Финансирование корпоративных слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансирование корпоративных слияний и поглощений"

На правах рукописи

Горячев Дмитрий Юрьевич

Финансирование корпоративных слияний и поглощений

Специальность: 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2003

Диссертационная работа выполнена на кафедре «Финансового менеджмента» Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации.

Научный руководитель: доктор экономических наук, доцент Лобанова Елена Николаевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Цакаев Алхозур Харонович

кандидат экономических наук Красавин Алексей Владимирович

Ведущая организация: кафедра «Экономика и финансы фирмы»

экономического факультета Государственного университета - «Высшая школа экономики»

Защита диссертации состоится «23» октября 2003 г. в_часов в ауд. № 512 на

заседании диссертационного совета К 504.001.01 по защите диссертации на соискание ученой степени кандидата наук в Академии народного хозяйства при Правительстве РФ по адресу: 119571, Москва, просп. Вернадского, 82.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.

Автореферат разослан «_» сентября 2003 г,

Ученый секретарь диссертационного совета К 504.001.01 д.э.н. доцент

С.Н. Капустин

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность проблемы исследования. В настоящее время многие российские предприятия оказались в ситуации, в которой слияние или поглощение является выгодным элементом стратегии будущего развития. Приводимый анализ наиболее важных практических аспектов проведения и финансирования такого типа сделок призван выявить, что именно из накопленного международного опыта оказывается наиболее действенным для российских предприятий. При этом основное внимание сконцентрировано на наиболее актуальных для России методах реструктуризации корпораций. В ходе исследования сформулированы проблемы, с которыми сталкиваются российские предприятия в ходе слияний и поглощений, предложены основные пути их решения.

Конец 1990-х годов характеризовался небывалой активностью в области корпоративных слияний и поглощений. Предпосылки такой активизации лежат в технологических и экономических изменениях, произошедших за последнее десятилетие двадцатого века. Технологический прорыв в области телекоммуникаций, особенно мобильных средств связи и Интернет-услуг, дерегуляция национальных рынков создали принципиально новую среду для ведения бизнеса.

С помощью слияний, как внешнего пути развития, компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является эффект синергии, выражающийся в создании дополнительной стоимости.

Основные проблемы при проведении подобных процедур заключаются в выборе источника финансовых ресурсов и определении эффективности слияния или поглощения, которая достижима только при увеличении благосостояния акционеров и использовании конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных и неэффективных сделок, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

В большинстве случаев корпоративных слияний и поглощений необходимо проведение предварительной серьезной работы по оценке стоимости компаний и определению возможного синергетического эффекта от слияния. Поэтому проблемы оценки стоимости компаний в настоящее время становятся все более актуальными и требуют специального рассмотрения и изучения. Указанные обстоятельства обуславливают

необходимость исследования способов привлечения финансирования в слияния и поглощения на основе современного зарубежного опыта и выбора из них наиболее соответствующих деятельности предприятий, в реальных условиях.

Иными словами, усложняющаяся структура экономических отношений, рост количества сделок по слияниям и поглощениям, необходимость выбора наиболее оптимальной схемы финансирования, сориентированной на рост добавленной стоимости компании, а также потребность в более точных и современных методах ее оценки, обусловливают актуальность выбранной темы диссертации.

Цель и задачи диссертационного исследования - обоснование концепции реструктуризации компаний путем их слияния и поглощения с использованием внешнего финансирования; поиск методов наиболее точного определения эффективности слияний и поглощений. Её достижение предполагает систематизацию методов оценки стоимости компаний и выработку механизма более точного выявления эффекта синергии с целью определения эффективности финансовых вложений в корпоративные слияния и поглощения.

В диссертационном исследовании разработаны методические рекомендации, использование которых позволило решить следующие задачи:

• Выявить факторы и выработать алгоритм действий, ведущих к успешному проведению слияний и поглощений с использованием заемного финансирования;

• Систематизировать существующие формы покупки корпоративного контроля и проводить исследование их применимости для российских компаний;

• Проводить классификацию различных подходов к поиску форм финансирования поглощений, применяемых в деятельности инвестиционных банков, и осуществить выбор наиболее востребованных форм финансирования на основе критерия экономической добавленной стоимости;

• Определить те политики привлечения заемного капитала, которые способны оказать действенное влияние на рост производства и увеличение стоимости компании;

• Проводить сравнительный анализ слияний, поглощений и стратегических альянсов, с позиций эффективности их финансирования.

Объект диссертационного исследования - участники рынка корпоративного контроля и формы их взаимодействия.

Предмет диссертационного исследования - система финансовых, экономических, инвестиционных, управленческих отношений между субъектами рынка корпоративного контроля по поводу привлечения и распоряжения финансовыми ресурсами для реализации корпоративных слияний и поглощений.

Методологической основой работы стали: системный подход к изучаемому предмету; концептуальные подходы теории корпоративных финансов и корпоративного финансового менеджмента, теории стратегического менеджмента, теории финансового и управленческого учета, теории инвестиционного и финансового анализа; ключевые положения трудов отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам корпоративного развития и финансового менеджмента. Методология исследования базируется на сочетании макро- и микроэкономических подходов к анализу процессов, происходящих в сфере сделок с корпоративным контролем. Для решения поставленных задач были проведены финансово-экономический, математико-статистический, экспертный анализ и научное обобщение накопленного практического опыта.

Были использованы как общенаучные методы исследовательской работы (дедуктивный и индуктивный логический вывод, построение классификаций, группировки и сравнения, определение содержания понятий), так и методы финансово-математического моделирования (использовались статистическое наблюдение, анализ динамических рядов).

В своей работе диссертант опирался на труды отечественных и зарубежных авторов. В числе трудов отечественных ученых, послуживших методологической основой для проводимого в данной диссертационной работе анализа, стали фундаментальные монографические работы, коллективные работы сотрудников Института мировой экономики и международных отношений РАН, Института Соединенных Штатов Америки и Канады РАН, Института экономических проблем переходного периода, НИФИ Министерства финансов РФ, Всероссийского научно-исследовательского конъюнктурного института, монографии Л.Л. Любимова, А.В. Полетаева, Г.В. Полунина, М.А. Субботина, И.П. Фаминского, И.В. Липсица, М.А. Лимитовского, P.M. Энтова, а также других российских ученых. - — - — - - —

Основополагающими источниками по современной теории и реалиям мирового рынка корпоративного контроля были фундаментальные зарубежные учебно-профессиональные издания таких ученых и специалистов, как Д. Брейли, Ж. Вестон, Т. Копленд, С. Росс, Р. Вестерфилд, Д. Жафф, Ф. Каин, С. Майерс, Т. Роллер, Д. Муррин, Р. Хиггинс, Ф. Модильяни, В. Шарп, а также исследование С. Рид и А. Лажу. Работы классиков экономической теории - Ст. Хаймера, М. Портера, Р. Коуза, Р. Вернона, а также фундаментальные труды: Дж.М. Кейнса, П. Самуэльсона, Р. Солоу, И. Фишера, Дж. Хикса, Й. Шумпетера.

При рассмотрении конкретных вопросов по исследуемой проблеме использовались соответствующие законодательные нормативные акты Российской Федерации. Обобщались исследования авторитетных научных центров, прежде всего Академии

народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, Государственного университета «Высшая школа экономики», экономического факультета МГУ им. Ломоносова.

Статистической базой исследования официальные справочные материалы Госкомитета Российской Федерации по статистике и анализу, Федеральной комиссии России по рынку ценных бумаг, Федеральной службы России по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению, данные информационных агентств, официальные публикации антимонопольных, финансовых и статистических ведомств США, ЕС; исследования и обзоры ООН, ЮНКТАД, ОЭСР, МВФ, Всемирного банка; разработки и аналитические отчеты ряда инвестиционных банков и консалтинговых компаний, включая «Кредит Свисс Фёрст Бостон», «Дейче Морган Гринфил», «PriceWaterhouseCoopers», вторичная информация из периодической печати, архива данных Reuters и информационной базы Bloomberg. Большую помощь в проведении исследования оказали материалы, подготовленные аналитическими управлениями компаний «McKinsey» (издание «The McKinsey Quarterly»), «KPMG», «Andersen Consulting».

Научная новизна исследования. Выдвинутые в диссертационном исследовании проблемы и полученные в ходе их разработки выводы и предложения представляют собой комплекс взаимоувязанных теоретических, методологических и прикладных положений по созданию механизма привлечения компаниями заемных средств для проведения слияний и поглощений, адекватного особенностям функционирования российских корпораций.

Наиболее существенные научные результаты, полученные автором в ходе диссертационного исследования и выносимые на защиту:

1. Доказано, что привлечение заемных средств для финансирования слияний и поглощений корпораций является эффективной стратегией роста в условиях современного этапа развития российской экономики. Обоснованно использование заемного финансирования для слияний и поглощений, даны рекомендации по их применению в российской практике управления корпорациями.

2. Разработана модель финансовой оценки эффективности слияний и поглощений компаний; сформулированы основные результаты моделирования, в частности, обоснована возможность разработки на базе предложенной модели новая методология поиска поглощений; для чего были представлены и проанализированы методы определения стоимости компаний для проведения корпоративных слияний и поглощений.

3. Реализован системный подход к обоснованию выбора формы покупки корпоративного контроля; построена типология участников рынка корпоративного

контроля; определена взаимосвязь поведения игроков на рынке корпоративного контроля с эффективностью слияний и поглощений компаний;

4. Сформулированы условия эффективности слияний и поглощений компаний на основе финансовых критериев оценки их деятельности. Определены наиболее действенные направления корпоративной политики привлечения заемного капитала, оказывающие позитивное влияние на рост стоимости компании;

5. Дан анализ различных подходов к поиску эффективных форм поглощений, применяемых ведущими инвестиционными банками; обобщены методы привлечения заемного финансирования слияний и поглощений компаний; исследованы современные формы стратегических альянсов, в качестве реальной альтернативы сделкам слияний и поглощений.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждается:

• Использованием представительных объемов статистической информации и экспериментальных данных для анализа и расчетов;

• Положительными результатами проверки научных положений диссертации в условиях деятельности целого ряда предприятий в различных отраслях экономики;

• Положительными результатами опытного внедрения рекомендаций по построению схем привлечения финансирования, проведению корпоративных слияний и поглощений с использованием указанных в работе механизмов, оценки компаний и определению эффекта синергии при слияниях и поглощениях.

Практическое значение диссертационной работы. Научное значение работы заключается в создании механизма определения эффективной формы финансирования корпоративных слияний и поглощений, основанного на оценке стоимости компаний и определении эффекта синергии от их объединения.

Необходимость повышения эффективности использования ресурсов российских компаний обусловливает возможность практического применения выводов и рекомендаций, сделанных в диссертационной работе, при разработке механизма реструктуризации корпораций путем их слияний и поглощений с использованием внешних источников финансирования. Применение полученных научных выводов и практических рекомендаций, ориентированных на развитие методологии оценки компаний и прогнозирования методов эффективного инвестирования посредством участия в сделках слияния и поглощения, способствует обеспечению целей устойчивого экономического роста российских корпораций. Результаты исследования могут способствовать принятию обоснованных решений по привлечению иностранного капитала в Россию, преодолению

несоответствия между потребностями в средствах и невысокими показателями уровня инвестиционной привлекательности российских предприятий.

Апробация результатов исследования. Выводы, сформулированные в диссертации, и разработанные в ней рекомендации были применены в практической деятельности инвестиционно-банковской группы компаний «Вангвард» при подготовке консультаций и разработке стратегий слияний и поглощений российских компаний. Результаты работы были апробированы при подготовке бизнес-планов проектов корпоративных слияний и поглощений, написании аналитических отчетов об оценке стоимости компаний в целях проведения поглощения, разработке моделирования бизнес процессов, составлении экономической части отчета о комплексной проверке поглощаемых предприятий.

Рекомендации по выбору путей сокращения задолженности, достижения максимальных финансовых результатов предприятиями с целью эффективного роста путем проведения слияний и поглощений были использованы в работе российской консалтинговой компании «Вангвард».

Материалы диссертации нашли применение в разработке и чтении таких учебных курсов как: "Управление стоимостью компании", "Международные финансовые рынки", «Корпоративное и проектное финансирование» для программ Высшей Школы финансового менеджмента Академии Народного Хозяйства при Правительстве РФ.

Структура и объем диссертации: диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения и списка использованной литературы. Работа изложена на 157 страницах машинописного текста, содержит 4 рисунка, 4 таблицы и 5 графиков и приложение. Список литературы содержит 162 наименования, в том числе 104 на иностранных языках.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Исследование международного рынка корпоративного контроля позволило выделить и сформулировать комплекс проблем, актуальных для отечественных предприятий. К ним, в первую очередь относятся вопросы применения конкретных и эффективных мер по реструктуризации предприятий. В настоящее время слияния или поглощения являются выгодным элементом стратегии будущего развития для многих российских предприятий. В данной работе на основе накопленного международного опыта изучены практические аспекты проведения корпоративных слияний и поглощений, а также формы их финансирования. Последовательно и комплексно рассмотрены факторы расширения возможностей по привлечению финансирования корпоративных сделок слияния и

поглощения в России, а сам процесс финансирования корпоративных слияний и поглощений рассматривается как сложи ай система, обусловленная состоянием национальной экономики и современного мирового хозяйства.

В работе делается акцент на теоретические аспекты проблемы эффективности проведения и финансирования корпоративных слияний и поглощений, их классификация, а также анализируются возможные методы оценки эффективности слияний и поглощений, основанные на определении создаваемой этими сделками добавленной стоимости. Особое внимание в работе уделяется рассмотрению специфики проводимых в России слияний и поглощений корпораций.

Во введении обосновывается теоретико - методологическая актуальность работы, новизна авторских подходов и решений, анализируется степень разработанности темы исследования, формулируются его цели, задачи и практическая значимость.

В первой главе диссертации "Взаимосвязь мирового Финансового рынка и процесса слияний и поглощений компаний" исследуется эволюция взглядов западных и отечественных экономистов на проблему корпоративных слияний и поглощений, анализируются основные тенденции последних лет.

Слияния и поглощения представляют собой внешний путь развития компании, который способствует обеспечению ее роста и повышению стоимости. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними факторами корпоративного развития. Одно из этих преимуществ, которое служит главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, выступает синергетический эффект. Он проявляется в появлении добавленной стоимости от слияний и поглощений и носит долгосрочный характер. В этой связи, в руководстве объединяемых компаний приоритет долгосрочных ориентиров развития начинает довлеть над стремлением извлечь краткосрочные выгоды.

Не снижающийся объем экспорта позволяет сохранять положительное сальдо внешней торговли, наращивать золотовалютные резервы, увеличивать выпуск продукции в экспорт-ориентированных отраслях. Другим важнейшим фактором роста становится расширение платежеспособного спроса, как в реальном, так и в потребительском секторах. Все это обеспечивает поступательную динамику развития производства в реальном секторе экономики на ближайший период. Но переход к устойчивому росту может создать только активизация инвестиционного процесса. Однако, несмотря на то, что инвестиции в основной капитал в России росли с начала 2001 года, в настоящий момент не наблюдается слишком большого прогресса в этой области. Тогда, как в современной глобальной экономике размер компании является одним из важных параметров. Крупным компаниям

легче осуществлять зарубежную экспансию, в них сильнее проявляется финансовый и управленческий синергетический эффект. Крупные компании менее чувствительны к шокам в локальной экономике и имеют больше возможностей для проявления рыночной силы на тех или иных рынках. Размер компании позволяет ей получать отдачу за счет экономии на масштабе, особенно, если речь идет об отраслях с относительно высокой конкуренцией, либо находящихся в последней стадии бизнес-цикла, либо испытывающих переизбыток производственных ресурсов. Общая интенсивность слияний и поглощений компаний в традиционном толковании, когда из двух или более юридически независимых компаний образуется одна или когда одна компания получает контроль над другой, покупая контрольный пакет ее акций, в России пока гораздо ниже, чем в Европе и США. Если в России число объявленных сделок в 2001 году составило 237, то, согласно Security Data Company, еще году в Европе число объявленных сделок перевалило за 10 тысяч. Российский рынок сделок по слиянию и поглощению составил в 2001 году менее 1% от ВВП по паритету покупательной способности, тогда как для группы стран Европейского Союза он составляет 7%. Правда, в России превалируют сделки по слиянию и поглощению внутри страны. Их доля в 2001 году составила около 80% от всех заключенных сделок. Новой тенденцией среди российских компаний стало приобретение компаний, находящихся за рубежом. По Восточноевропейскому региону из 12 сделок по инвестициям за рубеж в 2001 году на долю России три сделки, в рамках которых были приобретены доли компаний в Венгрии, Хорватии и Норвегии. Ожидается рост количества сделок по инвестициям за рубеж, так как российские компании, обладающие средствами, стремятся выйти в число участников мирового рынка.

Прямые иностранные инвестиции предполагают, что инвестор оказывает значительное влияние на менеджмент предприятия-резидента. Структура прямых иностранных инвестиций представлена тремя основными компонентами:

• Акционерный капитал - приобретение инвестором пакета акций предприятия-нерезидента, составляющего как минимум 10%;

• Реинвестируемая прибыль - доля инвестора в прибыли компании-нерезиденте, не распределяемая в качестве дивидендов;

• Межфирменное движение заемных средств - движение кратко- или долгосрочных заемных средств между материнской компанией и предприятием-резидентом.

Международные слияния и поглощения тоже состоят из трех основных частей:

• Акционерный капитал - приобретение иностранным инвестором пакета акций предприятия-нерезидента, составляющего как минимум 10%;

• Портфельные инвестиции - приобретение иностранным инвестором пакета акций

предприятия-нерезидента, составляющего не более 10%;

• Капитал, привлеченный в стране-нерезиденте, но используемый в сделке международного слияния и поглощения.

Взаимосвязь двух данных показателей представлена на рисунке 1-1.

Рисунок 1-1. Взаимосвязь прямых иностранных инвестиций и международных слияний и поглощений

Прямые иностранные инвестиция

Источник "World Investment Report. Investment, Trade, and International Policy Arrangements", UNCTAD,

В данной главе приводится полный список определений, связанных с основными участниками и процессами, происходящими на рынке корпоративного контроля. Также проведен краткий анализ основных типов игроков и сути их операций на рынке корпоративного контроля. Дело в том, что, выстраивая ту или иную операцию, игроки могут сочетать на разных этапах различные формы покупки контроля, и даже совершать сделки по форме, но не по сути, передающие контроль. К сожалению, такое понимание практики мирового рынка корпоративных сделок слияния и поглощения заставляет задуматься о проблемах проведения действительно корректных количественных исследований: за одной и той же формой могут скрываться разнородные явления, а одно и то же явление способно представать в разных наблюдаемых исследователями формах и по частям (отдельными сделками единой операции).

Особое внимание уделяется анализу факторов, влияющих на успешность таких трансакций. Несмотря на то, что общие рассуждения на тему синергии, стали распространенным явлением при объявлении сделки, однако очень мало компаний идут дальше этих общих заявлений и действительно прорабатывают варианты, достижения ожидаемого синергетического эффекта. Как показывает исследование, большинство

компаний в качестве синергетического эффекта видят либо увеличение продаж, либо снижение издержек.

Следующий график показывает, на что нацелены компании при оценке ожидаемого эффекта синергии после слияния и поглощения.

График 1-5. Ожидаемый синергетический эффект.

Источник: КРКЮ

В завершение главы кратко анализируется влияние слияний и поглощений на конкурентную среду. Отдельно рассмотрены процессы слияний и поглощений в Российской Федерации. С учетом названных глобальных процессов Россия имеет относительно благоприятные предпосылки для роста числа сделок по корпоративным слияниям и поглощениям. Но предпосылки могут превратиться в реальные трансакции только в том случае, если она сможет конкурировать по инвестиционной привлекательности с такими странами как, Сингапур, Таиланд, Китай, Мексика или Бразилия. Пока, к сожалению, высокие инвестиционные риски сдерживают дальнейшую интеграцию России в международное экономическое сообщество. За прошедшие после финансового кризиса годы не все стратегические инвесторы смогли оправиться от последствий дефолта по государственным ценным бумагам и девальвации рубля. В этом свете деятельность по финансированию слияний и поглощений, как одного из основных элементов реструктуризации, ее заключительного звена, ставящего целью изменение структуры собственности, заслуживает особого изучения.

Именно с таких позиций рассматриваются во второй главе «Механизмы привлечения финансирования» формы и методы поиска и привлечения финансирования в корпоративные слияния и поглощения, исследуются проблемы влияния иностранного

капитала, анализируются условия и перспективы реализации крупных проектов с использованием корпоративного поглощения как способа реструктуризации предприятия.

До недавнего времени при слияниях и поглощениях компаний использовались либо собственные средства компаний, либо заемные, но привлеченные под реальные активы компании покупателя. В результате, использование новых механизмов привлечения заемных средств, использования производных ценных бумаг, позволили тем, кто разбирается в том, как их использовать, более динамично развивать свои корпорации. Многие сделки были реализованы только благодаря изобретательным комбинациям юридического, финансового и налогового знания, накапливание и распространение которого привело, как к снижению размера вознаграждения, запрашиваемого инвестиционными банками с покупателей, так и к появлению возможности у компаний, обладающих незначительным собственным капиталом, участвовать в процессах по поглощению.

Формы оплаты сделок поглощения компаний очень разнообразны. В этих целях могут использоваться практически все инструменты финансового рынка, как денежные средства, так и облигации, вплоть до различного рода комбинаций ценных бумаг. Финансирование операций, связанных с корпоративными решениями о слиянии или поглощении компании, во многом определяет то, как будет проведена сделка. Выбор источника и схемы финансирования непосредственно определяет финансовый рычаг компании с покупающей стороны. В 2001 году на международных рынках, банковское финансирование операций по слиянию и поглощению компаний сократилось на две трети по сравнению с аналогичным периодом 2000 года. Чтобы поддержать сделки по слияниям и поглощениям компаний, ставка по банковским кредитам в Европе была снижена на 65% по отношению к концу 2000 года.

Основной проблемой в вопросе финансирования сделок слияния и поглощения остается вопрос возвратности вкладываемых средств. Этот важнейший финансовый вопрос стал предметом пристального внимания в последнее время. Объясняется данное обстоятельство неудачами, которые все чаще стали происходить с подобного рода сделками. На повестку дня вышли два широко обсуждаемых вопроса, очень похожих по содержанию: как определить, будет ли создана дополнительная стоимость в результате поглощения, и какие факторы могут привести к провалу сделки?

Самим участникам сделок слияния и поглощения необходимо определить размер требуемого финансирования. Для этого следует выделить все операции по сделке и их стоимость для компании, а также провести корректировку с учетом всех факторов,

способных повлиять на стоимость той или иной операции. Чтобы определить размер необходимого финансирования, нужно ответить на три первостепенных вопроса:

Во-первых, оценить стоимость самой операции по приобретению бизнеса, включая:

- цену пакета акций и/или активов приобретаемой компании (в случае оплаты денежными средствами нужно четко представлять, какие изменения могут произойти с денежными потоками компании, и какой приток средств может быть сгенерирован продажей активов покупаемой компании);

- объем существующих долгов, которые должны быть приняты и оплачены покупающей стороной;

- административные и/шш налоговые затраты, связанные со сделкой приобретения контрольного пакета акций;

- расходы, требующиеся на консультантов и посредников в проведении сделки (бухгалтеры, оценщики, инвестиционные банкиры, адвокаты, и прочие). Во-вторых, оценить сколько средств потребуется после приобретения, для

функционирования новой (или объединенной) компании, включая:

- потребность в оборотном капитале на ближайшую перспективу;

- платежи на урегулирование судебных тяжб и выплаты по искам (если такие были обнаружены на стадии изучения);

- плановые инвестиционные расходы (текущая замена оборудования). В-третьих, оценка стоимости расширения бизнеса после приобретения компании

включая:

- будущие инвестиции для обеспечения роста;

- маркетинговые затраты (исследование рынка и его расширение).

В диссертации обосновывается и "последовательно проводится в качестве принципиальной авторской установки положение о том, что сделки слияния и поглощения корпораций необходимы в основном как важнейший способ проникновения новейших мировых научно-технических достижений, технологий. Однако надежды на то, что с его помощью можно перестроить весь производственный аппарат страны - необоснованны. Иностранный капитал способствует расширению инвестиционных процессов, созданию новых рыночных организационно-экономических институтов и рыночной инфраструктуры. Привлечение иностранного капитала, особенно крупного, должно быть нацелено на повышение степени адаптации национальных хозяйственных субъектов к развитым товарным отношениям, на рационализацию их производственной деятельности в соответствии со стоимостными критериями. В этой связи необходимо подчеркнуть, что именно эти вопросы должны стать предметом государственного регулирования.

В тоже время, доля прямых инвестиций в общем объеме притока иностранных инвестиций снижается, в 1999 году их удельный вес составил менее 30 % от общего объема против 68,4 процентов в инвестициях, накопленных на конец 1996 г.

Финансирование, которое осуществляется в форме кредитов, особенно краткосрочных, оказывает ограниченное положительное влияние на корпорации. Во-первых, кредит с процентами должен быть возвращен в любом случае, независимо от удачи или неудачи проекта. Во-вторых, кредиты зачастую носят «связанный» характер, то есть привязаны к основной деятельности компании.

Выделение же кредитов международными финансовыми организациями, о "дешевизне" которых много говорится, в ряде случаев предусматривает выполнение российской стороной конкретных условий, не всегда для нее выгодных.

В этой связи важно выяснить, какие отрасли сегодня могут рассчитывать, помимо масштабных кредитных вливаний, на прямые и портфельные инвестиции. Из приведенного в диссертации анализа можно сделать вывод, что прямые инвестиции направляются в первую очередь, на вложения в отрасли развитие которых гарантированно потребительским спросом (например, пищевая промышленность, торговля и общепит) и сырьевые отрасли, продукция которых пользуется спросом на внешнем рынке (к примеру, топливная, лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленности). По мере начала работ, регламентируемых соглашениями о разделе продукции, следует ожидать роста прямых иностранных инвестиций в топливную промышленность и, как следствие, увеличения их доли как в прямых инвестициях, так и в общем объеме.

Поиск поглощений в России немедленно наталкивается на трудно разрешимые проблемы, порожденные российской спецификой. Некоторые проблемы лежат на поверхности, и их обсуждение носит сегодня, скорее популистский характер. Это обстоятельство мало способствовало преодолению этих проблем. Теневая составляющая бизнеса препятствует верной оценке положения предприятий и их ценности для собственников. По сравнению с 1997-1998 годами в последние время несколько ослабла такая форма проявления теневой составляющей, как бартерные расчеты, однако трансфертные цены между неформально аффилированными лицами, сокрытие налогооблагаемой базы и денежных потоков от миноритарных акционеров, по-прежнему сильны. Запутанность корпоративных связей не только исключительно затрудняет идентификацию позиций реальных игроков, но и осложняет установление собственника тех или иных ключевых реальных активов.

Несовершенство информационной базы и применяемой участниками рынка методологии оценки стоимости компаний заставляет допускать значительный вклад

ошибок в пенах сделок. Практические проблемы на российском рынке корпоративного контроля требуют правового решения, причем уже за пределами этапа поиска поглощений1. Таким образом, в настоящий момент в России существуют объективные причины, способствующие усилению тенденции к юридическому оформлению процессов концентрации капитала, т.е. к стратегическим альянсам в обычном западном понимании. Более совершенные активы повышали эффективность бизнеса и при покупке за разумную цену (с положительным показателем чистой приведенной стоимости) обеспечивали прирост стоимости компании. Для торгуемых компаний качество подобных инвестиционных решений довольно быстро отражается в курсе акций. Подобная тенденция позволила сформировать мнение о том, что выгоды покупки других компаний должны находить отражение в росте курса акций покупающей компании. Однако, многочисленные исследования конкретных ситуаций не позволили выявить какую-либо сверхдоходность по акциям покупателей, сколько-нибудь сопоставимую с доходностью по акциям купленных компаний. Агрегирование данных 40 эмпирических исследований2 привело к цифрам для осуществленных поглощений через тендерное предложение: 30% сверхдоходности для акционеров поглощенной компании и 4% для акционеров компании-покупателя, причем по другим формам поглощений акционеры покупателя в среднем не получали ничего. Такие результаты эмпирических исследований, подтверждают теорию транзакционных издержек, показали что использование некоторых видов альянсов - например, создание двумя фирмами общего филиала - может в некоторых случаях быть экономически более выгодно.

Для целей настоящей работы рассматриваются стратегические альянсы как форма объединения, не влияющая непосредственно на стоимость активов компаний, и позволяющая, таким образом, рассмотреть в «чистом» виде эффект синергии.

Поиск эффективных организационных форм объединения компаний активно развивался на протяжении последнего столетия. В мировой практике сложились разнообразные типы интеграции фирм, различающиеся в зависимости от целей сотрудничества, характера хозяйственных отношений между их участниками, степени самостоятельности входящих в объединение предприятий. Это корпоративные слияния и поглощения, стратегические альянсы, консорциумы, картели, синдикаты, пулы, ассоциации, конгломераты, тресты, концерны, промышленные холдинги, финансово-промышленные

1 Краткий свод ключевых правовых норм, регламентирующих работу на рынке корпоративного контроля в России, привозят в специальной главе «Правовая база рынка корпоративного контроля в РФ» в своей книге Рудык Н.В. и Семенкова Е.В.

2 Исследование проводилось Дженсеном и Рубаком в 1983 году: MICHAEL С. JENSEN, RICHARD S. RUBACK «The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence», Journal of Financial Economics, Vol. 11, pp. 5-50,1983

группы. Стремление найти баланс между преимуществами централизации и децентрализации управления и ответственности при объединении компаний приводит к выбору таких организационных форм интеграции, которые занимают как бы промежуточное место между полностью централизованной корпоративной структурой и сотрудничеством в чисто рыночной среде. Результаты многих исследований доказывают, если опираться на статистические данные, «победителем» в области кооперации не всегда является тот, кто считается таковым. В рамках стратегических альянсов возникает возможность мобилизации преимуществ мощной корпоративной структуры при сохранении обособленности ее членов. Заключение альянсов представляет собой один из наиболее быстрых и дешевых путей реализации глобальной стратегии.

В третьей главе "Определение эффективности финансирования корпоративных сделок слияния и поглощения" рассматриваются вопросы оценки стоимости компаний в сделках слияния и поглощения, и определение создаваемой добавленной стоимости. Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния или поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных сделок, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

В ходе работы были рассмотрены основные подходы к оценке стоимости компании -доходный или метод дисконтированного денежного потока и метод экономической добавленной стоимости.

Оценить предприятие - означает, прежде всего, найти ту максимальную цену, которую будет готов заплатить потенциальный покупатель этого предприятия (или пакета акций этого предприятия), чтобы заключить «хорошую сделку». Таким образом, эта цена прежде всего зависит от целей, которые ставит перед собой покупатель. Оценка, основанная на фундаментальных правилах, изложенных в этой главе, должна учитывать паритетное соотношение стоимостей объединяемых компаний. Предприятие, сильно переоцененное на рынке, может таким образом согласиться поглотить другое предприятие по завышенной цене до такой степени, пока с точки зрения акционеров паритет между промышленными и финансовыми активами предприятий будет соблюдаться. Базовая идея, проходящая «красной нитью» через все современные финансовые расчеты, - показать, что стоимость финансового актива равнозначна дисконтированной стоимости будущих потоков денежных средств, порожденных этим финансовым активом, где ставка дисконтирования отражает требуемый покупателем уровень доходное™.

Для определения эффективности использования капитала на основе спрэда между значениями доходности инвестированного капитала и средневзвешенной стоимости капитала был рассмотрен метод экономической добавленной стоимости. Этот метод также используется для нахождения стоимости компании. Его отличие от рассмотренного метода дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая добавленная стоимость позволяет определить, - создает или разрушает свою рыночную стоимость компания. Метод экономической добавленной стоимости тесно связан с чистой приведенной стоимостью. Более точно, используя инструментарий чистой приведенной стоимости, происходит оценка предполагаемой эффективности инвестиций путем дисконтирования будущих потоков денежных средств на основе средневзвешенной стоимости капитала и сравнения полученной суммы со стоимостью проекта.

Для аналитиков инвестиционных компаний метод экономической добавленной стоимости дает возможность найти и оценить акции, которые имеют потенциал для роста, превышающего среднерыночные значения. Данный подход позволяет аналитику определить факторы, влияющие и способствующие увеличению стоимости компании. С другой стороны, данный подход дает хорошие результаты только в том случае, когда аналитик может адекватно оценить и спрогнозировать основные финансовые показатели деятельности компании. В условиях неопределенности значение данного метода падает. Метод экономической добавленной стоимости позволяет заранее распознать изменения в финансовых результатах деятельности компаний, которые скрываются в значениях доходности акций.

В отличие от методов оценки стоимости компаний подходы к поиску инвестиционным банком поглощений не получили пока в профессиональной литературе общепринятых классификаций и систематизирующих характеристик. Тем не менее привнесенные ведущими западными инвестиционными банками общая организация, методология и культура инвестиционно-банковской работы воспроизводят в российских условиях соответствующие приемы и методики поиска поглощений. Конкретные приемы и методики ведущих международных инвестиционных банков относятся к разряду новшеств, и, разумеется, не раскрываются ими для публичного обсуждения. Однако, существуют и ключевые идеи. Они анализируются в диссертационном исследовании и позволяют осуществить новый подход - к поиску финансовой оценки синергий.

Описанный подход начинается с рассмотрения признаков, указывающих на выгодное поглощение. Помимо того, что поглощаемая компания должна удовлетворять огромному количеству требований в разных аспектах своей деятельности, она должна предоставлять покупателю особые выгоды инвестирования, причем большие, в сравнении с теми, что

предоставляют альтернативные кандидаты на поглощение. Однако выбор на основе столь полного массива информации делается покупающей стороной лишь уже на следующих стадиях процесса поглощения после длительных переговоров. Таким образом, любая методика предварительного поиска предполагает выборочное изучение существенных признаков кандидатов на поглощение и, в зависимости от того, по каким признакам и как производится предварительный отбор, данная методика может быть отнесена к тому или иному подходу. Следовательно, подходы к поиску дополняют друг друга, а сравнительная эффективность подходов, определяется ситуацией поиска: спецификой охватываемых отраслей, составом и качеством доступных данных, условиями клиента-инвестора.

На основе практики мирового рынка была выделена перспективная сфера приложения исследовательских усилий - поиск инвестиционным банком стратегических поглощений, создающих стоимость. Обзор и систематизация накопленного опыта позволили выбрать базовый теоретический подход - оценку стоимости компаний в совокупности с применением эффекта синергии. На основе обобщения основных положений теории синергий сделан вывод о том, что для стратегического инвестора инвестиционная стоимость контроля слагается из стоимости синергий поглощения при наилучшем использовании контроля и приведенной стоимости контроля при последующей продаже. Таким образом, главный вывод сформулированный в работе сводится к тому, что преимущества в конкуренции покупателей за данную компанию будут определяться только той составляющей инвестиционной стоимости компании, которая определяет стоимость синергии данного поглощения. В заключении проведенного исследования делается вывод о том, что позволяет считать модель финансовой оценки эффективности финансирования сделок слияния и поглощения более адаптивной к сложившимся условиям, а потому и более отвечающей практике.

В основе подхода лежит целый ряд принципиальных положений, позволяющих обосновать его адекватность и сравнительную эффективность в сопоставлении с другими подходами. Необходимо видеть четкое разделение между формами покупки контроля и сутью проводимых с их помощью операций. Поглощение компании крупной корпорацией отнюдь не означает жестко определенной и безальтернативной процедуры. Наоборот, покупатель может выстроить сложный тактический план поглощения или усиления достигнутого контроля. Это план, который, возможно, решающую роль отведет некорпоративным формам покупки контроля. Отличительной чертой стратегических поглощений является обязательное присутствие в системе осуществляемых сделок такой общей формы, как покупка контроля путем поглощения.

Для покупателя интерес в сделке представляет возможность генерировать прибыль и дивиденды в будущем. Безусловно, он хочет купить ни прошлое компании, ни активы, ни ее собственность, а только преимущества и материальную отдачу, которые он сможет получить от эксплуатации реальных активов или от приобретения портфеля акций. Различные методы, более или менее обоснованные, позволяют покупателю оценить продаваемое предприятие, сравнивая свои будущие доходы. Однако, не следует забывать и про текущие нужды предприятия. Всегда необходимо помнить о том, что в реальном режиме цены сделок фиксирует рынок под воздействием потребительского спроса.

Проведенное в работе исследование позволяет рассматривать заемное финансирование поглощений в качестве генератора дополнительной стоимости компании.

В основе исследования данной проблемы лежит целый ряд принципиальных положений, позволяющих обосновать его адекватность и сравнительную эффективность в сопоставлении с другими подходами.

•Необходимо видеть четкое разделение между формами покупки контроля и сутью проводимых с их помощью операций. Поглощение компании крупной корпорацией отнюдь не означает жестко определенной и безальтернативной процедуры. Наоборот, покупатель может выстроить сложный тактический план поглощения или усиления достигнутого контроля, то есть план, который, решающую роль отведет некорпоративным формам покупки контроля. Отличительной чертой стратегических поглощений является обязательное присутствие в системе, осуществляемых сделок такой общей формы, как покупка контроля путем поглощения.

•Несмотря на то, что наибольшую известность получили три категории участников рынка корпоративного контроля: стратегические инвесторы, финансовые рейдеры и инвестиционные банки, реальное устройство рынка намного сложнее, но одновременно и логичнее. Среди тех, кто принимает риск реальной стоимости контроля:

- опасные неразумными ценовыми заявками энтузиасты слияний и поглощений, которые практически ничего не имеют общего со стратегическими инвесторами;

- использующий корпоративные процедуры и служебное положение действующий менеджмент, который реализует игру на понижение стоимости контроля;

- действуют и другие не всегда добросовестные, а потому ненадежные игроки. В результате корпоративный контроль всегда имеет реальную стоимость, но проявляет ее лишь в условиях открытой конкуренции за ценные бумаги компании, с помощью

которой усиливается контроль. Часть премии, выплачиваемой при покупки контроля, компенсируется возможностью будущей ее перепродажи или возврата.

•Многочисленные версии выгод поглощения распадаются на четыре группы, одна из которых - версия о стратегических выгодах поглощения - полностью описывается теорией синергий. Расширительная трактовка сннергий позволяет учесть в выгодах стратегического поглощения и упускаемые менеджментом компании резервы генерирования стоимости, в которых усматриваются основные выгоды рейдеров. Однако, специфические стратегические выгоды позволяют стратегическим инвесторам находить поглощения, создающие повышение стоимости.

•В арсенале российских инвестиционных банков имеются, как минимум, четыре взаимодополняющих подхода к поиску поглощений, но ни один подход не совершенен, и ни один из подходов не позволяет опираться на условия конкуренции на международном рынке корпоративного контроля и полностью реализовать имеющиеся в распоряжении российских банкиров преимущества в информационной работе. Прежде всего необходимо больше опираться на возможности получения и обработки количественных данных о мировых торгуемых компаниях и корпоративных слияний и поглощений.

•Ключ к успеху на российском рынке корпоративного контроля лежит в понимании конкуренции за стратегического инвестора, его международного пространства альтернатив и позиций в конкуренции с соперниками. В неявной форме поиск стратегических поглощений строится на грубой предварительной оценке выгод возможных поглощений, со временем эта оценка примет форму оценки синергий. Для удержания и усиления своих позиций на рынке услуг по слияниям и поглощениям ведущему российскому инвестиционному банку необходимо не отставать от уровня методологии глобальных банков. В работе представлены веские основания для того, чтобы считать, что финансовая оценка синергий при поиске поглощений станет сферой активного формирования конкурентных know-how.

•Найдена достаточная для решения проблемы поиска поглощений на основе данного подхода система допущений. В условиях данной системы допущений теоретически возможно разбить все пространство мишеней на зоны доминирования игроков, т.е. каждому из конкурирующих за стратегические поглощения покупателей указать набор мишеней, поглощение которых принесет чистые выгоды инвесторам покупателя. Наиболее перспективным результатом моделирования является набор формул относительной финансовой оценки синергий поглощений, которые в условиях

модели позволяют при минимальных требованиях к информированности фиксировать перевес в общей стоимости синергий одних поглощений над другими.

•Комплекс направлений деятельности, включающий повышение реалистичности модели, выявление ограничений на область применения модели, разработку инструментов практической оценки синергий для поиска поглощений, принятие погрешностей и эмпирическую проверку инструментов оценки синергий, позволяет пройти путь от теоретической модели до новой практической методологии. Сформулированные в работе задачи и способы решения проблем разработки методологии поиска поглощений, создающих стоимость, позволяют считать возможным в ближайшей перспективе создание новых инструментов по определению эффективности слияний и поглощений.

Проблема поиска финансирования для сделок поглощения далеко не исчерпана в данной работе. Значительный интерес представляет потенциал использования теории оценки реальных опционов для оценки составляющих премии за контроль. Открытым остается вопрос о сравнительной значимости уникальных и типичных синергий в различных отраслях. Большой прогресс в поиске поглощений, создающих стоимость, могло бы принести более полное исследование механизма извлечения синергий стратегическими инвесторами. В особенности интересны явления, возникающие в поглощениях, которые совершают многонациональные компании, так как в ближайшее время в России подобные исследования окажутся востребованы.

В заключении диссертационного исследования дан обобщенный анализ материалов, подведены общие итоги проделанной работы и сформулированы основные выводы.

Основные положения диссертационного исследования изложены в следующих публикациях:

«Корпоративные слияния и поглощения: анализ неопределенности и рисков в оценке компании», Москва, «МАКС Пресс», 2000,2,75 печ. л.

«Анализ финансово-экономических преимуществ стратегических альянсов над корпоративными сделками слияния и поглощения», в соавторстве, Москва, «МАКС Пресс», 2002,4 печ. л.

«Слияния или стратегический альянс?», журнал «Слияния и поглощения», №2, 2003 г., 0,5 печ.л.

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 18.09.2003 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,25. Тираж 100 экз. Заказ 742. Тел. 939-3890,939-3891,928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В.Ломоносова.

116 2 0 7.

K^oJ

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Горячев, Дмитрий Юрьевич

Введение.

Глава 1. Взаимосвязи мирового рынка и процесса слияний и поглощении компаний.

Раздел I. Современные тенденции корпоративных слияний и поглощений.

1.1.1. Причины широкого распространения сделок слияния и поглощения.

1.1.2. Воздействие прямых иностранных инвестиций на корпоративные слияния и поглощения.

1.1.3. Тенденции процесса корпоративных слияний и поглощений в российской экономике.

Раздел 2. Корпоративные слияния и поглощения: понятия и определения.

Раздел 3. Мотивация слияний и поглощений компаний.

Раздел 4. Основные составляющие успеха корпоративный слияний и поглощений.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансирование корпоративных слияний и поглощений"

В данной работе рассмотрены вопросы, касающиеся сделок слияния и поглощения компаний. В работе делается акцент на теоретические аспекты проблемы эффективности проведения и финансирования корпоративных сделок слияний и поглощений, основные их классификации, а также анализируются возможные методы оценки эффективности слияний и поглощений, основанные на определении создаваемой этими сделками дополнительной стоимости. Особое внимание в работе уделяется рассмотрению специфики проводимых в России сделок по слияниям и поглощениям.

Конец 90-х годов характеризовался небывалой активностью в области корпоративных слияний и поглощений. Предпосылки такой активизации лежат в технологических и экономических изменениях, произошедших за последнее десятилетие двадцатого века. Технологический прорыв в области телекоммуникаций, особенно мобильных средств связи и интернет-услуг, дерегуляция национальных рынков создали принципиально новую среду для ведения бизнеса.

Процесс слияний и поглощений наблюдается как в национальном, так и международном масштабах. Несмотря на то, что 2001 год был ознаменован обшим финансовым спадом, затронувшим и процесс объединения компаний, размер рынка международных слияний и поглощений достиг огромных величин, и только за первое полугодие 2000 года его объем превысил 643 миллиарда долларов США, составив величину, сопоставимую с потоками прямых инвестиций 1998 года в мировом масштабе. Наибольшая активность характерна для нефтегазового сектора, химической, автомобильной и фармацевтической промышленности, банковского и телекоммуникационного секторов, энергетики. Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния или поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

Ведущие финансовые эксперты и аналитики затрудняются дать однозначный ответ относительно причин активизации процессов слияний и поглощений. В качестве общего фона слияний и поглощений специалисты отмечают продолжающийся процесс концентрации капитала и растущую глобализацию деятельности компаний. либерализацию доступа на национальные рынки. Все указанные факторы способствуют более свободному движению инвестиционных потоков.

С учетом названных глобальных процессов Россия имеет относительно благоприятные предпосылки для роста числа сделок по корпоративным слияниям и поглощениям. Но предпосылки могут превратиться в реальные трансакции только в том случае, если она сможет конкурировать по инвестиционной привлекательности с такими странами как Сингапур, Таиланд, Китай, Мексика или Бразилия. Пока, к сожалению, высокие инвестиционные риски сдерживают дальнейшую интеграцию России в международное экономическое сообщество. За прошедшие после финансового кризиса годы не все финансовые и стратегические инвесторы смогли оправиться от последствий дефолта по государственны^ ценным бумагам и девальвации рубля. Дефолт по внутренним долговым обязательствам привел к значительным потерям мировых инвестиционных банков, а один из крупнейших хеджевых фондов «Лонг-Терм Капитал Менеджмент» оказался на грани банкротства. Кризис вызвал отток средств с российского фондового рынка, рынок облигаций был заморожен, а рынок акций практически исчез.

Впервые за многие годы реформ стало возможно говорить о росте показателей промышленного производства и ВВП. Высокие мировые цены на нефть позволили нормализовать российскую финансовую систему. Они имели также и микроэкономический эффект: увеличившаяся прибыль российских нефтяных компаний была частично направлена на слияния и приобретения, в том числе международные.

В большинстве случаев корпоративных слияний и поглощений необходимо проведение предварительной серьезной работы по оценке компаний и определению возможного синергетического эффекта от слияния. Поэтому проблемы оценки компаний в настоящее время становятся все более актуальными и требуют специального рассмотрения и изучения.

Актуальность данной работы обусловлена тем, что в современной экономической обстановке, перед отечественными компаниями как никогда остро стоит проблема преодоления кризисных и постсоветских форм управления, путем применения конкретных и эффективных мер по реструктуризации предприятий. Возникает потребность поиска действенных технологий по эффективному развитию предприятий, необходимость освоения современных методов реструктуризации собственности. В этом свете деятельность по слияниям и поглощениям как один из основных элементов реструктуризации, ее заключительное звено, ставящее целью изменение структуры собственности, заслуживает особого изучения.

Иными словами, усложняющаяся структура экономических отношений, рост количества сделок по слияниям и поглощениям, а также потребность в более точных и современных методах оценки компаний обусловливают актуальность выбранной темы диссертации.

Актуальность проблемы исследования. В настоящее время многие российские предприятия оказались в ситуации, в которой слияние или поглощение является выгодным элементом стратегии будущего развития. Приводимый анализ наиболее важных практических аспектов проведения и финансирования такого типа сделок призван выявить, что именно из накопленного международного опыта оказывается наиболее действенным для российских предприятий. При этом основное внимание сконцентрировано на наиболее актуальных для России методах реструктуризации корпораций. В ходе исследования сформулированы проблемы, с которыми сталкиваются российские предприятия в ходе слияний и поглощений, предложены основные пути их решения.

С помощью слияний, как внешнего пути развития, компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является эффект синергии, выражающийся в создании дополнительной стоимости.

Основные проблемы при проведении подобных процедур заключаются в выборе источника финансовых ресурсов и определении эффективности слияния , или поглощения, которая достижима только при увеличении благосостояния акционеров и использовании конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных и неэффективных сделок, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

В большинстве случаев корпоративных слияний и поглощений необходимо проведение предварительной серьезной работы по оценке стоимости компаний и определению возможного синергетического эффекта от слияния. Поэтому проблемы оценки стоимости компаний в настоящее время становятся все более актуальными и требуют специального рассмотрения и изучения. Указанные обстоятельства обуславливают необходимость исследования способов привлечения финансирования в слияния и поглощения на основе современного зарубежного опыта и выбора из них наиболее соответствующих деятельности предприятий, в реальных условиях.

Иными словами, усложняющаяся структура экономических отношений, рост количества сделок по слияниям и поглощениям, необходимость выбора наиболее оптимальной схемы финансирования, сориентированной на рост добавленной стоимости компании, а также потребность в более точных и современных методах ее оценки, обусловливают актуальность выбранной темы диссертации.

Цель и задачи диссертационного исследования - обоснование концепции реструктуризации компаний путем их слияния и поглощения с использованием внешнего финансирования; поиск методов наиболее точного определения эффективности слияний и поглощений. Её достижение предполагает систематизацию методов оценки стоимости компаний и выработку механизма более точного выявления эффекта синергии с целью»определения эффективности финансовых вложений в корпоративные слияния и поглощения.

В диссертационном исследовании разработаны методические рекомендации, использование которых позволило решить следующие задачи:

V Выявить факторы и выработать алгоритм действий, ведущих к успешному проведению слияний и поглощений с использованием заемного финансирования:

V Систематизировать существующие формы покупки корпоративного контроля и проводить исследование их применимости для российских компаний;

V Проводить классификацию различных подходов к поиску форм финансирования поглощений, применяемых в деятельности инвестиционных банков, и осуществить выбор наиболее востребованных форм финансирования на основе критерия экономической добавленной стоимости;

Определить те политики привлечения заемного капитала, которые способны оказать действенное влияние на рост производства и увеличение стоимости компании;

Проводить сравнительный анализ слияний, поглощений и стратегических альянсов, с позиций эффективности их финансирования.

Объект диссертационного исследования — участники рынка корпоративного контроля и формы их взаимодействия.

Предмет диссертационного исследования - система финансовых, экономических, инвестиционных, управленческих отношений между субъектами рынка корпоративного контроля по поводу привлечения и распоряжения финансовыми ресурсами для реализации корпоративных слияний и поглощений.

Методологической основой работы стали: системный подход к изучаемому предмету; концептуальные подходы теории корпоративных финансов и корпоративного финансового менеджмента, теории стратегического менеджмента, теории финансового и управленческого учета, теории инвестиционного и финансового анализа; ключевые положения трудов отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам корпоративного развития и финансового менеджмента. Методология исследования базируется на сочетании макро- и микроэкономических подходов к анализу процессов, происходящих в сфере сделок с корпоративным контролем. Для решения поставленных •;адач были проведены финансово-экономический, математико-статистический. ■жспертный анализ и научное обобщение накопленного практического опыта.

Были использованы как общенаучные методы исследовательской работы (дедуктивный и индуктивный логический вывод, построение классификаций, группировки и сравнения, определение содержания понятий), так и методы финансово-математического моделирования (использовались статистическое наблюдение, анализ динамических рядов).

В своей работе диссертант опирался на труды отечественных и зарубежных авторов. В числе трудов отечественных ученых, послуживших методологической основой для проводимого в данной диссертационной работе анализа, стали фундаментальные монографические работы, коллективные работы сотрудников Института мировой экономики и международных отношений РАН, Института Соединенных Штатов Америки и Канады РАН, Института экономических проблем переходного периода, НИФИ Министерства финансов РФ, Всероссийского научно-исследовательского конъюнктурного института, монографии JI.JI. Любимова, А.В. Полетаева, Г.В. Полунина, М.А. Субботина, И.П. Фаминского, И.В. Липсица, М.А. Лимитовского, P.M. Энтова, а также других российских ученых.

Основополагающими источниками по современной теории и реалиям мирового рынка корпоративного контроля были фундаментальные зарубежные учебно-профессиональные издания таких ученых и специалистов, как Д. Брейли, Ж. Вестон, Т. Копленд, С. Росс, Р. Вестерфилд, Д. Жафф, Ф. Каин, С. Майерс, Т. Роллер, Д. Муррин, Р. Хиггинс, Ф. Модильяни, В. Шарп, а также исследование С. Рид и А. Лажу. Работы классиков экономической теории - Ст. Хаймера, М. Портера, Р. Коуза, Р. Вернона, а также фундаментальные труды: Дж.М. Кейнса, П. Самуэльсона, Р. Солоу, И. Фишера. Дж. Хикса, Й. Шумпетера.

При рассмотрении конкретных вопросов по исследуемой проблеме использовались соответствующие законодательные нормативные акты Российской Федерации. Обобщались исследования авторитетных научных центров, прежде всего Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, Государственного университета «Высшая школа экономики», экономического факультета МГУ им. Ломоносова.

Статистической базой исследования официальные справочные материалы Госкомитета Российской Федерации по статистике и анализу. Федеральной комиссии России по рынку ценных бумаг, Федеральной службы России по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению, данные информационных агентств, официальные публикации антимонопольных, финансовых и статистических ведомств США. ЕС: исследования и обзоры ООН, ЮНКТАД, ОЭСР, МВФ, Всемирного банка; разработки и аналитические отчеты ряда инвестиционных банков и консалтинговых компаний, включая «Кредит Свисс Фёрст Бостон», «Дейче Морган Гринфил», «PrieeWaterhouseCoopers», вторичная информация из периодической печати, архива данных Reuters и информационной базы Bloomberg. Большую помощь в проведении исследования оказали материалы, подготовленные аналитическими управлениями компаний «McKinsey» (издание «The McKinsey Quarterly»), «KPMG», «Andersen Consulting».

Научная новизна исследования. Выдвинутые в диссертационном исследовании проблемы и полученные в ходе их разработки выводы и предложения представляют собой комплекс взаимоувязанных теоретических, методологических и прикладных положений по созданию механизма привлечения компаниями заемных средств для проведения слияний и поглощений, адекватного особенностям функционирования российских корпораций.

Наиболее существенные научные результаты, полученные автором в ходе диссертационного исследования и выносимые на защиту:

1. Доказано, что привлечение заемных средств для финансирования слияний и поглощений корпораций является эффективной стратегией роста в условиях современного этапа развития российской экономики. Обоснованно использование заемного финансирования для слияний и поглощений, даны рекомендации по их применению в российской практике управления корпорациями.

2. Разработана модель финансовой оценки эффективности слияний и поглощений компаний; сформулированы основные результаты моделирования, в частности, обоснована возможность разработки на базе предложенной модели новая методология поиска поглощений; для чего были представлены и проанализированы методы определения стоимости компаний для проведения корпоративных слияний и поглощений.

3. Реализован системный подход к обоснованию выбора формы покупки корпоративного контроля; построена типология участников рынка корпоративного контроля; определена взаимосвязь поведения игроков на рынке корпоративного контроля с эффективностью слияний и поглощений компаний;

4. Сформулированы условия эффективности слияний и поглощений компаний на основе финансовых критериев оценки их деятельности. Определены наиболее действенные направления корпоративной политики привлечения заемного капитала, оказывающие позитивное влияние на рост стоимости компании;

5. Дан анализ различных подходов к поиску эффективных форм поглощений, применяемых ведущими инвестиционными банками; обобщены методы привлечения заемного финансирования слияний и поглощений компаний; исследованы современные формы стратегических альянсов, в качестве реальной альтернативы сделкам слияний и поглощений.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждается:

Использованием представительных объемов статистической информации и экспериментальных данных для анализа и расчетов;

Положительными результатами проверки научных положений диссертации в условиях деятельности целого ряда предприятий в различных отраслях экономики;

Положительными результатами опытного внедрения рекомендаций по построению схем привлечения финансирования, проведению корпоративных слияний и поглощений с использованием указанных в работе механизмов, оценки компаний и определению эффекта синергии при слияниях и поглощениях.

Практическое значение диссертационной работы. Научное значение работы заключается в создании механизма определения эффективной формы финансирования корпоративных слияний и поглощений, основанного на оценке стоимости компаний и определении эффекта синергии от их объединения.

Необходимость повышения эффективности использования ресурсов российских компаний обусловливает возможность практического применения выводов и рекомендаций, сделанных в диссертационной работе, при разработке механизма реструктуризации корпораций путем их слияний и поглощений с использованием внешних источников финансирования. Применение полученных научных выводов и практических рекомендаций, ориентированных на развитие методологии оценки компаний и прогнозирования методов эффективного инвестирования посредством участия в сделках слияния и поглощения, способствует обеспечению целей устойчивого экономического роста российских корпораций. Результаты исследования могут способствовать принятию обоснованных решений по привлечению иностранного капитала в Россию, преодолению несоответствия между потребностями в средствах и невысокими показателями уровня инвестиционной привлекательности российских предприятий.

Глява 1. Взаимосвязи мирового рынка и процесса слияний и поглощений компаний

Раздел /. Современные тенденции корпоративных слияний и поглощений

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Горячев, Дмитрий Юрьевич

Основные выводы.

Проведенный в данной главе анализ основных методов определения стоимости компании и сделанная попытка разобраться в причинах возникновения эффекта синергии, позволяют сделать следующие основные выводы:

1. В ходе проведенного в данной главе анализа выяснилось, что фундаментальные факторы стоимости компаний в большей степени представляют из себя качественные нежели количественные характеристики. Как известно, инвесторы в условиях отсутствия четких показателей-ориентиров перестают судить объективно и полагаются на "ожидания" и при выборе объекта для инвестиций потенциальные инвесторы стараются найти баланс между "качественно новыми факторами" и "традиционными показателями".

2. Классические методы оценки стоимости проектов в некоторых случаях полностью, а в некоторых без существенных изменений и дополнений, по отдельности не способны отразить всю специфику приращения стоимости компании и объяснить эффект синергии, возникающий при корпоративных слияниях и поглощениях. В таких условиях предлагается внесение корректив в традиционные методы оценки с целью их использования для определения эффекта синергии. Для этого был существенно видоизменен метод дисконтированного денежного потока, куда помимо внутренних адаптивных изменений были привнесены элементы опционной оценки, сценарного анализа и специфических подходов.

3. Сложность системы модели оценки крупных компаний заключается в ее «мультиэлементности». Бизнес корпорации состоит из различных элементов, которые невозможно оценить одним из классических методов, даже с учетом многократного усложнения. Важную часть системы бизнеса могут занимать элементы опционного характера - стоимость активного управления, влияние менеджерских решений, стоимость информации, постоянная готовность к изменению тактики, непрерывное информационное обновление. Для их оценки нельзя придумать ничего лучше оценки методом реальных опционов. Финансово-экономический блок, прогнозы доходов лучше всего анализировать с помощью модифицированного метода дисконтированного денежного потока. Уровень экономии на издержках, формирующих львиную долю дополнительной стоимости для проектов по слияниям и поглощениям, оценивается методом дисконтирования величины сэкономленных экономических издержек. Расходы на объединение компаний и на проведение самой сделки также требует нестандартного подхода. Данный многоэлементный подход формирует основу «комплексной оценки», базовым принципом которой является «вписывание» классических моделей оценки в специфику определения стоимости объединенной компании.

Заключение

Слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компании. С помощью этого внешнего пути развития компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является синергетический эффект, выражающийся в создании дополнительной стоимости от слияния и поглощения.

Эффект от проведения слияний и поглощений носит, скорее, долгосрочный характер, поэтому важным моментом является приоритет долгосрочных ориентиров развития над стремлением извлечения краткосрочных выгод, который должен соблюдаться руководством сливающихся компаний.

Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния и поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

Проведенные в диссертации исследования позволили установить существующие закономерности на рынке корпоративных слияний и поглощений и определить создающих стоимость. Для более детального рассмотрения предмета исследования, в работе делается акцент на определение особенностей финансирования корпоративных слияний и поглощений в условиях глобализации хозяйственной деятельности и анализ эффективности привлечения финансирования в эти сделки с помощью методов оценки компаний: на основе традиционных доходных и затратных методов, а также метода экономической добавленной стоимости. Последний из названных методов в настоящее время широко используется инвестиционными банками. В данной работе не рассмотрен метод оценки компаний с использованием теории опционов, поскольку даже в странах с развитой экономикой он только начинает использоваться, а российский фондовый рынок не создает достаточных условий для его применения на практике.

В работе показано, что в современных экономических отношениях наблюдается новая волна процесса слияний и поглощений, требующая новых подходов как к управлению процессом финансирования слияния или поглощения, так и оценке компаний. С зарождением так называемой «новой экономики», построенной на информационных технологиях и новых корпоративных принципах, основным из которых является идея максимизации стоимости для акционеров, возрастает значимость методов определения эффективности финансовой реструктуризации компаний и, соответственно, методов определения стоимости компаний. Именно для достижения данной цели в работе было предложено решение следующих задач:

• Выявление современных тенденций корпоративных слияний и поглощений и определение основных факторов, влияющих на динамику данных процессов в международном масштабе, для этого в работе рассматриваются слияния и поглощения через призму прямых иностранных инвестиций.

• Определение факторов, влияющих на успешность финансирования корпоративных слияний и поглощений, и был выработан алгоритм действий, ведущих к успешному закрытию слияний и поглощений, повышающих стоимость компаний.

• Изучение особенностей оценки компаний в России в свете их слияний и поглощений. Определены ограничения для широкого использования отдельных методов в российской практике.

В диссертационной работе были подробно проанализированы основные тенденции слияний и поглощений, наблюдавшиеся в XX веке в Западной Европе и США. Были рассмотрены причины широкого распространения корпоративных слияний и поглощений. Был проделан анализ взаимосвязи н основных тенденций прямых иностранных инвестиций и международных слияний. Особое внимание было уделено анализу факторов, влияющих на успешность таких трансакций.

Проведены обзор и анализ традиционных методов финансирования слияний и поглощений, рассмотрены подходы к поиску, как самих сделок создающих дополнительную стоимость для объединяющихся компаний, так и возможные методы их финансирования. На основе проделанного анализа делается вывод о необходимости в ряде случаев использования новых подходов и предлагается использование метода обратного поглощения для привлечения финансирования российскими компаниями на международных рынках. Была подробно проанализирована теоретическая основа каждого из методов, их преимущества и недостатки. Особое внимание уделено практическим примерам их использования.

Отдельная глава в работе была посвящена рассмотрению аспектов определения эффективности слияний и поглощений. Проведен анализ финансовой модели определения эффективности сделки слияния и поглощения, в рамках которого были рассмотрены традиционные методы определения стоимости, а также метод реально созданной стоимости. Были предложены практические рекомендации по оценке эффективности слияний и поглощений.

Практическая значимость работы непосредственно вытекает из основной цели ее подготовки и поставленных задач. С интенсификацией процессов слияний и поглощений в ходе реструктуризации российской экономики и приближению национальной экономики и практики ведения бизнеса к западным стандартам неизбежно встанет вопрос об определении эффективности управления и проведения экономически обоснованных слияний и поглощений. Также остро проявляется вопрос о необходимости поиска и привлечения финансовых ресурсов для этих сделок. В работе приведен набор факторов, влияющих на стоимость бизнеса, понимание которых сказывается на успешности слияний и поглощений, а также способствует оптимизации российской экономики и повышению ее конкурентоспособности. Изучаемые в работе вопросы приобретут особое значение после вступления Российской Федерации во Всемирную Торговую Организацию (ВТО), когда произойдет либерализация доступа иностранных компаний на российский рынок.

В процессе выполнения диссертационного исследования были получены следующие результаты:

Определены основные зависимости международного рынка капитала и слияний и поглощений.

Выявлены факторы, влияющие на процесс слияний и поглощений как на национальном, так и на международном уровнях. Детально рассмотрены факторы, способствующие более широкому использованию новых методов на практике.

Даны развернутые определения ряда понятий, терминов и категорий, образующих научный аппарат для описания метода поиска эффективных слияний и поглощений.

Связаны объясняющие гипотезы о выгодах слияний и поглощений с логикой действий участников рынка корпоративного контроля.

Проанализирован арсенал подходов к поиску поглощений, применяемых ведущими инвестиционными банками.

Предложены практические варианты определения эффективности сделок слияния и поглощения компании.

Рассмотрены стратегические альянсы, как реальная альтернатива сделкам слияния и поглощения.

Использование на практике положений, рассмотренных в работе, должно приобрести систематический характер.

Ограниченные размеры диссертации не позволили подробно остановиться на таких важных вопросах, как оценка стратегических планов развития компаний в разрезе слияний и поглощений, всесторонняя оценка синергетического эффекта от слияния, роль инвестиционных банковских учреждений в международных сделках слияния и поглощения и ряде других, лишь в той или иной степени затрагиваемых в работе. При освещении упомянутых вопросов упор делался на идеи и выводы, содержащиеся в работах ведущих мировых экономистов, что позволило сосредоточиться на анализе проблем, являющихся ключевыми в контексте данного исследования.