Эмиссия корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Эмиссия корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций"

У

На правах рукописи

Громов Максим Юрьевич

Эмиссия корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций

Специальность 08.00.10 -«Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2005

Работа выполнена на кафедре «Биржевое дело и ценные бумаги» Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова

Шучтш руководитель - доктор экономических наук,

профессор

ГАЛАНОВ Владимир Александрович

Официальные оппоненты: - доктор экономических наук,

профессор

ЧАЛДАЕВА Лариса Алексеевна

- кандидат экономических наук, доцент

ГОЛОДОВА Жанна Гаврииловна

Ведущая организация - Академия народного хозяйства

при Правительстве Российской Федерации

Защита состоится «25» февраля 2005 г. в 13 час. на заседании диссертационного совета К 212.196.02 в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 115998, Москва, Стремянный переулок, 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке РЭА им. Г.В. Плеханова

Автореферат разослан «25» января 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук,

профессор ¿¿А^ »¿и/ч+у Маршавина Л.Я.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования связана с переводом российской экономики на путь устойчивого роста за счет более полной мобилизации внутренних и внешних финансовых ресурсов. Рыночные преобразования в России должны сопровождаться увеличением темпов и объемов привлечения инвестиций в реальный сектор экономики посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Однако до настоящего времени этот источник финансирования компаний реального сектора экономики еще недооценен экономическим сообществом. Отчасти это объясняется тем, что рост российской экономики последних лет достигнут практически без опоры на фондовые механизмы. В России за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг финансируется не более 1% инвестиций в основной капитал, тогда как в странах с развитой рыночной экономикой эта доля составляет от 10 до 40%. Активное привлечение инвестиций посредством эмиссии акций и облигаций ограничивается действием ряда факторов. Основными из них являются состояние экономического и политического неравновесия, специфическая структура собственности российских компаний, отсутствие цивилизованной системы защиты прав акционеров и инвесторов, высокие риски вложения средств в корпоративные ценные бумаги, неразвитость инфраструктуры рынка корпоративных ценных бумаг, недостаточная разработанность нормативно-правовых, методических и организационных вопросов подготовки новых выпусков корпоративных ценных бумаг.

Таким образом, актуальность исследования перспектив использования эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций обусловлена необходимостью:

• более глубокого изучения экономической сущности эмиссии корпоративных ценных бумаг и ее значения для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики России;

• определения тенденций использования эмиссии корпоративных ценных бумаг в России и за рубежом;

• разработки мер государственной поддержки компаний-эмитентов и рекомендаций по защите прав инвесторов;

з

• разработки предложений по развитию эмиссионного стандарта компаний-эмитентов.

Степень научной разработки проблем использования эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций определяется высокой практической востребованностью таких исследований. В работах зарубежных и российских авторов содержится глубокий и многосторонний анализ развития рынка корпоративных ценных бумаг. Исследованию экономической сущности эмиссии корпоративных ценных бумаг, ее значения в привлечении инвестиций в реальный сектор экономики, тенденций развития эмиссионного процесса не уделялось должного внимания в российской практике и теории. Многие теоретические и методологические аспекты эмиссии акций и облигаций остаются недостаточно исследованными. В их числе вопросы разработки системы мер государственной поддержки компаний-эмитентов, развития эмиссионного стандарта («культуры») компании, формирования эмиссионной политики и др.

В связи с этим представляется необходимым исследование эмиссии для привлечения инвестиций, основанное на принципах системного анализа. Такое исследование, содержащее анализ всех элементов и участников эмиссионного процесса, условий его развития, позволяет выявить специфические особенности эмиссии корпоративных ценных бумаг в России и определить основные направления ее развития, соответствующие экономическим интересам участников рынка корпоративных ценных бумаг.

В качестве объекта исследования в данной работе выступает комплекс отношений, связанных с эмиссией корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Предметом исследования являются тенденции в сфере эмиссии корпоративных ценных бумаг, меры государственной поддержки компаний-эмитентов и защиты прав и интересов инвесторов, развитие эмиссионного стандарта компаний.

Цель диссертации состоит в исследовании теоретических и практических проблем эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики.

Исходя из цели диссертационного исследования, автором поставлены и решены следующие задачи:

• определить современные тенденции эмиссии корпоративных ценных бумаг за рубежом;

• выявить основные тенденции развития эмиссии корпоративных ценных бумаг в России для привлечения инвестиций и факторы, определяющие характер этого развития;

• разработать механизм стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг в целях создания благоприятных условий для компаний-эмитентов и заинтересованности потенциальных инвесторов в приобретении акций и облигаций российских компаний;

• определить направления развития эмиссионного стандарта российских компаний для повышения уровня их корпоративной культуры и инвестиционной привлекательности;

• обосновать подходы к построению модели эффективного привлечения инвестиций посредством эмиссии акций и облигаций компаний.

Методологической и теоретической основой исследования являются принципы системного анализа. При проведении исследования использовались общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы. Сочетание различных методов позволило обеспечить достоверность и обоснованность выводов и практических рекомендаций.

Теоретическую базу диссертации составили научные труды российских и зарубежных ученых, посвященные различным аспектам функционирования фондового рынка, проблемам корпоративных ценных бумаг: Н.И.Берзона, В.А.Галанова, Е.Ф. Жукова, М.Ю. Маковецкого, Я.М.Миркина, Е.В.Семенковой, Л.А. Чалдаевой, Б.Б.Рубцова, Е.В. Рудневой, В. Боланда, Р. Брейли, И. Вальтера, М. Гордона, М. Модельяни, С. Майерса, Р.Смита, Б.Стейла, У.Уата и других российских и зарубежных ученых.

Эмпирическую основу исследования составили:

• законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Федеральной службы по финансовым рынкам, определяющие порядок эмиссии корпоративных ценных бумаг и осуществления операций с корпоративными ценными бумагами;

• статистические и аналитические материалы;

• публикации в специальной периодической печати России и зарубежных государств.

Научная новизна работы заключается в следующем:

• развит понятийный аппарат экономической теории в части эмиссии корпоративных ценных бумаг: уточнены понятия «эмиссия», «концепция эмиссионной политики», «стратегия эмиссии», сформулировано понятие «эмиссионный стандарт»;

• разработана авторская классификация эмиссий корпоративных ценных бумаг на основе комплекса классификационных признаков;

• выявлены современные тенденции эмиссии корпоративных ценных бумаг в России и за рубежом;

• определены факторы, обусловившие особенности эмиссии корпоративных ценных бумаг в России;

• обоснованы направления государственной поддержки компаний-эмитентов и меры по усилению заинтересованности инвесторов в приобретении корпоративных ценных бумаг;

• определены направления развития стандартов эмиссионной деятельности компаний-эмитентов;

• обоснованы подходы к формированию модели привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Практическая значимость работы состоит в разработке:

• предложений по совершенствованию нормативно-правовой базы, регулирующей процессы эмиссии корпоративных ценных бумаг;

• комплекса мер государственного стимулирования эмиссионной деятельности российских компаний, направленных на привлечение инвестиций в реальный сектор экономики;

• типовой структуры концепции эмиссии ценных бумаг;

• модели привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационной работы нашли применение в работе регионального отделения ФСФР России в

Центральном федеральном округе, а также при разработке эмиссионной политики в ЗАО «Бумажное изделие» и отражены в публикациях.

Основные положения и выводы диссертации докладывались на научно-практических конференциях в Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова.

Рекомендации и предложения, представленные в диссертации, могут быть использованы Минфином РФ, Минэкономразвития РФ, ФСФР России при разработке мер, направленных на стимулирование компаний в привлечении инвестиций за счет эмиссии акций и облигаций, активизацию деятельности компаний на фондовом рынке корпоративных ценных бумаг и вовлечение средств населения в инвестиционный процесс реального сектора экономики; корпоративными управленческими структурами - для формирования эмиссионной политики и обоснования стратегии эмиссий. Теоретические разработки автора могут быть использованы при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Акционерное дело», «Финансы организаций», «Финансовая политика компании».

Публикации. Основные положения диссертации отражены в четырех опубликованных работах общим объемом 1, 2 п. л.

Логика и структура исследования. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Работа общим объемом 155 страниц содержит 13 таблиц, 15 рисунков и 7 приложений. В списке использованной литературы приведено 106 наименований.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами диссертации можно выделить следующие важнейшие группы исследованных в ней проблем.

Первая группа проблем связана с исследованием экономической сущности эмиссии корпоративных ценных бумаг, ее целей и значения для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики на основе имеющегося зарубежного опыта эмиссии корпоративных акций и облигаций.

В исследованиях, посвященных вопросам эмиссии корпоративных ценных бумаг, как правило, освещаются лишь прикладные аспекты проблемы.

Экономическая сущность отношений, связанных с проведением эмиссии, остается за пределами внимания экономической науки. В современной экономической литературе определение эмиссии в целом не является дискуссионным. В общепринятой трактовке эмиссия рассматривается как процедура, связанная с размещением ценных бумаг на рынке. Определение носит технико-правовой характер.

Между тем, успешность эмиссии корпоративных ценных бумаг во многом зависит от того, насколько при ее подготовке и проведении учтены интересы всех участников эмиссионного процесса. Проведенные исследования показывают, что интересы участников рынка корпоративных ценных бумаг тесно взаимосвязаны и каждая из сторон имеет свои собственные экономические интересы. Отсутствие экономической заинтересованности для инвесторов и высокие риски вложений ограничивают возможности привлечения инвестиций российскими компаниями за счет эмиссии акций и облигаций.

В работе обосновывается экономический аспект сущности эмиссии. Эмиссия корпоративных ценных бумаг - это их выпуск в обращение, осуществляемый в установленном законом порядке и последовательности, имеющий различные цели, диктуемые интересами участников корпоративного рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций, получения эмиссионного дохода, изменения структуры акционерного капитала, получения и усиления контроля над компанией-эмитентом и т.п.

В целях углубленного понимания экономической сущности эмиссии корпоративных ценных бумаг в работе проанализированы и обобщены позиции экономистов по вопросам классификации эмиссий. В результате предложен расширительный состав классификационных признаков с выделением таких новых признаков, как: цели эмиссий, тип проводимых эмиссий, этапность эмиссий, субъекты, принимающие участие в размещении ценных бумаг компаний. Предложения по расширительному составу классификационных признаков базируются на результатах анализа современной нормативно-правовой базы и практики эмиссий корпоративных бумаг в России и за рубежом.

С точки зрения целей эмиссии выделяются, например, эмиссии, осуществляемые акционерными обществами для формирования собственного капи-

тала, и эмиссии, осуществляемые для привлечения инвестиций.

В зависимости от размещения выделены следующие типы эмиссии корпоративных ценных бумаг: эмиссия акций, размещаемых при учреждении акционерного общества; эмиссия дополнительных акций акционерного общества, размещаемых путем распределения среди акционеров; эмиссия акций, размещаемых путем конвертации при изменении номинальной стоимости, при изменении прав, при консолидации и дроблении; эмиссия ценных бумаг, размещаемых путем подписки; эмиссия корпоративных ценных бумаг, размещаемых путем конвертации в них конвертируемых ценных бумаг; эмиссия ценных бумаг при реорганизации юридических лиц; эмиссия в целях восстановления платежеспособности компаний.

Этапность эмиссии зависит от необходимости подготовки и регистрации проспектов эмиссии корпоративных ценных бумаг. В результате выделяются эмиссии корпоративных ценных бумаг, государственная регистрация которых должна сопровождаться подготовкой и регистрацией проспекта эмиссии, и эмиссии, для которых указанная процедура не.требуется.

Классификационный признак, в соответствии с которым разграничение эмиссии корпоративных ценных бумаг производится в зависимости от субъекта, принимающего участие в размещении ценных бумаг, позволяет выделить следующие виды эмиссий: эмиссия ценных бумаг, размещаемых эмитентом самостоятельно; эмиссия ценных бумаг, размещаемых только андеррайтерами выпуска; эмиссия ценных бумаг, размещаемых одновременно и эмитентом и андеррайтером (комбинированное участие).

Комплексный подход к построению классификации эмиссий корпоративных ценных бумаг позволил выстроить следующую обобщенную схему классификационных признаков: цели эмиссии; очередность проведения эмиссии; тип эмиссии; вид выпускаемых ценных бумаг; форма выпуска; количество этапов эмиссии; способ размещения; субъекты, принимающие участие в размещении ценных бумаг; последовательность проведения выпусков; влияние эмиссии на размер уставного капитала.

В работе обобщена зарубежная практика эмиссий корпоративных акций и облигаций, представляющая значительный интерес для теории и практики

эмиссионных корпоративных ценных бумаг в России. Это обусловлено тем, что эмиссионные процессы в развитых странах мира получили более широкое развитие. С 90-х годов прошлого столетия финансирование инвестиционных проектов путем эмиссии корпоративных ценных бумаг получает преимущественное развитие по сравнению с банковским кредитованием.

Опыт стран с развитой рыночной экономикой свидетельствует о том, что эмиссии корпоративных ценных бумаг являются наиболее выгодным и удобным способом привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов, причем каждый из видов корпоративных ценных бумаг имеет свои особенности и выполняет свою роль в инвестиционном процессе. Для эмитентов важно то, что рынок ценных бумаг позволяет аккумулировать средства для финансирования реального сектора, обеспечивать межотраслевой и межрегиональный переток капиталов, осуществлять своевременный переход контрольных пакетов акций предприятий от менее эффективных собственников к более эффективным. Инвесторам рынок ценных бумаг дает возможность производительно использовать временно свободные средства, обеспечивая приемлемую доходность на вложенный капитал, широко диверсифицировать вложенные средства с целью минимизации инвестиционных рисков.

В структуре корпоративных ценных бумаг, эмитируемых зарубежными компаниями, масштабы эмиссии облигаций в настоящее время значительно превышают масштабы эмиссии акций. Так, в американский бизнес поступает через продажу акций чуть больше 5% от суммы необходимого ему капитала. Остальная сумма мобилизована, главным образом, путем продажи облигаций. В целом в развитых странах облигационная масса корпораций составляет, как правило, от 10-15 до 60-65% общих объемов эмиссий корпоративных ценных бумаг.

Анализ зарубежного опыта свидетельствует о том, что проведение эмиссии тех или иных видов облигаций зависит от многих факторов, в том числе от уровня экономической стабильности в стране. В условиях нестабильности весьма актуальной проблемой является создание специфических форм облигаций, способных покрыть чрезмерные риски инвесторов.

В мировой практике выпуск акций как способ привлечения финансовых

ресурсов применяется весьма ограниченно и лишь в случаях, когда исчерпаны альтернативные возможности привлечения средств из внешних и внутренних источников. К числу главных причин относятся: противодействие держателей контрольного пакета акций, так как это ведет к ограничению контроля над компанией; нежелание менеджеров и собственников компании снижать показатель «прибыль в расчете на акцию»; неблагоприятная биржевая конъюнктура и достижение точки насыщения фондового рынка, когда компании не могут размещать новые выпуски акций по приемлемым курсам; и другие.

Опыт зарубежных стран с развитой рыночной экономикой в части использования универсальных и опробованных процедур привлечения инвестиций посредством эмиссий ценных бумаг может быть использован отечественными компаниями.

Вторая группа проблем включает выявление и исследование основных тенденций использования эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций в России и за рубежом, определение особенностей эмиссионного процесса на российском рынке акций и облигаций.

Проведенное исследование показало, что общий тренд развития эмиссионных процессов в корпоративном секторе экономики направлен в сторону роста. В то же время имеется множество факторов, негативно влияющих как на текущую ситуацию, так и способных изменить долгосрочную тенденцию развития (отсутствие цивилизованной системы защиты прав инвесторов и акционеров, неразвитость инфраструктуры рынка, низкий уровень эмиссионного стандарта, общая экономическая и политическая нестабильность в стране и т.п.).

Выявлены следующие тенденции развития эмиссии российских корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций:

- в благоприятных условиях экономической и политической стабильности возрастает интерес российских компаний к размещению облигационных займов;

- расширился круг отраслей, компании которых обращаются к выпуску облигаций;

- наметился переход от единичных выпусков к более массовому выпуску облигаций российскими компаниями;

- расширился круг инвесторов, заинтересованных во вложениях свободных денежных средств в корпоративные облигации (инвестиционные фонды, страховые компании, корпоративные клиенты и частные инвесторы);

- появились новые структуры облигационных займов.

В отличие от тенденций к росту, складывающихся на рынке корпоративных облигаций, эмиссия акций как источник финансирования инвестиций для российских компаний до последнего времени продолжала оставаться несущественной. С 2004 г. отмечается повышение интереса российских компаний к публичному размещению акций компаний (IPO) на отечественных и зарубежных торговых площадках.

В настоящее время к эмиссии корпоративных облигаций обращаются крупные компании нефтегазового сектора и других добывающих отраслей с высокой репутацией и стабильной деятельностью. Между тем, хорошие перспективы имеются у компаний металлургии, энергетики, телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда компаний машиностроения. Значительный резерв для размещения корпоративных облигаций сосредоточен в российских регионах. Этот источник привлечения инвестиций еще слабо используется региональными компаниями-эмитентами.

Большая часть корпоративных заимствований российскими компаниями осуществляется на внешних рынках, прежде всего на рынке еврооблигаций. Такая ситуация преобладания внешних фондовых рынков в качестве источников инвестиций типична для всех стран с развивающимися финансовыми рынками и для подавляющего большинства стран с развитыми финансовыми рынками. Обусловлено это наличием ряда преимуществ, которые имеют крупные международные рынки ценных бумаг перед национальными рынками. Важнейшими преимуществами международных рынков для российских компаний являются более высокие границы диапазона объема эффективного привлечения инвестиций, меньший срок, требующийся для организации и осуществления крупного привлечения инвестиций, более длительный срок заимствований; ликвидность рынков.

В то же время, резкое повышение доли внешних заимствований компаний может представлять опасность для макроэкономической ситуации в Рос-

сии. В условиях роста золотовалютных резервов, высоких цен на нефть, снижающегося курса доллара увеличение внешних корпоративных заимствований не являются угрозой. Однако, как свидетельствует опыт зарубежных стран, в случае ухудшения конъюнктуры на мировых рынках высокая задолженность корпоративного сектора в иностранной валюте может повлечь за собой серьезные валютные потрясения для всей российской экономики.

Развитие эмиссионной деятельности российских компаний сопровождается появлением разнообразных структур облигационных займов. Несмотря на то, что большинство выпусков корпоративных облигаций используют классическую финансовую модель ценной бумаги с фиксированным купоном (bullet bond), в настоящее время в обращении находится множество займов с нестандартной структурой (например, с нестандартной продолжительностью купонных периодов). При этом компании постоянно находятся в поиске новых возможностей для структурирования облигационных займов.

При выборе тех или иных структурных особенностей облигационного займа компания-эмитент может ставить цели улучшения кредитного качества ценной бумаги, изменения эффективных параметров облигации (например, дюрации или текущей доходности), привязки выплат по облигациям к определенному экономическому показателю или потоку платежей по инвестиционному проекту, прочие предпочтения эмитента и/или инвестора.

В работе проведен анализ наиболее часто встречающихся вариантов структуры облигационных займов, по результатам которого дана оценка наиболее эффективного структурирования займов в зависимости от целей компании-эмитента, ее финансового положения и иных параметров, определяющих особенности эмиссии. Организация эмиссии займов проводится по следующим признакам: по структуре купонного дохода и периодичности купонных выплат (облигации с фиксированным купоном; облигации с «плавающим» купоном; облигации с купоном, определяемым во время обращения займа; бескупонные (дисконтные) облигации); по праву досрочного выкупа по требованию эмитента или инвестора (облигации с офертой на досрочный выкуп; опцион на выкуп облигаций эмитентом; облигации с амортизацией долга). Как свидетельствует современная отечественная практика, наиболее востребованными на рынке

являются облигации с доходом и риском, предсказуемыми и поддающимися достоверной оценке.

Для российской практики характерно использование определенных механизмов улучшения кредитного качества облигационных займов, позволяющих повысить качество эмиссионных ценных бумаг и укрепить доверие инвесторов к компаниям-эмитентам. К числу таких механизмов относятся поручительство, множественное поручительство, оферты на выкуп третьим лицам, ковенанты, частичное поручительство, выпуск облигаций с компенсацией купонных выплат.

Выявленные тенденции развития эмиссионного процесса корпоративных ценных бумаг не являются случайными, а могут быть объяснены наличием следующих предпосылок. Это, в первую очередь, положительные изменения в российской экономике, укрепление политической и экономической стабильности в стране, снижение темпов инфляции, развитие законодательной базы, повышение финансовой устойчивости отечественных компаний.

Заинтересованность российских компаний-эмитентов в привлечении инвестиций за счет эмиссии ценных бумаг, а инвесторов во вложении денежных ресурсов в акции и облигации этих компаний может стать устойчивой тенденцией только при наличии ряда условий. К числу таких условий относятся: стабильность политической ситуации в стране, улучшение основных макроэкономических параметров и индикаторов финансовых рынков, ограничение нерыночных форм присвоения корпоративных доходов, повышение эффективности корпоративного управления и контроля, рост доверия населения к финансовой политике государства и рынку ценных бумаг, развитие системы коллективного инвестирования, проведение продуманной и ориентированной на длительную перспективу политики государства в области развития рынка ценных бумаг.

Дальнейшее развитие эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций требует урегулирования многих вопросов в процессе рыночных преобразований, в том числе осуществления системы мер, направленных на стимулирование эмиссионного процесса за счет активного участия в нем как государственных органов, так и самих компаний-эмитентов и инвесторов.

Третья группа проблем связана с обоснованием государственной под-

держки компаний-эмитентов, формированием приоритетов потенциальных инвесторов, развитием эмиссионного стандарта компаний.

В современных российских условиях государство не должно ограничиваться только функциями, свойственными ему на высокоразвитых рынках -защита прав акционеров, раскрытие информации, предупреждение конфликтов интересов акционеров и инвесторов. Для реализации российскими компаниями рыночной модели инвестирования за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг целесообразно создание механизма стимулирования этого процесса. Под механизмом стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг в работе предлагается понимать комплекс действий государства, направленных на создание необходимых условий, при которых каждый участник эмиссионного процесса будет иметь прямые экономические выгоды. Механизм стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг должен включать следующие три блока: государственную поддержку компаний-эмитентов, формирование приоритетов потенциальных инвесторов, развитие эмиссионных стандартов («культуры») компаний.

В диссертации определены направления государственной поддержки компаний-эмитентов и мер по формированию приоритетов потенциальных инвесторов: совершенствование нормативно-правовой базы, налоговое стимулирование, снижение транзакционных издержек при выпуске ценных бумаг, усиление информационной поддержки, защита прав акционеров и инвесторов.

За относительно короткий период создана законодательная база в области рынка корпоративных ценных бумаг, в частности законодательства, связанного с эмиссией ценных бумаг. Однако до сих пор деятельность российских компаний-эмитентов усложнена, процедура эмиссии корпоративных ценных бумаг не упорядочена. Наибольший интерес у участников рынка ценных бумаг вызывают положения, регулирующие сроки совершения регистрационных действий. Упрощение процедуры и сокращение сроков регистрации эмиссий акций и облигаций возможно за счет осуществления ряда мер. Большую помощь могут оказать аккредитованные организации при ФСФР России, в задачи которых входит оформление документации для регистрации проспектов эмиссии. Кроме того, сократить время между первичным размещением ценных бумаг и началом

вторичного обращения следует за счет изменения порядка утверждения отчета об итогах выпуска. Вместо совета директоров это право предоставить председателю правления или президенту компании. Упрощение порядка регистрации проспектов эмиссии ценных бумаг возможно за счет введения в практику программы краткосрочных облигационных займов, исключающих регистрацию каждого выпуска. Активность эмитентов в выпуске корпоративных облигаций может быть повышена за счет изменения правового регулирования процесса эмиссии облигаций. Следует пересмотреть установленные ограничения по выпуску облигаций, связанные с размером уставного капитала компаний. Кроме этого, интерес эмитентов к эмиссии облигаций и размер их объемов может возрасти в результате изменений к требованиям обеспечения облигаций. Повышению заинтересованности инвесторов в приобретении корпоративных ценных бумаг будет способствовать отмена запрета их вторичной продажи до регистрации отчета об итогах размещения в регулирующих органах.

Стимулирование государством выхода компаний-эмитентов на рынок ценных бумаг и формирование интереса потенциальных инвесторов в приобретении корпоративных ценных бумаг возможно за счет совершенствования налогового законодательства. До сих пор не устранено двойное налогообложение, имеются противоречия в условиях выплаты налогов, отсутствуют налоговые льготы

В целях повышения заинтересованности инвесторов в приобретении корпоративных ценных бумаг в диссертации предлагается введение специальных налоговых льгот инвесторам, предоставление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг, исключение из объектов налогообложения прибыли объема инвестиций, направленных в акции и облигации компаний сектора «высоких технологий». Повысить инвестиционную привлекательность корпоративных ценных бумаг для потенциальных инвесторов возможно за счет снижения ставки налогообложения доходов от процентов по корпоративным облигациям до 15 %. Такая мера позволит приравнять корпоративные облигации по инвестиционной привлекательности с муниципальными и государственными облигациями. Кроме этого, в области налогообложения корпоративных ценных бумаг в диссертации даны рекомендации по признанию

дохода по приобретенным ценным бумагам и налогообложению дивидендных выплат.

Несмотря на значительный инвестиционный потенциал частных инвесторов по разным оценкам составляющий от 20 до 70 млрд. долл., их интересы в приобретении корпоративных ценных бумаг российских компаний не столь значительны. По данным Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации, участниками российского фондового рынка являются 0,1 % населения, в Южной Корее - 8,3%, в Японии - 26,6%, Австралии - 36,5%, в США - 48,2% домохозяйств. Частные инвесторы в основной своей массе консервативны и предпочитают держать сбережения в инвалюте или вкладывать их в банки. Для создания налогового режима, поощряющего долгосрочные инвестиции населения в ценные бумаги компаний реального сектора экономики, целесообразно введение льготы на доходы физических лиц, получаемые от вложений в корпоративные ценные бумаги.

Стимулирование эмиссионной деятельности компаний-эмитентов в значительной степени зависит от снижения трансакционных издержек при выпуске корпоративных ценных бумаг. Снижение расходов по эмиссии корпоративных ценных бумаг стало реально возможным за счет уменьшения эмиссионного налога и отмены обязательного привлечения финансовых консультантов. Реальное уменьшение трансакционных издержек при выпуске корпоративных ценных бумаг может быть достигнуто за счет введения порядка, позволяющего участникам совмещать функции финансового консультанта и андеррайтера, проводить аукционы с двумя видами заявок - конкурентными и неконкурентными. Ускорит и удешевит процесс выхода эмитентов на рынок введение новых требований к процедуре эмиссии краткосрочных корпоративных облигаций, исключающих государственную регистрацию эмиссии при условии обращения облигаций только через организаторов торговли.

Государственные меры, результатом которых является ограничение возможных рисков потенциальных инвесторов, гарантирование прав акционеров и инвесторов, включают совершенствование перечня и способов раскрытия информации, переход на международные стандарты отчетности, внедрение в практику Кодекса корпоративного управления, меры по защите прав и интере-

сов иностранных инвесторов, контроль за рисками участников рынка, внедрение норм ответственности эмитента и организаторов выпуска корпоративных ценных бумаг. В целях исключения утечки инсайдерской информации между эмитентом и инвестором в раскрытии информации должно быть минимум посредников. Поэтому целесообразно внедрение схемы, в результате которой эмитент будет направлять электронным способом в ФСФР России ежеквартальную отчетность по ценным бумагам и информацию о существенных событиях.

В российских условиях важен комплекс мер по восстановлению доверия инвесторов к вложениям в ценные бумаги: бесспорное соблюдение эмитентами своих обязательств по процентным выплатам и погашению облигаций; создание государственного рейтинга государственных и корпоративных облигаций; создание государственного консалтингового агентства, имеющего целью консультации граждан по вопросам ценных бумаг; постоянная пропаганда и разъяснительная работа в государственных средствах информации о преимуществах накопления сбережений в акциях и облигациях.

В сфере коллективных инвестиций интерес может представлять организация программы защиты инвестиций в форме фонда взаимного страхования под управлением саморегулируемой организации. Выплаты из такого фонда должны производиться пострадавшим клиентам фондов коллективных инвестиций.

До последнего времени важной проблемой выхода российских компаний-эмитентов на рынок ценных бумаг являлась их неуверенность в наличии потенциальных инвесторов. По ряду показателей можно судить о том, что банки, страховые и брокерские компании, паевые инвестиционные фонды и пенсионные фонды увеличивают доходность и объемы бизнеса благодаря росту рыночной стоимости вложений в ценные бумаги. Необходимо поощрять повышение доли вложений страховых компаний, пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов в корпоративные акции и облигации, обращающиеся на организованных рынках, прошедшие национальный рейтинг. Положительными являются изменения в законодательстве, согласно которым акции и облигации российских эмитентов отнесены к разре-

шенным объектам инвестирования в рамках проводимой в стране пенсионной реформы. В то же время в работе отмечается неадекватность проводимой пенсионной реформы, направлении этих средств в основном государственные ценные бумаги. Необходима отмена ряда законодательных ограничений для ПИФов и страховых компаний при проведении операций на рынке корпоративных ценных бумаг.

Развитие эмиссионных стандартов компании, или иными словами эмиссионной культуры, - третье направление механизма стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг. Учитывая, что понятие «эмиссионный стандарт» является сложным и многоаспектным, в работе выделены два его уровня. В первом понимании эмиссионные стандарты включают строгую логическую последовательность этапов прохождения процедуры эмиссии ценных бумаг согласно действующему российскому законодательству. Речь идет об эмиссионном стандарте со стороны государства. Соответственно признание выпусков (дополнительных выпусков) несостоявшимися или недействительными свидетельствует о низком уровне эмиссионной «культуры» компаний-эмитентов, осуществляющих такие выпуски. В российских условиях нередко имеет место несоответствие эмиссионного стандарта государства эмиссионному стандарту эмитента.

По данным статистики ФСФР России количество несостоявшихся и недействительных выпусков в России довольно значительно. Так, только в Центральном федеральном округе в 2003 г. было отказано в регистрации по 963 выпускам ценных бумаг и 503 отчетам об итогах выпуска ценных бумаг. Обобщение российской практики позволило выявить следующие наиболее частые нарушения, допускаемые эмитентами при проведении эмиссии ценных бумаг: нераскрытие информации в соответствии с требованиями федеральных законов и правовых актов Российской Федерации, нормативных актов ФСФР России (ранее ФКЦБ); осуществление недобросовестной рекламы ценных бумаг; нарушение условий размещения ценных бумаг, установленных в решении о выпуске и (или) проспекте эмиссии; отсутствие регистратора у эмитента с числом владельцев именных ценных бумаг более 500; обнаружение в документах, на основании которых был зарегистрирован выпуск ценных бумаг, недостоверной

информации; другие нарушения.

Эмиссионная активность российских компаний не одинакова в различных регионах страны. Она определяется уровнем экономического развития региона, профессионализмом и соблюдением компаниями-эмитентами требований законодательства РФ об обязательной регистрации их выпусков, активностью администрации региона в деле контроля за эмиссионной деятельностью компаний-эмитентов. Преодоление нарушений и недоработок в технологии проведения эмиссий ценных бумаг и точное следование эмитентами требованиям национального законодательства являются важнейшим, но не единственным направлением развития эмиссионного стандарта российских компаний.

В контексте данного диссертационного исследования, связанного с изучением и анализом использования эмиссий корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, понятие «эмиссионный стандарт» предлагается рассматривать и с позиций самой компании. В этом случае под «эмиссионным стандартом» следует понимать совокупность правил и действий компании, связанных с осуществлением эмиссии своих ценных бумаг в целях развития. Эмиссионный стандарт компании влияет на улучшение ее имиджа, способность привлекать капитал, необходимый для экономического роста, а для инвестора создает дополнительные возможности эффективного вложения свободных денежных средств, является действенным средством защиты их прав и интересов, снижает инвестиционные риски. Развитие эмиссионного стандарта компании необходимо для увеличения притока инвестиций во все отрасли российской экономики как из источников внутри страны, так и от зарубежных инвесторов.

В работе определены основные направления развития эмиссионного стандарта российских компаний: анализ и углубленное финансово-экономическое обоснование решения о проведении выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг; формирование концепций эмиссионной политики и выбор стратегий эмиссий; информационная поддержка подготовки и проведения эмиссий; проведение мер, направленных на защиту прав и интересов потенциальных инвесторов; анализ итогов эмиссий, корректировка эмиссионной политики компаний, подготовка к новым выпускам.

Финансово-экономическое обоснование решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг автор связывает с наличием у компании-эмитента стратегических программ развития и долгосрочных инвестиционных проектов, под которые привлекаются средства инвесторов.

Концепция эмиссий (эмиссионной политики) должна быть увязана с общей стратегией развития эмитента, а представленные в ней цели и условия проведения его эмиссионной политики должны исходить из целей и задач развития эмитента в перспективе. Под концепцией эмиссии (эмиссионной политики) предлагается понимать описание принципов и перечень намерений компании в области проведения эмиссии ценных бумаг. Если концепция эмиссий (эмиссионной политики) позволяет сформулировать и обосновать общие принципиальные подходы к проведению эмиссий и их последовательности, выбор вариантов стратегии эмиссии предполагает четкое определение целей выпусков ценных бумаг, формализацию задач, решаемых в рамках каждой целевой установки, разработку системы по реализации проектов, увязанных по срокам и участникам. В работе дано определение стратегий эмиссий как совокупность способов реализации и перечень конфетных мероприятий в области эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Важным направлением развития эмиссионного стандарта компаний является повышение информационной открытости компаний-эмитентов. В работе обоснованы предложения по совершенствованию стандартов раскрытия информации о компании-эмитенте, а также по совершенствованию форматов представления необходимой информации инвесторам. Раскрытию должна подлежать информация обо всех видах рисков, которым подвержена деятельность компании-эмитента, в том числе рисках внеэкономического характера; прозрачной и открытой должна быть информация о дивидендной политике компании-эмитента, проводимой и/или планируемой. Учитывая возможные искажения, связанные с формированием финансовой отчетности по российским стандартам, автор считает необходимым на всех этапах эмиссии представлять информацию в формате МСФО или GAAP.

Совершенствование дивидендной политики компаний - следующее направление развития эмиссионного стандарта российских компаний. Наряду с

мерами по повышению информационной открытости формирование дивидендной политики, отвечающей традициям цивилизованного рынка, служит защите прав и интересов инвесторов, вкладывающих свои средства в развитие компаний. В этой связи дивидендная политика должна рассматриваться как важная составляющая часть финансовой политики компании и эмиссионной политики в частности. При разработке дивидендной политики должен быть соблюден баланс интересов компании, групп акционеров, каждого акционера. При разработке дивидендной политики должны быть проанализированы и оценены все основные внутренние и внешние факторы, оказывающие влияние на уровень и периодичность дивидендных выплат. В рамках дивидендной политики должен быть сформирован механизм распределения прибыли в соответствии с выбранным типом дивидендной политики и определены четко формы, способы, сроки, место выплаты дивидендов.

Анализ итогов эмиссии корпоративных ценных бумаг является важным направлением развития эмиссионного стандарта компании, поскольку позволяет внести необходимые корректировки в эмиссионную политику компаний, подготовиться к новым выпускам.

Предложенная система мер по развитию эмиссионного стандарта должна формализоваться в разработке взаимоувязанных документов. К числу таких документов относятся: концепция развития эмиссий (эмиссионной политики); стратегия эмиссий; положение о дивидендной политике; информационно-аналитические и иные документы, прямо или косвенно связанные с эмиссионной деятельностью компаний и мотивацией потенциальных инвесторов. Автором разработана типовая структура концепции эмиссий, позволяющая компаниям-эмитентам формировать собственную эмиссионную политику с учетом особенностей деятельности, отраслевой принадлежности, финансового состояния, общеэкономической конъюнктуры и т.п. (рис. 1).

В целях повышения эффективности привлечения финансовых ресурсов для развития российских компаний и снижения инвестиционных рисков для инвесторов в диссертации разработана модель привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Рис. 1. Схема типовой структуры концепции эмиссионной политики компании

Алгоритм формирования модели привлечения инвестиций путем выпуска ценных бумаг включает: определение/формулировку потребностей и целей, решаемых компанией с помощью привлечения инвестиций; анализ финансово-ого состояния и перспектив развития компании; определение финансового инструмента для привлечения инвестиций; разработка структуры выпуска и размещения финансового инструмента; маркетинг финансового инструмента среди потенциальных инвесторов. Разработка модели базируется на использовании комплексного метода финансирования. В модели привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг определяется взаимосвязь показателей, характеризующих стоимость привлекаемых ресурсов, затрат на их привлечение и эффективность использования этих источников.

В заключении обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и предложения

Основные результаты исследования нашли свое отражение в следующих публикациях автора:

1. Громов М.Ю. «Проблемы организации российского фондового рынка». Четырнадцатые международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов, докторантов и научных работников. - М.: Изд-во РЭА им. Г.В. Плеханова. 2001 г., 0,1 п. л.

2. Gromov M. Y. «Russia Specific Problems of the Remote Analysis of a Banking Activity» - 15th of International Plekhanov Conference. - M.: 2002., 0,1 п. л.

3. Громов М.Ю. «Эмиссия как способ привлечения долгосрочных инвестиций». Шестнадцатые международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов, докторантов и научных работников. - М.: Изд-во РЭА им. Г.В. Плеханова. 2003 г., 0,1 п.л.

4. Громов М.Ю. «Механизм стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг» - Статья в журнале «Вестник НАУФОР», 2004, №1, 0,9 п.л.

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова Заказ № 5 Тираж 100 экз.

("к; j г ; »

г г im ¡y 5 V vi / V-

- 2802

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Громов, Максим Юрьевич

ВВЕДЕНИЕ

СОДЕРЖАНИЕ

ГЛАВА I. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ЭМИССИИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

1.1. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: понятие и классификация

1.2. Эмиссия корпоративных ценных бумаг за рубежом

ГЛАВА II. ТЕНДЕНЦИИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ЭМИССИИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕНННЫХ БУМАГ ДЛЯ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

2.1. Тенденции использования эмиссии акций для привлечения инвести- 37 ций

2.2. Тенденции использования эмиссии облигаций для привлечения ин- 47 вестиций

2.3. Особенности эмиссионного процесса на российском рынке корпо- 63 ративных ценных бумаг

ГЛАВА III. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ ЭМИССИИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

3.1. Механизм стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг

3.2. Развитие эмиссионного стандарта российских компаний 97 ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Эмиссия корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций"

Решение задач перевода российской экономики на путь устойчивого роста зависит от более полной мобилизации внутренних и внешних финансовых ресурсов. Рыночные преобразования в России должны способствовать увеличению темпов и объемов привлечения инвестиций в реальный сектор экономики посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Однако до настоящего времени этот источник финансирования компаний реального сектора экономики еще недооценен экономическим сообществом. Отчасти это объясняется тем, что рост российской экономики последних лет достигнут практически без опоры на фондовые механизмы. В России за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг финансируется не более 1% инвестиций в основной капитал, тогда как в странах с развитой рыночной экономикой эта доля составляет от 10 до 40%. Активное привлечение инвестиций посредством эмиссии акций и облигаций ограничивается действием ряда факторов. Основными из них являются состояние экономического и политического неравновесия, специфическая структура собственности российских компаний, отсутствие цивилизованной системы защиты прав акционеров и инвесторов, высокие риски вложения средств в корпоративные ценные бумаги, неразвитость инфраструктуры рынка корпоративных ценных бумаг, недостаточная разработанность нормативно-правовых, методических и организационных вопросов подготовки новых выпусков корпоративных ценных бумаг.

Таким образом, актуальность исследования перспектив использования эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций обусловлена необходимостью:

• более глубокого изучения экономической сущности эмиссии корпоративных ценных бумаг и ее значения для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики России;

• определения тенденций использования эмиссии корпоративных ценных бумаг в России и за рубежом;

• разработки мер государственной поддержки компаний-эмитентов и рекомендаций по защите прав инвесторов;

• разработки предложений по развитию эмиссионного стандарта компанийэмитентов.

Степень научной разработки проблем использования эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций определяется практической востребованностью таких исследований. В работах зарубежных и российских авторов содержится глубокий и многосторонний анализ развития рынка корпоративных ценных бумаг. Исследованию экономической сущности эмиссии корпоративных ценных бумаг, ее значению в привлечении инвестиций в реальный сектор экономики, тенденций развития эмиссионного процесса не уделялось должного внимания в российской практике и теории. Многие теоретические и методологические аспекты эмиссии акций и облигаций остаются недостаточно исследованными. В их числе вопросы разработки системы мер государственной поддержки компаний-эмитентов, развития эмиссионного стандарта («культуры») компании, формирования эмиссионной политики и др.

В связи с этим представляется необходимым исследование эмиссии для привлечения инвестиций, основанное на принципах системного анализа. Такое исследование, содержащее анализ всех элементов и участников эмиссионного процесса, условий его развития, позволяет выявить специфические особенности эмиссии корпоративных ценных бумаг в России и определить основные направления ее развития, соответствующие экономическим интересам участников рынка корпоративных ценных бумаг.

В качестве объекта исследования в данной работе выступает комплекс отношений, связанных с эмиссией корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Предметом исследования являются тенденции в сфере эмиссии корпоративных ценных бумаг, меры государственной поддержки компаний-эмитентов и защиты прав и интересов инвесторов, развитие эмиссионного стандарта компаний.

Цель диссертации состоит в исследовании теоретических и практических проблем эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики.

Исходя из цели диссертационного исследования, автором поставлены и решены следующие задачи:

• определить современные тенденции эмиссии корпоративных ценных бумаг за рубежом;

• выявить основные тенденции развития эмиссии корпоративных ценных бумаг в России для привлечения инвестиций и факторы, определяющие характер этого развития;

• разработать механизм стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг в целях создания благоприятных условий для компаний-эмитентов и заинтересованности потенциальных инвесторов в приобретении акций и облигаций российских компаний ;

• определить направления развития эмиссионного стандарта российских компаний для повышения уровня их корпоративной культуры и инвестиционной привлекательности;

• обосновать подходы к построению модели эффективного привлечения инвестиций посредством эмиссии акций и облигаций компаний.

Методологической и теоретической основой исследования являются принципы системного анализа. При проведении исследования использовались общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы. Сочетание различных методов позволило обеспечить достоверность и обоснованность выводов и практических рекомендаций.

Теоретическую базу диссертации составили научные труды российских и зарубежных ученых, посвященные различным аспектам функционирования фондового рынка, проблемам корпоративных ценных бумаг: Н.И.Берзона, В.А.Галанова, Е.Ф. Жукова, М.Ю. Маковецкого, Я.М.Миркина, Е.В.Семенковой, Л .А. Чалдаевой, Б.Б.Рубцова, Е.В. Рудневой, В. Боланда, Р. Брейли, И. Вальтера, М. Гордона, М. Модельяни, С. Майерса, Р.Смита, Б.Стейла, У.Уата и других российских и зарубежных ученых.

Эмпирическую основу исследования составили:

• законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Федеральной службы по финансовым рынкам, определяющие порядок эмиссии корпоративных ценных бумаг и осуществления операций с корпоративными ценными бумагами;

• статистические и аналитические материалы;

• публикации в специальной периодической печати России и зарубежных государств.

Научная новизна работы заключается в следующем:

• развит понятийный аппарат экономической теории в части эмиссии корпоративных ценных бумаг: уточнены понятия «эмиссия», «концепция эмиссионной политики», «стратегия эмиссии», сформулировано понятие «эмиссионный стандарт»;

• разработана авторская классификация эмиссий корпоративных ценных бумаг на основе комплекса классификационных признаков;

• выявлены современные тенденции эмиссии корпоративных ценных бумаг в России и за рубежом;

• определены факторы, обусловившие особенности эмиссии корпоративных ценных бумаг в России;

• определены основные направления государственной поддержки компаний-эмитентов и усиления заинтересованности инвесторов в приобретении корпоративных ценных бумаг;

• определены направления развития стандартов эмиссионной деятельности компаний-эмитентов;

• предложены и обоснованы подходы к формированию модели привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Практическая значимость работы состоит в разработке:

• модели эффективного привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг;

• типовой структуры концепции эмиссии ценных бумаг;

• предложений по совершенствованию нормативно-правовой базы, регулирующей процессы эмиссии корпоративных ценных бумаг;

• комплекса мер государственного стимулирования эмиссионной деятельности российских компаний, направленных на привлечение инвестиций в реальный сектор экономики.

Апробация результатов исследования. Результаты диссертационной работы нашли применение в работе регионального отделения ФСФР России в Центральном федеральном округе, а также при разработке эмиссионной политики в ЗАО «Бумизделия» и отражены в публикациях.

Основные положения и выводы диссертации докладывались на научно-. практических конференциях в Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова.

Рекомендации и предложения, представленные в диссертации, могут быть использованы Минфином РФ, Минэкономразвития РФ, ФСФР России при разработке мер, направленных на стимулирование компаний в привлечении инвестиций за счет эмиссии акций и облигаций, активизацию деятельности компаний на фондовом рынке корпоративных ценных бумаг и вовлечение средств населения в инвестиционный процесс реального сектора экономики; корпоративными управленческими структурами - для формирования эмиссионной политики и обоснования стратегии эмиссий. Теоретические разработки автора могут быть использованы при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Акционерное дело», «Финансы организаций», «Финансовая политика компании».

Логика исследования определяет структуру работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Громов, Максим Юрьевич

Выводы и предложения, сформулированные по результатам диссертационного исследования, сводятся к следующему:

1. В современной экономической науке имеют место тенденции изменения пропорции между теоретическими и практическими вопросами в пользу последних. Однако, как свидетельствует практика, решение конкретных вопросов более успешно в случае масштабности их оценки, развития теоретических вопросов.

В исследованиях, посвященных вопросам эмиссии корпоративных ценных бумаг, как правило, освещаются лишь прикладные аспекты проблемы. Экономическая сущность отношений, связанных с проведением эмиссии, остается за пределами внимания экономической науки. В современной экономической литературе определение эмиссии в целом не является дискуссионным. В общепринятой трактовке эмиссия рассматривается как процедура, связанная с размещением ценных бумаг на рынке. Определение носит технико-правовой характер.

Между тем, успешность эмиссии корпоративных ценных бумаг определяется тем, насколько при ее подготовке и проведении учтены интересы всех участников эмиссионного процесса. Проведенные исследования показали, что интересы участников рынка корпоративных ценных бумаг тесно взаимосвязаны и каждая из сторон имеет свои экономические выгоды. Отсутствие экономической выгоды для инвесторов и высокие риски вложений ограничивают возможности привлечения инвестиций российскими компаниями за счет эмиссии акций и облигаций.

2. В работе обосновывается экономический аспект сущности эмиссии. Эмиссия корпоративных ценных бумаг - это их выпуск в обращении, осуществляемый в установленном законом порядке и последовательности, имеющий различные цели, диктуемые интересами участников корпоративного рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций, получения эмиссионного дохода, изменения структуры акционерного капитала, получения и усиления контроля над компанией-эмитентом и т.п.

3. В целях более углубленного понимания экономической сущности эмиссии корпоративных ценных бумаг в работе проанализированы и обобщены позиции экономистов по вопросам классификации эмиссий. В результате предложен расширительный состав классификационных признаков и выделены такие новые признаки, как цели эмиссий, тип проводимых эмиссий, этапность эмиссий, субъекты, принимающие участие в размещении ценных бумаг компаний. Предложения по расширительному составу классификационных признаков базируются на результатах анализа современной нормативно-правовой базы и практики эмиссий корпоративных бумаг в России и за рубежом.

4. Опыт стран с развитой рыночной экономикой свидетельствует о том, что эмиссии корпоративных ценных бумаг являются наиболее выгодным и удобным способом привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов, причем каждый из видов корпоративных ценных бумаг имеет свои особенности и выполняет свою роль в инвестиционном процессе. Для эмитентов важно то, что рынок ценных бумаг позволяет: аккумулировать средства для финансирования реального сектора, обеспечивать межотраслевой и межрегиональный переток капиталов, осуществлять своевременный переход контрольных пакетов акций предприятий от менее эффективных собственников к более эффективным. Инвесторам рынок ценных бумаг дает возможность производительно использовать временно свободные средства, обеспечивая приемлемую доходность на вложенный капитал, широко диверсифицировать вложенные средства с целью минимизации инвестиционных рисков.

5. В структуре корпоративных ценных бумаг, эмитируемых зарубежными компаниями, масштабы эмиссии облигаций в настоящее время значительно превышают масштабы эмиссии акций. Анализ зарубежного опыта свидетельствует о том, что проведение эмиссии тех или иных видов облигаций зависит от многих факторов, в том числе от уровня экономической стабильности в той или иной стране. В условиях нестабильности весьма актуальной проблемой является создание специфических форм облигаций, способных покрыть чрезмерные риски инвесторов.

В мировой практике выпуск акций как способ привлечения финансовых ресурсов применяется весьма ограниченно и лишь в случаях, когда исчерпаны альтернативные возможности привлечения средств из внешних и внутренних источников. К числу главных причин относятся: противодействие держателей контрольного пакета акций, так как это ведет к ограничению контроля над компанией; нежелание менеджеров и собственников компании снижать показатель «прибыль в расчете на акцию»; неблагоприятная биржевая конъюнктура и достижение точки насыщения фондового рынка, когда компании не могут размещать новые выпуски акций по приемлемым курсам и т. д.

6. Проведенное исследование эмиссии акций и облигаций российских компаний показало, что общий тренд развития эмиссионных процессов в корпоративном секторе экономики направлен в сторону роста. В то же время имеется множество факторов, негативно влияющих как на текущую ситуацию, так и способных изменить долгосрочную тенденцию развития (отсутствие цивилизованной системы защиты прав инвесторов и акционеров, неразвитость инфраструктуры рынка, низкий уровень эмиссионной культуры, общая экономическая и политическая нестабильность в стране и т.п.).

7. Выявлены следующие тенденции развития эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций: в благоприятных условиях экономической и политической стабильности возрос интерес российских компаний к размещению облигационных займов; расширился круг отраслей, компании которых обращаются к выпуску облигаций; наметился переход от единичных выпусков к более массовому выпуску облигаций российскими компаниями; расширился круг инвесторов, заинтересованных во вложениях свободных денежных средств в корпоративные облигации (инвестиционные фонды, страховые компании, корпоративные клиенты и частные инвесторы); появляется множество новых структур облигационных займов.

В отличие от тенденций к росту, складывающихся на рынке корпоративных облигаций, эмиссия акций как источник финансирования инвестиций для российских компаний до последнего времени продолжала оставаться несущественной. С 2004 г. отмечается повышение интереса российских компаний к публичному размещению акций компаний (IPO) на отечественных и зарубежных торговых площадках.

8. В настоящее время к эмиссии корпоративных облигаций обращаются крупные компании нефтегазового сектора и других добывающих отраслей с высокой репутацией кредитоспособного заемщика и стабильной деятельностью. Между тем, хорошие перспективы имеются у компаний металлургии, энергетики, телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда компаний машиностроения. Значительный резерв для размещения корпоративных облигаций сосредоточен в российских регионах. Этот источник привлечения инвестиций еще слабо используется региональными компаниями-эмитентами.

9. Большая часть корпоративных заимствований российскими компаниями осуществляется на внешних рынках, прежде всего на рынке еврооблигаций. Такая ситуация преобладания внешних фондовых рынков в качестве источников инвестиций типична для всех стран с развивающимися финансовыми рынками и для подавляющего большинства стран с развитыми финансовыми рынками. Обусловлено это наличием ряда преимуществ, которые имеют крупные международные рынки ценных бумаг перед национальными рынками. Важнейшими преимуществами международных рынков для российских компаний являются: более высокие границы диапазона объема эффективного привлечения инвестиций; меньший срок, требующийся для организации и осуществления крупного привлечения инвестиций; более длительный срок заимствований, ликвидность рынков.

10. В работе проведен анализ наиболее часто встречающихся вариантов структуры облигационных займов, по результатам которого дана оценка наиболее эффективного структурирования займов в зависимости от целей компании-эмитента, ее финансового положения и иных параметров, определяющих особенности эмиссии. Структурирование займов проводится по следующим признакам: по структуре купонного дохода и периодичности купонных выплат (облигации с фиксированным купоном; облигации с «плавающим» купоном; облигации с купоном, определяемым во время обращения займа; бескупонные (дисконтные) облигации); по праву досрочного выкупа по требованию эмитента или инвестора (облигации с офертой на досрочный выкуп; опцион на выкуп облигаций эмитентом; облигации с амортизацией долга). Как свидетельствует современная отечественная практика, наиболее востребованными на рынке являются облигации с доходом и риском, предсказуемыми и поддающимися достоверной оценке.

Для российской практики характерно использование определенных механизмов улучшения кредитного качества облигационных займов, позволяющих повысить качество эмиссионных ценных бумаг и укрепит доверие инвесторов к компаниям-эмитентам. К числу таких механизмов относятся: поручительство; множественное поручительство; оферты на выкуп третьим лицам; ковенанты; частичное поручительство; выпуск облигаций с компенсацией купонных выплат.

11. Выявленные тенденции развития эмиссионного процесса корпоративных ценных бумаг не являются случайными, а могут быть объяснены наличием следующих предпосылок. Это, в первую очередь, положительные изменения в российской экономике, укрепление политической и экономической стабильности в стране, снижение темпов инфляции, развитие законодательной базы, повышение финансовой устойчивости отечественных компаний.

Заинтересованность российских компаний-эмитентов в привлечении инвестиций за счет эмиссии ценных бумаг, а инвесторов во вложении денежных ресурсов в акции и облигации этих компаний может стать устойчивой тенденцией только при наличии ряда условий. К числу таких условий относятся: стабильность политической ситуации в стране; улучшение основных макроэкономических параметров и индикаторов финансовых рынков; ограничение нерыночных форм присвоения корпоративных доходов; повышение эффективности корпоративного управления и контроля; рост доверия населения к финансовой политике государства и рынку ценных бумаг; развитие системы коллективного инвестирования; проведение продуманной и ориентированной на длительную перспективу политики государства в области развития рынка ценных бумаг.

12. Дальнейшее развитие эмиссии корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций требует урегулирования многих вопросов в процессе рыночных преобразований, в том числе осуществления системы мер, направленных на стимулирование эмиссионного процесса за счет активного участия в этом процессе как государственных органов, так и усиления заинтересованности самих компаний-эмитентов и инвесторов.

В российских условиях государство не должно ограничиваться только функциями, свойственными ему на высокоразвитых рынках - защита прав акционеров, раскрытие информации, предупреждение конфликтов интересов акционеров и инвесторов. Для реализации российскими компаниями рыночной модели инвестирования за счет эмиссии корпоративных ценных бумаг целесообразно создание механизма стимулирования этого процесса. Под механизмом стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг предлагаем понимать комплекс действий государства, направленных на создание необходимых условий, при которых каждый участник эмиссионного процесса будет иметь прямые экономические выгоды. Механизм стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг должен включать следующие три блока: государственную поддержку компаний-эмитентов, формирование приоритетов потенциальных инвесторов, развитие эмиссионной культуры компаний.

13. В диссертации определены следующие направления государственной поддержки компаний-эмитентов и мер по формированию приоритетов потенциальных инвесторов: совершенствование нормативно-правовой базы, налоговое стимулирование, развитие инфраструктуры, снижение регулятивных и временных издержек при выпуске ценных бумаг, усиление информационной поддержки, защита прав акционеров и инвесторов.

14. В диссертации проведено исследование, посвященное развитию эмиссионных стандартов компании, третьему направлению механизма стимулирования эмиссии корпоративных ценных бумаг. Учитывая, что понятие «эмиссионный стандарт» является сложным, многоуровневым и многоаспектным, в работе выделены два его уровня. В первом понимании эмиссионные стандарты включают строгую логическую последовательность этапов прохождения процедуры эмиссии ценных бумаг согласно действующему российскому законодательству. Речь идет об эмиссионном стандарте со стороны государства. Соответственно признание выпусков (дополнительных выпусков) несостоявшимися или недействительными свидетельствует о эмиссионной «культуре» компаний-эмитентов, осуществляющих такие выпуски. В российских условиях нередко имеет место несоответствие эмиссионного стандарта государства эмиссионному стандарту эмитента.

Обобщение российской практики позволило выявить следующие наиболее частые нарушения, допущенные эмитентами при проведении эмиссии ценных бумаг: не раскрытие информации в соответствии с требованиями федеральных законов и правовых актов Российской Федерации, нормативных актов ФСФР (ранее ФКЦБ); осуществление недобросовестной рекламы ценных бумаг; нарушение условий размещения ценных бумаг, установленных в решении о выпуске и (или) проспекте эмиссии; отсутствие регистратора у эмитента с числом владельцев именных ценных бумаг более 500; обнаружение в документах, на основании которых был зарегистрирован выпуск ценных бумаг, недостоверной информации; другие нарушения.

Преодоление нарушений и недоработок в технологии проведения эмиссий ценных бумаг и точное следование эмитентами требованиям национального законодательства является важнейшим, но не единственным направлением развития эмиссионного стандарта российских компаний.

15. В контексте данного диссертационного исследования, связанного с изучением и анализом использования эмиссий корпоративных ценных бумаг для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики, понятие «эмиссионный стандарт» предлагается рассматривать и с позиций самой компании. В этом случае под «эмиссионным стандартом» понимается совокупность правил и действий компании, связанных с осуществлением эмиссии своих ценных бумаг в целях развития. Эмиссионный стандарт компании влияет на ее способность привлекать капитал, необходимый для экономического роста, а для инвестора создает дополнительные возможности эффективного вложения свободных денежных средств. Развитие эмиссионного стандарта компании необходимо для увеличения притока инвестиций во все отрасли российской экономики как из источников внутри страны, так и от зарубежных инвесторов.

16. В работе определены основные направления развития эмиссионных стандартов российских компаний: анализ и углубленное финансово-экономическое обоснование решения о проведении выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг; формирование концепций эмиссионной политики и выбор стратегий эмиссий; информационная поддержка подготовки и проведения эмиссий; проведение мер, направленных на защиту прав и интересов потенциальных инвесторов; анализ итогов эмиссий, корректировка эмиссионной политики компаний, подготовка к новым выпускам.

17. Предложенная система мер по развитию эмиссионного стандарта должна формализоваться в разработке взаимоувязанных документов. К числу таких документов относятся: концепция развития эмиссий (эмиссионной политики); стратегия эмиссий; положение о дивидендной политике; информационно-аналитические и иные документы, прямо или косвенно связанные с эмиссионной деятельностью компаний и мотивацией потенциальных инвесторов.

Автором разработана типовая структура концепции эмиссий, позволяющая компаниям-эмитентам разработать собственную эмиссионную политику с учетом особенностей деятельности, отраслевой принадлежности, финансового состояния, общеэкономической конъюнктуры и т.п.

18. В целях повышения эффективности привлечения финансовых ресурсов для развития российских компаний и снижения инвестиционных рисков для инвесторов в диссертации разработана модель привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг. Алгоритм формирования модели привлечения инвестиций путем выпуска корпоративных ценных бумаг включает: определение/формулировка потребностей и целей, решаемых компанией с помощью привлечения инвестиций; анализ финансового состояния и перспектив развития компании; определение финансового инструмента для привлечения инвестиций; разработка структуры выпуска и размещения финансового инструмента; маркетинг финансового инструмента среди потенциальных инвесторов. Разработка модели базируется на использовании комплексного метода финансирования. В модели привлечения инвестиций посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг определяется взаимосвязь показателей, характеризующих стоимость привлекаемых ресурсов, затрат на их привлечение и эффективность использования этих источников.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ