Риск снижения прибыли в оценке рыночной стоимости собственного капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Риск снижения прибыли в оценке рыночной стоимости собственного капитала"

На правах рукописи

Козлова Галина Сергеевна

РИСК СНИЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ В ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

5 ДЕК 2013

Москва 2013

005543182

Работа выполнена на кафедре «Финансов, кредита и банковского дела» федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Московский государственный университет экономики, статистики и информатики (МЭСИ)».

Научный руководитель: Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

Чапкина Елена Геннадьевна

кандидат экономических наук, доцент Фельдман Арсений Борисович доктор экономических наук, заслуженный экономист России, профессор кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» федерального государственного образовательного бюджетного учреждения высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» Леонтьев Борис Борисович

доктор экономических наук, профессор, генеральный директор ЗАО «Федеральный институт сертификации и оценки интеллектуальной собственности и бизнеса»

федеральное государственное бюджетное учреждение науки Институт экономики Российской академии наук

Защита диссертации состоится «^» ЦСЛсО'&рЛ. 2013 года в асов

на заседании диссертационного совета Д 212.151.03 в МЭСИ по адресу: 119501, Москва, ул. Нежинская, д. 7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МЭСИ. Автореферат разослан « 21» ноя&р& 2013 года.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук, профессор

В. И. Кузнецов

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В настоящее время в российской практике оценочной деятельности все более востребованной становится оценка рыночной стоимости собственного капитала для целей совершения гражданско-правовых сделок с ним на рынке, а также для иных целей, преследуемых собственниками такого капитала. Это обусловлено развитием международной интеграции и стремлением привлечь иностранных инвесторов на фоне внедрения и адаптации к российским условиям требований международных стандартов оценки.

Максимизация стоимости собственного капитала имеет значение как фактор рыночной активности организации, характеризующий ее способность генерировать доход для собственников. Согласно теории финансового менеджмента одной из основных целей вложения собственных средств в коммерческую организацию является извлечение доходов, выплаты которых собственники вправе ожидать от организации в силу возникших между ними гражданско-правовых отношений.

Расхождение экономических интересов участников предпринимательской деятельности (коммерческой организации и ее собственников), а также несогласованность некоторых гражданско-правовых положений и недостаточность экономических стимулов формирования прибыли означают, что собственники коммерческой организации рискуют не получить от нее ожидаемый доход.

Указанные факторы обуславливают возникновение неопределенности в получении дохода собственниками, что, по нашему мнению, влияет на результат оценки, а именно проявляется в искажении рыночной стоимости объекта оценки - собственного капитала - и во многом определяет риск снижения прибыли коммерческой организации.

В процессе анализа результатов отечественных и зарубежных научных исследований по тематике диссертационной работы выявлено, что отдельные вопросы оценки рыночной стоимости собственного капитала не получили детального изложения с учетом специфики современной российской действительности. Сложившаяся ситуация требует проведения дополнительных исследований

в части определения направлений совершенствования методологии оценочной деятельности.

В связи с этим актуальным представляется вопрос разработки предложений по расчету при оценке рыночной стоимости собственного капитала величины риска снижения прибыли коммерческой организации, воздействие которого проявляется в появлении возможности снижения величины или потере ожидаемого собственниками дохода на уровне не ниже рыночного.

Степень разработанности темы. Теоретические и методологические аспекты оценки рыночной стоимости собственного капитала нашли отражение в работах зарубежных и российских ученых. Разработкой теорий стоимости, анализом факторов стоимости, проблемами неопределенности при прогнозировании в условиях экономической нестабильности, процессами повышения объективности и достоверности результата оценки занимались такие зарубежные авторы, как Т. Коллер, Т. Коупленд, Дж. Муррин, Ш. Пратт, Дж. Фишмен, К. Гриффит, К. Уилсон, Гленн М. Десмонд и Ричард Э. Келли. Изучению теорий рисков посвятили свои труды Дж. Б. Кларк, Ф.Б, Хоули, Дж. Милль и И.У. Се-ниор. Ф.Х. Найт внес значительный вклад в изучение теории риска в части определения взаимосвязи неопределенности и прибыли.

Среди исследований российских ученых по тематике оценки рыночной стоимости собственного капитала и повышения объективности и достоверности ее результата в качестве наиболее значимых следует отметить труды Козыря Ю.В., Валдайцева С.В, Леонтьева Б.Б., Егерева С.А., Мордашова С. Основы формирования собственного капитала исследованы в научных трудах Тихомировой Н.В., Федотовой М.А., Рутгайзера В.М. Проблемы учета неопределенности при оценке, а также уточнение и модификация традиционного определения ставки дисконтирования исследовались в трудах Смоляка С.А., Фельдмана А.Б. Риск и его концепции исследованы в работах таких российских ученых как Быков A.A., Порфирьев Б.Н., Тэпман Л.Н., Шувалова Е.Б., Шапкин A.C.

Однако следует подчеркнуть, что работы указанных зарубежных авторов ориентированы на западный рынок и накопленный преимущественно за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях, а предлагаемые российскими учеными решения не охватывают все

возникающие в рассматриваемой области проблемы. Особенно важными являются вопросы повышения объективности и достоверности результата оценки при учете высокой степени неопределенности прогнозирования в условиях российской экономики. Сложившиеся теоретико-методологические положения оценки рыночной стоимости собственного капитала нуждаются в дальнейшем развитии и дополнении.

Указанные обстоятельства определили необходимость проведения исследования, определили цель, задачи и логику его построения, научную новизну и практическую значимость.

Целью исследования является решение научной задачи, связанной с разработкой методического инструментария, позволяющего выявить, проанализировать, определить и ввести в расчет ставки дисконтирования величину риска снижения прибыли коммерческой организации, для совершенствования методологии и повышения достоверности результата оценки рыночной стоимости собственного капитала.

В диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

1. Выделить факторы неопределенности, обуславливающие возникновение и влияние риска снижения прибыли коммерческой организации, а также обосновать целесообразность выявления такого риска, раскрыв его правовую и экономическую природу, для целей совершенствования методологии оценки рыночной стоимости собственного капитала.

2. Предложить инструмент, который позволяет осуществить анализ влияния факторов неопределенности на величину риска снижения прибыли, воздействующего, в свою очередь, на рыночную стоимость объекта оценки, в качестве которого в данном исследовании выступает собственный капитал.

3. Разработать модель выявления риска снижения прибыли для целей кол1Р1ественной оценки его величины и введения в расчет ставки дисконтирования, который производится при определении рыночной стоимости собственного капитала, что позволяет повысить объективность и достоверность результата оценки.

4. Предложить способ определения величины риска снижения прибыли, который послужит инструментом, способствующим совершенствованию мето-

дологии оценки рыночной стоимости собственного капитала в части расчета ставки дисконтирования.

5. Доказать влияние факторов неопределенности на формирование прибыли коммерческой организации посредством систематизации и анализа данных годовой бухгалтерской отчетности организаций электроэнергетики, что станет свидетельством необходимости выявления и определения величины риска снижения прибыли на основе предложенного автором способа при оценке рыночной стоимости собственного капитала.

В качестве объекта исследования выступает риск снижения прибыли коммерческой организации, который способен оказывать влияние на величину рыночной стоимости собственного капитала, представляемого в исследовании как совокупность прав собственников на получение дохода и участие в управлении коммерческой организацией.

Предмет исследования — совокупность экономических и правовых явлений, выступающих в качестве факторов формирования риска снижения прибыли коммерческой организации.

Теоретической и методологической основой исследования послужил комплексный подход к определению рыночной стоимости собственного капитала, основанный на достижениях отечественной и зарубежной научной экономической мысли. В процессе исследования в качестве инструментария применялись общенаучные методы познания (анализ, синтез, обобщение, сопоставление, графический и логический метод, метод экспертных оценок, корреляционный анализ, метод расчета средневзвешенного значения параметра).

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативно-правовые акты Российской Федерации и другие документы органов государственной власти и управления, нормативные документы Министерства финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, международные нормативные документы, материалы российской и зарубежной печати, а также материалы, собранные и обработанные автором.

Научная новизна диссертации заключается в решении научной задачи по разработке методического инструментария, который позволяет выявить, про-

анализировать, определить и включить в расчет ставки дисконтирования величину риска снижения прибыли коммерческой организации с целью совершенствования методологии и повышения достоверности результата оценки рыночной стоимости собственного капитала.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором и выносимые на защиту:

1. Выявлены факторы неопределенности, представляющие собой совокупность экономических и правовых явлений, возникновение которых приводит к формированию риска снижения прибыли коммерческой организации. Таким образом, доказана экономическая и правовая природа риска снижения прибыли и обоснована необходимость его введения в расчет ставки дисконтирования для целей совершенствования методологии оценочной деятельности. В отличие от других специфических рисков, традиционно учитываемых при расчете ставки дисконтирования, риск снижения прибыли имеет дуальную природу.

2. Систематизированы и параметризированы факторы неопределенности посредством выделения двух групп: 1) факторы, содействующие возникновению и увеличению влияния риска снижения прибыли (совмещение статуса собственника контрольной доли с должностью топ-менеджера коммерческой организации; отсутствие аудиторского заключения за предшествующие и анализируемый периоды; нестабильная выплата доходов собственникам и др.) и 2) факторы, препятствующие возникновению риска снижения прибыли и позволяющие ослабить его влияние (наличие заключений независимых экспертов о положительном финансовом состоянии коммерческой организации; соответствие показателей деятельности коммерческой организации среднеотраслевым; статус публичной организации, стремящейся привлечь инвесторов и др.).

3. Предложена матрица, позволяющая осуществить анализ факторов неопределенности с целью определения их влияния на величину риска снижения прибыли (матрица анализа влияния факторов неопределенности). Матрица позволяет учесть двойственное влияние факторов неопределенности, обусловленное их разграничением на факторы возникновения и препятствующие факторы, что повышает достоверность оценки риска снижения прибыли, введение которого в расчет ставки дисконтирования способствует совершенствованию мето-

дологии оценочной деятельности, в частности, оценки рыночной стоимости собственного капитала.

4. Разработана концептуальная модель выявления риска снижения прибыли, предполагающая собой реализацию действий, в своей совокупности имеющих целью выявление и количественную оценку риска снижения прибыли для введения полученного значения в расчет ставки дисконтирования, определяемой при оценке рыночной стоимости собственного капитала, и повышения объективности и достоверности такого результата. Упрощенно реализацию модели можно представить в виде следующей совокупности действий: ретроспективный и пространственный анализ деятельности коммерческой организации, анализ факторов неопределенности на основе предложенной матрицы анализа, количественная оценка риска на основе модифицированной методики расчета средневзвешенного значения параметра, введение величины риска в расчет ставки дисконтирования.

5. Модифицирована для целей определения величины риска снижения прибыли методика расчета средневзвешенного значения параметра как инструмент, позволяющий усовершенствовать методологию оценки рыночной стоимости собственного капитала в части расчета ставки дисконтирования. Методика позволяет рассчитать величину риска снижения прибыли на основе результатов анализа влияния факторов неопределенности, полученных при использовании предложенной матрицы. Доказана эффективность использования модифицированной методики в результате ее применения в процессе расчета величины риска снижения прибыли для организаций электроэнергетики, который проведен на основе анализа факторов неопределенности, выявленных по итогам исследования данных бухгалтерской отчетности организаций электроэнергетической отрасли.

Область исследования. Наиболее существенные новые результаты исследования соответствуют пункту 5.3. «Теория и методология оценки стоимости бизнеса» паспорта специальности 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит.

Теоретическая значимость исследования заключается в развитии и углублении научных знаний в области методологии оценочной деятельности в

части оценки рыночной стоимости собственного капитала методами доходного подхода.

Непосредственная значимость исследования заключается в разработке концептуальной модели, позволяющей выявить и определить величину риска снижения прибыли коммерческой организации при помощи предложенной автором матрицы анализа факторов неопределенности, а также модифицированной для целей количественной оценки риска снижения прибыли методики расчета средневзвешенного значения параметра.

Практическое значение проведенного исследования состоит в том, что полученные результаты могут быть использованы оценочными организациями в качестве универсального инструментария при оценке рыночной стоимости собственного капитала методами доходного подхода.

Выводы диссертации могут быть использованы при совершенствовании теоретико-методологической базы оценочной деятельности в Российской Федерации, в дальнейшей исследовательской деятельности по данной тематике, а также в учебном процессе для студентов экономических специальностей, при подготовке учебно-методических пособий и чтении курсов «Оценка и управление стоимостью компаний» и «Оценка компаний при слияниях и поглощениях».

Достоверность результатов исследования обеспечена достаточной репрезентативностью информационной базы исследования, содержательным анализом выявленных фактов и сформулированных предложений, а также использованием статистических методов обработки эмпирических данных и программного инструментария пакета прикладных программ Microsoft Excel.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты исследования были учтены при актуализации учебного пособия по дисциплине «Теория и практика оценочной деятельности» (МЭСИ), а также использованы в процессе чтения лекций и проведения семинарских занятий по дисциплине «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» в период преподавательской деятельности в МЭСИ.

Основные теоретические и практические результаты диссертационной работы обсуждались и получили положительную-оценку на: научно-практической конференции «Риск-менеджмент в финансово-кредитной сфере» (Москва,

МЭСИ, 2008 г.), II Международной научно-практической конференции «Инновационное развитие российской экономики» (Москва, МЭСИ, 2009 г.), II Международной научно-практической конференции «Инновационное развитие российской экономики» (Москва, МЭСИ, 2010 г.), I Международной научно-практической конференции «Инновационная политика хозяйствующего субъекта: цели, проблемы, пути совершенствования» в рамках Международной специализированной выставки «Станкостроение - 2011» (Москва, МВЦ «Крокус Экспо», 2011 г.), Научно-практической конференции молодых ученых «Инновационное развитие российской экономики» (Москва, МЭСИ, 2012 г.).

Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в 9 авторских работах, среди которых 4 публикации общим объемом 1,51 п. л. в научных журналах и изданиях, которые включены в перечень российских рецензируемых научных журналов и изданий для опубликования основных научных результатов диссертаций, а также 5 публикаций общим объемом 1,15 п. л. в других изданиях.

Структура и объем диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной отечественной и зарубежной литературы, 4 приложений. Диссертация изложена на 165 страницах машинописного текста, содержит 19 таблиц и 19 рисунков.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Решение поставленных задач обеспечило достижение цели и получение научных результатов диссертации.

В рамках первого результата с целью совершенствования методологии оценки рыночной стоимости собственного капитала выявлены факторы неопределенности, проявляющейся в форме риска снижения прибыли коммерческой организации. Это осуществлено посредством раскрытия экономической и правовой природы указанного риска.

Следует отметить, что основу любого вида предпринимательской деятельности (бизнеса) составляет капитал, который функционирует в рамках определенных организационных структур — оргаштзаций и который играет важную роль, как для его собственника, так и для коммерческой организации. Вложен-

ный собственником в коммерческую организацию капитал является его имуществом и в этой ситуации (при вложении средств) приобретает особую форму — форму пакета акций, доли, пая, которая определяет права собственника на участие в распределении прибыли и права на управление организацией.

Собственник, инвестируя средства в коммерческую организацию, преследует свои цели и интересы, заключающиеся, во-первых, в сохранении своего капитала, во-вторых, в стабильном получении доходов от вложенного капитала, в-третьих, в обеспечении темпов роста стоимости капитала на уровне не ниже рыночного. При этом собственник, вложивший капитал в организацию, вправе ожидать от нее выплаты дохода в силу правоотношений, возникших между ними при вложении средств и регулируемых действующими нормативно-правовыми актами. Вместе с тем, доход выплачивается из единственного источника - чистой прибыли, сформированной коммерческой организацией. Таким образом, интересы собственника будут удовлетворены только в том случае, если коммерческой организацией будет сформирована чистая прибыль — источник его дохода. Вследствие влияния определенных факторов коммерческая организация может получить по результатам деятельности доход, но не сформировать чистую прибыль, что для собственника является неопределенностью в получении ожидаемого им дохода на уровне не ниже рыночного.

У коммерческой организации в лице ее управляющего органа, являющейся самостоятельным субъектом в системе рыночных отношений, имеется собственный экономический интерес. Ввиду обособленности в рамках рыночной системы самой организации ее интересы могут расходиться с экономическими интересами ее владельцев. Хотя за собственниками сохранена возможность ограниченного влияния на единоличный орган управления коммерческой организации через принятие решений на общем собрании, сама организация пользуется определенной автономией, поскольку ее единоличный орган управления действует без доверенности. Таким образом, риск собственника, связанный с получением им ожидаемого дохода на уровне не ниже рыночного, заложен, в том числе, в возможном несовпадении, а, порой, и в противоречии экономических интересов менеджмента коммерческой организации и ее владельцев, что отражает экономическую природу риска снижения прибыли.

Наряду с экономической природой риска снижения прибыли коммерческой организации существует и его правовая природа. Собственный капитал как объект оценки представляет собой права на участие в распределении прибыли и управление организацией, которые в гражданском законодательстве относятся к обязательственным правам. Обязательственное право предполагает наличие двух сторон, вовлеченных в правоотношения - сторону, вложившую средства, и сторону, получившую такие средства и у которой образовались обязательства по отношению к первой стороне. В связи с этим в качестве стороны, вложившей средства (имущество), (финансового донора) выступает собственник коммерческой организации, т.е. учредитель (участник, член), который имеет права на получение дохода. С другой стороны выступает участник правоотношений, получивший средства (имущество) в собственность и имеющий в связи с этим обязательства по распределению прибыли по отношению к собственнику, то есть коммерческая организация, за которой в данном случае законодательно не закреплена обязанность формировать прибыль, являющуюся единственным источником дохода собственника. Указанное выше несоответствие в законодательстве по поводу обязанности формировать прибыль является отражением правовой природы риска снижения прибыли коммерческой организации.

Таким образом, выявленная двойственная природа риска снижения прибыли обуславливает наличие факторов неопределенности, т.е. совокупности экономических и правовых явлений, возникновение которых приводит к появлению исследуемого риска.

В рамках второго результата осуществлена систематизация и параметризация выявленных факторов неопределенности, заключающаяся в выделении двух типов групп факторов, с целью совершенствования методологии оценочной деятельности. Наличие неопределенности в получении дохода собственниками, проявляющейся в форме риска снижения прибыли, влияет на объективность и достоверность результата оценки. Следствием такого влияния является искажение рыночной стоимости объекта оценки — собственного капитала. В

связи с этим оценщику в процессе определения рыночной стоимости собственного капитала особое внимание следует уделить факторам неопределенности, которые влияют на возникновение риска снижения прибыли (рисунок 1).

- совмещение статуса собственника контрольной доли с должностью топ-менеджера коммерческой организации, в которую вложен капитал;

- наличие аффилированного собственникам, владеющим контрольной долей, топ-менеджмента;

- применение коммерческой организацией специального налогового режима «Упрощенная система налогообложения»;

- отсутствие аудиторского заключения за предшествующие и анализируемый периоды;

- систематическое неформирование или занижение прибыли и невыплата,'нестабильная выплата доходов собственникам;

- несвоевременное получение или неполучение собственниками от руководства коммерческой организации информации о ее финансовом состоянии;

- предоставление руководством недостоверной информации о деятельности коммерческой организации ее собственникам;

- систематическое невыполнение распоряжений общего собрания коммерческой организации;

- установление факта аффилироаанности между контрагентами и руководством коммерческой организации;

- сотрудничество с фирмами-одноднввками;

- отказ руководства от заключения крупных сделок, которые должны быть согласованы с собственниками, с одновременным наличием факта дробления крупной сделки;

- существенное (20% и более) негативное отличие основных финансовых показателей деятельности организации от среднеотраслевых значений или аналогичных показателей конкурирующих организаций;

- наличие коллизий правовых норм;

- некомпетентность руководящего персонала коммерческой организации;

- непрозрачность ведения бухгалтерского учета затрат (отсутствие метода едирект-костинг» и наличие котлового учета затрат);

Рисунок 1 — Систематизация факторов неопределенности

Таким образом, раскрытие экономической и правовой природы риска снижения прибыли позволило выявить перечень и осуществить систематизацию факторов неопределенности, обуславливающей возможность и характеризую-

- наличие независимых собственников, владеющих контрольным пакетом акций (контрольной долей, паем);

- стабильные темпы роста чистой прибыли на уровне не ниже среднеотраслевого; наличие заключений независимых экспертов о положительном финансовом состоянии коммерческой организации;

- наличие прозрачной системы бухгалтерского учета;

- соответствие показателей деятельности коммерческой организации среднеотраслевым;

- статус публичной организации, стремящейся привлечь инвесторов;

вид деятельности организации, предполагающий привлечение дополнительного собственного финансирования (например инвестиционная).

щей условия возникновения указанного риска. Как результат, факторы неопределенности разделены на две группы: факторы, содействующие возникновению и увеличению влияния риска снижения прибыли на рыночную стоимость собственного капитала, т.е. свидетельствующие о наличии собственного экономического интереса у коммерческой организации, и препятствующие факторы, которые свидетельствуют о наличии инструментов в руках собственников, позволяющих снизить влияние факторов возникновения. Препятствующие факторы следует рассматривать в качестве меры значимости факторов возникновения.

В качестве шкалы для количественной оценки основополагающих факторов неопределенности, т.е. факторов возникновения риска снижения прибыли следует применять шкалу от 1 до 10, которая используется агентством «Юни-верс» при оценке странового риска (минимальная оценка - 1 балл, максимальная - 10 баллов) и описана С.А. Смоляком в своей статье «О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска»1. Соотношение ранга факторов возникновения риска и степени 1гх влияния представлено в таблице 1.

Таблица 1 - Соотношение ранга факторов возникновения риска и степени их влияния

Значение (ранг) фактора возникновения риска Интерпретация степени влияния

от 1 до 4 Влияние анализируемого фактора возникновения на велич/ну риска снижения прибыли рассматривается как низкое

от 4,01 до 7 Влияние анализируемого фактора возникновения на величину риска снижения прибыли рассматривается как среднее

от 7,01 до 10 Высокая знгчимость анализируемого фактора возникновения риска

Анализ препятствующих факторов, выступающих в качестве меры значимости факторов возникновения риска, следует осуществлять по предложенной шкале (таблица 2).

1 Смоляк С. Л. О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска [Электронный ресурс] // Аудит и финансовый анализ. 2000. № 2. — URL: http://wwv.valniaster.ni'download/archive/Smoliakl.pdf

Таблица 2 - Шкала значений весовых коэффициентов

Значение весового коэффициента Интерпретация

1 воздействие на факторы возникновения риска невозможно, весь контроль находится в руках единоличного управляющего органа

0,75 возможно блокирование факторов возникновения риска при условии консолидированного голосования миноритариев

0,5 возможно блокирование ограниченного перечня факторов возникновения риска

0,25 возможно блокирование важнейших факторов возникновения риска

0 возможно полное блокирование по любым факторам возникновения и увеличения влияния риска, весь находится контроль в руках Общего собрания

Анализ препятствующих факторов по указанной шкале должен проводиться по отношению к каждому фактору неопределенности, увеличивающему влияние риска снижения прибыли, в каждом конкретном случае на основе анализа положений устава и структуры уставного капитала (распределения пакетов акций/долей между участниками) коммерческой организации, в которую вложен оцениваемый по рыночной стоимости собственный капитал.

В рамках третьего результата в качестве инструмента, позволяющего усовершенствовать методологию оценки рыночной стоимости собственного капитала, предложена матрица, на основании которой возможно осуществить анализ влияния факторов неопределенности. Практическая значимость предлагаемого к применению в оценочной деятельности инструмента заключается в том, что он позволяет учитывать влияние факторов, способствующих возникновению и увеличению влияния риска снижения прибыли, и препятствующих факторов, иными словами матрица позволяет учесть двойственное влияние факторов неопределенности.

Следует отметить, что традиционно риски существуют в силу объективных причин. Например, риск, связанный с недостаточной доходностью и рентабельностью, возникает в силу рыночных причин, на которые собственник не может воздействовать. Риск снижения прибыли же возникает в силу субъективных предпосылок, обусловленных несовпадением экономических интересов коммерческой организации в лице менеджмента и ее собственников, а также несогласованностью некоторых гражданско-правовых положений и недостаточностью экономических стимулов формирования прибыли. В то же время на такие

субъективные причины собственники могут воздействовать, что, в конечном итоге, приведет к уменьшению величины риска снижения прибыли.

Указанные обстоятельства являются основой для предложения матрицы анализа влияния факторов неопределенности для целей количественной оценки величины риска снижения прибыли с позиции двух типов факторов - возникновения и увеличения влияния риска и препятствующих факторов, т.е. ослабляющих влияние факторов возникновения (таблица 3).

Таблица 3 - Матрица анализа факторов неопределенности

— —_ Факторы ~ возникновения риска Препятствующие факторы ~ - Условия возникновения (факторы возникновения и увеличения влияния) риска присутствуют Условия возникновения (факторы возникновения и увеличения влияния) риска отсутствуют

Факторы, снижающее воздействие риска, отсутствуют Высокий уровень риска Риск отсутствует

Факторы, снижающие воздействие риска, присутствуют Имеется возможность нивелировать влияние факторов возникновения и увеличения влияния риска

В рамках четвертого результата с целью совершенствования методологии и повышения объективности и достоверности результата оценки рыночной стоимости собственного капитала разработана концептуальная модель, предполагающая собой реализацию действий с использованием авторских новаций, в своей совокупности имеющих целью выявление и количественную оценку риска снижения прибыли для его введения в расчет ставки дисконтирования при оценке рыночной стоимости собственного капитала (рисунок 2).

В рамках пятого результата для целей определения величины риска снижения прибыли коммерческой организации модифицирована методика расчета средневзвешенного значения параметра с целью совершенствования методологии оценки рыночной стоимости собственного капитала в части расчета величины риска, включаемой в состав ставки дисконтирования. Модификация методики расчета средневзвешенного значения параметра заключается во введении в расчет факторов неопределенности. Факторы, способствующие возникновению риска, служат основой анализа и прямо или косвенно свидетельству-, ют об отсутствии интереса менеджмента коммерческой организации в создании прибыли.

Рисунок 2 — Концептуальная модель выявления риска снижения прибыли коммерческой организации

Модификация методики расчета средневзвешенного значения параметра заключается также во введении в расчет факторов неопределенности, характеризующих наличие тех или иных препятствий действиям менеджмента в стремлении не формировать прибыль, и реализуется посредством включения в расчет весового коэффициента, т.е. меры значимости влияния факторов возникновения риска снижения прибыли. В связи с этим каждому значешпо уровня риска для соответствующего фактора возникновения риска присваивается не исходное

значение по шкале от 1 до 10, а значение, умноженное на коэффициент, отражающий взаимодействие факторов неопределенности, который, в свою очередь, рассчитывается с учетом весового коэффициента—меры значимости фактора возникновения риска. Весовой коэффициент оценивается по шкале от 0 до 1 в зависимости от наличия препятствующих факторов. Присвоение весового коэффициента, равного 0, свидетельствует о том, что анализируемый фактор возникновения не оказывает существенного влияния на величину риска, в то время как присвоение коэффициента, равного 1, свидетельствует о том, что значимость рассматриваемого фактора возникновения риска снижения прибыли велика, значение коэффициента 0,5 означает, что влияние препятствующего фактора (факторов) не может полностью снизить значимость фактора возникновения риска. Модифицированная методика представлена в виде формулы

п у '

где Я —средневзвешенное значение уровня риска; п — количество наблюдений; кI — коэффициент, отражающий взаимодействие факторов неопределенности;

г, — уровень (ранг) риска, соответствующий рассматриваемому фактору возникновения риска.

При этом коэффициент, отражающий взаимодействие факторов неопределенности, рассчитывается по формуле

к,=Х*К,. (2)

где X отражает наличие (присваивается значение «1») или отсутствие (присваивается значение «0») фактора возникновения риска; К, — весовой коэффициент, отражающий меру значимости анализируемого фактора возникновения риска.

Таким образом, модифицированная методика позволяет рассчитать величину риска снижения прибыли с использованием факторов неопределенности, анализируемых на основе предложенной матрицы.

Научная эффективность методики подтверждена результатами ее применения в процессе расчета величины риска снижения прибыли для ряда организаций электроэнергетической отрасли. С целью подтверждения влияния риска снижения прибыли были систематизированы и проанализированы данные годовой бухгалтерской отчетности организаций электроэнергетики за период с 2007 по 2011 гг. Исследование осуществлено на основе анализа абсолютных и относительных показателей, средних величин выручки от реализации, прибыли, стоимости активов, собственного капитала, рентабельности, а также оборачиваемости активов и темпов роста и прироста различных показателей наряду с корреляционным анализом и расчетом коэффициентов вариации.

Выявленный факт существенного отличия исследуемых показателей от среднеотраслевых значений, а также анализ рассчитанных коэффициентов оборачиваемости активов за каждый год анализируемого периода позволили сформировать вывод о неоднородности исследуемой совокупности организаций, что обусловило ее разделение на три сегмента (рисунок 3).

уровень .асгяодов и jg-. организаций)

Рисунок 3 - Сегментирование совокупности исследуемых организаций

Организации сегмента I были исключены из анализа вследствие нехарактерного для всей совокупности значения среднего показателя оборачиваемости активов (4,79), в то время как организации сегмента II и III характеризуются стабильностью данного показателя (среднее значение оборачиваемости активов для сегментов II и III составляет 0,90). Также из анализа исключены сведения за

2007 год ввиду его нерепрезентативности вследствие реформирования электроэнергетики после завершения реорганизации ОАО РАО «ЕЭС России».

Для характеристики сформированной выборки использовался относительный показатель оборачиваемости активов, среднее значение которого составило 93% при коэффициенте вариации 37%, а также показатель рентабельности продаж, среднее значение которого составило 1,90% при коэффициенте вариации 274,28%. Среднее значение рентабельности продаж но сформированной совокупности на 0,24% выше его среднеотраслевого значения (1,66%), что свидетельствует о репрезентативности отобранной совокупности организаций. При этом имеет место существенная (семикратная) разница между указанными выше коэффициентами вариации, что свидетельствует о наличии факторов неопределенности в формировании прибыли.

Анализ изменения чистой прибыли в зависимости от выручки от реализации на основе исследования рентабельности продаж выявил неравномерный характер указанной зависимости и послужил основой для составления распределения значений рентабельности продаж анализируемых организаций (рисунок 4).

менее 0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% более 7%

Рисунок 4 — Распределение значений рентабельности продаж

Расчет коэффициентов корреляции между выручкой от реализации и показателями чистой прибыли/убытка для сформированного массива данных - однородной выборки, позволил выделить 3 организации, на формирование прибыли которых оказывают влияние факторы неопределенности. Расчет темпов роста и прироста выручки от реализации и чистой прибыли/убытка (за исклю-

чением данных кризисного 2008 г.) показал отсутствие зависимости между исследуемыми показателями для отобранных организаций, что является нехарактерным отраслевым соотношением. Как результат, с большой степенью уверенности представилось возможным утверждать о наличии факторов неопределенности в формировании чистой прибыли отобранных коммерческих организаций, т.е. выявлен риск снижения прибыли.

Доказанный факт влияния исследуемого риска позволил подтвердить научную эффективность методики посредством ее применения в процессе расчета величины риска снижения прибыли на основе анализа факторов неопределенности, выявленных в результате исследования данных бухгалтерской отчетности организаций электроэнергетической отрасли. По результатам проведенных расчетов величина риска снижения прибыли, полученная при по,мощи модифицированной методики расчета средневзвешенного значения параметра, составила 3,7%.

III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Результаты исследования направлены на повышение объективности и достоверности результата оценки посредством совершенствования методологии оценочной деятельности в части оценки рыночной стоимости собственного капитала. Рассмотренная правовая и экономическая природа риска снижения прибыли коммерческой организации позволила выявить факторы неопределенности, а также обусловила их систематизацию в виде деления на две группы -факторы, содействующие возникновению и увеличению влияния риска, и факторы, препятствующие возникновению и ослабляющие влияние риска снижения прибыли.

С целью анализа влияния факторов неопределенности предложена авторская матрица, которая позволяет учитывать двойственное влияние факторов неопределенности. Для выявления, количественной оценки и введения в расчет ставки дисконтирования риска снижения прибыли разработана концептуальная модель его выявления. На основе систематизированных и параметризирован-

ных факторов неопределенности модифицирована методика расчета средневзвешенного значения параметра, которая позволяет рассчитать величину риска снижения прибыли с использованием двух групп факторов неопределенности, анализируемых на основе предложенной матрицы. Проведенное исследование и предложенные автором новации позволяют повысить объективность и достоверность результата оценки рыночной стоимости собственного капитала.

Авторские разработки и предложения могут быть использованы при совершенствовании методологии оценочной деятельности в части оценки рыночной стоимости собственного капитала, а также в практической деятельности оценочных компаний. Полученные научные результаты диссертации могут быть использованы в дальнейших исследованиях по тематике оценки рыночной стоимости собственного капитала методами доходного подхода.

IV. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Публикации в научных изданиях, рекомендованных ВАК:

1. Козлова, Г.С. Проблемы международной интеграции российских оценочных компаний / Г. С. Козлова // Экономика, статистика и информатика. Вестник УМО. — 2011. — № 2. — С. 75-76.-0,25 п.л.

2. Козлова, Г.С. Риски в оценке собственного капитала: теоретический аспект / Г. С. Козлова // Экономика и предпринимательство. - 2012. - № 3 (26). -С. 182-184,- 0,38 п.л.

3. Козлова, Г.С. Риск неполучения дохода собственниками как самостоятельный фактор неопределенности при оценке бизнеса / Г.С. Козлова //Экономика и предпринимательство-2012,- № 6 (29). - С. 480-482. - 0,38 п.л.

4. Козлова, Г. С. Повышение объективности результата оценки рыночной стоимости собственного капитала посредством выявления и определения величины риска снижения прибыли коммерческой организации [Электронный ресурс] / Г. С. Козлова // Интернет-журнал «Науковедение». - 2013. - № 4 (17). Режим доступа: http://naukovedenie.ru/PDF/04evn413.pdf. - 0,5 п.л.

Публикации в других научных изданиях

5. Козлова, Г.С. Риски оценки объектов нематериальных активов и интеллектуальной собственности в России /Г.С. Козлова // Риск-менеджмент в фи-

нансово-кредитной сфере (доклады и выступления). - М.: Московский государственный университет экономики статистики и информатики. - 2008. - С. 95102-0,23 п.л.

6. Козлова, Г.С. Влияние инноваций на стоимость компании / Г.С. Козлова// II Международная научно-практическая конференция «Инновационное развитие российской экономики»: Сборник научных трудов. — М.: Московский государственный университет экономики статистики и информатики. - 2009. — С. 70-71.-0,15 п.л.

7. Козлова, Г.С. Специфика оценки стоимости активов компании для целей их реализации в условиях нестабильного рынка / Г.С. Козлова // III Международная научно-практическая конференция «Инновационное развитие российской экономики»: Сборник научных трудов. Часть 1. - М.: Московский государственный университет экономики статистики и информатики. - 2010. -С. 159-160,- 0,10 пл.

8. Козлова, Г.С. Стимулирование инновационной деятельности как приоритетное направление экономической политики государства / Г.С. Козлова // I Международная научно-практическая конференция «Инновационная политика хозяйствующего субъекта: цели, проблемы, пути совершенствования» в рамках Международной специализированной выставки «Станкостроение - 2011»: Материалы. - М.: Российский университет дружбы народов. —2011. — С. 337-340. -0,17 п.л.

9. Козлова, Г.С. Риск неполучения дохода собственниками в инновационной экономике России / Г.С. Козлова // III Научно-практическая конференция молодых ученых «Инновационное развитие российской экономики»: Сборник научных трудов. — М.: Московский государственный университет экономики статистики и информатики. - 2012. -С. 77-86.-0,5 п.л.

Подписано к печати 19.11.13

Формат издания 60x84/16 Бум. офсетная №1 Печать офсетная

Печ.л. 1,5 Уч.-изд. л. 1,4 Тираж 100 экз.

Заказ № 10325

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7