования предложенного в работе метода

чувствительности в финансовом анализе и предложена классификация производных факторов стоимости капитала.

В третьей главе предложенный метод чувствительности апробирован на примере крупного вертикально диверсифицированного холдинга. Проанализирована также достаточность данных современных форм финансовой и управленческой отчётности для проведения анализа методом чувствительности. Предложены унифицированные таблицы, содержащие все необходимые данные для расчёта производных факторов и их изменений.

В заключении обобщены результаты исследования, сформулированы выводы и изложены основные рекомендации по дополнению существующих форм управленческой отчётности, что позволит повысить качество принимаемых управленческих решений.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Формирование креативной концепции капитала на основе динамического факторного подхода. В работе категория капитала рассматривалась как многоаспектный феномен, который следует воспринимать в контексте исторически сложившихся экономико-правовых отношений в обществе. Выдвижение какой-либо концептуальной основы капитала соответствует концентрации внимания на одной из возможных альтернатив, на тех объективных свойствах, которые позволяют уместно объяснить мотивы экономического поведения участников рыночных отношений с характерными ценностными установками.

В практическом плане наиболее конструктивную роль до сих пор играли концепции капитала:

<=> основанные на достаточности имущества организации (юридическая концепция). В этом подходе важное значение имели вопросы минимально-достаточной массы учредительного капитала, порядка формирования и использования резервного и добавочного капитала для обеспечения платежеспособности организации;

основанные на остаточном имуществе организации (учётная концепция). Для версии капитала как балансирующего элемента отчётности принципиальное значение имеет его обусловленность активами и обязательствами; капитал рассматривался как замыкающий счёт инвентаря, обеспечивающий равенство актива и пассива баланса организации (и тем самым косвенно определялся объём прав собственника на остаточное имущество);

=£> основанные на доходообразующем характере имущества организации (экономическая концепция). В данном случае существенное значение имеет то обстоятельство, что в качестве капитала подлежит рассматривать лишь то балансовое имущество, которое способно приносить организации прибыль в результате осуществления экономической деятельности (оперативной, финансовой и инвестиционной) а также в результате реализации всего комплекса прав на имущество (пучка прав), принадлежащих организации как единственному собственнику;

■=> основанные на эквивалентности доходообразующего имущества и передаваемых в экономической оборот финансовых ресурсов (финансовая концепция). Этот подход фокусирует внимание на сбалансированности экономических интересов лиц, предоставивших организации финансовые ресурсы на условиях, согласованных сторонами. Доминирующее значение здесь играют вопросы соответствия фактически достигнутых результатов экономическим ожиданиям поставщиков капитала.

Степень развитости и утончённости представлений о свойствах капитала в каждом из этих концептуальных подходов выражается в выработке специфических понятий, терминов, ценностных и критериальных характеристик, разнообразных методов денежных оценок.

В данном исследовании развивается методологический подход к капиталу как эквиваленту будущих экономических выгод, предполагаемых к получению в результате использования всех экономических ресурсов, доступных и используемых организацией, а не только принадлежащих ей на правах собственности. При этом показана ограниченность трактовки капитала как капитализированного чистого дохода организации. Оперирование категориями дивидендов, распределяемой прибыли, чистого денежного потока, свободного денежного потока организации и денежного потока, доступного акционерам не позволяет по существу объяснить источники формирования капитала. Доходный подход к определению капитальной ценности бизнеса сам по себе представляет всего лишь формализованную логическую схему согласования и выражения капитала через доход. При этом из поля зрения ускользают истинные причины поддержания и наращения капитальной стоимости бизнеса.

( В диссертации разрабатывается концепция производительного капитала,

которая в отличие от физических, материальных, идентифицируемых составляющих капитала включают в себе креативные факторы стоимости неидентифицированного и латентного характера.

Факторная сумма эффектов приращения стоимости бизнеса позволяет не только объяснить и раскрыть процесс формирования величины капитала, но также выработать практические подходы к информационному обеспечению организации и управлению этим процессом.

Раскрытие существенных факторов капитала позволяет обеспечить также квалиметрические характеристики, такие как балансовая и рыночная стоимость капитала, инвестиционная и финансовая ценность бизнеса, справедливая и эквивалентная стоимость активов организации.

В традиционной экономической концепции капитала подчёркивается различие между имуществом и активами организации, акцентируется внимание на способность капитальных активов к генерированию будущих экономических выгод. Основной теоретический вывод в вопросе о сущности капитала, полученный в ходе данного исследования, состоит в том, что дальнейшее развитие экономической концепции капитала связано с осуществлением многофакторного динамического подхода к экономическим объектам, образующим креативную основу стоимости. Экономическая сущность капитала может быть объяснена параметрами стоимостной цепочки бизнес-процесса, наличием ключевых рыночных компетенций, формированием элементов интеллектуального капитала - инновационного капитала, организационного капитала, человеческого капитала. Таким образом, измерение и оценка капитала получает форму выражения экономической ценности бизнеса. Денежная оценка капитала отражает синтезированную величину общественно признаваемых ценностных факторов, которые обеспечивают предприятию коммерческий успех и рыночные преимущества.

Определение стоимости капитала методом ключевых Факторных детерминант бизнеса.

Проведение ретроспективного исследования теорий капитала показало, что в условиях неразвитости фондового рынка, несовершенства системы правоустановления и юридической защиты собственности, а также экстенсивных методов расширения товарных рынков превалировали юридический, учётный и финансовый концептуальный подходы в определении ценности бизнеса компаний. Сведения о капитале, полученные из отчётности были самодостаточны с точки зрения полноты и достоверности его величины и факторов его определяющих.

Однако процесс глобализации рынков и научно-технического прогресса привели к формированию активных рынков капитала. Возникла острая необходимость согласования информационных оценок, получаемых на базе формата финансовой отчётности и рыночных котировок, при этом фактическим денежным оценкам рынка следует отдать предпочтение по сравнению с балансовыми данными (в силу их реалистичности).

В диссертации гармонизацию балансовой оценки и рыночной цены капитала предлагается осуществлять на стоимостной основе с типологией факторов движения капитала (см. рис. 1).

Рис. 1. Принципиальная схема раскрытия ключевых факторов стоимости

капитала

Факторный подход к проблеме измерения капитала расширяет возможности его экономической интерпретации через капитализированный многолетний финансовый поток. Разрабатываемый подход был сформирован нами в результате критического анализа преимуществ и недостатков существующих методов оценки. При использовании доходного подхода проблемными вопросами, как правило, являются:

множественность форм выражения конечного финансового результата (дивиденды, денежный поток и т.п.);

практически отказ от использования данных бухгалтерской отчётности и использования в качестве проформ данных бюджетов, финансовых планов и прогнозов;

"=> отсутствие представления в явном виде так называемых "потенциалов стоимости".

В моделях Белла-Эдварда-Ольсона часть проблем учёта капитала преодолевается на базе затратного подхода (в модели стоимости капитала специально выделяется его балансовая оценка, элиминируется дискуссионность определения терминальной стоимости и особо исследуется часть стоимости капитала, приходящаяся на избыточную прибыль). Однако при этом величина избыточной прибыли интерпретируется технически в виде уравнения авторегрессии, а вопрос управляемости факторами не рассматривается. Использование для оценки капитала управленческой версии модели на базе экономической добавленной стоимости эффективно лишь в случае рациональной и сбалансированной дезагрегации таких параметров стоимости, как активы, рентабельность инвестированного капитала и затраты по привлечённым источникам финансирования.

Применительно к вертикально диверсифицированному производственному холдингу классификация факторов стоимости на основе консолидированной отчётности представлена иерархический информационной моделью (см. рис. 2). Как показано в диссертации, эта модель позволяет не только дать факторное описание стоимости, но что не менее важно, ключевые потенциалы стоимости рассматриваются здесь во взаимосвязи и взаимообусловленности (увязка стратегических задач и интересов менеджмента и стоимости).

Однако в наукоёмких и сложных в организационном аспекте компаниях всё более значимую роль приобретают факторы, обобщённые по основаниям, предусмотренным сегментацией стоимости (см. рис.2).

Сегмент операционных факторов стоимости

Уровень 2 Уровень 3

Уровень 1

Рис. 2. Сегментная классификация производных факторов стоимости капитала

холдинга

В отличие от балансовой стоимости показатель внутренней экономической стоимости отражает эффект наличия у компании факторов, образующих ключевые рыночные компетенции в операционной деятельности: использование забалансовых и неидентифицированных активов, показатели эффективности внутренних бизнес-процессов - производительности, фондоотдачи, оборачиваемости активов и их рентабельности и т.п.

Рыночные преимущества, получаемые компанией за счёт факторов финансового характера (структура финансирования, финансовый рычаг, затраты на собственный и заёмный капитал, финансовые нормативы реинвестирования, сроки кредитования и т.п.), отражаются на величине потенциальной финансовой стоимости.

Определение стратегической стоимости капитала основано на учёте эффектов внешних бизнес-процессов, которые обусловлены увеличением доли присутствия на рынке, проявлением синергии, наличием у компании перспектив роста, обновления продукции и так далее.

Рыночная стоимость как эквивалент рыночной цены капитала обобщает в себе действие факторов технико-экономического, финансового и стратегического характера, а также конъюнктурных предпочтений потребителей (приверженность клиентов, предпочтения покупателей, психологические ожидания рынка и т.п.). Предлагаемая структуризация рыночной стоимости капитала компании позволяет в дальнейшем углублять изучение условий формирования капитала:

Рыночная цена Рыночная цена Рыночная цена

балансовых активов - обязательств * капитала = (РМд) (РМь) (РМЕ)

_ Рыночная стоимость _ Балансовая стоимость Мультипликатор - капитала (МУ) ~ капитала (ВУ) х Тобина (МВЯ)

Мультипликатор Джеймса Тобина по своему содержанию соответствует влиянию ключевых факторных детерминант стоимости, обладающих свойствами волатильности, чувствительности, нестационарности, т.е. тех свойств факторов, которые по своей природе наиболее достоверно определяют рыночную стоимость.

Отмеченные качественные характеристики факторов стоимости предопределяют методы их изучения и моделирования взаимосвязи ключевых факторов в модели капитала. Знания ключевых факторов стоимости капитала формируют основу востребованности существенной информации, а также распределение ключевых факторов по уровням компетентности менеджмента.

Усовершенствование методических подходов к идентификации и обобщению ключевых факторов стоимости капитала.

В диссертации особо отмечается, что наиболее распространёнными методами изучения взаимосвязи факторов являются алгоритмический

(соответствует порядку формирования отчётных показателей), функционально-детерминированный (основанный на формализованной системе показателей аддитивно-мультипликативного типа), корреляционно-регрессионный (построенный на идеях стохастических связей и привносимых гипотез о форме связи признаков). Применительно к описанной выше модели капитала допущения и прочие равные условия указанных методов неприменимы, а потому требуется подход к факторному исчислению, основанный не на заранее установленных ограничениях, а на эмпирически полученных факторах. Мультипликатор Джеймса Тобина ставится в зависимость от факторов, отражающих степень интенсивности факторного воздействия, меру восприимчивости конечного результата к изменчивости фактора, управляемость конкретными факторами (как результат организационного поведения ответственного лица) и характеристики временного ряда (возникающего в силу несовпадения изменения рыночной цены и ключевого фактора).

При выведении формулы для определения коэффициентов чувствительности стоимости к определяющим её факторам предполагалось, что для стоимости как функции многих переменных (факторов) соблюдаются условия непрерывности и существования производных первого порядка по каждому из факторов. Зависимость изменения стоимости капитала от изменения ключевых факторов в диссертации определяется выражением:

■Д, ЯР

где МУА - рыночная добавленная стоимость;

д- знак дифференциала (основной части приращения переменной);

ДФ - приращение фактора Ф;

дЕ

--коэффициент чувствительности стоимости капитала к изменению

ЭФ

фактора Ф;

Ку - коэффициент, учитывающий степень управляемости фактора Ф;

£ - коэффициент реакции рынка на изменение фактора Ф.

Предложенный в работе метод чувствительности, использующий в своей основе относительные приращения факторов, позволяет привести разноразмерные факторы к единой базе - безразмерным величинам. Тем самым обеспечивается сопоставимость оценок влияния различных по экономическому содержанию факторов на стоимость. В результате решается большинство проблем, связанных с неадекватностью отчётных данных для отдельных категорий пользователей. Центр внимания при анализе перераспределяется от статических элементов к моментам приращения, то есть элементам динамического характера.

Чтобы избавиться от недостатка, связанного с различием в размерности, в работе предложено преобразование формулы путём ввода относительных величин:

МУА д£

Ж.Ф.АФ .V дФ Е Ф * Л''

ВУ *дФ

где ВУ - балансовая стоимость капитала;

Е - ожидаемая стоимость бизнеса;

Ф - ожидаемое значение фактора.

Полученное выражение характеризует связь между изменениями отдельных факторов и соответствующими изменениями стоимости капитала, которая в общем случае не является линейной. Однако при малых изменениях факторов допустимо говорить о линейной зависимости между этими факторами, благодаря чему возможна следующая экономическая интерпретация коэффициентов чувствительности. Они показывают, на какой процент прирастёт или уменьшится стоимость бизнеса при увеличении значения фактора на 1 %.

Выражение перед относительным изменением фактора интерпретируется как коэффициент чувствительности стоимости капитала к приращению этого фактора "Ф" (К0 ):

Предлагаемый подход к оценке и анализу стоимости капитала вытекает из идеи направленного изменения значений определяющих её факторов и является следствием двух принципиальных положения: взгляда на предприятие как на ценностно-ориентированную систему и придания стоимости свойств критерия системы. Согласно этому подходу наибольшее внимание при анализе должно уделяться тем факторам, которые в наибольшей степени влияют на величину стоимости бизнеса и являются самыми рискованными с точки зрения достижения конечного значения стоимости. Иными словами, если все факторы стоимости расположить в порядке убывания степени их влияния на конечную стоимость капитала, то внимание необходимо сконцентрировать, прежде всего, на управлении теми их них, которые будут находиться в начале полученного ряда. Влияние факторов может носить как положительный, так и отрицательный характер. По этой причине ряд будет смешанным, а упорядочение должно проводиться по модулю значения степени влияния. Знание чувствительности стоимости к определяющим её факторам позволяет оптимизировать величину и направление усилий менеджмента по приращению капитальной стоимости.

Информация для проведения соответствующего анализа может быть найдена в финансовой и управленческой отчётности. В Главе 3 подробно рассмотрена отчётность реально существующей компании корпоративного профиля на предмет её достаточности для анализа методом чувствительности.

Используемый метод чувствительности при анализе рыночной стоимости капитала принципиально отличается от методических подходов других исследований, которые в 90-х годах прошлого столетия пользовались статистическими методами регрессионного анализа зависимости рыночных

цен акций от значимых факторов капитала (например, работы Б.Лева, Д.Буна, ШЯнга и др.). По нашему мнению, основные методические недостатки статистического подхода состоят в том, что уравнения регрессии и авторегрессии не позволяют устанавливать факторные оценки в условиях их постоянной сменяемости; сильным ограничением моделей также выступает правильный выбор формы связи.

В результате обоснования преимуществ факторного подхода к стоимости на основе коэффициентов чувствительности был усовершенствован методический подход к проведению такого анализа (см. рис. 3).

Разработка и адаптация методов Факторного анализа и оценки факторов приращения стоимости капитала для вертикально диверсифицированной компании.

Особенно большое значение анализ и оценка факторов стоимости имеет для крупных компаний корпоративного типа. В России многие из них представлены в виде вертикально диверсифицированных холдингов. Первостепенную важность при анализе деятельности таких компаний приобретает формирование так называемых цепочек стоимости по иерархическим уровням управления, декомпозиция по принципу единообразия видов деятельности, выделение из среды бизнеса ряда структурных подсистем, так называемых бизнес-единиц.

В результате информация для управления общей стоимостью капитала сводится к типологии данных для управления стоимостями формирующих бизнес структурных единиц.

Бизнес-единицы необходимо выделять по принципу значимости их деятельности для функционирования корпорации в целом. Следовательно, иерархию бизнес-единиц можно рассматривать как иерархию факторов, а стоимость бизнес-единиц правомерно интерпретировать как факторы стоимости капитала. Это позволяет применить к бизнес-единицам модель анализа, основанную на оценке чувствительности стоимости капитала к определяющим её факторам. В работе показано, что окончательное выражение для коэффициентов чувствительности стоимости компании к факторам стоимости структурных единиц компании можно представить следующим образом:

= У— АЕ* - Ук — Е ь Е Ек ~ ь ^ Ек '

где Д£* - приращение стоимости капитала ¿-той бизнес-единицы;

, - *

—— - относительное приращение стоимости капитала к-той бизнесЕ

единицы;

К£к - коэффициент чувствительности стоимости капитала компании в целом к изменению стоимости ¿-той бизнес-единицы.

Рис. 3. Методическая схема факторной оценки стоимости капитала

Таким образом, чувствительность стоимости капитала к факторам стоимости отдельных бизнес-единиц полностью определяется вкладом каждой из них в итоговую величину стоимости капитала. Иными словами, чем значительнее стоимость той или иной бизнес-единицы, тем в большей мере сказывается её изменение на стоимости капитала в целом. Дробя бизнес на всё более мелкие бизнес-единицы, углубляя детализацию какого-либо процесса или явления, можно в конце концов достигнуть такого уровня, при котором бизнес-единица превращается в единственный фактор. Данный подход позволяет распространить выводы, полученные в отношении отдельных факторов, на самостоятельные бизнес-единицы.

Сводный массив ключевых факторов строится на основе данных бухгалтерского баланса, отчёта о прибылях и убытках, отчёта о движении денежных средств, а также данных управленческой отчётности. Результатом счётного процесса является матрица коэффициентов чувствительности (в табл. 1 указаны только ключевые из них), охватывающих весь анализируемый период.

Таблица 1

Ключевые факторы стоимости капитала СГ "Мечел" за I квартал 2005-го года

№ № Факторы Коэффициент изменчивости,0/« Коэффициент чувствительности, отн. ед. Добавленная рыночная стоимость, тыс. руб.

1 Технико-экономические

факторы:

производительность труда 33 1,25 35395,63

материалоёмкость 57 -6,02 -170465,36

производственный задел 18 0,17 4813,81

2 Финансовые Факторы:

денежный поток 100 0,48 13591,92

ставка дисконтирования — -0.83 -23502,70

финансовая деятельность 75 1,77 50120,21

собственное финансирование 75 -1,31 -37094,62

3 Стоатегические факторы:

темп роста продаже 90 0,70 19821,55

темп роста затрат 90 -0,55 -15574,08

инвестиционная деятельность 70 1.53 43324,25

ставка налогообложения — -0,17 -4813,81

4 Конъюнктурные факторы:

кредиторы 50 0,77 21803,71

сумма прочих расходов 50 -0,75 -21237.38

Всего: — — -83816,87

Из приведённой таблицы видно, что в результате воздействия ключевых факторов на холдинг, его рыночная стоимость корректируется в сторону уменьшения. Здесь обозначены только ключевые факторы, то есть те, стоимость компании к которым наиболее чувствительна (кроме производственного задела, который сам по себе является важным фактором в

любом случае). В общем случае набор факторов, влияющих на стоимость бизнеса, гораздо шире, однако все факторы группируются по указанным четырём блокам. Для каждой организации ключевыми будут только те из них, которые в существенной мере влияют на стоимость капитала этой организации.

При анализе деятельности реально функционирующего крупного холдинга данный формат консолидации аналитических данных позволил упорядочить аналитический процесс, что в свою очередь, продемонстрировало реальную работоспособность метода и позволило сделать ряд существенных выводов и рекомендаций по управлению капиталом холдинга.

Список публикаций по теме диссертационного исследования

1. Добровольский И.Н. «Классификация акционерного капитала. Проблемы отражения собственного капитала и его структуры в бухгалтерской отчётности». Сборник «Татуровские чтения 2004». - МГУ, Кафедра Учёта, анализа и аудита. М. - 2004 г., - 0,3 п.л.

2. Добровольский И.Н. «Концепции денежной оценки капитала и необходимость модификации традиционного метода анализа факторов стоимости». Аудит и Финансовый Анализ, № 2,2005 г., - 1,82 п.л.

3.Добровольский И.Н. «Факторы стоимости капитала и их счётное отражение». Аудит и Финансовый Анализ (Сборник научных трудов), № 2, 2005 г., - 4,1 п.л.

4. Добровольский И.Н. «Дифференциальный метод оценки и анализа факторов стоимости капитала коммерческой организации». Системотехника // зарегистрирован в Информрегистре за № 0420200013, входит в согласованный с ВАК перечень научных изданий // № 2, 2005 г., - 2,47 п.л.

5. Добровольский И.Н. «Концепция цепочек стоимости и система сбалансированных показателей». Системотехника // зарегистрирован в Информрегистре за № 0420200013, входит в согласованный с ВАК перечень научных изданий // № 3,2005 г., - 0,71 п.л.

6. Добровольский И.Н. «Оценка и анализ факторов стоимости капитала на основе дифференциального метода». Российский экономический интернет журнал // зарегистрирован в Информрегистре за № 0420200008, входит в согласованный с ВАК перечень научных изданий // 01.2005 г., адрес статьи http://www.e-rej.ru/Articles/2005/Dobrovolskyl.pdf, - 0,73 п.л.

7. Добровольский И.Н. «Факторы стоимости капитала высших порядков». Российский экономический интернет журнал // зарегистрирован в Информрегистре за № 0420200008, входит в согласованный с ВАК перечень научных изданий // 02.2005 г., адрес статьи http://www.e-rej.ru/Articles/2005/Dobrovolskyl.pdf, - 0,62 п.л.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г Подписано к печати 27.09.2005 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ 579. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, М1 У им. М.В Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

»20 35«

РНБ Русский фонд

2006-4 22450

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Добровольский, Игорь Николаевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ КАПИТАЛА В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЁТЕ.

1.1. Концепции денежной оценки капитала.

1.2. Характеристика методов оценки активов в бухгалтерском учёте

1.3. Обоснование целесообразности использования метода чувствительности при оценке стоимости капитала.

ГЛАВА 2. ИДЕНТИФИКАЦИЯ ФАКТОРОВ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА И ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ.

2.1. Методы, используемые при оценке стоимости капитала.

2.2. Классификация факторов стоимости первого уровня и необходимость её совершенствования.

2.3. Факторная чувствительность стоимости капитала.

2.4. Факторные детерминанты приращения в моделях текущей доходности, капитализации дохода и дисконтированных потоков.

2.5. Оценка и анализ факторов стоимости структурных единиц организации.

2.6. Обобщение ключевых производных факторов.

ГЛАВА 3. РЕАЛИЗАЦИЯ ДИНАМИЧЕСКОЙ ФАКТОРНОЙ МОДЕЛИ КАПИТАЛА ВЕРТИКАЛЬНО ИНТЕГРИРОВАННОГО ДИВЕРСИФИЦИРОВАННОГО ХОЛДИНГА.

3.1. Определение факторов приращения капитала в диверсифицированном холдинге.

3.2. Методические подходы к практической реализация метода чувствительности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Анализ и оценка факторов стоимости капитала коммерческих нефинансовых организаций"

Актуальность темы исследования. В современной финансовой науке всё более пристальное внимание уделяется категории капитала, поиску конструктивных подходов к совершенствованию корпоративного поведения с использованием инструментов коллективной собственности. Концепции капитала положены в основу анализа сильных и слабых сторон бизнеса, определения ценности бизнеса, способов его реструктуризации и выработки стратегии роста деловой активности. Теоретическая и учётная интерпретация капитала влияет на практику принятия оперативных управленческих решений. В международных стандартах финансовой отчётности (IFRS-2) "Выплаты, основанные на акциях" (2004 г.) предусмотрены нормы, существенно развивающие уже существующие области использования символов собственности в расчётах, а также дополнительно расширяющие формы и методы платежей третьим лицам капитальными финансовыми инструментами - опционами и варрантами (МСФО-19 "Вознаграждения персоналу").

В контексте отмеченных тенденций активизации оперирования капиталом и его элементами возрастает важность более основательной проработки вопросов гармонизации капитала в финансово-экономическом и учётном аспектах, а также не только фундаментального исследования факторов движения капитала на абстрактно-теоретическом уровне, но доведения анализа до состояния практически доступных и оперативных инструментов учёта.

Формат бухгалтерской отчётности, способы раскрытия финансовой информации на основе счётного обобщения данных о деятельности, формализованная система ключевых показателей бизнеса и количественные методы анализа отчётных данных образуют на текущий момент общепризнаваемую и достоверную информационную основу тех характеристик, которые востребованы заинтересованными пользователями в организации функционирования капитала. Однако в рамках каждой из указанных информационных составляющих имеют место проблемные вопросы, решение которых требует синтезирующего подхода, координации и субординации задач дополняющего характера.

Бухгалтерская отчётность является источником информации для определения денежных оценок собственного капитала организации, формируемых в бухгалтерском учёте и на фондовом рынке. Пользователи бухгалтерской отчётности используют её данные с целью оценки стоимости организации. Однако в отчётности отражается статический «снимок» финансового состояния предприятия на отчётную дату, поэтому балансовая стоимость не может быть принята в качестве адекватной стоимостной оценки. Существующие методы оценки стоимости капитала основываются преимущественно на моделях, соответствующих здравому смыслу, но не на логике научного подхода. Несмотря на наличие ряда работ, посвящённых непосредственно проблеме оценки, вопрос применимости данных современной бухгалтерской отчётности для оценки стоимости капитала является в настоящее время неисследованным.

Факторы стоимости компании включаются в модель её оценки на априорной или формально-аналитической основе, но не по признаку существенности фактического влияния на стоимость компании. При анализе факторов стоимости аналитик непременно сталкивается с дефицитом реально публикуемых данных, необходимых ему при проведении расчётов и сравнений. Многие показатели, представленные в моделях, основанных на наиболее прогрессивном доходном подходе к определению стоимости капитала, не могут быть рассчитаны с использованием форм традиционной бухгалтерской отчётности, так как информация для их расчёта там отсутствует. Помимо доходного существуют и другие подходы к оценке факторов стоимости капитала. Однако бухгалтерская отчётность не может (да и не должна) быть приспособлена ко всем методам, так как все её элементы строго определёны и обеспечивают информационные потребности рынка в целом. С другой стороны, расчёт определённых показателей, оценка которых представляется наиболее критичной, должен быть обеспечен средствами традиционной бухгалтерской отчётности. Вместе с тем, эти показатели должны действительно представлять собой исключительно важный элемент анализа факторов стоимости, который обеспечит наиболее адекватную оценку стоимости капитала.

Согласно представленному в настоящем диссертационном исследовании методу чувствительности, осуществляется оценка влияния отдельных факторов на результирующий показатель - стоимость компании. Данный метод представляет собой упорядоченный инструментарий определения наиболее значимых факторов стоимости, что однозначно невозможно сделать при использовании других методов анализа. В результате достигается намного более точная оценка финансового состояния и перспектив развития исследуемого предприятия.

Актуальность проблематики информационного обеспечения процесса оценки стоимости предприятий определила выбор темы исследования и его цель.

Степень научной разработанности темы исследования. В современной литературе по бухгалтерскому учёту и финансовому анализу подчёркивается, что оценка является больше искусством, чем набором формализованных процедур. Иными словами, предлагается воспринимать оценку стоимости капитала в своём роде рецептурно, но не как набор научно обоснованных методов. В связи с этим возникает необходимость в научном обосновании ряда положений и в формализации процедур оценки. К тому же, большинство существующих методов часто рассматриваются изолированно друг от друга, что вызывает проблему правомерности их применения.

Работы российских авторов затрагивают, в-основном, общие вопросы выявления отдельных факторов, но не специфические задачи их оценки. Наиболее полно вопросы анализа изложены в работах проф. А.Д. Шеремета. В ряде публикаций проф. А.Н. Хорина под общим заголовком «Раскрытие существенной информации в бухгалтерской отчётности» рассматривается категория цены капитала и предлагается методика расчёта средневзвешенной цены капитала на основе балансовых данных. Комплексным исследованием, касающимся той области, которая лежит между непосредственно теорией оценки и современной теорией и практикой бухгалтерского учёта, является «Теория бухгалтерского учёта» Э. С. Хендриксена и М.Ф. Ван Бреда. Однако многое в этой работе представлено фактически изолированно, безотносительно к современной теории оценки.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является совершенствование методологии анализа факторов, определяющих стоимость капитала, адаптация предложенного в работе метода чувствительности для целей оценки и анализа стоимости капитала, а также дополнение существующих форм финансовой и управленческой отчётности для повышения их информативности в интересах собственников.

В соответствии с целевой установкой определены следующие задачи исследования:

1) проведение анализа современных теоретических подходов к определению капитала и его стоимости;

2) исследование различных методов оценки стоимости капитала организации и определение объёма и структуры необходимого информационного обеспечения этих методов;

3) конструирование особой системы производных факторов (коэффициентов чувствительности) стоимости капитала к базовым факторам, с помощью которой можно учесть как статические, так и динамические параметры стоимости;

4) нахождение алгоритма выявления тех факторов, к которым стоимость наиболее чувствительна;

5) выработка рекомендаций по возможному дополнению традиционных форм финансовой отчётности с целью их большей информативности для собственников, а также оценка возможностей использования управленческой отчётности в качестве источника дополнительной информации.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являлись предприятия холдинга "Стальная группа Мечел": Коршуновский горно-обогатительный комбинат, Челябинский Металлургический Комбинат, Белорецкий Металлургический Комбинат, Вяртсильский метизный завод, Торговый дом "Мечел". Предметом исследования является информационное обеспечение и аналитическое наполнение процедур оценки, которые рассматриваются в контексте формирования системы производных показателей на основе данных как традиционных форм финансовой, так и дополнительных элементов управленческой отчётности.

Теоретической, методологической и информационной основой исследования послужили разработки отечественных и зарубежных учёных в области финансового анализа, оценки и бухгалтерского учёта. В работе использовались общенаучные (анализ, синтез, сравнение) и специальные (группировка, балансовое обобщение, факторное разложение) методы исследования и системный подход.

Научная новизна исследования заключается в том, что теоретически обоснована и практически реализована возможность оценки и анализа факторов стоимости организации на основе метода чувствительности, предложен новый порядок формирования системы факторов, влияющих на стоимость. На защиту выносятся следующие теоретические и практические результаты исследования, содержащие научную новизну:

1) определены содержательные отличия современных теоретических подходов к определению капитала и его стоимости; выявлена базовая концептуальная модель, обеспечивающая релевантность предложенного метода чувствительности к анализу факторов стоимости капитала; проведён анализ обеспеченности информацией современных методов оценки стоимости коммерческой организации;

2) обоснована возможность использования в анализе как наиболее эффективного метода, определяющего производные факторы в виде коэффициентов чувствительности стоимости к формирующим её базовым факторам;

3) разработана классификация производных факторов стоимости капитала для коммерческих нефинансовых организаций;

4) разработана методика определения факторов приращения стоимости для отдельных структурных подразделений вертикально диверсифицированной компании на основе данных внутренней управленческой отчётности;

5) сформулированы предложения по возможному дополнению традиционных форм бухгалтерской отчётности в целях их максимальной информативности для собственника.

Практическая значимость исследования заключается в разработке информационной базы анализа факторов стоимости методом чувствительности. В результате проведённого исследования разработаны таблицы, содержащие всю необходимую информацию для анализа на основе предложенного метода чувствительности. Практическая ценность полученных результатов заключается в повышении обоснованности управленческих решений при управлении стоимостью организации, а также в новых подходах к формированию информационной базы для заинтересованных пользователей.

На основе предложенного в работе метода чувствительности было проведено масштабное исследование по выявлению и анализу производных факторов и их поведения на примере предприятий одного из крупнейших многопрофильных холдингов России - "Стальная группа Мечел", в который входят: Коршуновский горно-обогатительный комбинат, Челябинский Металлургический Комбинат, Белорецкий Металлургический Комбинат, Вяртсильский метизный завод, Торговый дом "Мечел". Данные для исследования были предоставлены департаментом управленческого учёта и анализа Управляющей компании "Стальная группа Мечел". В результате проведённых исследований был сделан ряд важных выводов о характере изменения стоимости с течением времени, а также сформулированы рекомендации о целесообразности перераспределения стоимости между структурными подразделениями холдинга. При осуществлении аналитических процедур были определены недостатки внутренней системы управленческой отчётности с точки зрения её достаточности для обеспечения информационных потребностей анализа методом чувствительности и предложены рекомендации по их устранению.

Диссертация: заключение по теме "Бухгалтерский учет, статистика", Добровольский, Игорь Николаевич

Заключение

Применяемые в настоящее время традиционные методы анализа и оценки капитала организаций по стоимости их имущества в условиях рыночной экономики далеко не совершенны, не отражают в полной мере ни статические, ни динамические характеристики капитала. Современный уровень экономического мышления подталкивает к несколько иному пониманию капитала. Категория капитала не эквивалентна понятиям «активы», «имущество». Капитал отражает способность генерировать эти элементы. В настоящем исследовании капитал рассматривается как капитализированный доход. На наш взгляд, именно данная величина объективно отражает стоимость собственного капитала для собственника, его действительную рыночную стоимость.

Факторами, определяющими справедливую стоимость капитала, являются: сумма выгод; временной горизонт и даты получения выгод; норма наращения; ставка дисконтирования. Инструментами раскрытия существенной для собственника информации выступают финансовая и управленческая отчётность, а также финансовый анализ. Установить величину справедливой (эквивалентной) стоимости без проведения финансового анализа невозможно.

Для оценки факторов стоимости тем или иным методом необходимо определить набор этих факторов, а также то, из каких достоверных источников может быть получена информация для этой оценки. В настоящее время обеспечить достаточно точную и качественную оценку могут многие подходы, но для их использования необходимо иметь такие данные, которые не могут быть извлечены из традиционной финансовой (бухгалтерской) отчётности (в большей мере это касается доходного подхода). В то же время для основных групп заинтересованных лиц практически единственным открытым источником финансовой информации является именно публичная финансовая отчётность компании. Но данная финансовая отчётность охватывает только прошедший финансовый период, и следовательно, в ней описано прошлое финансовое состояние предприятия.

В последнее время в работах известных западных авторов активно разрабатывается идея о несостоятельности традиционной финансовой отчётности с точки зрения её информативности для современного финансового сообщества13. Предполагается, что традиционная отчётность компаний не обеспечивает пользователей необходимой информацией в полной мере, ибо в ней отсутствует рыночная информация и показатели, характеризующие факторы стоимости. Предлагается предавать гласности больше информации, включать в отчётность дополнительные показатели нефинансового характера. Все эти показатели предполагается объединить в одной универсальной форме отчётности, получившей название «Сбалансированная оценочная ведомость».

Однако, вместе с серьёзным положительным импульсом, который задаёт новый подход, необходимо признать, что в таких оценках явно прослеживается односторонняя направленность, предполагающая анализ лишь ограниченного числа фундаментальных факторов нестабильности на фондовых рынках. В расчёт не принимаются также технические факторы, оказывающие существенное влияние на поведение инвесторов. Более того, при проведении подобных исследований авторы практически игнорируют динамический аспект в природе капитала, который может быть вполне адекватно рассмотрен на основе данных традиционной финансовой (бухгалтерской) отчётности, что, однако, до сих пор не получило должного развития ни в одном исследовании подобной направленности. В то же время, одно из важнейших свойств капитала заключается в том, что он существует только в движении. Это одна из сущностных его сторон.

Предлагаемая система анализа и оценки поведения производных факторов стоимости на основе коэффициентов чувствительности последней к изменению базисных факторов позволяет перейти на качественно новый

13 См. Роберт Дж. Экклз, Роберт X. Герц, Э. Мэри Киган, Дейвид М. X. Филипс. "Революция в корпоративной отчётности".Москва: ЗАО Олимп-Бизнес, 2002. уровень технологии оценки. Большинство перечисленных выше проблем, включая неадекватность отчётных данных для отдельных категорий пользователей, становятся неактуальными. Это достигается путём перераспределения центра внимания при анализе от статических элементов к моментам приращения, то есть элементам динамического характера.

Проанализировав современные формы публичной и управленческой отчётности на предмет их информационной достаточности при применении предложенного метода, автор пришёл к определённым выводам.

Во-первых, для анализа деятельности крупных компаний корпоративного профиля публичных форм финансовой отчётности недостаточно. Необходима информация, на основе которой строится модель движения финансовых потоков внутри компании. Эти данные содержатся в управленческой отчётности любого крупного предприятия, состоящего из структурно обособленных сегментов и ориентированного на повышение стоимости бизнеса. Если такая отчётность внутри компании не формируется, то это свидетельствует о её закрытости и отсутствии ориентации на рост стоимости. В этом случае необходимо организовать подразделение, которое будет заниматься соответствующей работой по формированию и анализу управленческих данных.

Во-вторых, анализ на основе традиционной формулы доходного подхода, использующей параметры «будущая стоимость» и «будущие дивиденды», представляется достаточно проблематичным, так как указанные параметры не могут быть рассчитаны на основании данных бухгалтерской отчётности. Выходом в этой ситуации является использование модели капитализации дохода с определёнными модификациями: в качестве фактора приведения удобно использовать цену собственного капитала (при анализе для собственника) или средневзвешенную цену капитала (в общем случае).

И наконец, в-третьих, некоторые факторы не могут быть достоверно рассчитаны на базе современных форм как управленческой, так и финансовой отчётности. Так, при проведении счётных операций невозможно достоверно идентифицировать показатель «Дивиденды к распределению».

Предложенный в работе метод чувствительности, использующий в своей основе относительные приращения факторов, позволяет привести разноразмерные факторы (цены, количество, объёмы и т. д.) к единой базе - безразмерным величинам (долям). Тем самым обеспечивается сопоставимость оценок влияния различных по экономическому содержанию факторов на стоимость. В результате решается большинство проблем, связанных с неадекватностью отчётных данных для отдельных категорий пользователей. Центр внимания при анализе перераспределяется от статических элементов к моментам приращения, то есть элементам динамического характера. Апробирование метода на примере реально функционирующего холдинга продемонстрировало его безусловную работоспособность и позволило сделать ряд существенных выводов и рекомендаций по управлению капиталом холдинга.

В результате проведённого исследования был сформирован набор производных факторов (параметров), влияющих на стоимость капитала и поддающихся количественной оценке. Производные факторы выступают как коэффициенты чувствительности стоимости к изменению того или иного параметра. Производные факторы были сгруппированы согласно масштабам их влияния на стоимость анализируемого предприятия, а также его отдельных подразделений.

Особенно большое значение анализ и оценка факторов стоимости имеет для крупных компаний корпоративного профиля. В России многие из них представлены в виде вертикально диверсифицированных холдингов. Первостепенную важность при анализе деятельности таких компаний приобретает разбиение задачи управления стоимостью на подзадачи меньшего объёма. Одним из способов такой декомпозиции служит выделение по тому или иному признаку (например, по принципу единообразия видов деятельности) из среды бизнеса ряда структурных подсистем или так называемых бизнес-единиц. В результате управление общей стоимостью капитала сводится к управлению стоимостями формирующих бизнес структурных единиц. Бизнес-единицы необходимо выделять по принципу значимости их деятельности для функционирования организации в целом. Следовательно, иерархию бизнес-единиц можно рассматривать как иерархию факторов, а стоимость бизнес-единиц правомерно интерпретировать как факторы стоимости капитала. Это позволяет применить к бизнес-единицам модель анализа, основанную на оценке чувствительности стоимости капитала к отдельным факторам.

Дробя бизнес на всё более мелкие бизнес-единицы, углубляя детализацию какого-либо процесса или явления, можно, в конце концов, достигнуть такого уровня, при котором бизнес-единица превращается в единственный фактор. Данный подход позволяет распространить выводы, полученные в отношении отдельных факторов, на самостоятельные бизнес-единицы.

Для удобства расчётов автором предложена форма унифицированной таблицы, в которой представлены коэффициенты чувствительности стоимости к изменению её факторов. Расчёт коэффициентов чувствительности опирается на строго определённые формулы, приведённые в работе, и не представляет особой трудности в условиях достаточности отчётной информации для определения агрегированных показателей (факторов). Таким образом, основной сложностью является выявление и расчёт первичных агрегированных факторов на основе данных как финансовой, так и управленческой отчётности. С этой целью предложена специальная форма, которая содержит все необходимые для расчёта коэффициентов чувствительности данные за ряд периодов, а также характеризуется значительно расширенным набором производных факторов.

Сводный массив производных факторов формируется на основе данных бухгалтерского баланса, отчёта о прибылях и убытках, отчёта о движении денежных средств, а также данных управленческой отчётности. Результатом аналитического процесса является матрица динамических (производных) факторов (коэффициентов чувствительности), охватывающих весь анализируемый период.

В представленном диссертационном исследовании обоснована целесообразность применения метода чувствительности для анализа деятельности коммерческих нефинансовых организаций. В рамках данной проблематики могут быть также поставлены задачи по адаптации предлагаемого метода анализа для финансовой организации (банка, инвестиционной компании), разработки соответствующей классификации факторов для этих организаций и их подразделений, а также конкретных форм информационных таблиц для анализа чувствительности, формируемых на основе данных как традиционной, так и управленческой отчётности. Таким образом, полученные выводы теоретического и практического характера могут быть использованы при проведении дальнейших исследований в рамках обозначенной в работе проблематики.