Финансовые аспекты оценки стоимости предприятий кондитерской отрасли тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовые аспекты оценки стоимости предприятий кондитерской отрасли"

На правах рукописи

^^^ Чеботарева Татьяна Юрьевна

Финансовые аспекты оценки стоимости предприятий кондитерской отрасли

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Работа выполнена на кафедре финансы, денежное обращение и кредит Государственного университета управления (г. Москва).

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Жилкина Анна Николаевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Бусов Владимир Иванович

кандидат экономических наук Стекольщиков Иван Александрович

Ведущая организация: Московский Государственный Университет

Пищевых Производств

Защита состоится 005 г. в часов на заседании диссертационного

совета Д 212.049.05 Государственного университета управления по адресу: 109542, г. Москва, Рязанский проспект, д.99, зал диссертационного совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления.

Автореферат разослан <Л0/> (Х/^ХаМЛу

2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент

Л.В.Токун

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы исследования.

В настоящее время большинство предприятий в Российской Федерации являются акционерными обществами, закрытого или открытого типа. Рыночная стоимость всех открытых акционерных обществ и большинства закрытых определяется в основном стоимостью акционерного капитала. На фоне стабильного развития фондового рынка в Российской Федерации, увеличение стоимости акционерного капитала дает большую капитализацию предприятия, приводит к укреплению финансового положения предприятия. Развитие и возрастающий объем фондового рынка в Российской Федерации обуславливает актуальность оценки как рыночной стоимости предприятия в целом, так и акционерного капитала отдельно. Доходность российского рынка за последние годы превысила доходности на всех основных зарубежных рынках. За последние 5 лет рост цен акций на российском рынке значительно опередил соответствующие показатели для основных развитых рынков и совокупный прирост цен на развивающихся рынках (по индексу Morgan Stanley Capital International). Значимость независимой оценки была признана государством с момента начала экономических реформ, процесса приватизации и закреплена законодательно. На сегодняшний день оценочную деятельность регулирует Федеральный закон «Об оценочной деятельности» 1998-го года, который предусматривает обязательность проведения независимой оценки объектов в случае их вовлечения в какие-либо сделки, в том числе при приватизации, передаче в доверительное управление, аренду, при реорганизации. Сегодня ко многим предпринимателям пришло понимание необходимости оценки стоимости предприятий для принятия управленческих решений при реструктуризации предприятий, процессах слияния, объединения предприятий и выборе направлений развития. Новые эффективные собственники предприятий имеют возможность заплатить обоснованнуюрыночную стоимость за приобретаемые предприятия.

В следствии недостаточности профессиональной практики в России оценщиками применяются зарубежные «традиции» и методы оценки. Однако корректное применение зарубежных методов оценки стоимости предприятия в российской практике требует их адаптации, так как они были разработаны в иных условиях стабильности экономического окружения, развития финансового рынка, информационной прозрачности предприятий, защиты прав акционеров. Адаптация теоретической и методологической основы оценки обусловлена не только нестабильностью российской экономики, финансового рынка, но и индивидуальностью каждой конкретной отрасли промышленности. Поэтому, существует необходимость проработки, систематизации и адаптации существующей методологической основы применяемых в настоящее время в России методов оценки.

Исследование проблем оценки стоимости предприятий предпринято на примере кондитерской отрасли пищевой промышленности Российской Федерации. В современных условиях это одна из отраслей, являющаяся прибыльной. При этом развитие данной отрасли промышленности находится на той стадии, когда возможно и дальнейшее её развитие, которое может осуществляться за счет объединения компаний и эмиссии ценных бумаг. Например, выпуск акций данных акционерных компаний в свободное обращение на фондовом рынке.

Специфика кондитерского производства заключается в относительно небольшой стоимости основных средств и производственных активов в целом по сравнению с показателями выручки компаний. Данное обстоятельство обуславливает

некоторую уникальность кондитерских предприятий по сравнению с предприятиями других отраслей промышленности. Теоретическое и практическое значение указанных вопросов, их недостаточная разработка для данной отрасли промышленности, практическая необходимость совершенствования оценочной деятельности определили выбор темы диссертации, ее предмет, объект, содержание и структуру.

Степень разработанности вопроса. Вопросы адаптации, становления и развития оценочной деятельности в РФ нашли отражение в трудах многих ученых и экономистов. Среди российских ученых и экономистов этой проблема отражена в работах В.И. Бусова, М.А. Федоровой, СВ. Валдайцева, Н.А. Абдулаева, Н.А. Колайко, В.Е. Есипова, С. Синельникова, Г. Трофимова, Ю.В. Яременко, М.А. Кима, Ю.В. Козыря, Г.А Маховикову, В.В. Терехову, Е.Т Гайдара и других, многие из которых участвовали в разработке новой экономической политики России в 90-х годах. Особо на фоне всех перечисленных работ российских ученых своей практичностью, степенью и глубиной проработки, научной ценностью выделяются труды профессора государственного университета управления, доктора экономических наук Бусова Владимира Ивановича и доктора экономических наук профессора Финансовой академии при Правительстве России Федоровой Марии Александровны. Из зарубежных, переведенных на русский язык авторов можно выделить труды Пратта Д., Десмонда Г.М., Келли Р.Э. Среди недавно переведенных и опубликованных авторов такие авторитетные ученые и специалисты как Миллер М., Модильяни Ф., Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Из последних работ зарубежных авторов, переведенных на русский язык и опубликованных в 2004 году можно отметить труды Фрэнка Ч. Эванса, Дэвида М. Бишопа, Фрэнсиса К., Б. Пешеро Пети, М. Дженсен, Р. Рубака, Д. Стюарта. Все опубликованные работы являются фундаментальными трудами по оценке бизнеса, однако они представляют методологию оценки, не учитывающую отечественные условия и в этой связи, мало приспособленную для применения в России. Тем не менее, в работах вышеназванных авторов нашли отражение не все вопросы, связанные с оценкой рыночной стоимости промышленного предприятия. Зачастую не отмечена важнейшая роль в процессе оценки стоимости предприятия отраслевая принадлежность объекта оценки.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы состоит в том, чтобы на основе обобщения сложившейся отечественной практики оценки стоимости предприятия и международного опыта разработать теоретические и практические предложения по совершенствованию методики оценки, систематизировать существующие подходы к оценке рыночной стоимости и акционерного капитала на предприятиях кондитерской отрасли.

В соответствии с поставленной целью определены основные задачи диссертационного исследования:

• изучить теоретические и методологические основы формирования стоимости различных субъектов собственности;

• выделить основные подходы и принципы оценки состояния предприятий, российской и зарубежной теории и практики оценочной деятельности;

• классифицировать существующие методы и подходы оценки рыночной стоимости предприятия;

• классифицировать информационную базу, необходимую для проведения оценки рыночной стоимости промышленного предприятия;

• провести анализ основных теоретических положений наиболее применяемых методов оценки;

• систематизировать существующие в РФ и за рубежом системы определений, понятий, применяемых в оценочной деятельности;

• выработать четкую схему соподчинения основных понятий при оценке стоимости предприятия, пригодную для практического применения;

• выявить особенности применения основных методов оценки рыночной стоимости в России;

• провести анализ отрасли, направления, в которой функционирует рассматриваемое предприятие с целью проведения адекватной оценки состояния конкретного рассматриваемого предприятия;

• на основе изученного и проанализированного разработать пошаговую методику оценки предприятия конкретной отрасли в рамках одного из существующих подходов оценки;

• на основе показателей, полученных в процессе оценки, предложить направления развития предприятий конкретной отрасли промышленности РФ. Показатели, полученные при оценке, подтверждают эффективность предположенных направлений.

Постановка данной цели и задач предопределила логику исследования.

Теоретической и методологической основой исследования послужили положения трудов отечественных и зарубежных ученых по вопросам оценки бизнеса, оценки рыночной стоимости, оценки стоимости акционерного капитала предприятия, концептуальные подходы к определению оценки, реализованные в действующем российском законодательстве, регулирующем оценочную деятельность. Базой аналитической работы являются данные, размещенные в интернете, статистических сборниках, финансовая отчетность предприятий кондитерской отрасли, результаты научных исследований российских и зарубежных теоретиков и практиков оценочной деятельности, публикации, личные наблюдения и выводы автора диссертации, полученные в ходе проведения научного исследования. В процессе работы использованы российские и зарубежные стандарты оценочной деятельности, Налоговый Кодекс РФ, Международные стандарты финансовой отчетности, Федеральный закон «Об оценочной деятельности», другие законодательные и нормативные акты РФ. Углубленные исследования проводились на базе ОАО «Красный Октябрь», ОАО «Рот Фронт» - наиболее крупных предприятий, обладающих типичными для отрасли технологическими схемами.

При решении поставленных задач использованы приемы систематизации научных данных: наблюдение, обследование, сбор, критический анализ информации и синтез теоретического и практического материала, проведенные автором самостоятельные исследования и обобщения, что позволило обеспечить достоверность и обоснованность выводов и рекомендаций, вытекающих из проведенного исследования.

Исследование проведено в рамках п.7.1. Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности, п. 7.2. Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке собственного капитала организаций и их активов, п.7.3. Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы, п. 7.4. Теоретические и методологические основы реструктуризации бизнеса на основе оценки рыночной стоимости Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Объектом исследования являются финансы предприятия промышленности.

Предметом исследования являются основные методы оценки стоимости (на примере предприятий кондитерской промышленности).

Научная новизна исследования заключается в теоретическом обосновании понятий «оценка стоимости предприятия»; выработке классификации информационной базы оценки предприятий с учетом отраслевой принадлежности;

выработке конкретных путей развития предприятий кондитерской отрасли промышленности.

Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором:

1. уточнено определение понятия «оценки стоимости предприятия» путем разделения понятий «стоимость бизнеса» и «стоимость собственного капитала предприятия». Тем самым, оценка стоимости деятельности предприятия в целом отделяется от оценки стоимости одного из источников финансирования данной деятельности. Также предложено ввести в определение «оценка состояния предприятия» определение «оценка общеотраслевой ситуации» и понятия «отраслевая оценка» и «позиционная оценка», что дает возможность адекватной оценки конкретных предприятий, конкретных отраслей»;

2. предложены две схемы классификации информационной базы, необходимой для осуществления оценки рыночной стоимости предприятия в целом и его акционерного капитала основанная на принципах представления информации и на принципах непосредственной принадлежности самой информационной базы, необходимой для осуществления оценочной деятельности;

3. в целях выравнивания конкурентных условий российских и иностранных производителей в кондитерской отрасли предложено:

a. рассмотреть на законодательном уровне вопрос об отмене таможенных пошлин на ввоз основного вида сырья для производства кондитерских товаров - какао-бобы. Снятие пошлин повысит конкурентоспособность отечественной продукции и в конечном итоге уменьшит импорт этой продукции в РФ;

b. предложено повысить ввозные таможенные пошлины на ввоз готовой продукции зарубежных производителей минимум да 40-50 % для снижения возможностей экспансии иностранных производителей на российский потребительский рынок;

а создать мощности по переработке какао-бобов 120 тыс. тонн в год, которые использовались хотя бы на 50%, так как мировой и отечественный опыт показывает, что экономически выгодно производить глубокую переработку какао-бобов, получая все какао продукты;

4. разработана пошаговая методика проведения оценки стоимости предприятий кондитерской отрасли в рамках метода дисконтирования денежных потоков, состоящая из определенных последовательностей этапов и учитывающая отраслевые особенности рассматриваемого предприятия. Указанная методика позволяют провести оценку предприятия конкретной отрасли, учитывает сложившиеся на отечественных кондитерских предприятиях системы планирования и отчетности, а также позволяет выработать объективные пути развития предприятий данной отрасли промышленности;

5. разработана модель оценки стоимости объединяемого предприятия кондитерской отрасли. На основе разработанной модели автором диссертации рассчитан эффект от объединения компаний в виде увеличения акционерного капитала Объединенной компании. В результате оценки стоимости акционерного капитала двух крупнейших предприятий кондитерской отрасли - ОАО "Красный Октябрь" и ОАО "Рот Фронт" - был выявлен существенный потенциал увеличения рыночной стоимости компаний для акционеров, который может быть реализован при объединении данных предприятий.

Теоретическое значение полученных результатов состоит в систематизации и обосновании определений «оценки стоимости предприятия», четком разделении понятий «стоимость бизнеса» и «стоимость собственного капитала предприятия». Предложено ввести в определение «оценка состояния предприятия» определение

«оценка общеотраслевой ситуации» и понятия «отраслевая оценка» и «позиционная оценка», что дает возможность адекватной оценки конкретных предприятий, конкретных отраслей.

Также автором диссертационного исследования разработана классификация информационной базы, необходимой для осуществления оценки рыночной стоимости предприятия.

Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные в нем результаты, разработанная модель оценки Объединенного предприятия кондитерской отрасли могут быть использованы в деятельности предприятий и организаций отрасли, позволят в значительной степени повысить конкурентоспособность предприятий, провести оценку предприятия кондитерской отрасли, учитывая сложившиеся на отечественных кондитерских предприятиях системы планирования и отчетности, выработать объективные пути развития предприятий кондитерской отрасли промышленности.

Исследование ориентировано на конкретную отрасль пищевой промышленности Российской Федерации, что повышает его значимость для пользователей информации на разных уровнях управления компанией и для нужд кондитерских предприятий в целом. Сделанные разработки могут быть использованы при преподавании дисциплины «Финансы, денежное обращение и кредит».

Апробация результатов исследования. Содержащиеся в работе методики по учету затрат на производство апробированы и внедрены в практику на ЗАО «Институт экономической экспертизы». Апробация показала научную ценность и практическую значимость полученных в диссертации результатов для дальнейшего совершенствования оценки рыночной стоимости и выработки путей развития предприятий кондитерской промышленности.

Публикации. По материалам исследования опубликовано 4 работы, все работы -авторские.

Структура диссертации. Особенности изучаемых вопросов, цели и задачи исследования определили структуру диссертационной работы, которая состоит из введения, трех глав и заключения. Работа содержит таблицы, рисунки, список использованной литературы и приложения.

Во введении раскрывается актуальность выбранной темы исследования, определяются его цели и задачи, сформулированы научная новизна и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе «Методологические основы и подходы к оценке рыночной стоимости предприятий» проведено исследование и анализ основных понятийный категорий при оценке рыночной стоимости предприятия. Были раскрыты такие определения как «оценка состояния предприятия», «оценка стоимости предприятия», «оценка стоимости собственного капитала предприятия». В целях соблюдения адекватности при оценке стоимости предприятий конкретных отраслей промышленности автором было предложено несколько углубить основные категории понятий, применяемых в оценочной деятельности и ввести такое дополнительные составляющие как «оценка общеотраслевой ситуации», «отраслевая оценка» и «позиционная оценка».

Также в первой главе предложены две схемы классификации информации, необходимой при осуществлении оценки стоимости предприятий конкретных отраслей промышленности. Определены преимущества и недостатки существующих подходов оценки стоимости предприятий. Приведена статистика использования подходов к оценочной деятельности в РФ. Проведен анализ теоретических положений и адаптация метода дисконтированных денежных потоков, как наиболее используемого, наиболее адаптированного к российским экономическим условиям метода оценки.

Во второй главе «Анализ общеэкономического состояния, конъюнктуры кондитерской отрасли» рассмотрены тенденции развития кондитерского производства в

России за период 1990-2004 годы, общеотраслевые особенности экспортно - импотрных отношений по отрасли Приведен анализ общего финансового состояния кондитерской отрасли в России и краткий анализ финансового состояния 2-х крупнейших предприятий отрасли ОАО «Красный Октябрь» и ОАО «РотФронт»

В третьей главе «Практические аспекты проведения оценки стоимости предприятия Выработка путей развития предприятий кондитерской отрасли» разработана концепция общей методики проведения оценки состояния предприятия в рамках метода дисконтирования денежных потоков Разработка методики и построение модели расчета оценки состояния предприятия пищевой промышленности в рамках метода дисконтированных денежных потоков На основе разработанной методики построена модель расчета оценки состояния предприятия пищевой промышленности в рамках метода дисконтированных денежных потоков Определены меры повышения эффективности управления финансами при составлении модели оценки состояния Объединенного предприятия кондитерской промышленности Предложены пути развития предприятий кондитерской отрасли пищевой промышленности Разработанная модель проиллюстрирована примерами оценки состояния предприятия

В заключении сформулированы основные выводы и предложения, полученные в результате исследования

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

Диссертационное исследование направлено на решение следующих групп вопросов

Первая группа вопросов связана с определением, исследованием существующих на сегодняшний день систем определений при осуществлении оценочной деятельности Автором диссертации предложено дополнения и изменения в понятийный аппарат таких оценочных категорий как «оценка состояния предприятия», «оценка общеотраслевой ситуации», понятия «отраслевая оценка» и «позиционная оценка», что дает возможность адекватной отраслевой оценки конкретных предприятий

Как показало проведенное исследование, общий недочет в представленных системах понятий, по мнению диссертанта, состоит в том, что упор при оценке бизнеса/состояния предприятия делается исключительно на стоимость предприятия, как отдельного объекта исследования При этом не учитываются неотделимо связанные с самим оцениваемым предприятием отраслевые особенности

Рассмотрев представленные выше схемы и системы понятий, а также используя собственный опыт, автор предлагает изображенную на рис 1 систему понятийного аппарата оценки

Рис. 1. Соподчинение понятий при оценке состояния предприятия

Оценка состояния предприятия в предложенной автором диссертационного исследования понятийной системе учитывает в себе два понятия - «оценка общеотраслевой ситуации» и «оценка стоимости предприятия».

Предприятие в реальном экономическом пространстве не может существовать как какой-то обособленный объект и функционировать вне своей определенной отрасли. При оценке состояния предприятия оценщику нужно обратить внимание на окружающую экономическую среду, отраслевую принадлежность оцениваемого предприятия. Необходимо иметь четкое представление о состоянии отрасли в экономике в целом и месте данного конкретного предприятия в отрасли. Для оценки общеотраслевой ситуации, автор предлагает ввести в практику оценочной деятельности, дополнительно к таким уже достаточно прочно обосновавшимся и применяемым в практике оценочной деятельности, как «оценка стоимости собственного капитала», такие понятия как «отраслевая оценка» и «позиционная оценка» предприятия. Под термином «отраслевая оценка» понимается анализ состояния и перспектив развития отрасли, к которой принадлежит оцениваемое предприятие. Под термином «позиционная оценка» понимается статус предприятия в отрасли, его финансовое состояние, известность торговой марки. Теперь рассмотрим важнейшую составляющую в процессе оценки состояния предприятия - «оценка стоимости предприятия». Под термином «оценка стоимости предприятия» понимается процесс определения стоимости бизнеса предприятия (основного, неосновного, совокупного) в целом, а также процесс определения стоимости собственного капитала предприятия или определения стоимости определенной доли в собственном капитале предприятия.

Также в рамках первой группы вопросов рассмотрено направление, касающееся классификации информационной базы оценочной деятельности.

В целях классифицирования большого необходимого объема информации при оценке рыночной стоимости компании автор диссертационного исследования предлагает 2 схемы (рис.2 и 3) классификации. Каждая из представленных классификаций помогает определить объем и роль информации, собираемой для определения стоимости собственного капитала компании, доли в собственном капитале или пакета акций.

Рис.2 Схема классификация информационной базы оценки по типу представления информации для оценки.

Предложенная автором исследования классификация оценочной информационной базы включает в себя следующие блоки:

1. Юридическая информация.

Нормативно-правовая, юридическая информационная база рассматривается по углом наличия у предприятия законодательных ограничений для функционирования предприятия на фондовом рынке, вступления в отрасль.

2. Финансово - бухгалтерская информация.

Информация о финансовом состоянии предприятия (анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия за последние 3-5 лет); рассмотрение всех 5 форм бухгалтерской отчетности, как по российским, так и по международным стандартам отчетности.

В эту же составляющую автор диссертационного исследования предлагает включить информацию о ранее произведенных эмиссиях акций; текущем состоянии балансовой и оценочной стоимости компании.

3. Маркетинговая информация

Для осуществления оценки рыночной стоимости автор диссертации считает необходимой наличие следующей маркетинговой информации:

• информация о проникновение на уже сложившийся рынок с тем же продуктом, что и конкуренты;

• информация о потенциале развития рынка за счет создания новых сегментов рынка и разработки новых товаров;

• информацию о диверсификации производимой продукции для освоения новых рынков.

В зависимости от стратегии сбыта товаров составляется прогноз объемов реализуемой продукции. Особого внимания, по мнению автора исследования, заслуживают ограничения в проведении выбранной стратегии: объем спроса и взаимоотношения с поставщиками, а также оценка конкурентоспособности предприятия проводится с учетом типа рынка, а следовательно, наличия ограничений для вступления в отрасль конкурентов, производящих товары-заменители.

Целью сбора данной информации является определение потенциала отечественного (если необходимо, и зарубежного) рынка сбыта товара: объем продаж в текущих ценах, ретроспектива за последние 2-5 лет по оцениваемому предприятию, объем продаж в текущих ценах по конкурентам, прогнозы по расширению рынков сбыта в Российской Федерации и за ее пределами.

4. Техническая информация

Под «технической» составляющей подразумевается информация по технологическим процессам, технологическим особенностям и производственным цепочкам предприятий отрасли и конкретного оцениваемого предприятия.

5. Общекоммерческая информация.

«Общекоммерческая» составляющая включает в себя общую информацию об отрасли, к которой относится оцениваемая компания, информация о самой компании в контексте тех тенденций, которые присущи экономике в целом.

По принадлежности информации автор диссертации предлагает условное разделение информации на внешнюю и внутреннюю.

Внешняя информация - информация получаемая на рынке; внутренняя -получаемая в оцениваемой компании.

Классификация информационной базы по принадлежности информации представлена на рис. 3.

Рис. 3 Схема классификации информационной базы оценки по принадлежности информации.

Вторая группа вопросов связана с анализом общеэкономического состояния, конъюнктуры кондитерской отрасли. Кондитерская отрасль - это одна из наиболее насыщенных и конкурентных отраслей потребительского рынка России. Рост пищевой промышленности за последние несколько лет, как считают аналитики, вызван ростом оборотного капитала предприятий, что, в свою очередь, обусловлено повышением платежеспособности населения.

В плане агрессивной политики проникновения на рынки, кондитерский рынок России привлекает огромное количество украинских производителей в наибольшей степени благодаря его значительной емкости. В настоящий момент он один из самых больших в мире после Великобритании, Германии и США. Один из показателей насыщенности кондитерского рынка - потребление на душу населения. Потребление кондитерских изделий на душу населения в Украине почти вдвое превышает российские показатели. По оценкам экспертов, объем российского кондитерского рынка достигает 1,7 млн. тонн, что в денежном выражении составляет почти $5 млрд. Темпы его развития весьма динамичны и составляют порядка 10% в год.

По результатам исследования развитие кондитерской отрасли в РФ на сегодняшний день претерпевает некоторое замедление темпов роста по сравнению с 2000-2001 годами. Ежегодный прирост производства по отрасли в целом составляет порядка 10%. Увеличивается число специализированных предприятий. Но хочется отметить, что большинство из них (более 60%) имеют производственные мощности лишь до 5 тыс. тонн в год. Также отмечаются тенденции роста числа предприятий, располагающих мощностью свыше 20 тыс. т. Но даже и при таком показателе коэффициент полезного использования мощности составляет всего около 70% (замечу, что этот показатель значительно выше среднеотраслевого). Но если мы будем рассматривать данный показатель в межотраслевом разрезе, то можно сказать, что использование производственных мощностей в кондитерской отрасли находится на высоком уровне.

В рамках рассмотрения второй группы вопросов автором диссертации был рассчитан индекс концентрации рынка, равный 0,25.

Эта цифра свидетельствует о том, что на 8 крупнейших предприятий отрасли приходится лишь четвертая доля общих продаж по отрасли. Причем доля российских предприятий ещё меньше, что свидетельствует о тенденции к появлению олигополии на рынке: основные игроки (замечу, иностранные производители) делят сегменты рынка между собой. В целях выравнивания конкурентных условий российских и иностранных производителей шоколада и шоколадных изделий автор диссертационного исследования, на основе проведенного анализа законотворческой деятельности по данной проблеме, предлагает:

рассматривать вопрос об отмене таможенных пошлин на основное сырье для кондитерского производства - какао-бобы; ^ создать мощности по переработке какао-бобов 120 тыс. тонн в год, которые использовались хотя бы на 50%, так как мировой и отечественный опыт показывает, что экономически выгодно производить глубокую переработку какао-бобов, получая все какао продукты. В качестве ориентира можно опираться на практику стран Евросоюза, имеющих развитую кондитерскую промышленность, где нет таможенных пошлин на какао-бобы. Снятие пошлин повысит конкурентоспособность отечественной продукции и в конечном итоге уменьшит импорт этой продукции в РФ.

Дополнительно в рамках второй группы вопросов освещено общеэкономическое состояние и таможенное регулирование кондитерской отрасли. Диссертантом было выявлено, что предполагаемые потери бюджета составляют 4,5 млн. долларов США от неуплаты таможенной пошлины, будут восполнены в виде налогов и сборов от производства дополнительной продукции в объеме 11 млн. долларов. Чистая прибыль бюджета может составить около 6 млн. долларов, кроме того, увеличится и прибыль у кондитерских предприятий. Существующая в РФ таможенно-тарифная система далеко не совершенна - слишком низки пошлины на ввозимую готовую продукцию (15-20%). Поэтому автором диссертации предлагается повысить ввозные таможенные пошлины минимум до 40-50% для снижения возможностей экспансии иностранных производителей на российский рынок. Преимущества объединения российских кондитерских предприятий можно в общих чертах определить исходя из общего состояния отрасли и международной конкурентной сред, сложившейся на сегодняшний день. Для окончательного понимания общеэкономического состояния кондитерской отрасли, для более объемной характеристики данного направления производства в России, предлагается рассмотреть сведения Госкомстата РФ о финансовом состоянии кондитерской промышленности РФ. Такие данные представлены в таблице 1.

Таблица 1. Сведения о финансовом состоянии кондитерской промышленности на 1 мая 2003 г. Прибыль предприятий за 4 месяца 2003 г.

Кол-во предпр., получивших прибыль Удельный вес прибыльных предприятий в общем числе предпр. в % в 2003 г. в 2002 г. Прибыль в тыс. руб.

за отчет, период за соотв. период 2002 г. За отчет, период за соотв. период 2002 г.

124 142 53,7 | 54,9 12196126 1474999

Кол-во предприятий Удельный вес предприятий, имеющих просроченную дебиторскую задолженность Фастически, тыс. руб Удельный вес просроченной задолженности в общем объеме задолженности. Темпы роста в % к 1 -му числу прельщущего месяца

Всего • т. числе, имеющих просроченную задолженность всего в т. числе просроченная всей задолженности в т. числе просроченной

231 96 41,6 9087477 574660 6,3 94а 104,9

Таблица 1. Сведения о финансовом состоянии кондитерской промышленности на 1 мая 2003 г.

Прибыль предприятий за 4 месяца 2003 г

Задолженность покупателей и заказчиков за товары и услуги на 1.05.2003 г.

Кол-во предприятий, имеющих просроченную задолженность Фактически, тыс. руб. Удельный вес просроченной задолженности в общем объеме задолженности, % Темп роста в % к 1-му числу предыдущего месяца:

единиц в % к общему количеству предприятий Всего в т. числе просроченная всей задолженности в т. числе просроченной

92 39,8 6159469 321659 5,2 92,5 96,5

Кредиторская задолженность на 1.05.2003 г.

Кол-во предприятий, единиц Удельный вес предприятий, имеющих просроченную кредиторскую задолженность Факгачески, тыс. руб. Удельный вес просроченной задолженности в общем объеме задолженности, % Темпы роста в % к 1-му числу предыдущего месяца.

всего вт. числе, имеющих просроченную задолженность Всего вт. числе просроченная всей задолженности в т. числе просроченной

231 80 34,6 8364047 662352 7,9 94,5 105,4

Проанализировав финансовое состояние отрасли можно сделать вывод о том, что при объединении российских кондитерских предприятий можно получить существенный прирост доходов компаний рассматриваемой отрасли за счет экономии на масштабах деятельности, производства, опыте предприятий при объединениях:

^ экономия на масштабах деятельности — являет собой продуктовую конгломерацию в отрасли: предприятия будут производить более широкий спектр продукции (конфеты, шоколад, печенье, торты, вафли и т.д.), что позволит им адаптироваться к изменяющимся предпочтениям покупателей, ценам на сырье на рынке, появлению новых технологий;

экономию на масштабах производства - так как в основном у предприятий растут переменные издержки (на разработку новых технологий, внедрение нового сырья, обучение персонала и т.д.), а постоянные издержки (на оборудование, здания) в основном не изменяются, то суммарное количество издержек на производство единицы продукции в среднем снижается;

снижение издержек производства - так как в отрасли производятся стандартизованные товары, производство является серийным, то при увеличении производства товара издержки снижаются.

Третья группа вопросов посвящена анализу текущего финансового положения 2-х крупнейших предприятий отрасли - ОАО «Красный Октябрь» и ОАО «РотФронт», расчету экономических показателей хозяйственной деятельности предприятий. Общий вывод сделанный автором заключается в том, что все финансовые показатели деятельности находятся на экономически приемлемом уровне. Показатели ликвидности и платежеспособности находятся на высоком уровне. За 2002 год увеличивались масштабы бизнеса, динамика ключевых показателей положительна. Но к 2004 году масштабы и прибыльность бизнеса притерпели изменения в сторону снижения. Тем не менее, бизнес компаний является прибыльным. Предприятия являются приемлемыми заемщиками. Риски невыполнения обязательств выглядят минимальными. Показатели оборачиваемости и ликвидности находятся на удовлетворительном уровне. Предприятия можно назвать стабильными.

В рамках третьей группы вопросов приведено и рассмотрено направление, связанное с разработкой для предприятий кондитерской отрасли методики порядка применения при оценке стоимости метода дисконтированных денежных потоков.

В целях развития пищевой промышленности, в частности кондитерской отрасли в данной Главе разрабатывается методика оценки состояния объединённого предприятия кондитерской

отрасли. Объединение проводилось в целях создания единого, более крупного предприятия, которое будет обладать большим производственным потенциалом. Статьи затрат на топливо, сырье (в следствии более крупных закупочных партий) существенно снижаются. При сокращении сотрудников с пересекающимися функциями, сокращаются расходы на заработную плату. Процесс объединения позволит предприятию произвести эмиссию единой акции (объединенного предприятия), вывести акцию на фондовый рынок и тем самым повысить свою капитализацию, увеличив стоимость компании для акционеров предприятия.

Автором диссертации разработана методика и расчетная модель в рамках наиболее приемлемого к оценке предприятий пищевой промышленности, в частности кондитерской отрасли, метода — метода дисконтирования денежных потоков. Демонстрируется применение методики на примерах двух крупнейших предприятий кондитерской отрасли - ОАО "Красный Октябрь" и ОАО "Рот Фронт". Разработанная методика представляет из себя «пошаговое» практическое руководство к осуществлению оценки стоимости предприятия. Ранее во многих трудах отечественных ученых и экономистов устанавливались необходимые действия оценщиков, но, по мнению диссертанта, на сегодняшний день не существует описания достаточно четкой, точной, пошаговой последовательности действий практикующего оценщика. При разработке методики автор диссертационного исследования исходит из представленных в диссертации основных целевых установок. Предложенная автором диссертации расчетной модель оценки предприятия пищевой промышленности состоит в исчислении прогнозной выручки Объединенного предприятия, за определенный период на основе:

максимально подробного прогноза стоимости основных видов и объемов производства всех основных видов продукции;

подробного разбиения общей суммы показателя «затраты» на составные части. Необходимость такого разграничения определяется тем, что:

себестоимость кондитерского производства существенно зависит от конъюнктуры цен на основные виды сырьевой продукции (сахар, какао-бобы, орехи). Каждый из видов сырья имеет собственные факторы влияния на цену и, соответственно, каждый вид должен прогнозироваться индивидуально;

^ себестоимость кондитерского производства включает в себя ещё одну немалозначимую составляющую как расходы на электро- и теплоэнергию. В условиях перехода к цивилизованному рынку энергетики, цены на энергоресурсы будут формироваться иначе, чем в предыдущие годы. То есть темпы их роста будут существенно отличаться от темпов прошлых лет.

Все вышесказанное обуславливает необходимость выделения в структуре затрат, как минимум, стоимости исходного сырья (с разбивкой по видам) и коммунальных расходов. В противном случае качество оценки предприятия будет предельно низким и не будет отражать реальной картины состояния и стоимости предприятия. При разработке модели автором исследования использовалась совокупность оценок крупнейших российских инвестиционных компаний и аналитиков коммерческих банков. Использовались их прогнозы по ценам и выработке продукции, стоимости сырья (сахар, какао-бобы). При разработке модели использована аналитика конъюнктуры западного рынка цен на кондитерские изделия, а также на сырье и материалы для их производства. Модель расчета разработана исходя из собственного анализа, совокупности оценок российских ученых и практикующих аналитиков. В отношении конъюнктуры российского и западного кондитерского рынка автором диссертационного исследования была разработана оптимальная модель оценки стоимости акционерного капитала Объединенного предприятия кондитерской отрасли, учитывающая

варианты стоимости продукции исследуемых предприятий, а также будущих цен на сырье для их производства.

При определении мер повышения эффективности управления финансами при составлении модели оценки состояния объединенного акционерного предприятия предлагается выделить следующие направления:

1) регулирование и формирование финансовых результатов производственной деятельности предприятия. Здесь необходимо определить оптимальные варианты формирования отдельных элементов себестоимости производства, распределения затрат, ценообразования, налогообложения;

2) управление активами - выбор наиболее выгодного варианта инвестиций, а также контроль за эффективностью использования существующего имущественного комплекса предприятия;

3) управление источниками финансовых ресурсов - управление собственным и заемным капиталом.

ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

Проведенный анализ позволил сформулировать следующие выводы и рекомендации:

1. Кондитерская отрасль пищевой промышленности РФ на сегодняшний день развивается весьма уверенными шагами, несмотря на некоторое замедление темпов роста по сравнению с 2000-2001 годами. Ежегодный прирост производства по отрасли в целом составляет порядка 10%. Увеличивается число специализированных предприятий. Кондитерская рынок России является очень привлекательным для иностранных производителей. В плане агрессивной политики проникновения на рынки, кондитерский рынок России привлекает огромное количество украинских производителей в наибольшей степени благодаря его значительной емкости. В настоящий момент он один из самых больших в мире после Великобритании, Германии и США. Успешное развитие отрасли во многом зависит от правильно и адекватно проведенной оценки рыночной стоимости предприятий кондитерской отрасли РФ. Соответственно и на основе данных оценки на предприятии должно приниматься решение о дальнейшем развитии предприятия и его конкурентоспособности на рынке. Например, решение об объединении предприятий и системе оценки стоимости будущего предприятия, которое должно отвечать требованиям, предъявляемым к ней на современном этапе развития рыночных отношений.

2. Исследование действующей практики оценки позволило выделить необходимый и наиболее приемлемый метод оценки стоимости предприятия кондитерской отрасли - метод дисконтированных денежных потоков. Исследование и анализ общеэкономического состояния кондитерской отрасли позволил автору диссертации сделать вывод о необходимости объединения российских кондитерских предприятий в более крупные хозяйственные образования, Тем самым достигается повышение капитализации и, соответственно, стоимости предприятия на рынке. Затем с его помощью метода дисконтированных денежных потоков автором оценивается Объединенное предприятие отрасли. При этом получено наглядное доказательство (экономическими показателями) достигнутого экономического эффекта.

3. В ходе диссертационного исследования выявлены дополнительные положительные моменты от объединения и укрупнения предприятий кондитерской отрасли: представление и защита экономических прав и интересов кондитеров перед центральными и местными органами законодательной и исполнительной власти; участие в разработке основных направлений единой экономической, инвестиционной и социальной политики развития кондитерской промышленности России; создание отечественным производителям

кондитерских изделий благоприятных рыночных условий для наращивания объемов производства в целях обеспечения внутренних потребностей страны и необходимого экспортного потенциала; реализация научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, мероприятий по освоению новых видов продукции, имеющих отраслевое значение, научное сопровождение при освоении научно-технических разработок; делового сотрудничества с зарубежными и международными организациями, объединениями, союзами; проведение целенаправленной политики в вопросах обеспечения кондитерских предприятий сырьем, материалами, финансовыми и инвестиционными ресурсами; сбор и обмен информацией для проведения маркетинговых исследований в области производства, рекламы и сбыта продукции.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Роль оценки рыночной стоимости предприятия в процессе управления финансами предприятия // 20-ая Всероссийской научной конференции молодых ученых и студентов «Реформы в России и проблемы управления». М., 2005 г.

2. Анализ финансового состояния предприятия, его развитие и современное состояние // 8-ой Всероссийский студенческий семинар «Проблемы управления». М., 2000 г.

3. Filling in the Cracks //AmCham News, Volume 11, Number 60

4. Реформы. Возможные последствия для российского фондового рынка // Бухгалтерский учет в ценных бумагах, № 7,2001 г.

Подп. в печ. 18.04.2005. Формат 60x90/16. Объем 1печ.л. Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 417

ГОУВПО "Государственный университет управления" Издательский центр ГОУВПО "ГУУ"

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (095) 371-95-10, e-mail: ic@guu.ru

www.guu.ru

375

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Чеботарева, Татьяна Юрьевна

Введение.

Глава 1. Методологические основы и подходы к оценке рыночной стоимости предприятий.

1.1. Развитие оценочной деятельности и подходов к оценке в РФ; роль оценки рыночной стоимости предприятия в процессе управления финансами предприятия.

1.2. Информационная база применяемая в процессе оценки рыночной стоимости.

1.3. Подходы, основные принципы оценки стоимости предприятия.

1.4. Особенности применения доходного подхода при оценке стоимости предприятия в России.

1.5. Анализ теоретических положений и адаптация метода дисконтированных денежных потоков.

Глава 2. Анализ общеэкономического состояния, конъюнктуры кондитерской отрасли.

2.1. Общеэкономическое состояние кондитерской отрасли и кондитерского производства в России. Финансовые аспекты развития отрасли.

2.2. Общеотраслевые особенности экспортно-импортных отношений по отрасли. Финансовое положение кондитерской отрасли.

2.3. Анализ текущего финансового положения двух крупнейших предприятий отрасли

ОАО «Красный Октябрь» и ОАО «РотФронт».

Выводы по Главе 2.

Глава 3. Практические аспекты проведения оценки стоимости предприятия. Выработка путей развития предприятий кондитерской отрасли.

3.1. Разработка общей методики проведения оценки стоимости предприятия в рамках метода дисконтированных денежных потоков.

3.2. Обоснование разработанной методики и модели оценки рыночной стоимости предприятия кондитерской отрасли в рамках метода дисконтированных денежных потоков в целях выработки предложений о направлениях развития этих предприятий.

3.3. Оценка рыночной стоимости согласно разработанной методики и модели предприятий

ОАО «Красный Октябрь» и ОАО «РотФронт».

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовые аспекты оценки стоимости предприятий кондитерской отрасли"

На сегодняшний день нельзя переоценить важность оценки рыночной стоимости предприятия. Большинство предприятий в России - акционерные общества, которые выходят на фондовый рынок со своими акциями (эмитенты акций). Их рыночная стоимость определяется в основном стоимостью акционерного капитала. Увеличение стоимости акционерного капитала приводит к большей капитализации предприятия, повышению финансовой устойчивости предприятия на рынке. Развитие и возрастающий объем фондового рынка в Российской Федерации обуславливает актуальность оценки именного акционерного капитала предприятия. Например, 2003 год стал уже третьим годом последовательного роста цен на рынке акций, последовавшего после кризиса 1998 года. За 5 лет индекс ММВБ вырос более, чем в 11 раз, а индекс РТС - примерно в 10 раз, значительно превысив темпы роста инфляции. Наиболее впечатляющий рост цен пришелся на первый год после кризиса. Доходность российского рынка превысила доходности на всех основных зарубежных рынках. За последние 5 лет рост цен акций на российском рынке значительно опередил соответствующие показатели для основных развитых рынков и совокупный прирост цен на развивающихся рынках (по индексу Morgan Stanley Capital International).

Потребность в оценке рыночной стоимости предприятий возникла в нашей стране с момента начала экономических реформ и процесса приватизации. Осуществление массового отчуждения государственной собственности требовало хотя бы относительно адаптированной методики оценки. Основным заказчиком оценки выступало государство. Оно же действовало и в качестве основного субъекта оценки (оценщика). Первое методическое положение по оценке стоимости имущества государственных предприятий и организаций было подготовлено Госпланом и вышло в декабре 1990 года. После выхода данного документа вплоть до середины 90-х годов были подготовлены еще несколько положений и указаний, но все они делали упор на оценку стоимости предприятия через оценку стоимости его активов. С методологической точки зрения, разработанные методики были наиболее близки к методам имущественного подхода. Однако, по сути, они оценивали просто балансовую стоимость имущества. Ценность такой оценки с точки зрения рыночной экономики мала, т.е. предложенные методики не соответствовали современным потребностям и реалиям.

Значимость независимой оценки была осознана государством и закреплена законодательно. Действующий Федеральный Закон «Об оценочной деятельности» 1998-го года предусматривает обязательность проведения независимой оценки объектов (включая предприятия), принадлежащих полностью или частично Российской Федерации, субъектам Российской Федерации или муниципальным образованиям, в случае их вовлечения в какие-либо сделки, в том числе при приватизации, передаче в доверительное управление или в аренду.

Недолгая история профессиональной практики оценки в России является причиной опоры отечественных оценщиков на зарубежные «традиции» и методы. Однако корректное применение зарубежных методов оценки стоимости предприятия в российской практике требует их адаптации, так как они были разработаны в иных условиях стабильности экономического окружения, развития финансового рынка, информационной прозрачности предприятий, защиты прав акционеров.

В настоящий момент в России существует острая потребность в адекватных отечественным условиям методах оценки стоимости предприятия.

Актуальность темы диссертационного исследования определяется следующим:

• наблюдается дальнейшее перераспределение собственности в направлении от первых владельцев, получивших ее при приватизации и не справившихся с ее управлением, к более эффективным управленцам, которые имеют возможность заплатить обоснованную рыночную стоимость за приобретаемые предприятия;

• существующая методическая основа применяемых в настоящее время в России методов оценки стоимости недостаточно проработана, не систематизирована, не адаптирована к конкретным отраслям промышленности;

• информационная база, необходимая для осуществления оценочной деятельности не имеет наглядной и достаточно четкой классификации;

• пищевая промышленность на текущий момент в РФ одна из отраслей, приносящая владельцам предприятия достаточно стабильную прибыль. При этом, развитие кондитерской отрасли пищевой промышленности находится на той стадии, когда возможно широкомасштабное её развитие. Развитие может осуществляться за счет объединения компаний и эмиссии ценной бумаги Объединенной акционерной компании. Предприятия кондитерской отрасли до сих пор неактивно торговались на организованных российских биржах. Однако именно создание укрупненных кондитерских компаний будет способствовать повышению привлекательности отрасли в целом для инвесторов и более высокой ликвидности акций объединенных компаний по сравнению с акциями нескольких отдельных компаний. Потенциал рынка огромен и сегодня необходима своевременная, профессиональная, адаптированная именно к данной конкретной отрасли оценка состояния предприятия, его стоимости, активов, позиций на рынке;

• существует потребность появившегося института независимых профессиональных оценщиков в приспособленных к российским условиям методологии и практическим методикам оценки стоимости предприятия;

• серьезно возросла роль оценки стоимости предприятий для принятия управленческих решений при реструктуризации предприятий, процессах слияния, объединения предприятий и выборе направлений развития.

Проблемой становления, развития, адаптации оценочной деятельности в России занимались и занимаются ученые и экономисты. Автором диссертационного исследования изучены труда многих российских и зарубежных авторов, занимающихся проблемой оценки предприятий. Среди российских ученых и экономистов можно выделить работы В.И. Бусова [4] [5] [6], М.А. Федотовой [43], С.В. Вадцайцева [8], Н.А. Абдулаева [1], Н.А. Колайко [1], В.Е. Есипова [12], С. Синельникова [36], Г. Трофимова [39], Ю.В. Яременко [48], Ю.В. Козыря [15], Г.А Маховикову [12], В.В. Терехову [12], Е.Т Гайдара [9] и других, многие из которых участвовали в разработке новой экономической политики России в 90-х годах.

Среди переведенных авторов можно выделить труды таких авторов как Пратт Д. [29], Десмонд Г.М.[11], Келли Р.Э [11]. Уже позднее, в конце 90-х, были опубликованы на русском языке работы таких авторитетных ученых и специалистов как Миллер М, Модильяни Ф.[18], Коупленд Т. [40], Коллер Т. [40], Муррин Дж [40]. Из переведенных на русский язык и опубликованных в 2004 году работ хочется отметить Фрэнка Ч. Эванса, Дэвида М. Бишопа [45], Фрэнсиса К., Б. Пешеро Пети [45], Р. Дженнингса [75], Р. Рубака [86], Д.Стюарта. Все опубликованные работы являются фундаментальными трудами по оценке бизнеса, однако они представляют методологию оценки, не учитывающую отечественные условия и в этой связи, мало приспособленную для применения в России. Цель диссертационного исследования.

Систематизация существующих подходов к оценке стоимости и акционерного капитала предприятий кондитерской отрасли и разработка на её основе методики и модели оценки рыночной стоимости и акционерного капитала Объединенного предприятия кондитерской отрасли с учетом финансовых аспектов оценки рыночной стоимости.

Для того, чтобы вышеизложенные положения могли быть притворены в жизнь необходимо решить следующие задачи:

• изучить теоретические и методологические основы формирования стоимости различных субъектов собственности;

• выделить основные подходы и принципы оценки состояния предприятий, российской и зарубежной теории и практики оценочной деятельности;

• наглядно и четко классифицировать существующие методы и подходы оценки рыночной стоимости предприятия;

• провести анализ основных теоретических положений наиболее применяемых методов оценки;

• систематизировать существующие в РФ и за рубежом системы определений, понятий;

• построить четкую классификацию информационной базы, необходимой для осуществления оценки стоимости предприятия;

• выявить особенности применения основных методов оценки рыночной стоимости в России;

• выработать четкую схему соподчинения основных понятий при оценке стоимости предприятия, пригодную для практического применения;

• провести анализ отрасли, направления, в которой функционирует рассматриваемое предприятие с целью проведения адекватной оценки состояния конкретного рассматриваемого предприятия;

• провести финансовый анализ экономической ситуации отрасли в целом;

• провести финансовый анализ оцениваемых предприятий, а также предикативный анализ объединенного акционерного предприятия кондитерской отрасли;

• на основе изученного и проанализированного разработать методику оценки предприятия конкретной отрасли в рамках одного из существующих подходов оценки;

• на основе показателей, полученных в процессе оценки, предложить направления развития предприятий конкретной отрасли промышленности РФ;

• подтвердить эффективность предположенных направлений показателями, полученными при оценке.

В своем исследовании автор диссертации в качестве объекта исследования выбрал предприятия пищевой промышленности, кондитерской отрасли. Причина выбора данного направления исследования заключается в том, что кондитерский рынок РФ обладает большим потенциалом и возможностями роста. Соответственно, у российских предприятий, работающих на кондитерском рынке, при условии принятия грамотных управленческих решений, на основе данных полученных при оценке предприятия, имеются перспективные направления дальнейшего развития.

Предметом исследования диссертации являются основные методы оценки промышленных предприятий, процесс оценки предприятий кондитерской промышленности с применением результатов анализа финансового состояния и финансовых отношений предприятий данной отрасли промышленности. Методологической и теоретической основой исследования послужили методы сравнительного анализа и прогнозирования, инвестиционного анализа, экономико-математического моделирования, механизмы рыночного равновесия, основы теории институционального анализа.

Эмпирическую базу диссертации составляют результаты исследований в процессе оценки российских предприятий кондитерской отрасли промышленности. В диссертации использовались данные финансовой отчетности отечественных и зарубежных предприятий, Госкомстата, различные отраслевые исследования и методические рекомендации.

В процессе работы над диссертацией были изучены нормативно-правовые акты, регулирующие оценочную деятельность в России, российские и международные стандарты оценки.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

• предложено и обосновано в определении «оценки стоимости предприятия» через разделение понятий «стоимость бизнеса» и «стоимость собственного капитала предприятия». Тем самым, оценка стоимости деятельности предприятия в целом отделяется от оценки стоимости одного из источников финансирования данной деятельности;

• предложено ввести в определение «оценка состояния предприятия» определение «оценка общеотраслевой ситуации» и понятия «отраслевая оценка» и «позиционная оценка», что дает возможность адекватной оценки конкретных предприятий, конкретных отраслей; предложены две схемы классификации информационной базы, необходимой для осуществления оценки рыночной стоимости предприятия в целом и его акционерного капитала в частности; в целях выравнивания конкурентных условий российских и иностранных производителей шоколада и шоколадных изделий автором диссертационного исследования предложено: рассмотреть на законодательном уровне вопрос об отмене таможенных пошлин на основное сырье для производства товаров - какао-бобы; создать мощности по переработке какао-бобов 120 тыс. тонн в год, которые использовались хотя бы на 50%, так как мировой и отечественный опыт показывает, что экономически выгодно производить глубокую переработку какао-бобов, получая все какао продукты. В качестве ориентира можно опираться на практику стран Евросоюза, имеющих развитую кондитерскую промышленность, где нет таможенных пошлин на какао-бобы. Снятие пошлин повысит конкурентоспособность отечественной продукции и в конечном итоге уменьшит импорт этой продукции в РФ. Потери бюджета - предполагаемый объем составляет 4,5 млн. долларов - от неуплаты таможенной пошлины будут восполнены в виде налогов и сборов от производства дополнительной продукции в объеме 11 млн. долларов. Чистая прибыль бюджета составит около 6 млн. долларов, кроме того, увеличится и прибыль у кондитерских предприятий; предложено повысить ввозные таможенные пошлины минимум да 40-50 % для снижения возможностей экспансии иностранных производителей на российский потребительский рынок. Существующие сейчас в РФ таможенные пошлины на ввозимую кондитерскую продукцию слишком низки - 15-20%; разработана пошаговая методика проведения оценки состояния предприятий кондитерской отрасли в рамках метода дисконтирования денежных потоков, состоящая из определенных последовательностей этапов и учитывающая отраслевые особенности рассматриваемого предприятия. Указанная методика позволяют провести оценку предприятия конкретной (кондитерской) отрасли, учитывает сложившиеся на отечественных кондитерских предприятиях системы планирования и отчетности, а также позволяет выработать объективные пути развития предприятий кондитерской отрасли промышленности;

• разработана модель оценки стоимости объединяемого предприятия кондитерской отрасли. На основе разработанной модели автором диссертации рассчитан эффект от объединения компаний в виде увеличения акционерного капитала Объединенной компании. В результате оценки стоимости акционерного капитала двух крупнейших предприятий кондитерской отрасли - ОАО "Красный Октябрь" и ОАО "Рот Фронт" - был выявлен существенный потенциал увеличения рыночной стоимости компаний для акционеров, который наилучшим образом может быть реализован при объединении данных предприятий.

Диссертация изложена на 146 страницах машинописного текста. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии из 97 наименований, 5 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Чеботарева, Татьяна Юрьевна

Заключение.

Сегодня большинство предприятий в России являются различными акционерными обществами, открытыми или закрытыми, и выступают эмитентами акций на фондовый рынок. Для успешного функционирования и дальнейшего развития, укрепления положения на рынке акционерам таких предприятий необходимо всегда четко знать рыночную стоимость своих компаний, представлять изменение их стоимости в перспективе. Стоимость таких предприятий определяется в основном стоимостью акционерного капитала. Увеличение стоимости акционерного капитала приводит к большей капитализации предприятия, укреплению финансового положения предприятия. Развитие и возрастающий объем фондового рынка в Российской федерации обуславливает актуальность оценки именного акционерного капитала акционерного предприятия. С 2000 года в течении трех лет наблюдается последовательный рост цен на рынке акций. За последних 5 лет, начиная с 1999 года, индекс ММВБ вырос более, чем в 11 раз, а индекс РТС - примерно в 10 раз, значительно превысив темпы роста инфляции. Наиболее впечатляющий рост цен пришелся на первый год после кризиса 1998 года. Доходность российского рынка превысила доходности на всех основных зарубежных рынках. За последние 5 лет рост цен акций на российском рынке значительно опередил соответствующие показатели для основных развитых рынков и совокупный прирост цен на развивающихся рынках (по индексу Morgan Stanley Capital International).

Потребность в оценке рыночной стоимости предприятий возникла в нашей стране с момента начала экономических реформ и процесса приватизации. Осуществление массового отчуждения государственной собственности требовало методики оценки имущества. Основным заказчиком оценки выступало государство. Оно же действовало и в качестве основного субъекта оценки - оценщика. Первое методическое положение по оценке стоимости имущества государственных предприятий и организаций было подготовлено Госпланом и вышло в декабре 1990 года. После выхода данного документа вплоть до середины 90-х годов были подготовлены еще несколько положений и указаний, но все они делали упор на оценку стоимости предприятия через оценку стоимости его активов. С методологической точки зрения, разработанные методики были наиболее близки к методам имущественного подхода. Однако, по сути, они оценивали просто балансовую стоимость имущества. Ценность такой оценки с точки зрения рыночной экономики мала, т.е. предложенные методики не соответствовали современным потребностям и реалиям.

Недолгая история профессиональной практики оценки в России является причиной опоры отечественных оценщиков на зарубежные «традиции» и методы. Однако корректное применение зарубежных методов оценки стоимости предприятия в российской практике требует их адаптации, так как они были разработаны в иных условиях стабильности

экономического окружения, развития финансового рынка, информационной прозрачности предприятий, защиты прав акционеров.

На текущий момент в РФ сложилась ситуация, когда назрела острая потребность в адекватных отечественным условиям методах оценки стоимости предприятия с учетом особенностей развития российской экономики и общеотраслевых особенностей каждого конкретного предприятия. Оценка стоимости предприятий является важнейшим элементом рыночных отношений, составной частью общей системы экономических оценок. Сферы применения оценки стоимости предприятий в рыночной экономике чрезвычайно разнообразны. Это и фондовый рынок, кредитная система, судебная и налоговая системы государства, процессы приватизации и управления государственной собственностью, инвестиционная деятельность предприятий, выработка стратегии и направлений развития бизнеса, разработка систем мотивации персонала предприятий.

Сегодня не существует четкой классификации такого немаловажного при оценке стоимости предприятия понятия как «информационная база оценки». Для эффективного осуществления и грамотного построения процесса оценки необходимо иметь четкую классификацию информации, поступающей для оценочной деятельности. Автор диссертации считает, что наиболее приемлема классификация информации по двум направлениям: «информационная база оценки по типу представления информации для оценки» и «информационная база оценки по принадлежности информации». Эти типы классификации позволяют корректно и точно учесть все направления получения и использования информации.

На настоящий момент в российской практике оценки еще не закрепились основные термины и понятия. Различные отечественные ученые и специалисты предлагают использовать разные по своему объему и содержанию понятия. На основе анализа сути существующих систем понятий и накопленного опыта, необходимо четко представлить и определить понятия «оценка состояния предприятия» и «оценка стоимости предприятия», «оценка стоимости собственного капитала предприятия». Это позволяет корректно учесть существующую связь между бизнесом предприятия как его видом деятельности в отраслевом масштабе, стоимостью непосредственно всего предприятия и собственным капиталом предприятия как одним из источников финансирования деятельности данного предприятия.

В профессиональной практике оценки принято разбивать все известные методы оценки стоимости предприятий на 3 группы - подхода: имущественный, доходный и рыночный. Применение различных методов и подходов определения стоимости позволяет установить целое множество различных оценок стоимости. Однако международные стандарты оценки

не требуют обязательного применения всех подходов (методов) в каждом отдельном задании на оценку.

Согласно проведенному Российским обществом оценщиков (РОО) в апреле 2000 года опросу, около 47% российских оценщиков используют в своей практике метод дисконтирования и его частный случай - метод капитализации, в свою очередь, на метод мультипликаторов, объединяющий метод компаний-аналогов и метод рынка слияний и поглощений, приходится приблизительно 22%.

Как видно из приведенных данных, основными методами, используемыми при оценке в России, являются метод дисконтирования денежных потоков и метод мультипликаторов, на их долю приходится около 70% опрошенных. В свою очередь, при оценке стоимости предприятий эта доля, естественно, возрастает за счет более редкого использования методов имущественного подхода.

В основе метода дисконтирования денежных потоков лежит идея о том, что любой актив может быть оценен путем дисконтирования генерируемых им ожидаемых денежных потоков.

Принимая во внимание существующие возможности отечественных предприятий по привлечению заемного капитала, при оценке состояния крупных и средних российских компаний, в части оценки их стоимости, на сегодняшний день целесообразно в состав инвестированного капитала долгосрочные обязательства (long Term Debt). При этом, для целей оценки состояния предприятия необходимо предварительно провести анализ кредитной политики и возможностей предприятия по привлечению долгосрочных займов.

Особенностью доходного подхода в сравнении с рассмотренными выше затратным, сравнительным и опционным подходами является его базирование на принципе полезности: предприятие стоит столько, сколько оно способно принести чистых доходов за период его функционирования с учетом возможности перепродажи по истечении этого периода и рисков недополучения будущих чистых доходов, а также фактора отсрочки их получения.

Несмотря на имеющиеся достоинства и привлекательность данного подхода, существуют также проблемы его использования, главными из которых можно назвать проблему прогнозирования ожидаемых денежных потоков. При оценке методом дисконтированных денежных потоков единого определения денежного потока компании не существует. Поэтому автор диссертации предлагает для целей оценки выделить два определения видов денежных потоков - денежный поток компании и денежный поток акционеров.

Кондитерский рынок России является очень привлекательным для иностранных производителей. В плане агрессивной политики проникновения на рынки, кондитерский

рынок России привлекает огромное количество украинских производителей в наибольшей степени благодаря его значительной емкости. В настоящий момент он один из самых больших в мире после Великобритании, Германии и США.

Кондитерская отрасль пищевой промышленности РФ на сегодняшний день развивается весьма уверенными шагами, несмотря на некоторое замедление темпов роста по сравнению с 2000-2001 годами. Ежегодный прирост производства по отрасли в целом составляет порядка 10%. Увеличивается число специализированных предприятий. Но хочется отметить, что большинство из них (более 60%) имеют производственные мощности лишь до 5 тыс. тонн в год. Также отмечаются тенденции роста числа предприятий, располагающих мощностью свыше 20 тыс. т. Но даже и при таких мощностях коэффициент использования мощности составляет всего около 70%. Но если мы будем рассматривать данный показатель в межотраслевом разрезе, то можно сказать, что использование производственных мощностей в кондитерской отрасли находится на высоком уровне.

В работе рассчитан индекс концентрации рынка, равный 0,25. Эта цифра свидетельствует о том, что на 8 крупнейших предприятий отрасли приходится лишь четвертая доля общих продаж по отрасли. Доля российских предприятий мала, что свидетельствует о тенденции к олигополии иностранных производителей. При таком уровне концентрации рынка российским предприятиям следует серьезно рассматривать тенденции к объединениям, слияниям, укрупнениям с целью консолидации усилий и своих ресурсов в конкурентной борьбе.

Специфика кондитерского производства заключается в относительно небольшой стоимости основных средств и производственных активов в целом по сравнению с показателями выручки компаний. Данное обстоятельство делает неэффективным сравнение кондитерских предприятий с предприятиями и компаниями других отраслей промышленности. Соответственно, оценка в рамках метода сравнительных коэффициентов не даст объективных результатов. Способ сравнения рыночных коэффициентов, например, предприятий, специализирующихся на шоколадной продукции и предприятия производящих карамель имеют различные показатели рентабельности и отдачи на вложенный капитал. Как показали результаты исследования, в случае сопоставления внутреотраслевых компаний, неэффективным является способ сравнительных рыночных коэффициентов.

Таким образом делаем вывод, что самый приемлемый подход к оценке кондитерских предприятий - доходный подход в направлении метода дисконтированных денежных потоков.

Преимущества объединения российских кондитерских предприятий следуют из общего состояния отрасли и международной конкурентной среды, сложившейся на сегодняшний день.

Автором диссертации разработана методика оценки компании в рамках наиболее приемлемого к оценке предприятий пищевой промышленности, в частности кондитерской отрасли, метода — метода дисконтирования денежных потоков. Методика представляет из себя «пошаговое» практическое руководство к осуществлению оценки стоимости предприятия. Ранее во многих трудах отечественных ученых и экономистов устанавливались необходимые действия оценщиков, но, по мнению диссертанта, нет четко прописанной последовательности действий практикующего оценщика.

Автором диссертационного исследования предложена классификация информационной базы, используемой при оценке рыночной стоимости компаний, над которыми производилась процедура объединения. Также автором представлена модель оценки стоимости объединяемого предприятия кондитерской отрасли. На основе разработанной модели автором диссертации рассчитан эффект от объединения компаний в виде увеличения акционерного капитала Объединенной компании. В результате оценки стоимости акционерного капитала двух крупнейших предприятий кондитерской отрасли -ОАО "Красный Октябрь" и ОАО "Рот Фронт" - был выявлен существенный потенциал увеличения рыночной стоимости компаний для акционеров, который наилучшим образом может быть реализован при объединении данных предприятий.

Оценка рыночной стоимости и стоимости акционерного капитала продемонстрирована в диссертационной работе на примере вышеназванных предприятий кондитерской отрасли.

По мнению диссертанта оценка рыночной стоимости бизнеса кондитерских предприятий проведенная в рамках метода дисконтированных денежных потоков -наиболее верна. Такой вывод сделан исходя их проведенных в процессе работы над диссертацией исследованиях. Обосновывают выбор метода следующие выводы автора диссертации:

• стоимость производственных мощностей кондитерской промышленности не отражает реальной стоимости бизнеса предприятий отрасли. Годовая выручка в пересчете на 1 рубль основных средств (стоимости оборудования, цехов) кондитерских предприятий существенно превосходят аналогичные показатели для предприятий других отраслей промышленности (машиностроение, энергетика, химическая промышленность);

• специфика кондитерского производства заключается в относительно небольшой стоимости основных средств и производственных активов в целом по сравнению с показателями выручки компаний. Данное обстоятельство не позволяет проводить

сравнений кондитерских предприятий с предприятиями и компаниями других отраслей промышленности.

Соответственно, оценка в рамках метода сравнительных коэффициентов не даст объективных результатов.

При сопоставления внутреотраслевых компаний неэффективным также является способ сравнения рыночных коэффициентов. Например, предприятия, специализирующиеся на шоколадной продукции и предприятия производящие карамель имеют различные показатели рентабельности и отдачи на вложенный капитал.

Таким образом очевидно, что самый приемлемый подход к оценке кондитерских предприятий — доходный подход в направлении метода дисконтированных денежных потоков.

Производственные мощности кондитерских предприятий позволяют без затруднений регулировать ассортиментные позиции. Возможность регулировать ассортиментные позиции на одном и том же оборудовании является важной отличительной чертой кондитерских предприятий. Постоянные затраты при этом остаются неизменными, изменяется лишь стоимость сырья (ситуация с разными начинками). В большинстве других отраслей промышленности такая исключительная возможность отсутствует.

Кондитерское производство является сезонно-зависимым производством. Понятие «сезонная зависимость» подразумевает, что в периоды с более низкой среднесуточной температурой воздуха, потребление сладкой продукции увеличивается. Увеличиваются и темпы роста выручки. Этот фактор играет немаловажную роль при прогнозировании денежных потоков компаний кондитерской отрасли, особенно если учесть, что в России низкая температура сохраняется практически в течении трех сезонов (осень, зима, весна).

Особенности российской отчетности (которую, собственно, и предоставляют в налоговые органы все российские предприятия) не позволяет сделать качественные выводы о стоимости основных средств предприятий. Компании уже длительное время не проводили переоценку основных средств, а коэффициенты амортизации оборудования по российским стандартам бухгалтерской отчетности не отражают реального износа производственного оборудования. Вышеперечисленные обстоятельства позволяют сделать вывод о неэффективности использования оценки методом чистых активов при определении состояния и стоимости предприятий кондитерской отрасли.

Автор диссертационного исследования в своей модели, в качестве собственной разработки, предлагает исчислять прогнозную выручку Объединенного предприятия, за некий анализируемый прогнозный период, учитывая следующие условия:

максимально подробный прогноз стоимости основных видов сладкой продукции и объемов производства всех основных видов продукции;

в отличие от других существующих моделей оценки в рамках метода дисконтированных денежных потоков, автор диссертационного исследования при разработке своей модели для кондитерских предприятий предлагает общую сумму показателя «затраты» максимально подробно разбивать на составные части.

Необходимость такого разграничения подкрепляется следующими заключениями: себестоимость кондитерского производства существенно зависит от конъюнктуры цен на основные виды сырьевой продукции (сахар, какао-бобы, орехи). Каждый из видов сырья имеет собственные факторы влияния на цену и, соответственно, каждый вид должен прогнозироваться индивидуально;

себестоимость кондитерского производства включает в себя ещё одну немалозначимую составляющую как расходы на электро- и теплоэнергию. В условиях перехода к цивилизованному рынку энергетики, цены на энергоресурсы будут формироваться иначе, чем в предыдущие годы. То есть темпы их роста будут существенно отличаться от темпов прошлых лет.

Все вышесказанное обуславливает необходимость выделения в структуре затрат, как минимум, стоимости исходного сырья (с разбивкой по видам) и коммунальных расходов. В противном случае качество оценки предприятия будет предельно низким и не будет отражать реальной картины состояния и стоимости предприятия.

При разработке модели автором исследования использовалась совокупность оценок крупнейших российских инвестиционных компаний и аналитиков коммерческих банков. Использовались их прогнозы по ценам и выработке продукции, стоимости сырья (сахар, какао-бобы).

При разработке модели использована аналитика конъюнктуры западного рынка цен на кондитерские изделия, а также на сырье и материалы для их производства.

Модель расчета разработана также исходя из собственного анализа, совокупности оценок российских ученых и практикующих аналитиков. В отношении конъюнктуры российского и западного кондитерского рынка автором диссертационного исследования была разработана наиболее оптимальная, учитывающая варианты стоимости продукции исследуемых предприятий, а также будущих цен на сырье для их производства модель оценки объединенного акционерного предприятия кондитерской отрасли.

Список использованной в процессе работы над диссертацией литературы:

1. Абдулаев НА., Колайко H.A. Оценка стоимости предприятия. - М., «Экмос», 2003 г.

2. Бакшинскас В.Ю. Нематериальные активы: Правовое регулирование, учет, налогообложение. - М., Издательство "Аналитика-Пресс", 1998 г.

3. Бертонеш М., Найт Р. Управление денежными потоками. - С.-Петербург, «Питер», 2004 г

4. Бусов В.И. Ипотека в России: вчера, сегодня, завтра. - М., Издательство «Деньги и кредит», 1994 г.

5. Бусов В.И Оценка и управление собственностью. - М., Издательство ГУУ, 2002 г.

6. Бусов В.И. Управленческие решения: теория и практика: Учеб. пособие. - М., Издательство ГУУ, 2002 г.

7. Бусов В.И Ипотечное кредитование. Учебное пособие, часть 1,2.- М., Издательство ГУУ, 2004 г.

8. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью. - М., Издательство «Юнити», 2003 г.

9. Гайдар Е.Т. Государство и эволюция Как отделить собственность от власти и повысить благосостояние россиян. - С-Петербург, Издательство «Лимбус-пресс» 1997 г.

10. Грязнова А.Г. Оценка бизнеса. -М., Издательство «Финансы и статистика», 2002 г.

11. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. - М., Издательство «Академия оценки», 1996 г.

12. Есипов В., Маховикова Г.А, Терехова В.В. Оценка бизнеса. - С.-Петербург Издательство «Питер», 2003 г.

13. К Кеннет Феррис, Барбара Пешеро Пети Оценка стоимости компании. Как избежать ошибок при приобретении. - М, Издательство «Вильяме», 2003 г.

Н.Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятия. - М., Издательство «Финстатинформ», 2002 г.

15. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. - М., Издательство «Альфа-пресс», 2003 г.

16. Маршал Мейер Оценка эффективности бизнеса: что будет после Balanced Scorecard. - M., Издательство «IBS», 2004 г.

17. Международный комитет по стандартам оценки имущества. - Международные стандарты оценки МСО 1-4.

18. Модильяни Ф., Миллер М Сколько стоит фирма?.- М., Издательство «Экмос», 2003 г.

19. Николаева СЛ., Бакшинскас В.Ю., Скапенкер М.Ю. - Активы предприятия. Правовое регулирование, учет, налогообложения. М., Издательство «Аналитика-Пресс», 2003 г.

20. Нильс-Горан Ольве, Жан Рой, Магнус Веттер Оценка эффективности деятельности компании. - М., Издательство «Вильяме», 2003 г.

21. Ноув А. Границы полного хозрасчета // Экономика и организация промышленного производства, М., № 9, 1988 г.

22. Письмо государственной налоговой службы РФ N КУ-6-02/516 от 12 августа 1998 г. О ФЗ // Об оценочной деятельности в российской федерации.

23. Письмо Государственного комитета РФ по жилищной и строительной политике N 7-12/131 от 20 апреля 1998 г. // О фактических затратах на приобретение, сооружение и изготовление при оценке (первоначальной стоимости) основных средств.

24. Пособие по оценке бизнеса / под ред. Томаса Л.Уэста, Джеффри Д.Джонса. Научный редактор В.М.Рутгайзер, М., Издательство «John Wiley & Sons, Inc.», 2003 г.

25. Постановление Правительства РФ N 395 от 7 июня 2002 г. // О лицензировании оценочной деятельности» (в ред. Постановления Правительства РФ от 03.10.2002 N 731).

26. Постановление Правительства РФ N 519 от 6 июля 2001 г. // Об утверждении стандартов оценки.

27. Постановление Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг Приказ N 03-6/пз от 29 января 2003 года // Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ. - Зарегистрировано в Минюсте РФ 10 января 1997 г. N 1229.

28. Постановление Совета Федерации Федерального собрания РФ N 419-СФ от 30 октября 2002 г. // О ФЗ "О внесении изменений и в федеральный закон // Об оценочной деятельности в Российской Федерации.

29. ПраттШ, Фишмен Дж., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. - М., Издательство "Квинто-консалтинг", 2000 г.

30. Приказ Правительства Москвы. Департамент продовольственных ресурсов г. Москвы N 01-П-86/4 от 15 марта 2004 г. // О создании в 2004 году современных объектов оптовой торговли на предприятиях продовольственного комплекса».

31. Приказ Министерства по антимонопольной политике РФ № 71 от 11.03.1999 г// Об утверждении порядка проведения анализа и оценки состояния конкурентной среды на товарных рынках.

32. Приказ Министерства по антимонопольной политике РФ № 276 от 13.08.1999 г. // Об утверждении положения о порядке представления антимонопольным органам ходатайств и уведомлений в соответствии с требованиями статей 17 и 18 Закона РФ // О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках /ред. приказа МАП РФ № 785 от 31.10.2000 г.

33. Распоряжение Министерства имущественных отношений РФ N 786-р от 28 марта 2001 г. // О согласовании программ в области оценочной деятельности.

34. Российская экономика в первом полугодии 1996 года / под ред. Е. Гайдара, М., Издательство «Тенденции и Перспективы», 1996 г.

35. Ричард Брейли, Стюарт Маейрс Принципы корпоративных финансов. - М., «Олимп-бизнес», 2004 г.

36. Система федеральной финансовой помощи субъектам РФ и фискальное поведение региональных властей в 1994 - 2000 годах,соавтор С. Синельников // М., Вопросы экономики, №8,2002 г

37. Соловьева О.В. Зарубежные стандарты учета и отчетности. - М., «Аналитика-Пресс», 2004 г.

38. Таль Г.К.,Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев В.И., Юн Г.Б. Оценка предприятий: доходный подход. - М., Издательство «Финансы и статистика», 2000 г.

39. Трофимов Г., Дробышевский С., Кадочников П. Некоторые проблемы денежно-кредитной политики в переходной экономике. - М., Издательство «Институт экономики переходного периода», 2001 г.

40. Тэд Коупленд, Дж.Муррин Стоимость компании. - М., «Альпина Паблишер», 2003 г.

41. Тэпман Л.Н. Оценка недвижимости. - М., Издательство «ЮНИТИ», 2004 г.

42. Федеральный закон // О внесении изменений и в федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации». Принят Государственной Думой 18 октября 2002 года. Одобрен Советом Федерации 30 октября 2002 года.

43. Федотова М.А. Оценка недвижимости. - М., Издательство «Экмос», 2000 г.

44. Федоров Б.Г. Пытаясь понять Россию. - С.-Петербург, издательство «Лимбус-пресс», 2000 г.

45. Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп Оценка компаний при слияниях и поглощениях. -М., Издательство «Альпина Паблишер», 2004 г.

46. Черняк В.З. Оценка бизнеса. - М., Издательство «Финансы и статистика», 2003.г.

47. Явлинский Г.Я. Периферийный капитализм. - М., Издательство «Московский центр Карнеги», 2004 г.

48. Яременко Ю.В. Цикл лекций Экономические беседы. - М., МГУ, 1993 г.

49. Agrawal A.J., Jaffe F., Mandelker G.N. The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-Examination of an Anomaly // Journal of Finance, April 1992.

50. Amir E.T., Harris S., Venuti E.K. A Comparison of the Value-Relevance of U.S. versus Non-U.S. GAAP Accounting Measures Using Form 20-F Reconciliation's // Journal of Accounting Research, 31,1993

51.Berkman H., M.E. Bradbury, J. Ferguson The Magic of Earnings in Terminal Value Calculations // Journal of Financial Statement Analysis, April 1998.

52. Bruner R.F., Eades K.M. Nest Practices in Estimating the Cost of Capital // Financial Practice and Education, January 1998.

53. Burns G. What Price the Snapple Debacle // Business Week, April 14,1997.

54. Burton T.M. Lilly Will Swallow $2.4. Billion Charge // Wall Street Journal, June 24,

55. Chan C., Seow G.S. The Association between Stock Returns and Foreign GAAP Earnings versus Earnings Adjusted to U.S. GAAP // Journal of Accounting and Economics, January 1996.

56. Choi F.D.S., Hiño H., Minn S.K., Nam S.O., Ujine J., Stonehill A.L Analyzing Foreign Financial Statements: The Use and Misuses of International Ratio Analysis // Journal of International Business Studies, January 1985.

57. Copeland Т.Е., Keenan P.T. How Much Is Flexibility Worth // McKinsey Quarterly, February 1998.

58. .Copeland T.E, Keenan P.T. Making Real Options Real // McKinsey Quarterly, March

59. Dawson J.P., Neupert P.M., Stickney C.P. Restating Financial Statements for Alternative GAAP: Is It Worth The Effort // Financial Analysts Journal, June 1980.

60. Dewres E.A., Lev B. A Rude Awakening: Internet Shakeout in 2000 // Working paper, University of Rochester and New York University, November 2002.

61. Ehrdhardt, Daves M.P. The Adjusted Present Value: The Combined Impact and Growth and the Tax Shield of Debt or the Cost of Capital and Systematic Risk // Working paper, University of Tennessee, June 1999.

62. Erickson M., Wang S. Earnings Management by Acquiring Firms in Stock for Stock Mergers // Journal of Accounting and Economics, February 1999.

63. Ferris K., Tennant K.L., Jerris S.I. How to Understand Financial Statements // A Nontechnical Guide for Financial Analysts, Managers, and Executives, Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1992.

64. Fink R. Going with the Flow // CFO Magazine, October 1999.

65. Freudenheim M. Lilly Cuts Distribution Unit's Book Value by $2.4 Billion // New York Times, June 24, 1997.

66. Graham J.R., Harvey C.R. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field // Journal of Financial Economics, February-March 2001.

67. Gregory A. An Examination of the Long-Run Performance of U.K. Acquiring Firms // Journal of Business Finance and Accounting, July-August 1997.

68. Hand J. The Role of Economic Fundamentals, Web Traffic, and Supply and Demand in the Pricing of U. S. Internet Stocks // Working paper, University of North Carolina, April 2000.

69. Hand J., Lynch L. Two Roles for Summary Accounting Data in Explaining Takeover Premia // Working paper, University of North Carolina and University of Virginia, August 1999.

70. Haskins M., Ferris K., Selling T. International Financial Reporting and Analysis // A Contextual Emphasis, Burr Ridge, 111.: McGraw-Hill, 2000.

71. Healy P.M., Palepu K.G., Ruback R.S. Which Takeovers Are Profitable? Strategic or Financial // Sloan Management Review, April 1997.

72. Herrmann D., Inoue T., Thomas W.B. Are There Benefits to Restating Japanese Financial Statements According to U.S. GAAP // Journal of Financial Statement Analysis, January 1996.

73. Hong H., Kaplan R.S., Mandelker G. Pooling vs. Purchase: The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices // Accounting Review, January 1978.

74. Pulliam G. Ip., Thurn S., Simon R., Scannell K. The Internet Bubble Broke Records, Rules and Bank Accounts // Wall Street Journal, July 14,2000.

75. Jennings R., Robinson J., Thompson R.B., Duvall L. The Relation between Accounting Goodwill Numbers and Equity Values // Journal of Business Finance and Accounting, April 1996.

76. Ehrdhardt Daves M.P. The Adjusted Present Value: The Combined Impact and Growth and the Tax Shield of Debt or the Cost of Capital and Systematic Risk // Working paper, University of Tennessee, June 1999.

77. Erickson M., Wang S. Earnings Management by Acquiring Firms in Stock for Stock Mergers // Journal of Accounting and Economics, February 1999.

78. Ferris K., Tennant K.L., Jerris S.I. How to Understand Financial Statements: A Nontechnical Guide for Financial Analysts, Managers, and Executives // Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1992.

79. Fink R. Going with the Flow// CFO Magazine, October 1999.

80. Freudenheim M. Lilly Cuts Distribution Unit's Book Value by $2.4 Billion // New York Times, June 24,1997.

81. Graham J.R., Harvey C.R. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field// Journal of Financial Economics, February-March 2001.

82. Gregory A. An Examination of the Long-Run Performance of U.K. Acquiring Firms // Journal of Business Finance and Accounting, July-August 1997.

83. Hand J. The Role of Economic Fundamentals, Web Traffic, and Supply and Demand in the Pricing of U. S. Internet Stocks // Working paper, University of North Carolina, April 2000.

84. Hand J., Lynch L. Two Roles for Summary Accounting Data in Explaining Takeover Premia // Working paper, University of North Carolina and University of Virginia, August 1999.

85. Haskins M., Ferris K., Selling T. International Financial Reporting and Analysis: A Contextual Emphasis // Burr Ridge, 111.: McGraw-Hill, 2000.

86. Healy P.M., Palepu K.G., Ruback R.S. Which Takeovers Are Profitable & Strategic or Financial // Sloan Management Review, April 1997.

87. Herrmann D., Inoue T., Thomas W.B. Are There Benefits to Restating Japanese Financial Statements According to U.S. GAAP // Journal of Financial Statement Analysis, January 1996.

88. Hong H., Kaplan R.S., Mandelker G. Pooling vs. Purchase: The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices // Accounting Review, January 1978.

89. Ip G., Pulliam S., Thurn S., Simon R., Scannell K. The Internet Bubble Broke Records, Rules and Bank Accounts // Wall Street Journal, July 14,2000.

90. Jennings R., Robinson J., Thompson R.B., Duvall L. The Relation between Accounting Goodwill Numbers and Equity Values // Journal of Business Finance and Accounting, April 1996.

91. Gregory A. An Examination of the Long-Run Performance of U.K. Acquiring Firms // Journal of Business Finance and Accounting, July-August 1997

92. Hand J. The Role of Economic Fundamentals, Web Traffic, and Supply and Demand in the Pricing of U. S. Internet Stocks", Working paper, University of North Carolina, April 2000.

93. Hand J., Lynch L. Two Roles for Summary Accounting Data in Explaining Takeover Premia // Working paper, University of North Carolina and University of Virginia, August 1999.

94. Haskins M., Ferris K., Selling T. International Financial Reporting and Analysis: A Contextual Emphasis // Burr Ridge, 111.: McGraw-Hill, 2000.

95. Healy P.M., Palepu K.G., Ruback R.S. Which Takeovers Are Profitable? Strategic or Financial // Sloan Management Review, April 1997.

96. Herrmann D., Inoue T., Thomas W.B. Are There Benefits to Restating Japanese Financial Statements According to U.S. GAAP // Journal of Financial Statement Analysis, January 1996.

97. Hong H., Kaplan R.S., Mandelker G. ooling vs. Purchase: The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices // Accounting Review, January 1978.