Финансовые выгоды слияний и поглощений

Попов, Антон Валерьевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Финансовые выгоды слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень: кандидата экономических наук
Автор: Попов, Антон Валерьевич
Место защиты: Санкт-Петербург
Год: 2007
Шифр ВАК РФ: 08.00.10

Диссертации нет :(

Автореферат диссертации по теме "Финансовые выгоды слияний и поглощений"

На правах рукописи

□03051Э82

ПОПОВ Антон Валерьевич

ФИНАНСОВЫЕ ВЫГОДЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2007

003051982

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель:

доктор экономических наук, професрор

Салтыкова Галина Алексеевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

Вострокнутова Александра Ивановна

- кандидат экономических наук,

доцент

Панин Владимир Викторович

Ведущая организация — Государственное образовательное учреждение

диссертационного совета Д.212.237.04 в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, г. Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет водных коммуникаций». Защита состоится « /5"» 2007 г. в

Л:

часов на заседании

Автореферат разослан « 5~» сквЬрДл Я 2007 г.

диссертационного совета

Ученый секретарь

Евдокимова НА.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.

Вопросы слияний и поглощений привлекают к себе внимание большого числа исследователей. И связано это, главным образом, с тем, что при благоприятных институциональных условиях в форме слияний и поглощений происходит быстрое и масштабное размещение ограниченных ресурсов общества в экономически целесообразных направлениях.

По данным KPMG, в 2005 г. на мировом рынке слияний и поглощений завершилось около 25 тысяч сделок на общую сумму более двух триллионов долларов США, объем рынка по итогам года увеличился на 19%'. В России в 2005 г., по данным Ernst & Young, состоялось порядка 480 сделок на общую сумму более 50 млрд. долларов, объем рынка увеличился почти на 65% . Темпы роста российского рынка существенно опережают общемировые, при этом заметно улучшается его структура, все большое число сделок совершается за рамками добывающих отраслей, растет активность иностранных инвесторов, многие российские компании проводят экспансию за рубеж.

Большой научный интерес к слияниям и поглощениям привел к появлению целого ряда исследований в рамках разных экономических дисциплин. Значительная часть этих исследований сконцентрирована на финансовых вопросах. Среди них центральное место занимают вопросы оценки целесообразности сделки, анализа выгод слияний и поглощений. Конечным выражением этих выгод является увеличение общей стоимости участников сделки, как следствие, детальный анализ выгод имеет принципиальное значение для инвесторов.

В настоящее время теоретическая база по вопросам финансовых выгод слияний и поглощений в целом сформирована. Вместе с тем, на наш взгляд, здесь будет целесообразно решить следующие задачи: (1) раскрыть характер

1 Обзор рынка слияний и поглощений / КПМГ - 2005 - Режим доступа http //www.kpmg ru

2 Mergers and Acquisitions in the CIS Market Overview / Ernst & Young. 2006 Режим доступа http //www ey com/cis

ряда зависимостей в рамках известных моделей; (2) в ряде случаев дополнить выводы известных теорий; (3) уточнить некоторые понятия и определения. Следует также отметить, что в российской научной литературе оригинальные исследования, посвященные анализу выгод слияний и поглощений, практически отсутствуют, и лишь малое число статей и монографий известных зарубежных ученых переведено на русский язык. Все это определяет актуальность темы диссертации, а также постановку ее целей и задач.

Цель и задачи исследования.

Целью диссертационного исследования является раскрытие природы финансовых выгод объединения фирм под единым контролем, построение методики анализа этих выгод, оценка источников выгод слияний и поглощений в российских условиях.

В соответствии с данной целью были поставлены следующие задачи:

- отразить основные положения теории по вопросам источников выгод объединения фирм под единым контролем;

- разработать методику анализа финансовых выгод слияний и поглощений, опробовать методику в практических расчетах;

- определить количественную связь между изменением постоянных расходов и затратами на капитал фирмы при оценке такого мотива слияния как экономия на постоянных расходах;

- в ходе анализа выгод слияний и поглощений на неэффективном рынке капитала найти условия, при которых балансовая стоимость активов фирмы будет равна ее справедливой стоимости;

- проиллюстрировать с помощью модели ценообразования опциона Блэка-Шоулза влияние снижения вероятности банкротства в результате слияния на стоимость фирмы, благосостояние акционеров и кредиторов;

- провести анализ возможных источников выгод приобретения контроля над предприятиями в российских условиях.

Объектом исследования являются все виды сделок, при которых происходит объединение фирм под единым контролем. К ним относятся

приобретение одной фирмой (или ее владельцем) контрольного пакета акций другой фирмы (поглощение), слияние и присоединение. В свою очередь, слияния и поглощения, а также деловые альянсы, дивестиции, выкупы акций (buyouts), в том числе за счет долга (LBO) - все это виды реструктуризации. В целом, реструктуризация охватывает все виды деятельности, направленной на существенное расширение или сокращение деятельности самой фирмы, основательное изменение структуры ее имущества и обязательств1.

Предметом исследования являются финансовые выгоды объединения фирм под единым кошролем (финансовые выгоды слияний и поглощений) как часть экономического эффекта реструктуризации такого рода. Собственно экономический эффект слияний и поглощений состоит в изменении общей стоимости фирм-участников сделки, и, как следствие, в изменении благосостояния инвесторов, финансирующих деятельность этих фирм.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили работы зарубежных и отечественных ученых, посвященные проблемам слияний и поглощений, реструктуризации предприятий. Прежде всего, это фундаментальные работы, а также специальные исследования Ф. Модильяни, М. Миллера, Р. Коуза, Г. Марковича, Дж. Линтнера, У. Шарпа, Ф. Блэка, М. Шоулза, X. Леви, М. Сарната, В. Льюллина, Р. Хиггинса, Л. Шаля, Д. Галая, Р. Мазулиса, М. Дженсена, У. Меклинга, Р. Рубэка, П. Милгрома, Дж. Робертса, Д. ДиПамфилиса. Также следует выделить работы А. Радыгина, Р. Энтова, Н. Шмелевой, Н. Рудыка, Е. Семенковой, Т. Долгопятовой, Ю. Иванова, А. Прокопца, М. Браславской и других авторов.

Информационной основой исследования стали нормативно-правовые акты Российской Федерации, регулирующие вопросы слияний и поглощений; справочники и энциклопедии; сведения, опубликованные в сети Интернет; информация, полученная автором в процессе профессиональной деятельности.

1 DePamphilis, Donald Mergers, Acquisitions, and other Restructuring Activities An Integrated Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions New York Academic Press, 2001 P 5

Научная новизна и наиболее существенные результаты исследования

состоят в следующем:

1. В условиях модели ценообразования на капитальные активы (САРМ) была установлена и формально описана связь между изменением постоянных расходов и затратами на капитал фирмы. Это напрямую связано с темой работы, поскольку экономия на постоянных расходах в числе основных мотивов слияний и поглощений.

2. Уточнены понятия горизонтального и конгломератного (чисто конгломератного) слияния, отмечена некорректность традиционного деления слияний на вертикальные, горизонтальные и конгломератные.

3. С помощью второй модели Модильяни-Миллера было показано, как вызванное слиянием снижение вероятности банкротства фирм-участников сделки влияет на их общую стоимость, а также общую стоимость акционерного капитала.

4. В условиях второй модели Модильяни-Миллера было показано, как увеличение долговой ёмкости фирм-участников слияния может повлиять на общую стоимость акционерного капитала, предложено иллюстрировать найденное соотношение в виде карты линий безразличия.

5. Сформулированы условия, при которых возникшая в результате слияния фирма способна повысить собственную стоимость за счет увеличения финансового левериджа, предложена графическая иллюстрация.

6. В ходе анализа выгод слияний и поглощений на неэффективном рынке определены формальные условия, при которых балансовая стоимость активов фирмы равняется ее справедливой стоимости.

7. Разработан оригинальный метод иллюстрации эффектов чисто конгломератного слияния с помощью модели ценообразования опциона Блэка-Шоулза.

Практическая значимость диссертации заключается в следующем:

1. Методика анализа финансовых выгод слияний и поглощений, а также выводы исследования в части источников выгод приобретения контроля над

российскими компаниями могут применяться при оценке инвестиционных проектов, связанных со слиянием или приобретением контрольного пакета акций предприятия в условиях России.

2. Системный взгляд на вопросы финансовых выгод слияний и поглощений, обоснованные в ходе работы дополнения и уточнения некоторых теоретических положений, а также предложенный способ иллюстрации ряда закономерностей делают возможным более полное и системное усвоение в ходе учебного процесса соответствующих разделов курса «Финансы предприятий».

Публикации. По теме исследования опубликованы три работы общим

объемом 1,1 пл.

Вклад автора в проведенное исследование.

Основной вклад автора в проведенное исследование состоит в том, что им

были поставлены и решены следующие задачи:

- отражены основные положения теории по вопросам источников выгод объединения фирм под единым контролем;

- разработана и опробована в практических расчетах методика анализа финансовых выгод слияний и поглощений;

- в ходе оценки экономии на постоянных расходах как мотива слияния определена количественная связь между изменением постоянных расходов и затратами на капитал фирмы;

- при анализе выгод слияний и поглощений на неэффективном рынке капитала были найдены условия, при которых балансовая стоимость активов фирмы будет равна ее справедливой стоимости;

- с помощью модели ценообразования опциона Блэка-Шоулза было проиллюстрировано влияние снижения вероятности банкротства в результате слияния на стоимость фирмы, благосостояние акционеров и кредиторов;

- проведен анализ возможных источников выгод приобретения контроля над предприятиями в российских условиях.

Струтура диссертации.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.

Во введении обосновываются актуальность, теоретическая и практическая значимость диссертации, ставятся цели и задачи работы, формулируются объект и предмет исследования.

В первой главе — «Теоретические основы финансовых выгод слияний и поглощений» - отражены основные положения теории по теме диссертации. В первом параграфе главы рассмотрены общие вопросы теории слияний и поглощений, введены основные определения. Во втором и третьем параграфах проведен обзор теорий корпоративных финансов, посвященных источникам выгод слияний и поглощений. Обзор построен в хронологическом порядке с выделением двух периодов в исследовании финансовых выгод слияний и поглощений: классические теории отражены во втором параграфе, агентская теория - в третьем.

Во второй главе диссертации — «Методика анализа финансовых выгод слияний и поглощений» - представлено системное исследование источников финансовых выгод слияний и поглощений, раскрыта методика анализа этих выгод, стержнем которой является факторный анализ. В первом параграфе главы исследуется финансовая сторона операционных выгод слияний и поглощений. Во втором параграфе рассматриваются финансовые выгоды объединения фирм под единым контролем в условиях эффективного менеджмента и эффективного фондового рынка. В третьем параграфе исследуются выгоды слияний и поглощений, которые обусловлены неэффективным менеджментом, а также неэффективным фондовым рынком.

Третья глава диссертации — «Практическая сторона оценки выгод слияний и поглощений» - посвящена исследованию выгод приобретения контроля над предприятиями в условиях российской экономики, а также практическому применению разработанной в предыдущей главе методики анализа финансовых выгод слияний и поглощений. В первом параграфе главы представлены обзор правового регулирования слияний и поглощений в России,

статистика российского рынка корпоративного контроля, а также анализ источников выгод слияний и поглощений в условиях российской экономики. Во втором параграфе приведен пример оценки источников выгод приобретения контроля над фирмой — практический расчет, который целиком строится на основе методики анализа выгод слияний и поглощений, разработанной во второй главе диссертации.

В заключении приводятся основные выводы и предложения, полученные в ходе исследования.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

Известно, что сокращение постоянных расходов при прочих равных условиях ведет к уменьшению эластичности прибыли по объему продаж, т.е. делает прибыль менее чувствительной и более устойчивой к изменениям натуральных продаж, - эффект производственного рычага. Повышение устойчивости прибыли означает снижение риска и, как следствие, уменьшение затрат на капитал (cost of capital). Между тем, не ясно, на сколько процентов должны снизиться затраты на капитал фирмы при уменьшении ее постоянных расходов на заданную величину. Ответ на этот вопрос имеет непосредственное отношение к измерению выгод слияний и поглощений, поскольку экономия на постоянных расходах является распространенным мотивом при проведении этих сделок.

Мы определили количественную связь между затратами на капитал (ожидаемой доходностью) и изменением постоянных расходов фирмы, обратившись к модели ценообразования на капитальные активы (Capital Asset

Pricing Model - САРМ). Так, прямым следствием модели является следующее выражение1:

у-Х _X-A-cov(X,rJ 1+г 1 + /

X -прибыль фирмы;

г,г„ -доходность фирмы и рыночная доходность соответственно;

i -безрисковая ставка;

ст* -дисперсия рыночной доходности.

Используя это выражение, мы составили и решили следующую ниже систему уравнений, для того чтобы определить, насколько изменятся затраты на капитал (ожидаемая доходность) фирмы в результате снижения постоянных расходов:

X-X -cov(X,rJ_ Z

1 + 7 1+ Го

X+A -A-cov(X + A,rJ

1 + i

х+л'где

1 + г,

Д -уменьшение постоянных расходов;

го,п — ожидаемая доходность (затраты на капитал) до и после изменения постоянных расходов.

Поскольку covpf + cov^.r^), следовательно:

11 П = (? + AI(' + /> . _ g+A)-(l + i)-(l+ro) Х\ А X-(l+i)+A-(l+ro)'

1 + Го

- X-(l+i}?o+A-il+ro)-i - ^ A-il+roU'-ro)

ГI =-Л. , '—г—--f—— = Г 0 + — .'—. ' "/■-.

Х-(1+«')+ A- (l+roj AT-(l+i)+А-(1+г„)

1 Higgins, Robert Corporate Bankruptcy and Conglomerate Merger / Robert Higgins, Lawrence Schall // Journal of Finance 1975 Vol 30 P 109

Таким образом, поскольку ожидаемая доходность выше безрисковой ставки, сокращение постоянных расходов (Д>0) ведет к уменьшению затрат на капитал (ожидаемой доходности) фирмы. В рамках САРМ затраты на капитал уменьшатся в соответствии с приведенным выше уравнением. При этом пределом ожидаемой доходности при дельте, стремящейся к бесконечности, будет безрисковая ставка:

Х-(1 + /).+ Д-(1+го) llPoiX ■(! + '■)

limn = го + /- го =/.

снижение общих постоянных расходов

Рис. 1. Уменьшение затрат на капитал в результате снижения постоянных расходов

Оценить, насколько значимым может быть уменьшение затрат на капитал в результате снижения постоянных расходов, можно на числовом примере. Допустим, что речь идет о слиянии двух одинаковых фирм со следующими характеристиками:

1) рентабельность продаж (доля прибыли в выручке) равна 15%;

2) доля постоянных расходов в общих расходах фирмы составляет 50%;

3) ожидаемая доходность (затраты на капитал) равна 20% (при безрисковой ставке на уровне 5%).

Пусть результатом этого слияния будет снижение общих постоянных расходов, но не более чем в два раза. Иными словами, в крайнем случае общие постоянные расходы снизятся на величину постоянных расходов одной из фирм. На рис. 1 показано, как это может повлиять на затраты на капитал объединенной фирмы. Так, в соответствии с нашим примером, снижение общих постоянных расходов на 5% вызовет уменьшение ожидаемой доходности с 20% до 17,9%, на 15% - с 20% до 15,1%. В том случае, если общие постоянные расходы снизятся на четверть, затраты на капитал уменьшатся с 20% до 13,3 %.

В итоге, мы пришли к выводу, что практически любое изменение структуры выручки влияет на изменчивость прибыли, производственный риск фирмы и, как следствие, отражается на затратах на капитал. Операционные эффекты проявляются в изменении не только величины ожидаемого потока (прибыли), но и изменчивости данного потока, а, следовательно, и затрат на капитал фирмы. Эту связь мы назвали финансовой стороной операционного эффекта, она должна приниматься в расчет при оценке инвестиционных проектов, в том числе при анализе выгод слияний и поглощений.

Слияния и поглощения принято делить на вертикальные, горизонтальные и конгломератные. В соответствии с этим делением вертикальное слияние предполагает объединение фирм, представляющих смежные звенья производственной (стоимостной) цепочки; горизонтальное слияние — интеграцию фирм, принадлежащих к одной отрасли; конгломератное слияние -объединение фирм, относящихся к разным отраслям. По нашему мнению, данная группировка не является корректной, так как не основывается на едином

признаке. Так, если за классификационный признак принять участие в смежных стадиях производства, естественно разделить слияния на вертикальные и горизонтальные, где под последними понимаются объединения фирм, не связанных вертикально. При этом горизонтальная интеграция может охватывать фирмы, принадлежащие к одной отрасли или разным отраслям, более или менее связанным между собой.

Особое внимание к слияниям представителей разных отраслей (конгломератным слияниям) связано с сопровождающими такие сделки эффектами диверсификации, которые, в свою очередь, вызваны относительно низкой корреляцией потоков доходов объединяющихся фирм. Величина этих эффектов есть положительная функция от степени несхожести участвующих в сделке фирм (отраслей). Операционные эффекты, а именно экономия от масштаба, разнообразия, выгоды, связанные с эксплуатацией базовой компетенции, напротив, в наибольшей степени проявляются, если горизонтальная интеграция охватывает фирмы, занятые схожими видами деятельности, фирмы одной отрасли. Таким образом, о конгломератном слиянии можно говорить настолько, насколько сильно проявляются эффекты диверсификации, что непосредственно связано с тем, насколько разные отрасли представляют объединяющиеся фирмы. В крайнем случае, когда фирмы настолько разные, что операционные эффекты объединения равны нулю, слияние является чисто конгломератным.

Известно, что результатом конгломератного слияния будет снижение вероятности банкротства его участников благодаря тому, что избыточный с точки зрения выполнения обязательств денежный поток одной фирмы может быть направлен на покрытие дефицита другой фирмы. Для оценки эффекта

снижения вероятности банкротства в результате слияния без учета издержек банкротства, но с учетом налога на прибыль и налоговых преимуществ долга, мы предложили обратиться ко второй модели Модильяни-Миллера. В соответствии с моделью стоимость фирмы равна:

г</

У1, V,]- стоимость левериджной (привлекающей долг) и нелевериджной фирмы;

Я -ожидаемый процентный платеж по долговьм обязательствам фирмы; г л -ожидаемая доходность долговых обязательств; г - ставка налога на прибыль;

- стоимость долга (постоянный долговой компонент капитальной структуры левериджной фирмы).

Здесь стоимость фирмы зависит от стоимости долга, но не зависит от его ожидаемой доходности. Следовательно, слияние не повлияет на общую стоимость участников сделки, при условии что вновь созданной фирме удастся рефинансировать долг на новых условиях, так что вслед за слиянием, несмотря на снижение вероятности банкротства (и ожидаемой доходности долга), стоимость долга останется прежней.

Между тем, этот вывод справедлив, только если долг поддерживается постоянным в течение всей жизни фирмы, продолжительность которой не ограничена (в сумме дисконтированные ожидаемые процентные выплаты должны равняться стоимости долга). Мы показали, что в противном случае налоговая экономия (выигрыш акционеров) не может быть выражена без учета ожидаемой доходности долговых обязательств. Так, если долг в составе источников фирмы присутствует лишь ограниченный срок, справедливо следующее выражение:

= VU + TDL- 1-

O^r J'где

T -период, в течение которого фирма прибегает к кредитам.

В этих условиях падение ожидаемой доходности долга как следствие снижения вероятности банкротства при конгломератном слиянии вызовет уменьшение общей стоимости фирм-участников сделки и акционерного капитала.

Снижение вероятности банкротства при конгломератном слиянии может расширить возможности вновь созданной фирмы по привлечению долга (debt capacity). При данной процентной ставке объединенная фирма сможет рассчитывать на больший кредит, нежели в сумме ее предшественники до сделки. Если фирма воспользуется этой возможностью и привлечет дополнительный долг, слияние при наличии налоговых преимуществ долга приведет к увеличению общей стоимости и богатства акционеров.

Мы формализовали этот вывод с помощью второй модели Модильяни-Миллера, а именно мы представили относительный прирост общей стоимости акционерного капитала фирм-участников сделки, вызванный увеличением их долговой емкости, в виде функции левериджа (отношения долга к общей стоимости фирмы) до и после слияния. Ниже представлены основные преобразования и искомое выражение:

AV тР2 - тЦ r-(D2-D|)/F|

S, Va+tD-D, [Ft/+Z)1-(r-l)]/^

ir r AV г "1 L r \ r AF V1 TAL t AV

T- L2-L,+--L, /(1 -L)=-+ TL,----1—=-+TL,--,

{ vt ' i-A vx k,-a í-A ^ s,

AV tAL _ TAL

S, " (1 - tL2)- (1 - ¿,) " (\-тЦ - rAL> (1 - A)' ГД6

FpKj - общая стоимость фирм-участников сделки до и после слияния (привлечения дополнительного долга) соответственно;

Sl,Dl,D1 - общая стоимость акционерного капитала фирм-участников сделки до слияния, а также общая стоимость долга до и после слияния (реализации увеличения долговой емкости) соответственно;

- отношение общей стоимости долга к общей стоимости фирм-участников сделки (леверидж) до и после слияния соответственно.

изменение левериджа (delta L)

Рис. 2. Эффект увеличения долговой емкости - карта безразличия

Искомый нами прирост богатства акционеров есть положительная функция начального левериджа, абсолютного прироста левериджа по итогам сделки (после привлечения дополнительного долга) и ставки налога на прибыль:

Д V/Si =

Эффект увеличения долговой емкости объединившихся фирм мы предложили иллюстрировать с помощью карты линий безразличия (см. рис 2). Множество комбинаций начального левериджа и абсолютного прироста долгового коэффициента, ставшего возможным в результате слияния, которые соответствуют одинаковому относительному приросту стоимости акционерного капитала фирм-участников сделки при данной ставке налога на прибыль, образует линию безразличия; множество этих линий — карту безразличия.

Линии, изображенные на рис. 2, слева направо отвечают эффекту на уровне 5%, 10%, 15%, 20%, 25% и 30% при ставке налога на прибыль, равной 24% (предельный эффект, равный т/(1-т), при данной ставке составит 31,6%). Так, если до слияния леверидж равнялся 50%, то общая стоимость акционерного капитала в результате сделки и повышения долговой нагрузки увеличится на 5%, 10%, 15%, 20%, 25% и 30%, если абсолютный прирост долгового коэффициента составит 9%, 17%, 26%, 33%, 41% и 48% соответственно.

Согласно так называемой компромиссной теории фирма достигает оптимальной структуры капитала в той точке, в которой предельные налоговые выгоды долгового финансирования равны предельным издержкам банкротства. Исходя из этой концепции, мы показали на графике, что и с учетом издержек банкротства слияние позволяет увеличить стоимость за счет привлечения дополнительного долга, но при условии что:

1) функция стоимости фирмы от левериджа У(ь) каждого участника слияния, определенная на интервале 0 < Ь < 1, имеет наибольшее значение;

2) приведенная стоимость общих издержек банкротства в результате слияния снизится.

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 101%

-5

леве ридж (D/V)

налоговая экономия без слияния (1) издержи банкротства без слияния (3) чистые выгоды певеридиа беаспижия(5)

• налоговаяэсономияпри слитии (2) ■ издержи банкротства при слиянии (4) •чистые выгоды леверидма при слиянии (6)

Рис. 3. Смещение оптимального левериджа в результате слияния

Как видно на рис. 3, при соблюдении этих условий созданная в результате слияния фирма окажется в точке, в которой dTB/dL>-dBC/dL, где ТВ и ВС -приведенная стоимость налоговых выгод (tax benefits) и издержек банкротства (bankruptcy costs) соответственно. Оптимальный леверидж сдвинется вправо, и акционеры смогут привлечь дополнительный долг, чтобы еще более увеличить стоимость собственного капитала.

В контексте поглощения недооцененных компаний часто говорится о таком показателе целесообразности сделки как коэффициент Тобина (Tobin's q, q-ratio), который равен отношению рыночной капитализации фирмы к восстановительной стоимости ее активов. Если коэффициент Тобина какой-то

фирмы меньше единицы, то ее «создание заново» в том же виде, по определению, обойдется дороже, чем приобретение на рынке. Тем не менее, из этого не следует, что фирма недооценена, и ее поглощение выгодно. Мы доказали, что значение коэффициента Тобина не может быть критерием недооценки, определив условия, при которых справедливая стоимость фирмы (рыночная капитализация на эффективном рынке) будет всегда равняться балансовой стоимости ее активов1.

Прежде всего, в соответствии с фундаментальным принципом оценки при полной определенности стоимость фирмы на начало любого периода 1 будет равна2:

Далее поскольку согласно правилам бухгалтерского учета активы фирмы в любой момент времени состоят из первоначальных вложений инвесторов и сделанных за период работы фирмы чистых инвестиций, балансовая стоимость активов фирмы равна:

' Для упрощения мы посчитали, что юмеиением уровня цен (инфляцией или дефляцией), а также изменением относительных цен можно пренебречь, и балансовая стоимость активов фирмы равга их восстановительной стоимости

1 Модильяни, Франко Дивидендная политика, рост фирмы и курс акций / Франко Модильяни,

Мергон Миллер Н Сколько стоит фирма' Теорема ММ. Пер с англ М Дело, 2001 С 88

V(t) — стоимость фирмы на начало периода t; X(t) -прибыль фирмы за период t;

/(/) - чистые инвестиции (валовые инвестиции минус амортизация) за период t; r{t) —затраты на капитал в периоде t.

Это выражение можно представить следующим образом: V{t + \) = V(t)-[\+r(t)}-X{t) +/(/).

V{t + \) = V{f) + l(t).

Объединив эти уравнения в систему, мы выяснили, что при полной определенности справедливая стоимость фирмы будет всегда равна балансовой стоимости ее активов только при условии, что вся сумма инвестиций, привлеченных с момента начала работы фирмы, будет в каждом периоде обеспечивать доходность, равную затратам на капитал, а именно:

У(1) = К(1).[1+г(1)]-Х(1) У(2)=У(2)-[\+г(2)]-Х(2)

] 9

у(ЛГ) = Г(ы) ■ [1 + г(лг)] -

где Ы—очень большое число.

Х(2) = Х(1)М + 1(1).г(2)

.Х(3)=Х(2).^+/(2>Г(3) г(2)

Х(()=Г(()!£1(Т)ддя1 = 2,...,СО.

т =1

Сделанный вывод в целом справедлив и в условиях реальной экономики, когда любое событие случайно. В итоге, мы доказали, что справедливая стоимость фирмы в большинстве случаев не равна балансовой стоимости ее активов. Это значит, что на эффективном рынке капитала, где рыночная капитализация равна справедливой стоимости фирмы, и недооценки не может быть по определению, вполне возможно, чтобы балансовая стоимость фирмы была выше, чем ее рыночная капитализация (коэффициент Тобина был меньше единицы) Следовательно, значение коэффициента Тобина не может быть критерием недооценки, и принимать решение о поглощении, единственной целью которого является овладение недооцененным активом, исходя из того, что коэффициент Тобина объекта сделки меньше единицы, будет нерационально.

Ф. Блэк и М. Шоулз, открывшие формулу оценки опциона, впервые указали на опционный характер акций и облигаций. Так, если облигации фирмы являются чисто дисконтными1 (pure discount bonds), то взятые вместе акции эквивалентны европейскому опциону на покупку активов фирмы с ценой исполнения, равной обещанным кредиторам выплатам.

Стоимость опциона «колл» по формуле Блэка-Шоулза равна:

ш г/ xt(j \ у -» агО j ln(F/Z)+it+ a2t¡2 W=V-N[dl)-Z-e -N^), где dx= —-'-—7=-—;

G\t

\n{VlZ)+it-a1tl2

dl~ Ut '

W — стоимость опциона «колл» (стоимость акционерного капитала фирмы); V -цена акции (стоимость фирмы); Z -цена исполнения (обещанные кредиторам выплаты); / - безрисковая ставка с непрерывным начислением2; t - время до даты исполнения опциона;

а - стандартное отклонение доходности акции (фирмы) с непрерывным начислением;

N(d) -кумулятивная функция нормального стандартного распределения.

С помощью формулы Блэка-Шоулза в условиях без налога на прибыль и издержек банкротства можно измерить эффекты чисто конгломератного слияния, а именно влияние сделки на благосостояние акционеров и кредиторов. Мы разработали оригинальную методику иллюстрации этих эффектов, которая изложена ниже.

1 Облигации, процент по которым вытачивается по истечении срока кредитования вместе с погашением основной суммы долга

2 Доходность актива с непрерывным шчислением р и доходность актива г соотносятся следующим образом p = ln(l+r).

1. Общие допущения:

• в сделке участвуют две совершенно одинаковые фирмы;

• каждая фирма привлекает кредит ср оком на один год (/ = 1);

• после сделки общие обещанные кредиторам выплаты не меняются

2. На первом шаге вводятся все параметры модели Блэка-Шоулза, за исключением обещанных кредиторам выплат {2). Это значение безрисковой ставки и параметры фирм, которые участвуют в сделке:

• стоимость фирмы (V);

• ожидаемая доходность фирмы Е(УМ/У, -1) (нет в модели Блэка-Шоулза; требуется, чтобы построить распределение доходов);

• стандартное отклонение доходности фирмы с непрерывным начислением <т = > аг[1п(Гы/Г,)]

3. При разных значениях обещанных кредиторам выплат (2) с помощью формулы Блэка-Шоулза рассчитываются:

• стоимость акционерного капитала (Жу,

• стоимость долга (V - Ж);

• лев ери дж [ (К - Ж )/К ]

4. Далее при разных значениях обещанных кредиторам выплат (X) рассчитываются ожидаемая доходность долга и ожидаемая доходность акционерного капитала, для этого:

• строится распределение доходов фирмы (это распределение не зависит от леверидаса; оно является логнормальным; строится с учетом ожидаемой доходности и стандартного отклонения доходности фирмы);

• строится распределение фактических выплат кредиторам дня разных значений обещанных выплат (если доход фирмы выше обещанных кредиторам выплат, фактические выплаты равны обещанным; в противном случае, весь доход фирмы выплачивается кредиторам);

• рассчитываются ожидаемые выплаты кредиторам (математическое ожидание фактических выплат) и ожидаемая доходность долга

(отношение ожидаемых выплат к стоимости долга) при разных значениях обещанных выплат (7.у,

• рассчитывается ожидаемый доход акционеров (ожидаемый доход фирмы минус ожидаемые выплаты кредиторам) и ожидаемая доходность акционерного капитала (отношение ожидаемого дохода акционеров к стоимости акционерного капитала) при разных значениях обещанных кредиторам выплат {Т)

5. На следующем шаге определяются параметры фирмы, созданной в результате чисто конгломератного слияния двух исходных фирм в условиях без налога на прибыль и издержек банкротства:

• стоимость новой фирмы равна общей стоимости двух фирм ( 2V );

• ожидаемая доходность останется прежней;

• стандартное отклонение доходности будет равно + к) (V- СКО доходности фирм до слияния; к- коэффициент корреляции между доходами объединившихся фирм)

6. Далее при разных значениях обещанных кредиторам выплат (2), а также разной корреляции между доходами объединившихся фирм (к) все те же показатели (стоимость долга, стоимость акционерного капитала, леверидж, ожидаемая доходность долга и акционерного капитала) рассчитываются для новой фирмы;

7. В итоге через значение обещанных кредиторам выплат (Z) при разных коэффициентах корреляции (к) можно сопоставить стоимость долга и стоимость акционерного капитала двух фирм до и после слияния, оценить изменение ожидаемой доходности долга и акций.

Ниже на рис. 4 представлен пример иллюстрации изменения благосостояния акционеров в результате слияния в соответствии с нашей методикой. В рамках примера безрисковая ставка равна 5%, ожидаемая доходность фирм - 20%, стандартное отклонение доходности - 50%. Кривые, изображенные на рисунке, указывают на относительное падение общей стоимости акционерного капитала после слияния при данном имевшем место

до слияния леверидже. Каждая кривая отвечает определенному значению коэффициента корреляции между доходами объединившихся фирм. Как видно из рисунка, относительные потери акционеров тем выше, чем ниже значение коэффициента корреляции; по мере увеличения левериджа относительное падение общей стоимости акций увеличивается возрастающими темпами.

(1)к = 0-(2) к = 0,3-(3) к = 0,5-(4) к = 0,7-(5)к = 0,9

Рис. 4. Иллюстрация убытков акционеров в результате слияния

Так, если коэффициент корреляции равен 0,7, относительные потери акционеров при начальном леверидже, равном 60%, 70%, 84% и 90%, составят соответственно порядка 1%, 2,5%, 7,1% и 11,3%. При коэффициенте корреляции, равном 0,3, и тех же значениях начального левериджа относительное падение общей стоимости акционерного капитала составит соответственно примерно 2,3%, 6%, 17,9% и 28,2%. Следуя нашей методике, можно графически показать и увеличение общей стоимости долга, а также изменение ожидаемой доходности долга и акций в результате сделки, т.е. в полной мере проиллюстрировать эффекты чисто конгломератного слияния в идеальных условиях.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Попов A.B. Механизмы контроля над корпорацией // Финансы и кредит. — 2004. —№11. — С. 52-55. — 0,3 п.л.

2. Попов A.B. Структура капитала и эффективность управления фирмой II Дайджест-Финансы. - 2004. - №7. - С. 37-40. - 0.3 пл.

3. Попов A.B. Чисто конгломератное слияние в идеальных условиях: анализ и иллюстрация эффектов // Финансы и кредит. - 2004. - №4. - С. 41-47.-0,5 п.л.

Подписано в печать 10.01.2007 г. Тираж 100 экз. Заказ № 67

Объем 1,5 п.л. Отпечатано «АллА Принт» Тел. (495) 621-86-07, факс (495) 621-70-09 www.allaprint.ru

Финансовые выгоды слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовые выгоды слияний и поглощений"

Похожие диссертации

Каталог диссертаций