Экономическая оценка эффективности создания дочерних обществ транспортного холдинга тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Экономическая оценка эффективности создания дочерних обществ транспортного холдинга"

На правах рукописи

□О34о I '-

РАДЧЕНКО ЕЛЕНА ЮРЬЕВНА

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СОЗДАНИЯ ДОЧЕРНИХ ОБЩЕСТВ ТРАНСПОРТНОГО ХОЛДИНГА

Специальность 08.00.05 -Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами - транспорт) Специальность 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

о. ^

МОСКВА, 2009 г.

003467791

Диссертационная работа выполнена в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования - «Московском государственном университете путей сообщения» (МИИТ)

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

И.Н. Дедова

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Л.П. Левицкая

кандидат экономических наук В. А. Токарев

Ведущая организация: Самарский государственный университет

путей сообщения (СамГУПС)

Защита диссертации состоится «29» апреля 2009 г. в 16 часов на заседании диссертационного совета Д 218.005.12 в Московском государственном университете путей сообщения (МИИТ) по адресу: 127994, г. Москва, ул. Образцова, д.9, стр. 9, ауд.3107.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета.

Отзывы на автореферат в двух экземплярах, заверенные печатью Вашего учреждения, просим направлять в адрес диссертационного совета.

Автореферат разослан «30» марта 2009 г.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследуемой проблемы. Стратегическая программа развития железнодорожного транспорта до 2030 г., утвержденная распоряжением Правительства Российской Федерации от 17 июня 2008 г. № 877-р, направлена на обеспечение потребностей народного хозяйства и населения страны в расширении масштабов и географии железнодорожного обслуживания. В этих целях она предусматривает необходимость решения множества прорывных задач в области развития железнодорожной инфраструктуры как важнейшего фактора долгосрочного роста экономики России и повышения качества жизни населения за счет комплексного освоения новых экономических районов страны, внедрения в перевозочный процесс новых технологий и технических решений, интеграции железнодорожного транспорта в глобальную транспортно-логистическую систему.

Для реализации поставленных задач необходимо ускоренное развитие компании ОАО «Российские железные дороги» (далее - ОАО «РЖД»), что предполагает расширение источников инвестиционного финансирования, в том числе за счет привлечения заемного капитала, а также возрастание роли экономических стимулов в повышении устойчивости и эффективности работы отрасли. Такие направления совершенствования хозяйственного механизма обусловливают дальнейшее развитие холдинговой структуры ОАО «РЖД» путем создания самостоятельных хозяйствующих субъектов в конкурентных сегментах рынка.

В этой связи возрастает актуальность повышения научного уровня и экономической обоснованности решений в сфере корпоративного строительства, совершенствования методических подходов к экономической оценке создания дочерних и зависимых обществ транспортной компании.

Целью настоящего исследования является разработка рекомендаций по формированию и совершенствованию холдинговой структуры транспортной компании.

В соответствии с поставленной целью основными задачами исследования являются:

- комплексный анализ и оценка специфики холдинговых объединений в России и уточнение экономических принципов их формирования применительно к железнодорожному транспорту;

- характеристика стратегии развития ОАО «РЖД» как базы для обоснования организационной структуры компании;

- систематизация и обобщение методического обеспечения анализа и оценки эффективности создания дочерних и зависимых обществ (далее - ДЗО);

- определение основных факторов оценки эффективности создания ДЗО и разработка методических подходов к ее выполнению;

- разработка рекомендаций по формированию и совершенствованию холдинговой структуры транспортной компании (на примере ОАО «РЖД»).

Объектом исследования является крупнейшая транспортная компания ОАО «РЖД» и ее структуры.

Предметом исследования является организационно-экономический механизм формирования холдинговой структуры транспортной компании в системе современных экономических отношений.

Методическую и теоретическую основу исследования составляют труды отечественных и зарубежных ученых в области инвестиционного анализа: В.В.Бочарова, П.Л.Виленского, Волкова Б.А., А.Дамодарана, В.Е.Леонтьева, В.Н.Лившица, У.Шарпа. В области реструктуризации предприятий и особенностей создания холдингов использованы труды отечественных ученых и специалистов: А.А.Глушецкого, В.В.Данникова, Н.Ю.Псарева, И.С.Шиткиной и др. В области железнодорожного транспорта и специфики его реформирования: А.П.Абрамова, А.Г.Беловой, В.Г.Галабурды, P.A. Кожевникова, Л.Ф.Кочневой, Л.П. Левицкой, Д.А.Мачерета, Н.Г.Смеховой, Н.П.Терешиной, В.А. Токарева, М.Ф.Трихункова, П.К.Чичагова, Л.В. Шкуриной, В.Я. Шульги и других.

Нормативно-правовой базой исследования явились законодательные и регламентирующие документы Российской Федерации, а также нормативные акты

и методическое обеспечение в сфере корпоративного управления, инвестиционной деятельности и финансов.

Научная новизна работы состоит в следующем:

- Уточнены исходные предпосылки и подходы к формированию холдинговой структуры на железнодорожном транспорте.

- Разработаны рекомендации по совершенствованию холдинговой структуры ОАО «РЖД» в целях упорядочения внутренних корпоративных процессов, укрепления позиций компании на транспортном рынке, повышения экономической устойчивости компании.

- Обоснована система дополнительных критериев оценки проектов по созданию ДЗО, учитывающих расширение рыночного потенциала, повышение качества и конкурентоспособности результатов деятельности, эффективности использования имущественного комплекса создаваемого бизнеса.

- Предложен методический подход к экономической оценке эффективности создания ДЗО применительно к сфере транспорта с использованием модели реального опциона и разработан алгоритм отбора проектов по созданию ДЗО, имеющих характеристики опциона.

Практическая ценность работы состоит в том, что реализация рекомендаций по оценке проектов по созданию ДЗО, а также рекомендаций по совершенствованию холдинговой структуры позволит повысить качество и обоснованность управленческих решений в области корпоративного строительства и реформирования компании.

Внедрение и апробация работы. Основные практические рекомендации, полученные в диссертационной работе, используются в практической деятельности Департамента корпоративного строительства и реформирования ОАО «РЖД» в части оценки эффективности создания ДЗО компании, что подтверждено актом о внедрении. Научно-методические результаты исследований были доложены и получили положительную оценку на Седьмой научно-практической конференции «Безопасность движения поездов», научных семинарах Института экономики и финансов, а также использованы при разработке

учебных спецкурсов по финансово-экономическим дисциплинам и программам повышения квалификации работников отрасли.

Публикации. Основные результаты исследований опубликованы в 4 статьях.

Структура и объём работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, библиографического списка. Основной текст изложен на 152 машинописных страницах и содержит 12 таблиц, 6 рисунков, 2 приложения, библиографический список включает 70 наименований.

ОСИ ОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность выполненного исследования в условиях реформирования железнодорожного транспорта и его дальнейшего развития, сформулированы цель и задачи работы, изложены ее научная новизна и практическая значимость.

В первой главе диссертации рассмотрены основные проблемные вопросы реформирования железнодорожного транспорта, проанализирована стратегия развития ОАО «РЖД» в среднесрочной и долгосрочной перспективе, а также обоснована целесообразность выделения отдельных видов деятельности в ДЗО ОАО «РЖД» в целях формирования наиболее эффективной организационной структуры компании для реализации стратегических целей ее развития в условиях развития конкуренции на рынках транспортных услуг, труда и капитала.

В настоящее время ключевыми проблемными вопросами развития железнодорожного транспорта являются:

В пассажирском сообщении — несоответствие предъявляемого спроса географии и качеству предоставляемых услуг, что обусловливает актуальность реализации крупных инфраструктурных проектов на железнодорожном транспорте, включая модернизацию железнодорожной инфраструктуры, развитие необходимых провозных и пропускных способностей, строительство новых линий в целях создания устойчивого железнодорожного сообщения с отдаленными территориями страны.

В грузовых перевозках - низкое качество обслуживания грузоотправителей, несоответствующее требованиям жесткой конкуренции на транспортном рынке. Обобщение экспертных оценок показало, что железнодорожные перевозки дорогостоящих промышленных и продовольственных товаров, как правило, проигрывают в конкурентоспособности автотранспорту при дальности до 800 километров. На ряде направлений существует серьезная конкуренция и с другими видами транспорта (морским, речным и трубопроводным).

Жесткое конкурентное давление со стороны, независимых компаний-операторов. Статус общественного перевозчика не позволяет ОАО «РЖД» отдавать предпочтение коммерчески привлекательным видам перевозок, что снижает эффективность бизнеса компании и ставит ее в заведомо невыгодные конкурентные условия по сравнению с другими участниками рынка железнодорожных перевозок.

Высокий уровень физического и морального износа основных фондов (средний уровень износа составляет 58,6%, а значительная их часть находится за пределами нормативных сроков полезного использования).

Анализ состояния основных производственных фондов ОАО «РЖД», подготовленный по материалам Департамента экономической конъюнктуры и стратегического развития ОАО «РЖД», свидетельствует о прогрессирующем нарастании технико-технологического отставания российских железных дорог от железных дорог развитых стран (рис. 1.).

В 3«рубокньм страны

Рис. 1. Сравнение технических показателей железных дорог

Ключевой проблемой, препятствующей ускоренному обновлению и развитию железнодорожного транспорта, является его существенное недофинансирование. При этом основными факторами ограниченности собственных ресурсов хозяйствующих субъектов железнодорожного транспорта являются:

Шизкая рентабельность отрасли. В 2006 году рентабельность активов ОАО «РЖД» составила менее 0,5 %.

2.Нарушение рыночного баланса в ценообразовании и перекрестное межотраслевое субсидирование промышленности за счет федерального железнодорожного транспорта. Так, в 1991 - 2006 годы динамика повышения грузовых железнодорожных тарифов в Российской Федерации значительно отставала от роста цен в промышленности в целом. За этот период железнодорожные тарифы возросли в 58 раз при росте цен в промышленности более чем в 90 раз. В отраслях, продукцию которых потребляет железнодорожный транспорт, темпы роста цен были выше среднего уровня: в топливной промышленности в 214 раз, в черной металлургии - почти в 165 раз, в угольной промышленности - почти в 125 раз, в электроэнергетике - в 96 раз.

В соответствии со Стратегией развития железнодорожного транспорта до 2030 г. в отрасль необходимо вложить около 13,8 трлн. руб., в т.ч. за счет федерального бюджета - более 2,7 трлн. руб., региональных бюджетов -637 млрд. руб., частных инвесторов - 10,5 трлн. руб., в т.ч. ОАО «РЖД» - 5,9 трлн. руб.

Таким образом, назрела необходимость принятия комплекса мер, направленных на использование возможностей компании ОАО «РЖД» по привлечению внешнего финансирования для дальнейшего развития отрасли.

Реализация этих мер объективно требует совершенствования организационно-функциональной структуры и системы управления ОАО «РЖД» как динамично развивающейся общенациональной транспортной компании путем дальнейшего развития ее холдинговой структуры, в том числе за счет создания дочерних обществ на базе отдельных бизнес-единиц.

Всего за период реализации Программы структурной реформы советом директоров ОАО «РЖД» приняты решения о создании 57 дочерних обществ и совместных предприятий в различных сферах деятельности, что позволило, в частности, привлечь существенный объем дополнительных инвестиций.

На данном этапе ОАО «РЖД» располагает широкими возможностями по созданию совместных предприятий: развитая железнодорожная инфраструктура; широкая производственная база (ремонтные депо, необходимые типы подвижного состава и др.), территориально размещенная на всей сети железных дорог; наработанные связи с клиентами-грузоотправителями и сравнительно низкая стоимость основных фондов, что весьма привлекательно для многих частных перевозочных компаний. Для ОАО «РЖД» реализация таких проектов потенциально выгодна не только возможностью расширения источников внешнего финансирования, но и привлечением дополнительного количества клиентов и укрепления рыночных позиций благодаря более гибкой системе тарифо-образования.

Во второй главе диссертации дана оценка международного опыта реформирования железнодорожного транспорта, выполнен сравнительный анализ организационно-правовых форм бизнес-единиц компании: филиала и ДЗО, проанализированы преимущества и недостатки холдинговой организации деятельности, определены основные принципы экономической политики холдинга и оценочные критерии его структурных единиц, разработаны рекомендации по совершенствованию организационной структуры ОАО «РЖД».

Выполненное обобщение международного опыта реформирования свидетельствует о том, что практически во всех странах Евросоюза были сделаны шаги в сторону либерализации управления железнодорожной отраслью. Вместе с тем, контроль за отраслью по-прежнему остается в руках институционально преобразованных монополий, с выделением самостоятельных хозяйствующих субъектов.

В большинстве стран осуществлено разделение инфраструктуры и компаний-перевозчиков. Причем инфраструктура практически везде осталась в госу-

дарственной собственности (в частности, во Франции и Швеции). В некоторых странах, например, в Германии, железнодорожные перевозки осуществляют несколько компаний, как правило, две или три: оператор пассажирских перевозок дальнего следования, оператор грузоперевозок и (реже) компания, отвечающая за пригородные перевозки.

Анализ международного опыта позволяет сделать вывод, что одним из наиболее важных направлений реформирования является создание конкурентной среды на железнодорожном транспорте путем выведения на рынок самостоятельных хозяйствующих субъектов. Во многих странах появились независимые операторы и, несмотря на объективные ограничения по выходу на рынок (высокая капиталоемкость отрасли, сложная система лицензирования, различия в технических стандартах железных дорог отдельных стран), их доля постепенно увеличивается.

По результатам проведенного исследования, выявлено, что холдинги рассматриваются сегодня как приоритетная форма организации хозяйствующих субъектов особенно в стратегических отраслях, контролируемых государством, поскольку позволяют сочетать преимущества экономической самостоятельности дочерних обществ и механизмы корпоративного управления и контроля их деятельности.

Обобщение методических и правовых подходов к анализу специфики холдинговых объединений позволил сделать вывод, что понятие «холдинг» следует рассматривать в двух аспектах. Под холдинговой компанией в широком аспекте понимается совокупность двух или более коммерческих организаций, одной из которых является основное (преобладающее) общество, а остальные -дочерние и (или) зависимые общества. Холдинговой компанией в узком аспекте является основное (преобладающее) общество, способное определять решения дочерних и зависимых обществ. При этом в соответствии с Гражданским кодексом (ст. 105), дочерним признается то хозяйственное общество, в котором другое (основное) общество в силу преобладающего участия в его уставном капитале, либо в соответствии с заключенным между ними договором, либо иным

образом имеет возможность определять решения, принимаемые таким обществом. А зависимым признается то общество, в котором преобладающее (участвующее) общество имеет более 20% голосующих акций акционерного общества или 20% уставного капитала общества с ограниченной ответственностью (ст. 106 Гражданского кодекса РФ).

В результате исследования установлены следующие преимущества и недостатки холдинговой структуры транспортной компании (табл. 1).

Таблица 1

Основные преимущества и недостатки холдинговой структуры

транспортной компании

Преимущества Недостатки

1. Снижение имущественных рисков. В отношении дочерней структуры компания не несет полной имущественной ответственности по ее сделкам (за исключением отдельных случаев) в отличие от филиала, за действия которого компания отвечает всем своим имуществом. Рискованные операции холдинговой компании могут быть вынесены в ДЗО, что снижает риски имущественных потерь и повышает устойчивость компании. 1. Наличие двойного налогообложения (объектом является прибыль и дивиденды, выплачиваемые из прибыли).

2. Повышение мотивации менеджмента бизнес-единицы в условиях хозяйственной самостоятельности дочернего общества и, как следствие, повышение эффективности его деятельности. 2. Стремление к минимизации конкуренции между участниками холдинга - хозяйствующими субъектами, что может приводить к снижению качества необходимой продукции.

3. Более высокая функциональность ДЗО. В частности, дочерняя фирма способна осуществлять эмиссию ценных бумаг, что недоступно обособленному подразделению в форме филиала. 3. Возможное стремление к получению контроля над рынком, его монополизации, результатом которой может являться снижение конкуренции за счет вытеснения других участников рынка, что может наносить ущерб обществу и государству в целом.

4. Обеспечение необходимой рационализации производства. В рамках программы реформирования компании и создания ДЗО на базе ее структурных подразделений осуществляется полная инвентаризация имущества и обязательств предприятий, позволяющая оптимизировать состав имущественного комплекса для эффективного ведения бизнеса.__

Оценка преимуществ и недостатков холдинга позволила выделить следующие основные требования для отбора тех структурных подразделений, которые целесообразно выводить в ДЗО:

• Наличие конкурентной среды по основным видам деятельности, предполагаемым к осуществлению ДЗО.

• Отсутствие монополизма по отношению к ОАО «РЖД» со стороны тех или иных структурных подразделений при создании на базе их имущества ДЗО.

• Возможность осуществлять деятельность на различных рынках и для различных групп потребителей.

• Наличие обособленного производственно-технологического комплекса, характеризующегося производством конечного рыночного вида продукции (товаров, работ, услуг).

• Наличие условий, обеспечивающих финансово-экономическую состоятельность ДЗО (выполнение запланированных объемов производства, обеспечение качества продукции (товаров, работ, услуг), прибыльность, стабильность финансовых и экономических показателей).

Соблюдение этих требований призвано обеспечить проведение холдингом согласованной экономической политики, необходимую конкурентоспособность и развитие как единого комплексного участника хозяйственной деятельности в рыночных условиях.

Автором предложены следующие основные рекомендации по совершенствованию холдинговой структуры транспортной компании (ОАО «РЖД»):

1. В сфере упорядочения внутренних корпоративных процессов ОАО «РЖД»:

1.1. Формирование холдинговой структуры должно учитывать оптимальное распределение функций и ресурсов по элементам холдинга, поскольку нерациональное распределение ресурсов приводит к снижению эффективности деятельности холдинга и целом.

1.2. Взаимодействие между элементами холдинга должно регулироваться жестким регламентом, учитывающим особенности создаваемых ДЗО (центры прибыли должны обеспечивать возможность функционирования центров затрат).

2. В сфере укрепления положения на рынке:

2.1. Создание объединенных бизнес-единиц должно позволить ОАО «РЖД» занять более прочное положение в выбранных сегментах рынка, нейтрализовать отдельные угрозы для существующего бизнеса, в том числе минимизировать влияние конкурентной среды, а также наилучшим образом использовать возможности консолидации за счет объединения производственных и финансовых ресурсов предприятий, входящих в холдинг.

2.2. В отдельных сферах деятельности целесообразно создание нескольких небольших ДЗО вместо одного крупного, что позволит снизить имущественные риски (созданное ДЗО отвечает по своим обязательствам только в пределах переданного ему имущества), а также стимулировать мотивационные механизмы повышения экономической эффективности хозяйственной деятельности и качества продукции путем развития конкуренции на рынке.

3. В сфере расширения возможностей по привлечению внешних инвестиций и финансовому оздоровлению холдинга:

3.1. При условии равнозначной эффективности и заинтересованности учредителя предпочтительнее создание ДЗО с крупным объемом вложений и также крупным потоком денежных средств, генерируемым ДЗО, чем создание ДЗО с небольшим объемом вложений и небольшим денежным потоком, поскольку компании с более высоким уровнем собственного капитала, имеющие разветв-

ленную сбытовую сеть располагают более широкими возможностями по привлечению инвестиций (в особенности на фондовом рынке, где данный фактор имеет весьма важное значение) по сравнению с более мелкими и менее известными компаниями, имеющими территориальную и производственную разобщенность.

3.2. Создание и развитие совместного бизнеса с привлечением сторонних транспортных и промышленных компаний позволяет не только привлечь дополнительные финансовые ресурсы, но и расширить потенциал инвестиционного развития и возможности финансового оздоровления холдинга.

Следует отметить, что данный вариант дает возможность привлечь внешние инвестиции на ранней стадии создания ДЗО, что является очень ценным.

Кроме того, ДЗО и материнская компания взаимно заинтересованы в том, чтобы стоимость передаваемого имущества была как можно выше, поскольку это стимулирует увеличение денежного вклада соинвестора, желающего получить ожидаемую долю в уставном капитале. Данное обстоятельство обусловливает объединение усилий материнской компании и выводимого ДЗО на достижение единой цели - привлечение в холдинг-структуру дополнительных внешних инвестиций и рациональное использование имущественного комплекса, что способствует более эффективному развитию холдинга.

Вместе с тем, реализация производственного и экономического потенциала Компании требует совершенствования методического подхода к экономической оценке эффективности развития холдинговой структуры путем создания ДЗО.

В третьей главе рассмотрена экономическая оценка эффективности создания ДЗО, в том числе обобщено существующее нормативно-методическое обеспечение в этой сфере, предложен методический подход к экономической оценке эффективности создания ДЗО транспортной компании и регламент ее выполнения.

Существующие подходы к оценке целесообразности создания холдинговой струюуры основаны на анализе денежных потоков ДЗЮ и материнской компа-

нии и подразумевают, что вывод отдельных производств в отдельные хозяйственные структуры целесообразен в тех случаях, когда прогнозируемые денежные потоки создаваемого общества в соответствии с программой его развития превышают вложения материнской компании на его создание.

Анализ практики создания ДЗО подтвердил, что такой подход не в полной мере обеспечивает комплексную оценку деятельности создаваемых структур. В этой связи, по-нашему мнению, следует выделить дополнительные критерии экономической оценки создания ДЗО применительно к транспортной компании (на примере ОАО «РЖД») (табл. 2).

Таблица 2

Дополнительные критерии экономической оценки создания ДЗО

Область оценки Содержание критерия Комментарий

Маркетинговая деятельность Рыночный потенциал создаваемого бизнеса Оценка возможности ДЗО по привлечению сторонних потребителей, расширению клиентской базы, выхода на новые рынки сбыта

Производственная деятельность Способность ДЗО поставлять, продукцию или оказывать услуги материнской компании в объемах и с надлежащим качеством, соответствующим ее потребностям Оценка возможности повышения качества и конкурентоспособности выпускаемой продукции (оказываемых услуг)

Использование имущественного комплекса Повышение эффективности использования имущественного комплекса за счет обособления отдельных видов деятельности Повышение мотивации менеджмента, а также изменение системы обновления основных фондов стимулирует повышение эффективности использования имущества

Финансово- экономическая деятельность Ценовая политика ДЗО Анализ соотношения цен на продукцию ДЗО и среднерыночных цен на данную продукцию

Экономические последствия для материнской компании, связанные с созданием ДЗО Уменьшение прибыли материнской компании, связанное с передачей имущественного комплекса создаваемому ДЗО

Экономия средств материнской компании в результате создания ДЗО на базе ее филиала Изменение издержек материнской компании, связанных с выполнением социальных, инвестиционных программ, уплатой налогов и т.д. в период действия филиала, поскольку при создании ДЗО эти расходы будет осуществлять ДЗО

Экономическая оценка бизнеса Оценка возможности ДЗО по повышению его капитализации. Оценка возможности получения дивидендных выплат.

Проработка данных аспектов осуществляется на стадии оценки сценария функционирования ДЗО и подготовки прогноза его денежных потоков.

В процессе исследования автором рассмотрены два методических подхода к экономической оценке эффективности создания ДЗО.

Классический метод, основанный на определении чистой приведенной стоимости в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке проектов, утвержденными Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Госкомстроем РФ № ВК 477 от 21.06.1999 г.

Расчетная модель согласно данному подходу выгладит следующим образом:

ЫРУ=СР-1,

где I - приведенная суммарная величина вложений для целей создания ДЗО, т.е. это сумма стоимостного имущественного вклада учредителя и его вклада на пополнение оборотных средств ДЗО;

С¥ - приведенная величина денежного потока, учитывающая притоки и оттоки денежных средств в соответствии с программой развития создаваемого ДЗО.

Адаптация данного метода к оценке проектов по созданию ДЗО транспортного холдинга обусловливает необходимость дополнительного анализа де-

нежных потоков, возникающих между компанией-учредителем и ДЗО в процессе хозяйственной деятельности.

Прикладной метод, связанный с оценкой отдельных проектов как реальных опционов и позволяющий учитывать не только планируемые денежные потоки, но и потенциальные возможности, которыми может воспользоваться компания. При этом использована модель ценообразования опционов, разработанная Фишером Блэком и Майроном Шоулзом.

Данная модель включает как элементы, применяемые в традиционном анализе (текущая стоимость, денежных потоков от проекта (S), вложения для реализации проекта (X)), тах и дополнительные, позволяющие комплексно выполнять анализ и оценку проекта, а именно:

- неопределенность (риск) денежных потоков проекта (а), %;

- срок действия опционной возможности (t), лет;

- безрисковая ставка процента (г), %;

- расходы на поддержание инвестиционной возможности (5) (используется не абсолютная величина данных расходов, а отношение величины расходов к величине текущей стоимости денежных потоков), %;

- вероятность исполнения опциона (N(d)), оцениваемая посредством кумулятивной функции стандартизированного нормального распределения и отражающая способность проекта создать величину денежных потоков, превышающую размер вкладываемых инвестиций.

В общем виде данная модель имеет следующий вид: S-e-5t{N(d,)}-Xen{N(d2)}; где d,={In(S/X)+(r-ô+a2/2)t}/c- -Л ; d2= dr cr-VF.

Экономический смысл данной модели состоит в оценке экономической эффективности проекта на основе не только элементов, учитываемых при расчете чистой приведенной стоимости (величина денежных потоков и инвестиций), но и дополнительных параметров в целях проведения более взвешенной оценки проектов с учетом их специфики.

Для реализации данного подхода автором разработана система отбора проектов, имеющих характеристики опционов, а также предложен алгоритм анализа проекта на предмет целесообразности его оценки прикладным методом с

применением модели ценообразования опционов (рис. 2).

Рис. 2. Алгоритм определения целесообразности оценки проекта с применением модели ценообразования опционов

В качестве примера такой оценки рассмотрен проект по созданию совместной транспортно-логистической компании с участием ОАО «РЖД» и Дойче Банн АГ в сфере организации международных грузовых перевозок в сообщении между Германией и Китаем транзитом по территории России с использованием Международного транспортного коридора №2 (Берлин-Варшава-Минск-Москва-Нижний Новгород).

В качестве исходной информации для расчетов экономической эффективности проекта приняты следующие данные:

• вложения в уставный капитал создаваемого предприятия составляют 550 тыс. евро, а требуемый учредителем срок окупаемости данных вложений составляет 3 года;

• прогнозные денежные потоки создаваемого предприятия приведены в табл.3.

Таблица 3

Прогнозные денежные потоки создаваемого предприятия (тыс. евро)

Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год

Поступления денежных средств (выручка от оказания услуг) 600 10 497 18 847 23 062 25 779

Отток денежных средств (текущие затраты, налоги) -858 -10 446 -18 058 -21 945 -24 326

в том числе на оплату услуг инфраструктуры ОАО «РЖД» -195 -2 374 -4 104 -4 988 -5 529

Денежный поток предприятия -258 50 790 1 117 1 453

Денежный поток нарастающим итогом -258 -208 582 1 699 3 152

Ставка дисконта 8% (установлена как требуемая норма доходности на вложенный капитал по денежному потоку с учетом факторов риска) 1,08 1,17 1,26 1,36 1,47

Дисконтированный денежный поток нарастающим итогом -239 -178 462 1 249 2 145

Расчеты, проведенные с применением классического метода, свидетельст-

вуют о недостаточной эффективности проекта, поскольку требования учредителя не выполнены (величина накопленного дисконтированного денежного потока за 3 года проекта составит только 462 тыс. евро и показатель чистой при-

веденной стоимости на данном горизонте планирования является отрицательным).

Дополнение этих расчетов опционной оценкой позволило установить, что на трехлетнем горизонте планирования данный проект является эффективным и имеет высокую ценность для учредителя.

На основе опыта создания дочерних компаний в данной сфере деятельности, а также характеристик динамики рыночной конъюнктуры, определено, что среднеквадратическое отклонение величины чистого денежного потока для данной компании составит 7%. Данный фактор учитывает неопределенность, с которой сталкивается учредитель в процессе реализации проекта. При оценке проекта традиционным подходом это обстоятельство исключается в связи с невозможностью его совместного рассмотрения с результатами других проектов.

Для расчета экономической оценки с применением модели опционов Ф. Блэка и М. Шоулза использованы следующие данные:

S = 462 тыс. евро - накопленный чистый денежный поток создаваемой компании за 3 года с начала реализации проекта;

X = 550 тыс. евро - вложения, необходимые для начала реализации проекта (величина уставного капитала создаваемой компании);

t = 1 год - срок действия опционной возможности (поскольку в соответствии с Федеральным Законом «Об акционерных обществах» уставный капитал создаваемой компании оплачивается в течение одного года);

г = 7,7% - модифицированная безрисковая ставка;

с = 7%;

N(di) = 0,09 при di =-1,35;

N(d2) = 0,075 при d2 =-1,43.

Тогда расчет стоимости опциона будет выглядеть следующим образом:

462*0,09-550*е0-077*1*0,075 >0.

Расчетная стоимость опциона положительна, что свидетельствует о целесообразности реализации данного проекта и его выгодности для учредителя.

Таким образом, используя более широкий спектр параметров, опционная

оценка позволяет оценить эффективность проекта с учетом дополнительных возможностей его реализации (в данном случае они обусловлены потенциалом рынка, на котором позиционируется компания), что имеет важное значение для стратегического планирования и прогнозирования.

Завершающим этапом оценки является выделение ключевых факторов, определяющих эффективность создания ДЗО. По результатам исследования применительно к условиям ОАО «РЖД» их содержание и способ управления характеризуются данными табл. 4.

Таблица 4

Ключевые факторы оценки эффективности создания ДЗО

Фактор Способ управления

1. Стратегия развития ДЗО Повышение качества разработки стратегии развития ДЗО приводит к повышению экономической эффективности деятельности самого ДЗО, что улучшает показатели окупаемости вложений учредителя и повышает эффективность его создания в целом.

2. Способ создания ДЗО (путем учреждения или выделения) Способ учреждения целесообразен в целях создания абсолютно финансово устойчивой, с точки зрения формирования стартового баланса, компании, создание дочернего общества путем выделения целесообразно в условиях необходимости оптимизации структуры средств и их источников для более эффективного ведения бизнеса. Проведение анализа чувствительности проекта по созданию ДЗО к величине передаваемых обязательств позволяет расчетным путем установить их критический уровень, при котором проект теряет финансовую устойчивость и снижается эффективность проекта как для ДЗО, так и для его учредителя.

3. Рыночная оценка стоимости передаваемого имущества Имеет двоякое значение: ее увеличение с одной стороны повышает устойчивость ДЗО, поскольку увеличивает уставный капитал, с другой - снижает эффективность вложений учредителей в результате увеличения стоимости их вклада.

4. Схема наделения ДЗО оборотными средствами для начала деятельности Выбор способа покрытия потребности ДЗО в оборотных средствах (передача товарно-материальных ценностей филиала или внесение денежных средств) влечет изменение экономической оценки его деятельности с позиции ангшиза денежных потоков.

Для приведенного примера по созданию совместной транспортно-

логистической компании в области международных грузовых перевозок ключевым фактором, влияющим на оценку эффективности, является потенциал рынка, освоение которого является главной стратегической задачей создаваемого предприятия. Его оценка учтена в расчете эффективности проекта с применением модели реального опциона.

Таким образом, регламент принятия решения о целесообразности создания ДЗО предусматривает последовательную этапность работ, включая определение системы критериев оценки, обоснование методического подхода к оценке эффективности создания ДЗО, выделение ключевых факторов эффективности проекта по созданию ДЗО.

Реализация этого регламента, с одной стороны, обеспечит комплексную оценку эффективности создания ДЗО как самостоятельного участника хозяйственной деятельности в рамках единой экономической политики холдинга, а с другой - определит содержание мониторинга результатов деятельности ДЗО с целью принятия необходимых мер по повышению экономической устойчивости в процессе их функционирования.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного диссертационного исследования были сделаны следующие основные выводы:

1. Существующие способы государственного регулирования деятельности холдинговых объединений способствуют развитию рыночных отношений, совершенствованию экономических механизмов управления качеством продукта, а также капиталом. Вместе с тем, обобщение отечественного и зарубежного опыта функционирования транспортных холдингов подтверждает необходимость совершенствования их структур.

2. Предложенные рекомендации по совершенствованию холдинговой структуры ОАО «РЖД» направлены на оптимизацию внутренних корпоративных процессов, укрепление позиций компании на транспортном рынке и повышение экономической устойчивости компании.

3. На основе комплексного исследования экономических и организа-

ционных механизмов формирования холдинговой структуры ОАО «РЖД» выявлено наличие специфических особенностей проектов по созданию ДЗО, что обусловило необходимость совершенствования методического подхода к оценке их эффективности.

4. Обоснованы дополнительные критерии оценки проектов по созданию ДЗО, учитывающие расширение рыночного потенциала создаваемого бизнеса, повышение качества и конкурентоспособности результатов деятельности, повышение эффективности использования имущественного комплекса, экономические последствия да;я материнской компании, связанные с созданием ДЗО.

5. Обоснована целесообразность применения методического подхода к экономической оценке эффективности создания ДЗО с использованием модели реального опциона, учитывающей ряд дополнительных параметров: неопределенность денежных потоков, вероятность исполнения опциона, срок его действия и др., а также предложена система отбора проектов по созданию ДЗО с характеристиками реальных опционов, что способствует повышению качества экономической оценки проектов по созданию ДЗО.

6. Предложенный метод экспресс-оценки проекта как реального опциона на основе комплекса экономических и финансовых показателей позволяет определять его выгодность и эффективность на более коротком интервале планирования по сравнению с методом классического анализа, что имеет принципиальное значение для стратегического планирования, прогнозирования и развития бизнеса.

7. Предложен регламент комплексной оценки целесообразности выведения ДЗО из состава материнской компании, включающий выбор критериев, обоснование методического подхода к экономической оценке создания ДЗО, определение ключевых факторов, определяющих эффективность самостоятельного ведения бизнеса.

Реализация предложенного регламента обеспечивает оценку эффективности создания ДЗО как самостоятельного участника хозяйственной деятельности в рамках единой экономической политики холдинга и организацию мониторин-

га результатов деятельности ДЗО с целью принятия необходимых мер по повышению экономической устойчивости в процессе их функционирования.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих статьях:

1. Радченко Е.Ю. Факторы экономической оценки эффективности создания холдинговой структуры ОАО «РЖД» // Транспорт: Наука. Техника. Управление. 2009, №1.

2. Кожевников P.A., Радченко Е.Ю. Холдинговая структура транспортной компании// Экономика железных дорог, 2009, №2.

3. Радченко Е.Ю. Факторы оценки эффективности инвестиций по созданию дочерних и зависимых обществ ОАО «РЖД» // Труды Седьмой науч.-практ. конф. «Безопасность движения поездов»,- М.: МИИТ, 2006.

4. Кочнева Л.Ф., Радченко Е.Ю. Оптимизация долгосрочных источников финансирования с применением реальных опционов // Экономика железных дорог, 2006, №3.

РАДЧЕНКО ЕЛЕНА ЮРЬЕВН А Экономическая оценка эффективности создания дочерних обществ транспортного холдинга Специальность 08.00.05 -Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами - транспорт) Специальность 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Подписано в печать £6. ОЗ, 03.

Печать офсетная. Бумага для множ. апп

Тираж 80 экз. Заказ №

Типография МИИТ, 127994, Москва, ул. Образцова, д. 9, стр. 9

Усл.-печ.л. - it 5, Формат 60X84 1/16