Финансирование стратегических проектов компании на основе реструктуризации непрофильных активов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансирование стратегических проектов компании на основе реструктуризации непрофильных активов"

005002615

ЛЕБЕДЕВА НАТАЛИЯ ЕВГЕНЬЕВНА

«ФИНАНСИРОВАНИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ПРОЕКТОВ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ»

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 7 НОЯ 2011

Москва-2011

005002615

Диссертация выполнена на кафедре Управления финансовыми рисками ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор,

Морыженков Владимир Алексеевич Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор,

Ефимова Марина Романовна кандидат экономических наук, Старков Владимир Рюрикович Ведущая организация: ГОУ ВПО «Российский университет

дружбы народов»

Защита диссертации состоится «21» ноября 2011 г. в «_» часов на

заседании Диссертационного совета Д 212.049.05 в ФГБОУ ВПО Государственном университете управления по адресу: Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Зал заседаний Учёного совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО Государственного университета управления, автореферат размещен на официальном сайте Государственного университета управления -www.puu.ru и на официальном сайте Высшей аттестационной комиссии (ВАК) Министерства образования и науки РФ http://vak.ed.gov.ru

Автореферат разослан «21» октября 2011 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д212.049.05 кандидат экономических наук, доцент

Токун Л.В

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность проблемы

Ускоренно развивающийся корпоративный сектор вынужден постоянно искать новые источники дохода, способные компенсировать неблагоприятное влияние макроэкономических факторов. Многие российские компании с этой целью обращаются к сделкам слияний и поглощений. При этом среди инвесторов присутствует явная заинтересованность в установлении абсолютного контроля над приобретаемым бизнесом.

Между тем, приобретая в собственность компанию, инвестор становится обладателем имущественного комплекса, т.е. набора профильных и непрофильных активов, доходность и состояние которых находятся в прямой зависимости от условий проводимой сделки. Существенное значение здесь имеет выбор метода управления тем или иным активом: его реализация, сохранение на балансе объединяемых компаний или реализация в иной промежуток времени на более приемлемых условиях.

Как показывает опыт, поглощающие компании, как правило, дают неверные оценки стоимости и перспектив использования приобретаемых непрофильных активов. Например, «пропускают» непрофильный актив, либо недооценивают издержки, сопряжённые с его последующей реализацией. Так или иначе, но более 60% всех слияний не окупают вложенных в них средств.

Приобретаемые непрофильные активы нередко становятся ощутимым обременением для объединяемого бизнеса (с точки зрения издержек, рисков и т.п.). В тоже время непрофильные активы могут стать источником средств для развития стратегических проектов компании. В этом случае при оценке будущих перспектив слияния компаний их непрофильные активы должны рассматриваться в качестве

дополнительного источника дохода. Однако, в большинстве случаев, квалификация оценщика, адекватная основному деловому профилю компании, не распространяется на непрофильный актив. И ошибки в оценке непрофильных активов часто слишком дорого обходятся компании - переоценённые непрофильные активы теряют ликвидность даже при незначительных ухудшениях макроэкономической конъюнктуры, а недооценённые активы - ограничивают возможности компании и приводят к недополученную прибыли.

Недостаток отечественных исследований в области управления процессом реструктуризации непрофильных активов в сделках слияний/поглощений, с одной стороны, и невозможность использования неадаптированной зарубежной теории, с другой стороны, обусловливают необходимость продолжения исследований в данной области.

Степень научной разработанности проблемы.

Значительные объёмы и темп роста рынка слияний и поглощений, а также желание участников рынка минимизировать юридические, инвестиционные и пр. риски, сопутствующие данным сделкам, привели к появлению многочисленных исследований по данной тематике. В том числе появились методологические концепции, рассматривающие процессы управления сделками слияний и поглощений, а также рисками, возникающими в процессе слияний/поглощений. Отечественными и зарубежными специалистами были разработаны модели, раскрывающие различные аспекты оценки стоимости бизнеса компании в процессах слияний/поглощений. В частности, по данной тематике на русском языке вышли книги проф. А.Г. Грязновой и проф. М.А Федотовой, С. В. Гвардина, И. Н. Чекун, Д. А. Ендовицкого, В. Е. Соболева, А. А. Бегаева, Сычева Г. Колбачева Е., Сычева В, Волкова А.С.и др. Отдельный интерес для специалистов представляют вопросы оценки стоимости активов в процессе создания и функционирования конгломератных компаний. Интересной работой в данной области являются труды Рудык Н.Б.,

представляющие собой достаточно подробный обзор всего спектра теорий, пытающихся объяснить мотивы создания конгломератных компаний, анализ результатов наиболее значимых эмпирических исследований каждой из этих теорий, а также обсуждение проблем функционирования конгломератных компаний на развивающихся рынках и в РФ.

Безусловно, столь богатый потенциал является основополагающим при анализе процессов слияний/поглощений. Вместе с тем, остаются недостаточно изученными вопросы эффективности реструктуризации непрофильных активов в процесс слияний/поглощений и управления соответствующими рисками. В свете последнего кризиса весьма значимым направлением исследования представляются также вопросы определения зависимости показателей доходности реализуемых слияний/поглощений от эффективности управленческих решений, предпринимаемых менеджментом компании в отношении непрофильных активов, а также поиск возможностей увеличения инвестиционного потенциала компании за счет реструктуризации непрофильных активов.

Таким образом, актуальность исследования определяется необходимостью теоретических исследований и разработки практических рекомендаций, позволяющих снизить инвестиционные риски, возникающие в процессе реализации последовательных слияний/поглощений, и повысить эффективность управленческих решений, направленных на формирование инвестиционного капитала за счет реструктуризации непрофильных активов компаний объединяемых посредством слияний/поглощений.

Тема диссертации соответствует основным направлениям научно-исследовательских работ Государственного университета управления.

Цель и задачи исследования.

Целью диссертационной работы является обоснование теоретических положений и методических подходов, способствующих развитию процессов слияний/поглощений в России, направленных на формирование

инвестиционного капитала за счет реструктуризации непрофильных активов объединяемых компаний в процессе слияний/поглощений. Цель исследования логически определила постановку следующих задач:

• проанализировать основные тенденции и выявить закономерности развития процессов слияний/поглощений в России, изучить соответствующий понятийный аппарат;

• проанализировать алгоритм проведения последовательных слияний/поглощений, направленных на формирование инвестиционного капитала компании;

• исследовать механизмы оценки эффективности финансирования сделок слияний/поглощений, а также алгоритмы принятия решений относительно целесообразности участия в конгломератных слияний/поглощений;

• исследовать стратегии и методы управления непрофильными активами в процессах конгломератных слияний/поглощений;

• разработать модели и алгоритмы оценки и управления непрофильными активами в процессе последовательных слияний/поглощений, учитывающих не только весь спектр рисков, но и отражающих эффективность управленческих решений, реализуемых менеджментом компании с целью формирования инвестиционного капитала посредством слияний/поглощений;

• разработать рекомендации по совершенствованию системы управления рисками, возникающими в процессе реструктуризации непрофильных активов компании.

Теоретические и методологические основы исследования Теоретической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных учёных в области оценки и управления процессами слияний/поглощений, в том числе фундаментальные и прикладные исследования, а также концепции, представленные в работах отечественных и зарубежных авторов в сфере финансирования сделок

слияний/поглощений, соответствующие законодательные и нормативные документы.

При обосновании и разработке положений диссертации применялись методы системного анализа, экономико-математического моделирования, многомерного сравнительного и факторного анализа, а также экспертно-аналитический метод.

Предпосылкой для дальнейшего исследования послужили выводы о недостаточной степени теоретической и методической проработки принципов и методов управления непрофильными активами компаний в процессах конгломератных слияний/поглощений.

Объектом исследования являются процессы финансирования стратегических проектов, направленные на формирование добавочной стоимости в рамках реализуемых сделок слияний/поглощений.

Предметом исследования являются процессы реструктуризации непрофильных активов, являющиеся источником совокупности рисков, возникающих в процессе конгломератных слияний/поглощений.

Научная новизна диссертационного исследования состоит: в разработке методики реструктуризации непрофильных активов в сделках слияний и поглощений; в разработке методики формирования инвестиционного капитала для финансирования стратегических проектов компании за счет реструктуризации непрофильных активов; в разработке модели оценки рисков снижения стоимости непрофильных активов; в разработке классификации рисков, связанных со снижением стоимости портфеля активов, сформированного на основе сделок по слиянию и поглощению; в разработке модели расчета мультипликативного коэффициента привлекательности последовательных сделок слияний/поглощений, учитывающих интегральный показатель рисков портфеля непрофильных активов; в выявлении мотивационного эффекта с точки зрения компаний, участвующих в сделках слияний/поглощений на различных отраслевых развивающихся рынках со слабой ликвидностью.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, содержащие элементы научной новизны, отражающие приращение научных знаний в исследуемой области и выносимые на защиту:

1. Разработана методика реструктуризации непрофильных активов в сделках слияний/поглощений, обеспечивающая такое значение средневзвешенной стоимости капитала, при которой результирующая сделка по слиянию на слаболиквидных рынках позволяет получать максимально возможное превышение доходности инвестированного капитала над его средневзвешенной стоимостью. Инвестиционный капитал, полученный компанией посредством реструктуризации непрофильных активов, таким образом, представляется наиболее эффективным средством финансирования стратегических инициатив компании и обеспечивает более высокий уровень ее финансовой устойчивости за счет снижения уровня долговой нагрузки.

2. Разработана методика формирования инвестиционного капитала для финансирования стратегических проектов компании за счет реструктуризации непрофильных активов, позволяющая в случае реализации серии последовательных сделок по слиянию/поглощению с наименьшими затратами достигать эффекта синергии непрофильных активов. Таким образом, продажа портфеля непрофильных активов, базирующаяся на теории инвестиционного портфеля, будет являться источником финансирования стратегических инициатив компании по приобретению и модернизации профилирующих активов.

3. Разработана модель оценки рисков снижения стоимости непрофильных активов. В основе модели лежит рейтинговый подход по оценке привлекательности портфеля непрофильных активов. Разработанная модель была положена в основу предложенный автором классификации рисков снижения стоимости портфеля активов,

позволяющей учесть наиболее важные источники неопределенности при реализации проектов по слиянию и поглощению компаний.

4. Разработана классификация рисков, связанных со снижением стоимости портфеля активов, сформированного на основе сделок по слиянию и поглощению. При этом сделан вывод о том, что именно конгломератные слияния являются источником возникновения непрофильных активов на этапе интеграции компаний вследствие изменения жизненных циклов, производственных и технологических цепочек.

5. Разработана методика расчета мультипликативного коэффициента привлекательности последовательных сделок слияний/поглощений, учитывающих интегральный показатель рисков портфеля непрофильных активов. При этом доказано, что издержки, связанные с привлечением инвестиционного капитала на финансирование последовательных сделок по слиянию/поглощению увеличиваются по мере реализации каждой последующей из них, но их совокупная стоимость меньше затрат компании на капитал для случая прямого слияния компаний с профильными активами и затратами на интеграцию. При этом обеспечиваются поддержание требуемого уровня финансовой устойчивости и минимизация рисков слияния.

Достоверность и обоснованность результатов исследования подтверждаются сочетанием используемых общенаучных и специальных методов анализа. В частности, при проведении исследования использовались следующие общенаучные методы: восхождение от абстрактного к конкретному, дедуктивные и индуктивные методы, наблюдение, аналогия, моделирование, анализ и синтез, исторический и логический методы. Кроме того, при решении частных проблем управления рисками применялись методы статистического и математического анализа, эконометрики. Автором использована широкая информационная и методологическая база исследования, включающая в

себя законодательные нормы, стандарты корпоративного управления и риск-менеджмента как в России, так и в других странах мира.

Теоретическую основу исследования составили научные положения и методические подходы, сформулированные в работах зарубежных и российских авторов по финансовому менеджменту, по риск-менеджменту, стратегическому менеджменту в финансовых организациях и компаниях.

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы состоит в дальнейшем развитии теории слияния и поглощения как способа реализации инвестиционной политики российскими компаниями, обеспечивающими, в дальнейшем, повышение их финансовой устойчивости. Практическое значение проведенного исследования состоит в разработке практических рекомендаций, позволяющих компаниям принимать решения о * целесообразности участия в сделках слияний/поглощений, в процессах управления реструктуризацией портфеля непрофильных активов. Результаты диссертационного исследования ориентированы на широкое применение в практической деятельности российских компаний при построении комплексных систем управления активами.

Практическая ценность

Проведенное исследование дает возможность применения разработанных методических рекомендаций, аналитического и математического аппарата при реализации сделок слияний/поглощений на территории России.

Результаты диссертационного исследования ориентированы на широкое применение в практической деятельности различных компаний при построении комплексных систем управления активами. Предложенные методы оценки инвестиционных рисков могут быть использованы также и финансовыми организациями, оценивающими целесообразность слияний/поглощений, при подготовке ими бизнес-плана в обосновании источников финансирования данных сделок.

Направления использования теоретических и практических результатов и выводов диссертации в теории впоследствии могут быть расширены, в том числе для использования в процессе управления компаниями и организациями, где возможны процессы выделения и реструктуризации активов.

Представляется целесообразным использование основных результатов диссертационного исследования при проведении инвестиционного анализа в компаниях, занимающихся реструктуризацией активов, в государственных компаниях, попадающих под приватизацию, а также в учебном процессе в высших учебных заведениях по специальностям финансового менеджмента и риск-менеджмента.

Апробация работы

Сформулированный в работе комплексный подход к созданию модели управления непрофильными активами был апробирован на методологическом семинаре «Современные проблемы развития интегрированного риск-менеджмента» (2011 г., Москва, ГУУ), где также обсуждались основные элементы методики - методики оценки рисков и алгоритма принятия решений о целесообразности реализации последовательных слияний/поглощений, - и, в целом, получили высокую оценку. Кроме того, результаты исследования были также внедрены в компаниях ООО «СПС - Холод - МТ» и ООО «ЛИИН» и заслужили положительные рекомендации.

Структура и объем диссертации

Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, изложенных на 155 страницах и иллюстрированных 37 рисунками и 22 таблицами, а также списка литературы из 90 наименований.

СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во_введении кратко рассмотрены актуальность и практическая

значимость работы. Сформулированы цель работы, задачи и методы исследований, научная новизна и практическая ценность данной работы.

Приведена структура диссертации и дано краткое содержание основных разделов.

В первой главе проведён обзор общих тенденций в развитии российского рынка слияний/поглощений. Показано, как необходимость постоянного поиска новых источников доходов, способных компенсировать влияние негативных макроэкономических факторов, приводит к активизации процессов слияний и поглощений. Большинство сделок слияний/поглощений представляют собой долгосрочные стратегические шаги, направленные на повышение эффективности бизнеса и накопления инвестиционного капитала, формируемого для последующего развития компании. При этом компании нередко становятся участниками конгломератных объединений, в которых объединяются компании, совмещающие в себе несвязанные между собой активы (ни в производственном процессе, ни в администрировании, ни с какой-либо иной точки зрения). Именно конгломератные слияния, в первую очередь, являются источником возникновения портфеля непрофильных активов. Кроме того среди инвесторов присутствует явная заинтересованность в установлении абсолютного контроля над приобретаемым бизнесом. Между тем сделки слияний/поглощений, при которых происходит приобретение 100% акций поглощаемой компании, более других сопряжены с инвестиционным риском. Объединение активов компаний сопровождается некоторым, а порой значительным изменением жизненных циклов продуктовых и технологических цепочек, которое, в свою очередь, делает существование некоторых элементов экономически необоснованным. Данные элементы автоматически переходят в группу активов, являющихся своеобразным обременением для объединяемого бизнеса (с точки зрения издержек, рисков и т.п.). В связи с этим компании производят смену структуры и моделей управления, осуществляют реструктуризацию активов.

Теоретически, в общем виде, реструктуризация должна быть всегда направлена на максимизацию акционерной стоимости всех активов. Однако при оценке будущих перспектив слияния, ряд непрофильных активов рассматриваются лишь в качестве дополнительного источника издержек. При этом ошибки в оценке непрофильных активов слишком дорого обходятся компании - переоцененные непрофильные активы теряют ликвидность даже при незначительных ухудшениях макроэкономической конъюнктуры, а недооцененные активы ограничивают возможности компании и приводят к недополучению прибыли. Поэтому задача поиска методологии оценки непрофильных активов в сделках слияний/поглощений, которая бы была жестко привязана к реальной ситуации на рынке и содержала минимум допущений и предположений субъективного характера представляется достаточно актуальной. На основании данного анализа автором был сделан вывод о необходимости изучения этапов и подходов к оценке эффективности при сделках слияний и поглощений, а также различных аспектов управления непрофильными активами в процессе сделок слияний/поглощений, в том числе стратегии и методов управления непрофильными активами в процессах последовательных слияний/поглощений.

С этой целью автором рассматриваются сделки слияний/поглощений с позиций инвестиционного анализа. Теоретически, рассматривая сделки слияний/поглощений, в которых участвуют компании, не связанными между собой общим процессом производства, принято прибегать к теории инвестиционного портфеля, согласно которому на совершенных рынках при аналогичном уровне доходности дисперсия доходности в отношении объединяемых активов должна оказываться меньше дисперсии доходностей каждого из них. Наглядно отобразить данное утверждение можно посредством следующих

рассуждений. Представим две компании - А и В и отразим сделку слияний/поглощений между ними следующим образом (форм. 1 - 3): R =wra +(l-w)rb (1)

G2R <а2а +а2ь (2)

при R = wra +(l-w)rb (3)

где черта означает ожидаемые доходности; а\ - дисперсия доходности активов компании А до сделки; а\- дисперсия доходности активов компании В до сделки; R- доходность объединенных активов; га - доходность активов компании А до объединения; г„- доходность активов компании В до объединения; w- относительная доля активов компании А, выраженная как доля от размеров объединенных активов; (1-w) - соответственно, доля активов компании В.

То есть конгломератные сделки, согласно теории, должны способствовать снижению рисков и не могут являться источником позитивных эффектов создания стоимости.

Однако, на практике нередко оказывается, что для компании-инициатора сделки слияний/поглощений приобретение непрофильных активов все же приводит к синергетическому эффекту, т.е. R > wra + (1 - w)rb (4)

или иначе:

R = wra + (1 - w)rb + Premium (5)

где компонента « Premium » - представляет собой превышение стоимости объединённых активов, т. е. является эффектом синергии (дополнительная стоимость, возникающая в результате объединения активов).

Отдельные специалисты находят объяснение наличию данного превышения в специфике самой сделки. В частности, активы компании В могут приобретаться не по рыночной стоимости, а по цене, о которой удалось договориться участникам сделки. Как результат, средняя премия в сделках, заключённых порой достигает 35%. Однако, большинство таких эффектов проявляют себя сразу после сделки в виде увеличения стоимости акций вновь созданной компании.

Однако, на российском рынке нередко имеют место иные ситуации, когда чистый первоначальной эффект сделки слияний/поглощений оказывается отрицательным. Через некоторое время, вслед за недостаточно эффективной конгломератной сделкой следует «разъединительное» поглощение, направленное теперь уже на разукрупнение конгломерата. Последнее, обычно, сопровождается «отщеплениями» приобретенных ранее, а также собственных активов. Такая серия последовательных сделок слияний/поглощений является средством формирования неоперационной прибыли компании и последующей фокусировки на операционной деятельности компании-инициатора сделок слияний/поглощений.

Как известно, российские компании, которые и являются инициаторами подобных «последовательных, серийных сделок» на российском рынке, были образованы в процессе массовой приватизации. Приобретаемые в собственность компаний «неэффективные» государственные активы порой имели самую различную природу. Например, приобретаемый компанией А завод по производству оптического волокна мог иметь в своем составе любой непрофильный актив, представляющий собой, согласно рыночной терминологии, объект коммерческой недвижимости. Таким образом, стоимость такой компании А, по своей сути, состоит до момента первой сделки (с компанией В) из совокупности профильных и непрофильных активов.

В процессе первой сделки, приобретая дополнительный, казалось бы, непрофильный актив, компания А, на первый взгляд, лишь увеличивает долю непрофильных активов.

Данная сделка не преследует своей целью создания Premium . Однако последующая сделка слияний/поглощений, которую инициирует данная компания, как раз и будет источником дополнительной стоимости, возникающей в результате объединения и последующей продажи непрофильных активов. Другими словами, в процессе второй сделки слияний/поглощений компания А будет являться продавцом своих непрофильных активов, при этом ожидая получить Premium , т.е. дополнительную стоимость, являющуюся следствием объединения непрофильных активов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что компания, осуществляющая серию последовательных конгломератных слияний/поглощений, стремится посредством данных сделок получить именно Premium , который она впоследствии сможет использовать для развития своей основной деятельности, т.е. старается увеличить свой инвестиционный потенциал.

Таким образом, автором рассматривается двойная сделка слияний/поглощений как проект, осуществляемый компанией А с целью формирования дополнительного инвестиционного капитала, который компания в будущем планирует реинвестировать в стратегический проект. Для этого автором анализируется, когда и на каких условиях для сделок слияний/поглощений компанией А привлекался инвестиционный капитал. С этой целью автором оценивается стоимость капитала для компании А в процессе осуществления первого слияния и последующей продажи непрофильных активов.

В том числе высказывается предположение, что подобные действия для компании окажутся целесообразными, если стоимость инвестиционного капитала, привлекаемого на осуществление сделок,

будет ниже стоимости издержек на капитал, которые компания могла бы привлечь в проект из альтернативных финансовых источников. При этом в результате сделок слияния/поглощения (М&А) будет сформирована дополнительная стоимость, т.е. Premium , являющаяся следствием объединения непрофильных активов.

Практически, средняя цена капитала будет увеличиваться не только вследствие перехода от использования нераспределенной прибыли к иным источникам капитала, но и в результате удорожания, вызванного ростом потребности в нем. Другими словами издержки по привлечению заемного капитала будут увеличиваться по мере возрастания доли инвестиционного капитала, и, начиная с того или иного предела, способны превысить доходность активов компании. Таким образом, если рассматривать серию последовательных сделок слияний/поглощений, предполагающих получение Premium, то издержки по привлечению инвестиционного капитала в процессе реализации последовательных сделок слияний/поглощений, соответственно, будут увеличиваться по мере реализации каждой последующей из них. Тогда вполне логично, что переход от более дешевой к более дорогой части капитала будет проявляться в увеличении средних издержек (WACC) по мере реализации сделок.

Далее автором было высказано предположение о том, что в процессе реализации первой сделки слияний/поглощений руководство компании будет стремиться к использованию наиболее дешевого вида инвестиционного капитала и только по мере увеличения потребности в капитале будет переходить к более дорогим источникам. Самым дешевый источником капитала, которым располагает компания А в достаточном объеме является нераспределенная прибыль компании от ее операционной деятельности. Предположим, что стоимость основного источника инвестиционного капитала для первой сделки слияний/поглощений равна K-rpod, т.е. стоимости использования в качестве источника финансирования

нераспределенной прибыли от неосновной деятельности компании (И/АССм&А1 = КгроЛ).

Последующую сделку слияний/поглощений компания может финансировать как из нераспределенной прибыли компании, так и из иных финансовых источников, где каждый финансовый источник будет иметь свою стоимость как относительную величину регулярных расходов по обеспечению данного источника, поэтому:

(6)

где: Кг стоимость /-го источника средств;

с! | - удельный вес /-го источника средств в общей их сумме.

Предположим, что выбор весов будет основан на рыночной стоимости различных источников капитала, исходя из соображений оптимальности структуры капитала с точки зрения менеджмента и собственником компании. Данное соображение, помимо всего прочего, зависит от финансового положения компании, стратегических задач развития, личных предпочтений и интересов высшего руководства и т.п., а также от внешних экономических условий.

В современных экономических условиях наиболее распространенной является концепция структуры капитала, суть которой состоит в том, что структура капитала формируется под воздействием условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала. Согласно данной концепции возрастание доли заемных средств сопровождается потерей компанией финансовой устойчивости, так как с увеличением доли заемных средств в структуре пассивов платежеспособность компании существенно снижается и возникает проблема погашения долгов перед кредитными организациями и контрагентами. Другими словами, высокий финансовый рычаг снижает финансовую устойчивость компании, влияя, таким образом, на стоимость инвестиционного капитала, привлекаемого компанией.

Таким образом, поддержание приемлемого уровня финансовой устойчивости является условием, при котором обеспечивается сохранение допустимого уровня финансового риска. Данное определение позволяет использовать описанный выше подход к формированию инвестиционного бюджета на реализацию последовательных слияний/поглощений. При этом основная задача финансового риск-менеджмента в области формирования инвестиционного бюджета сделок слияний/поглощений - найти не только оптимальное соотношение между собственным и заемным капиталом, минимизирующим средневзвешенную цену капитала .(\VACC), но и создать необходимые условия для сохранения или увеличения финансовой устойчивости компании.

Аналитически первая ситуация может быть представлена следующей системой:

IVАС С —>тт

Н (7)

Ю1С - Й>0

где №АСС - прогнозируемая средневзвешенная цена капитала, привлеченного на осуществление сделки слияний/поглощений;

О - прогнозируемое значение величины заемных средств, д.е.;

Е - прогнозируемое значение величины собственных средств, д.е.;

а, Ь - заданные целевые значения плеча финансового рычага,

коэфф.;

Я01С - фактическая или прогнозируемая рентабельность сделки слияний/поглощений, %;

Я1- фактическая или прогнозируемая средняя расчётная ставка процента по кредитам и займам, проценты по которым относятся на расходы компании, %.

Используя параметры представленной системы, предположим, что

-<

КЛССи&А =Кгр^тт

а = 0, приО = 0 (8)

ЯОЮ,- Й>0

= ->тт

а<^<Ь (9)

Ю1С2-Х>0

Решая данную систему, следует представить финансовые ресурсы компании в виде портфеля, состоящего из определённого набора их видов, поступающих из различных источников (уставный капитал, нераспределённая прибыль, амортизационный фонд, кредиты банков, облигационные займы, кредиторская задолженность и др.).

п

Поскольку ШССг = , и цена каждого источника средств

¡-1

компании ( к,) известна, то финансовым менеджерам необходимо определить долю каждого источника (^,) в структуре пассивов компании.

Как уже было отмечено, минимальное значение а = 0 имеет место только в первом случае, т.е. в случае реализации первой сделки слияний/поглощений, когда компания не прибегает к внешним заимствованиям. Вероятно, значение Ь (формула 9) будет устанавливаться риск-менеджерами компании в зависимости от характера деятельности компании, практики взаимодействия с кредитными организациями и контрагентами.

Однако, взаимодействие с кредитными организациями и контрагентами с точки зрения возможностей предоставления инвестиционного капитала будет определяться, помимо всего прочего, представлениями кредиторов о состоянии финансовой устойчивости компании-заемщика. Проще говоря, уровень устойчивости компании будет

напрямую отражаться на величине процентной ставки по выдаваемым кредитам, т.е. на стоимости привлекаемых ресурсов. Идеальная для заимствований ситуация, если величина финансового рычага будет

стремиться к минимальному значению, т.е. Q.->min. В обратном случае,

если большая часть активов компании будет сформирована за счет заемных средств, то это будет свидетельствовать о значительном финансовом риске и может сделать невозможным получение кредита. Таким образом, оптимальная структура инвестиционного бюджета будет представлять собой такое соотношение источников собственных и заемных средств компании, при котором обеспечивалось бы наилучшее значение критериев оптимизации WACCMSlA = '^Kldl ->min при заданном

уровне ее финансовой устойчивости и достижении максимальной

Premium.

В тоже время следует учитывать, что между финансовой устойчивостью и финансовым рычагом существует определенное противоречие, которое состоит в том, что рост финансового рычага в структуре пассивов компании приводит к увеличению рентабельности собственного капитала как одного из критериев принятия эффективных финансовых решений. В то же время повышение удельного веса заемного капитала в валюте баланса снижает финансовую устойчивость компании и генерирует повышенный инвестиционный риск, что приводит к удорожанию инвестиционного капитала. Итак, вернемся к рассмотрению представленной ранее ситуации последовательных слияний/поглощений, осуществляемых по инициативе компании А.

Представим, что первая и последующая сделки слияний/поглощений осуществляются компанией А с целью приобретения инвестиционного капитала.

Тогда данная последовательность слияний/поглощений

представляет собой портфель из последовательно реализуемых проектов, ожидающих своего включения в инвестиционный бюджет компании.

По мере реализации первых двух проектов слияний/поглощений будет увеличиваться объем привлекаемого капитала и одновременно возрастать величина издержек на его привлечение, т.е.

шссМЛ1<тсси&А1

В тоже время, реализация последующего профильного проекта будет происходить за счет собственных средств компании. Тогда шсс ,,,„„„,„ е > П'АСС3. В тоже время при реализации профильного проекта за счет средств, полученных компанией в процессе реализации сделок слияний/поглощений, компания А будет также располагать значительными

инвестиционными возможностями, т.к. Б-ьтт, т.е. ^ ->тт, что

фактически говорит о ее финансовой устойчивости.

Для сравнения рассмотрим ситуацию, при которой реализация проекта, в котором заинтересована компания А, осуществляется за счет альтернативных средств. Соответственно, ШСС з будет формироваться из собственных и заемных средств компании, т.е. ШС'С'з будет выше ШСС,. В тоже время, имея на балансе непрофильный актив, компания будет иметь иную структуру баланса, и, вероятно, более низкую рентабельность. В этой ситуации можно наблюдать характерное снижение финансовой устойчивости, и, как следствие, снижение инвестиционных возможностей компании по дальнейшему развитию профильного бизнеса.

Таким образом, автором делается вывод о том, что задача поиска возможностей наиболее целесообразных вариантов реструктуризации непрофильных активов, в том числе посредством слияний/поглощений, является более чем актуальной. При этом отмечено, что в большинстве ситуаций менеджмент компании располагает широкими возможностями повлиять на процесс реструктуризации активов объединяемых компаний, проявляя существенную гибкость в процессе реализации финансовых

решений, что, несомненно, необходимо учитываться при разработке и реализации стратегических альтернатив.

С этой точки зрения в случаях инициации слияний/поглощений одним из наиболее важных вопросов является вопрос сохранения и приумножения стоимости непрофильных активов, т.е. оценка вероятности того, что компания, увеличивающая долю непрофильных активов в балансе посредством последовательных слияний/поглощений, в итоге получит прогнозируемую сумму от их реализации. Данный вопрос важен для оценки рисков сделки слияний/поглощений, благодаря которой компания в своём балансе увеличивает долю непрофильных активов, а также в разрезе портфельного управления рисками непрофильных активов.

Анализ работ, посвящённых проблемам классификации и управления имущественными рисками, а также рисками, связанными с процессами реструктуризации активов посредством слияний/поглощений, позволяет утверждать, что риск управления непрофильными активами -это сложное, многогранное явление.

Это подтверждается наличием разночтений в трактовках, классификациях и определениях компонент, которые дают специалисты в отношении непрофильных активов. Тем не менее, под «риском управления непрофильными активами», в целом, следует понимать вероятность наступления риск содержащего события, связанного с выбором из предполагаемых альтернатив одного или нескольких управленческих решений в условиях неопределённости, влекущего за собой возможность недополучения (или даже убытка) запланированной величины прибыли от реализации портфеля непрофильных активов.

Применительно к ситуациям, в которых формирование портфеля непрофильных активов происходит посредством последовательных слияний/поглощений, для которых главным критерием эффективности является их суммарная коммерческая (финансовая) эффективность, в качестве рисков управления непрофильными активами следует

рассматривать события, реализация которых угрожает получению владельцем непрофильных активов запланированного финансового результата.

Важнейшими компонентами риска при этом выступают: неопределенность реализации последовательных слияний/поглощений, вероятность реализации целой совокупности рисков, наличие альтернативных вариантов развития событий.

В этой связи, для проведения количественного анализа вероятности сохранения стоимости непрофильных активов автором предложена модель рейтинговой оценки привлекательности непрофильных активов. Данная модель характеризует последние с точки зрения их надёжности и привлекательности для компании. Итогом количественной оценки является степень вероятности последующей реализации портфеля непрофильных активов и рискованность его наличия в составе активов компании.

В качестве базовой классификации рисков, по мнению автора, следует руководствоваться более детальной и наиболее полной классификацией рисков, позволяющей определить источник возникновения риска. Наиболее значимый критерий классификации рисков является их градация по принципу возможности/невозможности для компании, владеющий непрофильным активом, влиять на угрозы потери стоимости актива посредством реализации риска.

Задача поиска условий минимизации рисков, возникающих в процессе реструктуризации непрофильных активов, и поиска наиболее целесообразных вариантов реструктуризации непрофильных активов напрямую связана с поиском возможностей по реализации стратегических альтернатив.

Как показал анализ, на сегодняшний день можно выделить следующие основные методы выделения непрофильных активов: продажа, сдача в аренду, ликвидация, передача местным властям, распределение по

дочерним структурам. Очевидно, что из совокупности методов необходимо выделять те, которые приносят максимальный эффект и, следовательно оказывают наибольшее влияние на стоимость компании.

В качестве критерия эффективности действий в части реструктуризации следует рассматривать экономический эффект, являющийся результатом действий по реализации методов выделения непрофильных активов.

Экономический эффект от выделения (реструктуризации) непрофильных активов - представляет собой результат, выраженный в виде суммы денежных или иных поступлений за вычетом затрат, связанных непосредственно с проведением процедуры выделения. При этом, экономический эффект от выделения непрофильных активов по компании в целом, представляет собой сумму эффектов от выделения непрофильных активов, входящих в компанию.

Исходя из экономической сущности издержек, связанных с процессом выделения непрофильных активов, предлагается использовать понятие альтернативных издержек, как затрат компании, связанных с наличием объекта до момента его реструктуризации. Под капитализированными издержками понимаются затраты, связанные с содержанием объекта реструктуризации.

Экономический эффект от реструктуризации непрофильных активов, выраженный в виде суммы денежных или иных поступлений и капитализированных альтернативных издержек за вычетом затрат, связанных непосредственно с проведением реструктуризации представляет собой условный экономический эффект. Исходя из указанных моментов, условный экономический эффект целесообразно использовать в качестве «справочной» величины, позволяющей корректировать управленческое решение. Таким образом, может быть найден метод выделения, приводящий к получению наибольшего экономического эффекта и увеличению стоимости компании.

В третьей главе автором осуществляется моделирование ситуаций, связанных с различными моделями реструктуризации непрофильных активов: поглощение компании с последующей продажей непрофильных активов; объединение одноплановых непрофильных активов и создание на их основе новой компании; объединение разноплановых непрофильных активов. Кроме того, моделируются различные эффекты подобных объединений. В результате, автором предлагается алгоритм слияния компаний в том случае, когда необходимые для слияния компаний средства получаются как за счет кредитов, так и продажи непрофильных активов. Кроме того, автором рассматриваются возможные сочетания источников финансирования (кредитных средств и продажи непрофильных активов). При этом моделируются ситуации продажи непрофильных активов по ликвидационной и долевой стоимости. В результате проведенных расчетов автором был установлен режим выплаты по кредитам в зависимости от различных видов продаж непрофильных активов. Для этих режимов выплат была определена зависимость между ежеквартальными выплатами и размерами кредитов как на НИОКР, так и на поглощение.

Таким образом, была доказана целесообразность использования предложенных автором моделей в процессе антикризисного управления и управления стоимостью компанией в процессе слияний/поглощений.

Публикации

1. Лебедева Н.Е. Стоимость компании в сделках М&А с учетом реструктуризации непрофильных активов//Риск-Менеджмент при управлении активами: от стратегий до операций: сборник статей/ Под ред. В.А. Морыженкова,- М.: ГУУ, 2011- 0.46 п.л.

2. Лебедева Н.Е. Управленческая гибкость в процессе сделок М&А// Риск-Менеджмент при управлении активами: от стратегий до

операций: сборник статей/ Под ред. В.А. Морыженкова.- М.: ГУУ, 20110,53 п.л.

3. Лебедева Н.Е., Морыженков В.А. Процесс реструктуризации непрофильных активов как алгоритм генерации ресурсов с целью финансирования стратегических проектов предприятия// Риск-Менеджмент при управлении активами: от стратегий до операций: сборник статей/Под ред. В.А. Морыженкова.- М.: ГУУ, 2011-общий объем, -0,60 п.л.

4. Лебедева Н.Е. Конгломератные поглощения как источник финансирования приоритетного направления деятельности компании// Риск-2011.-№1 (628-632) - 0,31 пл.

5. Лебедева Н.Е. Конгломератные слияния как источник финансирования инвестиционных проектов// Риск - 2011.- №2 (639-644) -0,37 пл

Подп. в печ. 21.10.2011. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ №771

ГОУВПО «Государственный университет управления» Издательский дом ГОУВПО «ГУУ»

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Лебедева, Наталия Евгеньевна

Введение

ГЛАВА 1. НЕПРОФИЛЬНЫЕ АКТИВЫ КАК ИСТОЧНИК

ИНВЕСТИЦИОННОГО РИСКА В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

1.1 Основные тенденции в развитии рынка слияний и поглощений в России

1.2 Методология и современная практика стоимостной оценки при сделках 22 слияний и поглощений

1.3 Управление непрофильными активами в процессе конгломератных сделок 41 слияний и поглощений

Выводы

ГЛАВА 2. РИСК НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ В ПРОЦЕССЕ

ИНТЕГРАЦИИ КОМПАНИЙ

2.1 Финансирование стратегических инициатив при реструктуризации 51 непрофильных активов

2.2 Алгоритм генерации ресурсов с целью финансирования стратегических 80 проектов

2.3 Метод реструктуризации непрофильных активов, увеличивающих 92 стоимость компании

Выводы

ГЛАВА 3. ПРИКЛАДНЫЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ МОДЕЛИ

ФИНАНСИРОВАНИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ИНИЦИАТИВ ЗА СЧЕТ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

3.1 Методика оценки компаний в процессе изменения статуса непрофильных 112 активов

3.2 Моделирование ситуаций, связанных с различными моделями 117 реструктуризации непрофильных активов

3.3 Эффекты объединения активов

3.4 Пример оценки стоимости ОАО «СДК» с учетом реструктуризации 136 непрофильных активов

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансирование стратегических проектов компании на основе реструктуризации непрофильных активов"

Все последние годы российские компании преодолевали бесконечные препятствия, которые в экономиках зарубежных стран «растягивались» на десятилетия: периоды высокой инфляции, правового нигилизма и таможенных союзов, периоды девальвации, изменения бюджетной и налоговой политики, периоды финансовых кризисов и дефолтов. Другими словами, на протяжении более чем 10 лет российские компании были вынуждены существовать в условиях так называемого перманентного кризиса [58].

Как следствие, ускоренно развивающийся корпоративный сектор был вынужден постоянно искать новые источники дохода и повышения конкурентоспособности, стремясь компенсировать неблагоприятное влияние макроэкономических факторов, тем самым, заставляя компании менять свои стратегические предпочтения. Нередко те или иные стратегические альтернативы оказывались источником повышенного инвестиционного риска, а, в некоторых случаях, приводили предприятия к банкротству.

Так, например, с начала 90-х гг. прошлого столетия многие российские компании обратились к сделкам слияний и поглощений. Сделка слияния, как любая другая деятельность, ориентированная на получения дохода, сопряжена с инвестиционным риском. Как бы ни был совершенен инструмент стратегического анализа и высок профессионализм оценщика, сделки слияния никогда в полной мере не были защищены от вышеупомянутого риска. Приобретая в собственность компанию — инвестор становится обладателем имущественного комплекса, т.е. набора профильных и непрофильных активов, доходность и состояние которых находятся в прямой зависимости от проводимой сделки. Существенное значение здесь имеет выбор метода управления тем или иным активом - реализация актива, сохранение его на балансе объединённой компании или реализация в иной промежуток времени на более приемлемых условиях, т.е последующая реструктуризация активов. Как показывает опыт, поглощающие компании, часто, дают неверные оценки стоимости и перспектив использования приобретаемых активов. Например, не учитывают «проблемность» непрофильного актива, либо недооценивают издержки, сопряжённые с его последующей реализацией. Так или иначе, но 61% всех слияний не окупают вложенных в них средств [87], что зачастую связано с некорректной оценкой рыночной стоимости бизнеса, синергетического эффекта, и, как следствие, с выбором неправильной стратегии развития бизнеса объединяемой компании в рамках реализуемой формы реструктуризации активов. В результате за последние 20 лет повысилась роль управления активами в процессах реструктуризации как подсистемы 3 зарубежного корпоративного менеджмента, став неотъемлемой частью теории и практики. На сегодняшний день наиболее развитыми в зарубежной экономической науке являются такие аспекты как: общие представления об управлении процессами реструктуризации активов, риски, связанные с процессами реструктуризации активов, модели управления процессами реструктуризации, управление стоимостью активов в процессе их реструктуризации, имитационные модели управления.

Иная ситуация сложилась в отечественной теории и практике управления реструктуризацией активов в процессе М&А. В российской экономической науке, по мнению многих специалистов, здесь преждевременно говорить о существовании полноценной концепции управления, которая носила бы системный характер, имела бы развитую стоимостную составляющую, основывалась бы на совокупности экономических стратегических ориентиров, включала бы базовые принципы и модели и содержала бы совокупность соответствующих управленческих инструментов. В тоже время аналитические исследования демонстрируют, что ситуация в России с реструктуризацией активов в процессе М&А является весьма динамичной. При этом непрерывно возрастающая масса активов российских компаний, изменяющаяся по составу и структуре, характеризуется неудовлетворительной динамикой эффективности их использования, что говорит о возможностях по совершенствованию данной области теории и практики. Безусловно, в данной области за последние годы был накоплен определённый опыт. Особенно активно данная область корпоративного менеджмента развивалась в крупных финансово-промышленных структурах. Однако большинство практически реализуемых стратегий по реструктуризации активов объединяемых компаний имели «разрозненный характер», представляя в большинстве своём некую совокупность финансово — организационных мероприятий, трансформируемых в последующем в систему риск-менеджмента компании, что сопровождалось переносом акцентов в соответствующую подсистему внутрифирменного менеджмента. В структуре большинства компаний при этом не формировались специальные отделы, специализирующиеся на последующем управлении активами. Как результат, за исключением отдельных случаев, эффективность использования реструктурированных активов в большинстве хозяйствующих субъектов в последующем не отслеживалась, и в условиях перманентного контроля практически невозможно становилось оценить эффективность реализованных управленческих решений.

Недостаток отечественных исследований в области управления процессом реструктуризации в сделках М&А, с одной стороны, и невозможность использования неадаптированной зарубежной теории, с другой стороны, обусловливают необходимость продолжения исследований в этой области.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Лебедева, Наталия Евгеньевна

Выводы

Таким образом, можно сделать вывод о том, что имеет место парадоксальная ситуация, которая состоит в том, что, несмотря на количественное увеличение операций по слиянию и поглощению компаний, их экономическая эффективность не высока. Автор находит объяснение данному факту в том, что в процессе слияния и поглощения компаний непрофильные активы компаний не рассматриваются в процессе оценки возможного повышения финансовой эффективности сделки.

Поэтому современные стратегии развития компаний на основе слияний и поглощений не могут осуществляться без учета влияния непрофильных активов. В качестве подтверждения сформулированы методы повышения стоимости в операциях по слиянию и поглощению путем их реструктуризации и ориентированности на получение синергетического эффекта.

Наряду с этим диссертантом весьма важным представляется разработанная классификация рисков снижения стоимости портфеля непрофильных активов.

С целью математической формализации риска автором предлагается алгоритм оценки риска утраты стоимости, а также особенности по управлению данным риском.

В последующем полученные результаты исследования были аккумулированы в методику реструктуризации, позволяющую достичь эффект синергии за счет гармонизации активов

ГЛАВА 3. ПРИКЛАДНЫЕ АСПЕКТЫ ПРИМЕНЕНИЯ МОДЕЛИ ФИНАНСИРОВАНИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ИНИЦИАТИВ ЗА СЧЕТ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

§ 3.1. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ КОМПАНИИ В ПРОЦЕССЕ ИЗМЕНЕНИЯ СТАТУСА НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

Действующее законодательство и сложившаяся практика в области оценочной деятельности регламентируют к практическому применению следующие подходы оценки: доходный, затратный и сравнительный. Каждый из этих подходов включает в себя ряд методов. В рамках доходного подхода регламентированы к использованию метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации, в рамках затратного подхода - метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости, в рамках сравнительного — метод сделок, метод отраслевых коэффициентов и т.п.

Указанные подходы имеют свои положительные и отрицательные качества, обуславливающие целесообразность их применения, при этом, акцентируют внимание на определенных характеристиках бизнеса, например, доходный подход — на доходности бизнеса, затратный — на активах и обременениях бизнеса, сравнительный — на оценке путем сопоставления сделок по аналогичным объектам. Необходимо отметить, что использование каждого из обозначенных подходов сопряжено с наличием ряда ограничений и допущений, при этом особую значимость приобретает получение итоговой величины стоимости компании. Ограничения в использовании сравнительного подхода.

Фондовый рынок, по сути, базируется на ожиданиях инвесторов, при этом, присутствует высокая вероятность манипуляции курсовой стоимостью акций компании ее крупными акционерами, например, в целях искусственного увеличения ее капитализации накануне размещения депозитарных расписок, наблюдается зависимость фондового рынка от информации, представленной внешними агентами (руководителем компании, котирующей свои акции).

Помимо указанных моментов, имеется ряд ограничений, указывающих на наличие возможной некорректности в части получения величины стоймости, определяемой в рамках сравнительного подхода:

• на фондовом рынке наблюдаются значительные колебания курсовой стоимости акций российских компаний, что влияет на стоимость компании в части выбора анализируемого периода времени;

• отсутствует достаточно репрезентативная выборка компаний — аналогов, котирующих акции на Российском фондовом рынке;

• требуется значительное количество корректировок при использовании западных аналогов (разные стадии жизненного цикла отрасли и компании, несоответствие российских и западных стандартов учета и отчетности).

Ограничения в использовании затратного подхода.

Затратный подход, используемый при оценке крупных имущественных комплексов, не базируется на потенциальной или реальной доходности бизнеса.

Важным и существенным фактором является отсутствие возможности учета требуемых инвестиций в поддержание текущего состояния бизнеса. Указанный* момент приобретает особую значимость в условиях острой нехватки инвестиций со стороны подавляющего большинства крупных промышленных компаний, действующих на территории Российской Федерации. Ограничения в использовании доходного подхода.

Целесообразность использования данного метода на первый взгляд очевидна. Любой потенциальный собственник, в первую очередь рассчитывает на получение определенной доли прибыли на вложенный капитал, и соответственно, в первую очередь его интересует доходность бизнеса, что позволяет полностью учесть метод дисконтирования денежных потоков.

В практической деятельности мнения специалистов расходятся. Ряд специалистов склоняются к мнению, что доходный, подход позволяет получить «инвестиционную», а не рыночную стоимость объекта.

При этом существует позиция, заключающаяся в том, что оценка, полученная с помощью сравнительного подхода'«обычно находится« между рыночной стоимостью бизнеса, вычисленной в рамках доходного подхода и рыночной стоимостью имущественного комплекса».

Получение итоговой величины стоимости компании.

Помимо специфики использования существующих подходов к оценке, необходимо учитывать практику получения итоговой величины стоимости.

Сложившаяся практика оценки компании заключается в получении величины стоимости в рамках того или иного подхода с последующим получением итогового результата, либо в виде диапазона, позволяющего судить о минимальной и максимальной величине стоимости, либо в виде итоговой величины, определяемой путем применения экспертных весов.

Возникает вопрос, возможно ли избежать подобного «взвешивания» и остановится на одном методе оценки, позволяющего получить максимально корректный результат.

Математически стоимость компании можно представить в виде функции элементов ее формирующих, либо в виде расчетной величины, позволяющей с помощью определенного алгоритма получить ее значение. Элементы, участвующие в формировании алгоритма при определении стоимости носят абсолютный и относительный характер. Абсолютные: денежный поток, капитальные вложения (инвестиции) обязательства. Относительные: темпы роста, срок жизни бизнес-направления компании, стоимость капитала.

Таким образом, основой модели является, по сути, метод дисконтирования денежных потоков, используемый в рамках доходного подхода. Тем не менее, метод дисконтирования денежных потоков в «чистом» виде не дает достаточно четкого ориентира в части реальной стоимости бизнеса, так как существующая методика не включает в себя элементы, которые могут не участвовать в формировании денежного потока, но, тем не менее, оказывать существенное влияние на стоимость компании.

К числу данных элементов'относятся в первую очередь.элементы затратного подхода — долгосрочные финансовые вложения,' права требования, а также обязательства компании, способные привести к потере контроля над бизнесом.

Отсутствие в оценочных расчетах стоимости объектов финансовых вложений, числящихся на" балансе компании и дающих возможность получать доходы от владения, приводит к «занижению» стоимости компании, так как данные объекты могут представлять «ценность» с точки зрения их дальнейшего развития или реализации с последующим получение денежных средств.

Аналогичный вывод правомерен по отношению к правам требования, не участвующим в формировании оборотного капитала компании и представляющим интерес в части перевода в контроль над дебиторами или получения денежных средств после реализации.

Еще одним значимым и весомым элементом, оказывающим существенное влияние на вывод о стоимости компании, являются обязательства компании. Потенциального собственника в первую очередь должен интересовать вопрос о наличии обязательств, которые могут привести к потере контроля над бизнесом приобретаемой компании. Очевидно, что рано или поздно данные обязательства придется погашать, что повлечет дополнительный «отток» денежных средств, при этом, отсутствие погашения может привести к потере контроля над бизнесом.

Следовательно; если цена сделки будет базироваться на; ожидаемой; доходности бизнеса и не будет уменьшена на величину данных обязательств, за бизнес будет «переплачено». В нижеприведенном формульном расчете: данные обязательства; обозначены как «обязательства», способные привести к потере контроля над бизнесом; Таким образом, для: получения максимально точной- величины стоимости компании- может быть использован метод, базирующийся на, доходности действующего бизнеса, при этом, совмещающий^ себе элементы затратного подхода.^ .

Сделанные ранее выводы позволили: обосновать метод, применяемый, для оценки бизнеса компании при условии выделения непрофильных^ активов, согласно которому стоимость бизнеса до проведения выделения: определяется: следующим образом:

Стоимость компании до выделения непрофильных активов равна (рис. 3.1):

Стомость компании Рыночная стоимость до выделения Рыночная стоимость + обязательств, способных непрофильных активов привести к потере контроля активов ■ над бизесом

Рис. 3.1 Расчет стоимости компании до выделения непрофильных активов " Где рыночная, стоимость активов и обязательств, способных привести к потере контроля на,л; бизнесом определяется следующим образом (рис. 312):'

Рыночная стоимость активов

ЫРУ операционных активов

Рыночная стоимость финансовых активов: рыночная стоимость избыточных активов: рыночная стоимость долгосрочных финансовых вложений; . рыночная стоимость прав требованиякомпании (дебиторская; задолженность), которые можно привести в финансовые вложения или денежные средства "излишек" обортного . капитала

- "дефицит" оборотного капитала

Рис. 2.2 Расчет рыночной стоимости активов

Рыночная стоимость „ „

Рыночная стоимость Рыночная стоимость опячятслксти краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств, способных привести = + способных привести к потере способных привести к потере к потере контроля - контроля над бизесом контроля над бизесом над бизнесом

Рис. 3.3 Расчет рыночной стоимости обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом Стоимость компании после выделения активов равна:

Стоимость компании после Стоимость компании до выделекния = выделения непрофильных + непрофильных активов активов

Эффект от выделения непрофильных активов

Рис. 3.4 Расчет стоимости компании после выделения непрофильных активов Выводы:

1. Особенности выделения непрофильных активов на различных этапах развития бизнеса показывают, что данный инструмент является достаточно универсальным и может быть использован для реализации разных бизнес — стратегий.

2. Четкое понимание возможностей и рисков такого инструмента может стать существенным фактором, который поможет менеджменту компании принимать обоснованные решения.

3. В результате задача управленцев сводится к тому, чтобы определить комбинации корпоративных навыков и бизнес-единицы, обеспечивающие самые благоприятные условия создания стоимости.

§ 3.2. МОДЕЛИРОВАНИЕ СИТУАЦИЙ, СВЯЗАННЫХ С РАЗЛИЧНЫМИ МОДЕЛЯМИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ НЕПРОФИЛЬНЫХ АКТИВОВ

3.2.1 Случай 1. Поглощение компании с последующей! продажей непрофильных активов

Пусть имеется две компании: компания, приобретающая активы (компания 1) и компания - цель (компания 2). Компания' 1 имеет профильные активы ПАЇ и н непрофильные активы НПА1. Аналогично компания 2 имеет профильные активы ПА2 и непрофильные активы НПА2. Пусть ^ и Б2 рыночные стоимости компании 1 и компании 2, соответственно. Компании 1 имеет смысл приобретать компанию 2, если будет иметь место синергитический эффект. Суть его в следующем. Стоимость компании 1 после поглощения должна превышать стоимость обеих компаний до поглощения на величину премии - Рг.

5>5! + 52 + Рг (3.1)

Для того, чтобы имел место синергетический эффект, необходимо затратить некоторую сумму на исследования и реорганизацию производства - 5нир (например, затраты на НИОКР).

В итоге, для того, чтобы компания 1 смогла поглотить компанию 2, ей необходимо затратить сумму в количестве:

5 = 52 + Рг + 5ни р (3.2)

Отметим, что поглощение должно увеличивать стоимость компании для акционеров с величины до величины Б путем сокращения риска компании 1 (уменьшения ставки дисконтирования) и/или увеличения ее чистого денежного потока на инвестированный капитал.

Пусть заемные средства на момент приобретения компании 2 у компании 1 отсутствуют. Компания 1 должна занять деньги в банке в количестве: К = + Рг + 5нир (3.3)

Однако обычно сумма кредита дается под залог пропорциональный стоимости компании заемщика и как правило не превышает 50% от стоимости заемщика — 0,5 X Бі. Процентная ставка в банке г2. Предположим, что период финансирования НИОКР Т2 = 1 год.

Риск сделки состоит в том, что если результаты НИОКР не скажутся положительно, то компания 1 перейдет в собственность банка и скорее всего будет реализована по ликвидационной стоимости. В том случае если поток операционной наличности (выручка — затраты - амортизация - %по кредиту — налоги+ амортизация) позволит покрыть обязательства по обслуживанию кредита величиной — 0,5 X 51? то это означает достижение синергии. Условие, что будет выдан кредит определяется выражением:

К=0,5 хБ1>Б2 + Рг + 5нир (3.4)

В том случае, если неравенство (3.4) не выполняется, то есть величина кредита - К = 0,5 X не превышает затрат на поглощение компании 2 и НИОКР, то недостающую сумму денег можно получить следующим образом.

Как известно, компания 1 и компания 2 имеет как профильные, так и не профильные активы — ПА1 +НПА2 и ПА2 +НПА2.

В итоге, в результате поглощения первая компания имеет кроме профильных активов ПА1+ПА2 еще и не профильные активы, как свои, так и активы, принадлежащие ранее компании 2.

Профильные активы участвуют в бизнесе и создают денежный поток, повышая стоимость созданной посредством объединения компании. В тоже время непрофильные активы, требуют дополнительных затрат на содержание и> поддержание; а это уменьшает денежный поток от профильных активов. Поэтому компания-покупатель стремиться избавиться от непрофильных активов."

Здесь возможны следующие варианты. Первый вариант — продать непрофильные активы. Вырученные деньги потратить на покрытие дефицита по кредиту. Пусть дефицит кредита составляет: Д^ = 52+Рг+5нир-К где К — величина кредита.

В том случае, если деньги вырученные от продажи непрофильных активов в количестве Бн! + 5н2 превысят дефицит по кредиту, то имеется шанс получения синергетического эффекта* от профильных активов, и поглощение следует осуществлять. Но, как правило, продать непрофильные активы удается только по ликвидационной стоимости, в результате, чего вырученных средств бывает недостаточно, чтобы покрыть дефицит кредита. В итоге сделка поглощения1 не имеет смысла.

3.2.2 Ситуация 2. Объединение одноплановых непрофильных активов и создание на их основе новой компании

В том случае, если непрофильные активы одноплановые, возможен следующий вариант их объединения для создания новой компании, для этого нужно найти специалистов, для которых непрофильные активы станут профильными. Эта вновь образованная компания создаст денежный поток, который создаст стоимость новой компании, в результате цена непрофильных активов резко возрастет. Их продажа позволит уменьшить затраты на поглощение, которые равны: •^погл = + ^Г + -^нир (3-5)

Рассмотрим данный случай подробнее. Пусть стоимость компании 2 составляет 75% от начальной стоимости компании поглотителя Б2 = 0,75 X . Л премия на поглощение составляет 40% от начальной стоимости компании 2. Рг = 0,4 X 52 = 0,3-х

Пусть затраты на НИОКР составляет 25% от 5г . В итоге затраты на поглощение составляет: 5П0Г = 0,75 X + 0,3 X + 0,25 X = 1,3 X

Пусть ликвидационная стоимость, непрофильных активов Д'нд! = ОД5 X , 5НД2 = 0,1 X . В итоге, суммы 0,75 X , полученной от продажи непрофильных о активов (0,15 х 5Х) плюс кредит (К = у ) , недостаточно для поглощения. Однако , если непрофильные активы удалось объединить и создать компанию с ежегодной с чистой прибылью Пр[ = — , то дисконтированный денежный' поток по ставке капитализации г = 0,2 получаем стоимость непрофильных активов, равную стоимости вновь образованной компании: = = = (3.6)

Продав непрофильные активы по цене новой компании и приплюсовав кредит в количестве К = 0,3 X 51? получаем сумму необходимую для поглощения (5 = 1,35г).

3.2.3 Ситуация 3. Объединение разноплановых непрофильных активов

Как правило, непрофильные активы компании 1 и компании 2 не бывают одноплановыми. Это значит, что объединить их в одну новую компанию не возможно. Однако вполне возможно, что на рынке существуют другие компании, которые можно объединить с непрофильными активами рассматриваемых нами компаний. В результате чего стоимость непрофильных активов станет равной долевой стоимости вновь образованных компаний. И уже непрофильные активы можно продать не по их ликвидационной, а по долевой стоимости, т.е по более высокой. При этом возможны следующие ситуации:

1. Непрофильные активы обеих компаний продаются по ликвидационной стоимости.

2. Непрофильные активы первой компании продаются по долевой стоимости а второй компании — по ликвидационной

3. Непрофильные активы второй компании продаются по ликвидационной стоимости, а первой — по долевой

4. Непрофильные активы обеих компаний реализуются по долевой стоимости.

Реализация непрофильных активов обеих компаний по ликвидационной стоимости.

Каждая из ситуаций соответствует своя сумма проданных непрофильных активов и вероятность этой ситуации. В результате имеем закон распределения выручки от продажи непрофильных активов. Представим данное распределение в виде таблицы (3.1).

Ожидаемая средняя величина стоимости непрофильных активов равна: 5на = ^ X Р£ = 0,15 х ОД + 0,28 х 0,4 + 0,21 х 0,3 + 0,34 X 0,2 = 0,28 х ^

Определим дисперсию и стандартное отклонение: Д = а2 = НО?1 — 5НПА)2 х Р1 = (0,15 - 0,26)2 х ОД + (0,28 - 0,26)2 X 0,4 + (0,21 - 0,26)2 х 0,3 + (0,34 -0,26)2X0,2

Заключение!

Таким образом, в диссертационной; работе автор, исследует процессы реструктуризации, непрофильных активов; являющиеся источником совокупности рисков, возникающих в процессе: конгломератных слияний/поглощений, с целью обоснования разработки- методических . подходов, способствующих развитию инвестиционных процессов в России в условиях динамично меняющихся: параметров внешней среды.

-. Актуальность исследования; определяется необходимостью теоретических исследований и разработки, практических, рекомендаций^ позволяющих снизить инвестиционные* риски, возникающие в процессе реализации: последовательных слияний/поглощений, и повысить, эффективность- управленческих*: решений;, направленных на формирование инвестиционного капитала за счет реструктуризации непрофильных активов компаний объединяемых посредством слияний/поглощений.

В процессе диссертационного исследования.автором разработана методикам реструктуризации непрофильных, активов: в-. сделках; слияний/поглощений, обеспечивающаятакое значение средневзвешенной стоимости капитала, при которой результирующая, сделка по слиянию на слаболиквидных рынках: позволяет получать максимально возможное превышение доходности инвестированного^капитала1 над его \ средневзвешенной: стоимостью: Инвестиционный; капитал; полученный^ компанией^ посредством- реструктуризации; непрофильных активов; таким образом, представляется! наиболее эффективным- средством финансирования стратегических инициатив компании; и обеспечивает более высокий, уровень ее финансовой; устойчивости за: счет снижения уровня долговой нагрузки.

Для финансирования; стратегических проектов*, компании: может быть использована разработанная автором: методика формирования! инвестиционного капитала, позволяющая в случае реализации: серии последовательных- сделок по слиянию/поглощению^ с наименьшими затратами достигать эффекта, синергии; непрофильных активов; Таким; образом, продажа. портфеля непрофильных активов, базирующаяся на теории инвестиционного портфеля, будет являться^ источником финансирования стратегических инициатив компании, по приобретению и модернизации профилирующих активов.

В случаях формирования портфеля непрофильных активов может быть использована разработанная автором модель оценки рисков. В основе модели лежит рейтинговый подход по оценке привлекательности портфеля непрофильных активов.

Разработанная модель была положена в основу предложенный автором классификации рисков снижения стоимости портфеля активов, позволяющей учесть наиболее важные источники неопределенности при реализации проектов по слиянию и поглощению компаний. Следует учитывать, что именно конгломератные слияния являются источником возникновения непрофильных активов на этапе интеграции компаний вследствие изменения жизненных циклов, производственных и технологических цепочек.

При реализации последовательных сделок слияний и поглощений может быть использована методика расчета мультипликативного коэффициента привлекательности последовательных сделок М&А, учитывающих интегральный показатель рисков портфеля непрофильных активов. При этом издержки следует учитывать, связанные с привлечением инвестиционного капитала на финансирование последовательных сделок по слиянию/поглощению увеличиваются по мере реализации каждой последующей из них, но их совокупная стоимость меньше затрат компании на капитал для случая прямого слияния компаний с профильными активами и затратами на интеграцию. При этом обеспечиваются поддержание требуемого уровня финансовой устойчивости и минимизация рисков слияния.