Финансовая инновация в экономике Италии тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовая инновация в экономике Италии"

РГ8 ОД

^ у \\>Ул

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ии. М.В. ЛОМОНОСОВА

Экономический факультет

На правах рукописи

ЗАХАРЧЕПКОВ ИГОРЬ АЛЕКСЕЕВИЧ

"Финансовая инновация в экономике Италии"

Специальность: 08.00.14 - "Мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации па соискание ученой степени кандидата экономических наук

и международные экономические отношения"

Москва - 1996

Диссертация выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

Научный руководители: Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

Доктор экономических наук, профессор Дубинин С.К. Доктор экономических наук Цимайло A.B.

Кандидат экономических наук, завсектором Лушин A.C. Институт Европы Российской Академии Наук

Защита состоится

1996г. в

часов.

в аудитории

минут

на заседании диссертационного совета К 053.05.79 в Москов-

ском государственном университете имени М.В. Ломоносова по адресу: 119899 Москва, Воробьевы горы, МГУ, 2-ой корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ.

Автореферат разослан '

1996 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

А.Н. Кузнецов

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследовании

В настоящее время экономика любой страны не может полноценно развиваться без наличия хорошо развитого финансового рынка. Финансовые рытш как международный, так и национальные, не являются раз и навсегда сформировавшейся структурой. Они постоянно видоизменяются, совершенствуя институциональную структуру и инструментарий для более гибкого реагирования на происходящие в экономической среде изменения. Соответственно меняются формы и методы регулирования и прогнозирования рынков со стороны правительственных органов. В последние 10-15 лет, однако, коренным образом изменился масштаб инновационных процессов. Никогда ранее за столь короткий промежуток времени не происходило так много изменений, затрагивающих все без исключения аспекты функционирования рынка капиталов, что позволило ряду исследователей охарактеризовать ситуацию как "финансовую революцию".

Сказанное позволяет утверждать, что возник и развивается новый значимый фактор изменения финансовых рынков, который доминирует в настоящее время и нуждается в специальном изучении. Актуальность исследования определяется все более возрастающей ролью инновационных изменений. Их характерной особенностью является то, что возникнув первоначально на международном рынке капиталов, в настояшее время они стали доминирующей тенденцией на финансовых рынках всех без исключения развитых стран.

Италия долгое время находилась в стороне ог указанных инновационных изменений, что делало ее непривлекательным объектом для научных изысканий отечественных и иностранных авторов. С другой стороны, неэффективность итальянских финансовых рынков мало способствовала привлечению зарубежных инвестиций и потенциальному сотрудничеству, что снижало спрос на практические исследования в этой области. В последнее время различные меры правительственных органов Италии по реформированию рынков капиталов содействовали значительному

повышению эффективности функционирования и сделали национальный рынок интересным объектом вложения средств.

В российской Экономикс в связи с происходящими реформами в экономике и созданием рыночной инфраструктуры возникают предпосылки для осуществления финансовых инноваций. Отдельные изменения в этой области уже имеют место на отечественном рынке. Современные условия, а именно кризисное состояние экономики в целом, слаборазвитость кредитно-банковской системы и фондового рынка, несовершенство законодательной базы не позволяют говорить о том, что возможно быстро осуществить цивилизованное и полноценное развитие отечественной финансовой системы. Необходима продуманная и кропотливая работа но созданию прежде всего необходимых правовых условий, обеспечивающих, во-первых, честные конкурентные условия ведения бизнеса, а во-вторых, адекватность применяемых форм регулирования и контроля за финансовыми рьиками. Вследствие определенной схожести экономических условий, итальянский опыт может оказаться полезен при реформировании российской финансовой системы. Россия сейчас находится в процессе перестройки всего хозяйственного механизма, в том числе и финансово-кредитной сферы. Коль скоро стоит задача создать финансовую инфраструктуру, отвечающую западным стандартам и способную конкурировать на внешнем рынке, то с этой точки зрения просто необходимо знать уже накопленный опьгг по модернизации финансовых систем. Многие из проблем, стоящие сейчас перед российской экономикой уже нашли свое удачное разрешение в Италии. Итальянский опыт может оказаться особенно полезен, принимая во внимание общие для двух стран исходные моменты: высокий удельный вес государственного сектора в финансовой системе, неразвитость фондовых рынков, высокий уровень инфляции и размер государственною долга, сильные колебания национальной валюты и жесткое регулирование. Критическое осмысление чужого опыта поможет избежать повторения ошибок и, несомненно, будет способствовать формированию эффективно функционирующих! финансового сектора.

Степень разработанности темы

Инновационные изменения на финансовых рынках давно привлекают внимание теретиков и финансистов западных стран. Первые теоретические исследования, касающиеся в основном отдельных аспектов финансовых инноваций и их практического применения, появились еще в начале 70-х годов в США, а чуть позднее и в других странах. Особою внимания, на мой взгляд, заслуживают работы Гудфренда, Партемоса и Сандерса (Goodfriend, Parthemos, Sanders) "Современные финансовые инновации" (в "Экономическом обзоре", апрель 1986г.), Джермани и Нортона (Germany, Norton) "Финансовая инновация и дерегулирование в зарубежных индустриальных странах" (в Бюллетене ФРС, октябрь 1985г.), Зильбера (Silber) "Процесс финансовой инновации" (в обзоре Американской экономической ассоциации, май 1983г.) и аналитическое исследование Банка Международных Расчетов "Современные финансовые инновации в международном банковском деле" (Базель, апрель 1986г.).

Необходимо отметить различия в подходе авторов к рассмотрению вопросов финансовой инновации. Так, можно выделить комплексные, теоретико-практические работы, дающие представление о всем многообразии происходящих изменений в денежно-кредитной сфере развитых стран (к ним относятся вышеупомянутые книги); есть работы, посвященные главным образом техническому анализу отдельных инструментов. Большинство западных исследований имеет практическую направленность, их авторы видят своей задачей выработку конкретных схем и механизмов применения отдельных финансовых инноваций в повседневной экономической деятельности. Это относится в основном к различным формам секьюритиза-ционных сделок и международных банковских операций, а также применения того или иного банковского инструментария (авторы: М. Дезиа (Desia), В.Г. Даффи (Dufey), М. МакЛоглин (McLaughlin), М. Вулфсон (Wolfson), С.Дж. Ридер (Reeder), Б. Ратгиган (Ratligan) и др.). Второй блок практических исследований касается рекомендаций правительственным органам по контролю и регулированию финансовой сферы в дестабилизирующих условиях распространения инноваций (авторы -

В.Е.Дж. Кейн (Kane), В.М.А. Ахгар (Akhtar), П.С. Холланд (Holland), В. Ниханс (Niehans), В.Дж.Н. Смитин (Smithin) и др.).

Теоретические и практические вопросы развития финансовых инноваций в Италии наиболее полно изложены в работах Ф. Чезарини (Cesarini), Ф. Котула (Cotula), А. Каррепа (Carretta), В. Вачиаго (Vaciago), Ф. Бертони (Bertoni) и ряда других авторов.

В то же время вопросы развития инноваций как на международном, так и на итальянском рынке явно недостаточно исследованы в отечественной литературе. Во-первых, сказалось отсутствие в России вплоть до 90-х годов реального экономического фундамента для развития финансовых инноваций, а, во-вторых, относительная новизна проблемы не только для России, но и самих западных стран. В отечественной литературе первыми обратили внимание на новые финансовые формы в экономике зарубежных стран В.Т. Мусатов, В.Ф. Железова, С.В. Горбунов и Б.Г. Федоров. В частности, работу Б.Г. Федорова "Современные валютно-кредит-ные рынки" (Москва, 1989), можно считать первой попыткой рассмотрения проблематики генезиса и развития финансовых инноваций на примере стран с развитой рыночной экономикой в отечественной экономической литературе. Позднее появился еще ряд работ по исследуемой проблеме, но затрагивающих только ее отдельные формы и проявления. То же относится и к российской периодической печати. Более того, в отечественной литературе практически полностью отсутствует комплексный анализ как процесса финансовых инноваций, так и их специфики в итальянской экономике. Это объясняется как некоторой экзотичностью Италии в качестве объекта рассмотрения, так и тем фактом, что инновативные изменения в финансовой сфере получили в этой стране распространение только в последнее время. Данная работа оказалась первой попыткой в отечественной экономической литературе комплексного исследования инновативных изменений в итальянской финансовой системе.

Цель и задачи исследования

Предметом исследования данной работы являются закономерные тенденции развития итальянского и международного финансовых рынков, наиболее важные процессы финансовых инноваций, вопросы изменения институциональной и операционной структуры, форм и методов регулирования.

Исходя из предмета работы определены следующие задачи диссертационного исследования:

- исследовать природу финансовых инноваций на международном и итальянском финансовых рынках;

- определить роль и значение финансовых инноваций в современной экономике;

- выявить основные тенденции становления и развития финансовых ииноваций на международных рынках капиталов;

- исследовать основные направления инновационных изменений в итальянской финансовой системе.

Научная новизна исследования

Научная новизна представленного исследования состоит, по мнению автора, в следующем:

1. На основе анализа содержания и природы финансовых инноваций разработала их классификация по формам и типам. Выделены две больших группы инновационных изменений: инновация процесса, проявляющаяся в долговременных тенденциях развития финансового рынка, и инновация продукта - расширение банковского и фондового инструментария.

2. Обосновано деление новых финансовых инструментов на (а) снижающие стоимость заимствования (или повышающие отдачу от инвестиций), (б) перераспределяющие рыночные и (в) кредитные риски, а также (г) повышающие ликвидность. Это позволяет более четко отследить генезис отдельных типов инновативных изменений.

3. Осуществлена попытка комплексного анализа евролирового сегмента международного финансового рынка. Показаны мотивы и стимулы национальных и иностранных операторов к активному использованию евролировых ценных бумаг. Исследован инструментарий эмиссии, тенденции развития, состав заемщиков и роль лиры на рынках евровалют. Выделены основные мероприятия итальянского правительства по улучшению функционирования первичного и вторичного сегментов рынка.

4. Впервые в отечественной экономической литературе рассмотрена проблема финансовых инноваций в Италии. Доказано наличие инновативных изменений во всех секторах финансового рынка. Проанализированы долгосрочные тенденции их развития, такие как секьюритизация, процессы либерализации и дерегулирования, а также шггернацнонализация деятельности финансово-кредитных институтов.

5. Показано отличие процесса финансовых инноваций в Италии от аналогичных изменений на рынках других стран. Выявлено, что особенности развития исследуемого процесса в Италии определяются исторически сложившимися традициями ведения бизнеса и структурой экономики. К ним относятся такие факторы как исключительно высокая роль государства в экономической жизни, преобладание административных методов контроля с возможностью прямого вмешательства в ведение бизнеса, наличие большой доли госсектора в банковской сфере, неразвитость и диспропорциональная структура фондового рынка и ряд других моментов.

6. Рассмотрены проявления инновативных изменений в кредитно-банковском секторе и на фондовых рынках Италии: устранение специализации, изменение институциональной структуры, расширение инструментария и др.

7. Доказано, что финансовые инновации имеют наряду с позитивными и ряд негативных моментов, как то накапливание рисков, ухудшение прогнозируемости рынков, смягчение действия денежно-кредитного регулирования. В этой связи показано изменение государственного подхода к регулированию национальной финансовой системы. Отмечен переход от преимущественно административных методов управления к более рыночным. Основные изменения направлены на создание более гиб-

кой системы ре1улирования, прогнозирования и контроля за финансовыми рынками, более эффективной и восприимчивой к происходящим изменениям.

Практическая значимость работы

Ряд разделов работы имеет ярко выраженную практическую направленность. Выводы работы могут использоваться при выработке российских государственных программ развития финансового рынка. Не меньшее значение может представлять опыт регулирования кредитно-финансовой сферы в условиях происходящих структурных изменений.

Отдельные разделы работы могут представлять чисто практический интерес для сотрудников кредитно-финансовых учреждений с точки зрения предполагаемой диверсификации банковских операций, и желающих ознакомиться с существующей практикой в других странах.

Материалы диссертации могут бить использованы в учебных целях, в качестве пособия для студентов, изучающих финансовые дисциплины или специализирующихся по Италии.

Структура работы

Введение

Глава 1. Теоретические вопросы финансовых инноваций

1.1. Общетеоретические вопросы финансовой инновации

1.2. Евролировый облигационный рынок

1.3. Секыоритизация в Италии

1.4. Интернационализация банковской деятельности Краткие выводы первой главы

Глава 2. Трансформация итальянского кредитно-банковского сектора

2.1. Характеристика итальянской банковской системы

2.2. Либерализация банковской деятельности

2.3. Специализация и тенденции формирования универсального банка Краткие выводы второй главы

Глава 3. Модернизация итальянского фондового рынка

3.1. Трансформация биржи

3.2. Изменение законодательства и институциональной структуры фондового рынка

3.3. Проблемы государственного долга и устранение диспропорций фондового рынка

Краткие выводы третьей главы Заключение Приложения

Хронология основных событий в трансформации итальянского кредитно-финансового сектора

Список использованной литературы

2. Основные положения диссертации

Первая глава диссертации носит теоретический характер. Она предназначена для того, чтобы дать общее представление об исследуемом процессе - природе и сущности инноваций, причинах появления, классификации, последствиях и сопутствующих процессах. Общие тенденции развития инноваций имеют слабую страно-вую дифференциацию, поэтому анализ идет обобщенно по группе развитых стран. Если игаювативные процессы имеют итальянскую специфику, то они рассматриваются и анализируются отдельно.

Финансовые инновации имманентно присущи рынкам капиталов. Несмотря на то, что инновации долгое время находятся в поле зрения как ученых, так и банкиров-практиков, на многие вопросы, касающиеся финансовых инноваций, до сих пор нет однозначных ответов.

Во-первых, нет единого мнения о природе инноваций. Некоторые ученые рассматривают их как естественную реакцию агентов рынков капитала на изменение экономической среды и не склонны видеть в этом некую "финансовую революцию". Однако подавляющее большинство исследователей считает, что финансовую

инновацию можно рассматривать как отдельный процесс, течение которого значительно отличается от естественной эволюции финансовых рынков. Пик инноваций приходится на 70-е - середину 80-х годов. Именно тогда они получили наибольшее распространение и оказали кардинальное влияние на перестройку рынков капиталов.

Во-вторых, нет единого мнения о сущности финансовых инноваций. Можно выделить три больших группы взглядов на понимание данного процесса: инновация представляет из себя технологические изменения, вторая - модификация регулирования, и третья - создание новых финансовых инструментов. Все эти точки зрения подразумевают инновацию в узком смысле этого слова и существенно сужают рамки исследования. Целесообразно, по мнению диссертанта, рассматривать инновацию более широко и принять определение Порта и Дэвиса, т.е понимать ее как "любое новшество технологического или институционального плана, изменяющее функционирование финансового сектора"1 и проявляющееся в создании новых инструментов (инновация продукта), изменении регулирования и структуры рынков (инновация процесса).

Классификация инноваций вызывает определенные сложности, поскольку инновация процесса целиком определяется страновыми особенностями и спецификой местных рынков и вряд ли поддается упорядочению по какой-либо одной схеме. Что касается инновации продукта, то уместно, на наш взгляд, придерживаться уже устоявшейся классификации и подразделять инновации на две большие группы: балансовые и забалансовые инструменты, а с точки зрения мотивации спроса на инновативные изменения - иа (а) снижающие стоимость заимствования, (б) повышающие ликвидность, (в) перераспределяющие рыночные и (г) кредитные риски.

Причин, вызвавших появление финансовых инноваций, много. Их рассмотрение тоже вызывает определенные сложности, потому что появление каждой отдельной шшовашш, как правило, обусловлено спецификой страны или сегмента рынка, т.е. уникальным набором факторов. Тем не менее ряд причин, обусловив-

Davis L.A., North D.C. "Institutional change and ameiican economic growth", Cambridge University Press, 1971, p. 3.

ших возникновение большою блока ииновативных изменений, по мнению специалистов Международного Банка Расчетов (Базель, Швейцария), может быть выделен достаточно четко. Наиболее часто выделяют неустойчивость валютных курсов и процентных ставок, нефтяной кризис 70-х годов, инфляционные процессы, кризис платежеспособности развивающихся стран и технические нововведения. В любом случае основным стимулом для шгновативных изменений является стремление получить дополнительную прибыль в условиях обострившейся конкуренции на рынке. Это происходит как прямо, посредством предложения новых услуг на рынке (монополизируя ею на некоторое время), так и косвенно - путем улучшения ликвидности активов и возможности их размещения посредством преодоления законодательных ограничений.

Финансовая инновация значительно повысила эффективность и восприимчивость рынков. Вместе с этим она существенно усложняет контролируемость и проведение денежной политики, выступая в роли буфера, гасящего действия контролирующих органов. Наиболее отчетливо это проявляется в размывании денежных агрегатов, что, в конечном итоге, привело в большинстве стран к отказу от практики таргетирования. Из-за глобальности вопросов финансовой инновации фактически потеряло смысл введение ограничений на отдельных сегментах рынка или в отдельной стране, что было зафиксировано в Токийской Экономической Декларации в 1986г. 5>го заставляет правительства рада стран гармонизировать законодательную базу и стандартизировать условия ведения бизнеса, чтобы не оказаться в невыгодном положении, т.е. не стать непривлекательным объектом вложения средств.

Инновация представляет из себя сложный и многогранный процесс и проявляется не только в значительном расширении инструментария, но и в долгосрочных тенденциях развития рынка капиталов, таких как секьюритизация и интернационализация (глобализация).

Секьюритизация, по определению Б.Г. Федорова, представляет из себя "резкое повышение удельного веса ценных бумаг в суммарном объеме операций рынков и появление их гибридов; придание кредитам характеристик ценных бумаг, в том

числе вторичного оборота"1. Секьюрнтизация и сопутствующий ей процесс развития забалансовых операций отчетливо прослеживается на международных рынках капиталов и на рынках многих развитых стран, тогда как в Италии вплоть до недавнего времени не получал значительною развития. Это объясняется рядом причин, основные из которых - административные, налоговые и законодательные препятствия. Во-первых, в Италии вплоть до начала 90-х годов действовал жесткий принцип специализации кредитных институтов; не существовало специального финансового законодательства по пенным бумагам; не было отдельного закона о доверительном управлении (трасте), а также существовало условие обязательного уведомления дебитора о переуступке его долга третьим лицам. Это значительно снижало возможности проведения секьюритизационных сделок. Во-вторых, наличие высокого налогообложения операций с корпоративными ценными бумагами внутри страны заставляло агентов рынка использовать механизмы сделок с использованием иностранных отделений национальных банков или иностранных институтов, что сильно повышало стоимость таких услуг. В-третьих, проведению секьюритизационных сделок мешала структура финансового рынка, характеризующаяся жестким регулированием и преобладанием государственных кредитных институтов. Вследствие этого коммерческие банки не могли использовать секьюритизацию для улучшения капиталопропорций, а еврофинансовые рынки оставались недоступными из-за политики итальянских властей.

С изменением гражданского и фондового законодательства в Италии создаются благоприятные предпосылки для развития секьюритизационных процессов, поскольку на национальном рынке присутствует достаточное количество пригодных для этого активов (главным образом жилищные и автомобильные ссуды), а национальные институты имеют много стимулов и достаточно опыта для проведения таких операций. Основными стимулами были стремление улучшить структуру капитала и получить среднесрочное финансирование как для самих банков, так и для их клиентов-корпораций.

1 Федоров Б.Г. "Современные валютао-креднтные рынки", Москва, Финансы и статистика, 1989, с.80.

Другое отличие от общеевропейской тенденции состоит в том, что в Италии не наблюдалось значительного роста рынка ценных бумаг, равно как развития рынка векселей и гарантированных ценных бумаг. Вместе с тем идет активное развитие фондового рынка по части создания гибридных ценных бумаг (сберегательные акции и свидетельства коммерческого кредита) и развития рынка депозитных сертификатов.

Большинство исследователей сходятся во мнении, что массовое распространение секьюритизационных процессов в Италии еще предстоит и ожидается в течение следующих пяти лет.

В последнее время существенно усиливается международная деятельность итальянских балков; возросла их роль на еврофинапсовых рынках. Международная деятельность итальянских банков характеризуется следующими направлениями деятельности: предоставление ссуд иностранным корпоративным клиентам, участие в синдицированных займах и организация еврооблигационных займов. Отмечается существенный прогресс итальянских банков по последнему направлению, хотя по сравнению с другими развитыми странами их посредничество остается довольно скромным.

Наиболее отчетливо процессы интернационализации итальянского кредитно-банковского сектора прослеживаются на примере расширения сети иностранных отделений итальянских банков и активизации процесса слияний и поглощений с иностранными банками. Имеют место и обратные процессы, но иностранные отделения в итальянской экономике жестко регулируются и в целом отмечается снижение зарубежного присутствия.

Тахим образом, явно прослеживаются возрастающие процессы интернационализации итальянской банковской системы, хотя они проходят достаточно медленно и с отставанием, по сравнению с другими развитыми странами. Иностранная деятельность итальянских банков существенно расширилась, в том числе в тех географических районах, где ранее не было их присутствия, особенно в Европе. Развитие событий требует пристального внимания итальянских властей, поскольку, с одной стороны, итальянским банкам необходимо достичь уровня эффективности их

зарубежных коллег не только в сфере операций с частными, но и корпоративными клиентами. С другой стороны, необходимо предотвратить перенос посредничества с итальянского на международные рынки из-за жесткого национального регулирования деятельности банков.

Важнейшим примером как секьюритизации, так и интернационализации является развитие евролирового сегмента международного еЕрооблигациониого рынка. Как таковой евровалютный рынок сформировался в конце 60-х годов и представляет из себя валютные депозиты, размещенные в банках вне страны-эмитента. Рынок быстро сегментировался, выделились еврооблигациотшй и евровексельный сегменты. Основной валютой был и продолжает оставаться доллар США, хотя его доля в общем объеме операций постоянно снижается. Италия в 70-е годы активно привлекала средства в разных валютах на рынке, уступая по объемам эмиссии только Великобритании, но после нефтяных кризисов ее доля резко снизилась до 1,5% в общем объеме. Политика нейтрального балка Италии, направленная на укрепление лиры и ее возросшая интернационализация, способствовали формированию евролирового сегмента еврооблигационного рынка. Этот рынок сформировался довольно поздно. Только в октябре 1985г. Министерство Казначейства разрешило первый займ для Европейского Инвестиционного Банка. Однако рынок быстро прогрессировал, заняв в настоящее время восьмое место по объему среди европейских валют. Возросшее предпочтение ценных бумаг в лирах по сравнению с другими валютами может быть объяснено следующими факторами:

1. Более высокая номинальная и реальная доходность по сравнению с ценными бумагами в иных валютах, несмотря на повышенный курсовой риск после выхода из европейской валютной системы.

2. Отсутствие сближения доходности ценных бумаг в разных валютах стран членов ЕС, несмотря на подобные ожидания после Датского референдума.

3. Возросшее доверие к правительственным облигациям. Увеличение спроса на них позволило Казначейству впервые выпустить 10-летние ВТР (многолетние боны Казначейства - вид государственных облигаций) с фиксированным купоном, послужившие позднее основой для развития фьючерсных контрактов.

4. Возможность использования разнообразного инструментария по регулированию лировых позиций. Помимо фьючерсных и опционных контрактов также хорошо развиты внебиржевые опционы, форвардные сделки и операции peno.

У евролирового облигационного рынка есть ряд специфических черт. Во-первых, высокий удельный вес государства и правительственных холдингов. Это отчасти объясняется излишне огосударствленной структурой итальянской финансовой системы, а также стремлением зарезервировать для себя этот источник средств, особенно после "развода" Казначейства и Банка Италии - отказа от обязательного выкупа государственных облигаций на открытом рынке. Во-вторых, исключительно высокий рейтинг заемщиков как результат ограничительной политики Банка Италии - 55,1% заемщиков имеет рейтинг Ааа (шкала Moody's). В-третьих, высокая доля национальных корпоративных заемщиков. В условиях жесткого разделения средне- долгосрочного и краткосрочного банковского кредитования, их привлекала возможность получить сравнительно недорогие среднесрочные средства.

Во второй главе рассматриваются изменения, происходящие в итальянском кредитно-банковском секторе. По сравнению с другими развитыми странами банковская система Италии сложна и многообразна как с точки зрения наличия большого количества различных типов кредитно-финансовых учреждений, так. и существования многочисленных государственных органов, прямо или косвенно связанных с регулированием ее деятельности.

Отличительной чертой итальянской кредитно-банковской системы является высокий удельный вес государственного сектора и, вплоть до недавнего времени, преобладание административных методов регулирования. Банк Италии в соответствии с действовавшим банковским законодательством обладал практически неограниченными полномочиями по контролю за кредитной системой и являлся своеобразным центром по принятию экономических решений. Исторически между ним и кредитно-банковскими учреждениями сложились уникальные отношения. Известный специалист по финансовым вопросам Д. Нардоцци называет их своеобразным контрактом.1 Его условия предусматривали возможность самого непосредственного

1 Mondo Económico, №4, 1986, p. 24.

вмешательства центрального банка в действия кредитных институтов. Центральный банк мог диктовать объем, условия и направленность кредитных операций. Во-вторых, банковскому сектору была сознательно предоставлена возможность превратиться фактически в единственного посредника между сберегателями и инвесторами. Сама структура кредитной системы Италии вплоть до 90-х годов не носила рыночного характера. Практически все крупнейшие банки лишь формально находились под контролем Института промышленной реконструкции, а на деле - под контролем Банка Италии.

Другой чертой итальянского кредитно-банкокского сектора являлось наличие жесткой специализации: отделение краткосрочного кредитования от средне- и долгосрочного и отделение банковского сектора от промышленного (запрет на участие в акционерном капитале). Все категории банков (публично-правовые, национального значения, коммерческие, кооперативные, залоговые, сберегательные и т.п.) по Закону о банках 1936 г. уполномочены заниматься только краткосрочным кредитованием, а среднесрочным - только в пределах установленных лимитов для каждой категории банков. Институциональное разделение средне- и долгосрочного кредитования не так жестко стандартизировано. Вплоть до недавнего времени средне- и долгосрочное кредитование являлось исключительной прерогативой специальных кредитных институтов.

Таким образом, в Италии вплоть до настоящего времени действовала достаточно жесткая система регулирования. Заложенные в банковском законодательстве формы контроля оставляли мало возможностей для диверсификации деятельности и, тем самым, для инновации. К этому следует добавить наличие жесткой системы санкций за нарушение законодательства, вплоть до ареста счетов и закрытия банка. Поэтому вряд ли можно говорить о том, что законодательные ограничения "взрывались" изнутри, как это имело место в других странах. Процесс финансовой инновации происходил посредством реформ сверху в условиях неэффективности функционирования старой системы, как отмечает Паоло Баббини, когда "финансовая систе-

ма Италии становилась узковата для потребностей реальной экономики".1 Это подтверждается и тем, что по результатам опроса большинство итальянских респондентов считает основной движущей силой инноваций законодательные инициативы ЕЭС.

В настоящее время проходят активные процессы либерализации банковской деятельности. Применительно к Италии процессы либерализации касаются следующих моментов: реформирование механизмов государственного регулирования; устранение ограничений на территориальную экспансию банков и трансформация публично-правовых банков.

В 1992г. был принят новый банковский закон, официально именовавшийся "Изменения и дополнения к закону о банках от 1936г.", но фактически представлявший из себя совершенно новый документ. В соответствии с ним были отменены практически все административные методы регулирования кредитно-банковского сектора и практика жесткой специализации, составлявшая по выражению ряда западных экономистов "основную философию итальянского банковского законодательства".2 Чуть ранее, в 1988г., были значительно смягчены ограничения на валютное кредитование и формирование валютных депозитов. В пользу большей либерализации изменилось регулирование зарубежных инвестиций резидентов и нерезидентов, особенно в части репатриации капитала и прибыли. Произошло реформирование механизма обязательных резервов. Банки могут сейчас использовать часть своих активов на счетах Банка Италии при условии сохранения требуемых средних значений за отчетный период.

Произошла законодательная отмена специализации, т.е. разделения кредитных институтов по срочности предоставляемою кредитования, а также произошли значительные послабления на участие финансовых институтов в капитале промышленных предприятий и страховых компаний. Отмена моратория на открытие новых банков и введение предусмотренных законом Амато 1992г. налоговых льгот, стиму-

1 Mazzoli E. "I nuovi prodotti finan/i an e le assicuraziooi" in "Finanza e crédito: la modernizzazione difficile" a cura di P. Babbini, Milano, Angelí, 1986, p. 15.

2 Verhcirstraetcn A. "Competition and regulation in financial markets". McMillan. Hong Kong, 1981, p. 130-131.

лируюгцих укрупнение кредитно-финансовых учреждений, способстювали активизации процесса слияний и поглощений. Идет активная работа по устранению диспропорций банковской системы (наличие большого количества банков и отсутствие достаточного количества их отделений). Это выразилось в либерализации территориальной экспансии банков и последовавшим за этим лавинообразном открытии новых отделений и филиалов.

Происходящие изменения стимулировали активное расширение спектра предоставляемых различными операторами финансового рынка услуг, вторжение в ранее не характерные сферы деятельности и значительный рост конкуренции. Банки сталкиваются с двойной конкуренцией: с небанковскими финансовыми учреждениями по части предоставления услуг и с предприятиями и другими посредниками по части привлечения средств.

Очень интересным моментом является отчетливо прослеживаемая тенденция к универсализации банковской деятельности. В настоящее время идет активная полемика между учеными и банкирами по поводу того, какую модель банка выбрать для Италии - германскую (универсальный банк) или англо-саксонскую (финансовый конгломерат). Как подчеркивают итальянские исследователи, "сочетание вторичных норм и принятие Второй Директивы ЕС толкает Италию на путь универсального банка, радикально меняя существующие структуры.....Германская модель

универсального банка представляется более эффективной для обеспечения роста экономики по сравнению с американской моделью сегментированных банков".1 В то же время принятие закона о специализированных фондовых посредниках (СИМ) фактически толкает итальянские кредитные институты по пути образования финансовых холдингов. Этому же способствует и устоявшаяся структура и традиции финансовой системы Италии. Только Banca Nazionale del Lavoro может быть назван универсальным банком в полном смысле этого слова. Остальные итальянские кредитные институты еще в условиях наличия различных законодательных ограничений шли по пути образования финансовых конгломератов с достаточно узкой

1 Mosera R. "The universal bank and credit group: solicitations from the market and prudential regulation" in Review on economic conditions in Italy, Banca di Roma, №3, 1992, p. 341, 353.

специализацией отдельных структурных подразделений. Вряд ли можно ожидать быстрой перестройки менталитета итальянских банкиров, к тому же переориентация банка и реформирование холдинга требует значительных затрат времени и средств. Так что пока рано говорить о том, по какому пути будет в дальнейшем развиваться итальянская кредитно-банковская сфера.

Третья глава диссертации посвящена рассмотрению вопросов реформирования итальянского фондового рыика. Итальянский фондовый рынок вплоть до недавнего времени мог бьггь охарактеризован как монополия брокеров, что, совместно со сложной и зачастую неэффективной системой регулирования и контроля, приводило к его плохой репутации среди инвесторов. Рынок отличался низкой капитализацией и малым количеством котирующихся на бирже компаний. Итальянские фондовые рынки сильно фрагментированы, деятельность большинства бирж имеет сильную региональную направленность, что препятствовало созданию единой расчетной системы. Неэффективность функционирования и слабая капитализация способствовали диспропорционально большому развитию внебиржевого рынка. Только Миланская биржа играет значительную роль на внутреннем рынке и обладает международными связями.

Причины, в силу которых фондовый рынок долгое время находился в стаг-нациошюм и неразвитом состоянии, можно выделить достаточно четко. Во-первых, это политика сознательной дискриминации итальянским правительством рынка корпоративных ценных бумаг. Как уже отмечалось, балки бьии отделены от промышленных предприятий, что проявлялось не только в прямом запрете на владение акциями, но о многочисленных ограничениях на операции с ними. Во-вторых, стремление итальянского правительства зарезервировать фондовый рынок исключительно для обслуживания государственного долга. Подавляющую часть капитализации рынка составляли различные виды государственных долговых бумаг и правительственных холдингов и агентств. Их высокая надежность и доходность оттягивали средства инвесторов от иных инструментов фондового рынка. Кроме того, выбор иных инструментов был сильно ограничен, а жесткое регулирование пе оставляло возможностей для их создания и внедрения. К этому следует добавить, что го-

сударство фактически создало механизм, при котором вся банковская система работала на обслуживании государственного долга - Банк Италии был обязан выкупать неразмещенные казначейские обязательства. В- третьих, роль институциональных инвесторов и посредников была традиционно мала. Вплоть до 1992г. совместные фонды (fondi comune; аналог американских mutual funds) являлись единственными специализированными посредниками на рынке, не считая конечно банков. В-четвертых, на развитие финансового рынка сказывалась исторически сложившаяся структура национальной экономики - доминирование небольших индивидуальных предприятий и, как следствие, нежелание расстаться с семейным контролем. В результате большинство итальянских фирм не испытывало потребности в листинге акций и активизации операций со своими ценными бумагами, чему препятствовало и высокое налогообложение.

Радикальные изменения требовалось осуществить довольно давно. Большинство правил, регламентирующих биржевую торговлю, датировались 1913г. и стали абсолютно несовместимыми с современным рынком. Была насущная потребность снизить количество органов, прямо или косвенно занимающихся биржевым регулированием, основать фондовые компании, интернационализовать рынок и модернизировать практику торгов по типу тех изменений, которые уже имели место в других европейских странах. Ряд важных преобразований, одобренных парламентом и способствовавших некоторым сдвигам - создание контролирующего органа КОН-СОБ (1974г.), улучшение механизма предоставления компаниями рыночной информации о своей деятельности и широкое оповещение общественности о размещении акций и облигаций в публично-правовых институтах (1978г.), изменения в налоговой политике для стимулирования инвестиций в акционерный капитал и создание итальянских инвестиционных фондов (1983г.) - был осуществлен в 70-80-е годы. Однако такие изменения всегда сталкивались с сильной оппозицией брокеров и фондовых дилеров. Другие предлагаемые изменения так и остались на бумаге. Только с 1992г. начинает происходить радикальная перестройка всего биржевого механизма. Основные новшества состоят во введении экранных торгов, создании

рынка производных финансовых инструментов, появлении специализированных фондовых посредников и трансформации фондового законодательства.

В 90-е годы происходит реформирование всех сегментов фондовой торговли. Это касается упорядочения торговли акциями кооперативных банков, составляющих подавляющую долю капитализации "ограниченного" рынка (рынок бумаг с ограниченным листингом, т.е. не внесенных в официальные котировки), а также принятия ряда мер по централизации биржевой торговли, способствующих оттоку капиталов с внебиржевого рынка.

Важным моментом реорганизации биржеюй торговли стал переход к системе экранных торгов государственными долговыми обязательствами, распространенный позднее на корпоративные ценные бумаги, и реформа вторичного рынка, существенно повысившая его ликвидность и быстроту расчетов. Реформирована процедура листинга корпоративных ценных бумаг, как национальных, так и иностранных.

Было устранено одно из наиболее существенных препятствий на пути развития объемов биржевой торговли - отсутствие рынка производных финансовых инструментов, позволяющих застраховать свой портфель от финансовых рисков. Активное развитие получила опционная, а позднее фьючерсная торговля.

Огромное значение для фондовых рынков имело пршитие нового фондового законодательства и ряда других нормативных актов, способствовавших приведению итальянской законодательной базы в соответствие со сложившейся общеевропейской практикой.

Не менее важным новшеством стало создание специализированных фондовых посредников (СИМ), уполномоченных на проведение любых сделок на фондовом рынке. Тем самым была окончательно подорвана монополия брокеров на совершение биржевых сделок. С созданием СИМ, пенсионных и различных типов инвестиционных фондов, а также, чуть ранее, "деловых" банков и фондов совместного инвестирования, в Италии складывается типичный набор фондовых посредников, характерный для рынков других развитых стран.

Как ухе отмечалось, фондовый рынок Италии характеризуется сильной диспропорцией между акционерным капиталом и государственными долговыми обязательствами. В последнее время в рамках правительственной программы было предпринято много мер по стимулированию акционерного рынка, проявившиеся главным образом в пересмотре механизмов финансирования государственного долга, поощрении инвестиций в акционерный капитал и принятии широкомасштабной программы приватизации.

Приватизация в Италии, как ожидается, поможет решить много проблем и будет способствовать снижению дефицита государственного бюджета, повышению эффективности и доходности приватизированных фирм, расширению базы акционеров и развитию фондового рынка. Как показывают новейшие исследования,1 приватизация не обязательно приведет к желаемым результатам. Тем не менее приватизация, особенно в банковском секторе, в корне меняет существующую структуру собственности, что, несомненно, является важным ишовативным моментом в Италии, традиционно характеризующейся высокой долей государственного участия. Кроме того, это скажется и на деятельности бирж, т.к. капитализация подлежащих приватизации компаний на бирже очень высока - 22 фирмы, контролируемые ИРИ, составляют 25% капитализации Миланской фондовой биржи. В процессе приватизации предполагается ввести налоговые льготы для частных лиц.

Помимо налоговых льгот следует также упомянуть меры по расширению сети институтов по операциям с акциями: стимулирование развития акционерных совместных фондов; расширение прав банков по операциям с акциями; создание пенсионных и различных типов инвестиционных фондов, которые были бы более ориентированы на акции не котирующихся на бирже компаний.

Несомненно позитивное влияние на фондовый рынок оказывают инновации в управлении государственным долгом. Основные изменения в Италии идут в направлении увеличения срока, на который выпускаются облигации; увеличения доли облигаций с фиксировашшм купоном; реструктурирования и интернационализации

1 См. например Mansoor A.M. "The budgetary impact of privatization", IMF working paper, 1987; Favero C.A. "Privatization - the macroeconomic impact mimeo". Queen May College, London, 1990 и Vickers J., Yarrow G. "Privatization: an economic analisys", MIT Press, USA, Cambridge. 1989.

задолженности; изменения налогообложения и упрощения процедуры уплаты налогов, а также повышения ликвидности вторичного рынка и расширение инструментария "маркет-мэйкинга". В целом они направлены па улучшение ликвидности долга и облегчение его обслуживания.

Итальянский опыт возможно использовать для улучшения функционирования российской экономики. В российской финансовой системе в настоящее время идет интенсивный процесс инноваций. Вопрос заключается в следующем - что именно из итальянского опыта может оказаться полезным при реформировании. Российская банковская система, хотя и испытывает ряд трудностей, но в целом является достаточно стабильно функционирующим и быстро развивающимся сектором экономики. К тому же отечественное банковское законодательство является достаточно либеральным и было фактически создано с нуля уже с учетом зарубежного опыта. Поэтому с большинством проблем, которые требовалось решить итальянским банкам, их российским коллегам вряд ли придется когда-нибудь столкнуться. К сожалению, этого никак нельзя сказать об отечественном фондовом рынке. После кризиса в октябре 1994г. его развитие сильно замедлилось, рынок стагаиро-вался и основной акцент был перенесен на государственные ценные бумаги. Именно на фондовом рынке итальянский опыт в силу сходных условий функционирования может оказаться очень полезен.

По мнению диссертанта, итальянский опыт наиболее применим в следующих направлениях:

1. Модернизация законодательной и нормативной базы по фондовым сделкам и операциям секьюритизации.

2. Опыт создания единых расчетных и клиринговых систем; унификация правил биржевой торгами и листинга.

3. Практика поощрения инвестиций в акционерный капитал.

4. Опыт реструктуризации государственного долга.

Следует отметить, что конкретные формы применения итальянского опыта в российской действительности требуют учета местной специфики. Это является предметом специального исследования и выходит за рамки данной работы.

Основные положения диссертации отражены в следующих печатных работах

автора:

1, Либерализация итальянских кредитно-бапковских институтов // деп. в ИНИОН РАН № 51720 от 8.07.1996 в сб. "Международная экономика: тенденции и перспективы" под ред. Е.А. Касаткиной, М., 1996, 1 пл.

2. Перспективы развития секыоритизационных сделок итальянскими кредитно-банковскими институтами // деп. в ИНИОН РАН № 51720 от 8.07.1996 в сб. "Международная экономика: тенденции и перспективы" под ред. Е.А. Касаткиной, М., 1996, 09 пл.