Методические аспекты формирования и дисконтирования денежных потоков при реализации доходного подхода к оценке предприятий (бизнеса) тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методические аспекты формирования и дисконтирования денежных потоков при реализации доходного подхода к оценке предприятий (бизнеса)"

□03052555

Авраменко Сергей Владимирович *

МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ И ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРИ РЕАЛИЗАЦИИ ДОХОДНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЙ (БИЗНЕСА).

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное

обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва, 2007

003052555

Диссертация выполнена на кафедре государственного муниципального управления Федерального государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Всероссийская государственная налоговая академия Министерства финансов Российской Федерации».

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Межиров Борис Леонидович

р

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Ишина Ирина Валерьевна

кандидат экономических наук Егерев Игорь Александрович.

Ведущая организация: Всероссийский заочный финансово-

экономический институт

Защита состоится «30» марта 2007 г. В 16 часов на заседании диссертационного совета Д 226.003.01 при Всероссийской государственной налоговой академии Министерства финансов Российской Федерации по адресу: 109456, г. Москва, 4-й Вешняковский проезд, д. 4, ауд.113.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Всероссийской государственной налоговой академии Министерства финансов Российской Федерации.

Автореферат разослан <|

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономический наук

^Смирнов В.М.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы. Оценочная деятельность, основанная на международных стандартах, возродилась в России с принятием в 1991 году закона «О приватизации государственных и муниципальных предприятий» и процессом его практической реализации. В результате приватизационного процесса появился вторичный рынок предприятий, на котором частные собственники были заинтересованы в оценке реальной рыночной стоимости собственности. середины 1992 года стал формироваться рынок оценочных ус- 1 луг, основные субъекты которого (оценщики) определяли стоимость собственности в соответствии с международными стандартами. Таким образом, становление и развитие рыночных отношений хозяйствования, выражаемое в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий обусловило закономерное возникновение оценочной деятельности в России.

В условиях развития рыночных отношений хозяйствования в Российской Федерации и во все более увеличивающейся потребности в оценке собственности появляется острая необходимость в совершенствовании методики определения рыночной стоимости предприятий. Нерешенность ряда важных проблем, связанных с отсутствием устоявшегося понятийного аппарата, общепринятых методик оценки рыночной стоимости предприятий, основанных на затратном, доходном и сравнительном подходах к оценке, неразработанностью отдельных методов определения ставок капитализации и дисконтирования будущих денежных потоков предприятий снижает качество работ по оценке рыночной стоимости предприятий. Несовершенство методик оценки предприятий, наряду с другими причинами, обусловливает намечающееся в последние годы противоречие между нарастающими объемами оценочных работ и низким качеством отчетов об оценке.

В этой связи совершенствование методик оценки предприятий приобретает не только теоретическое, но и важное практическое значение. Актуальность исследования методических основ оценки предприятий, в том числе исследования методики дисконтирования денежнь1х потоков как наиболее

широко используемой в практике оценки предприятий, обусловили выбор темы настоящей диссертации, постановку ее цели и основных задач.

Степень разработанности проблемы. В современной научной литературе имеются публикации по исследуемой тематике как общетеоретического, так и узкопрактического характера. Исследование методологических аспектов современных подходов к оценке бизнеса посвящены труды таких зарубежных авторов, как: Пратт Ш., Эванс Ф., Десмонд Г., Келли Р., Фишмен

Д., Модильяни Ф., Миллер М. * i

Заметный вклад в развитие оценки предприятия (бизнеса) внесли отечественные ученые: Артеменков И.Л., Григорьев В.В., Федотова М.А., Вал-дайцев C.B., Рутгайзер В.М., Коплус С.А., Нейман Е. Отдельные аспекты оценки предприятий (бизнеса) в российских условиях рассмотрены в работах Межирова Б.Л., Зимина B.C., Егерева И.А., Воловича Н.В., Черняка В.З.

Проблемы оценки бизнеса достаточно широко исследованы в развитых странах. Анализ разработанности проблем оценки предприятий (бизнеса) в Российской Федерации показал, что наблюдается дефицит научной литературы по адаптации зарубежной методологии оценки и совершенствованию отдельных методик оценки предприятий (бизнеса).

Форсирование научных разработок в этих направлениях позволит сформулировать и утвердить отечественные стандарты оценки и повысить качество оценочных работ. Стремление усовершенствовать одну из основных методик оценки предприятий - методику дисконтирования денежных потоков определило содержание и структуру данного диссертационного исследования.

Цель диссертационной работы состоит в совершенствовании методического обеспечения доходного подхода к оценке стоимости предприятий (бизнеса) и повышении обоснованности определения его рыночной стоимости.

Достижению вышеуказанной цели служит решение следующих задач:

- исследование существующих методик формирования и дисконтирования денежных потоков при оценке предприятий доходным подходом;

- проведение сравнительного анализа современных методов определения ставок дисконтирования денежных потоков с целью выявления проблемных аспектов в процессе их расчета;

- раскрытие взаимосвязи этапов процедуры оценки стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков с позиции их влияния на достоверность получаемых результатов;

>

- выделение из пространства финансовых параметров предприятия показателей, позволяющих повысить объективность итоговой величины его стоимости;

- проведение экспертизы совокупности факторов, влияющих на отдельные слагаемые ставки дисконтирования в кумулятивном методе, их классификация и измерение.

Объектом исследования является финансово-экономическая деятельность предприятий.

Предметом исследования является процесс оценки стоимости предприятий (бизнеса) доходным подходом.

Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости предприятий (бизнеса), анализа и планирования их развития и эффективного финансирования. В процессе написания работы использовались положения теорий рыночной экономики, стоимостного анализа, системного подхода к исследованиям, дедуктивных и индуктивных методов экономического анализа, планирования эксперимента, а также экономико-математические методы.

Нормативно - правовой основой диссертационной работы явилось действующее в Российской Федерации законодательство в области оценки, финансирования и кредитования, налогообложения и корпоративного управления.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке научно-методических и практических рекомендаций по совершенствованию методики дисконтирования денежных потоков, используемой в оценке рыночной стоимости предприятий (бизнеса).

Научная новизна содержится в следующих положениях, выносимых на защиту:

- выявлены достоинства и недостатки основных подходов и методов оценки предприятий, определены ключевые направления применения раз-

I

личных методов, описаны факторы, оказывающие наибольшее влияние на стоимость предприятия (бизнеса) (уровень производственной мощности; квалификация персонала; будущий чистый денежный поток; степень учета различных видов рисков в управлении предприятием);

- уточнена процедура оценки дисконтированием денежного потока и предложены различные варианты расчета стоимости предприятия в остаточный период;

- обоснована подробная классификация факторов, формирующих ставку дисконтирования; сформулированы рекомендации по размерам номинальной и реальной ставки дисконтирования как в рублевом, так и в валютном эквиваленте; даны рекомендации по установлению рыночной премии за риск инвестирования; разработаны способы определения величин поправок к безрисковой ставке дохода при расчете ставки дисконтирования кумулятивном методом;

- детализирована логическая последовательность процесса формирования финансового прогноза оцениваемого предприятия с использованием разработанного комплекта форм результирующих документов: производственная программа, прогнозируемый объем продаж, потребность в основных средствах, материальных ресурсах, персонале и дополнительных инвестициях, прогноз финансовых результатов и формирования источников инвестирования;

- раскрыты особенности расчета основных составляющих денежного потока предприятия и сформулированы предложения по совершенствованию прогнозирования амортизационных отчислений, собственного оборотного капитала и будущей задолженности оцениваемого предприятия.

Практическая значимость результатов исследования заключается в возможности широкого применения усовершенствованной методики дисконтированных денежных потоков в практике оценки рыночной стоимости

предприятий доходным подходом. Методика может быть использована в ка-

| »

честве инструментария по оценке стоимости в процессе финансирования и кредитования предприятий.

Разработанные автором методические рекомендации и результаты экспериментальных расчетов использовались в практике оценки рыночной стоимости конкретных промышленных предприятий строительной, машиностроительной, энергетической отраслей, таких как «СТРОЙИНКОМ», «ДОН СТРОЙ», РАО «ЕЭС РОССИИ», «ЛЕГИОН-ДЕВЕЛОПМЕНТ» а также для оценки бизнеса отдельных предприятий, в уставном капитале которых имеется доля города Москвы.

Апробация результатов исследования. Научные результаты и основные выводы диссертационного исследования докладывались и получили одобрение на научно-практической конференции «Рынок недвижимости в современных условиях», проходившей в Москве в октябре 2005 года и конференции «Развитие оценочной деятельности в Российской Федерации», проходившей в декабре 2006 года в Московской области.

Также отдельные положения диссертации, касающиеся методики дисконтирования денежных потоков, апробированы на предприятии ЗАО «Парк» и внедрены в практику работы ЗАО «ГЛОБЭКСБАНК», ЗАО «Профессиональный центр оценки и экспертиз».

По теме диссертационного исследования опубликовано 6 печатных работ общим объемом 3,1 пл.

Объем и структура работы. Цели и задачи диссертационного исследования определили логику его построения и объем. Диссертация состоит из введения, трех глав, выводов и рекомендаций, списка использованной литературы из 108 источников и 7 приложений.

Во введении обоснована актуальность темы, сформулированы цель, задачи, объект и предмет исследования, теоретические основы и методологические подходы к решению поставленных задач.

В первой главе « Методические аспекты доходного подхода к у «

оценке предприятий» охарактеризованы, критически проанализированы и уточнены различные категории и термины оценки предприятий, раскрыты особенности структур основных видов денежных потоков, используемых при реализации доходного подхода к оценке предприятий, дан анализ современных методов определения ставок дисконтирования денежных потоков и на основе данного анализа, выявлены наиболее важные проблемы реализации методики дисконтирования денежных потоков.

Во второй главе «Анализ процесса формирования и дисконтирования денежных потоков предприятия» с использованием существующих подходов выполнен финансовый анализ и разработан перспективный финансовый прогноз оцениваемого предприятия, который в дальнейшем положен в основу экспериментального расчета рыночной стоимости хозяйствующего субъекта с использованием методических положений, предложенных автором.

В третьей главе «Совершенствование методики дисконтирования денежных потоков при реализации доходного подхода к оценке предприятий (бизнеса)» изложены методические положения по совершенствованию методики дисконтированных денежных потоков при реализации доходного подхода и оценке предприятий, в частности, высказаны предложения по повышению уровня обоснованности методов определения ставок дисконтирования денежных потоков, уточнена модель расчета ставки дисконтирования * i

методом суммирования, разработана методика построения финансового про-

гноза оцениваемого предприятия, предложена схема формирования прогнозного денежного потока и его дисконтирования.

В заключении диссертационной работы излагаются основные результаты проведенного исследования, в обобщенном виде приводятся сделанные в диссертации выводы и обусловившие их аргументы.

Список литературы.

Приложение.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

V

В соответствии с поставленной целью и задачами в диссертации автор проанализировал несколько десятков методик, методов и способов оценки стоимости предприятий, обычно классифицируемых специалистами в рамках трех подходов: затратного, доходного и сравнительного. Сравнительный анализ этих подходов и методов оценки предприятий позволил диссертанту выявить их основные достоинства и недостатки систематизированные в ниже приведенной таблице 1.

Перечисленные методики и методы оценки предприятий не используются изолированно, а взаимно дополняют друг друга. В связи с тем, что на уровень стоимости предприятия влияет множество факторов, различные подходы и методы основаны на исследовании и учете тех или иных факторов (на рис. 1. приводятся основные факторы, влияющие на стоимость предприятий). Результаты оценок, полученные с помощью различных методик, согласуются между собой для определения окончательной стоимости предприятия (бизнеса).

Однако, некоторые методики предпочтительнее для оценки определенных видов стоимости предприятия. Например, для оценки страховой стоимости рекомендуется методика замещения; для расчета рыночной стоимости предприятия - методики доходного или сравнительного подходов.

В данной диссертации исследуется одна из двух методик доходного подхода - методика дисконтированных денежных потоков, ввиду ее особой важности и актуальности в рыночных условиях хозяйствования. Она дает

Таблица 1

Достоинства и недостатки основных подходов и методов _оценки предприятий. _

№№ п/п Наименование подходов и основных методов Основные достоинства Основные недостатки

1 2 3 4

I. Доходный подход

11 Методика дисконтирования денежных потоков Учитывает будущие возможности предприятия и состояние рынка Наиболее адекватный результат, ориентирует предприятие на получение доходов Умозрительность Трудности в расчете будущих денежных потоков и ставок дисконтирования

Используется в основном при нестабильных будущих доходах

12 Метод капитализации Простота расчетов Умозрительность Результаты приближенные

Используется в основном при стабильных будущих доходах

2 II. Затратный подход

2 1 Метод чистых активов (метод скорректированной балансовой стоимости) Простота и быстрота расчетов Если ежегодная переоценка основных средств предприятия не осуществляется, то результаты расчетов неадекватны рыночной стоимости

Используется в основном в качестве нормативного метода, а также для ориентировочных расчетов

22 Методика накопления активов Учитывает экономический потенциал предприятия Наиболее адекватный результат Значительная трудоемкость и сложность расчетов

Используется в основном предприятиями, имеющими высокий уровень фондооснашенности

23 Методика расчета ликвидационной стоимости Адекватна для расчета ликвидационной стоимости Уникальность Значительная трудоемкость и сложность расчетов

2 3 4

Используется в основном при ликвидации предприятия (бизнеса)

24 Метод замещения Простота и быстрота расчетов Трудности в поиске адекватной информации об аналогичных новых предприятиях *

Используется в основном для ориентировочных расчетов

3 III. Сравнительный подход

3 1 Метод рынка капитала Простота расчетов (при имеющейся информации с фондового рынка) По большинству отечественных предприятия отсутствуют данные для расчетов, трудности в подборе аналогов

Используется в основном для крупных предприятий, акции которых котируются на фондовом рынке

32 Метод сделок Простота и быстрота расчетов (при имеющейся информации с рынка слияний и поглощений о сделках по сопоставимым предприятиям) Условия продажи часто содержат нерыночные факторы

Используется в основном для средних предприятий

33 Метод отраслевых коэффициентов Простота и быстрота' расчетов (при наличии соответствующих отраслевых коэффициентов) Приблизительность расчетов

Используется в основном для малых предприятий

возможность учесть будущие условия деятельности предприятия, а именно: условия формирования цен на будущую продукцию; будущие капитальные

вложения и, что немаловажно, условия рынка, на котором функционирует предприятие.

В диссертации раскрыто содержание методики дисконтирования денежных потоков в оценке предприятий и предложена детальная пошаговая технология ее реализации. Одним из этапов реализации методики дисконтирования денежного потока является выбор для дисконтирования того или иного вида денежного потока. В работе проанализированы опубликованные в

литературе различные виды денежных потоков: долговые и бездолговые; оп-

<

ределены условия их применения в той или иной оценочной ситуации.

В целях совершенствования структуры денежного потока в работе предложены авторские трактовки структуры денежного потока, которые можно использовать в процессе оценки предприятий.

В диссертации проведен сравнительный анализ основных методов определения ставок дисконтирования денежных потоков: Модели оценки капитальных активов, метода средневзвешенной стоимости капитала и метода суммирования (метода кумулятивного построения). В рамках этого анализа автор выявил основные приоритетные научные проблемы, которые необходимо исследовать в этой области знаний, а именно: выявление, идентификация, классификация и количественная оценка факторов, влияющих на уровень ставки дисконтирования в различных оценочных ситуациях; совершенствование методов расчета параметра <ф» в Модели оценки капитальных активов; совершенствование метода определения безрисковой ставки и методов определения величины поправок на риск вложения финансовых средств в оцениваемое предприятие при использовании метода Кумулятивного построения ставки дисконтирования.

В диссертационной работе даны предложения по повышению уровня обоснованности методов определения ставок дисконтирования денежных потоков и предложена уточненная методика расчета ставки дисконтирования

Рис. 1. Факторы, влияющие на стоимость предприятия

методом суммирования.

Существенным моментом в совершенствовании методики дисконтирования денежных потоков является анализ и классификация факторов, формирующих ставку дисконтирования. На рис. 2 представлены основные факторы, влияющие на уровень ставки дисконтирования, и их классификация. Данная классификация факторов основана на подразделении их на внешние и внутренние, а также на определяемые и неопределяемые, позволяет более глубоко исследовать природу формирования ставки дисконтирования, выбрать наиболее значимые факторы, влияющие на уровень ставки дисконтирования и дать соответствующие рекомендации по методам ее расчета.

Проведенный анализ методов определения ставки дисконтирования позволяет автору сделать вывод, что из трех основных методов определения ставки дисконтирования наиболее соответствует российским предприятиям метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, т.к. именно он отвечает основным принципам построения ставки дисконтирования для современного российского предприятия - общедоступность используемой информации, простота расчетов, использование внутренних данных предприятия для расчета величины премий за риск. Этот метод позволяет создать более точную ставку дисконтирования для конкретного предприятия, оценивая только те риски, которые действительно значимы для данного предприятия.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования позволяет учитывать важные для конкретной организации виды рисков. Этому способствует приведенная ниже классификация факторов, формирующих ставку дисконтирования.

Применение Модели оценки капитальных активов и метода средневзвешенной стоимости капитала для расчета ставки дисконтирования спорно, т.к. отсутствует достоверная информационная база для определения их составляющих. Исследование метода кумулятивного построения позволило автору предложить определенную структуру ставки дисконтирования, вклю-

Рис.2. Факторы, формирующие ставку дисконтирования

14

чающую в себя следующие компоненты: 1) номинальную безрисковую ставку; 2) премию за качество управления оцениваемым предприятием; 3) премию за финансовое состояние предприятия; 4) премию на диверсификацию, включающую поправки на диверсификацию продукции, территориальную диверсификацию и диверсификацию клиентуры; 5) премию для малого предприятия; 6) премию на прочие риски, которые учитывают специфику деятельности конкретного оцениваемого предприятия (например, риски от задержки поставки сырья и материалов, риски на низкое качество исходных 4 материалов, риск разрыва контрактов) и т.д.

В диссертации автором разработаны конкретные методы, способы и предложения по расчету вышеприведенных компонентов ставки дисконтирования: например, предложения по определению безрисковой ставки дохода.

Для расчета премии за качество управления предприятием автором рекомендуется использовать конкретный финансовый инструмент: коэффициент оборачиваемости собственного оборотного капитала

_ Выручка от реализации продущии

00" Краткосрочная

Запасы + Дебиторская задолженность +

кредиторскаязадолженность

Кроме того, в работе предлагается экспертный метод определения премии за качество управления предприятием.

Эксперт - оценщик анализирует качество управления оцениваемых предприятий и определяет размер данной премии следующим образом:

1% премии за данный вид риска выставляется в случае, если менеджмент предприятия работает эффективно, обеспечивая высокий уровень управления рисками; специфические для данного оцениваемого предприятия риски своевременно обнаруживаются и «предупреждаются»; эффективно работает внутренний аудит; адекватная система распределения и контроля функций и задач; эффективная система стимулирования персонала, наличие управленческого учета;

2% премии выставляется при нормальном уровне управления рисками; имеющиеся недостатки в управлении не влияют на общее благополучие предприятия; основные риски предприятия обнаруживаются и «предупреждаются»;

3% премии предполагаются при удовлетворительном уровне управления оцениваемым предприятием, когда требуется улучшение работы менеджмента предприятия; уровень управления не соответствует масштабам и сложности деятельности предприятия; основные риски не всегда обнаруживаются и «предупреждаются»;

4% - в случае неудовлетворительного управления оцениваемым предприятием; основные риски не обнаруживаются; менеджмент предприятия не осуществляет стратегическое планирование и работает как «пожарная команда».

5% - в случае критического уровня управления оцениваемым предприятием; менеджмент предприятия не может справиться с нарастающими рисками; внутренний аудит отсутствует; неадекватная система распределения функций и задач; неэффективная система стимулирования персонала.

Таким образом, использование данной градации позволяет сделать более точной экспертную оценку уровня премии за качество управления оцениваемым предприятием (бизнесом).

Премию за финансовое состояние оцениваемого предприятия автор предлагает оценивать по данным бухгалтерской отчетности (баланса предприятия и отчета о прибылях и убытках). Эта информация, например, для акционерных обществ является открытой и доступной. Рассчитав коэффициенты ликвидности, финансовой независимости и устойчивости для конкретного предприятия, можно сравнить их с нормативными ограничениями по данным показателям, и на основании сравнения присвоить данному предприятию определенную интегральную балльную оценку финансового состояния предприятия, исходя из которой принимается размер данной премии в интервале от О до 5%.

*

Премия для малого предприятия. Этот риск объясняется низкой кредитоспособностью (недостаточность активов для залогового обеспечения кредитов и покрытия потребности в оборотных средствах) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим оборотом капитала. В нашей стране предприятие относится к малым по средней численности работающих за период и сумме выручки. Размер этой премии, в основном, определяется величиной внеоборотных и оборотных активов предприятия. Ориентиром для определения размера этой поправки может быть разница процентной ставки привлечения кредитов, малыми и крупными предприятиями.

На Западе премия за риск вложения в малое предприятие может достигать 75% от безрисковой ставки дохода. На наш взгляд в отечественных условиях также можно ожидать достижения премией указанного уровня.

Другим видом риска является риск на диверсификацию предприятия, который включает в себя три подвида:

1) риск на диверсификацию продукции предприятия;

2) риск на территориальную диверсификацию;

3) риск на диверсификацию клиентуры.

Для каждого данного вида риска рекомендуется величина от 0 до 3-х процентов. В диссертации рассматриваются качественные оценки данного вида риска для строительной отрасли (для подрядной организации, осуществляющей жилищное строительство). Таким образом существенным научным результатом диссертационного исследования являются классификация факторов, формирующих ставку дисконтирования и предложения автора по совершенствованию метода кумулятивного построения ставки дисконтирования в части определения безрисковой ставки дохода и различных поправок к ней.

Важное место в работе уделено детальной разработке финансового прогноза оцениваемого предприятия. В работе представлены разработанные формы отдельных подразделов этого прогноза: производственной программы в натуральных единицах, объема продаж в стоимостном выражении, потреб-

ности предприятия в основных средствах, потребности в материальных ресурсах, потребности в персонале и заработной плате, сметы расходов и калькулирование себестоимости продукции (сводная), потребности в дополнительных инвестициях и формирования источников финансирования, и, наконец, формы прогнозных финансовых результатов. Разработка данных форм позволяет создать адекватную информационную базу для построения модели дисконтированного денежного потока.

Важным научным результатом диссертационного исследования является также решение ряда задач, связанных с прцблемой формирования прогнозного денежного потока оцениваемого предприятия. Это выявление проблемных вопросов, которые возникают в процессе формирования прогнозного денежного потока, разработка предложений по прогнозированию амортизационных отчислений, величин собственного оборотного капитала и будущей кредиторской задолженности (основных слагаемых денежного потока), а также формулировка правил формирования прогнозного денежного потока оцениваемого предприятия.

В диссертации предлагается в процессе оценки предприятий определять не бухгалтерскую, а налоговую амортизацию основных средств и для ее прогнозирования использовать два основных метода - экстраполяции и поэлементный. Метод же фиксации, когда нередко в оценке бизнеса в прогнозном периоде величина амортизационных отчислений принимается постоянной величиной равной будущим капитальным вложениям, значительно упрощает процесс прогнозирования амортизационных отчислений, однако приводит к неадекватным результатам.

Важным результатом, полученным в рамках настоящего диссертационного исследования, является разработанная схема анализа финансового состояния оцениваемого предприятия, которая состоит из двух этапов. Первый этап включает в себя расчет и анализ основных финансовых параметров, определяющих величину будущего денежного потока, а значит и стоимость оцениваемого предприятия (бизнеса). Второй этап анализа1 заключается в

оценке результатов деятельности данного предприятия с точки зрения его финансовой состоятельности.

На первом этапе анализ финансового состояния оцениваемого предприятия сводится, в основном, к расчету и анализу двух финансовых параметров, предложенных Коуплендом Т., Коллером Т. и Мурриным Д1.,- темпов роста чистой прибыли и рентабельности инвестированного капитала, т.к. предприятие, которое дает больше прибыли на каждый инвестированный рубль, стоит выше. Однако рост рентабельности инвестированного капитала не однозначно влияет на стоимость предприятия. Важное значение при этом имеет соотношение рентабельности инвестированного капитала и средневзвешенных затрат на капитал (последний параметр принимается часто в оценке стоимости предприятия за ставку дисконтирования). Пока рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые в ряде случаев служат ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста чистой прибыли ведут к созданию большей стоимости предприятия.

Если рентабельность инвестированного капитала отстает от величины средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост прибыли фактически уничтожает стоимость предприятия.

Если рентабельность инвестированного капитала равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост операционной прибыли и не создает, и не уничтожает стоимость предприятия.

Конечно, основные параметры, характеризующие стоимость предприятий: темпы роста прибыли и рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат на капитал) в различных предприятиях и в различные годы изменяются по-разному. Однако, важно подчеркнуть, что темпы роста прибыли и рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) являются ключевыми факторами стоимости

1 См Коупленд Т , Коллер T , Муррин Д Стоимость компаний оценка и управление - M ЗАО «Олимп-бизнес», 1999 -с 158

бизнеса. Следовательно, можно сформулировать рекомендации для увеличения в будущем стоимости любого предприятия, в том числе оцениваемого предприятия. Необходимо:

1. Стремиться к увеличению уровня прибыли предприятия относительно имеющегося капитала предприятия и новых инвестиций;

2. Увеличивать темпы роста прибыли до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;

3. Постоянно стремиться к сокращению затрат на капитал.

Таким образом, управляющие создают стоимость для акционеров толь- , ко тогда, когда предприятие получает от своих инвестиций отдачу, превышающую ее затраты на привлечение капитала.

Вторым этапом финансового анализа предприятия для целей оценки стоимости является анализ результатов деятельности предприятия с точки зрения его финансовой состоятельности. В диссертации приводятся результаты реализации двух этапов анализа финансового состояния конкретного предприятия ЗАО «Парк» с точки зрения анализа двух вышеуказанных финансовых параметров и с точки зрения анализа его финансовой состоятельности.

Анализ финансовой состоятельности предприятия на втором этапе проводится по двум группам финансовых показателей:

1) анализ коэффициентов, характеризующих платежеспособность предприятия;

2) анализ коэффициентов, характеризующих финансовую устойчивость предприятия.

Если результаты первого этапа финансового анализа оцениваемого предприятия используются, в основном, для прогнозирования основных составляющих денежного потока оцениваемого предприятия, то результаты второго этапа финансового анализа используются как для расчета премии на финансовое состояние предприятия при определении ставки дисконтирования, так и для расчета поправки на низкую ликвидность предприятия, кото-

рая вносится в конце процесса оценки предприятия в расчетную стоимость данного предприятия.

На основе усовершенствованной в рамках диссертационного исследования методики дисконтирования денежных потоков нами проведены экспериментальные расчеты по финансовому прогнозу, формированию прогнозного денежного потока и определению рыночной стоимости конкретного предприятия ЗАО «Парк». Результаты экспериментальных расчетов свидетельствуют о том, что усовершенствованная диссертантом методика дает адекватные результаты рыночной стоимости оцениваемого предприятия.

Проведенное диссертационное исследование позволяет сделать следующие выводы и предложения:

1. Предложенные в диссертации технология реализации методики дисконтированных денежных потоков и структуры долгового и бездолгового денежного потока позволяют более полно учесть основные аспекты деятельности предприятий в процессе оценки их рыночной стоимости.

2. Анализ методов формирования ставки дисконтирования денежных потоков, предложения по их совершенствованию, сформулированные в настоящей диссертации, значительно упрощают процесс практических расчетов рыночной стоимости предприятий и повышают степень обоснованности и достоверности результатов расчетов.

3. В диссертации усовершенствован метод куммулятивного построения ставки дисконтирования денежных потоков (метод суммирования), в части научного обоснования размеров поправок к безрисковой ставке дохода на воздействие различных видов рисков: риски на качество управления оцениваемым предприятием, риски на недостаточную платежеспособность и низкий уровень финансового состояния предприятия и низкую диверсификацию продукции, территории и клиентуры.

4. Методика анализа финансового состояния оцениваемого предприятия, предлагаемая в диссертации, позволяет выявить основные факторы, которые формируют стоимость предприятия и количественно оценить их. Пер-

спективные значения этих факторов (темпы роста чистой прибыли и рентабельности инвестиционного капитала) в значительной степени определяют рыночную стоимость оцениваемого предприятия.

5. Совершенствование вышеуказанных теоретических и методологических положений по оценке предприятий: уточнение специфической терминологии и технологии оценки предприятий, а также разработка обоснованного метода кумулятивного построения ставки дисконтирования позволяет сделать вывод о том, что в диссертации усовершенствована методика дисконтированного денежного потока - одна из основных методик оценки предприятия (бизнеса).

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах соискателя:

1. Авраменко C.B. Особенности разработки финансового прогноза оцениваемого предприятия // Московский оценщик. - 2005.- № 5(36).— 0,8 пл. ( в соавторстве, в том числе лично автор - 0,3 п.л.)

2. Авраменко C.B. Формирование прогнозного денежного потока и его дисконтирование // Московский оценщик. - 2005. - № 5(36).- 0,8 п.л.

3. Авраменко C.B. Анализ денежного потока в процессе оценки предприятия // Тр. Инженерно-экономического факультета Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова - 2006. - Вып.5. - 0,8 п.л. (в соавторстве, в том числе лично автор - 0,4 пл.)

4. Авраменко С. В Особенности определения ставки дисконтирования денежных потоков в оценке предприятий // Финансы. - 2007 - №1.- 0,4 п.л (научный журнал, рекомендованный ВАК)

5. Авраменко C.B. Типичные ошибки расчетов методами дисконтированных денежных потоков. // Финансовый вестник. - 2007. - №1,- 0,6 п.л.

6. Авраменко C.B. Эквивалентность методов дисконтированных денежных потоков. // Новое в экономике и управлении. М.: МАКС-Пресс, 2007. Вып.10. -0,6 п.л.

Напечатано с готового оригинал-макета Издатетьский центр ГОУ ВПО «ВГНА Минфина РФ» Лицензия ИДК 00510 от 01 12 99 г Подписано в печать 26 02 2007 г Формат А5 Услпечл 1,2 Тираж 100 эю Заказ X® 0116 Тет/факс 371-45-66 109456, Москва, Вешняковский 4-й пр-д д4, 1-й учебный корпус, 103 к

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Авраменко, Сергей Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

Глава I. МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ДОХОДНОГО ПОДХОДА К

ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЙ (БИЗНЕСА).

1.1. Значение и содержание методики дисконтирования денежных потоков.

1.2. Особенности структур основных видов денежных потоков, формируемых в процессе реализации методики дисконтирования денежных потоков.

1.3. Исследование методов определения ставок дисконтирования денежных потоков в оценке предприятий.

Глава II. АНАЛИЗ ПРОЦЕССА ФОРМИРОВАНИЯ И ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ.

2.1. Особенности анализа финансового состояния оцениваемого предприятия как необходимого элемента его оценки.

2.2. Прогнозирование параметров, характеризующих финансовое состояние ЗАО «Парк» за период 2006-2010 гг.

2.3. Прогнозирование денежного потока и определение стоимости ЗАО «Парк».

Глава III. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДИКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРИ РЕАЛИЗАЦИИ ДОХОДНОГО ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЙ (БИЗНЕСА).

3.1. Совершенствование методов определения ставок дисконтирования денежных потоков.

3.2. Технологические и информационные особенности разработки финансового прогноза оцениваемого предприятия (бизнеса).

3.3. Исследование процесса формирования прогнозного денежного потока и его дисконтирования.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методические аспекты формирования и дисконтирования денежных потоков при реализации доходного подхода к оценке предприятий (бизнеса)"

Актуальность темы исследования Оценочная деятельность, основанная на международных стандартах, возродилась в России с принятием в 1991 году закона о приватизации государственных и муниципальных предприятий и процессом его практической реализации. В результате приватизационного процесса появился вторичный рынок предприятий, на котором частные собственники были заинтересованы в оценке реальной рыночной стоимости собственности. С середины 1992 года стал формироваться рынок оценочных услуг, основные субъекты которого (оценщики) определяли стоимость собственности в соответствии с международными стандартами. Таким образом, становление и развитие рыночных отношений хозяйствования, выражаемое в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий закономерно обусловило возникновение оценочной деятельности в России.

В условиях развития рыночных отношений хозяйствования в Российской Федерации и во все более увеличивающейся потребности в оценке собственности появляется острая необходимость в совершенствовании методики определения рыночной стоимости предприятий. Нерешенность ряда важных проблем, связанных с отсутствием устоявшегося понятийного аппарата, общепринятых методик оценки рыночной стоимости предприятий, основанных на затратном, доходном и сравнительном подходах к оценке, неразработанностью отдельных методов определения ставок капитализации и дисконтирования будущих денежных потоков предприятий снижает качество работ по оценке рыночной стоимости предприятий. Несовершенство методик оценки предприятий, наряду с другими причинами, обусловливает намечающееся в последние годы противоречие между нарастающими объемами оценочных работ и низким качеством отчетов об оценке.

В этой связи совершенствование методик оценки предприятий приобретает не только теоретическое, но и важное практическое значение. Актуальность исследования методических основ оценки предприятий, в том числе исследования методики дисконтирования денежных потоков как наиболее широко используемой в практике оценки предприятий, обусловили выбор темы настоящей диссертации, постановку ее цели и основных задач.

Кроме того, наблюдается постоянно возрастающий интерес менеджеров предприятий и компаний как государственного, так и частного секторов российской экономики к использованию стоимости в ежедневной практике управления, что не может не служить дополнительным подтверждением заинтересованности экономических агентов в появлении все более современных и надежных методик определения стоимости, в том числе и с помощью дисконтирования денежных потоков.

В 90-х годах для отечественных практикующих оценщиков стало очевидным, что многие методические положения расчета стоимости собственности, основанные на международных стандартах, не позволяют получить адекватные результаты оценки и что требуются активные научные исследования для адаптации в России зарубежной методологии оценки. В 1998 году был принят Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», который дал новый импульс практической оценочной деятельности в России и активизировал научные исследования в этой области.

В современной научной литературе имеются публикации по исследуемой тематике как общетеоретического, так и узкопрактического характера. Исследование методологических аспектов современных подходов к оценке бизнеса посвящены труды таких зарубежных авторов, как: Ш. П. Пратт, Г. М. Десмонд, Р.Э. Келли, Д. Фридман, Н. Ордуэй, Г.С. Харрисон, Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин, С. Коттл, Р.Ф. Мюррей, Д. Эккерт, К. Гриффит, К. Уил-сон, Д. Фишмен.

Заметный вклад в развитие оценки предприятия (бизнеса) внесли отечественные ученые: Артеменков И.Л., Григорьев В.В., Федотова М.А., Вал-дайцев С.В., Рутгайзер В.М., Коплус С.А., Нейман Е. Отдельные аспекты оценки предприятий (бизнеса) в российских условиях рассмотрены в работах Межирова Б.Л., Зимина B.C., Егерева И.А., Воловича Н.В., Черняка В.З.

Проблемы оценки бизнеса достаточно широко исследованы в развитых странах. Анализ разработанности проблем оценки предприятий (бизнеса) в Российской Федерации показал, что наблюдается дефицит научной литературы по адаптации зарубежной методологии оценки и совершенствованию отдельных методик оценки предприятий (бизнеса).

Форсирование научных разработок в этих направлениях позволит сформулировать и утвердить отечественные стандарты оценки и повысить качество оценочных работ. Стремление усовершенствовать одну из основных методик оценки предприятий - методику дисконтирования денежных потоков определило содержание и структуру данного диссертационного исследования.

Цель диссертационной работы состоит в совершенствовании методического обеспечения доходного подхода к оценке стоимости предприятий (бизнеса) и повышении обоснованности определения его рыночной стоимости. Достижению вышеуказанной цели служит решение следующих задач:

- исследование существующих методик формирования и дисконтирования денежных потоков при оценке предприятий доходным подходом;

- сравнительный анализ современных методов определения ставок дисконтирования денежных потоков с целью выявления проблемных аспектов в процессе их расчета;

- раскрытие взаимосвязи этапов процедуры оценки стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков с позиции их влияния на достоверность получаемых результатов;

- выделение из пространства финансовых параметров предприятия показателей, позволяющих повысить объективность итоговой величины его стоимости;

- экспертиза совокупности факторов, влияющих на отдельные слагаемые ставки дисконтирования в кумулятивном методе, их классификация и измерение.

Объектом исследования является финансово-экономическая деятельность предприятий.

Предметом исследования является процесс оценки стоимости предприятий (бизнеса) доходным подходом.

Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости предприятий (бизнеса), анализа и планирования их развития и эффективного финансирования. В процессе написания работы использовались положения теорий рыночной экономики, стоимостного анализа, системного подхода к исследованиям, дедуктивных и индуктивных методов экономического анализа, планирования эксперимента, а также экономико-математические методы.

Нормативно - правовой основой диссертационной работы явилось действующее в Российской Федерации законодательство в области оценки, финансирования и кредитования, налогообложения и корпоративного управления.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке научно-методических и практических рекомендаций по совершенствованию методики дисконтирования денежных потоков, используемой в оценке рыночной стоимости предприятий (бизнеса).

Научную новизну составляют следующие результаты диссертационного исследования:

1. Выявлены достоинства и недостатки основных подходов и методов оценки предприятий, определены ключевые направления применения различных методов, описаны факторы, оказывающие наибольшее влияние на стоимость предприятия (бизнеса) (уровень производственной мощности; квалификация персонала; будущий чистый денежный поток; степень учета различных видов рисков в управлении предприятием).

2. Уточнена процедура оценки дисконтированием денежного потока и предложены различные варианты расчета стоимости предприятия в остаточный период.

3. Обоснована подробная классификация факторов, формирующих ставку дисконтирования; сформулированы рекомендации по размерам номинальной и реальной ставки дисконтирования как в рублевом, так и в валютном эквиваленте; даны рекомендации по установлению рыночной премии за риск инвестирования; разработаны способы определения величин поправок к безрисковой ставке дохода при расчете ставки дисконтирования кумулятивном методом.

4. Детализирована логическая последовательность процесса формирования финансового прогноза оцениваемого предприятия с использованием разработанного комплекта форм результирующих документов: производственная программа, прогнозируемый объем продаж, потребность в основных средствах, материальных ресурсах, персонале и дополнительных инвестициях, прогноз финансовых результатов и формирования источников инвестирования.

5. Раскрыты особенности расчета основных составляющих денежного потока предприятия и сформулированы предложения по совершенствованию прогнозирования амортизационных отчислений, собственного оборотного капитала и будущей задолженности оцениваемого предприятия.

Практическая значимость полученных результатов заключается в возможности широкого применения усовершенствованной методики дисконтированных денежных потоков в практике оценки рыночной стоимости предприятий доходным подходом. Методика может быть использована в качестве инструментария по оценке стоимости в процессе финансирования и кредитования предприятий.

Разработанные автором методические рекомендации и результаты экспериментальных расчетов использовались в практике оценки рыночной стоимости конкретных промышленных предприятий строительной, машиностроительной, энергетической отраслей, таких как «СТРОЙИНКОМ», «ДОН СТРОЙ», РАО «ЕЭС РОССИИ», «ЛЕГИОН-ДЕВЕЛОПМЕНТ» а также для оценки бизнеса отдельных предприятии, в уставном капитале которых имеется доля города Москвы.

Структура работы следующая.

Во введении обоснована актуальность темы, сформулированы цель, задачи, объект и предмет исследования, теоретические основы и методологические подходы к решению поставленных задач.

В первой главе охарактеризованы, критически проанализированы и уточнены различные категории и термины оценки предприятий, раскрыты особенности структур основных видов денежных потоков, используемых при реализации доходного подхода к оценке предприятий, дан анализ современных методов определения ставок дисконтирования денежных потоков и на основе данного анализа, выявлены наиболее важные проблемы реализации методики дисконтирования денежных потоков.

Во второй главе выполнен финансовый анализ и разработан перспективный финансовый прогноз предприятия, который в дальнейшем положен в основу экспериментального расчета его рыночной стоимости с использованием методических положений, предложенных автором, что само по себе является наглядной демонстрацией практической применимости описанных в ходе исследования подходов к учету премий за риск и правил построения денежных потоков.

В третьей главе изложены методические положения по совершенствованию методики дисконтированных денежных потоков при реализации доходного подхода и оценке предприятий (бизнеса), в частности, высказаны предложения по повышению уровня обоснованности методов определения ставок дисконтирования денежных потоков, уточнена модель расчета ставки дисконтирования методом суммирования, разработана методика построения финансового прогноза оцениваемого предприятия, предложена детальная схема формирования прогнозного денежного потока и его дисконтирования.

По материалам диссертационной работы опубликовано шесть научных работ общим объемом 3,1 п.л.

Диссертация состоит из введения, трех глав, выводов и рекомендаций, списка использованной литературы и приложений. Общий объем составляет 167 страниц машинописного текста, в том числе 138 страниц основного текста, 33 таблицы, 7 рисунков и 29 страниц приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Авраменко, Сергей Владимирович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного диссертационного исследования были сформулированы следующие выводы и предложения.

1. Предложенные в диссертации технология реализации методики дисконтированных денежных потоков и структуры долгового и бездолгового денежного потока позволяют более полно учесть основные аспекты деятельности предприятий в процессе оценки их рыночной стоимости.

2. Анализ методов формирования ставки дисконтирования денежных потоков, предложения по их совершенствованию, сформулированные в настоящей диссертации, значительно упрощают процесс практических расчетов рыночной стоимости предприятий и повышают степень обоснованности и достоверности результатов расчетов.

3. В диссертации усовершенствован метод куммулятивного построения ставки дисконтирования денежных потоков (метод суммирования), в части научного обоснования размеров поправок к безрисковой ставке дохода на воздействие различных видов рисков: риски на качество управления оцениваемым предприятием, риски на недостаточную платежеспособность и низкий уровень финансового состояния предприятия и низкую диверсификацию продукции, территории и клиентуры.

4. Методика анализа финансового состояния оцениваемого предприятия предлагаемая в диссертации позволяет выявить основные факторы, которые формируют стоимость предприятия, и количественно оценить их. Перспективные значения этих факторов (темпы роста чистой прибыли и рентабельности инвестиционного капитала) в значительной степени определяют рыночную стоимость оцениваемого предприятия.

5. Совершенствование вышеуказанных теоретических и методологических положений по оценке предприятий: уточнение специфической терминологии и технологии оценки предприятий, а также разработка обоснованного метода кумулятивного построения ставки дисконтирования позволяет сделать вывод о том, что в диссертации усовершенствована методика дисконтированного денежного потока - одна из основных методик оценки предприятия (бизнеса).

6. Результаты выполненного в диссертации экспериментального расчета рыночной стоимости конкретного предприятия показали, что предложенные нами методологические положения по оценке предприятий успешно прошли апробацию и рекомендуются к применению в практической оценочной деятельности.

Таким образом, цель диссертационного исследования - повышение обоснованности и достоверности определения рыночной стоимости предприятия - достигнута.