Эффективность стратегий международной диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Эффективность стратегий международной диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала"

На правах рукописи

Щербаков Дмитрий Юрьевич

Эффективность стратегий международной диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала

Специальность 08.00.05 — Экономика и управление народным хозяйством

(по отраслям и сферам деятельности, в т.ч.: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами — промышленность)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва — 2013

005059734

Работа выполнена на кафедре экономики и финансов фирмы федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».

Научный руководитель: Ивашковская Ирина Васильевна -

доктор экономических наук, профессор

Официальные оппоненты: Паламарчук Виктор Петрович

Ведущая организация: Федеральное государственное образовательное бюджетное

Зашита состоится 4 июня 2013 г. в 14.00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.05 в Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 309.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».

Автореферат разослан « Ъо » апреля 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

доктор экономических наук, доцент,

профессор Высшей школы финансов и менеджмента Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации

Дементьева Алла Геннадиевна

кандидат экономических наук, доцент,

профессор кафедры менеджмента и маркетинга Московского государственного института международных отношений (университет) МИД России

учреждение высшего профессионального образования «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

к. э. н.

Вишневская Нина Тимофеевна

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. На протяжении двух последних десятилетий международная диверсификация стала широко используемой стратегией роста компаний как на развитых, так и на развивающихся рынках. Под термином «международная диверсификация» (МД) понимается расширение объёмов и географии сбыта товаров и услуг на зарубежные рынки (международная диверсификация рынков сбыта) и размещения подразделений компании за рубежом (международная диверсификация активов).

Изучению эффективности стратегий международной диверсификации посвящено отдельное направление исследований «международная диверсификация — эффективность». Под ■эффективностью стратегии МД понимается сила и направление влияния стратегии МД на показатели эффективности компании в краткосрочном и долгосрочном периодах, где измерителем реализованной стратегии МД является степень международной диверсификации компании (например, доля выручки, получаемой из-за рубежа). Выделение данного направления исследований обусловлено тем, что стратегии МД имеют уникальные характеристики: они дают компаниям те конкурентные преимущества, которые недостижимы на локальных рынках (например, доступ к знаниям и технологиям, доступ к более дешёвым ресурсам и пр.), но одновременно создают специфичные риски, дополнительные трансакционные издержки и агентские проблемы для инвесторов. Результаты таких исследований неоднозначны: в большинстве из них совокупные результаты МД оцениваются как положительные, повышающие эффективность компании, в остальных работах констатируется снижение эффективности компании вследствие МД. По российским компаниям такие исследования до настоящего времени не проводились, а распространение имеющихся результатов на российский опыт невозможно, поскольку эффективность стратегий МД существенно зависит от страновых особенностей (например, результаты существующих исследований различаются для компаний из разных стран).

Настоящее исследование посвящено актуальной проблеме оценки влияния стратегий МД на показатели эффективности российских компаний. Такое исследование позволит, во-первых, получить новые научные результаты об эффективности стратегий МД, необходимые для развития теории стратегического менеджмента в приложении к российским компаниям, а во-вторых, сформировать практически значимые рекомендации в области формулирования стратегий МД крупных российских компаний, а также рекомендации по повышению эффективности данных стратегий.

Степень разработанности проблемы. Традиционно взаимосвязь между эффективностью бизнеса и стратегиями МД изучается с помощью двух основных методов. Первым из них является метод событий, базирующийся на анализе реакции фондового рынка на международные сделки по слияниям и поглощениям (event studies). Второй метод строится на оценке зависимости бухгалтерских показателей эффективности бизнеса от степени МД (accounting studies). Существует также третий подход, основанный на детальном рассмотрении конкретных кейсов (case studies), однако он остаётся нишевым, в первую очередь в силу ограниченной возможности обобщения результатов таких исследований.

К первому типу работ относятся работы следующих авторов: С.Борде, А.Вайт, К.Виант, Х.Киймаз, Д.Ли, Т.Мухаржи, С.Онгена, М.Пенас, С.Стаикурас, Ч.Танг, С.Тику, Л.Хофман и др. По российским компаниям ряд исследований в данной области проведён И.Ивашковской, С.Григорьевой и другими.

Работы, в которых изучалась зависимость бухгалтерских показателей эффективности от степени МД, являются более многочисленными. На ранних этапах становления данного направления Д.Гобели, С.Ким, С.Мишра, К.Рамасвами и др. рассматривали проблему при предпосылке о линейном влиянии степени МД компаний на их эффективность. В более поздних исследованиях идентифицирована нелинейная зависимость между степенью

МД бизнеса и его эффективностью, рассчитанной через показатели доходности и рыночные мультипликаторы стоимости компаний. К данной группе относятся работы следующих авторов: П.Биамиш, А.Бобило, Г.Боднар, С.Ванг, А.Вербеке, К.Гуглер, С.Зулехнер, Г.Канг, Н.Капар, Ф.Контрактор, М.Котабе, Д.Лу, С.Моеллер, Д.Мюллер, А.Ругман, М.Хитг, Ф.Шлингеманн, С.Чанг, и других. Отдельно необходимо выделить работы Д.Дукаса, А.Наядмалаери, С.Пантзалиса, М.Сингха, Р.Жолиета, Ж.Хубнера, в которых авторы выявили зависимость уровня рисков инвесторов, определённого затратами на капитал, от степени МД.

Самостоятельный блок составляют исследования, связанные с изучением влияния МД на отдельные характеристики эффективности компаний. Например, Ж.Кумминс, Х.Кси, К.Бернард, А.Резитис, А.Ассаф и др. провели анализ изменений удельных затрат за счёт эффектов отдачи от масштаба, привлечения более дешёвых ресурсов в других странах, изменений в эффективности размещения ресурсов (аллокативной эффективности). Л.Кутлу, Р.Сиклес рассмотрели влияние МД на рыночную силу компании. П.Димитратос, С.Мэитленд, А.Петру, А.Перера, Н.Погребняков, С.Хсу и др. исследовали факторы организации процессов сбыта, связанные с национальными культурными особенностями. Р.Алард, Ж.Хеннарт, С.Шнейдер посвятили ряд работ вопросам изменения трансакционных издержек при МД компаний, а Ж.Гарбе и Н.Рихтер построили модель, предлагающую оптимальные организационные структуры для компаний, осуществляющих стратегии международной диверсификации.

Необходимо отдельно выделить исследования в области анализа стратегий и тенденций МД российского бизнеса. К.Верба, В.Катькало, А.Медведев, А.Панибратов и др. проанализировали мотивы российских компаний к приобретению зарубежных активов и выходу на зарубежные рынки, а также получаемые ими конкурентные преимущества. Эффекты МД в рамках анализа прямых инвестиций рассмотрены Н.Давидсоном, И.Драпкиным,

С.Кадочниковым, А.Федюниной. Влияние экспортной деятельности на производительность и инновационную активность российских промышленных компаний было выявлено В.Голиковой, К.Гончар, Б.Кузнецовым. А.Дементьевой сформулированы требования к оптимальной модели корпоративного управления российскими компаниями, функционирующими на зарубежных рынках. Г.Широкова и П.МакДугал-Ковин показали наличие влияния институтов и социальных сетей на процесс МД российских компаний.

Исходя из проведённого анализа, можно констатировать, что имеют место две группы вопросов, требующие дополнительного изучения:

во-первых, в существующих исследованиях влияния МД на показатели эффективности компаний в краткосрочном периоде (такие, как операционная прибыль, доходность капитала и пр.) не учитываются риски для инвесторов, связанные с МД, что обусловливает неполные оценки влияния МД на эффективность компании в периоде наблюдения. Учёт влияния МД на инвестиционные риски необходим, поскольку существующие исследования показывают значимое влияние МД на уровень рисков компании;

во-вторых, большинство исследований посвящено международной диверсификации компаний из развитых стран. Исследований влияния МД на эффективность компаний из развивающихся стран мало, а по российским компаниям такие исследования не проводились. Как было показано выше, результаты имеющихся исследований по зарубежным компаниям не могут быть распространены на российские компании ввиду наличия страновых особенностей.

Цель диссертационного исследования — выявить влияние стратегий международной диверсификации на эффективность российских компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах.

Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи. • Классифицировать механизмы, обусловливающие изменение эффективности компании вследствие реализации стратегий МД.

• Определить систему показателей эффективности компаний для проведения анализа влияния стратегий МД на эффективность компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах.

• На основе эмпирического анализа данных по выборке крупных российских компаний установить форму зависимости между показателями эффективности' компаний и степенью МД, а также выявить факторы, определяющие форму данной зависимости.

• Выявить фазы международной диверсификации крупных российских компаний (диапазоны степени МД), характеризующиеся одинаковым влиянием степени МД на эффективность компаний и имеющие как хронологическую, так и статическую интерпретацию (сравнение эффективности компаний в разных фазах МД).

• Выявить стратегии МД, соответствующие фазам МД, повышающие эффективность крупных российских компаний.

Объектом исследования являются крупные российские компании нефинансового сектора, осуществляющие международную диверсификацию бизнеса.

Предметом исследования является эффективность стратегий международной диверсификации крупных российских компаний, определяемая как сила и направление влияния степени МД на показатели эффективности компании в краткосрочном и долгосрочном периодах.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили ключевые работы российских и зарубежных учёных в области МД. Данные работы базируются на применении теории корпоративных финансов, теории фирмы и стратегического менеджмента, теории организации отраслевых рынков, международной экономики. В рамках исследования использовались общенаучные методы познания, включающие контекстный и системный анализ, синтез. Для получения количественных результатов применялись методы эконометрического анализа (в том числе

модели анализа панельных данных со случайными эффектами), методы статистического анализа.

Информационная база исследования. При проведении эмпирического анализа была сформирована база данных с финансовыми показателями по выборке 50 крупных российских компаний за период 2005—2010 гг. Промышленные предприятия составляют 70% выборки. Общее количество наблюдений в несбалансированной панели — 183 единицы. Основным источником данных являлись данные информационного агентства «Блумберг» (Bloomberg). При анализе стратегий отдельных компаний использовались ежегодные отчеты компаний, находящиеся в открытом доступе.

Научная новизна диссертации. Основными положениями диссертационного исследования, определяющими его научную новизну, являются следующие.

1) Обоснован новый набор показателей для измерения эффективности стратегий МД по критерию создания стоимости в краткосрочном и долгосрочном периодах. Научный вклад состоит в использовании показателя экономической прибыли для оценки эффективности стратегий МД в краткосрочном периоде, который не применялся до настоящего времени при изучении МД. Его смысл заключается в расчёте разности между доходностью капитала и альтернативными затратами на капитал (требуемой за риск доходностью капитала). Применение показателя экономической прибыли даёт возможность преодолеть существующую в исследованиях проблему неполноты оценок эффективности МД, которая заключается в несопоставлении влияния МД на доходность капитала с влиянием МД на инвестиционные риски.

2) Впервые на выборке российских компаний проведена эконометрическая оценка зависимости показателей краткосрочной эффективности компаний от степени МД. Выявлено наличие немонотонного влияния степени МД на данные показатели (U-образная зависимость).

Сделанный вывод позволяет констатировать снижение краткосрочной эффективности для большинства компаний в выборке вследствие МД.

3) Впервые применительно к российским компаниям проанализировано влияние степени МД на долгосрочную эффективность компаний, определённую коэффициентом 2 Тобина и мультипликатором рыночной стоимости по выручке. Показано, что данное влияние описывается образной зависимостью, форма которой отличается от зависимостей, полученных в исследованиях для компаний США и Японии, по причине наличия страновых особенностей. На основе полученного результата определены значения степени МД, при которых крупные российские компании имеют наибольший потенциал создания стоимости и роста бизнеса. Выявлено, что создание стоимости в долгосрочном периоде за счёт МД сопряжено с негативным влиянием МД на краткосрочную эффективность компаний.

4) Определены детерминанты зависимости показателей эффективности от степени МД. Показано, что эффективность МД российских компаний в долгосрочном периоде снижается по мере роста уровня их продуктовой диверсификации. Для международных компаний с широким продуктовым набором этот факт демонстрирует необходимость проведения организационных изменений, нацеленных на адаптацию бизнеса к его сложной продуктовой и географической структуре.

5) Определены четыре фазы международной диверсификации, которым свойственны устойчивые различия в показателях эффективности компаний: выход на зарубежные рынки, развитие международных операций, зрелость международной структуры бизнеса, полная МД операций. Переход из одной фазы в другую характеризуется изменением направления влияния МД на показатели эффективности компаний. На основе выделенных фаз МД определены стратегии МД, позволяющие компаниям достичь наибольшей эффективности в -долгосрочном и краткосрочном периодах: стратегия

фокусирования на локальных рынках и стратегия глобального лидерства.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость работы состоит в формулировании структуры механизмов влияния стратегий международной диверсификации на показатели эффективности компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах, а также в оценивании взаимосвязей в данной модели инструментами эконометрического анализа.

Практическая значимость исследования заключается в возможности использования его результатов менеджментом для совершенствования процессов управления международными компаниями, в том числе при решении таких задач, как:

1) определение степени международной диверсификации, в наибольшей мере способствующей достижению целей, поставленных перед менеджментом (рост размеров компании, увеличение стоимости компании, повышение доходности капитала, снижение затрат на капитал);

2) прогнозирование влияния международной диверсификации на эффективность компании с учётом фазы международной диверсификации компании;

3) оценка влияния стратегии международной диверсификации на эффективность компаний в краткосрочном и долгосрочном периодах.

Материалы диссертации используются при проведении научных семинаров для студентов магистерских программ «Стратегическое управление финансами фирмы» и «Корпоративные финансы» факультета экономики НИУ ВШЭ. Данные материалы являются частью проектов Научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ и включены в программу фундаментальных исследований НИУ ВШЭ 2012 года по теме «Исследования мотивов и эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала». Подтверждено справками о внедрении.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования были представлены автором на пяти конференция:

• Конференция по новым достижениям в науках, связанных с бизнесом (Венеция, Италия, 2012, Advances in Business-Related Scientific Research Conference); '

• XIX Международная конференция студентов, аспирантов и молодых учёных «Ломоносов» (Москва, Россия, 2012);

• Международная научная конференция «Адаптация экономической структуры и устойчивый рост: перспективы в России и Китае» (Екатеринбург, Россия, 2012);

• Второй Российский экономический конгресс (Суздаль, Россия, 2013);

• Вторая Международная конференция по вопросам экономического и социального развития (Париж, Франция, 2013, 2nd International Scientific Conference on Economic and Social Development).

Основные результаты диссертационного исследования обсуждались на исследовательских семинарах Научно-учебной лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ.

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано шесть работ (в том числе две в соавторстве), из них три — в журналах, включенных в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК. Общий объём публикаций составляет 4,5 п.л., личный вклад автора 4 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав основной части, заключения, списка литературы и приложения. Общий объём исследования составляет 140 страниц, из них 6 страниц приложения. В тексте диссертации содержатся 22 рисунка и 13 таблиц.

2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Введение содержит обоснование актуальности темы исследования, в нем формулируются цели и задачи диссертационной работы, определяются объект и предмет исследования, теоретико-методологическая база, научная новизна и практическая ценность.

Глава 1 «Особенности создания стоимости компании посредством стратегий международной диверсификации» посвящена системе критериев эффективности международной диверсификации. При разработке данной системы критериев использован следующий алгоритм анализа: на начальном этапе классифицируются типы стратегий МД и мотивы к их реализации, на следующем этапе систематизируются механизмы влияния данных стратегий на эффективность компании, далее, исходя из понимания таких механизмов, определяется система показателей стратегической эффективности бизнеса.

Выделенные стратегии МД базируются на известной классификации типов международной диверсификации бизнеса: диверсификация рынков сбыта и диверсификация географии активов. В качестве основного показателя эффективности стратегий МД в данном исследовании принята стратегическая эффективность компании как характеристика успешности осуществления корпоративной стратегии по критерию создания максимальных возможностей приращения стоимости компании. Предложена и обоснована следующая система показателей эффективности компании.

В краткосрочном (текущем) периоде критерием стратегической эффективности компании принят спред доходности инвестированного капитала (показатель экономической прибыли):

Spread _RL, = ROCE,, - WACC,,, (!)

где SpreadJR] (spread of residual income) — спред доходности инвестированного капитала (величина экономической прибыли в долях от инвестированного капитала компании i в период í); ROCE (return on capital employed) — доходность инвестированного капитала (показатель операционной эффективности); WACC (weighted average cost of capital) — средневзвешенная ставка затрат на капитал, характеризующая инвестиционные риски кредиторов и собственников (показатель финансовой эффективности).

Выделены следующие две группы механизмов, обусловливающих влияние МД на компоненты экономической прибыли (см. Рис. 1):

a) воздействие МД на операционную эффективность происходит за счёт изменения производительности и эффективности размещения ресурсов; получения доступа к дешевым ресурсам в других странах и к рынкам с высокими темпами роста; появления коммерческих эффектов, связанных с изменением рыночной власти; придания гибкости коммерческой функции; влияния социокультурных особенностей стран, а также изменения уровня трансакционных издержек;

b) воздействие МД на финансовую эффективность происходит за счёт изменения уровня инвестиционных рисков и соответствующих им затрат на капитал, получения доступа к интегрированным рынкам капитала одновременно с интенсификацией использования внутреннего рынка капитала.

ЦелиМД (определяютцелевую степень МД и механизмы изменения эффективности): ■ Рост размера бизнеса

• Рост рентабельности

• Сбалансированность стратегического набора фирмы

Степень МД,

сед-

• Доля зарубежной выручки

• Доля зарубежных активов

Механизмы изменения операционной эффективности:

1. Изменение производительности, аллокативной эффективности (+)

2. Использование более дешевых ресурсов (+)

3. Возможности роста на новых рынках, рост гибкости коммерческой функции, рост рыночной власти (+)

4. Неучёт локальных особенностей (-)

5. Рост транзакционных издержек, адаптация организационного дизайна бизнеса (-)__

Механизмы изменения финансовой эффективности:

1 .Изменение затрат на долговое финансирование (+\-)

2.Доступ к интегрированным рынкам капитала и использование внутреннего рынка капитала (+)

3. Изменение налоговых обязательств (")

4. Изменение уровня рисков и стоимости собственного финансирования (+\-)

- Степень МД может также измеряться другими показателями, например, показателем количества стран присутствия, пр.

Доходность инвестированного капитала. ROCE

Средневзвешенные • затраты на капитал, -WACC

Показатели

стратегической

эффективности

Экономическая прибыль, RI

О Тобин. мультипликаторы

Обозначения:

| - показатели эффективности в текущем периоде

| .') - показатели эффективности, учитывающие ожидания

( ) - в скобках указано типичное влияние механизма по данным существующих исследований: «+»- положительное,«-»-отрицательное

Рис. 1. Схема влияния степени МД на краткосрочные и долгосрочные

показатели эффективности компаний Экономическая прибыль является важнейшим показателем эффективности

компании на краткосрочном горизонте, так как позволяет сопоставить

заработанный доход с соответствующими ему инвестиционными рисками, определяющими уровень средневзвешенной ставки затрат на капитал. Данный критерий впервые использован для целей анализа эффективности МД. Нулевое влияние степени МД на значение спреда доходности капитала означает, что реализуемая стратегия МД создает условия для поддержания стоимости компании на достигнутом уровне, положительное влияние степени МД на величину спреда доходности показывает, что стратегия МД создает условия для роста стоимости компании.

В долгосрочном периоде для оценки стратегической эффективности выбраны показатели, отражающие ожидания инвесторов: коэффициент О Тобина и мультипликатор стоимости бизнеса по выручке (ЕУ18а1е$). Показатель <2 Тобина характеризует перспективы роста компании с учетом ожиданий инвесторов, ориентированных на создание стоимости. Показатель ЕУ/БаШ отражает потенциал роста размеров компании и особенно важен для компаний, функционирующих на быстрорастущих рынках развивающихся стран.

Глава 2 «Методы и результаты исследований влияния мемедународной диверсификации на эффективность компаний» посвящена обзору и систематизации исследований эффективности международной диверсификации компаний. Отдельно рассмотрены работы, в которых анализируется влияние МД на эффективность компаний в текущем периоде и изучаются показатели эффективности, учитывающие ожидания инвесторов. Прослежена эволюция исследовательских гипотез и методов анализа. Сформулированы выводы относительно методологических разрывов в существующих работах, определены направления дальнейших исследований в области развития предложенных моделей.

Проведён обзор различных подходов к изучению эффективности международной диверсификации. Для достижения поставленных в диссертационном исследовании целей выбран подход, основанный на оценке годовых финансовых результатов компаний. Предпочтение отдано данному

подходу, а не альтернативному подходу, основанному на оценке эффективности сделок, по двум причинам. Во-первых, он позволяет исследовать влияние стратегий МД на показатели эффективности компаний в долгосрочном периоде и сделать выводы об эффективности управленческих решений в области МД. Во-вторых, он учитывает не только результаты МД активов посредством сделок по слияниям и поглощениям, но и результаты диверсификации активов посредством органического роста, а также результаты диверсификации рынков сбыта.

Модели, построенные в соответствии с данным подходом, в самом общем виде могут быть представлены следующим образом:

РегГ^АСМЦ.Ы + ^РгХ.+е^ (2)

где Рег/ — показатель эффективности; /(СМД,У) — форма зависимости эффективности от степени МД (СМД) и дополнительных факторов У, оказывающих влияние на вклад МД в показатели эффективности компании; X, — контрольные переменные, в — ошибка, / — компания, I — отчётный период.

В диссертации выделены три группы моделей оценки эффективности МД, применяемые в существующих исследованиях и различающиеся используемыми показателями эффективности компаний:

• модели на основе показателей текущей операционной эффективности, как правило, рассчитанные по операционной прибыли (например, доходность активов);

• модели на основе показателей финансовой эффективности бизнеса, определяемой средневзвешенной ставкой затрат на капитал (Н-'ЛСС) и её компонентами; -

• модели на основе показателей эффективности бизнеса, учитывающих ожидания инвесторов (наиболее часто используемым показателем является коэффициент Q Тобина).

Показано, что в существующих исследованиях эффективности МД, опирающихся на показатели текущей деятельности, влияние степени МД на эффективность бизнеса оценивается не в полном объеме. Это объясняется обособленным рассмотрением влияния степени МД на операционную и финансовую эффективность бизнеса. В действительности, полнота оценки влияния степени МД на текущую эффективность бизнеса достигается при совместном учёте двух групп показателей, что позволяет определить, в какой мере полученная прибыль соответствует доходности, требуемой за инвестиционный риск. Диссертационное исследование использует подход, основанный на концепции экономической прибыли, который принимает во внимание оба типа эффектов МД.

Глава 3 «Эмпирический анализ влияния международной диверсификации компаний на их эффективность» посвящена обоснованию основных исследовательских гипотез, модели исследования, её эмпирической оценке на выборке крупных российских компаний. Приведены основные результаты эмпирического исследования.

На базе анализа механизмов МД и результатов существующих исследований сформулированы пять гипотез зависимости показателей эффективности от стратегий МД для выборки российских компаний.

Как правило, в развивающихся странах операционная эффективность падает при выходе компании на зарубежные рынки в силу более высоких затрат на МД и возрастает при высоких значениях степени МД из-за реализации значимых положительных эффектов МД.

Гипотеза I. Влияние степени МД на операционную эффективность зависит от фазы МД, в которой находится компания: МД оказывает негативное влияние на операционную эффективность при низкой степени МД и положительное влияние при высокой степени МД.

Уровень рисков акционеров международных компании в среднем выше, чем у акционеров локальных компаний при прочих равных условиях. Это

обусловлено возрастанием издержек мониторинга и контроля менеджмента компании со стороны . акционеров, а также возникающими страновыми рисками. Уровень рисков кредиторов компании растет с ростом степени МД в первую очередь в силу нарастания сроков заимствования, обусловленных увеличением длительности и сложности инвестиционных проектов.

Гипотеза 2. Уровень рисков инвесторов, а следовательно и затраты на капитал компаний увеличиваются с ростом степени МД:

2.1. Зависимость между уровнем рисков для акционеров от степени МД имеет нелинейный характер: при низкой степени МД с расширением МД возможен рост оби/его уровня рисков в сшу добавления новых специфичных рисков, при высокой степени МД - снижение общего уровня рисков ввиду их диверсификации;

2.2. затраты на заемный капитал растут с увеличением степени МД;

2.3. компании не меняют структуру своего финансирования (соотношение заёмного и собственного капитала) при изменении степени МД.

МД дает возможности более динамичного роста компании за счёт доступа к быстрорастущим рынкам; усиления рыночной власти; повышения гибкости коммерческой функции. Как следствие, оценки инвесторами долгосрочных эффектов МД с высокой степенью вероятности будут позитивными.

Гипотеза 3. Мультипликатор стоимости бизнеса по выручке, выражающий долгосрочные ожидания инвесторов относительно перспектив роста компании, для международных компаний будет выше, чем для сопоставимых локальных компаний.

Цели по созданию стоимости компаний в долгосрочной перспективе достигаются при малой и высокой степенях МД вследствие наличия значительных перспектив роста при небольшом снижении краткосрочной эффективности. При средней степени МД не происходит создание стоимости ввиду существенного падения операционной эффективности.

Гипотеза 4. Зависимость показателя Q Тобина от степени МД является нелинейной — положительной при низких и высоких степенях МД, отрицательной при средней степени МД.

Уровень продуктовой диверсификации компании и объём нематериальных активов (НМА), как правило, оказывают положительное влияние на эффективность МД: организационный дизайн компаний с высоким уровнем продуктовой диверсификации изначально в большей мере соответствует требованиям международного бизнеса, а дополнительное использование имеющихся НМА за рубежом может создавать дополнительные выгоды при минимальных издержках.

Гипотеза 5. Влияние МД на операционную эффективность в краткосрочном периоде и на потенциал создания стоимости в долгосрочном периоде положительно зависит от уровня продуктовой диверсификации бизнеса и объёма нематериальных активов.

Методология исследования. В соответствии с исследовательским подходом, определённым в Главе 2, а также с учётом сформулированных выше гипотез, оцениваются уравнения для компонент экономической прибыли (.ROCE и WACC), а также показателей эффективности компании в долгосрочном периоде (Q Тобина и мультипликатор EVISales). Таблица 1 содержит перечень этих уравнений. Оценка уравнений производится на панельных данных с помощью обобщенного метода наименьших квадратов в предположении о наличии случайных индивидуальных эффектов.

Таблица 1. Перечень оцениваемых уравнений, описывающих зависимость

показателей эффективности бизнеса от степени МД

Название зависимости, формула для оценки Обозначения

Зависимость спреда доходности капитала от степени МД: (RJ/CE) = ROCE -WACC (1) Спред доходности капитала рассчитывается вычитанием оценок WACC из ROCE для заданных значений fsts RI—экономическая прибыль, СЕ — инвестированный капитал, RI /СЕ- спред доходности капитала ROCE — доходность инвестированного капитала, WACC — средневзвешенная ставка

Зависимость доходности инвестированного капитала от степени МД:

ROCE = а, ■ Fsts + а, ■ Fsls2 + аъ ■ Fits' + + X-S + <p

где X включает: Lnsales, ProdjiivnJihi, AssetJiirnover, Intangtojotassets, Diverse. IntasssalesjoJsts, Dummies.

(2)

Зависимость затрат на капитал от степени МД:

WACC(fsts) = -

-(Fsts) • CoD(Fsts) +

+ 0-

D D+E

(3)

(Fsts))CoCE(Fsts)

Для тестирование гипотезы 2 уравнение для WACC декомпозировано натри компоненты: структура капитала (уравнение 4); затраты на заёмный капитал (уравнение 5); затраты на собственный капитал (уравнение 6). Уравнение 3 для WACC рассчитывается исходя из оценок уравнений 4—6.

DebtJo_assets = /?о + /?i-Fsts + ¡}г-Fsts2 + /?з-Fsts' +

+ /?д • ROE3 + • Growth! + (4)

+ Р<,' Ln __sales + Dummies - fii + e

CoD = <pu + <pi- fsts + <рг ■ Fsts' + q> i ■ Fsts3 +

+ (pi ■ ROE3 + (ps-Growthi+tpi ■ Ln_sales + (5) + <pi ■ Debt _to _assets + Dummies -<ps + e

CoCE = /0 + y\• Fsts + yi ■ Fsts2 + yi ■ Fstss +

+ у4 ■ ROE3 + уs ■ Growth3 + ye • Ln sales + (6) -f yi ■ Debt to _ assets + Dummies • уг + e

Зависимость мультипликаторов стоимости от степени МД:

Tobiris Q = ai - Fsts л-аг-Fsts2 +ai-Fsts3 + + Y-S + /P

EV/Sales = ai • Fsts + ai ■ Fsts2 + ctj • Fsts3 + + Z-S + <p

где Y и Z включают: Ln sales, Prod divn hhi, Asset turnover, ¡ntang_tojot_assets, ROE3, Ebit margin, Growth3, Debt_to_assets, Diverse, Intasssalesjo Jsts, Dummies.

(7)

(8)

затрат на капитал. Fsts — доля зарубежной выручки в общем объёме выручки компании Ln sales — показатель размера бизнеса,

Prod_divn_hhi - переменная уровня продуктовой диверсификации, измеренная индексом Херфиндаля — Хиршмана на основе продуктовой сегментации, раскрываемой компаниями в отчётности, Asset_turnover — оборачиваемость активов, аппроксимирующий показатель, обратный уровню агентских издержек, IntangJo_tot_assets — балансовая стоимость нематериальных активов (НМА), нормализованная к объёму активов, Diverse и IntasssalesjoJsts — переменные, являющиеся произведением степени МД (fsts) и переменных продуктовой диверсификации {prod_divn_hhi) и доли НМА соответственно, Dummies - столбец фиктивных переменных отраслевой принадлежности и года, в т.ч. периода кризиса 2008—2009 гг., D — объём заёмного капитала, £ — объём собственного капитала, CoD (cost of debt) — затраты на

заёмный капитал в процентах, CoCE (cost of common equity) — затраты на собственный капитал в процентах, ROE3 — средняя рентабельность собственного капитала за последние 3 года, Growth3 — средний темп роста

продаж за последние три года, Debtjo_assets — отношение

заёмных средств к активам, Ebit margin — рентабельность по операционной прибыли в текущем периоде._

Примечание: для простоты изложения временной индекс I и индекс компании / опущены.

Исследование выполнено на данных за 2005—2010гг. по выборке 50 крупных российских компаний, включающей:

• 35 компаний с международно диверсифицированным бизнесом, которые за период 2000—2010 гг. закрыли как минимум одну сделку по покупке зарубежных активов;

• 15 локальных компаний с нулевым уровнем международной диверсификации как рынков сбыта, так и активов.

Компании, включённые в выборку, являются крупными публичными компаниями, входящими в список 200 российских компаний с наиболее высоким уровнем капитализации. Источником данных для анализа являлась база данных Bloomberg. Данные составили несбалансированную панель за период с 2005 по 2010 г. с общим количеством наблюдений, равным 183. Отраслевая структура выборки включает шесть отраслей: добывающая промышленность (16% компаний в выборке), строительство (3%), обрабатывающая промышленность (54%), транспорт, энергетика и коммунальные услуги (8%), розничная торговля (9%) и услуги (10%).

В качестве показателя степени МД компаний использован показатель доли выручки от продаж за рубежом (fits — foreign sales to total sales). В оцениваемых моделях не применяется показатель доли зарубежных активов в общем объёме активов (fata —foreign assets to total assets) ввиду малого объёма данных (не более половины компаний из исследуемой выборки раскрывают данную информацию). Стоит отметить, что, поскольку коэффициент корреляции между fsts и fata в течение анализируемого периода рос и составил 0,79 в 2010 г., проводимый анализ на базе показателя МД рынков сбыта (fsts) косвенно оценивает и эффективность МД активов.

В результате эмпирического исследования получены оценки параметрических зависимостей между показателями эффективности бизнеса и степенью МД (Таблица 2), на основе которых сделаны следующие выводы (см. Рис. 2).

Во-первых, влияние МД на операционную эффективность (¡ЮСЕ) определяется и-образной зависимостью: операционная эффективность существенно снижается с выходом компании на зарубежные рынки. Ее восстановление происходит после того, как доля зарубежных продаж в выручке компании начинает превышать 40%. Гипотеза 1 не может быть отвергнута.

Таблица 2. Оценки коэффициентов при ключевых переменных моделей

Переменная ROCE СоСЕ CoD Tobin Ч Q EVISales

Fsts -35,80« (-1,95) — 1,19* (1,91) 7,04* (1,69) 22,64* (1,92)

Fsts2 38,96* (1,78) 12,28* (1,93) — -19,23* (-1,65) -55,21* (-1,95)

Fsts3 — -11,30* (-1,65) — 16,02* (1,87) 38,15** (2,04)

In_sales 2,23** (2,36) 0,29(0,16) 0,29*** (2,84) -0,11 (-0,91) -0,82** (-2,23)

ProdjJivnhhi -7,28 (-1,16) — — — 0,09 (0,05)

Diverse — — — -0,86** (-2,10) —

Asset turnover 7,26** (2,37) -0,31 (-0,46) — — —

Growth3 — 0,31* (1,66) 0,02** (1,98) 0,01 (0,53) -0,01 (-0,63)

Roe3 — — -0,01 (-0, 64) 0,01 (0,43) —

Debtjoassets — 0,00 (0,22) 0,03*** (3,00) -0,01 (-0,45) —

Ebit margin — — — 0,01 (1,34) -0,08*** (-3,86)

Const 2,36(0,26) 5,67*** (2,90) 0,18(0,17) 6,77*** (2,72) 18,07*** (3,90)

Количество 159 125 122 110 HI

набл юлений

я2 0,2047 0,4257 0,4982 0,3652 0,6362

P-value теста на 0,0005 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000

адекватность

P-value теста 04690г 0.2179т 0.2432т 0.38!5Т 0.2759т

Хаусмана

Примечания: в скобках приведены значения /-статистики; * — значимость на 10%-м уровне, ** — значимость на 5%-м уровне; *** — значимость на 1%-м уровне, «—» — переменная не включена в модель, I — гипотеза об отсутствии эндогенностн не отвергается по тесту Хаусмана.

Во-вторых, между финансовой эффективностью, рассчитанной через средневзвешенную ставку затрат на капитал (\VACC), и степенью МД существует обратная и-образная зависимость: затраты на капитал растут с момента выхода компании на зарубежные рынки и вплоть до того момента, когда доля зарубежных продаж составит 70% ее выручки. При данной степени МД компания воспринимается собственниками как хорошо диверсифицированный портфель локальных бизнесов, риски по которому при

дальнейшем развитии МД снижаются. Гипотеза 2 не может быть отвергнута.

В-третьих, влияние стратегий МД на эффективность компании в краткосрочном периоде, измеренную показателем экономической прибыли, более чем на 80% определяется влиянием степени МД на доходность инвестированного капитала и менее чем на 20% — влиянием степени МД на затраты на капитал. Поэтому при разработке стратегий международной диверсификации компаний необходимо в первую очередь фокусироваться на операционной эффективности.

В-четвёртых, инвесторы, ориентированные на рост, в целом оценивают стратегии международной диверсификации позитивно (ожидания данного типа инвесторов отражены в мультипликаторе ЕУ/$а1е$). Гипотеза 3 не может быть отвергнута.

В-пятых, инвесторы, нацеленные на создание стоимости, в среднем воспринимают применяемые стратегии МД как увеличивающие стоимость компании (ожидания данного типа инвесторов отражены в показателе Q Тобина). Гипотеза 4 не может быть отвергнута.

Наконец показано, что на возможность создания стоимости в долгосрочном периоде при осуществлении стратегии МД значимо влияет уровень продуктовой диверсификации компании. С ростом продуктовой диверсификации эффективность компании в долгосрочном периоде снижается ввиду высокой организационной сложности компании и значительных трансакционных издержек. В краткосрочном периоде аналогичного влияния на доходность инвестированного капитала обнаружено не было. Объём нематериальных активов не оказывает значимого влияния на показатели эффективности компании. Таким образом, гипотеза 5 отвергается.

Проведённый анализ позволил выделить четыре фазы международной диверсификации компаний, различающиеся по характеристикам текущей и ожидаемой эффективности (см. Рис. 2).

• Фаза 1 — выход на зарубежные рынки: при низкой степени МД существует высокий потенциал роста размера бизнеса и создания стоимости в будущем, однако МД на данном этапе связана со значительным снижением операционной эффективности.

• Фаза 2 — развитие международных операций: в интервале, когда доля выручки из-за рубежа составляет 30—50%, компания находится в фазе адаптации, сопровождающейся организационными изменениями бизнеса (такими, например, как изменение организационной структуры, системы мотивации, бизнес-процессов, перемещение производственных единиц и т.п.). В результате при дальнейшем росте МД падение операционной эффективности прекращается. На данные изменения направляются существенные ресурсы, что смещает фокус с роста бизнеса (показатель ЕУ/Ба1е5 снижается). Одновременно с этим инвестиции в трансформацию бизнеса сводят на нет потенциал создания стоимости, сформированный на начальном этапе МД (вклад МД в коэффициент (2 Тобина опускается до нуля).

• Фаза 3 — зрелость международной структуры бизнеса: при доле зарубежной выручки от 50 до 70% с ростом степени МД происходит восстановление операционной эффективности и прекращение падения стоимости активов. При этом потенциал роста бизнеса ещё ограничен ввиду сфокусирования организации на эффективности бизнеса.

• Фаза 4 — полная МД операций: при степени МД более 70% структура бизнеса адаптирована и оптимизирована под работу на зарубежных рынках. По мере дальнейшего повышения степени МД имеют место увеличение стоимости и возобновление роста размеров бизнеса за счёт хорошего позиционирования на международных рынках, а также снижение затрат на капитал ввиду высокой диверсификации страновых рисков. Необходимо отметить, что трактовка результатов в терминах выбора

степени МД имеет свои ограничения: существуют компании, исходная бизнес-

модель которых не предполагает существенного изменения степени МД (например, ГМК «Норильский никель» изначально ориентирован на экспорт и не может фокусироваться лишь на узком внутреннем рынке). Тем не менее, большая часть компаний могут изменять степень МД (примеры показаны на Рис. 2). '

0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

Комментарий: представленные на графике кривые отражают средние для выборки зависимости показателей эффективности от СМД (при прочих факторах постоянных) и однозначно не характеризуют изменение эффективности компаний, приведенных в качестве примеров. Указанные компаний демонстрируют возможность перехода из одной фазы международной диверсификации в другую фазу.

Рис. 2. Сводные результаты моделирования влияния степени МД на показатели эффективности в краткосрочном и долгосрочном периодах

Проведённое исследование позволяет сделать выводы, важные для решения прикладных задач российских компаний в реализации ими стратегий международной диверсификации, и сформулировать рекомендации по повышению их эффективности. Во-первых, в процессе разработки и реализации стратегии МД менеджменту компании необходимо специально фокусироваться на механизмах приращения стоимости, что предполагает выявление рычагов создания стоимости и достижения синергии как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах. Необходима минимизация ошибок при оценке эффективности МД. Во-вторых, при разработке стратегий МД, компании, находящиеся в начальной фазе МД, должны учитывать высокую вероятность снижения текущей эффективности бизнеса, а также планировать затраты на адаптацию бизнеса к международной деятельности. В-третьих, необходимы меры, связанные с минимизацией возможного роста затрат на капитал:

• снижение издержек акционеров и кредиторов, связанных с мониторингом международной деятельности компании;

• раскрытие информации о реализуемых зарубежных проектах и их эффективности;

• более эффективное использование внутреннего рынка капитала компании, предусматривающее гибкое внутригрупповое перераспределение финансовых ресурсов между бизнес-единицами;

• оценка возможности повышения доли заёмного капитала в структуре капитала компании ввиду более низкого роста затрат на заёмный капитал по сравнению с ростом затрат на собственный капитал при увеличении степени МД.

Задачи исследования были решены и в Заключении работы представлены соответствующие им выводы.

1. В диссертации впервые решалась задача интегральной оценки эффективности стратегий МД российских компаний, что требовало использования нового набора показателей, характеризующих силу и

направление влияния стратегий МД на эффективность компаний по критерию создания стоимости. Эффективность стратегий МД оценена в ракурсе изменений в фундаментальной и в рыночной стоимостях компании с помощью двух групп показателей: экономической прибыли, характеризующей направление изменения фундаментальной стоимости компании, и мультипликаторов рыночной стоимости компании.

2. Анализ эффективности стратегий проведён в двух временных горизонтах: краткосрочном и долгосрочном. Незначимое либо положительное влияние стратегий МД на экономическую прибыль позволяет сделать вывод об их эффективности в краткосрочном горизонте для крупных российских компаний. В долгосрочном периоде эффективность стратегий МД определена через показатель приведённого потока экономических прибылей, оцененных на базе ожиданий инвесторов, и измеряется мультипликаторами рыночной стоимости. Для российских компаний предложено использование двух показателей долгосрочной эффективности: во-первых, коэффициента (2 Тобина, характеризующего перспективы роста компании; во-вторых, мультипликатора стоимости компании по выручке, отражающего агрессивность выбранной стратегии МД, её успешность с точки зрения коммерческих результатов: консолидации рыночных долей, более активного поведения в отношении клиентов по сравнению с поведением конкурентов, создания долгосрочных отношений с клиентами. Использование данного мультипликатора позволяет учесть особенности компаний с развивающихся рынков, для которых критичен темп роста размеров бизнеса ввиду высокой динамики роста самих рынков.

3. Впервые на данных крупных российских компаний проведён эмпирический анализ эффективности стратегий МД. Выявлено, что для большинства компаний выборки МД ведёт к снижению эффективности в краткосрочном периоде. Наибольшее снижение доходности капитала вследствие МД характерно для компаний, не сфокусированных на локальном либо на зарубежных рынках (50% выручки которых приходится на зарубежные

продажи). Показано, что выход компаний на зарубежные рынки связан с ростом рисков для инвесторов. При разработке стратегий международной диверсификации бизнеса необходимо в первую очередь концентрировать усилия на операционной эффективности, как компоненте, определяющей более 80% влияния МД на экономическую прибыль.

4. В долгосрочном периоде наибольший потенциал создания стоимости имеет место при низкой либо высокой степени МД, определённой в модели долей выручки из-за рубежа. Выявлено, что стратегии МД, создающие стоимость в долгосрочном периоде требуют высоких затрат в краткосрочном периоде. Показано, что для международных компаний с широким продуктовым набором необходимы организационные изменения по адаптации бизнеса к его сложной продуктовой и географической структуре.

5. Определены четыре фазы международной диверсификации, которым свойственны устойчивые различия в направлении влияния степени МД на показатели эффективности компаний: выход на зарубежные рынки, развитие международных операций, зрелость международной структуры бизнеса, полная МД операций.

Проведённое исследование позволяет сделать важные прикладные выводы в части совершенствования российскими компаниями разработки и реализации стратегий международной диверсификации:

Во-первых, при формулировании стратегии МД необходимо учитывать «ловушку средней степени МД». Приоритетными являются стратегии фокусирования на локальных рынках (низкая степень МД) и стратегии глобального лидерства (высокая степень МД). Они позволяют менеджменту сосредоточиться либо на локальном, либо на глобальном рынке.

Во-вторых, для повышения эффективности реализуемых стратегий необходимо сконцентрироваться на выявлении рычагов создания стоимости и достижения синергии как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах,

учитывать высокую вероятность снижения текущей эффективности бизнеса и планировать затраты на адаптацию бизнеса к международной деятельности, реализовывать меры по минимизации возможного роста затрат на капитал.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Работы, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации:

• Щербаков, Д.Ю. Влияние степени международной диверсификации бизнеса на его эффективность: существует ли оптимальный уровень международной диверсификации бизнеса? [Электронный ресурс] / Д.Ю. Щербаков // Электронный журнал Корпоративные финансы. — 2011. — №1 (17). _ с. 94—102. — URL: http://cfjournal.hse.ru/201 l-l(17)/30554896.html (22.04.2013). (0,8 п.л.);

• Щербаков, Д.Ю. Влияет ли международная диверсификация крупных российских компаний на требуемую инвесторами норму доходности? / Д.Ю. Щербаков // Финансы и кредит. — 2012. — №44 (524). — С. 40—46. (0,8 п.л.);

• Shcherbakov, D, Does corporate internationalization contribute to companies' operational efficiency? Evidence from Russian companies [Электронный ресурс][Щербаков, Д.Ю. Повышает ли международная диверсификация бизнеса операционную эффективность? Опыт российских компаний] // Электронный журнал Корпоративные финансы.— 2012. — №4 (24). — С. 58—64. — URL:http://ecsocman.hse.ru/mags/cQournal/2012-4(24)/74146218.html (22.04.2013). {0,5 п.л.);

Другие работы, опубликованные по теме диссертации:

• Shcherbakov, D. Corporate International Diversification and Firm Performance ■— An Economic Profit Viewpoint: Evidence from Russian Companies [Electronic resource] / D. Shcherbakov // Proceedings ABRSC VENICE 2012. — CD-ROM. — Venice, 2012. — P. 978—989. {0,7 пл.);

• Shcherbakov, D.Y. Do Corporate Internationalization Strategies Improve Performance of the Finns from Emerging Markets? The Evidence from Russian Companies / I.V. Ivashkovskaya, D.Y. Shcherbakov // Proceedings of Russia-China Economic Conference at Ural State University. —Yekaterinburg: Ural State University, 2012. — P. 151—161. (В соавторстве; 1 п.л., из них вклад автора — 0,7 п.л.);

• Shcherbakov, D.Y. Efficiency of Corporate International Diversification: Evidence from Developing Countries [Electronic resource] / Irina V. Ivashkovskaya, Dmitry Y. Shcherbakov // Economic and Social Development: 2nd International Scientific Conference Book of Proceedings. — Paris, 2013. — P. 1064—1075. — URL: http://wvvw.esd-conference.com/doc/Book_of_ proceedings_Paris_2013.pdf (B соавторстве; 0,7 п.л., из них вклад автора — 0,5 п.л.).

Подписано в печать: 29.04.2013 Объем: 1,1 усл.п.л. Тираж: 100 экз. Заказ: № 835 Отпечатано в типографии «Реглет» 119526, г. Москва, ул. Рождественка, д. 5/7 стр. 1