Факторы и принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг

Трейгер, Евгений Михайлович

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Факторы и принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Трейгер, Евгений Михайлович
Место защиты: Краснодар
Год: 2005
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Факторы и принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг - тема диссертации по экономике, скачайте бесплатно в экономической библиотеке

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Факторы и принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг"

На правах рукописи

Трейгер Евгений Михайлович

ФАКТОРЫ И ПРИНЦИПЫ ФИНАНСОВОЙ ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальность 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Владикавказ-2005

Работа выполнена в Институте экономики, права и естественных специальностей (г. Краснодар)

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Игонина

Людмила Лазаревна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Ермоленко

Александр Александрович

кандидат экономических наук Моргоева Марина Эдиславовна

Ведущая организация: Кубанский государственный технологический

университет

Защита состоится «£» 2005 г. в /■/ часов на заседании

диссертационного совета ДМ 212.246.03 при Северо-Кавказском горнометаллургическом институте (государственном технологическом университете) по адресу: 362021, г. Владикавказ, ул. Космонавта Николаева, 44, корпус 10, зал заседаний.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке СевероКавказского горно-металлургического института (ГТУ).

Автореферат разослан 2005 г.

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 362021, г. Владикавказ, ул. Космонавта Николаева, 44. Ученому секретарю совета ДМ.212.246.03.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук доцент

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Рыночные преобразования российской экономики обусловили становление и развитие качественно новых для страны общественно-хозяйственных отношений, организационно локализованных на различного рода рынках - недвижимости, земли, нематериальных активов, финансовых инструментов, консалтинговых услуг и др. Каждый из этих рынков формирует собственные потребности в адекватной финансовой оценке образующихся там товаров. Кредитные организации, участники рынка недвижимости и земельного рынка, специалисты по ценным бумагам нуждаются в своевременной и точной оценке активов, принимающих участие во все более сложных сделках, охватывающих масштабное хозяйственное пространство и распределенных во времени.

В области финансовой оценки российская хозяйственная практика и экономическая наука находятся в процессе догоняющего развития. Происходит адаптация мировых стандартов, подходов и методик оценки к конкретным условиям современного этапа развития национальной экономики, совершенствуются нормативная база и инструменты государственного регулирования, оценочной деятельности, осваиваются новые высокоорганизованные объекты финансовой оценки. К числу последних относятся корпоративные ценные бумаги.

Формирование российского рынка корпоративных ценных бумаг отражает как внутренние противоречия данных финансовых инструментов, так и специфические характеристики рыночной трансформации экономики страны. Указанный рынок оказывает все возрастающее воздействие на систему национальной экономики. Вместе с тем он пока еще не выполняет одну из своих ключевых функций - привлечение финансово-инвестиционных ресурсов в целях модернизации производства. Для современной России характерны масштабные разрывы между действительным и фиктивным капиталом корпораций, отсутствие устойчивого рыночного оборота и необходимых инвесторам биржевых котировок корпоративных ценных бумаг.

Финансовая оценка корпоративных ценных бумаг призвана стать действенным инструментом оздоровления и активизации отношений, сложившихся на данном рынке. В ней нуждаются все участники рынка -эмитенты, инвесторы, посредники, консультанты. Без адекватной финансовой оценки невозможно совершенствование учета и налогообложения операций с корпоративными ценными бумагами. В свою очередь, разработка новых подходов, методик, стандартов и инструментов финансовой оценки корпоративных ценных бумаг нуждается в определении основных факторов и обосновании базовых принципов такой оценки применительно к условиям современного этапа рыночных преобразований экономики России и процесса вхождения страны в глобальное мировое хозяйство.

Степень разработанности проблемы. Различные аспекты проблемы определения основных факторов и обоснования базовых принципов финансовой оценки корпоративных ценных бумаг нашли отражение в многочисленных работах российских и зарубежных ученых.

Методологические и теоретические основы экономических отношений, складывающихся в сфере рыночного оборота ценных бумаг и в процессе данной оценки различных активов, были заложены в фундаментальных трудах Дж. Бькженена, М. Вебера, Р. Гильфердинга, Дж. Кейнса, К. Маркса, А. Маршалла, М. Миллера, Г. Минза, Ф. Модильяни, Ф. Найта, Д. Норта, А. Пигу, А. Смита, Д. Рикардо, О. Уильямсона, М. Фридмена, Ф. Хайека, М. Хаммера, Дж. Хикса, О. Харта, Й. Шумпетера и др.

Особенности становления и развития финансовых отношений на отечественном рынке корпоративных ценных бумаг рассмотрены в работах Б. Алехина, Ю. Данилова, Л. Игониной, М. Алексеева, В.Колесникова, Н. Кузнецова, Д. Львова, Г. Клейнера, Я. Миркина, В. Овчинникова, Т. Поздняковой, Е. Семенковой, Ю. Сизова, О. Хмыза и др.

Иншакова, А. Дадашева, П. Аникина, А. Ермоленко, В. Панскова, А. Неклессы, А. Мовсесяна, А. Минченко, С. Огнивцева, Ю. Осипова, В. Чекмарева, В. Овчинникова, Ю. Яковца, а также в работах зарубежных ученых Дж. Арриджи, М. Кастельса, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Дж. Несбитта, О. Тоффлера, X. Шуманн и др.

Проблемы становления и развития корпоративных ценных бумаг и их эмитентов - акционерных обществ - рассматриваются в работах П. Аркина, С. Беляева, Г. Журавлевой, Ю. Зарембо, В. Иванченко, В. Дейнега, Е. Киреевой, Э. Короткова, Л. Матвеевой, В. Мовсесяна, В. Наймушина, А. Радыгина, В. Яковлева, Ю. Якутина и др.

Различным аспектам финансовой оценки недвижимости, земли, природных ресурсов, капитала и иных объектов посвящены работы В. Абраменко, Г. Бирмана, Л. Бернстайна, И. Бланка, В. Григорьева, С. Грибовского, А. Иванова, В.Капитоненко, Т. Колера, Т. Коупленда, Б. Коласа, Ю. Козыря, В. Кошкина, Л. Крушвица, А. Ковалева, У. Ландсмана, Д. Мурина, С. Пенмана, Г. Попова, Ф. Риполь-Сарагоси, Л. Тарасевича, Дж. Тома, Г. Харрисона, Г. Цукермана, К. Ферриса, Дж. Хенда, Д. Хана, М. Федотовой, Е. Яворского и др.

Тем не менее многие важные вопросы финансовой оценки корпоративных ценных бумаг в условиях современного этапа развития экономики России остаются недостаточно разработанными. В первую очередь это относится к основным факторам, воздействующим на финансовую оценку корпоративных ценных бумаг, а также к базовым принципам, лежащим в основании указанной оценки. Эти обстоятельства определили выбор темы исследования, его цели и задач.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы состоит в определении и классификации основных факторов финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, формировании парадигмы и обосновании базовых принципов, лежащих в основании данной оценки применительно к условиям современного этапа развития экономики России.

Данная цель обусловила решение комплекса взаимосвязанных задач:

- определение основных функциональных характеристик корпоративных ценных бумаг как объекта финансовой оценки;

- раскрытие сущности финансовой оценки корпоративных ценных бумаг;

- обобщение основных подходов к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг;

- классификация основных факторов, влияющих на финансовую оценку корпоративных ценных бумаг в условиях современного этапа развития экономики России;

- определение факторов финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, обусловленных историческими корнями финансового рынка в России;

- определение факторов финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, обусловленных процессом становления российского корпоративного капитала;

- формирование парадигмы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг,

- обоснование комплекса принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является финансовая оценка корпоративных ценных бумаг на современном этапе развития экономики России. Предметом исследования выступают основные факторы, детерминирующие особенности экономических отношений финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, а также базовые принципы, лежащие в основании указанной оценки. Область исследования по паспорту специальности 08.00.10 - 4. Формирование и развитие рынка ценных бумаг: 4.4. Разработка методологии, определение форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг.- 7. Оценочная деятельность: 7.1. Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности; 7.6. Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности.

Теоретико-методологическая основа исследования представлена рядом положений классической и марксистской школы экономической теории (корпоративный капитал, действительный и фиктивный капитал, факторы, детерминирующие развитие системы экономических отношений), теории переходной экономики (трансформация экономических отношений, взаимодействие базисных и вновь формирующихся функциональных характеристик), теории глобализации (глобальное мировое хозяйство, финансовая глобализация, финансомика), институциональной теории (доходные ожидания, рентоориентированное поведение, институциональные основы рынка корпоративных ценных бумаг и рынка услуг финансовой оценки). В работе использованы инструментарно-методические разработки российских и зарубежных специалистов рынка ценных бумаг и финансовой оценки. Методологической основой исследования послужило также современное направление развития системного подхода, разрабатываемое в русле новой научной парадигмы - синергетики как междисциплинарного направления, ориентированного на познание закономерностей взаимодействия различных ветвей экономической науки и хозяйственной практики.

Инструментарно-методический аппарат исследования включает принципы, обеспечивающие возможность применения системного анализа к разработке проблемы финансовой оценки корпоративных ценных бумаг. Общей основой исследования служит системный подход, функциональный и структурный анализ. При обосновании выводов и практических рекомендаций использованы методы экономико-статистического и финансового анализа, финансовой оценки, оценки стоимости ценных бумаг, а также институциональный анализ.

трансформации экономики, международные договоры и конвенции, законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные акты ФКЦБ И ФСФР, а также источники различного характера: материалы конференций и аналитические результаты научных разработок проблемы; официальные статистические данные Министерства финансов РФ, Южного федерального округа; справочно-статистические материалы федеральных и региональных статистических органов РФ; данные российской ассоциации оценщиков; научные обзоры, подготовленные ИНИОН РАН; финансовая отчетность акционерных обществ; материалы периодической печати; интернет-ресурсы.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из характеристики процесса финансовой оценки корпоративных ценных бумаг как стоимостного измерения фиктивного капитала корпораций, отражающего в своем движении функциональные и структурные характеристики действительного капитала, но обращающегося по собственным законам. Финансовая оценка фиктивного капитала базируется на специфической рефлексивности последнего. Оценка корпоративных ценных бумаг на современном этапе развития экономики России учитывает воздействие факторов, обусловленных историческими корнями отечественного финансового рынка, незавершенностью рыночной трансформации национальной экономики и процессом глобализации экономических отношений. Парадигма финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг формируется в русле синергетического взаимодействия познавательных и созидательных возможностей теории оценки, теории ценных бумаг и теории корпоративных отношений. Комплекс принципов, лежащих в основании финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, отражает основные факторы данного процесса и адекватен его парадигме.

Основные положения, выносимые на защиту.

1. Корпоративные ценные бумаги как объект финансовой оценки представляют собой подсистему экономических отношений, складывающихся в

корпоративном секторе экономики по поводу воспроизводства - эмиссии, распределения, обращения и использования фиктивного капитала. Фиктивный капитал корпораций формирует самостоятельный оборот, необходимую инфраструктуру рынка и состав субъектов; его движение отражает движение действительного капитала, но происходит по собственным законам. Корпоративные ценные бумаги как удостоверения прав собственности или временного владения на капитал обладают фундаментальным свойством рефлексивности, то есть способностью отражать в своем движении мыслительную и деятельностную активность участников фондового рынка. Последние, стремясь получить более определенные знания о курсах бумаг, процентных ставках и реальной доходности корпоративного капитала, своими действиями создают все большую неопределенность на рынке, формируя и усугубляя разрывы между фиктивным и действительным капиталом корпораций.

2. Рефлексивность фиктивного капитала не только усложняет процедуру, но и модифицирует сам смысл финансовой оценки корпоративных ценных бумаг. Финансовая оценка предполагает измерение потенциальной (то есть учитывающей цены прошлых периодов текущие цены и прогнозы на будущее) ценности объекта. Ценные бумаги корпораций в силу своей рефлексивности обладают большей неопределенностью, нежели иные объекты оценки. Учитывая множественность выгод, представляемых ими владельцам (получение дивидендного или процентного дохода; информативность; участие в управлении делами корпорации; формирование положительной курсовой разницы), сущность финансовой оценки корпоративных ценных бумаг можно определить как идеальную форму цены фиктивного капитала корпорации, построенную с учетом цен прошлых периодов, текущих цен, прогнозов на перспективу, взаимосвязи между фиктивным и действительным капиталом, а также с учетом вариативности выгод данных бумаг и основных факторов, формирующих ситуацию неопределенности на соответствующем рынке. По своей форме финансовая оценка корпоративных ценных бумаг является

многоуровневым процессом установления цены фиктивного капитала, в котором последовательно учитывается влияние всей совокупности факторов.

3. Основные подходы к финансовой оценке различных объектов построены на базе комбинирования ряда фундаментальных элементов: оценок активов, пассивов, денежных потоков доходов и расходов. Затратный подход неадекватен финансовой оценке корпоративных ценных бумаг, поскольку сводит активно функционирующий фиктивный капитал к совокупности застывших издержек, то есть омертвляет его. Доходный и сравнительный подходы к финансовой оценке успешно апробированы и получили развитие на сформировавшихся финансовых рынках, однако они должны быть адаптированы к условиям формирующегося российского финансового рынка с учетом специфических факторов, действующих на современном этапе развития экономики России.

4. Необходимо разделить совокупность основных факторов, влияющих на финансовую оценку российских корпоративных ценных бумаг, на три группы: порожденные процессом глобализации экономических отношений; обусловленные историческими корнями финансового рынка в России; обусловленные процессом становления российского корпоративного капитала.

5. В группе факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, порожденных глобализацией экономических отношений, необходимо выделить следующие факторы: присутствие на российском фондовом рынке глобальных участников; сближение национальных стандартов и процедур учета, аудита, оценки и корпоративного управления с соответствующими международными требованиями; участие корпоративных ценных бумаг ряда российских эмитентов в глобальном финансовом обороте (непосредственно или через посредство AQR, GDR и иных превращенных фондовых форм).

механизма социально-экономической защиты собственности акционеров; устойчивая историческая тенденция к локализации рынка ценных бумаг, рынка кредитных ресурсов и других подсистем финансового рынка; властная доминанта как императив организации финансового рынка, обусловливающий бюрократизацию последнего.

7. Среди факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, составляющих группу факторов, обусловленных процессом становления отечественного корпоративного капитала, необходимо выделить: отсутствие рыночного оборота и котировок корпоративных ценных бумаг большинства российских эмитентов; кризисное состояние многих отечественных корпораций; высокий уровень монополизации отношений в корпоративном секторе.

8. Парадигма финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг формируется на основе комбинирования и синергетического умножения исследовательских и созидательных потенциалов теории корпоративных отношений, теории ценных бумаг и теории финансовой оценки. При этом обобщаются институциональные ограничения указанных элементов, создается совместная инфраструктура рыночного оборота, финансовой оценки и корпоративного управления фиктивным капиталом, что способствует ускорению оборота ценных бумаг и снижению трансакционных издержек.

9. Обоснование комплекса принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг предполагает системный учет основных факторов данного процесса, взаимодействия фиктивного и действительного капитала корпораций, рефлексивности как фундаментальной функциональной характеристики фиктивного капитала, а также существующих институциональных ограничений финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, сложившихся на современном этапе развития экономики России.

бумаг применительно к условиям современного этапа развития экономики страны. Конкретное приращение научного знания, полученное соискателем, представлено следующими элементами:

- на основе комбинирования познавательных ресурсов теории финансовой оценки, теории корпоративных отношений и теории ценных бумаг корпоративные ценные бумаги определены как особый объект финансовой оценки, обладающий следующим комплексом функциональных характеристик: системным характером; наличием специфического воспроизводственного цикла, включающего фазы эмиссии, обращения, распределения и доходного использования; принадлежностью к фиктивному капиталу; рефлексивностью, обусловливающей повышенную неопределенность движения данных бумаг на финансовом рынке;

исходя из фундаментальной функциональной характеристики рефлексивности, уточнена сущность финансовой оценки корпоративных ценных бумаг: установление идеальной формы цены фиктивного капитала корпорации, обладающего множественностью выгод, предоставляемых владельцам данных бумаг (получения дивидендного дохода, информативности; участия в управлении делами акционерного общества, формирования положительной курсовой разницы); указанная идеальная цена устанавливается в условиях повышенной неопределенности с учетом цен прошлых периодов, текущих цен и финансовых прогнозов на перспективу;

на основе обобщения результатов анализа функциональных характеристик корпоративных ценных бумаг и возможностей основных подходов к финансовой оценке установлена неадекватность затратного подхода к оценке корпоративных ценных бумаг, сводящего активно функционирующий фиктивный капитал к совокупности издержек, обоснована необходимость адаптации сравнительного и доходного подходов к данной оценке к условиям формирующегося финансового рынка с учетом основных факторов, модифицирующих финансовую оценку корпоративных ценных бумаг на современном этапе развития экономики России;

-на основе комбинирования исследовательских и созидательных возможностей теории ценных бумаг, теории финансовой оценки и теории корпоративных отношений сформирована синергетическая по отношению к указанным ресурсам парадигма финансовой оценки, позволяющая обобщить их институциональные отношения, создать совместную инфраструктуру рыночного оборота, финансовой оценки и корпоративного управления фиктивным капиталом в целях ускорения его оборота и снижения совокупных трансакционных издержек;

- в рамках сформированной синергетической парадигмы и на основе системного учета основных факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг обоснованы базовые принципы данной оценки: взаимосвязи между защищенностью собственности акционеров, прав эмитента, интересов потенциальных инвесторов и финансовой оценкой; соответствия финансовой оценки корпоративных ценных бумаг типу экономического поведения их владельцев и потенциальных покупателей; соответствия финансовой оценки корпоративных ценных бумаг общей финансовой политике государства; нарастания рефлексивности и соответствующих ей элементов неопределенности при активизации фаз рецессии и подъема национальной экономики.

функционировании рынка корпоративных ценных бумаг, финансовой оценке указанных объектов и управлении их эмиссией, обращением, распределением и доходным использованием.

Ряд положений диссертационной работы могут быть использованы в целях совершенствования содержания, структуры и методики преподавания дисциплин высшей школы: «Теория финансов», «Рынок ценных бумаг», «Финансовая оценка», а также спецкурсов, посвященных проблемам финансовой оценки корпоративных ценных бумаг.

Выводы и предложения, полученные в диссертационном исследовании, используются в учебном процессе Международной академии оценки и консалтинга (г. Москва), Института экономики, права и естественных специальностей (г. Краснодар).

Практическая значимость обоснованных в работе положений и рекомендаций заключается в возможности формирования условий устойчивого и эффективного функционирования и развития рынка корпоративных ценных бумаг, совершенствования стандартов и методик финансовой оценки акций и облигаций российских эмитентов, а также создания совместной инфраструктуры рыночного оборота, финансовой оценки и корпоративного управления фиктивным капиталом в целях ускорения его оборота и снижения совокупных трансакционных издержек, складывающихся во взаимосвязи указанных процессов.

Предложения и рекомендации, полученные и обоснованные в диссертационном исследовании, нашли применение в деятельности курсов подготовки и повышения квалификации профессиональных оценщиков при МАОК (г. Москва).

практических конференциях, совещаниях и семинарах, проводившихся в Москве, Краснодаре, Сочи, Санкт-Петербурге, Волгограде (1999-2005гг.).

Публикации результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в 5 публикациях соискателя общим объемом 16,2 п.л. (авторский вклад 5,6 п.л.).

Структура диссертации соответствует цели и задачам исследования. Работа состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованных источников. Объем работы 167 страниц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

1. Корпоративные ценные бумаги как объект финансовой оценки.

Обобщение результатов анализа различных подходов к определению корпоративных ценных бумаг позволяет выделить комплекс принципов, лежащих в основании данного определения:

- системный характер объекта - речь идет об особой подсистеме экономических отношений, складывающихся в корпоративном секторе экономики;

- принадлежность объекта к фиктивному капиталу, то есть к разряду явлений превращенного характера, для которых характерна противоречивая и сложно-опосредствованная форма связи с лежащими в их основе явлениями - в данном случае с действительным капиталом корпорации. Движение фиктивного капитала отражает движение действительного капитала, но в особых формах, связь которых с отражаемым объектом не очевидна;

- движение корпоративных ценных бумаг как элементов фиктивного капитала подчиняется особым экономическим законам. В основе данного движения лежит своеобразный воспроизводственный цикл: эмиссия -распределение - обращение - выгодное использование. Выпущенные корпорацией ценные бумаги распределяются между потенциальными инвесторами (позиционируются на финансовом рынке), формируют собственный рыночный оборот и приносят своим владельцам ту или иную

выгоду. В исходном и конечном пунктах цикла обнаруживается связь между действительным и фиктивным капиталом корпорации-эмитента;

- движение корпоративных ценных бумаг формирует необходимую инфраструктуру соответствующего рынка и детерминирует состав его субъектов: эмитентов, инвесторов, владельцев ценных бумаг и профессиональных участников рынка, обеспечивающих его институционализацию;

- корпоративные ценные бумаги обладают фундаментальным свойством рефлексивности, то есть способностью результативно отражать в своем движении мыслительную и деятельностную активность участников рынка, которые, стремясь к достижению своей частной определенности (получению более определенной информации о курсах бумаг, процентных ставок и реальной доходности, корпоративного капитала, повышению устойчивости своих позиций на рынке и росту эффективности своих операций), своими совокупными действиями создают условия для нарастания общей неопределенности на рынке. В таких условиях складываются и разрастаются масштабные разрывы между фиктивным и действительным капиталом корпораций, формируются предпосылки кризиса корпоративного сектора экономики.

Приведенные выше принципы позволяют определить корпоративные ценные бумаги как особую форму функционирования и развития фиктивного капитала, представляющую собой специально эмитированные удостоверения прав собственности (акции) или прав временного владения (облигации) на капитал корпораций. В работе анализируются общие черты и отличия между указанными двумя видами корпоративных ценных бумаг и обосновывается вывод о наличии единого институционального финансового поля, обеспечивающего принципиальную общность и видовые отличия подходов к их финансовой оценке.

2. Сущность финансовой оценки корпоративных ценных бумаг. В работе дан анализ наиболее часто встречающихся в российской и зарубежной

экономической литературе определений финансовой оценки, обобщение которых позволяет сделать вывод о том, что сущностное ядро данного понятия сформировано из следующих элементов:

- идеального отображения некоторой потенциальной ценности объекта, которая взвешивается в процессе взаимодействия владельца объекта и его возможного приобретателя с привлечением услуг профессиональных участников данного рынка;

- последовательного соотнесения комплекса ценовых параметров: цен прошлых периодов, текущих цен и прогнозных данных об ожидаемых ценах на данный объект. В процессе такого соотнесения устанавливается определенная тенденция движения цен, которая может быть положена в основание финансовой оценки;

- попытки сформировать определенную цену объекта в условиях рыночной неопределенности, то есть ввести условные стабилизирующие ограничения по основным факторам, создающим саму ситуацию неопределенности.

Специфические функциональные характеристики корпоративных ценных бумаг как объекта финансовой оценки, и прежде всего их рефлексивность, не только усложняют процедуру оценки, но и модифицируют экономический смысл последней. Определяя такую модификацию, необходимо учитывать следующие факторы:

- большая по сравнению с вещественными объектами неопределенность самого процесса финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, динамично нарастающая при отклонениях от рыночного равновесия как в случае роста, так и в случае рецессии;

- множественность вариантов получения выгоды владельцами ценных бумаг (участие в прибыли корпорации через выплату дивидендного или процентного дохода; информативность, то есть наполненность ценных бумаг некоторым знанием; участие в управлении делами корпорации посредством внесения предложений, голосования на общем собрании акционеров и избрания

в состав совета директоров - данный вариант получения выгоды относится только к акциям; формирование положительной курсовой разницы);

- зависимость объема получаемых выгод от размера пакета корпоративных ценных бумаг. Это относится прежде всего к акциям, информативность которых и представляемые ими возможности участия в управлении делами корпорации зависят от того, превышает ли пакет акций определенный порог меры. В работе анализируются три порога меры (блокирующий пакет; простой контрольный пакет; полный контрольный пакет), а также обосновывается вывод о необходимости учитывать указанные пороги меры при финансовой оценке корпоративных акций. Размеры пакета корпоративных облигаций определяют возможности владельца манипулировать пакетом как долговым инструментом (конвертация долговых бумаг в имущественные, инициирование банкротства и др.)

Поскольку сущность не дана непосредственно, а определенным образом проявляется, то форма финансовой оценки корпоративных ценных бумаг представляет собой многоуровневый процесс установления цены фиктивного капитала корпорации, в котором последовательно, шаг за шагом учитывается влияние всей совокупности рыночных факторов на базу установления цены.

3. Основные подходы к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг. В работе анализируются возможности и ограничения применяемых в российской и зарубежной практике методик финансовой оценки корпоративных ценных бумаг. При этом практически все методики могут быть

отнесены к одному из трех основных подходов к оценке различных объектов, построенных на комбинировании нескольких базовых элементов: оценок активов, пассивов, денежных доходов и расходов.

Учет взаимосвязи цен прошлых периодов, текущих цен и прогнозов

Учет влияния факторов, формирующих ситуацию неопределенности на рынке корпоративных ценных бумаг

Учет многовариантности способов извлечения выгоды

Рисунок 1 - Элементы, формирующие ядро сущности финансовой оценки корпоративных ценных бумаг.

Затратный подход к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг сводит функционирующий в рыночном обороте фиктивный капитал корпорации к совокупности осуществленных в разное время издержек. В итоге от оцениваемого объекта отчуждается самое главное - его способность приносить выгоду владельцам. Корпоративные ценные бумаги омертвляются как объект оценки, что позволяет сделать вывод о неадекватности затратного подхода.

База оценки устанавливается по принципу совпадения основных параметров функционирования действительного капитала: общих размеров, структуры, качественного состояния, отраслевой и региональной локализации, полноты элементов ресурсной базы и др. При несовпадении отдельных параметров вводятся поправочные коэффициенты. Следует отметить, что в основу данного подхода положено фактическое отождествление двух сторон корпоративного капитала - действительной и фиктивной. Указанное обстоятельство выступает главным институциональным ограничением применения сравнительного подхода.

Доходный подход к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг основан на определении текущей стоимости ожидаемых от них доходов. Для преобразования последних в соответствующую реальному рынку цену применяется механизм капитализации дохода. Достоинством данного подхода является анализ доходных возможностей самого фиктивного капитала, отказ от сведения его к совокупности издержек или элементов действительного капитала. В тоже время доходный подход применим лишь к тем корпоративным ценным бумагам, которые обладают определенной историей своей эмиссии, рыночного обращения и доходного использования. В работе сделан вывод о том, что доходный подход к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг ограничивает многообразие выгод, получаемых их владельцами, дивидендным участием в прибыли корпорации и извлечением положительной курсовой разницы. В стороне остаются информативность бумаг и предоставляемые ими права на участие в управлении корпорацией. Информативность как форма получения выгоды последовательно возвышается при переходе к постиндустриальной экономике, а права на участие в управлении корпорацией получили специфическую значимость в условиях становления корпоративного сектора экономики России. В отечественных корпорациях консолидация контрольного пакета акций в руках определенной группы стала основанием финансового механизма нелегитимного бездивидендного распределения прибыли.

4. Основные факторы, влияющие на финансовую оценку российских корпоративных ценных бумаг. Указанные факторы формируют конкретную ситуацию неопределенности и детерминируют необходимость адаптации апробированных на развитых рынках методик финансовой оценки к ситуации становления отечественного фондового рынка. Исходя из принципов исторической и пространственно-хозяйственной обусловленности факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, их необходимо разделить на три группы (рис.2).

Рисунок 2 - Классификация основных факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг

К группе факторов, порожденных процессом глобализации, следует отнести:

- присутствие на российском фондовом рынке глобальных участников, формирующих глобальные инвестиционные потоки, адекватные требованиям мирового финансового рынка потоки услуг, а также опосредствующих выход ценных бумаг передовых российских корпораций на мировой рынок. В работе дан анализ глобальной финансово-инвестиционной экспансии на российский фондовый рынок, обоснован вывод о взаимосвязи указанного процесса с ростом капитализации акций российских эмитентов (табл.1).

Таблица 1 - Соотношение рыночной капитализации акций российских эмитентов и ВВП*

Показатели 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.

Капитализация, млрд.долларов 132 18 54 43 83 115 208

в % к ВВП 31,6 13,7 30,7 17,2 27,6 33,8 46,3

Рассчитано соискателем по данным ФКЦБ РФ.

- сближение национальных стандартов и процедур учета, аудита, оценки и корпоративного управления ценными бумагами с соответствующими международными требованиями. В работе дан анализ такого сближения применительно к российским и международным стандартам финансового учета и отчетности, законам об акционерных обществах и рынке ценных бумаг, сделан вывод об относительном отставании развития нормативной базы и инструментов государственного регулирования финансовой оценки в России;

- участие корпоративных ценных бумаг ряда российских эмитентов в глобальном финансовом обороте (непосредственно или через посредство ADR, GDR и иных превращенных фондовых форм). В работе дан анализ динамики рыночного оборота корпоративных акций и облигаций российских эмитентов на ведущих биржевых площадках мира, проведена оценка соотношения данного оборота и потребности в инвестициях экономики России.

К группе факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, обусловленных историческими корнями национального финансового рынка в России, следует отнести:

- отсутствие механизма социально-экономической защиты собственности акционеров. В работе анализируются последствия применения масштабных налоговых санкций к ОАО «ЮКОС», обосновывается вывод о необходимости формирования эффективного механизма социально- экономической защиты собственности акционеров;

- устойчивая тенденция к локализации рынка ценных бумаг, рынка кредитных ресурсов и др. подсистем финансового рынка. В работе проанализированы различные механизмы ограничения, сегментации и национального обособления данного рынка. К ним относится, в частности, механизм инсайдерского корпоративного контроля, существенно ограничивающий количество акций в свободном обращении (free float), что ведет, как правило, к занижению финансовой оценки соответствующих ценных бумаг (табл.2);

- властная доминанта как императив организации финансового рынка, обусловливающий бюрократизацию последнего. Доминирование власти над собственностью, институционально присуще российской экономике на различных этапах ее развития, проявляется как в макросфере, так и во внутренней среде корпоративных отношений. В итоге векторы государственной и хозяйственной бюрократизации слагаются и задают тем самым границы и характер пространства рыночного оборота корпоративных ценных бумаг.

Таблица 2 - Оценка коэффициентов участия акций ряда российских эмитентов

в свободном обращении (4-ый квартал 2004 года) *.

Код акций в РТС Наименование эмитента, вид акций Количество выпущенных акций, штук Коэффициент участия в свободном обращении (Wi), %

EESR Единая энергетическая система, РАО, обыкновенные 41041753984 15,0

LKON ЛУКойл НК, обыкновенные 850563255 60,0

MSNG Мосэнерго, обыкновенные 28267726000 25,0

SBER Сберегательный банк РФ, обыкновенные 19000000 35,0

SIBN Сибнефть, обыкновенные 4741299639 10,0

SNGS Сургутнефтегаз, обыкновенные 35725994705 30,0

YUKO ЮКОС,обыкновенные 2700488885 20,0

* Источник: рассчитано соискателем по данным www.rts.ro

К группе факторов финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, обусловленных процессом становления отечественного корпоративного капитала, следует отнести:

- отсутствие рыночного оборота и котировок корпоративных ценных бумаг большинства российских эмитентов. В работе анализируются основные финансово-инвестиционные последствия действия данного фактора: редукция инвестиционного процесса; торможение развития национального финансового рынка; недооценка корпоративных ценных бумаг. На основании обобщения результатов анализа обосновывается вывод о необходимости последовательной реализации системного и воспроизводственного подходов к становлению и развитию национального корпоративного капитала и финансового рынка;

- кризисное состояние многих отечественных корпораций. Поскольку фиктивный капитал вторичен по отношению к действительному капиталу, то кризисное функционирование последнего закладывает основу настоящего «взрыва неопределенности», то есть системной дезорганизации финансового рынка. Поэтому отсутствие рыночного оборота фиктивного капитала корпораций, находящихся в кризисных условиях функционирования, играет роль своеобразного механизма защиты финансового рынка, причем оценка таких ценных бумаг опускается ниже уровня, заданного чистыми активами;

- высокий уровень монополизации отношений в корпоративном секторе. Поскольку лидерами корпоративного сектора и фондового рынка современной России выступают технологические монополии, то они становятся своеобразными центрами притяжения для остальных корпоративных эмитентов. Это относится и к формированию рентоориентированной модели поведения, и к установлению зависимости курсов ценных бумаг большинства эмитентов от курсов акций и облигаций монополистов. В итоге финансовая оценка корпоративных ценных бумаг искажается, меняет собственное основание на вмененное, навязанное со стороны.

5. Парадигма финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг. Обобщение результатов анализа основных факторов, воздействующих на финансовую оценку российских корпоративных ценных бумаг, приводит к выводу о переплетении отношений корпоративного управления, учета, аудита, финансовой оценки, эмиссии и обращения корпоративных ценных бумаг.

Указанное переплетение свидетельствует о наличии предпосылок для формирования качественно новой - синергетической парадигмы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

В работе анализируются различные подходы к формированию и смене парадигм экономической науки, обосновывается вывод о том, что в условиях интеграции национальных финансовых рынков в глобальный финансовый рынок и образования единого мирового финансового пространства существует потребность более полного и систематического осмысления процесса развития финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, учитывающего масштабы и качественное многообразие элементов финансовых отношений и связей, устанавливающихся между ними в противоречивом сочетании глобализации и локализации. Становление финансовой оценки как подсистемы единого мирового финансового пространства нуждается в адекватном широком основании - целостном знании о данном процессе, системно отражающем все многообразие черт, факторов, тенденций развития взаимосвязей финансовой оценки с другими подсистемами финансовых отношений, складывающихся в едином финансовом пространстве, а также учитывающем многообразие противодействующих факторов и тенденций, обусловленных сохраняющимися и видоизменяющимися условиями межгосударственной, национально-государственной и региональной локализации финансовых отношений.

Синергетическая парадигма финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг формируется на основе комбинирования и умножения исследовательских и созидательных потенциалов трех базовых научных ресурсов: теории корпоративных отношений, теории ценных бумаг и теории финансовой оценки. При этом возникают следующие новые теоретические и практические возможности:

- обобщение институциональных ограничений базовых научных ресурсов и умножение их исследовательских потенциалов, что позволяет уточнить эффективные направления научного поиска, исключить дублирование и обеспечить концентрацию исследовательских потенциалов;

- созидание совместной инфраструктуры, обслуживающей рыночный оборот, финансовую оценку и корпоративное управление фиктивным капиталом; в составе данной инфраструктуры объединяются функции и организационно-структурные элементы экспертизы, консалтинга, посредничества, арбитража, депозитарных и клиринговых услуг, расчетов и кредитования, регистрация ценных бумаг и собственно финансовой оценки. Указанная совместная инфраструктура способствует ускорению оборота корпоративных ценных бумаг, снижению трансакционных издержек и эффективному согласованию интересов участников рынка.

6. Обоснование комплекса принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг. Синергетическая парадигма обусловливает потребность в переосмыслении базовых принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг. Обоснование комплекса данных принципов предполагает системный учет основных факторов данного процесса, противоречивого характера взаимодействия фиктивного и действительного капитала корпораций, рефлексивности как фундаментальной функциональной характеристики фиктивного капитала, а также существующих институциональных ограничений финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, сложившихся на современном этапе развития экономики России .

Обобщение указанных выше параметров в рамках сформированной синергетической парадигмы позволяет обосновать комплекс базовых принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг (рис.3). Данные принципы раскрываются в работе и иллюстрируются фактическими данными, характеризующими взаимосвязь корпоративного управления, общей финансовой политики, рыночного оборота и финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

Принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг

Взаимосвязь между Соответствие Соответствие Нараста-

защищенностью финансовой оценки финансовой ние реф-

собственности типу экономи- оценки корпо- лексив-

акционеров, прав ческого поведения ративных цен- ности в

эмитентов, интере- владельцев ценных ных бумаг фазах

сов потенциальных бумаг и их потен- финансовой рецессии

инвесторов и циальных политике и подъ-

финансовой оценкой покупателей государства ема эко-

номики

Рисунок 3 - Комплекс базовых принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг

Основные результаты, полученные в диссертационном исследовании, нашли отражение в следующих публикациях соискателя:

1.Трейгер Е.М. Основные факторы, парадигма и принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг,- М: МАОК, 2005.-1,0 п.л.

2.Трейгер Е.М., Хужамов Л.Т. Принципы оценки российских корпоративных ценных бумаг // Приоритеты экономического развития России /Материалы второй межвузовской научно-практической конференции молодых ученых. - Краснодар: Изд-во ЮИМ, 2005.- 0,4/0,2 п.л.

3. Каминский В.А., Страхов Ю.И., Трейгер Е.М. Анализ практики оценки недвижимости.- М: МАОК, 2004.-14,0 / 4,0 п.л.

4.Железный В.Б., Трейгер Е.М. Долевое финансирование инновационных проектов с участием средств бюджета/Материалы круглого стола «Москва-город науки».- М.:МАОК, 2004.-0,4/0,2 п.л.

5.Евтихиев Н.Н., Железный В.Б., Королев А.Д., Трейгер Е.М. Вовлечение в хозяйственный оборот и коммерцилизация, в том числе в процессе инновационной деятельности, результатов научно-технической деятельности и объектов интеллектуальной собственности в городе Москве// Имущественные отношения.-№12,2003.- 0,6/0,2 п.л.

Подписано в печать 20.05.2005. Гарнитура Таймс. Печать ризография. Бумага офсетная. Усл. п. л. 1,3. Тираж 100. Заказ №773.

Отпечатано в типографии издательства «Экоинвест». г. Краснодар, ул. Старокубанская, 2, оф. 103. Тел. (861) 233-27-47.

О 9 ИЮЛ 2005

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Трейгер, Евгений Михайлович

Введение.

Глава 1. Методологические и теоретические аспекты финансовой оценки корпоративных ценных бумаг.

1.1 .Корпоративные ценные бумаги как объект финансовой оценки.

1.2.Сущность финансовой оценки корпоративных ценных бумаг.

1.3.Основные подходы к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг.

Глава 2.Основные факторы, влияющие на финансовую оценку • российских корпоративных ценных бумаг.

2.1.Факторы, порожденные глобализацией экономических отношений.

2.2.Факторы, обусловленные историческими корнями финансового рынка в России.

2.3. Факторы, обусловленные процессом становления российского корпоративного капитала.

Л Глава 3. Парадигма и принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

3.1. Парадигма финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

3.2. Обоснование комплекса принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Факторы и принципы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг"

Актуальность темы исследования. Рыночные преобразования российской экономики обусловили становление и развитие качественно новых для страны общественно-хозяйственных отношений, организационно локализованных на различного рода рынках — недвижимости, земли, нематериальных активов, финансовых инструментов, консалтинговых услуг и др. Каждый из этих рынков формирует собственные потребности в адекватной финансовой оценке образующихся там товаров. Кредитные организации, участники рынка недвижимости и земельного рынка, специалисты по ценным бумагам нуждаются в своевременной и точной оценке активов, принимающих участие во все более сложных сделках, охватывающих масштабное хозяйственное пространство и распределенных во времени.

В области финансовой оценки российская хозяйственная практика и экономическая наука находится в процессе догоняющего развития. Происходит адаптация мировых стандартов, подходов и методик оценки к конкретным условиям современного этапа развития национальной экономики, совершенствуются нормативная база и инструменты государственного регулирования, оценочной деятельности, осваиваются новые высокоорганизованные объекты финансовой оценки. К числу последних относятся корпоративные ценные бумаги.

Формирование российского рынка корпоративных ценных бумаг отражает как внутренние противоречия данных финансовых инструментов, так и специфические характеристики рыночной трансформации экономики страны. Указанный рынок оказывает все возрастающее воздействие на систему национальной экономики. Вместе с тем он пока еще не выполняет одну из своих ключевых функций - привлечение финансово-инвестиционных ресурсов в целях модернизации производства. Для современной России характерны масштабные разрывы между действительным и фиктивным капиталом корпораций, отсутствие устойчивого рыночного оборота, и необходимых инвесторам биржевых котировок корпоративных ценных бумаг.

Финансовая оценка корпоративных ценных бумаг призвана стать действительным инструментом оздоровления и активизации отношений, сложившихся на данном рынке. В ней нуждаются все участники рынка - эмитенты, инвесторы, посредники, консультанты. Без адекватной финансовой оценки невозможно совершенствование учета и налогообложения операций с корпоративными ценными бумагами. В свою очередь, разработка новых подходов, методик, стандартов и инструментов финансовой оценки корпоративных ценных бумаг нуждается в определении основных факторов и обосновании базовых принципов такой оценки применительно к условиям современного этапа рыночных преобразований экономики России и процесса вхождения страны в глобальное мировое хозяйство.

Методологические и теоретические основы экономических отношений, складывающихся в сфере рыночного оборота ценных бумаг и в процессе данной оценки различных активов, были заложены в фундаментальных трудах Дж. Бьюкенена, М. Вебера, Р. Гильфердинга, Дж. Кейнса, К.Маркса, А.Маршалла, М. Миллера, Г. Минза, Ф. Модильяни, Ф. Найта, Д. Норта, А. Пигу, А. Смита, Д. Рикардо, О. Уильямсона, М. Фридмена, Ф. Хайека, М. Хаммера, Дж. Хикса, О. Харта, Й. Шумпетера и др.

Особенности становления и развития финансовых отношений на отечественном рынке корпоративных ценных бумаг рассмотрены в работах Б. Алехина, Ю.Данилова, J1. Игониной, М. Алексеева, В. Колесникова, Н. Кузнецова, Д. Львова, Г. Клейнера, Я. Миркина, В. Овчинникова, Т. Поздняковой, Е. Семенковой, Ю. Сизова, О. Хмыза и др.

Проблемы рыночной трансформации финансовых отношений в условиях глобализирующейся экономики нашли отражение в работах отечественных исследователей Л.Абалкина, В. Алешина, А. Архипова, В. Белоусова, О. Ин-шакова, А. Дадашева, П. Аникина, А. Ермоленко, В. Панкова, А. Неклессы, А. Мовсесяна, А. Минченко, С. Огнивцева, Ю. Осипова, В. Чекмарева, В. Ф Овчинникова, Ю. Яковца, а также в работах зарубежных ученых Дж. Аррид-жи, М. Кастельса, С. Клейнера, Дж. Сороса, Дж. Стиглица, Дж. Несбитта, О. Тоффлера, X. Шуман и др.

Проблемы становления и развития корпоративных ценных бумаг и их эмитентов - акционерных обществ рассматриваются в работах П. Аркина, С. Беляева, Г. Журавлевой, Ю. Зарембо, В. Иванченко, В. Дейнега, Е. Киреевой, Э. Короткова, JL Матвеевой, В. Мовсесяна, В. Наймушина, А. Радыгина, А. Торковского, В. Яковлева, Ю. Якутина и др.

Различным аспектам финансовой оценки недвижимости земли, природных ресурсов, капитала и иных объектов посвящены работы В. Абраменко, Г. Бирмана, JI. Бернстайна, И. Бланка, В. Григорьева, С. Грибовского, А. Иванова, В. Капитоненко, Т. Колера, Т. Коупленда, Б. Коласа, Ю. Козыря, В. Кошкина, JI. Крушвица, А. Ковалева, У. Ландсмана, Д. Мурина, С. Пенмана, Г. Попова, Ф. Риполь-Сарагоси, Е. Тарасевича, Дж. Тома, Г. Харрисона, Г. Цукермана, К. Ферриса, Дж. Хенда, Д. Хана, М. Федотовой, Е. Яворского и др.

Данная цель обусловила решение комплекса взаимосвязанных задач:

- раскрытие сущности финансовой оценки корпоративных ценных бумаг;

- обобщение основных подходов к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг;

- формирование парадигмы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг;

- обоснование комплекса принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

Теоретико-методологическая основа исследования представлена рядом положений классической и марксистской школ экономической теории (корпоративный капитал, действительный и фиктивный капитал, факторы, детерминирующие развитие системы экономических отношений), теории переходной экономики (трансформация экономических отношений, взаимодействие базисных и вновь формирующихся функциональных характеристик), теории глобализации (глобальное мировое хозяйство, финансовая глобализация, финансомика), институциональной теории (доходные ожидания, рентоориентированное поведение, институциональные основы рынка корпоративных ценных бумаг и рынка услуг финансовой оценки). В работе использованы инструментарно-методические разработки российских и зарубежных специалистов рынка ценных бумаг и финансовой оценки. Методологической основой исследования послужило также современное направление развития системного подхода, разрабатываемое в русле новой научной парадигмы - синергетики как междисциплинарного направления, ориентированного на познание закономерностей воздействия различных ветвей экономической науки и хозяйственной практики.

Информационно-эмпирической и нормативно-правовой базой обеспечения доказательности концептуальных положений, достоверности выводов и рекомендаций исследования стали труды российских и зарубежных ученых по проблемам корпоративных отношений, фондового рынка, финансовой оценки, глобализации финансовых отношений, рыночной трансформации экономики, международные договоры и конвенции, законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные акты ФКЦБ И ФСФР, а также источники различного характера: материалы конференций и аналитические результаты научных разработок проблемы; официальные статистические данные Министерства финансов РФ, Южного федерального округа; справочно-статистические материалы федеральных и региональных статистических органов РФ; данные российской ассоциации оценщиков; научные обзоры, подготовленные ИНИОН РАН; финансовая отчетность акционерных обществ; материалы периодической печати; интернет-ресурсы.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из характеристики процесса финансовой оценки корпоративных ценных бумаг как стоимостного измерения фиктивного капитала корпораций, отражающего в своем движении функциональные и структурные характеристики действительного капитала, но обращающегося по собственным законам. Финансовая оценка фиктивного капитала базируется на специфической рефлексивности последнего. Оценка корпоративных ценных бумаг на современном этапе развития экономики России учитывает воздействие групп факторов, обусловленных историческими корнями отечественного финансового рынка, незавершенностью рыночной трансформации национальной экономики и процессом глобализации экономических отношений. Парадигма финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг формируется в русле синергетиче-ского взаимодействия познавательных и созидательных возможностей теории оценки, теории ценных бумаг и теории корпоративных отношений. Комплекс принципов, лежащих в основании финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, отражает основные факторы данного процесса и адекватен его парадигме.

Основные положения, выносимые на защиту.

1. Корпоративные ценные бумаги как объект финансовой оценки категориально характеризуются как подсистема экономических отношений, складывающихся в корпоративном секторе экономики по поводу воспроизводства - эмиссии, распределения, обращения и выгод использования фиктивного капитала. Фиктивный капитал корпораций формирует самостоятельный оборот, необходимую инфраструктуру рынка и состав субъектов; его движение отражает движение действительного капитала, но происходит по собственным законам. Корпоративные ценные бумаги как удостоверения прав собственности или временного владения на капитал обладают фундаментальным свойством рефлексивности, то есть способностью отражать в своем движении мыслительную и деятельностную активность участников фондового рынка. Последние, стремясь получить более определенные знания о курсах бумаг, процентных ставках и реальной доходности корпоративного капитала своими действиями создают все большую неопределенность на рынке, формируя и усугубляя разрывы между фиктивным и действительным капиталом корпораций.

2. Рефлексивность фиктивного капитала не только усложняет процедуру, но и модифицирует сам смысл финансовой оценки корпоративных ценных бумаг. Финансовая оценка предполагает измерение потенциальной (то есть учитывающей цены прошлых периодов текущие цены и прогнозы на будущее) ценности объекта. Поскольку ценные бумаги корпораций в силу своей рефлексивности обладают большей неопределенностью, нежели иные объекты оценки, а также учитывая множественность выгод, представляемых ими владельцам (получение дивидендного или процентного дохода; информативность; участие в управлении делами корпорации; формирование положительной курсовой разницы), то финансовая оценка корпоративных ценных бумаг по своей сущности представляет собой идеальную форму цены фиктивного капитала корпорации, построенную с учетом цен прошлых периодов, текущих цен, прогнозов на перспективу, взаимосвязи между фиктивным и действительным капиталом, а также с учетом вариативности выгод данных бумаг и основных факторов, формирующих ситуацию неопределенности на соответствующем рынке. По форме финансовая оценка корпоративных ценных бумаг является многоуровневым процессом установления цены фиктивного капитала, в котором последовательно учитывается влияние всей совокупности факторов.

3. Основные подходы к финансовой оценке различных объектов построены на базе комбинирования ряда фундаментальных элементов: оценок активов, пассивов, денежных потоков доходов и расходов. Затратный подход к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг неадекватен, поскольку сводит активно функционирующий фиктивный капитал к совокупности застывших издержек, то есть омертвляет его. Доходный и сравнительный подходы к финансовой оценке успешно апробированы и получили развитие на сформировавшихся финансовых рынках, однако они должны быть адаптированы к условиям формирующегося российского финансового рынка с учетом специфических факторов, действующих на современном этапе развития экономики России.

6. В группе факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, обусловленных историческими корнями национального финансового рынка, необходимо выделить следующие факторы: отсутствие механизма социально-экономической защиты собственности акционеров; устойчивая историческая тенденция к локализации рынка ценных бумаг, рынка кредитных ресурсов и других подсистем финансового рынка; властная доминанта как императив организации финансового рынка, обусловливающий бюрократизацию последнего.

Научная новизна результатов исследования состоит в определении основных факторов, формировании парадигмы и обосновании комплекса базовых принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг применительно к условиям современного этапа развития экономики страны. Конкретное приращение научного знания, полученное соискателем, представлено следующими элементами:

- исходя из фундаментальной функциональной характеристики рефлексивности, уточнена сущность финансовой оценки корпоративных ценных бумаг как установление идеальной формы цены фиктивного капитала корпорации, обладающего множественностью выгод, предоставляемых владельцам данных бумаг (получения дивидендного дохода, информативности; участия в управлении делами акционерного общества, формирования положительной курсовой разницы); указанная идеальная цена устанавливается в условиях повышенной неопределенности с учетом цен прошлых периодов, текущих цен и финансовых прогнозов на перспективу;

- на основе обобщения результатов анализа функциональных характеристик корпоративных ценных бумаг и возможностей основных подходов к финансовой оценке установлена неадекватность затратного подхода к оценке корпоративных ценных бумаг, сводящего активно функционирующий фиктивный капитал к совокупности издержек, обоснована необходимость адаптации сравнительного и доходного подходов к данной оценке к условиям формирующегося финансового рынка с учетом основных факторов, модифицирующих финансовую оценку корпоративных ценных бумаг на современном этапе развития экономики России;

- исходя из принципов исторической и пространственно-хозяйственной обусловленности, совокупность основных факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг классифицирована на три группы: факторы, порожденные процессом глобализации экономических отношений (присутствие на российском фондовом рынке глобальных участников, сближение национальных стандартов и процедур учета, аудита, оценки и корпоративного управления с соответствующими международными требованиями, участие корпоративных ценных бумаг ряда российских эмитентов в глобальном финансовом обороте); факторы, обусловленные историческими корнями национального финансового рынка (отсутствие механизма социально-экономической защиты собственности акционеров, устойчивая историческая тенденция к национальной локализации подсистем финансового рынка, властная доминанта как императив организации финансового рынка); факторы, обусловленные процессом становления российского корпоративного капитала (отсутствие рыночного оборота и котировок корпоративных ценных бумаг большинства российских эмитентов, кризисное состояние многих отечественных корпораций, высокий уровень монополизации отношений в корпоративном секторе экономики России);

- на основе комбинирования исследовательских и созидательных возможностей теории ценных бумаг, теории финансовой оценки и теории корпоративных отношений сформирована синергетическая по отношению к указанным ресурсам парадигма финансовой оценки, позволяющая обобщить их институциональные отношения, создать совместную инфраструктуру рыночного оборота, финансовой оценки и корпоративного управления фиктивным капиталом в целях ускорения его оборота и снижения совокупных трансак-ционных издержек;

- в рамках сформированной синергетической парадигмы и на основе системного учета основных факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг обоснованы базовые принципы данной оценки: взаимосвязи между защищенностью собственности акционеров, прав эмитента, интересов потенциальных инвесторов и финансовой оценкой; соответствия финансовой оценки корпоративных ценных бумаг типу экономического поведения их владельцев и потенциальных покупателей; соответствия финансовой оценки корпоративных ценных бумаг общей финансовой политике государства; нарастания рефлексивности и соответствующей ей элементов неопределенности при активизации фаз рецессии и подъема национальной экономики.

Теоретическая значимость исследования состоит в разработке синергетической парадигмы финансовой оценки корпоративных ценных бумаг и обосновании комплекса базовых принципов данного процесса, что позволяет углубить соответствующие научные представления об организации и функционировании рынка корпоративных ценных бумаг, финансовой оценке указанных объектов и управлении их эмиссией, обращением, распределением и доходным использованием.

Апробация результатов исследования. Результаты исследования на отдельных этапах представлялись в научных докладах и сообщениях соискателя и получили положительную оценку на международных, всероссийских, региональных и межвузовских научно-теоретических и научно-практических конференциях, совещаниях и семинарах, проводившихся в Москве, Краснодаре, Сочи, Санкт-Петербурге, Волгограде (1999-2005гг.).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Трейгер, Евгений Михайлович

Заключение

1. Обобщение результатов анализа различных подходов к определению корпоративных ценных бумаг позволяет выделить комплекс принципов, лежащих в основании данного определения:

- системный характер объекта (особая подсистема экономических отношений, складывающихся в корпоративном секторе экономике);

- подчиненность движения корпоративных ценных бумаг особым экономическим законам. В основе данного движения лежит своеобразный воспроизводственный цикл: эмиссия - распределение — обращение - выгодное использование. Выпущенные корпорацией ценные бумаги распределяются между потенциальными инвесторами, формируют собственный рыночный оборот и приносят своим владельцам ту или иную выгоду. В исходном и конечном пунктах цикла обнаруживается скрытая связь между действительным и фиктивным капиталом корпорации-эмитента;

- формирование в процессе движения корпоративных ценных бумаг необходимой инфраструктуры соответствующего рынка и детерминирование состава его субъектов-эмитентов, инвесторов, владельцев ценных бумаг и обеспечивающих институционализацию рынка его профессиональных участников;

- обладание корпоративных ценные бумаг фундаментальным свойством рефлексивности, то есть способностью результативно отражать в своем движении мыслительную и деятельностную активность участников рынка, которые, стремясь к достижению своей частной определенности (получению более определенной информации о курсах бумаг, процентных ставок и реальной доходности, корпоративного капитала, повышению устойчивости своих позиций на рынке и росту эффективности своих операций), своими совокупными действиями создает условия для нарастания общей неопределенности на рынке. В таких условиях складываются и разрастаются масштабные разрывы между фиктивным и действительным капиталом корпораций, формируются предпосылки кризиса корпоративного сектора экономики.

В соответствии с данными принципами корпоративные ценные бумаги определяются как особая форму функционирования и развития фиктивного капитала, представляющая собой специально эмитированные удостоверения прав собственности (акции) или прав временного владения (облигации) на капитал корпораций. На основе анализа общих черт и отличий между указанными двумя видами корпоративных ценных бумаг обосновывается вывод о наличии единого институционального финансового поля, обеспечивающего принципиальную общность и видовые отличия подходов к их финансовой оценке.

2. Обобщение имеющихся в экономической литературе подходов к анализу финансовой оценки позволяет сделать вывод о том, что сущностное ядро данного понятия сформировано из следующих элементов:

- множественность вариантов получения выгоды владельцами ценных бумаг;

- зависимость объема получаемых выгод от размера пакета корпоративных ценных бумаг.

В работе анализируются три порога меры (блокирующий пакет; простой контрольный пакет; полный контрольный пакет), а также обосновывается вывод о необходимости учитывать указанные пороги меры при финансовой оценке корпоративных акций. Размеры пакета корпоративных облигаций определяют возможности владельца манипулировать пакетом как долговым инструментом (конвертация долговых бумаг в имущественные, инициирование банкротства и др.)

Обобщая воздействие указанных выше факторов, можно определить сущность финансовой оценки корпоративных ценных бумаг как установление идеальной формы цены фиктивного капитала корпорации, которое происходит с учетом взаимосвязи цен прошлых периодов, текущих цен, прогнозов на перспективу, а также с учетом взаимосвязи между фиктивным и действительным капиталом влияния факторов, формирующих ситуацию неопределенности на соответствующем рынке и многовариантности способов извлечения выгоды владельцами бумаг. Форма финансовой оценки корпоративных ценных бумаг представляет собой многоуровневый процесс установления цены фиктивного капитала корпорации, в котором последовательно, шаг за шагом учитывается влияние всей совокупности рыночных факторов на базу установления цены.

3. В работе анализируются возможности и ограничения применяемых в российской и зарубежной практике методик финансовой оценки корпоративных ценных бумаг. При этом практически все методики могут быть отнесены к одному из трех основных подходов к оценке различных объектов, построенных на комбинировании нескольких базовых элементов: оценок активов, пассивов, денежных доходов и расходов.

Сравнительный подход к финансовой оценке корпоративных ценных бумаг построен на установлении некоторой известной базы оценки и последовательном определении отличий измеряемого объекта от данной базы с помощью поправочных коэффициентов. Данный подход применим в тех случаях, когда необходимо оценить впервые эмитированные и зарегистрированные на рынке корпоративные ценные бумаги, обладающие максимальной неопределенностью. Известная база оценки устанавливается по принципу совпадения основных параметров функционирования действительного капитала: общих размеров, структуры, качественного состояния, отраслевой и региональной локализации, полноты элементов ресурсной базы и др. При несовпадении отдельных параметров вводятся поправочные коэффициенты. Следует отметить, что в основу данного подхода положено фактическое отождествление двух сторон корпоративного капитала - действительной и фиктивной. Указанное обстоятельство выступает главным институциональным ограничением применения сравнительного подхода.

Информативность последовательно возвращается как форма получения выгоды при переходе к постиндустриальной экономике, а права на участие в управлении корпорацией получили специфическую значимость в условиях становления корпоративного сектора экономики России. В отечественных корпорациях консолидация контрольного пакета акций в руках определенной группы стала основанием нефинансового механизма нелегитимного бездивидендного распределения прибыли.

4. Исходя из принципов исторической и пространственно-хозяйственной обусловленности факторов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг, их необходимо разделить на три группы: факторы, порожденные процессом глобализации; факторы, обусловленные историческими корнями финансового рынка в России; факторы, обусловленные процессом становления российского корпоративного капитала.

К первой группе факторов отнесены:

- присутствие на российском фондовом рынке глобальных участников, формирующих глобальные инвестиционные потоки, адекватные требованиям мирового финансового рынка потоки услуг, а также опосредствующих выход ценных бумаг передовых российских корпораций на мировой рынок; В работе дан анализ глобальной финансово-инвестиционной экспансии на российский фондовый рынок, обоснован вывод о взаимосвязи указанного процесса с ростом капитализации акций российских эмитентов;

- отсутствие механизма социально-экономической защиты собственности акционеров. В работе на основе проведенного анализа обосновываются выводы о необходимости формирования эффективного механизма социально- экономической защиты собственности акционеров;

- устойчивую тенденцию к локализации рынка ценных бумаг, рынка кредитных ресурсов и др. подсистем финансового рынка. В работе проанализированы различные механизмы ограничения, сегментации и национального обособления данного рынка (в частности, механизм инсайдерского корпоративного контроля, существенно ограничивающий количество акций в свободном обращении (free float), что ведет, как правило, к занижению финансовой оценки соответствующих ценных бумаг);

- кризисное состояние многих отечественных корпораций. Поскольку фиктивный капитал вторичен по отношению к действительному капиталу, то кризисное функционирование последнего закладывает основу настоящего «взрыва неопределенности», то есть системной дезорганизации финансового рынка. Поэтому отсутствие рыночного оборота фиктивного капитала корпораций, находящихся в кризисных условиях функционирования, играет роль своеобразного механизма защиты финансового рынка. При этом оценка таких ценных бумаг опускается ниже уровня, заданного чистыми активами кризисной корпорации;

- высокий уровень монополизации отношений в корпоративном секторе. Поскольку лидерами корпоративного сектора и фондового рынка современной России выступают технологические монополии, то они становятся своеобразными центрами притяжения для остальных корпоративных эмитентов. Это относится и к формированию рентоориентированной модели поведения, и к установлению зависимости курсов ценных бумаг большинства эмитентов от курсов акций и облигаций монополистов. В итоге финансовая оценка корпоративных ценных бумаг искажается, меняется собственное основание на вмененное, навязанное со стороны.

5. Обобщение результатов анализа основных факторов воздействующих на финансовую оценку российских корпоративных ценных бумаг приводит к выводу о переплетении отношений корпоративного управления, учета, аудита, финансовой оценки, эмиссии и обращения корпоративных ценных бумаг. Указанное переплетение свидетельствует о наличии предпосылок для формирования качественно новой — синергетической парадигмы финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

Становление финансовой оценки как подсистемы единого мирового финансового пространства нуждается в адекватном широком основании - целостном знании о данном процессе, системно отражающем все многообразие черт, факторов, тенденций развития взаимосвязей финансовой оценки с другими подсистемами финансовых отношений, складывающихся в едином финансовом пространстве, а также многообразие противодействующих факторов и тенденций, обусловленных сохраняющимися и видоизменяющимися условиями межгосударственной, национально-государственной и региональной локализации финансовых отношений.

Синергетическая парадигма финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг формируется на основе комбинирования, сложения и умножения исследовательских и созидательных потенциалов трех базовых научных ресурсов: теории корпоративных отношений, теории ценных бумаг и теории финансовой оценки. При этом возникают следующие новые теоретические и практические возможности:

6. Синергетическая парадигма обусловливает потребность в переосмыслении базовых принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг. Обоснование комплекса данных принципов предполагает системный учет основных факторов данного процесса, противоречивого характера взаимодействия фиктивного и действительного капитала корпораций, рефлексивности как фундаментальной функциональной характеристики фиктивного капитала, а также существующих институциональных ограничений финансовой оценки корпоративных ценных бумаг, сложившихся на современном этапе развития экономики России .

Обобщение указанных выше параметров в рамках сформированной си-нергетической парадигмы позволяет обосновать комплекс базовых принципов финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг:

- взаимосвязь между защищенностью собственности акционеров, прав эмитентов, интересов потенциальных инвесторов и финансовой оценкой;

- соответствие финансовой оценки типу экономического поведения владельцев ценных бумаг и их потенциальных покупателей;

- соответствие финансовой оценки корпоративных ценных бумаг финансовой политике государства; нарастание рефлексивности в фазах рецессии и подъема экономики.

Данные принципы раскрываются в работе и иллюстрируются фактическими данными, характеризующими взаимосвязь корпоративного управления, общей финансовой политики, рыночного оборота и финансовой оценки российских корпоративных ценных бумаг.

Диссертация: библиография по экономике, кандидата экономических наук, Трейгер, Евгений Михайлович, Краснодар

1. Конституция Российской Федерации. — М.: Юридическая литература,1996.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации. М.: Издательство НОРМА, 2001.

3. Налоговый кодекс Российской Федерации. М., 2002.

4. О рынке ценных бумаг. Закон РФ от 22.04.1996 г. №39-Ф3.

5. Об утверждении стандартов оценки. Постановление Правительства РФ от 06.07.2001 N519.

6. Положение о Федеральной службе по финансовым рынкам. Постановление Правительства РФ от 30.06.2004. МЗ17.

7. Австрийская школа политической экономии / К. Менгер, Е. Бем-Баверк,

8. Ф.Визер. — М.:Экономика, 1992.

9. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М., 1993.

10. Азгальдов Г.Г., Карпова Н.Н. Об одной из проблем применения затратного подхода // Вопросы оценки. 2003. № 2.

11. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992.

12. Астахов В.П. Ценные бумаги (выпуск, обращение, погашение, бухгалтерский учет, налогообложение, отчетность). М., 1995.

13. Н.Баранов Э. А., Хмыз О. В. Рынки: валютные и ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001.

14. Бердникова Т. Б. Акционерное общество на рынке ценных бумаг. М.: Финстатинформ, 1997.

15. Большая советская энциклопедия. М.: Советская энциклопедия, 1934.

16. Большой экономический словарь. / Под ред. А.Н. Азриляна. 2-е изд. доп. и перераб. - М.: Институт новой экономики, 1997.

17. Борисов Е.Ф. Экономическая теория. М.: Юристъ, 1997.

18. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. Спб.: Издательство Питер, 2002.

19. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ.- М.: ЗАО Олимп-бизнес, 1997.

20. Бригхем Ю., Гаспенски JI. Финансовый менеджмент: Полный курс./Пер. с англ. под. ред. В.В.Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.

21. Буренин А.Н. Введение в рынок ценных бумаг. М.: ВНИИОЭНГ, 1992.

22. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

23. Ван Хорн Дж.К., Вахович Дж.М. Основы финансового менеджмента. — М.Вильямс, 2001.25. Ведомости. 2001. 27 июня.

24. Владиславлев Д. Н. Конкуренция и монополия на фондовом рынке. — М.: Экзамен, 2001.

25. Воданюк С.А. Практические аспекты расчета ставки капитализации. Влияние учета нормы возврата капитала на стоимость объекта оценки // Вопросы оценки. 2002. - № 4.

26. Воронова Н. С. Акционерное общество на рынке ценных бумаг (вопросы теории и практики) СПб.: Изд-во СПб ГУЭФ, 1997.

27. Гильфердинг Р. Финансовый капитал. Исследование новейшей фазы в развитии капитализма. М.: Изд-во социально-экономической литературы, 1959.

28. Гвоздик А.А., Тришин В.Н., О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки // http://www.cfin.ru/finanalysis/value/l 1#11.

29. Грибовский С.В. Определение ставки дисконтирования для объектов, требующих значительных финансовых вложений // Вопросы оценки. 1997, №4.

30. Григорьев В.В., Островскин И.М.Оценка предприятий: Имущественный подход. М.: Издательство «Дело», 2000г. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. - М.: Инфра-М, 1997.

31. Григорьева И.Л., Филиппов Л.А. Недостатки оценочной деятельности и их устранение // Вопросы оценки. 2003. № 4.

32. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Сколько стоит бизнес. М.: Финансы и статистика, 1999.

33. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2001.

34. Демшин В.В. Оценка стоимости: доходный подход и безрисковая норма доходности // Рынок ценных бумаг. 2001. №12.

35. Данилов Ю. Новая роль фондового рынка в России // Вопросы экономики. 2003. - №7.

36. Дейнега В. Н. Воспроизводство собственности в системе корпоративных отношений. — Краснодар: Изд-во «Экоинвест», 2003.

37. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. М.: РОО, 1996.

38. Доронин И.Г. Новые явления и тенденции в экономике и на финансовом рынке западных стран // Деньги и кредит. 2003. №9.

39. Доронин И.Г., Семилютина Н.Г. Что нужно знать о ценных бумагах. -М.: Россия молодая, 1992.

40. Егерев И.А. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса // Вопросы оценки. 2000.- №1.

41. Иванов А. П., Бунина Е. М. Налогообложение доходов от операций с ценными бумагами. / Финансы. 2004, № 3.

42. Игонина JI.JI. Международный рынок инвестиций: современные тенденции развития. — Финансы, 2002, №9.

43. Игонина JI.JI. Рынок инвестиций в российской экономике. Краснодар, 2003.

44. Игонина JI.JI. Рынок инвестиций в современной экономике. Краснодар: Изд-во ЮИМ, 2003.

45. Ильин А.К., Савельев С.М. Методы построения ставки дисконтирования для целей оценки бизнеса в России // Вопросы оценки. 2000. №4.

46. Искусство слияний и поглощений / Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу; Пер. с англ. — М.: «Алытана Бизнес Букс», 2004.

47. Капелюшников Р. Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности. // Вопросы экономики. 2000. - № 1.

48. Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности: некоторые итоги опроса российских предприятий // Рынок ценных бумаг. 2001, №20.

49. Каминский А.В., Страхов Ю.И., Трейгер Е.М. Анализ практики оценки недвижимости. Учебно-практическое пособие. — М.: Международная академия оценки и консалтинга, 2004.

50. Каратуев А.Г. Ценные бумаги: Виды и разновидности. М.: Русская деловая литература, 1997.

51. Карзаева Н.Н. Оценка и ее роль в учетной и финансовой политике организации. М.: Финансы и статистика, 2002.

52. Кащеев Р.В., Базоев С.З. Управление акционерной стоимостью. М.: ДМК Пресс, 2002.

53. Корельский В.Ф., Гаврилов Р.В. Биржевой словарь: В 2 т.-М., 2000. Т.2.

54. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Прогресс, 1978.

55. Кидуэлл Д.М., Петерсон P.JL, Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги. СПб.: Издательство «Питер», 2000.

56. Клейнер Г.Б. Мезоэкономические проблемы российской экономики// Экономический вестник Ростовского государственного университета. — 2003.-№ 2, Том 1.

57. Клейнер Г. Системная парадигма и теория предприятия // Вопросы экономики. 2002. - № 10.

58. Ковалев А.П. Взгляд на необходимость согласования результатов оценки с позиций теории ценообразования//Вопросы оценки. 2002.№ 3.

59. Коупленд Т. Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление.- М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.

60. Курс экономики / Под ред. Б.А. Райзберга. М.: Инфра-М, 1997.

61. Лазин А.В. Кредитный рейтинг инвестиционного уровня // Финансы. -2005. №2.

62. Лозовский Л.Ш., Райзберг Б.А., Ратновский А.А. Универсальный бизнес-словарь. -М.: Инфра-М, 1997.

63. Лушин С. И. Ценность. Цена. Стоимость. М.: Юристъ, 2001.

64. Львов Д.С. Экономика развития. М.: Экзамен, 2002.

65. Малая советская энциклопедия. М.: Большая советская энциклопедия, 1960.

66. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии./ Под ред. Ф. Энгельса. М.: Политиздат, 1970.

67. Мартынов С.Н. Новые парадигмы экономической науки // http://smartpage.narod.ru/Russian/P2-NPEN.htm#a2.

68. Маршалл А. Принципы экономической науки. М., 1993.

69. Медведев В.А., Абалкин Л.И., Ожерельев О.И. и др. М.: Политиздат, 1990.

70. Международные стандарты оценки МСО 1-4, Международный комитет по стандартам оценки имущества, Российское общество оценщиков, Том 1, Том 2, 1995 г.

71. Методология оценочной деятельности: современное состояние и перспективы развития в Российской Федерации. Фонд «Бюро экономического анализа». М., 2000.

72. Милль Дж. Ст. Основы политической экономии. М., 1980.

73. Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход // Вопросы экономики,- 2004. № 5.

74. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.

75. Михайлец В.Б. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности // Вопросы оценки. 2002. № 3.

76. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 1999.

77. Миронов Е. Депозитарные расписки. — М.: OJ1MA, 2000.

78. Мюрдаль Г. Мировая экономика. Проблемы и перспективы. М., 1958.

79. Никитин П.И. Основы политической экономии. 3-е изд. М.: Мысль, 1964.

80. Норт Д.С. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997.

81. Олейник А.Н. Издержки и перспективы реформ в России: институциональный подход. -М.: Изд-во «Магистр», 1997.

82. Остапенко В.В. Акционерное дело и ценные бумаги. М.: Экономика, 1992.

83. Оценка рыночной стоимости предприятия (Методические рекомендации по оценочной деятельности). Комитет ТПП РФ по оценочной деятельности // http://www.kodtpp.ru.

84. Политическая экономия. Докапиталистический и капиталистический способы производства. / Под ред. Брегель Э.Я., Смирнова А.Д. 2-е изд. перераб. и доп. М.: Высшая школа, 1971 .

85. Полтерович В.М. Кризис экономической теории // http://e2000.kyiv.org/biblioteka/ biblio/stat/crisis ek.html.

86. Потемкин А. Виртуальная экономика и сюрреалистическое бытие, порог XXI века. Экономика. М.: Инфра-М, 2000.

87. Примаков Е.М. О борьбе с коррупцией в России // http: //www.hse.ru/science/reports/ prim9910.htm.

88. Пригожин И., Стенглер И. Порядок из хаоса. — М.: Прогресс, 1986.

89. Пигу А. Экономическая теория благосостояния. М.: Прогресс, Уни-верс, 1995.

90. Радаев В.В. Формирование новых российских рынков: трансакцион-ные издержки, формы контроля и деловая этика. М.: Центр политических технологий, 1998.

91. Радыгин А.Д. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М.: Институт экономики переходного периода, 2001.

92. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и защита прав собственности. -М., 2001.

93. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Межераупс И.В.Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. Москва: Институт экономики переходного периода, 2003.

94. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь.- М., 2003.

95. Российский статистический ежегодник /Госкомстат. М., 2000. -С.19,112; Россия в цифрах. 2004: Крат. стат. сб. /Госкомстат России. -М., 2004.

96. Рожков А. Прогнозирование трендовой динамики российского фондового рынка // Вопросы экономики. 2003. - № 8.

97. Рынок ценных бумаги его финансовые институты / Под ред. B.C. Тор-кановского. Санкт- Петербург, 1994. Рязанов В.Т. Экономическое развитие России. - СПб.: Наука, 1998.

98. Ревуцкий Л.Д. Потенциал и стоимость предприятия. — М.: Перспектива, 1997.

99. Рикардо Д. Начала политической экономии /Антология экономической классики. М.: МП «ЭКОНОВ КЛЮЧ», 1993.

100. Риполь Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности. — М.: Книга — сервис, 2002.

101. Розенберг Д.И. История политической экономии. 4.1-3. М., 1940.

102. Российские стандарты оценки. Российское общество оценщиков. Т.1-2, 1995 г. /http://www.appraiser.ru/stand/misc/mso.htm.

103. Рутгайзер В.М. Междисциплинарные вопросы оценки стоимости. -М.: Квинто-консалтинг, 2000.

104. Рынок ценных бумаг. / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. М.: Финансы и статистика, 1996.

105. Сакс Дж. Д., Ларрен Ф.Б. Макроэкономика. Глобальный подход: Пер. с англ. М.: Дело, 1996.

106. Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. 2003. №4.

107. Сергиенко Я. Рыночные модели развития корпоративного сектора / Вопросы экономики. -2002.- № 1.

108. Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка // Вопросы экономики. 2003. - №7.

109. Скотт М.К. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: ОЛИМП-БИЗНЕС, 2000.

110. Смирнов В.Л. О современных подходах к содержанию экономиче-ty ской теории, применению научной методологии, инновационных технологий в подготовке специалистов // http://mgsa-smirnov.narod.ru/public/ publi с-3 .htm.

111. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов /Антология экономической классики. — М.: МП «ЭКОНОВ КЛЮЧ», 1993.

112. Совет директоров в системе корпоративного управления компании. -М.: Флинта: Наука, 2002.

113. Советский энциклопедический словарь / Гл. ред. А.М.Прохоров. 2-е изд. М.: Сов. энциклопедия, 1983.

114. Сорос Дж. Алхимия финансов / Пер с англ. М.: ИНФРА - М, 1996.

115. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности / Пер с англ. М.: ИНФРА - М, 1999.

116. Стандарты по оценке бизнеса Американского общества оценщиков (BSV-I) / http://www.appraiser.ru.

117. Стратегии бизнеса: аналитический справочник / Под ред. Г.Б. Клей-нера.-М.: «КОНСЭКО», 1998.

118. Трансформация экономических институтов в постсоветской России (микроэкономические аспекты). Под ред. Р. Нуреева. М.: МОНФ, 2000.

119. Тренев Н.Н. Управление финансами. М.: Финансы и статистика, 1999.

120. Феррис К., Пешеро Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении: Пер. с англ. М.: Издательский дом «Виль-ямс», 2003.

121. Финансовая хроника // Финансы. 2004. №1.

122. Финансовые известия. 03.11.2004.

123. Финансово-экономический словарь. / Под ред. М.Г. Назарова. М.: Финстатинформ, 1995.

124. Финансово-кредитный словарь.-М.: 1984.

125. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто-консалтинг, 2000.

126. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело, 1995.

127. Фридмен М. «Если бы деньги заговорили.» М.: Изд-во «Дело», 1998.

128. Хакен Г. Синергетика. — М.: Мир, 1985.

129. Хикс Д.Р. Стоимость и капитал. -М.: Прогресс, 1988.

130. Хмыз О.В. Депозитарные расписки в России // Финансовый менеджмент. 2002. -.№6.

131. Хулхачиев Б.В. Финансовый рынок России как механизм привлечения инвестиций //Финансы. 2005. - №1. - С.12.

132. Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. М.: Теис, 2002.

133. Ширяев В. Приватизация по-русски// Новые Известия. 1999. 24 марта.

134. Шумпетер Й. Теория экономического развития. М.: Прогресс, 1982.

135. Чекмарева Е. Н., Лакшина О. А., Меркурьев И. Л. Финансовый рынок и экономический рост // Деньги и кредит.- № 8. 2004.

136. Экономическая энциклопедия. Политическая экономия. Т. 4. М.: Советская энциклопедия, 1980.

137. Янукян М. Г. Рынок ценных бумаг: перспективы развития. Монография. Изд-во ПГЛУ: Пятигорск. 2002.

138. Ясин С. Структурный маневр и экономический рост // Вопросы экономики. -2003. -№8.

139. Ястребов B.C. Практика применения метода дисконтирования денежных потоков // Вопросы оценки. 2003. № 3.

140. Abrams J.B. Quantative Business Valuation. McGrow-Hill. 2001.

141. Banking Terminology. Wash., American Bankers Association. - 1989.

142. Bruno M. and S. Fisher (1990) Seigniorage, operating rules, and the high inflation trap. The Quarterly Journal of Economics, May.

143. Cagan F. The Monetary dynamics of hyperinflation. In: Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago, 1985.

144. Damodaran A. The Dark Side of Valuation. Prentice Hall, 2001.

145. European Valuation Standards 2000 / The European Group of Valuer's Associations. The Estate gazette, 2000.

146. Fama E.F., French K.R. Taxes, Financial Decisions, and Firm Value. 1995.

147. Hart O., Moore J. Property Rights and the Nature of the Firm. Journal of Political Economy. 1990. N 98.

148. James M., Koller T. Developing Markets: Specific Features of Company Valuation, NY, 1999.

149. Jensen M.S. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. Harvard Business School, 2001.

150. Niskanen W.A. Bureaucrasy and representative Goverment. Chicago, 1971.

151. Perrick G. Hanson. Dictionary of Banking and Finance. London, Pullman Publishing Ltd. - 1985.

152. Banking Terminology. Wash., American Bankers Association. — 1989.

153. Perry R.B. General Theory ofValue.-N/Y., 1926.

154. Pratt Sh., Reilly R., Schweihs R. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. NY, US, McGraw Hill, 2000.

155. Sargent T.J. Wallace N. Rational Expectations and the dynamics of Hyperinflation. International Economic Review, Osaca, Vol. 14,№2, 1973.

156. Shaw G.K. Rational Expectations: An Elementary exposition Bringston, 1984.

157. Securities Market in Japan. Tokyo, Japan Securities Research Institute. 1997.

158. The Appraisal of Real Estate, 11-th ed. Chicago: Appraisal Institute, 1996.

159. The Value Creaters: a Study of the World's top Performers. Boston Consulting Group, 1999.

160. Thurow L.C. Dangerous currents: The state of economics. Oxford univ. press, 1983.

161. Tobin J. Supply side economics: What is it? Will it work? Economic outlook USA, Ann Arbor, 1981, Vol.8, №3.

162. World Bank Glossary. Wash., The World Bank. - 1991.

163. Агентство AKM: http://www.akm.ru.

164. Агентство Финмаркет: http://www.finmarket.ru.

165. Журнал «Рынок ценных бумаг» http://www.rcb.ru.

166. РА «Эксперт» (рейтинг 2003) / http://www.raexpert.ru/ratings/ ехр200.

167. Российская торговая система http://www.rts.ru.

168. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг http.www//fedcom.ru

169. Классификация определений ценных бумаг в экономической литературе1. Определения1. Источник

170. Определения ценной бумаги как документа, дающего определенные имущественные права (в том числе право на получение дохода)

171. Ценные бумаги документы, выражающие право владения или отношения по займу.

172. Ценные бумаги, документы, содержащие какое-либо имущественное право, реализация которого возможна только при условии их предъявления.

173. Ценные бумаги документы, являющиеся титулом собственности или правом на получение дохода.

174. Ценная бумага воплощение абстрактного имущественного права, которое может передаваться от одного лица к другому посредством передачи самой ценной бумаги.

175. Ценные бумаги документы, являющиеся титулом собственности или правом на получение дохода.

176. Ценная бумага это право на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму (например, в виде бумажного сертификата, записи по счетам и т.п.).

177. Ценные бумаги денежные или товарные документы, дающие их обладателю имущественные права и право на получение определенных денежных сумм, доходов.

178. Ценные бумаги представляют собой контрактные права на получение будущих платежей при оговоренных контрактом условиях.

179. Ценные бумаги сертификаты, представляющие собственность на имущество и на основе которых может произойти передача или исполнение прав на имущество.

180. Экономическая энциклопедия. Политическая экономия. Т. 4. М.: Советская энциклопедия, 1980. - С. 373.

181. Советский энциклопедический словарь / Гл. ред. А.М.Прохоров. 2-е изд. М.: Сов. энциклопедия, 1983. -С.1462.

182. World Bank Glossary. Wash., The World Bank. - 1991.-p. 93.

183. Доронин И.Г., Семилютина Н.Г. Что нужно знать о ценных бумагах. М.: Россия молодая, 1992. - С. 4.

184. Буренин А.Н. Введение в рынок ценных бумаг. М.: ВНИИОЭНГ, 1992.-С. 5.

185. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.- С. 66. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. - М.: Инфра-М, 1996.-С. 377

186. Сакс Дж. Д., Ларрен Ф.Б. Макроэкономика. Глобальный подход: Пер. с англ. -М.: Дело, 1996. С. 676. Securities Market in Japan. -Tokyo, Japan Securities Research Institute. 1997.- p. 251.

187. Определения ценной бумаги как формы капитала (фиктивного капитала)