Фундаментальный стоимостный анализ компании: применение для целей финансового менеджмента тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Семенюта, Николай Вадимович

Введение.

Глава 1 ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ

ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА КОМПАНИИ.

1.1. Экономическое содержание стоимости фирмы.

1.2. Максимизация стоимости компании как целевая функция финансового менеджмента.

1.3 Подходы к оценке стоимости компании в рыночной экономике.

Глава 2 РАЗВИТИЕ МЕТОДОВ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО

СТОИМОСТНОГО АНАЛИЗА КОМПАНИИ.

2.1. Анализ и совершенствование модели дисконтированных денежных потоков.

2.2. Анализ методов построения ставки дисконтирования.

2.3. Методика оценки стоимости компании со сверхнизкой или отрицательной прибылью на основе модели дисконтированных денежных потоков.

ГЛАВА 3. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИЙ НА ПРИМЕРЕ НЕФТЕДОБЫВАЮЩЕЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ.

3.1. Специфика оценки стоимости нефтяных компаний.

3.2. Корректность применения фундаментального стоимостного анализа на примере нефтедобывающей промышленности России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Фундаментальный стоимостный анализ компании: применение для целей финансового менеджмента"

Актуальность темы диссертационного исследования.

Характерной чертой современной российской экономики является переход от рыночной переориентации и процесса начальной трансформации экономической системы административно-командного типа к новой стадии развития, когда можно констатировать переход всей экономики на рыночную систему хозяйствования и появление рынков и отраслей, где действуют реальные рыночные конкурентные и инвестиционные механизмы. Как следствие в отношении, российского рынка, прежде всего фондового, все в большей мере применима характеристика «возникающий» (emerging). Данный статус, наряду с сохранением ориентации на добывающую промышленность как важнейшую отрасль экономики и повышенный уровень рисков инвестирования, подразумевает ведущую роль в экономике страны фондового рынка и непосредственное вовлечение национальной экономики в мировой процесс финансовой глобализации.

Именно эти стремительные изменения диктуют необходимость рассмотрения финансов отечественных предприятий в непосредственной связи с механизмами фондового рынка и вопросами инвестиционной привлекательности. Привлечение капитала крупнейшими компаниями страны за счет эмиссии акций и корпоративных облигаций на фоне либерализации межстрановых финансовых потоков открывает новые возможности по наращиванию инвестиционных ресурсов данных компаний и потенциала о о т~> российской экономики в целом. В тоже время, возрастает актуальность обеспечения финансовой безопасности в отношении стратегических с экономической точки зрения российских компаний.

Учет специфики акционерного общества в условиях современной экономики, необходимость ориентации на максимизацию стоимости акций, управление стоимостью компании с особой актуальностью ставят задачу исследования феномена стоимости компании в контексте корпоративных финансов. С теоретико-методологической точки зрения важность данных вопросов непосредственно вытекает из определения целевой функции финансового менеджмента - максимизации стоимости компании и богатства акционеров. Таким образом, необходима интеграция методик оценки стоимости компаний в инструментарий финансового менеджмента, выявление факторов стоимости с целью их учета в рамках стратегии и тактики финансового управления компанией и проведение сравнительного анализа результатов методологических разработок в данной области и эмпирических данных.

Приближение отечественного фондового рынка к состоянию «конкурентного» с элементами эффективности, накопление крупнейшими российскими компаниями финансовой истории, соответствующей международным стандартам бухгалтерского учета позволяет в полной мере использовать западный опыт в подходе к вопросам стоимости как в финансовом менеджменте, так и в микроэкономическом фундаментальном анализе, во многом формирующем на настоящем этапе информационную базу направления. Исследования в данной области дают возможность, с одной стороны, предоставить для отечественных финансовых управляющих новые технологии финансового менеджмента, отвечающие современным реалиям, с другой стороны, раскрывают механизм принятия решений иностранными инвесторами на российском рынке.

Степень разработанности проблемы.

Вопросы инвестиционной привлекательности компании и определения фундаментальной стоимости акций традиционно рассматриваются в таком виде финансового анализа как микроэкономический фундаментальный анализ. Раздел данного вида анализа, в рамках которого производится расчет стоимости компаний и выявление факторов стоимости (финансовых показателей к изменению которых наиболее чувствительно значение стоимости), представляет собой самостоятельный раздел фундаментального и инвестиционного анализа - фундаментальный стоимостный анализ. Данный вид анализа обеспечивает информационную базу управления стоимостью при финансовом менеджменте компании.

Работы западных авторов, посвященные фундаментальному стоимостному анализу и применению его результатов для управления стоимостью компании, сравнительно недавно вышли в свет. Прежде всего, к классическим трудам по данной тематике необходимо отнести переведенное на русский язык и вышедшее в серии «Мастерство» издательства «Олимп-бизнес» исследование Тома Коупленда, Тима Коллера и Джека Муррина «Стоимость компаний: оценка и управление» (Copeland Т., Koller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing Value of Companies - McKenzy&Company, 1996) и работу известного американского ученого Асвата Адамодара «Анализ ценных бумаг для инвестиций и корпоративных финансов» (A. Damodaran, «Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance - John Wiley & sons, 1994). В данных работах основы теории оценки стоимости фирмы в условиях совершенного рынка, разработанные классиками финансов Модельяни и Миллером, получают практическую реализацию, значительно расширяя область исследования. Так же, необходимо отметить работу Эла Раппапорта «Создание стоимости для акционеров» (Rappaport A. Creating Shareholder Value -N.Y. Free Press, 1990), в которой он впервые ввел термин «фактор стоимости» (value driver). Актуальность исследования в данной области нашла свое отражение в появлении специальной главы, посвященной оценке стоимости акций на основе модели дисконтированных денежных потоков в шестом издании классической работы основоположников финансового менеджмента Юджина Бригхема и Луиса Гапенски - «Финансовый менеджмент (продолжение)» (Brigham E.F., Gapensky L.C. Intermediate financial management 6-th edition - The Dryden Press, 1999). Вклад в развитие данного научного направления и в смежные вопросы оценки стоимости бизнеса внесли многие западные авторы, такие как Ш. Пратт, Р. Милтон, Н. Кулатилака, Р. Миллс, У. Шарп, и др.

Возрастание роли интеграции методик микроэкономического фундаментального анализа и оценки стоимости компаний нашли свое отражение в ряде публикаций в отечественной специальной литературе. Прежде всего, это статьи в журнале «Рынок ценных бумаг» Шилова В., Маркова М., Жири-Делаузона Ф., Ленайзена Э. Фон, Козыря Ю, Лимитовского М., Паламарчука В. и др. Так же за последние два года опубликованы монография Валдайцева С.В. «Оценка бизнеса: управление стоимостью предприятия», посвященная оценочным методикам и теоретическим основам управления стоимостью; работа под редакцией профессора Грязновой А.Г. «Оценка бизнеса», в которой подробно исследуются методики оценки стоимости бизнеса, использующиеся в рамках оценочной деятельности. Достаточно большое количество публикаций отечественных авторов, посвященных вопросам оценки недвижимости и бизнеса, косвенно затрагивают тему данного исследования, в частности, работы профессора Федотовой М.А., Григорьева В.В., Ковалева А.П., Черняка В.З., Булычева Г.В. Оценка имущества и стоимости предприятия рассматривается в рамках исследования вопросов антикризисного управления профессором Кошкиным В.И. и рядом других авторов. Работа Тепловой Т.В. «Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями» непосредственно затрагивает вопрос оценки стоимости компании и собственного капитала в связи с финансовым менеджментом. При анализе разделов фундаментального анализа автор выделяет анализ параметров модели дисконтированных денежных потоков как самостоятельный раздел.

Анализируя степень разработанности данной тематики западными и отечественными авторами необходимо подчеркнуть, что данная область исследования находится в стадии становления как самостоятельное направление финансового менеджмента и корпоративных финансов и только начинает осваиваться отечественными учеными. В отечественных исследованиях обращает внимание проработанность теоретических основ оценки стоимости компании. Так, видный экономист профессор Грязнова А.Г. предваряет исследование подходов к оценке стоимости обоснованием видов стоимости, принципов оценки и т.д. Тем не менее, в отечественной литературе наблюдается определенная неоднозначность содержания методик оценки стоимости, прежде всего в отношении моделей дисконтированных денежных потоков. Так же, основная масса отечественных публикаций не содержит детальных примеров применения методик в отношении отечественных компаний-эмитентов.

Вместе с тем, практические аспекты фундаментального стоимостного анализа глубоко проработаны западными авторами, прежде всего в ставших уже классическими работах, приводимых выше. При этом, в отличие от традиций отечественной экономической школы, работы западных ученых, ориентированные на непосредственное применение в бизнесе, не содержат теоретических предпосылок исследования и в основном ограничиваются прикладными аспектами методик оценки и управления стоимостью компании. Данный подход, несмотря на огромную ценность результатов и бесспорную их корректность, по крайней мере, при применении его в условиях достаточно развитого рынка, не позволяет составить полную картину о роли стоимости компании в решении задач теории и практики финансового менеджмента и корпоративных финансов. Понимание всей совокупности факторов, как теоретико-методологических, так и практических, необходимо для поступательного научного продвижения в области анализа вопросов стоимости компании.

Цель и задачи исследования.

Актуальность, практическая направленность и значимость исследуемой проблемы, степень ее разработанности в финансовой науке предопределяют цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационного исследования является развитие теоретико-методологических основ фундаментального стоимостного анализа компаний на базе интеграции методов оценки стоимости компаний в парадигму финансового менеджмента и корпоративных финансов.

Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:

1. Исследование содержания стоимости фирмы как экономической категории в связи с рассмотрением максимизации стоимости компании в качестве целевой функции финансового менеджмента. Раскрытие содержания и целей фундаментального стоимостного анализа как самостоятельного раздела фундаментального анализа и информационной базы управления стоимостью компании.

2. Анализ методов оценки стоимости компаний с точки зрения задач и целей фундаментального стоимостного анализа и финансового менеджмента.

3. Всесторонний анализ модели дисконтированных денежных потоков -основного элемента фундаментального стоимостного анализа и получаемых на ее основе ключевых факторов стоимости.

4. Разработка и уточнение практических аспектов применения модели дисконтированных денежных потоков к оценке стоимости компаний, устранение существующих в научной и методической литературе неоднозначностей и противоречий в отношении расчета входных параметров.

5. В целях разрешения противоречия между теоретическими предпосылками, лежащих в основе модели дисконтированных денежных потоков, и реальной экономической практикой разработать методики оценки стоимости компаний с отрицательной или сверхнизкой прибылью на основе рассматриваемой модели.

6. Практическая апробация предлагаемого подхода к фундаментальному стоимостному анализу компании на основе модели дисконтированных денежных потоков применительно к реальным отечественным компаниям-эмитентам с целью выявления значимости полученных результатов в условиях отечественной экономики.

Объектом исследований диссертационной работы являются финансовые механизмы компании, определяющие процессы движения денежных потоков, динамика и направленность которых находит свое отражение в изменениях фундаментальных характеристик компании, лежащих в основе формирования ее стоимости.

Предметом исследования диссертационной работы является развитие методов фундаментального стоимостного анализа и прогнозирования рыночной стоимости компаний.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды российских и зарубежных ученых в области экономической теории, теории финансового менеджмента, корпоративных финансов, инвестиций, оценки стоимостью компании, раскрывающие теоретические основы финансов компании и формирования стоимости компании, практические аспекты финансового анализа и определения и прогнозирования стоимости компании, аналитические обзоры отечественных и зарубежных аналитических и консалтинговых агентств, в частности «Тройка диалог», «АКМ», «Ренессанс капитал», «PriceWaterHouse Coopers", «ING barings", материалы аналитического отдела «Альфа-банка», «Агрохимбанка». Эмпирическую базу исследования составили данные форм бухгалтерской отчетности и годовых отчетов крупнейших отечественных компаний нефтегазового комплекса: ОАО «Лукойл», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Сибнефть», ОАО «Татнефть», ОАО «Юкос», РАО «Газпром».

Для решения поставленных задач в диссертационной работе применялись общенаучные методы анализа: диалектического познания действительности, сравнительного и логического анализа, структурного, функционального и системного подходов. В процессе исследования использовались методы ретроспективного финансового анализа и прогнозирования финансовой деятельности предприятия. При апробации результатов исследования, в рамках сравнительного анализа использовался статистический корреляционный анализ.

Построение финансовой модели оцениваемой компании и апробация методик в отношении отечественных компаний нефтяной промышленности проводились с помощью MS Excel 98.

Положения выносимые на защиту:

1. Возрастание роли фондовых рынков, подчеркивающих экономическую природу фирмы как специфического инвестиционного товара, на фоне процессов финансовой глобализации предопределяет целевую функцию финансового менеджмента современной компании как соответствующую теории максимизации благосостояния собственников - максимизацию стоимости компании. В условиях либерализации межстрановых финансовых потоков данная целевая установка удовлетворяет как макроэкономическим задачам повышения эффективности, так и обеспечения финансовой безопасности.

2. Модель оценки стоимости компании и выявляемые на ее основе факторы стоимости представляют собой основное содержание стоимостного анализа - информационной базы финансового менеджмента ориентированного на максимизацию стоимости компании. Выбор модели для оценки стоимости компании и выявления факторов стоимости необходимо проводить на базе сравнительного анализа концепций теории финансового менеджмента и теоретических основ стоимостного анализа.

3. Анализ теоретических основ стоимостного анализа раскрывает взаимосвязь подходов к трактовке стоимости на основе субъективных и объективных характеристик и форм стоимости фирмы - первичных категорий, лежащих в основе ключевых стандартов стоимости, используемых в оценочной деятельности.

4. Метод оценки стоимости фирмы на основе модели дисконтированных денежных потоков является приоритетным с точки зрения степени интеграции в парадигму финансового менеджмента, теоретического обоснования с позиций теории фирмы, финансов и практической значимости в условиях современного фондового рынка. Как следствие, модель дисконтированных денежных потоков необходимо рассматривать в качестве основного элемента стоимостного фундаментального стоимостного) анализа компании и аналитической базы выявления факторов стоимости.

5. В целях преодоления существующей в отечественной научной литературе неоднозначности в трактовке содержания важнейшего параметра модели дисконтированных денежных потоков - свободного денежного потока за период, вывод уравнения для данного параметра (двух видов) необходимо проводить с учетом классификации денежных потоков по видам хозяйственной деятельности и основного балансового уравнения. Полученное уравнение свободного денежного потока для совокупного капитала компании позволяет определить инвестированный капитал при расчете важнейшего фактора стоимости - рентабельности инвестированного капитала.

6. При дисконтировании свободного денежного потока для совокупного инвестированного капитала необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала в качестве ставки дисконтирования. В целях оценки стоимости собственного капитала компании свободный денежный поток для собственников капитала следует дисконтировать по ставке получаемой на основе модели САРМ. Метод кумулятивного построения, в силу привнесения им субъективности в оценку стоимости, целесообразно применять только в случае невозможности применения модели САРМ, в частности, в рамках расчета средневзвешенной стоимости капитала компании.

7. Решение проблемы построения модели дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости компаний со сверхнизкой или отрицательной прибылью лежит в области анализа причин низких финансовых показателей, их многоуровневой классификации и адаптации модели в соответствии с конкретной причиной.

8. Необходимым условием эффективности применения фундаментального стоимостного анализа в условиях отечественной экономики является установление взаимосвязи между фундаментальными характеристиками, получаемыми на базе данного вида анализа и фактической оцененностью российских компаний фондовым рынком. Компании нефтегазового комплекса Российской Федерации удовлетворяют основным требованиям применимости фундаментального стоимостного анализа: уровень информационной финансовой прозрачности соответствует мировым стандартам, акции обладают достаточной степенью ликвидности. Нефтегазовый комплекс является базовым инструментом влияния на макроэкономические факторы развития экономики России. Финансы компаний данной отрасли представляют собой пример наибольшей степени корреляции микроэкономических и макроэкономических показателей эффективности.

9. Аппроксимация рыночных котировок акций крупнейшего российского нефтяного эмитента ОАО «Сибнефть» расчетной стоимостью, полученной на основе адаптированной для оценки стоимости нефтяных компаний модели дисконтированных денежных потоков, и результаты сравнительного анализа зависимости фактической оцененности компаний-эмитентов нефтегазового комплекса России фондовым рынком и их факторов стоимости, получаемых на основе фундаментального стоимостного анализа, доказывают корректность и эффективность применения инструментария фундаментального стоимостного анализа к крупнейшим отечественным компаниям нефтегазового комплекса как при управлении стоимостью данных компаний в рамках финансового менеджмента, так и при фундаментальном анализе отрасли.

Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что в работе впервые осуществлено комплексное исследование широкого круга проблем, связанных с теоретическими и практическими аспектами оценки стоимости компании с учетом целей и задач финансового менеджмента, что позволило аргументировать приоритетность модели дисконтированных денежных потоков и получаемых на ее базе факторов стоимости как основы стоимостно-ориентированного финансового менеджмента.

Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:

1. На основе анализа степени преобладания субъективной и объективной характеристик раскрыто экономическое содержание четырех ключевых форм стоимости: обоснованной, инвестиционной, рыночной, внутренней (фундаментальной), лежащих в основе стандартов оценки стоимости компаний, что позволило исследовать применимость методов оценки стоимости, сформировавшихся в рамках профессиональной оценочной деятельности, в различных областях экономической науки, включая финансовый менеджмент и инвестиции.

2. Доказана приоритетность метода оценки стоимости компании на основе модели дисконтированных денежных потоков с позиций целей и задач финансового менеджмента, что обусловлено высокой степенью интеграции концептуальных основ, инструментария финансового менеджмента и принципиальной логической схемы модели; а также тем, что факторы стоимости, выявляемые на основе модели, предоставляют финансовому менеджменту инструмент непосредственного управления стоимостью компании.

3. Осуществлен вывод уравнения свободного денежного потока для собственного капитала и свободного денежного потока для совокупного инвестированного капитала исходя из основного балансового уравнения и классификации денежных потоков по видам хозяйственной деятельности. Результаты вывода позволяют устранить неоднозначность, существующую в отечественной литературе, в отношении алгоритма вычисления свободного денежного потока и повысить точность оценки стоимости компании на основе модели дисконтированных денежных потоков.

4. Предложена методика оценки стоимости компании на основе модели дисконтированных денежных потоков при сверхнизкой или отрицательной прибыли на основе многоуровневой классификации причин сверхнизкой или отрицательной прибыли.

5. Сформулирован ряд требований, представляющих собой преломление допущений модели ценообразования опционов Блэк-Шоулса для случая «реальных опционов», которым должен удовлетворять инвестиционный процесс, осуществляемый компанией для корректности применения при ее оценке теории ценообразования опционов в качестве дополнения модели дисконтированных денежных потоков.

6. Основываясь на результатах исследования отраслевой специфики фундаментального стоимостного анализа компаний нефтяной промышленности, доказана аппроксимация с допустимо малой степенью погрешности котировок акций отечественного нефтяного эмитента прогнозной стоимостью акции, полученной на основе модели дисконтированных денежных потоков.

7. Доказана корректность применения предложенного подхода к фундаментальному стоимостному анализу к крупнейшим отечественным компаниям на основе выявления тесной корреляционной связи фактической оцененности рынком стоимости крупнейших компаний нефтяной промышленности России и РАО «Газпром» и финансовых показателей полученных в рамках фундаментального стоимостного анализа.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предлагаемый в исследовании подход к построению основного элемента фундаментального стоимостного анализа - модели дисконтированных денежных потоков и получаемых на ее основе факторов стоимости позволяет повысить эффективность управления капиталом на основе раскрытия механизмов формирования стоимости компаний-эмитентов и обеспечения ее прогнозных оценок.

Предложенная схема оценки стоимости компании на основе модели дисконтированных денежных потоков позволяет значительно повысить универсальность и эффективность использования результатов оценки в отношении прогнозной цены ценных бумаг компаний как при внутрифирменном управлении, так и при инвестициях в ценные бумаги компании. Непосредственному внедрению в финансовую практику предложенного подхода к фундаментальному стоимостному анализу способствует проверка эффективности использования модели дисконтированных денежных потоков и анализа факторов стоимости в отношении крупнейших отечественных компаний нефтяной промышленности и РАО «Газпром».

Предоставляемый на основе анализа инструментарий мониторинга взаимосвязи фундаментальных показателей компаний нефтегазовой отрасли и их относительной капитализации позволяет проводить макроэкономический фундаментальный анализ в рамках программы повышения финансовой безопасности ключевых бюджетообразующих компаний страны.

Результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе по дисциплинам «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», «Инвестиции», «Оценка стоимости бизнеса», «Антикризисное управление».

Апробация результатов работы

Основные положения диссертационного исследования докладывались на международных, межрегиональных научно-практических конференциях, а также на ежегодных конференциях преподавателей и молодых ученых в Ростовском Государственном Экономическом университете, публиковались в тематических сборниках. По теме диссертационного исследования опубликовано 7 работ общим объемом 12,1 п.л.

Отдельные положения диссертационного исследования нашли применение в преподавания дисциплин специализации «Финансовый менеджмент».

Структура работы

Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка используемой литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Семенюта, Николай Вадимович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В соответствии с поставленной целью и задачами диссертационного исследования анализ теоретико-методологических основ и прикладных аспектов фундаментального стоимостного анализа компании позволил сделать ряд теоретических и практических выводов, способствующих систематизации и развитию аналитических методик, лежащих в основе прогнозирования и управления стоимостью компании и обосновать корректность применения к фундаментальному стоимостному анализу подхода на основе модели дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики.

В работе уточнено понятие экономической категории «стоимость фирмы», как специфического инвестиционного товара, раскрыто содержание ключевых форм стоимости фирмы: обоснованной, инвестиционной, рыночной, внутренней (фундаментальной) - первичных понятий, лежащих в основе основных стандартов оценки стоимости компаний учитывающих неосязаемые активы и потенциал развития организации. Исследована взаимосвязь данных форм стоимости фирмы и экономико-теоретического подхода к трактовке стоимости на основе субъективных и объективных характеристик. С учетом полученных результатов, расширена аргументация выбора, в качестве целевой функции финансового менеджмента, максимизации стоимости компании и проведен анализ методов оценки стоимости, сформировавшихся в рамках профессиональной оценочной деятельности, с позиций применения их в финансовом менеджменте и условиях российской экономики.

Проведенное исследование экономической природы фирмы и свойств четырех основных форм ее стоимости позволяет обосновать экономической практику формирования и оценки стоимости с теоретических позиций. В условиях эффективного фондового рынка обоснованная (fair value), фундаментальная и рыночная формы стоимости совпадают. Критерий эффективности финансового управления (целевая функция), замкнутый на одну из ключевых форм стоимости - рыночную, обусловлен использованием в рамках теории финансового менеджмента допущения об эффективном фондовым рынке. Допущение об эффективности фондового рынка расходиться с реальной экономической практикой, особенно «возникающих» (emerging) фондовых рынков. Тем не менее, в условиях слабой степени эффективности фондового рынка, фундаментальная и рыночная стоимости фирмы являются приблизительными оценками идеализированной обоснованной стоимости фирмы.

Таким образом, в диссертационном исследовании аргументируется вывод о том, что обоснованная стоимость первична, а фундаментальная и рыночная стоимости вторичны. При этом каждая из двух форм стоимости содержат погрешность в оценке обоснованной стоимости, в первом случае за счет, субъективности прогнозирования будущих доходов (свободных денежных потоков) и за счет неэффективности реального фондового рынка, во втором.

Данный вывод имеет большое значение, как в раскрытии связей между целевой функцией финансового менеджмента и стоимостью фирмы, так и в трактовке подходов к анализу методов определения фундаментальной стоимости (оценки обоснованной стоимости), которые могут лечь в основу концепции управления стоимостью компании в рамках финансового менеджмента. Непосредственное управление рыночной стоимостью невозможно и менеджмент может влиять на нее только посредством факторов стоимости, т.е. финансовых показателей, к изменению которых наиболее чувствительна стоимость. Выявление этих факторов на основе формализованной модели наряду с определением значения прогнозной рыночной стоимости компании является основной задачей фундаментального стоимостного анализа.

В диссертационной работе обоснована объективность унификации методик внешнего (инвестиционного) микроэкономического фундаментального анализа и внутрифирменного финансового анализа, как результат возрастания роли фондового рынка и вопросов инвестиционной привлекательности при управлении финансами компании и значения методик фундаментального стоимостного анализа на методологическом уровне.

Анализ существующих методов оценки стоимости компаний (предприятий), с позиций применения их в финансовом менеджменте (прежде всего соответствия концепции временной стоимости денег) и их возможностей по раскрытию факторов стоимости, позволяет сосредоточить исследование на методе оценки стоимости компании на основе модели дисконтированных денежных потоков. В диссертационной работе обосновывается вывод о том, что модель дисконтированных денежных потоков представляет собой центральный элемент фундаментального стоимостного анализа, который обеспечивает информационную базу управления стоимостью в рамках финансового менеджмента. Ведущая роль фундаментального стоимостного анализа в современном микроэкономическом фундаментальном анализе и .выход на первый план вопросов управления стоимостью в корпоративных финансах обуславливают унификацию методик внешнего (инвестиционного) микроэкономического фундаментального анализа и внутрифирменного финансового анализа.

В отношении практических аспектов применения модели дисконтированных денежных потоков, аргументируется необходимость вывода уравнения свободного денежного потока с учетом классификации денежных потоков по видам хозяйственной деятельности и основного балансового уравнения. В соответствии с данным подходом, осуществлен вывод уравнений двух типов свободных денежных потоков, используемых для оценки собственного капитала и совокупной стоимости компании. Основываясь на выводе формулы свободного денежного потока для собственного капитала, получено уравнение для денежного потока для акционеров - держателей обыкновенных акций, в случае, когда собственный капитал компании включает в себя привилегированные акции. Определение инвестированного капитала по активной части баланса при расчете важнейшего фактора стоимости -рентабельности инвестированного капитала с учетом составляющих полученного уравнения свободного денежного потока для совокупного инвестированного капитала, позволяет строить дерево рентабельности инвестированного капитала по аналогии с коэффициентным анализом Дюпона, раскрывающее многоуровневую систему факторов стоимости.

Классическая схема построения модели дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости компаний не позволяет оценивать компании со сверхнизкой или отрицательной прибылью. Для преодоления данного препятствия при фундаментальном стоимостном анализе компаний испытывающих финансовые трудности в диссертационной работе предлагается методика оценки стоимости компании на основе модели дисконтированных денежных потоков при сверхнизкой или отрицательной прибыли на базе многоуровневой классификации причин и сопутствующих факторов и и тт и и сверхнизкой или отрицательной прибыли. Для каждой конкретной причины предлагаются рекомендации по построению прогнозной модели. В методике используются рассмотренные раннее коэффициенты рентабельности инвестированного капитала и его аналога при оценки собственного капитала компании, рентабельности акционерного капитала, методы «нормализации» прогнозной прибыли, привлечение результатов анализа компаний - аналогов. Как частный случай, в методике рассматривается возможность применения опционной модели оценки собственного капитала компании.

Важным условием для успешного применения предлагаемого в данной работе инструментария фундаментального стоимостного анализа, как в портфельном инвестировании, так и в управлении компанией, ориентированной на наращение капитализации (совокупной капитализации), является отсутствие противоречий между методологическими предпосылками, лежащими в основе теоретического обоснования методов оценки (прежде всего, модели дисконтированных денежных потоков), и реальной экономической действительностью.

С целью выяснения корректности применения методик фундаментального стоимостного анализа в условиях отечественной экономики решена задача апробации модели дисконтированных денежных потоков как инструмента получения прогнозной цены (target price) акции на примере отечественной компании и проведения сравнительного статистического анализа взаимосвязи фактической оцененности компаний эмитентов конкретной отрасли фондовым рынком и их фундаментальных (стоимостных) показателей. В связи с высокой значимостью для российской экономики нефтедобывающей отрасли, в качестве объекта анализа выбраны крупнейшие нефтяные компании и, для обеспечения большей репрезентативности выводов, РАО «Газпром». Основываясь на специфике построения модели дисконтированных денежных потоков нефтяных компаний фундаментальный стоимостный анализ ОАО «Сибнефть» позволил прийти к выводу о корректной аппроксимации стоимости компании, собственного капитала и соответственно акции расчетной прогнозной ценой, полученной на основе предложенных и уточенных в работе методик фундаментального стоимостного анализа. Анализ ОАО «Сибнефть» проводился по ожидаемым результатам 2000 года, т.е. оценка производилась с точки зрения января 2001 года, при этом прогноз мировых цен на нефть, к значению которых чувствительны доходы нефтяных компаний, производился на основе ожиданий и аналитических оценок спроса и предложения на период оценки. Соответственно вывод о корректной аппроксимации прогнозной цены полученной на основе модели дисконтированных денежных потоков фактической динамики рыночной цены акций ОАО «Сибнефть» произведен на основе сравнительного анализа расчетного значения и динамики акций компании в январе, феврале 2001 года, когда информация в отношении фундаментальных характеристик ОАО «Сибнефть», и макроэкономических показателей оставалась примерно той же.

Подтверждение гипотезы о корректности применения модели дисконтированного денежного потока в частном случае позволило провести сравнительный анализ оцененности стоимости компании фондовым рынком и финансовых показателей, получаемых на основе фундаментального стоимостного анализа, в отношении всех исследуемых компаний. В процессе анализа, осуществленного в данной работе, установлено, что в качестве показателя, характеризующего степень оцененности рынком компании, целесообразно использовать относительный показатель EV/IC, связывающий «стоимость компании» EV и инвестированный в компанию капитал (балансовое значение) 1С, - более информативный, чем абсолютный показатель рыночной добавленной стоимости (MVA). В качестве фундаментального показателя, на который должны ориентироваться инвесторы, предложен спрэд ROIC-WACC (рентабельность инвестированного капитала - средневзвешенная стоимость капитала), характеризующий доходность инвестиций с учетом альтернативных издержек на привлечение капитала. Результаты сравнительного корреляционного анализа позволили прийти к выводу о достаточно сильной связи (коэффициент корреляции 0,89) между предложенными рыночным и фундаментальным показателем, непосредственно связанным с моделью дисконтированных денежных потоков.

Таким образом, применение фундаментального стоимостного анализа на основе предложенного в данной работе подхода в условиях отечественной экономики вполне корректно. Предоставляемый на основе анализа инструментарий мониторинга взаимосвязи фундаментальных показателей компаний нефтегазовой отрасли и их относительной совокупной капитализации позволяет использовать предложенные аналитические методики при управлении стоимостью компании и проводить макроэкономический фундаментальный анализ в рамках программы повышения финансовой безопасности ключевых «бюджетообразующих» компаний страны.