Финансовые риски российских компаний-экспортеров и стратегия их минимизации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовые риски российских компаний-экспортеров и стратегия их минимизации"

На правах рукописи

Барышников Игорь Владимирович

ФИНАНСОВЫЕ РИСКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ-ЭКСПОРТЕРОВ И СТРАТЕГИЯ ИХ МИНИМИЗАЦИИ

Специальность: 08.00.14 - Мировая экономика

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2003

Работа выполнена на кафедре Международных экономических отношений Государственного Университета - Высшей Школы Экономики (ГУ-ВШЭ).

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

М.П. Корольков

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

И.Н. Платонова кандидат экономических наук М.О. Ермолов

Ведущая организация: Государственный университет управления

Защита состоится «¿У» 2003 г. в /Т' часов на заседании

диссертационного совета Д 209.001.02 в Дипломатической академии МИД РФ по адресу: г. Москва, Остоженка 53/2.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Дипломатической академии МИД РФ

Автореферат разослан «-=У» октября 2003 г.

Вр. и. о. ученого секретаря

диссертационного совета

доктор экономических наук, профессор

В.М. Грибанич

I. Общая характеристика работы.

Актуальность темы диссертационного исследования. В последние тридцать лет мировая экономика претерпела существенные изменения. С исчезновением Бретгон-Вудской системы фиксированных валютных курсов в 1973 году, правительства большинства стран с рыночной экономикой перешли к плавающим валютным курсам. С тех пор, волатильность валютного рынка сильно увеличилась. Усиление процессов интеграции между национальными финансовыми рынками и глобализации международной торговли привели к возрастанию колебаний процентных ставок и цен на основные сырьевые товары.

Финансовые риски, связанные с движениями цен и котировок на мировых товарных рынках и рынках капиталов, оказывают существенное влияние на финансовые показатели предприятий, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность, в том числе они воздействуют на финансовые потоки российских компаний-экспортеров, большая часть продукции которых поставляется на мировой рынок. К таким компаниям относятся российские алюминиевые предприятия.

После легализации внешнеторговых отношений и проведения приватизации алюминиевой промышленности, предприятия начали самостоятельно выходить на внешний рынок и экспортировать алюминий. С начала девяностых годов двадцатого века экспорт российского алюминия увеличивался с каждым годом и на сегодняшний момент порядка восьмидесяти процентов произведенного в стране металла, поставляется на внешние рынки. В связи с чем, российская алюминиевая промышленность имеет ярко выраженную экйюртоориентированную направленность. Цена на алюминий формируется на мировом рынке под влиянием спроса и предложения, обладающих низкой эластичностью. Российские предприятия зависят от конъюнктуры мирового рынка алюминия. Кроме того, алюминиевые заводы импортируют сырье для производственного процесса, кредитуются на внутреннем и мировом финансовых рынках, при этом экономические операции производятся в различных валютах. Таким образом, финансовые риски действуют на всех этапах производственного процесса и процесса реализации продукции, что может приводить к ухудшению финансовых результатов деятельности предприятий и потере их международной конкурентоспособности.

Неопределенность будущих доходов, вызываемая .колебанием рыночных курсов, порождает необходимость решения нескольких проблем. Первая проблема состоит в оценке колебания будущих доходов экспортоориентированных предприятий вследствие изменения процентных ставок, валютных курсов и цен на продукцию. Вторая проблема заключается в недостатке разработанных методов управления внешними финансовыми рисками в российских компаниях, адаптированных к новейших зарубежным

достижениям в этой области. Третья проблема связана с отсутствием комплексной методики совмещающей элементы: идентификации рисков; разработки сценариев вероятностных изменений рыночных ставок; оценки степени влияния рисков на финансовые потоки предприятий и определение оптимальной стратегии управления рисками. Существование перечисленных проблем предопределяет актуальность темы диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. В мировой практике первая проблема, связанная с оценкой рисков, решается в рамках концепции Value at Risk, что в переводе означает "величина под риском" или "показатель потенциальных потерь". В этой концепции используются методы прикладной статистики для определения вероятных потенциальных потерь предприятия в течение заданного периода времени, вследствие колебания определенного рыночного фактора. Концепция Value at Risk начала развиваться относительно недавно (90-е годы 20 века), но к настоящему времени уже существуют несколько классических работ. Прежде всего, следует отметить работу Филиппа Джуриона и аналитический документ группы Рискметрикс (RiskMetrics), выполненный специалистами международного банка JP Morgan. В работах представлены основные методы оценки рисков для финансовых институтов на период до трех месяцев. В отличие от банков, руководство корпораций интересует влияние рисков на доход в более продолжительные временные периоды, что обуславливает применение специфических методов, сочетающих в себе эконометрическое прогнозирование и имитационное моделирование сценариев внешних финансовых рисков.

Вторая проблема связана с проведением анализа основных механизмов управления рисками и разработкой стратегий по управлению рисками для российских экспортоориентированных предприятий. Разрабатывая данную проблему, автор опирался на труды зарубежных - Блэка, Шоулза, Халла, Ватшама, Шарпа, Фабоция, - а также российских авторов - Чекулаева, Буренина и других. В работах этих авторов рассматриваются основные принципы работы мировых финансовых рынков, большое внимание уделяется срочным рынкам и производным финансовым инструментам, а также механизмам управления финансовыми рисками.

В работах предложены общие подходы к управлению рисками, которые по большей части применимы в финансовых организациях. В свою очередь, спектр рисков не финансовых организаций имеет свои особенности. Принимая во внимание общие подходы к управлению рисками, каждая крупная корпорация разрабатывает собственную стратегию и тактику по управлению рисками с учетом специфики своей экономической деятельности. Кроме того, при управлении рисками в российских компаниях следует учитывать тот факт, что по ряду базовых активов (российские

t

процентные ставки, национальная валюта) отсутствует ликвидный рынок производных инструментов, что обуславливает применение механизмов самострахования.

Решение первой и второй проблемы позволяет оценить риски и предложить определенные механизмы их хеджирования, что однако, не дает возможности наглядно сравнить несколько альтернативных стратегий управления рисками и определить оптимальную. Для решения этой задачи требуется разработка и внедрение методики идентификации финансовых рисков, свойственных экспортоориентированным корпорациям, через интеграцию измерения рисков в процесс планирования и бюджетирования. Подобная задача решалась в рамках работы Корпорейтметрикс (CorporateMetrics), разработанной специалистами международного банка JP Morgan. В их работе представлен достаточно эффективный алгоритм оценки внешних финансовых рисков. Однако, при более тщательном изучении этого документа можно выявить и несколько недостатков. Наиболее существенным является допущение о том, что колебания рыночных курсов распределены по нормальному закону. На практике, распределение рыночных курсов часто бывает не нормальным, и поэтому в оценке рисков по вышеуказанному алгоритму могут быть допущены существенные ошибки. Кроме того, в алгоритме Корпорейтметрикс не определены подходы к выбору оптимальной стратегии управления рисками в зависимости от толерантности к риску акционеров компании.

Решение перечисленных проблем обуславливает потребность научного обоснования и практического внедрения методики идентификации, оценки и управления рисками в российских экспортоориентированных корпорациях, что определяет выбор темы и направление исследования.

Целью исследования является разработка методико-теоретических основ по управлению внешними финансовыми рисками в российских экспортоориентированных корпорациях на примере предприятий алюминиевой промышленности. Данные основы должны обеспечить повышение международной конкурентоспособности российских компаний.

В рамках указанной цели исследования автором поставлены следующие задачи:

1. Создать методическую основу для идентификации и оценки внешних финансовых рисков на основе статистического анализа с применением методов регрессионного и имитационного моделирования, а также разработать специализированное программное обеспечение, позволяющие моделировать сценарии

г будущих рыночных курсов и производить оценку внешних финансовых рисков.

2. Сформулировать критерии принятия решений по управлению внешними финансовыми рисками в условиях неопределенности на основе применения кривых безразличия.

3. Произвести апробацию методики идентификации и оценки рисков для выбора кредитной политики алюминиевого завода в условиях заимствования на мировом рынке капитала, оценки рисков изменения мировых цен на алюминий и определения оптимальной стратегии хеджирования внешних финансовых рисков.

4. Выработать методы ценообразования, позволяющие заключать долгосрочные контракты между предприятиями алюминиевой отрасли и естественными монополиями, и предложить подход к формированию экспортного тарифа на алюминий в зависимости от мировой цены на металл.

Решение перечисленных задач требует проведения следующих исследований:

> выявление тенденций развития мировой алюминиевой промышленности, определение основных направлений развития российских предприятий и идентификация внешних финансовых рисков, воздействующих на их денежные потоки;

> анализ существующих методов самосграхования внешних финансовых рисков и разработка финансовых механизмов, обеспечивающих повышение международной конкурентоспособности российских компаний;

> исследование механизмов организации и техники международной торговли на товарных рынках, проведение анализа современных рыночных стратегий управления внешними финансовыми рисками, применяемых в мировой практике, а также разработка стратегий хеджирования рисков для российских алюминиевых компаний, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность.

Объектом исследования являются внешние финансовые риски российских компаний, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность.

Предметом исследования являются теоретические и прикладные модели оценки и управления внешними финансовыми рисками в международных корпорациях и банках.

Статистическую и информационную основу исследования составляют данные Банка России, Мирового банка, Международной финансовой корпорации, Международного валютного фонда, Организации по экономическому сотрудничеству и развитию, Лондонской биржи металлов, Международного алюминиевого института, Всероссийского алюминиевого и магниевого института, отчеты о финансово-хозяйственной деятельности предприятий алюминиевой промышленности.

Методологической основой для написания работы послужили комплексные, системные, дедуктивные и индуктивные методы научного познания. Достоверность научных выводов и практических рекомендаций основывается на теоретических и методологических положениях, сформулированных в исследовании зарубежных авторов по вопросам теории международных финансов и практики управления внешними финансовыми рисками, а также на результатах апробаций разработанных методов и моделей. При решении конкретных задач применялись методы

эконометрического анализа, экспертных оценок, а также математической статистики и теории вероятности с использованием новейших программных продуктов.

Научная новизна исследования состоит в разработке методико-теорегических основ оценки и управления внешними финансовыми рисками, возникающими в процессе внешнеэкономической деятельности российских компаний-экспортеров.

В процессе исследования получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну и являющиеся предметом защиты.

1. Разработана методика идентификации и оценки рисков на основе методов эконометрического и имитационного моделирования, позволяющая прогнозировать воздействия внешних финансовых рисков на денежные потоки компаний-экспортеров в краткосрочном и среднесрочном периодах. Методика позволяет моделировать факторы риска, распределение которых не принадлежит нормальному закону, что значительно повышает точность расчетов. К данной методике разработано специализированное программное обеспечение «Оценка рыночных рисков методом Монте-Карло», которое позволяет прогнозировать вероятностное изменение будущих цен товаров, валютных курсов, процентных ставок и производить оценку внешних финансовых рисков.

2. Предложено использовать кривые безразличия с целью выявления предпочтений акционеров предприятия к риску, что является базисом для принятия обоснованных решений по управлению внешними рисками в условиях неопределенности будущих финансовых результатов.

3. Произведены расчеты применения методики идентификации и оценки рисков для выбора кредитной политики алюминиевого завода в условиях заимствования на мировом рынке капитала, оценки рисков изменения мировых цен на продукцию предприятия и определения оптимальной стратегии хеджирования внешних финансовых рисков.

4. Разработан подход, позволяющий производить формирование экспортной пошлины на алюминий в зависимости от его мировой цены. Данный подход обеспечивает снижение налоговой нагрузки па предприятия в периоды низких цен на алюминий, что повышает их конкурентоспособность. Кроме того, предложены методы ценообразования, на основе которых алюминиевые компании могут заключать долгосрочные договора с естественными монополиями. Базой для исчисления тарифов за услуги естественных монополий является мировая цена на алюминий.

5. Проанализированы тенденции развития мировой алюминиевой промышленности, исследованы основные направления развития российских предприятий и определены внешние финансовые риски, воздействующие на денежные потоки этих компаний и влияющие на их международную конкурентоспособность.

6. Произведена оценка применения методов самострахования внешних финансовых рисков на основе применения механизма управления запасами сырья и

запасами готовой продукции. Разработаны оригинальная методика создания резервного фонда и механизм стабилизации фонда оплаты труда в условиях неопределенности мировых цен на продукцию, а также предложен подход к идентификации и управлению рисками, связанными с изменением реального валютного курса рубля.

7. Проанализированы современные рыночные стратегии управления внешними финансовыми рисками и произведены расчеты по применению фьючерсных, опционных контрактов и долгосрочных производных финансовых инструментов, позволяющих контролировать внешние финансовые риски российским компаниям-экспортерам.

Практическая значимость результатов исследования. Основные результаты могут быть использованы экспортоориентированными предприятиями Российской Федерации для подготовки внутренних нормативных и методических документов по управлению внешними финансовыми рисками, а также для оперативного и стратегического управления рисками. Предложенная методика идентификации, оценки и управления рисками может быть использована федеральными органами власти для стабилизации бюджета Российской Федерации путем оценки и управления внешними финансовыми рисками, связанными с изменениями цен на основные сырьевые товары российского экспорта.

Разработанное программное обеспечение «Оценка рыночных рисков методом Монте-Карло» позволяет значительно упростить процедуру оценки внешних финансовых рисков, что имеет большое прикладное значение для принятия оперативных управленческих решений. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы в преподавании курсов, связанных с международными финансами, управлением рисками и финансовой инженерией.

Апробация работы и реализация результатов исследования.

Основные теоретические и методологические положения диссертационной работы были доложены, обсуждены и одобрены на заседании кафедры международных экономических отношений Высшей школы экономики.

Основные результаты диссертационного исследования внедрены при разработке методических рекомендаций по управлению внешними финансовыми рисками ОАО «ГМК Норильский Никель».

Публикации. Результаты диссертационной работы отражены в семи авторских публикациях общим объемом 4,8 п.л.

Структура работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и двух приложений. Общий объем работы -193 страницы.

Введение

1. Современные тенденции развития алюминиевой промышленности Х.1. Основные производители алюминия

1.2. Российская алюминиевая промышленность и перспективы ее развития

1.3. Внешние финансовые риски и их влияние на предприятия алюминиевой отрасли

2. Финансовые инструменты и методы управления внешними финансовыми рисками

2.1. Метод стабилизации цен на основе монополистических действий

2.2. Методы самострахования внешних финансовых рисков

2.2.1. Подход к управлению запасами сырья и запасами готовой продукции

2.2.2. Методы управления экономическим валютным риском

2.2.3. Подход к созданию резервного фонда предприятия

2.2.4. Подход к управлению фондом оплаты труда в условиях нестабильности мировых цен на алюминий

2.3. Стабилизация финансовых потоков предприятий производными финансовыми инструментами

2.3.1. Краткосрочные финансовые инструменты

2.3.2. Долгосрочные финансовые инструменты

2.4. Метод стабилизации цен макроэкономическими инструментами правительства

2.4.1. Подход к формированию экспортного тарифа

2.4.2. Подход к управлению тарифом на электроэнергию

2.4.3. Подход к регулированию железнодорожного тарифа

3. Методика идентификации, оценки и управления внешними финансовыми рисками

3.1. Оценка и управление ценовым риском

3.2. Оценка и управление валютным риском

3.3. Оценка и управление процентным риском

3.4. Практические примеры применения методики и ее апробация

3.4.1. Оценка ценовых рисков изменения мировых цен на алюминий

3.4.2. Применение опционов для хеджирования рисков

3.4.3. Выбор оптимальной стратегии хеджирования рисков

3.4.3. Выбор кредитной политики предприятия в условиях заимствования на мировом рынке капитала Заключение Список литературы

Приложение 1. Применение кривых безразличия для принятия решений по управлению внешними финансовыми рисками

Приложение 2. Программное обеспечение «Опенка рыночных рисков методом Монте-Карло»

П. Основное содержание исследования.

Во введении обоснована актуальность темы диссертации, сформулированы цель и задачи работы, определены объект и предмет исследования, показаны научная новизна и практическая значимость результатов диссертации.

В первой главе произведен анализ тенденций развития мировой алюминиевой промышленности. Крупнейшими производителями алюминия являются США, Россия, Канада, Норвегия, Австралия. На предприятиях стран с развитой рыночной экономикой используются более современные технологии производства алюминия по сравнению с Россией. Конкурентными преимуществами российских компаний является более дешевая стоимость электроэнергии и труда. Основные направления развития российских предприятий направлены на создание и совершенствование вертикально-интегрированных холдингов и модернизации существующих производственных мощностей. Однако, следует учитывать уязвимость даже крупных холдингов от общемировых кризисов и текущих внешних финансовых рисков. В работе показано, как внешние финансовые риски воздействуют на денежные потоки российских алюминиевых компаний и влияют на их международную конкурентоспособность. В диссертации под финансовыми рисками понимается неопределенностью будущих финансовых результатов, являющихся следствием изменений рыночных индикаторов. К финансовым рискам относятся валютные, процентные, ценовые и кредитные риски. В рамках исследования анализируется воздействие первых трех видов рисков, которые в экономической литературе часто называются рыночными рисками.

На рис. 1 показаны сегменты, с которыми взаимодействуют российские алюминиевые предприятия, а также определены основные направления финансовых потоков, которые подвержены изменению вследствие воздействия факторов риска. Идентификация факторов риска приводится ниже.

Рис. 1. Финансовые потоки алюминиевого завода. Ю

Рынки сырья и материально-технических ресурсов

> Глинозем - основное сырье для производства алюминия. В связи с тем, что российские предприятия не имеют полного обеспечения собственным сырьем, то порядка 50% потребностей покрывается за счет импорта.

> Электроэнергия в структуре себестоимости производства составляет около 2035% по российским предприятиям.

> Транспортные расходы в структуре себестоимости достигают 5-8%. Большинство предприятий находятся в Сибири и удалены от портов (станций, переходов границ), что обуславливает высокие транспортные расходы на перевозку сырья и готовой продукции.

К факторам риска рынка МТР относятся ценовые (изменение цен на глинозем, электроэнергию и транспортные перевозки) и валютные риски (изменение обменного курса между контрактной и национальной валютами при импорте глинозема).

Рынки сбыта

В середине 80-х годов внутренне потребление алюминия составляло около 2,5 миллионов тонн в год, а в 1999 году оно сократилось до уровня 300 тысяч тонн. Резкое падение внутреннего пагребления в России определило необходимость переориентации сбытовой политики предприятий на внешние рынки. Основными рынками сбыта являются страны Европейского Союза и Юго-Восточной Азии. К факторам риска рынков сбыта относятся ценовые (изменение цен) и валютные риски (изменение обменного курса).

Инвестиционные проекты предприятий

У Модернизация производственных мощностей предприятий обусловлена низкой технологичностью и производительностью труда, что может привести к потере конкурентоспособности на мировом рынке.

> Строительство новых предприятий необходимо для закрепления лидирующих позиций России как одного из крупнейших производителей первичного алюминия.

> Вертикальная интеграция подразумевает приобретение электростанций, производителей продукции высокого передела и поставщиков сырья, что в перспективе приведет к снижению как рыночных, так и деловых рисков.

Финансовый рынок

> Выпуск облигаций, синдицированные кредиты необходимы для нормального развития отрасли и осуществления инвестиционных проектов. Предприятия кредитуются на финансовом рынке в различных валютах под фиксированные или плавающие процентные ставки.

> Создание резервов является необходимым условиям поддержания бизнеса в периоды падения цен на продукцию предприятий в случае, если алюминиевые холдинги не хеджируют рыночные риски на срочном рынке.

и

Факторы риска - это процентные ставки и валютные курсы, неблагоприятное изменение которых может приводить к увеличению стоимости кредитов или сокращению поступлений по депозитам.

Срочный рынок

На срочном рынке предприятия осуществляют операции с производными инструментами для хеджирования рисков. Портфель производных инструментов подвержен изменению вследствие колебания цен базовых активов. К факторам риска относятся ценовые, валютные и процентные риски.

Таким образом, внешние финансовые риски действуют на всех этапах производства и реализации продукции, что предопределяет применение специфических подходов к идентификации и управлению рисками.

Во второй главе диссертации произведена оценка применения методов самострахования и производных финансовых инструментов для управления внешними финансовыми рисками.

В работе анализируются механизмы создания международных картелей на товарных рынках с целью ограничения конкуренции между продавцами и установления выгодных цен. Показано, что в периоды низких цен на алюминий заключение краткосрочных картельных соглашений между производителями алюминия может привести к сокращению запасов металла на складах и вызвать рост цен на алюминий. Примером подобного соглашения является заключенный между западными производителями меморандум о взаимопонимании в 1994 году.1 Однако, в долгосрочном периоде эффективность таких соглашений не высока из-за разной себестоимости производства алюминия.

Для стабилизации денежных потоков алюминиевых предприятий была разработана оригинальная концепция резервного фонда, позволяющая поддерживать резервы алюминиевого завода на уровне, достаточном для покрытия убытков в случае падения мировых цен на алюминий ниже себестоимости производства. Основной целью создания резервного фонда предприятия является аккумулирование части доходов, формируемых в периоды высоких мировых цен на продукцию и их использование для покрытия издержек от текущей операционной деятельности в периоды неблагоприятной ценовой конъюнктуры.

Механизм формирования средств резервного фонда основан на концепции Value at Risk, позволяющей определить максимально возможные потери дохода предприятия в заданном временном горизонте. В работе был разработан математический инструментарий, позволяющий сократить объем резервных средств путем определения вероятности падения мировой цены ниже себестоимости производства и

' Buckley J. Guide to world commodity markets - N.Y.: McHall press, 1994.

12

резервирования адекватного количества денежных средств, необходимых для поддержания текущей операционной деятельности предприятия.

На основе разработанной концепции резервного фонда был предложен механизм стабилизации фонда оплаты труда, который позволяет решать несколько задач. Во-первых, он обеспечивает минимальный уровень оплаты труда работникам предприятия вне зависимости от мировых цен на алюминий. Во-вторых, в рамках программ по стабилизации фонда оплаты труда руководство предприятия может решать задачи по повышению уровня мотивации и производительности труда, что является особенно актуально для предприятий цветной металлургии Российской Федерации.

В работе предложен подход к оценке воздействия реального валютного курса на финансовые потоки предприятий алюминиевой промышленности через анализ изменения уровня общей рентабельности. Показано, что в после кризисный период реальное удорожание рубля по отношению к доллару США приводило к снижению рентабельности алюминиевых заводов примерно на 5-7% в год. В связи с этим в диссертации предложены методы управления экономическим валютным риском. Одним из основных методов является иммунизация по отношения к фактору валютного риска, которая предполагает приведение пассивов предприятия к той валюте, в которой сосредоточены его активы. Если валюта, в которой формируются или привязаны активы и пассивы обесценивается, то одновременно с сокращением величины дохода от реализации уменьшается показатель себестоимости продукции предприятия. Таким образом, исключается возможность возникновения убытков вследствие изменения валютного курса.

В диссертации произведена оценка применения модели управления запасами сырья и готовой продукции. В основе этой модели лежит достаточно эффективный механизм, позволяющий предприятию контролировать издержки производства и выручку от продажи продукции. Модель управления запасами готовой продукции была адаптирована для решения задачи по привлечению внешнего финансирования под залог продукции.

При привлечении финансирования под залог продукции алюминиевый завод по договоренности с кредитором отгружает свою продукцию на консигнационный склад. Для предприятий цветной металлургии такими складами являются официально аккредитованные склады Лондонской биржи металлов (ЛБМ). По дополнительному соглашению, заемщик передает товар кредитору в качестве залога. Издержки по хранению и страхованию товара в период кредитного договора несет заемщик. Для того чтобы принять такой проект финансирования следует сравнить темпы роста на продукцию предприятия со ставкой процента по кредиту. Темп роста на продукцию вычисляется при помощи решения следующей системы уравнений:

Е(5) = (50 +Е/)хехр(/?хТ),

(1)

где - ожидаемая цена спот по истечению периода Т; 50 - текущая цена на металл;

и -затраты на складирование и страхование металла в период кредитного соглашения; /? - темп изменения цены на металл за период Т; Т - период кредитного договора.

Менеджменту предприятия следует спрогнозировать ожидаемую мировую цену на металл и определить темп изменения цены. Если темп роста цены на алюминий больше, чем ставка процента по кредиту, то целесообразно привлечь кредит под залог продукции, а по окончанию кредитного договора реализовать металл на рынке спот по более высоким ожидаемым ценам. Такая стратегия дает возможность привлекать кредиты на мировых рынках капитала по минимальной процентной ставке, а также получать дополнительные доходы от реализации продукции предприятия по более высоким ожидаемым ценам.

Во второй части главы исследуется применение производных финансовых инструментов предприятиями алюминиевой промышленности с целью хеджирования внешних финансовых рисков. Хеджирование позволяет заранее зафиксировать будущие финансовые потоки на определенном уровне или в некоторых границах. В работе приведены расчеты по применению фьючерсных и опционных контрактов, позволяющих контролировать внешние финансовые риски в краткосрочном периоде. В конечном итоге, предложено несколько стратегий, сочетающие в себе различные комбинации производных инструментов, и позволяющие конструировать портфель производных инструментов таким образом, чтобы свести к минимуму влияние внешних финансовых рисков.

Для хеджирования рисков в среднесрочном и долгосрочном периодах исследовалось применение своповых контрактов. В диссертации проведены расчеты применения комбинаций свопов, обычных банковских кредитов и облигационных займов. Расчеты показали, что предложенные финансовые схемы позволяют хеджировать внешние финансовые риски в среднесрочном периоде и минимизировать кредитные риски российских компаний, что, в конечном итоге, открывает новые рынки капитала за рубежом, и способствует улучшению условий финансирования предприятий.

В работе предложены методы ценообразования, позволяющие формировать тарифы на услуги естественных монополий в зависимости от мировых цен на

(2)

алюминий. Также в диссертации разработан механизм установления плавающего экспортного тарифа, базой для исчисления которого является мировая цена на металл.

При заключении договоров между алюминиевыми предприятиями и поставщиками электроэнергии предложено использовать следующее уравнение для вычисления величины тарифа:2

Г = Г,,+Ях (3)

Ч

где Т - окончательный тариф, которые стороны принимают в качестве расчетного, руб.;

Тгшп - минимальный уровень тарифа при цене на алюминий близкой к себестоимости его производства, руб.;

к - доля электроэнергии в себестоимости алюминия;

ц - удельный расход электроэнергии на получение одной тонны алюминия, КВт.ч/т.;3 Рмир - средняя мировая цена на алюминий за расчетный период, долл./т.; б - себестоимость алюминия на начало расчетного периода, долл./т.; Е - средний уровень номинального валютного курса в течение расчетного периода, руб./долл.

Минимальный тариф устанавливается на уровне себестоимости производи ва алюминия. Уровень тарифа в этой точке определяется исходя из показателей рентабельности потребителя и поставщика электроэнергии. Так как рентабельность алюминиевого завода при цене равной себестоимости нулевая, то поставщику электроэнергии целесообразно также установить тариф исходя из нулевого уровня рентабельности. Далее тариф повышается пропорционально росту цены на алюминий и доли затрат предприятия в себестоимости электроэнергии.

Основные преимущества такого ценообразования для производителей алюминия следующие:

> Алюминиевые заводы могут посредством приобретения фьючерсных контрактов на алюминий фиксировать будущие тарифы на элеетроэнергию (фьючерсные контракты позволяют фиксировать Рмир в формуле (3)).

> Формирование тарифов на основе мировой цены алюминия позволяет заключать долгосрочные договора между предприятиями и естественными монополиями, что ведет к прозрачности ценообразования тарифов на перспективу.

> Тарифы привязаны не только к мировым ценам на алюминий, но и номинальному курсу рубля, что позволяет в периоды укрепления реального валютного курса свести к минимуму его влияние на рентабельность предприятий. Кроме того,

2 Формула вида Т = Ттт + к{Рмир ~ ц предложена Федеральной энергетической комиссией РФ в 1997г.

3 Для российских алюминиевых компаний доля электроэнергии в себестоимости алюминия составляет 0,2-0,3. Удельный расход энергии на получение одной тонны алюминия составляет 15000-18000 КВт.ч/тн.

15

такой механизм способствует управлению валютным риском. Поскольку основные доходы алюминиевых заводов формируются в долларах США, и стоимость тарифов пересчитывается на основе текущего обменного курса рубля к доллару США, следовательно, колебания номинального обменного курса руб./долл. не оказывает влияние на обязательства предприятий.

Государству и естественным монополиям также выгодны такие тарифы, так как они имеют возможность участвовать в распределении прибыли в периоды высоких мировых цен на алюминий. Алюминиевые заводы практически при любых ценах на свою продукцию будут в состоянии оплачивать услуги естественных монополий и перечислять в бюджет величину экспортного тарифа. Исключение составят только те периоды, когда цены на алюминий опускаются существенно ниже себестоимости и производство алюминия становится экономически нецелесообразным. Однако, при фиксированных тарифах алюминиевые заводы также прекратят производство при низких ценах на их продукцию. Только в этом случае остановка предприятий произойдет раньше и на более продолжительный период, поскольку ни естественные монополии, ни государство не дают скидок для предприятий в условиях низких цен на алюминий.

Третья глава диссертации посвящена разработке методики идентификации и оценки внешних финансовых рисков. В схематическом виде этапы оценки рисков показаны на рис. 2.

Рис. 2. Алгоритм оценки внешних финансовых рисков. 16

На первом этапе определяются объекты и факторы рисков. Далее необходимо определить параметры модели оценки рисков. К таким параметрам относятся:

> Временной горизонт, на который будет анализироваться риск.

> Доверительный уровень вероятности для измерения риска. На рис. 3 доверительный уровень показан заштрихованной областью под кривой плотности вероятности.4

> Планируемый денежный поток.

Под планируемым денежным потоком подразумевается некоторый целевой уровень этого показателя, к которому стремится руководство предприятия. В качестве целевого уровня может приниматься величина денежного потока, заложенная в бюджет или основанная на фьючерсных котировках продукции предприятия.

х

£ &

а

а

6 о

Денежный поток

Рис. 3. Распределение совокупного денежного потока предприятия и риск его изменения

После того как определены параметры модели оценки рисков, необходимо определить функциональную зависимость объекта риска от факторов. В формальном виде совокупный финансовый поток алюминиевого завода можно представить уравнением 4, где финансовые потоки предприятия представлены как функция от рыночных факторов, воздействующих на их стоимость.

К = (Л,, Е) - 3„г (Рмтр, Е) + К, (Рм, Е, V) + 1(РМ, г) - К(Е, Я) + ,Е,г), (4)

4 В данном исследовании используется доверительный уровень, равный 95% Он покрывает 95% распределения ожидаемого денежного потока. Область распределения, находящаяся слева, является маловероятной; денежный поток может оказаться в этой области только в 5% случаев.

17

где

Я - совокупный финансовый поток предприятия в течение периода планирования; Ям -денежный поток от реализации алюминия;

- затраты на приобретение МТР; Кр - денежные потоки, генерируемые портфелем производных финансовых инструментов;

I - затраты и доходы от инвестиционной деятельности; К - выплаты процентов и номинала по кредитам;

формирование резервов предприятия; Рм -мировая цена на алюминий; РмтР -Цены на МТР (глинозем, электроэнергия и др.);

Е-обменный курс между национальной и контрактной валютой или валютой займа; г - плавающая процентная ставка по кредитам и депозитам предприятия; V - внутренняя волатильность базового актива, которая воздействует на стоимость опционных контрактов, входящих в портфель производных инструментов предприятия.

В уравнении (4) в скобках представлены экзогенные переменные модели (рыночные факторы), которые могут колебаться, изменяя тем самым отдельные денежные потоки от операционной и/или финансовой деятельности, что в конечном итоге изменяет величину совокупного денежного дохода. Каждая составляющая совокупного денежного потока описывается отдельной функцией.

Следующий этап методики предполагает прогнозирование экзогенных переменных модели, являющихся факторами рисков, посредством методов регрессионного анализа и имитационного моделирования. Прогнозирование включает в себя два последовательных шага:

> Прогнозирование трендов факторов риска предполагает использование текущих рыночных цен, фьючерсных ставок или регрессионных уравнений для определения ожидаемого тренда цен на продукцию компании.

> Генерация сценариев посредством имитационного моделирования факторов риска предполагает корректировку тренда на случайную ошибку для моделирования возможного разброса цен вокруг основной тенденции. Имитационное моделирование производится при помощи специально разработанного программного продукта «Оценка рыночных рисков методом Монте-Карло», и осуществляется с использованием псевдослучайных чисел, генерация которых выполняется в соответствии с определенным статистическим законом распределения цен.

Выбор метода прогнозирования факторов риска зависит от временного горизонта планирования, который в целях моделирования подразделяется на три временных периода:

> до трех месяцев;

> от трех месяцев до одного года;

> от одного года.

В случае, если временной горизонт планирования не превышает трех месяцев, в качестве прогноза будущих цен на продукцию компании используются текущие цены.

В качестве прогноза факторов риска на период до одного года используются фьючерсные котировки. Возможность применения фьючерсных курсов для моделирования будущих цен на алюминий вытекает из гипотезы об эффективности функционирования рынка. Согласно этой гипотезе, вся информация о возможном колебании цен, которой в текущий момент владеют участники рынка, отображается в текущих фьючерсных котировках фактора риска. Поэтому фьючерсные цены являются наиболее эффективным прогнозом цен спот.

Фьючерсный прогноз следует скорректировать на потенциально возможные отклонения. Для этого применяется имитационное моделирование, позволяющие получить множество сценариев изменения будущих цен. Генерируется множество случайных величин, на которые корректируется фьючерсная цена фактора риска с целью получения значений сценариев будущих цен. Для генерации случайных чисел исследуются изменения фьючерсных котировок по историческим данным. Далее определяется характер их распределения при помощи х2 теста. Если распределение имеет аналитическую форму, то для генерации сценариев используется метод Монте-Карло.

Например, для моделирования сценариев цен на алюминий в краткосрочном периоде в качестве прогноза будущих цен могут быть использованы фьючерсные котировки на Лондонской бирже металлов (ЛБМ). Распределение дневных приращений цен на алюминий близко к нормальному закону, поэтому генерация случайных чисел (|) может осуществляться по нормальному закону распределения с математическим ожиданием равным единице и дисперсией аг: В, ~ N (1, а2). Для прогноза дисперсии на определенный временной горизонт применяется модель САЯСН (1,1), в которой используются дневные относительные приращения цен на металл. Значения сценариев цен на алюминий вычисляются по формуле:

(5)

где

Я1!« - ¡-тое значение цены на металл в момент времени 1+1; Р, - фьючерсная цена на алюминий в момент времени Г, д - случайная величина.

Совокупность полученных сценариев определяет множество будущих цен на алюминий.

При невозможности определения аналитического вида распределения факторов риска применяется метод бутстреп (bootstrap). Данный метод состоит в использовании эмпирического распределения для моделирования сценариев факторов риска. Например, распределение обменного курса рубля к доллару США или Евро не является нормальным. Поэтому для моделирования сценариев этих факторов риска должны использоваться эмпирические относительные дневные приращения курсов валют, которые случайным образом извлекаются из исторической выборки, а прогнозируемые курсы валют корректируются на эти величины.

Для прогнозирования трендов факторов риска в среднесрочном периоде (от одного года) используется эконометрическая модель. Для алюминиевого рынка была построена регрессионная модель, позволяющая прогнозировать среднегодовые цены на алюминий. Значение этого уравнения использовалось в качестве математического ожидания будущей цены.

/> = 1571,76+0Д9хХ, -0,1хХг +и (47,8) (0,029) (0,039)

где

Р - среднегодовая цена на алюминий, долл./т.

Xt - баланс спроса и предложения, тыс. т.

Х2 - среднегодовые запасы металла на ЛБМ, тыс. т.

Коэффициенты уравнения регрессии являются значимыми, что подтверждает t-статистика и коэффициент детерминации R2, который равен 0,87. Уравнение можно интерпретировать следующим образом: при изменении баланса спроса и предложения на одну тысячу тонн цена на алюминий возрастает на 0,19 долларов США; при увеличении запасов на складах ЛБМ на одну тысячу тонн цена на металл падает на 0,1 доллар США.

В уравнении регрессии присутствует ошибка (случайная величина), которая определяется разницей между наблюдаемой ценой на металл и прогнозируемой уравнением регрессии. По выборке ошибок анализируется характер их распределения. В зависимости от вида распределения применяется метод Монте-Карло или бутстреп для генерации множества сценариев ошибок.

Для моделирования цен на алюминий в среднесрочном периоде генерировалась случайная величина ¡;, которая распределена по нормальному закону с нулевым математическим ожиданием и единичной дисперсией: 4 ~ N (0, 1). Значения сценариев ошибки и вычислялись по формуле (7):

и,'=/х + <тх4, (7)

где

и', - ьтый сценарий ошибки и; ц - математическое ожидание ошибки; о - стандартное отклонение ошибки; ¡; - случайная величина.

Цена, спрогнозированная при помощи уравнения регрессии, корректируется на ошибки и в результате получается множество сценариев цен на металл.

Р,'=Р + и', (8)

где

Р,' - ¡-тый сценарий цены на металл во времени I.

Итак, в зависимости от временного горизонта модели для прогнозирования значений сценариев факторов риска используются текущие цены, фьючерсные котировки или значения цен, полученные из регрессионных уравнений. После того как получено множество сценариев значений факторов риска, они подставляются в уравнение функциональной зависимости объекта риска от факторов, в результате чего формируется множество сценариев совокупного денежного потока предприятия.

Следующий этап предполагает вычисление показателя риска УаИ, который рассчитывается по следующему алгоритму:

> Множество полученных сценариев денежного потока сортируется по убыванию;

> Каждому сценарию присваивается номер (л,);

> Определяется УаИ совокупного денежного потока (п1ак), при заданном

доверительном уровне (а), путем умножения количества сценариев на доверительный

и

уровень вероятности, представленный в долях процента: вы = агх]Гп(. (Например, при

1-1

доверительном уровне 95% и 1000 сценариев, л1М! =1000 x 0,95 = 950).

> Сценарий, соответствующий номеру пы, будет являться показателем УаЯ совокупного денежного потока.

На заключительном этапе производится сравнение планируемого денежного потока с показателем УаК. Разница между планируемым показателем и показателем УаИ будет являться следствием потенциального воздействия внешних рисков на совокупный финансовый поток предприятия в заданном периоде. Рис. 3 иллюстрирует вычисление УаЯ. Потенциальные потери предприятия вследствие воздействия факторов внешних финансовых рисков обозначены областью между планируемым показателем денежного потока и показателем УаИ.

Во второй части главы произведены расчеты применения разработанной методики для оценки рисков изменения мировых цен на продукцию алюминиевого завода и определения оптимальной стратегии хеджирования внешних финансовых рисков.

На основе данных по ценам алюминия на ЛБМ за 2002 год, а также фьючерсных и опционных котировок на металл были рассчитаны сценарии дохода от реализации алюминия и риск его изменения при различных стратегиях управления риском. Анализировались следующие стратегии:

> Создание резервного фонда (принятие внешних финансовых рисков предприятием);

> Дельта-нейтральная фьючерсная стратегия (продажа фьючерсных контрактов на ЛБМ);

> Опционная стратегия «коллар» (покупку опционов пут и продажу опционов кол на ЛБМ).

Расчет производился для алюминиевого завода, экспортирующего 120 ООО тонн алюминия в год. В качестве временного горизонта был взят 2002 год, а доверительный уровень вероятности принят за 95%. Кроме того, предприятие в качестве плановых показателей использовало среднюю цену на алюминий за 1998-2001 гг., равную 1425 долл./т.

Для каждой стратегии был вычислен ожидаемый денежный поток от реализации металла и риск его изменения. Результаты расчетов для трех стратегий представлены на плоскости рис. 4, которая содержит двухмерную систему координат. По оси абсцисс откладываются риски различных стратегий, по оси ординат - доход.

Для выбора оптимальной стратегии хеджирования рисков в работе предложено использовать кривые безразличия, позволяющие определить предпочтения акционеров предприятия к риску. Для построения кривых безразличия акционеров применялся метод экспертных оценок. Суть процедуры состоит в парном сравнении вариантов вложения средств, которые характеризуются различным риском и средним уровнем доходности. Этот метод требует ознакомления акционеров предприятия с набором гипотетических портфелей, из которых они должны выбрать наиболее привлекательные. В результате эксперимента был сформирован набор портфелей, которые по своей полезности идентичны для акционеров предприятия.

Применение кривых безразличия позволяет определить границу принятия оптимальных управленческих решений в условиях неопределенности. Алгоритм принятия решений выглядит следующим образом:

> Для выбора оптимальной стратегии управления финансовыми рисками предприятия выбирается набор альтернативных стратегий.

> Для каждой стратегии рассчитывается ожидаемый уровень денежного потока и показатель УаЯ.

> На график, содержащий двухмерную систему координат, наносятся точки, соответствующие определенной стратегии, и строятся кривые безразличия акционеров предприятия.

> Стратегия, обозначенная точкой, лежащей на кривой безразличия, которая находится выше и левее является оптимальным управленческим решением по сравнению со стратегиями, обозначенными точками, лежащими на кривых безразличия, которые находятся ниже и правее.

В итоге, для хеджирования рисков была выбрана опционная стратегия «коллар», так как на рис. 4 она отмечена точкой, лежащей на кривой безразличия, которая находится выше и левее, чем точки, обозначающие альтернативные стратегии управления рисками. Таким образом, выбранная стратегия хеджирования обладает оптимальным сочетанием уровня дохода и риска для акционеров предприятия.

Рис. 4. Стратегии хеджирования дохода алюминиевого завода.

В заключении методика идентификации и оценки внешних финансовых рисков в сочетании с картой кривых безразличия была применена для выбора кредитной политики предприятия в условиях заимствования на мировом рынке капитала. В данном анализе рассматривалось привлечение кредита под плавающие процентные

ставки в различных валютах. В результате была определена оптимальная валюта займа с учетом предпочтений по риску акционеров предприятия.

В заключение диссертационной работы сделаны основные выводы по ее результатам и обозначены направления дальнейших исследований по этой актуальной экономической проблеме.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах.

1. Голембиовский Д.Ю., Барышников И.В. Стратегии управления ценовым риском (на примере экспортоориентированных предприятий). // Вопросы экономики, 2003, №8 - 0,5 п.л.

2. Барышников И.В. Применение долгосрочных финансовых инструментов для управления рыночными и кредитными рисками. // Финансовый менеджмент, 2003, №3 -0,5 п.л.

3. Барышников И.В. Механизмы привлечения внешнего финансирования. // Цветные металлы, 2003, №1 - 0,25 п.л.

4. Барышников И.В. Управление экономическим валютным риском. // Цветные металлы, 2003, №2 - 0,3 п.л.

5. Барышников И.В. Методика идентификации, оценки и управления финансовыми рисками российских экспортоориентированных компаний. // Монография. -М.: Билингва, 2003 - 3,0 п.л.

6. Барышников И.В. Финансовые риски российских компаний и стратегия их минимизации. // Материалы третьей международной научно-практической конференции: Научный потенциал ВУЗов и развитие производственных сил Приморского Края. - Владивосток, 2002 г. - 0,15 п.л.

7. Барышников И.В. Управление рисками в международном бизнесе. // Материалы первой международной научно-практической конференции: Экономика российского Приморья: Проблемы, перспективы, направления развития. - Владивосток, 1999 г. - ОД п.л.

Принято к исполнениюН /10/003 Исполнено 15/10/2003

Заказ № 412 Тираж: 100 экз.

ООО «НАКРА ПРИНТ» ИНН 7727185283 Москва, Балаклавский пр-т, 20-2-93 (095)318-40-68 www.autoreferat.ru

* 1 82 7Э

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Барышников, Игорь Владимирович

Введение.

1. Современные тенденции развития алюминиевой промышленности.

1.1. Основные производители алюминия.

1.2. Российская алюминиевая промышленность и перспективы ее развития.

1.3. Внешние финансовые риски и их влияние на предприятия алюминиевой отрасли.

2. Финансовые инструменты и методы управления внешними финансовыми рисками.

2.1. Метод стабилизации цен на основе монополистических действий.

2.2. Методы самострахования финансовых рисков.

2.2.1. Подход к управлению запасами сырья и запасами готовой продукции.

2.2.2. Методы управления экономическим валютным риском.

2.2.3. Подход к созданию резервного фонда предприятия.

2.2.4. Подход к управлению фондом оплаты труда в условиях нестабильности мировых цен на алюминий.

2.3. Стабилизация финансовых потоков предприятий производными финансовыми инструментами.

2.3.1. Краткосрочные финансовые инструменты.

2.3.2. Долгосрочные финансовые инструменты.

2.4. Метод стабилизации цен макроэкономическими инструментами правительства.

2.4.1. Подход к регулированию экспортного тарифа.

2.4.2. Подход к управлению тарифом на электроэнергию.

2.4.3. Подход к регулированию железнодорожного тарифа.

3. Методика идентификации, оценки и управления внешними финансовыми рисками.

3.1. Оценка и управление ценовым риском.

3.2. Оценка и управление валютным риском.

3.3. Оценка и управление процентным риском.

3.4. Практические примеры применения методики и ее апробация.

3.4.1. Оценка ценовых рисков изменения мировых цен на алюминий.

3.4.2. Применение опционов для хеджирования рисков.

3.4.3. Выбор оптимальной стратегии хеджирования рисков.

3.4.3. Выбор кредитной политики предприятия в условиях заимствования на мировом рынке капитала.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовые риски российских компаний-экспортеров и стратегия их минимизации"

В последние тридцать лет мировая экономика претерпела существенные изменения. С исчезновением Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов в 1973 году, правительства большинства стран с рыночной экономикой перешли к плавающим валютным курсам. С тех пор, волатильность валютного рынка сильно увеличилась. Усиление процессов интеграции между национальными финансовыми рынками и глобализации международной торговли привели к возрастанию колебаний процентных ставок и цен на основные сырьевые товары.

Финансовые риски, связанные с движениями цен и котировок на мировых товарных рынках и рынках капиталов, оказывают существенное влияние на финансовые показатели предприятий, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность, в том числе они воздействуют на финансовые потоки российских компаний-экспортеров, большая часть продукции которых поставляется на мировой рынок. К таким компаниям относятся российские алюминиевые предприятия.

После легализации внешнеторговых отношений и проведения приватизации алюминиевой промышленности, предприятия начали самостоятельно выходить на внешний рынок и экспортировать алюминий. С начала девяностых годов двадцатого века экспорт российского алюминия увеличивался с каждым годом и на сегодняшний момент порядка восьмидесяти процентов произведенного в стране металла, поставляется на внешние рынки. В связи с чем, российская алюминиевая промышленность имеет ярко выраженную экспортоориентированную направленность. Цена на алюминий формируется на мировом рынке под влиянием спроса и предложения, обладающих низкой эластичностью. Российские предприятия зависят от конъюнктуры мирового рынка алюминия. Кроме того, алюминиевые заводы импортируют сырье для производственного процесса, кредитуются на внутреннем и мировом финансовых рынках, при этом экономические операции производятся в различных валютах. Таким образом, финансовые риски действуют на всех этапах производственного процесса и процесса реализации продукции, что может приводить к ухудшению финансовых результатов деятельности предприятий и потере их международной конкурентоспособности.

Неопределенность будущих доходов, вызываемая колебанием рыночных курсов, порождает необходимость решения нескольких проблем. Первая проблема состоит в оценке колебания будущих доходов экспортоориентированных предприятий вследствие изменения процентных ставок, валютных курсов и цен на продукцию. Вторая проблема заключается в недостатке разработанных методов управления внешними финансовыми рисками в российских компаниях, адаптированных к новейших зарубежным достижениям в этой области. Третья проблема связана с отсутствием комплексной методики совмещающей элементы: идентификации рисков; разработки сценариев вероятностных изменений рыночных ставок; оценки степени влияния рисков на финансовые потоки предприятий и определение оптимальной стратегии управления рисками.

В мировой практике первая проблема, связанная с оценкой рисков, решается в рамках концепции Value at Risk, что в переводе означает "величина под риском" или "показатель потенциальных потерь". В этой концепции используются методы прикладной статистики для определения вероятных потенциальных потерь предприятия в течение заданного периода времени, вследствие колебания определенного рыночного фактора. Концепция Value at Risk начала развиваться относительно недавно (90-е годы 20 века), но к настоящему времени уже существуют несколько классических работ. Прежде всего, следует отметить работу Филиппа Джуриона и аналитический документ группы Рискметрикс (RiskMetrics), выполненный специалистами международного банка JP Morgan. В работах представлены основные методы оценки рисков для финансовых институтов на период до трех месяцев. В отличие от банков, руководство корпораций интересует влияние рисков на доход в более продолжительные временные периоды, что обуславливает применение специфических методов, сочетающих в себе эконометрическое прогнозирование и имитационное моделирование сценариев внешних финансовых рисков.

Вторая проблема связана с проведением анализа основных механизмов управления рисками и разработкой стратегий по управлению рисками для российских экспортоориентированных предприятий. Разрабатывая данную проблему, автор опирался на труды зарубежных - Блэка, Шоулза, Хал л а, Ватшама, Шарпа, Фабоция, - а также российских авторов - Чекулаева, Буренина и других. В работах этих авторов рассматриваются основные принципы работы мировых финансовых рынков, большое внимание уделяется срочным рынкам и производным финансовым инструментам, а также механизмам управления финансовыми рисками.

В работах предложены общие подходы к управлению рисками, которые по большей части применимы в финансовых организациях. В свою очередь, спектр рисков не финансовых организаций имеет свои особенности. Принимая во внимание общие подходы к управлению рисками, каждая крупная корпорация, разрабатывает собственную стратегию и тактику по управлению рисками с учетом специфики своей экономической деятельности. Кроме того, при управлении рисками в российских компаниях следует учитывать тот факт, что по ряду базовых активов (например, национальная валюта) отсутствует ликвидный рынок производных инструментов, что обуславливает применение механизмов самострахования.

Решение первой и второй проблемы позволяет оценить риски и предложить определенные механизмы их хеджирования, что однако, не дает возможности наглядно сравнить несколько альтернативных стратегий управления рисками и определить оптимальную. Для решения этой задачи требуется разработка и внедрение методики идентификации финансовых рисков, свойственных экспортоориентированным корпорациям, через интеграцию измерения рисков в процесс планирования и бюджетирования. Подобная задача решалась в рамках работы Корпорейтметрикс (CorporateMetrics), разработанной специалистами международного банка JP Morgan. В их работе представлен достаточно эффективный алгоритм оценки внешних финансовых рисков. Однако, при более тщательном изучении этого документа можно выявить и несколько недостатков. Наиболее существенным является допущение о том, что колебания рыночных курсов распределены по нормальному закону. На практике, распределение рыночных курсов часто бывает не нормальным, и поэтому в оценке рисков по вышеуказанному алгоритму могут быть допущены существенные ошибки. Кроме того, в алгоритме Корпорейтметрикс не определены подходы к выбору оптимальной стратегии управления рисками в зависимости от толерантности к риску акционеров компании.

Решение перечисленных проблем обуславливает потребность научного обоснования и практического внедрения методики идентификации, оценки и управления рисками в российских экспортоориентированных корпорациях, что определяет выбор темы и направление исследования.

Целью исследования является разработка методико-теоретических основ по управлению внешними финансовыми рисками в российских экспортоориентированных корпорациях на примере предприятий алюминиевой промышленности. Данные основы должны обеспечить повышение международной конкурентоспособности российских компаний.

В рамках указанной цели исследования автором поставлены следующие задачи:

1. Выявить тенденции развития мировой алюминиевой промышленности, определить основные направления развития российских предприятий и идентифицировать внешние финансовые риски, воздействующие на их денежные потоки.

2. Проанализировать существующие методы самострахования внешних финансовых рисков и разработать финансовые механизмы, обеспечивающие повышение международной конкурентоспособности российских компаний.

3. Исследовать механизмы организации и техники международной торговли на товарных рынках, проанализировать современные рыночные стратегии управления внешними финансовыми рисками, применяемые в мировой практике, а также разработать стратегии хеджирования рисков для российских алюминиевых компаний, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность.

4. Выработать методы ценообразования, позволяющие заключать долгосрочные контракты между предприятиями алюминиевой отрасли и естественными монополиями, и предложить подход к формированию экспортного тарифа на алюминий в зависимости от мировой цены на металл.

5. Создать методическую основу для идентификации и оценки внешних финансовых рисков на основе статистического анализа с применением методов регрессионного и имитационного моделирования, а также разработать специализированное программное обеспечение, позволяющие моделировать сценарии будущих рыночных курсов и производить оценку внешних финансовых рисков.

6. Сформулировать критерии принятия решений по управлению внешними финансовыми рисками в условиях неопределенности на основе применения кривых безразличия.

7. Произвести апробацию методики идентификации и оценки рисков для выбора кредитной политики алюминиевого завода в условиях заимствования на мировом рынке капитала, оценки рисков изменения мировых цен на алюминий и определения оптимальной стратегии хеджирования внешних финансовых рисков.

Объектом исследования являются внешние финансовые риски российских компаний, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность.

Предметом исследования являются теоретические и прикладные модели оценки и управления внешними финансовыми рисками в международных корпорациях и банках.

Статистическую и информационную основу исследования составляют данные Банка России, Мирового банка, Международной финансовой корпорации, Международного валютного фонда, Организации по экономическому сотрудничеству и развитию, Лондонской биржи металлов, Международного алюминиевого института, Всероссийского алюминиевого и магниевого института, отчеты о финансово-хозяйственной деятельности предприятий алюминиевой промышленности.

Методологической основой для написания работы послужили комплексные, системные, дедуктивные и индуктивные методы научного познания. Достоверность научных выводов и практических рекомендаций основывается на теоретических и методологических положениях, сформулированных в исследовании зарубежных авторов по вопросам теории международных финансов и практики управления внешними финансовыми рисками, а также на результатах апробаций разработанных методов и моделей. При решении конкретных задач применялись методы эконометрического анализа, экспертных оценок, а также математической статистики и теории вероятности с использованием новейших программных продуктов.

Научная новизна исследования состоит в разработке методико-теоретических основ оценки и управления внешними финансовыми рисками, возникающими в процессе внешнеэкономической деятельности российских компаний-экспортеров.

В процессе исследования получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну и являющиеся предметом защиты.

1. Проанализированы тенденции развития мировой алюминиевой промышленности, исследованы основные направления развития российских предприятий и определены внешние финансовые риски, воздействующие на денежные потоки этих компаний и влияющие на их международную конкурентоспособность.

2. Произведена оценка применения методов самострахования внешних финансовых рисков на основе применения механизма управления запасами сырья и запасами готовой продукции. Разработаны оригинальная методика создания резервного фонда и механизм стабилизации фонда оплаты труда в условиях неопределенности мировых цен на продукцию, а также предложен подход к идентификации и управлению рисками, связанными с изменением реального валютного курса рубля.

3. Проанализированы современные рыночные стратегии управления внешними финансовыми рисками и произведены расчеты по применению фьючерсных, опционных контрактов и долгосрочных производных финансовых инструментов, позволяющих контролировать внешние финансовые риски российским компаниям-экспортерам.

4. Разработан подход, позволяющий производить формирование экспортной пошлины на алюминий в зависимости от его мировой цены. Данный подход обеспечивает снижение налоговой нагрузки на предприятия в периоды низких цен на алюминий, что повышает их конкурентоспособность. Кроме того, предложены методы ценообразования, на основе которых алюминиевые компании могут заключать долгосрочные договора с естественными монополиями. Базой для исчисления тарифов за услуги естественных монополий является мировая цена на алюминий.

5. Разработана методика идентификации и оценки рисков на основе методов эконометрического и имитационного моделирования, позволяющая прогнозировать воздействия внешних финансовых рисков на денежные потоки компаний-экспортеров в краткосрочном и среднесрочном периодах. Методика позволяет моделировать факторы риска, распределение которых не принадлежит нормальному закону, что значительно повышает точность расчетов. К данной методике разработано специализированное программное обеспечение «Оценка рыночных рисков методом Монте-Карло», которое позволяет прогнозировать вероятностное изменение будущих цен товаров, валютных курсов, процентных ставок и производить оценку внешних финансовых рисков.

6. Предложено использовать кривые безразличия с целью выявления предпочтений акционеров предприятия к риску, что является базисом для принятия обоснованных решений по управлению внешними рисками в условиях неопределенности будущих финансовых результатов.

7. Произведены расчеты применения методики идентификации и оценки рисков для выбора кредитной политики алюминиевого завода в условиях заимствования на мировом рынке капитала, оценки рисков изменения мировых цен на продукцию предприятия и определения оптимальной стратегии хеджирования внешних финансовых рисков.

Практическая значимость результатов исследования. Основные результаты могут быть использованы экспортоориентированными предприятиями Российской Федерации для подготовки внутренних нормативных и методических документов по управлению внешними финансовыми рисками, а также для оперативного и стратегического управления рисками. Предложенная методика идентификации, оценки и управления рисками может быть использована федеральными органами власти для стабилизации бюджета Российской Федерации путем оценки и управления внешними финансовыми рисками, связанными с изменениями цен на основные сырьевые товары российского экспорта.

Разработанное программное обеспечение «Оценка рыночных рисков методом Монте-Карло» позволяет значительно упростить процедуру оценки внешних финансовых рисков, что имеет большое прикладное значение для принятия оперативных управленческих решений. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы в преподавании курсов, связанных с международными финансами, управлением рисками и финансовой инженерией.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Барышников, Игорь Владимирович

Выводы

Наиболее существенные результаты, полученные в третьей главе, состоят в разработке методики идентификации и оценки внешних финансовых рисков, которая позволяет формализовать процесс управления рисками экспортоориентированных предприятий. Методика может быть применена для решения многих прикладных задач, направленных на стратегическое и тактическое управление бизнесом. Она позволяет имитировать большое количество сценариев факторов риска вне зависимости от вида их распределения, что значительно повышает точность оценки и управления рисками.

Разработанная методика позволяет сравнивать различные управленческие решения по управлению рисками и принимать оптимальные, которые обладают заданным уровнем целевой доходности с учетом факторов внешних финансовых рисков. Для принятия управленческих решений в условиях неопределенности предложено использовать кривые безразличия, которые строятся для акционеров компании и отражают их толерантность к риску.

К методике разработано специализированное программное обеспечение «Оценка рыночных рисков методом Монте-Карло», позволяющие автоматизировать процедуру идентификации и оценки внешних финансовых рисков, что имеет большое прикладное значение для принятия оперативных управленческих решений экспортоориентированными компаниями в области управления рисками.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В процессе исследования были выявлены основные тенденции развития алюминиевой промышленности в России, и определены области воздействия внешних рисков на финансовые потоки предприятий. До 80% произведенного алюминия российскими предприятиями экспортируется. До 50% потребностей алюминиевых заводов в основном сырье - глиноземе покрывается импортом с внешнего рынка. Изменение таких рыночных переменных, как цены на алюминий, валютные курсы и процентные ставки влияют на изменение доходов алюминиевых заводов. В ходе исследования мы пришли к выводу, что оценка и эффективное управление финансовыми рисками является существенным конкурентным преимуществом и необходимым элементом успешной экономической деятельности предприятий, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность.

В диссертации разработаны методы самострахования финансовых рисков: модель управления запасами сырья и запасами готовой продукции; методика стабилизации фонда оплаты труда; подход к идентификации и управлению рисками, связанными с изменением реального валютного курса рубля.

Модель управления запасами сырья и готовой продукции достаточно эффективный механизм, позволяющий предприятию контролировать издержки производства и выручку от продажи продукции. Попутно были решены задачи разработки механизмов привлечения финансирования под залог продукции, оптимизации процессов остановки предприятия в периоды низких цен на металл.

Во второй главе исследования мы остановились на таком важном показатели как реальный валютный курс. Мы проанализировали область воздействия реального валютного курса на доход предприятия и предложили ряд организационно-экономических мероприятий, позволяющих производить оценку и управление экономическим валютным риском.

Еще одним экономическим мероприятием, разработанным во второй главе, является создание специального фонда для стабилизации фонда оплаты труда. Мы разработали методику и математический аппарат, которые позволяют осуществлять адекватные отчисления в социальный фонд с целью поддержания стабильной заработной платы и накопления дополнительных средств для решения задач, направленных на повышение мотивации и производительности труда.

В четвертой части второй главы мы предложили методы ценообразования, на основе которых алюминиевые компании могут заключать долгосрочные договора с естественными монополиями. Базой для исчисления тарифов за услуги естественных монополий является мировая цена на алюминий. Кроме того, предложен подход, позволяющий производить формирование экспортной пошлины на алюминий в зависимости от его мировой цены. Такое ценообразование позволяет не допускать превышение темпов роста тарифов против роста цен на алюминиевую продукцию. Привязка тарифов к цене на алюминий позволяет заключать долгосрочные договора между предприятиями и естественными монополиями, что ведет к прогнозируемости тарифных ставок на перспективу, дает возможность предприятиям осуществлять среднесрочные и долгосрочные инвестиционные программы. С другой стороны, государство и естественные монополии имеют возможность участвовать в распределении прибыли от высоких мировых цен на алюминий.

В работе также предложен ряд подходов к стабилизации финансовых потоков экспортоориентированных предприятий. Мы провели анализ нескольких методов стабилизации цен, определили сильные и слабые стороны каждого метода и выявили подходы к определению оптимальной стратегии хеджирования внешних финансовых рисков.

В начале был проведен анализ стабилизации финансовых потоков предприятия посредством заключения отраслевых картельных соглашений, позволяющих поддерживать цену на продукции выше, чем цена конкурентного рынка. Было показано, что такая политика может быть эффективна только в краткосрочном периоде. В долгосрочном периоде эффективность таких соглашений не высока из-за разной себестоимости производства алюминия.

Далее мы сосредоточились на традиционных схемах самострахования. В диссертации разработана оригинальная концепция резервного фонда, позволяющего поддерживать резервы алюминиевого завода на уровне, достаточном для покрытия убытков в случае падения цен на алюминий ниже себестоимости производства. Основной целью создания резервного фонда предприятия является аккумулирование части доходов, формируемых в периоды высоких мировых цен на продукцию и их использование для покрытия издержек от текущей операционной деятельности в периоды неблагоприятной ценовой конъюнктуры.

Механизм формирования средств резервного фонда основан на концепции Value at Risk, позволяющей определить максимальные возможные потери дохода предприятия в заданном временном горизонте. В работе был разработан математический инструментарий, позволяющий сократить объем стабилизационных средств путем определения вероятности падения рыночной цены ниже себестоимости производства и резервирования адекватного количества финансовых средств, необходимых для поддержания текущей операционной деятельности предприятия.

Альтернативной схемой страхования внешних финансовых рисков являются подходы, предполагающие применение фьючерсных и опционных контрактов. Фьючерсное хеджирование подразумевает фиксацию будущих доходов предприятия. Данная стратегия требует внесения первоначальной маржи по каждому контракту и оплату комиссионных издержек. При неблагоприятных изменениях цен, предприятие компенсирует потери на фьючерсном рынке. В периоды благоприятных ценовых изменений, дополнительные доходы от реализации продукции будут нивелированы убытками на фьючерсном рынке.

Опционные контракты позволяют устанавливать минимальный уровень будущих доходов от реализации, но, в то же время, оставляют возможность для предприятия использовать благоприятное движение цен за вычетом затрат на приобретение опционов.

В конечном итоге, мы сравнили эффективность хеджирования финансовых потоков предприятия посредством резервного фонда, фьючерсных и опционных контрактов. Мы остановились на том, что наиболее оптимальные подходы к хеджированию финансовых рисков включают в себе применение фьючерсов и опционов. Средства резервного фонда могут быть использованы для внесения первоначальной и вариационной маржи по фьючерсным позициям. Из основных преимуществ финансовых инструментов мы выделили следующее:

1. Финансовые инструменты предоставляют предприятиям гибкий механизм хеджирования финансовых рисков.

2. По таким инструментам существует активный рынок.

3. Некоторые инструменты (опционы) позволяют хеджировать финансовые поступления только от неблагоприятных изменений, и использовать благоприятные изменения рынка для извлечения дополнительной прибыли.

Стратегия хеджирования рыночных рисков может включать в себя комбинацию фьючерсных и опционных контрактов. Кроме того, часть открытых позиций компании может оставаться не застрахованной. Оптимальная комбинация финансовых инструментов может быть найдена путем применения разработанной методики идентификации, оценки и управления внешними финансовыми рисками, которая представлена в последней главе диссертации. Под оптимальной комбинацией нескольких стратегий хеджирования мы подразумеваем такую стратегию, которая могла бы позволить предприятию без отвлечения большого объема денежных средств максимально застраховаться от риска неблагоприятного изменения рыночных цен, а также сохранить возможность использовать благоприятную конъюнктуру рынка с целью извлечения дополнительной прибыли.

Для хеджирования рисков в среднесрочном и долгосрочном периодах исследовалось применение своповых контрактов. Особое внимание было уделено облигациям и займам, по которым выплаты процентов и/или основной суммы долга производятся на основе долларового эквивалента рыночной цены товара и его фиксированного объема. В диссертации проведены расчеты применения комбинаций свопов, обычных банковских кредитов и облигационных займов. Расчеты показали, что предложенные финансовые схемы позволяют хеджировать внешние финансовые риски в среднесрочном периоде и минимизировать кредитные риски российских компаний, что, в конечном итоге, открывает новые рынки капитала за рубежом, и способствует улучшению условий финансирования предприятий.

В третьей главе была разработана методика идентификации, оценки и управления внешними финансовыми рисками, которая позволяет формализировать процесс управления рисками экспортоориентированных предприятий. Методика может быть применена для решения многих прикладных задач: оценка ценовых рисков при изменении мировых цен на продукцию компании; выбор оптимальной кредитной политики в условиях заимствования на мировых рынках капитала; определение оптимальной контрактной валюты при осуществлении внешнеэкономических сделок и др.

Разработанная методика позволяет сравнивать различные управленческие решения по управлению рисками и принимать оптимальные, которые обладают заданным уровнем целевой доходности с учетом факторов внешних финансовых рисков. Для принятия управленческих решений в условиях неопределенности предложено использовать кривые безразличия, которые отражают толерантность к риску акционеров компании.

В заключении отметим, что разработанная методика может быть адаптирована для оценки рисков изменения цен на сырьевые товары, торгуемые на мировых товарных биржах. Как известно, большая часть доходов бюджета Российской Федерации формируется за счет экспорта сырья (энергоносители, цветные, черные и драгоценные металлы, продукция целлюлозно-бумажного комплекса и др.). Изменение цен на эти товары оказывает существенное влияние на доходы бюджета. Применение разработанной методики позволит оценить риски бюджета и эффективность методов управления рисками (например, необходимость создания стабилизационного фонда). Поэтому дальнейшие экономические исследования следует направить на изучение взаимосвязи параметров бюджета и мировых цен на товары российского экспорта, что должно позволить произвести оценку рисков бюджета России.