Финансовые аспекты стратегии корпоративных слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Хитров, Юрий Николаевич

Введение.

Глава I. Развитие форм финансирования корпоративных слияний 11 и поглощений при определении стратегии их проведения в современных условиях.

§1.1. Роль и место ценных бумаг и наличных средств 16 как форм финансирования слияний и поглощений.

§1.2. Особенности форм финансирования при слияниях частных компаний и при выборе стратегии защиты от принудительных поглощений.

Глава II. Развитие источников финансирования и корпоративного дохода при определении стратегии слияний и поглощений в современных условиях.

§2.1. Место и роль источников финансирования при определении стратегии слияний и поглощений.

§2.2. Место и роль оценки источников корпоративных доходов при определении стратегии слияний и поглощений.

Глава III. Место и роль отдельных налоговых и финансовые аспектов в разработке стратегии слияний и поглощений.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовые аспекты стратегии корпоративных слияний и поглощений"

В настоящей работе анализируется спектр финансовых аспектов, влияющий на принятие решения относительно проведения слияний и поглощений и определение оптимальной стратегии реализации данных процессов.

Актуальность темы данной диссертационной работы определяется проводимыми реформами российской экономики, в результате которых формируются новые межкорпоративные ( употребляя в настоящей работе термин "корпорация", мы основываемся прежде всего на американском определении данного термина, которое близко по смыслу английскому определению публичной компании и определению российского открытого акционерного общества - ОАО ) взаимосвязи, основывающиеся, прежде всего, на рыночных факторах и предполагающие процессы концентрации и централизации капитала, прежде всего путем слияний и поглощений компаний. Если не принимать в расчет нынешний экономический кризис, то контроль государства над коммунальным сектором, элементы монополии в отдельных отраслях промышленности и переходное состояние российской экономики в целом создают большую неопределенность в прогнозах относительно ближайших перспектив слияний и поглощений. Однако уже сейчас можно предположить, что в среднесрочной и долгосрочной перспективе, несмотря на негативные последствия экономического кризиса, будут иметь место серьезные возможности инвестиций в российские фирмы, открытые для этого. Их относительно низкая стоимость может привести к увеличению числа, прежде всего, международных слияний и поглощений. Стимул подобных объединений для российских компаний - получение доступа к финансовым средствам их иностранных партнеров, передовым технологиям и управлению. В этой связи возрастает значение актуальности исследования финансовых основ выработки стратегии проведения слияний и поглощений.

На сегодняшний день среди российских отраслей, в которых наблюдается наибольшее количество слияний и поглощений, можно выделить нефтяную, табачную, пищевую и фармацевтическую отрасли, а также, производство потребительских товаров. Наиболее примечательным примером в фармацевтической промышленности является приобретение местных фармацевтических компаний фирмой "ICN Pharmaceuticals" (США). В табачную промышленность России крупнейшими иностранными компаниями -"RJ Reynolds", "Philip Morris", "British American Tobacco" - в течение относительно короткого времени были инвестированы значительные финансовые средства, в основном путем приобретения местных фабрик.

По мнению автора, нынешняя финансовая ситуация в России может ускорить темп слияний в тех секторах экономики, в которых наблюдается относительно высокая степень фрагментации и значительный экспортный потенциал.

Степень разработанности проблемы. Вопросы, связанные с изучением финансовых аспектов стратегии слияний и поглощений, исследованию которых посвящена диссертация, являются предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Острая необходимость в привлечении иностранных капиталов, технологий и методов управления в реальный сектор российской экономики на данном этапе, очевидно, стимулирует процесс изучения различных аспектов проведения слияний и поглощений. Это особенно актуально в плане изучения зарубежного опыта для создания адекватных условий инвестирования для зарубежных компаний. Однако считаем необходимым отметить, что основная часть работ западных экономистов в этой области, несмотря на наличие большого количества исходных данных, представляет собой в большей степени общеэкономический анализ основных аспектов проведения слияний и поглощений применительно к отдельным развитым странам и регионам. Что касается российских авторов, то тема, связанная с анализом финансовых аспектов проведения корпоративных слияний и поглощений является недостаточно исследованной и изученной и затрагивается в основном в отдельных научных статьях, посвященных более широкой проблематике. Кроме того, в отечественной экономической литературе до сих пор не предпринималось системных попыток углубленного изучения практического зарубежного опыта слияний и поглощений с точки зрения его применимости для российских компаний.

Актуальность и недостаточная научная изученность финансовых аспектов стратегии корпоративных слияний и поглощений в условиях как роста общего количества данных процессов в России, так и очевидной долгосрочной тенденции к созданию более адекватных условий развития корпоративного сектора экономики в целом, определили выбор темы, цели и задачи данного диссертационного исследования.

Цель и задачи диссертации. Исследование теории и практики процессов сияний и поглощений показывает, что изучение финансовых аспектов стратегии слияний и поглощений в системе исследований корпоративных финансовых взаимоотношений является одним из самостоятельных направлений и, соответственно, имеет свой предмет, свой источники и свою направленность.

Основной целью диссертационной работы является исследование и анализирование в обобщенном и систематизированном виде финансовых аспектов стратегии слияний и поглощений на основе как иностранного, так и российского практического опыта для определения значения финансовых аспектов в общей системе системе факторов стратегии слияний и поглощений.

Для достижения указанной цели поставлены следующие задачи:

• Проанализировать имеющиеся формы финансирования процессов слияний и поглощений;

• Рассмотреть источники доходов как стимул к проведению слияний и поглощений и проанализировать основные источники их финансирования;

• Исследовать отдельные финансовые вопросы (напр., налоговые и другие ), имеющие существенное значение при определении стратегии слияний и поглощений;

• Сформулировать и обосновать перспективы и тенденции процессов слияний и поглощений в России.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды как иностранных, так и российских экономистов в данной области, включая фундаментальные исследования и публикации в специализированных периодических изданиях. При работе над настоящей диссертацией автор использовал методологические подходы и выводы, содержащиеся в работах таких экономистов как Стэнли Рид, Александра Лажу, Джозеф Марен, Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин, Майкл Аллен и Роберт Ходжкинсон, Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Питер Лорандж, Юджин Котлярчук, Харбир Сингх, Стивен Уотерс, Давид Стил, Стивен Шерман, Кеннет Уайт, Джон Линдквист. Работе над настоящей диссертацией способствовал анализ работ таких авторитетных российских авторов как А.Калин, В.Палий, С.Пучкова, А.Хорин, А. Саркисянц, Л.Чепурина, И.Федонюк, А.Дятлов.

В качестве статистической информации были использованы материалы международного информационного агентства "Bloomberg" и другие иностранные и российские источники.

При написании диссертационной работы были использованы практические знания и опыт, полученные автором во время работы в лондонском офисе американской консультационной компании McKinsey & Co., Inc., компании Pepsi World Trade при осуществлении ряда инвестиционных проектов в России и других странах СНГ , а также в ОАО "Альфа-Банк" в Москве.

Объектом исследования диссертационной работы являются различные системы информационных данных как по российским, так и по иностранным корпоративным слияниям и поглощениям.

Предметом исследования является система финансовых факторов, влияющих на выработку стратегии проведения процессов корпоративных слияний и поглощений применительно к реалиям и перспективам российской экономики.

Научная новизна настоящей диссертации состоит в следующем:

• В отличие от существующих теорий в диссертации обосновано принципиальное положение , что финансовое структурирование процессов слияний и поглощений компаний играет ключевую роль в последующей их интеграции;

• В диссертации доказывается, что оценка и планирование финансовых аспектов слияний и поглощений являются основным фактором интеграции компаний;

• Впервые осуществлена систематизация различных форм финансирования корпоративных слияний и поглощений (наличные средства, акции , долговые обязательства, варранты, конвертабельные ценные бумаги) и источников их финансирования ( револьверные кредиты, срочные займы, промежуточное финансирование, частные размещения, трасты акций работников компаний, лизинг, обеспеченные кредиты, синдицированные кредиты) как финансовых аспектов стратегии слияний и поглощений;

• На основе имеющихся статистических данных впервые рассмотрена степень влияния макроэкономической конъюнктуры на методы и источники финансирования слияний и поглощений и обоснован вывод о наличии корреляции между макроэкономическим состоянием экономики и составом различных форм и источников финансирования слияний и поглощений. Аргументировано положение о наличии прямой зависимости между ростом фондовых индексов как индикаторов общего состояния экономики и количеством слияний и поглощений , финансирование которых осуществлялось за счет акций.

Практическая значимость исследования состоит в определении и систематизации финансовых факторов, влияющих на выработку стратегии корпоративных слияний и поглощений.

Исследования и выводы данной диссертационной работы могут быть использованы российскими предприятиями или группами предприятий при решении финансовых и организационных задач, связанных с привлечением иностранных инвестиций, реализацией активов российским или иностранным покупателям или, наоборот, - приобретением активов других компаний.

Изучение финансовых аспектов корпоративных слияний и поглощений способствует разработке адекватной нормативно-правовой и налоговой базы, регламентирующей процессы слияний и поглощений российских компаний и их взаимоотношений в данной связи с иностранными партнерами.

Использование систематизированной информации и выводов, сформулированных в настоящей диссертации, могло бы способствовать процессу привлечения стратегическюГиностранных инвестиций в реальный сектор российской экономики с учетом нынешних экономических приоритетов.

Апробация результатов исследования. Выводы, полученные автором в ходе анализа и систематизации данных по финансовым аспектам стратегии слияний и поглощений, были использованы на практике в ходе покупки группой иностранных стратегических инвесторов акций ОАО "Приморхлебопродукт" и в . ходе последующей реализации ряда инвестиционных проектов в области пищевой промышленности. Отдельные выводы и результаты, полученные в ходе проведения настоящего исследования, были отражены в публикации "Corporate Finance training seminar " (McKinsey & Co., Inc., London Office, 1991).

Материалы, содержащиеся в данной диссертационной работе, могут использоваться при дальнейшем углубленном изучении финансовых аспектов при выработке стратегии слияний и поглощений и в качестве учебного материала в высших учебных заведениях, так и для прикладного использования российскими предприятиями при принятии ими стратегических решений по проведению слияний и поглощений. Публикации:

1. Финансовые аспекты стратегии корпоративных слияний и поглощений. М. Московский государственный университет экономики, статистики и информатики, 1999 г., 4.3 п.л.

2. Major UK public bids. McKinsey & Co corporate finance training seminar.

London. McKinsey & Co. October 1991., 1 п.л.

Структура диссертации определяется целью и задачами исследования. В основу диссертационной работы, состоящей из трех глав, положен проблемно - тематический принцип.

В первой главе рассматриваются существующие методы финансирования слияний поглощений, в том числе и в случае частных компаний, производится их сравнительный анализ, и определяются возможные пути применения в зависимости от целей и возможностей по проведению конкретных слияний и поглощений. Здесь же делается сравнительный анализ практической применяемости приводимых методов финансирования корпоративных слияний и поглощений в России.

Во второй главе рассматриваются основные источники доходов при осуществлении слияний и поглощений компаний как фактора принятия решений о проведении данных процессов, а также возможные источники финансирования слияний и поглощений с учетом российской экономической специфики.

В третьей главе проводится анализ отдельных налоговых и финансовых аспектов, играющих существенную роль при разработке стратегии корпоративных слияний и поглощений, в том числе и в России.

В заключении обобщаются результаты исследования, систематизируются выводы диссертационной работы, определяются основные характеристики современных межкорпоративных отношений российской экономики.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Хитров, Юрий Николаевич

Заключение

Мировой опыт и, прежде всего, опыт развитых индустриальных государств показывает, что в нормально функционирующей рыночной экономической системе, важнейшее место занимают вопросы, связанные с процессами централизации и концентрации капитала, в первую очередь путем слияний и поглощений. Развитие предприятий в различных отраслях экономики, а также усиление тенденции концентрации капитала увеличивается в периоды экономического роста. Пример многих крупнейших корпораций показывает главную тенденцию корпоративного развития - опережающий рост рыночной капитализации по сравнению с оборотом и прибылью, что становится синергической оценкой успешного экономического развития: Поэтому увеличение рыночной стоимости корпораций, в том числе и за счет проведения слияний и поглощений других компаний и, соответственно, за счет стимулирования положительных ожиданий инвесторов, становится главной и стратегической целью бизнеса.

Среди многих современных закономерностей развития корпораций (глобализация деятельности, интернационализация капиталов, интеграция промышленного и финансового капитала, диверсификация форм и направлений деятельности, использование новейших информационных технологий и т.п.) тенденция к усилению концентрации капитала путем слияний и поглощений и создания стратегических альянсов занимает особое место.

В настоящей диссертации мы проанализировали актуальные финансовые аспекты стратегии корпоративных слияний и поглощений, основываясь как на международных фактических данных, так и с использованием российского фактического материала.

Проблемный характер развития предприятий в различных отраслях российской экономики в переходный и послекризисный период в этой связи налагает определенные национальные особенности. Это проявляется в правовой базе, финансово-экономическом положении, структуре собственности, экономических характеристиках компаний.

Сравнивать большинство российских компаний с западными корпорациями довольно сложно. Этому препятствует не только их непрозрачность, но и общий недостаток информации. Списки крупнейших российских компаний с рыночными индикаторами стали публиковаться всего несколько лет назад. Рейтинговые агентства и стандарты раскрытия информации участниками фондового рынка только формируются. Восемь лет реформ существенно изменили корпоративную организацию российской экономики. Реформаторские трансформации носили в принципе системный, но в значительной мере эклектический характер и произведены с беспрецедентно высокой скоростью. В ходе реформ приватизация опередила реструктуризацию предприятий. Все это происходило на фоне невысокой платежеспособности населения и государства.

Необходимо отметить, что за это время были приняты базовые элементы корпоративного права рыночного типа, которые, несмотря на отдельные противоречия между собой, существенно расширили возможности создания структур нового типа, в том числе путем концентрации и централизации капитала через слияния и поглощения. Однако необходимо иметь в виду, что российские компании, получив новые организационно-правовые формы, продолжают действовать в условиях низкого платежеспособного спроса и недостаточно развитого финансового рынка.

Остается низкой величина уставного капитала большинства предприятий. В 1996 году лишь 3% акционерных обществ имели уставный капитал превышающий 200 ООО долларов США, а у 85% он не превышал 20

ООО долларов США1. Очевидно, что после финансового кризиса прошлого года и последовавшей за ним девальвации, данные цифры не увеличились. Высокая стоимость финансовых ресурсов влечет за собой денежные дефициты и высокую долю бартера в структуре обмена. Непрозрачность, короткая кредитная история большинства компаний, отсутствие рейтинговых оценок, неудовлетворительные бизнес-планы и низкое качество регулярного менеджмента снижают возможности привлечения дешевых инвестиций и делают процесс концентрации капитала путем слияний и поглощений исключительно сложным. Внутренняя организация компаний характеризуется преобладанием инсайдерского контроля и взаимным антагонизмом двух культур менеджмента - рыночного и традиционно - советского.

Все отмеченное выше привело к тому, что только около 30% предприятий2 смогли адаптироваться к новым условиям хозяйствования. За годы реформ обанкротилось более 3000 предприятий, а около 70% предприятий являются техническими банкротами. Вместе с тем, сумма взаимных неплатежей предприятий только в 1997 году составила более 130 млрд. долларов США, а задолженность бюджету превысила 60 млрд. долларов США. В этой связи принятие правительственного постановления о реструктуризации бюджетной задолженности предприятий вместе с проведением налоговой реформы, направленной на уменьшение эффективной налоговой ставки на предприятия (в настоящий момент по данным аудиторской компании Price Waterhouse эффективная суммарная налоговая ставка на промышленные предприятия в России составляет более 70%) и изменением текущего законодательства, направленного на стимулирование процессов концентрации и централизации капитала через проведение слияний и поглощений компаний и ускорение процедуры банкротства, представляется своевременным.

В диссертационной работе была дана классификация основных финансовых аспектов, напрямую влияющих на формирование стратегии слияний и поглощений. На этой основе нами делается вывод о том, что принятие во внимание отдельных финансовых аспектов вне изучения их в комплексе может привести к нежелательным экономическим последствиям. Более того, следование полученному выводу еще не позволяет говорить об универсальности стратегии слияний и поглощений в различных странах, поскольку национальные макро и микроэкономические черты существенным образом влияют на процессы концентрации капиталов. Однако проведенное нами исследование позволяет утверждать, что в рыночной экономике существует ряд общих закономерностей, которые можно обобщить следующим образом.

Приблизительно, половина предприятий консолидирующейся отрасли бывает так или иначе вовлечена в процессы слияний и поглощений. Причем продолжительность активных процессов слияний и поглощений в отрасли укладывается, как правило, в пределы 5-10 лет. Как правило, две группы компаний являются наиболее активными участниками слияний и поглощений:

1. Средние компании используют слияния и поглощения для того, чтобы обеспечить конкуренцию наиболее крупным компаниям отрасли. В то время как компании-лидеры, если и используют слияния и поглощения в консолидирующейся отрасли, то обычно только для того, чтобы выйти на новые рынки, а не для того, чтобы просто увеличить свои размеры.

2. Мелкие региональные компании, участвуя в процессах слияний и поглощений, имеют цель соединить силы для экономии на накладных расходах, расходах на маркетинг и т. п.

В процессе консолидации отрасли нами были выделены следующие общие тенденции:

1. Постоянный рост финансовых средств, вовлеченных в процессы слияний и поглощений. Крупные сделки, однажды начавшись, следуют одна за другой, поскольку покупатель заинтересован в сохранении (и, по возможности, в увеличении) своей относительной доли на рынке. Когда две крупные компании сливаются друг с другом, те компании, которые им прежде были более или менее равными по размеру, будут также стремиться увеличить свои активы и долю на рынке, чтобы не остаться в аутсайдерах. И, чем дальше идет процесс консолидации, тем крупнее становятся активные участники, тем все больше и больше финансовых средств будет вовлекаться в слияния и поглощения.

2. Вероятность выгодно продать компанию наиболее высока в начале процесса консолидации. Для акционеров многих мелких компаний представляется выгодным продать свои ценные бумаги в начале процесса консолидации, когда компании-лидеры еще не перешли на слияния и поглощения более крупных компаний, тем более, если в будущем ожидается ухудшение финансовых показателей компании - продавца. Определение же наиболее выгодного времени приобретения компаний зависит от цели сделки. Так, приобретать перспективную компанию со стабильной финансовой репутацией имеет смысл как можно раньше, чтобы опередить своих конкурентов. С другой стороны, приобретение слабой в финансовом отношении компании имеет смысл отложить на более поздний срок, когда сложится рынок покупателя, и продавец вынужден будет пойти на значительные уступки.

3. На определенном этапе процесса консолидации наступает нехватка средств для финансирования слияний и поглощений, и поэтому финансовая стратегия многих компаний по слияниям и поглощениям может оказаться нарушенной.

4. Различия в эффективности деятельности компаний сильно возрастают. Так, по различным оценкам разница в прибыльности между наиболее рентабельными и наименее рентабельными компаниями консолидирующейся отрасли многократно увеличивается.

В результате завершения процессов консолидации в определенной отрасли , мы выделяем 5 основных типов компаний, усиливших свое положение на рынке:

1. Крупнейшие диверсифицированные компании. Такой тип компаний обычно не принимает активного участия в процессах слияний и поглощений, а если и принимает, то в самом начале, чтобы выйти на новые ключевые рынки.

2. Специализированные компании (получающие свыше 50 % валовых доходов от одного или двух видов деятельности). Многим из таких компаний приходится освобождаться от видов деятельности, которые не относятся к основным.

3. Компании с низкими издержками производства. Это, как правило, новички в данной отрасли, которые в своей рыночной нише предлагают свою продукцию или услуги по более низким ценам, чем другие компании.

4. Компании, действующие на удаленных рынках, куда сложно привлечь дополнительный капитал.

5. Акционеры компании-продавца всегда явные победители, если им удается сделать правильный выбор в отношении партнера, времени продажи и цены. Если компании удается сделать правильный выбор, то, в среднем, акционеры получают на 20 процентов выше рыночной стоимости своих акций при согласованном слиянии или поглощении или на 35 процентов - при принудительном поглощении.

Опыт развитых стран показывает, что руководство компаний должно всегда иметь выработанную стратегию деятельности на достаточно длительный период (в случае консолидирующихся отраслей - на 5-10 лет). Для этого, почти всегда, привлекаются консультанты по вопросам финансирования, стратегии, права и т.д. Однако, приведенные выше факты не означают, что актуальность вопросов, связанных со слияниями и поглощениями, ограничивается периодами консолидации определенных отраслей. Так, по исследованиям американских экономистов между процессами слияний и поглощений и уровнем затрат на увеличение основных фондов предприятий существует корреляционная зависимость1. То есть, затраты на проведение слияний и поглощений могут рассматриваться в этом смысле, как своего рода альтернатива затратам на внутреннее развитие компании-покупателя. Причем, по мере внутреннего роста компании, растут и ее затраты на внешнее развитие. В среднем расходы, связанные со слияниями и поглощениями составляют 1620% от уровня агрегированных затрат на увеличение фондов предприятия.

Основываясь на вышеизложенном, автор обосновывает два принципиальных положения. Во-первых, российская модель корпорации со всеми имеющимися межкорпоративными взаимоотношениями, включая процессы слияний и поглощений, находится в стадии формирования. В настоящее время данная модель межкорпоративных взаимоотношений как концентрированное выражение текущего состояния экономики содержит в себе комбинацию производственно-технических основ советского предприятия и различных рыночных организационно- правовых и институциональных элементов.

Во-вторых, российские компании являются в значительной степени недооцененными, что связано с низким качеством общеэкономического роста в России, задержкой мер по реструктуризации предприятий и проблемами современного менеджмента, что определяет потенциально высокую привлекательность российских компаний для стратегических инвесторов: Наиболее перспективными представляются компании, работающие в секторах экономики, где государство еще перед началом приватизации создало относительно целостные компании и где сохраняется устойчивый платежеспособный спрос. Это в первую очередь относится к предприятиям нефтегазовой промышленности, связи и энергетики. Развитие корпоративных взаимоотношений в России приняло необратимый характер. Ускорение данных процессов будет происходить по мере наступления устойчивого экономического роста. Государство со своей стороны может оказывать на этот процесс более конструктивное воздействие и, прежде всего, путем выработки и применения промышленной политики, предусматривающей консолидацию компаний и концентрацию капиталов. Такая политика должна интегрировать решения в области финансов и кредита, налогообложения и приватизации, инвестиций и технологий. Поддержка развития мощных корпораций помимо очевидных экономических преимуществ также будет способствовать гТ. Copeland, Т. Roller, S. Murrin "Valuation", 1990, стр. 311 уменьшению влияния отдельных "олигархов" и, как результат, уменьшению влияния на экономику субъективных факторов в целом.