Финансовая оценка сделок слияния и поглощения организаций топливно-энергетического комплекса Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Финансовая оценка сделок слияния и поглощения организаций топливно-энергетического комплекса Российской Федерации"

На правах рукописи

СОКОЛЬСКИЙ АРТЕМ АЛЕКСЕЕВИЧ

Финансовая оценка сделок слияния и поглощения организаций топливно-энергетического комплекса Российской

Федерации

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

5 дпр 20:2

Москва - 2012

005020105

Работа выполнена на кафедре Экономического анализа и финансового

«Российский государственный торгово-

менеджмента ФГБОУ ВПО экономический университет» Научный руководитель

Официальные оппоненты

Ведущая организация

Сердюкова Наталья Александровна

доктор экономических наук, доцент, декан Финансового факультета ФГОБУ ВПО «Государственный университет Минфина России»

Мазур Наталья Зиновьевна

доктор экономических паук, доцент, профессор кафедры «Инновационная экономика» ГБОУ ВПО «Башкирская академия государственной службы и управления при Президенте Республики Башкортостан»

Саакян Рубен Арменакович

доктор экономических наук, доцент, заместитель директора Департамента налоговой и таможенно-тарифной политики Министерства финансов РФ

Московский городской университет управления Правительства Москвы

Защита состоится «23» апреля 2012 г. в Д часов на заседании диссертационного совета Д 446.004.01 при ФГБОУ ВПО «Российский государственный торгово-экономический университет» по адресу: 125993, г. Москва, ул. Смольная, д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Российский государственный торгово-экономический университет.

Автореферат разослан « ¿О » марта 2012 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

Ю.К. Харакоз

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Отличительной чертой современной финансовой системы является тенденция к глобализации и усиление конкуренции между компаниями в условиях финансово - экономической нестабильности. Борьба за конкурентные преимущества, интеграция компаний различных сегментов национальных экономик, создание международных корпораций, динамика мировой финансовой системы и ее национальных сегментов отражена в сделках слияния и поглощения. Одним из организационно - экономических аспектов финансов предприятий и организаций является управление компанией и разработка финансовой стратегии корпорации при проведении сделки слияния и поглощения и оценка эффективности сделки.

Актуальность разработки финансовой стратегии корпорации и получения достоверной оценки эффективности сделки слияния и поглощения обусловлена: необходимостью расширения теоретических представлений о закономерностях функционирования финансовых ресурсов хозяйствующих субъектов, совершенствовании на этой основе механизмов управления компанией при проведении сделок слияния и поглощения в целях предотвращения кризисных

ситуаций и банкротства;

практической задачей разработки эффективной финансовой стратегии корпорации, введения новых критериев эффективности сделок слияния и поглощения, позволяющих менеджменту принимать обоснованные решения о

целесообразности их проведения;

наличием теневой составляющей в реальном секторе экономики

РФ.

Проблема исследования состоит в необходимости выделения финансовой составляющей синергетического эффекта при разработке финансовой стратегии корпорации при проведении сделки слияния и потлощения и определении ее границ на основе данных финансовой и управленческой отчетности компаний-участниц для обеспечения стоимостного прироста финансовых ресурсов реструктурированной компании.

Степень разработанности проблемы. В современном финансовом менеджменте уделяется значительное внимание реструктуризации компаний, в

том числе, посредством сделок слияния и поглощения. Российских исследователи Авхачев Ю.Б., Белых Л.П., Гвардии C.B., Гончаров Э.А., Уткин Э.А. рассматривают отдельные вопросы организации проведения сделок слияния и поглощения, правовое регулирование деятельности компаний после их проведения, формирование стратегии развития, основные пути предотвращения враждебного поглощения. Западные специалисты в области финансового менеджмента Р. Брейли, Дж. Ван Хорн, Р. Вестерфилд, Т. Галпин, П. Гохан, А. Лажу, С. Майерс, С. Рид, Э. Хайт, М. Хэндон исследуют эффективность сделок слияния и поглощения, процесс интеграции компаний и обеспечение финансовой устойчивости компаний в условиях нестабильности в финансово - экономической системе. Исследованию синергетики посвящены работы Г. Хакена, И. При-гожина, С. Капицы. Синергетический эффект в экономике и в области финансового менеджмента исследуется В.-Б. Зангом и Р. Мэтьюзом.

Вопросы, связанные с оценкой эффективности финансовой стратегии корпорации при проведении сделок слияния и поглощения: классификация представителей компаний-участниц, критерии эффективности сделки, оценка финансовой составляющей возможного синергетического эффекта сделки, проработаны недостаточно.

г; Объект исследования. Объектом исследования является срг и.;упность организационно-экономических и финансовых отношений, возникающих между участниками сделок на стадии планирования и проведения слияния и поглощения.

Предмет исследования. Предметом исследования являются финансовые стратегии корпораций при проведении сделок слияния и поглощения.

Цель исследования. Целью диссертационного исследования является разработка и обоснование комплексной методики определения границ финансовой составляющей синергетического эффекта в сделках слияния и поглощения, разработке и обосновании критериев и показателей экономической эффективности сделок слияния и поглощения, фиксирующих появление синергетического эффекта, обусловленная необходимостью его учета при разработке финансовой стратегии корпорации.

Цель диссертации потребовала решения следующих задач, определивших логику и структуру исследования:

. проанализировать основные факторы, оказывающие влияние на стоимость компании, и на основе проведенного анализа расширить и обосновать существующие подходы к стоимостной оценке компаний методикой, учитывающей риск неотражения информации о существенных фактах хозяйственной деятельности компаний-участниц; . проанализировать мировой рынок сделок слияния и поглощения компаний и выявить преобладающие тенденции и перспективы развития; на основе проведенного анализа разработать классификацию компаний-участниц сделок, являющуюся составной частью методики оценки эффективности сделки слияния и поглощения; . модифицировать стратегию развития реструктурированной компании в части введения понятия «адаптационных мер», под которыми понимается комплекс мероприятий, направленных на адаптацию организационной структуры компании-инициатора после проведения сделки с целью оптимизации процессов управления и повышения оперативности реализации принятых решений для обеспечения финансовой эффективности деятельности реструктурированной компании; . проанализировать развитие российского сектора нефтедобычи и нефтепереработки для выявления основных тенденций и перспектив "'"его развития и определения факторов, оказывающих влияние на динамику развития нефтедобычи и нефтепереработки в Российской Федерации;

. обосновать возможную схему проведения сделки слияния и поглощения между ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» и осуществить оценку ее экономической эффективности, а также финансовых потоков, генерируемых в результате ее проведения; . дополнить понятие синергетического эффекта понятием «синергетиче-ского эффекта в сделках слияния и поглощения», и на его основе разработать алгоритм оценки границ финансовой составляющей синергетического эффекта, расширяющий методику Р. Мэтьюза ;

'Matthews R. Mergers, Complexity and Games // SEAG Annual Conference. Kingston University Business School, September 2000 / Мэтьюз P. Сделки слияния: неоднозначность и корпоративные игры И Ежегодная конференция СЕАГ, Бизнес-школа при Кингстонском Университете, сентябрь 2000 года

• оценить финансовую составляющую синергетического эффекта от возможной сделки слияния и поглощения между ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» на основании данных управленческой и финансовой отчетности объединенной компании, и определить направления повышения эффективности деятельности преобразованной компании на среднесрочную перспективу.

Теоретической и методологической базой диссертационного исследования являются труды отечественных и зарубежных ученых в области теории и практики управления финансами хозяйствующих субъектов, нормативно-правовые акты Министерства финансов Российской Федерации, федеральных и региональных органов государственной власти Российской Федерации. Основой решения поставленных задач являются методы и принципы финансового, производственного и инвестиционного менеджмента, системный подход, предполагающий исследование компаний-участниц сделок слияния и поглощения как сложных систем, в которых существует иерархия взаимосвязанных компонент, оказывающих влияние на функционирование всей системы и подвергающихся влиянию внешних факторов.

Информационной базой для исследования послужили статистические материалы Росстата РФ, прогнозы экономического развн-п ч России до 2020 года, разработанные Министерством финансов РФ.

Положения, выносимые на защиту

На защиту выносятся:

• методика оценки риска неотражения существенных фактов хозяйственной деятельности компании;

• классификация представителей компаний-участниц сделок слияния и поглощения, определение их приоритетов, формирование системы показателей экономической эффективности, наиболее информативных для каждой из групп;

• методика определения показателя рентабельности сделки слияния, представляющего дополнительный критерий экономической эффективности;

• классификация мероприятий, составляющих стратегию развития реструктурированной компании и позволяющих осуществить оперативную оптимизацию денежных потоков;

• методика определения границ финансовой составляющей возможного синергетического эффекта при исследовании сделок слияния и поглощения;

• предлагаемая форма сделки между ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз», позволяющая максимизировать финансовую устойчивость компании;

. предлагаемая организационная структура управления объединенной компании, приемлемая с точки зрения оптимизации административных издержек и увеличения положительного денежного потока;

. методика оценки финансовой составляющей синергетического эффекта и ее границ от предлагаемой сделки слияния между ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» на разных стадиях ее проведения.

Научная новизна исследования

1. Разработана классификация дисконта, позволяющая инициатору сделки учесть потенциальный риск неотражения финансово-правовой инфор-

. мации о существенных фактах деятельности объекта сделки, и методика его оценки (с. 49-50);

2. Предложена классификация представителей компаний-участниц сделок слияния и поглощения, являющаяся составной частью методики оценки эффективности сделки слияния и поглощения, определены приоритеты, на основе которых осуществлена группировка показателей, позволяющих оценить экономическую эффективность сделки слияния и поглощения (с. 79 - 80);

3. Введен дополнительный критерий, характеризующий экономическую эффективность сделки слияния - RoD (М) (Return on Deal (Merger)) - рентабельность сделки слияния (с. 104);

4. Разработана классификация мероприятий, определяющих финансовую стратегию развития реструктурированной компании и позволяющих осуществить оперативную оптимизацию ее финансовых потоков (с. 117-121);

5. Предложено определение понятия «синергетический эффект в сделках слияния и поглощения», основанное на принципах системного подхода при

исследовании сделок слияния и поглощения в топливно-энергетическом секторе экономики РФ, определен порядок количественной оценки эффекта оптимизации структуры управления активами компании и финансовой составляющей возможного синергетического эффекта на основе данных управленческой и финансовой отчетности компаний (с. 118,120-122, 124);

6. Разработана стратегия возможной сделки слияния и поглощения между ОАО НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз», обеспечивающая финансовую устойчивость реструктурированной компании, предложена организационная структура управления объединенной компанией с учетом требования максимизации положительного финансового потока и сохранения роли государства в управлении (с. 150- 155,161-163).

Теоретическая значимость исследования

Разработана группировка основных приоритетов и показателей, формирующих цели проведения сделок слияния и поглощения и характеризующих их экономическую эффективность, основанная на классификации представителей компаний-участниц. Раскрыта сущность синергетического эффекта в сделках слияния и поглощения, предложена методика оценки его финансовой составляющей и классификации на основе уточнений формулы Р. Мэтьюза в части введения показателя достижения цели сделки, р?^..репных формул расчета эффекта субаддитивности и супераддитивности на основе данных управленческой и финансовой отчетности. Разработана классификация мер, составляющих стратегию развития реструктурированной компании и обеспечивающих достижение целей, установленных менеджментом и акционерами.

Результаты исследования, представленные в диссертации, соответствуют Паспорту специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: п. 3.2. Организационно-экономические аспекты финансов предприятий и организаций; п. 3.3. Закономерности функционирования финансовых ресурсов хозяйствующих субъектов; п. 3.5 Управление финансами хозяйствующих субъектов: методология, теория; трансформация корпоративного контроля; п. 3.9. Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики; п. 3.27. Финансовая стратегия корпораций; п. 3.28. Финансовый менеджмент.

Практическая значимость исследования

Применение алгоритма структурного анализа и синтеза позволяет определять представителям компаний-инициаторов потенциальные объекты сделок и наиболее приемлемые формы их проведения с точки зрения максимизации положительного денежного потока, получаемого в будущем, и сохранения финансовой устойчивости. Предложенная в диссертации группировка приоритетов и показателей, формирующих цели сделок слияния и поглощения и характеризующих их экономическую эффективность, позволяют инициаторам сделок повысить эффективность управления процессом проведения сделки, точность оценки полученных результатов. Классификация мероприятий, входящих в стратегию развития реструктурированной компании, может быть использована при планировании сделок слияния и поглощения, разработке программы антикризисного управления, формировании инвестиционной политики. Разработанная методика оценки финансовой составляющей синергетического эффекта в сделках слияния и поглощения позволяют оценивать целесообразность сделок, возможный дополнительный доход от их проведения.

Результаты исследования используются в практической деятельности специалистов департамента корпоративных финансов ЗАО «КПМГ» - аудиторская компания, входящая в число крупнейших мировых аудиторских и консультационных компаний по итогам 2011 года. Использование'результатов исследования в деятельности компании подтверждено справкой о внедрении.

Результаты исследования были доложены и обсуждены на IX Межвузовской научной конференции «Финансовые аспекты развития России в условиях глобализации и нестабильности» (Москва, 2009), на научных конференциях по финансовой математике в ФГОБУ «Государственный университет Министерства финансов Российской Федерации» в 2005 - 2011 гг.

Публикации. Основные положения диссертационного исследования опубликованы в 7 печатных статьях общим объемом 3,8 печ. л. (из них авторских - 2,95 печ. л.), в том числе 3 статьи общим объемом 1,4 печ. л., опубликованы в изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки

Российской Федерации.

Структура и содержание работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы (со-

держит 97 наименований), 5 приложений. Основной текст диссертации представлен на 183 страницах, включая 2 рисунка и 43 таблицы.

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ I. Классификация дисконта, применяемого при определении цены компании объекта на стадии планирования сделки поглощения.

В настоящее время одним из основных рисков финансов организаций и предприятий остается нестабильность на рынках капитала и ресурсов. По данным информационно-аналитического агентства Intralinks2 финансовая нестабильность не была задекларирована ни в одном из отчетов компаний, подписавших письмо о намерении, соответственно, сделки слияния и поглощения либо не были осуществлены, либо их условия были существенно пересмотрены в период 2008-2010 гг.

Возможные проявления финансовой нестабильности определяют спектр рисков, связанных с неотражением в отчетности компании-объекта фактов, порождающих финансовые потери. В этой связи одним из обязательных положений в соглашении о проведении сделки слияния и поглощения является порядок распределения рисков финансовых потерь.

При планировании сделок слиян..;. и поглощения могут существовать две модели распределения рисков: все риски неотражения существенных для компании-инициатора фактов возлагаются на компанию-объект сделки; все риски неотражения существенных фактов возлагаются на компанию-инициатора сделки. В диссертации предлагается формула расчета цены, учитывающая дисконт, предлагаемой компанией - инициатором сделки:

Рproposed ~ NetAssets + Goodwill + discount (1)

где: Рproposed- цена, предложенная компанией-инициатором сделки, Net Assets - чистые активы компании, Goodwill3- разница между себестоимостью инвестиций и чистой справедливой стоимостью активов и обязательств ассоцииро-

2 Global М&А Survey: An Outlook on global M&A activity and future deal flow (July, 2010) / Обзор сделок слияния и поглощения в мире: текущая ситуация и прогноз (июль, 2010 г.)

3 Гудвилл, согласно МСФО /IFRS№3/ равен покупной стоимости компании минус справедливая рыночная стоимость чистых активов и обязательств. Расчет гудвилла пропорциональным методом дает: Goodwil = сумма инвестиции - сумма чистых активов дочерней компаниихпроцент владения.

ванного предприятия, discount - сумма скидки, предложенная компанией-инициатором.

2. Классификация представителей компаний-участниц сделок слияния и поглощения, определение совокупности показателей, характеризующих эффективность слияния и поглощения, и отражение основных приоритетов для каждой из групп, формирующих цели проведения сделок.

Для разработки эффективной финансовой стратегии компанией-инициатором при проведении сделки слияния и поглощения необходима классификация компаний-участниц, адекватно отражающая их финансовое состояние и организационно-экономические аспекты финансов. В настоящее время нет четкого определения понятия эффективности сделок слияния и поглощения. Одной из причин этого является наличие различных приоритетов при планировании сделки у представителей компаний-участниц, которых можно разделить на две группы: лица, принимающие управленческие решения, в том числе, о проведении сделки слияния и поглощения, и лица, опосредованные от принятия решений. Инициирование сделок слияния и поглощения может быть осуществлено только представителями первой группы, поэтому приоритеты, установленные для формирования целей, и существующие в настоящее время показатели эффективности отражают интересы только компаний-участниц первой группы.

Для адекватного моделирования сделки слияния и поглощения, учитывающего интересы обеих групп компаний-участниц, необходима либо многокритериальная модель, либо модель теории игр, требующие новую классификацию компаний - участниц, адекватно отражающую их финансовое положение. В диссертации определена экономическая эффективность сделки слияния и поглощения как финансовый результат преобразования систем (компаний-участниц) в новую систему (созданную / реструктурированную компанию), основанный на расчете показателей, определенных в качестве приоритетных группой лиц, принимающих управленческие решения.

Как правило, в формировании стратегий проведения сделок слияния и поглощения наиболее активное участие принимают бенефициары (собственники компаний) и представители высшего управленческого звена. Определение совокупности показателей основано на приоритетах и целях, установленных в финансовых стратегиях, разрабатываемых для проведения сделки (Табл. 1 и 2).

Таблица 1

Возможные приоритеты и цели, формируемые бенефициарами (собственника_ми) компаний-участниц при планировании сделки М&А_

Категория представителей компаний-участниц Приоритеты Цели, возлагаемые на топ-менеджмент

1 2 3

Бенефициары (собственники) 1. Повышение рыночной стоимости компании и инвестиционной привлекательности акций; 2. Сохранение конкурентных преимуществ; 3. Завоевание лидирующих позиций на рыночном сегменте; 4. Прочие. 1. Увеличить показатели выручки и чистой прибыли за отчетный период; 2. Реализовать программу оптимизации издержек; 3. Разработать / адаптировать программу антикризисного управления; 4. Прочие.

Разработано автором

Таблица 2

Возможные приоритеты и цели, формируемые представителями высшего управленческого звена компаний-участниц при планировании сделки М&А

Категория представителей компаний-участниц Приоритеты Цели, инициированные собственниками компаний-участниц

1 2 3

Представители высшего управленческого звена компании-инициатора 1. Сохранение финансовой устойчивости компании при проведении сделки слияния и поглощения; 2. Определение справедливой стоимости компании-объекта сделки; 3. Повышение рыночной стоимости компании после проведения сделки; 4. Получение дополнительных конкурентных преимуществ, расширение деятельности компании; 5. Прочие. 1. Провести сделку слияния и поглощения с минимальным объемом дополнительных издержек; 2. Реализовать программу, направленную на повышение инвестиционной привлекательности после проведения сделки; 3. Осуществить интеграцию активов компании-объекта; 4. Разработать / адаптировать программу антикризисного управления компанией; 5. Прочие.

I г 3

Представители высшего управленческого звена компании-объекта 1. Защита от недружественного поглощения; 2. Определение справедливой стоимости компании; 3. Сохранение финансовой устойчивости при реструктуризации; 4. Повышение инвестиционной привлекательности; 5. Прочие. 1. Реализовать программу подготовки к сделке слияния и поглощения; 2. Урегулировать обязательства перед контрагентами и миноритарными акционерами; 3. Разработать и реализовать программу повышения ликвидности активов; 4. Оптимизировать постоянные издержки компании перед проведением сделки; 5. Прочие.

Разработано автором

Определим совокупность показателей, позволяющих осуществить оценку экономической эффективности сделки слияния и поглощения.

С позиций компании-инициатора, поглощение компании-объекта может рассматриваться как реализация инвестиционного проекта. Современный финансовый менеджмент содержит достаточное количество подходов к оценке экономической эффективности инв^птиционных проектов. Сделка слияния отличается от сделки поглощения, прежде всего, тем, что роли компаний-участниц не разделены на инициатора и объекта. Слияние предполагает равное участие компаний в сделке, и в этом случае достоверной является оценка эффективности на основе показателей рентабельности, в основе расчета которых лежит показатель чистой прибыли.

С позиции компании-инициатора поглощения наиболее приемлемыми показателями оценки эффективности, отражающие реакцию рынка на проведенную сделку. Для получения более объективной информации и оценки результата осуществление расчетов этих показателей проводится.на стадиях инициирования и завершения сделки. Последующее сравнение результатов позволяет акционерам и потенциальным инвесторам объективно оценить результат сделки реструктуризации, перспективы дальнейшего инвестирования средств, а также прогнозировать динамику цен спроса и предложения на акции.

3. Классификация мероприятий, определяющих финансовую стратегию развития реструктурированной компании и позволяющих осуществить оперативную оптимизацию финансовых потоков.

В современной российской экономике топливно-энергетический сектор является одним из наиболее перспективных для проведения сделок слияния и поглощения. Данное утверждение основано на изучении структуры российского рынка сделок слияния и поглощения и статистических данных о количестве сделок слияния и поглощения на территории РФ в 2009 - 2010 гг. (Рис. 1 и 2).

Структура российского рынка сделок слияния и поглощения в 2009-2010 гг.

Рис. 1. Структура российского рынка сделок слияния и поглощения

Источник: диаграмма построена автором на основе данных ИА Ме^егтагкй (Агентство, специализирующееся на исследовании сделок слияния и поглощения)

Рис. 2. количество сделок слияния и поглощения в РФ в 2009-2010 гг.

Источник: диаграмма построена автором на основе данных ИА Ме^егтагке! (Агентство, специализирующееся на исследовании сделок слияния и поглощения)

8'

* Телекоммуникации

* Промышленный а Потребительский ■ ТЭК

и Финансовый й фармацевтический ^ Прочие

Количество сд^ок слияния и поглощения на территории РФ в 2009-2010 гг.

■ 2010 год » 2009 год

По мнению ряда аналитиков4, ОАО «НК «Роснефть» в среднесрочной перспективе может стать инициатором сделки по приобретению активов, а одним из наиболее вероятных участников сделки может стать ОАО «Сургутнефтегаз». Обе компании занимают лидирующие места на российском рынке по объемам выручки (Табл. 3):

Таблица 3

Объем выручки российских нефтедобывающих компаний в 2009-2010 гг.

Компания

2010 год

Выручка, млн. руб.

2009 год

Выручка, млн. руб.

Изменение, млн. руб.

Изменение,

%

1

4 = 2-3

5 = 4/3

ОАО "НК "ЛУКОЙЛ"

2 938 768

2 157 753

781 015

36,2%

ОАО "НК "Роснефть"

1 828 363

"ТНК-ВР"

1 293 400

1 072 199 810 097

756 164

70,5%

483 303

59,7%

ОАО "Газпром нефть"

950 388

724 496

225 892

31,2%

ОАО "Сургутнефтегаз"

596 915

526 610

70 305

13,4%

ОАО "Татнефть"

257 954

380 648

-122 694

-32,2%

ОАО "НК "Русснефть"

199 143

116 144

82 999

71,5%

ОАО "НГК "Славнефть"

116 667

121 406

-4 739

-3,9%

Составлено автором по данным официальной финансовой отчетности компаний за 2009

-2010 гг.

При планировании сделки слияния и поглощение проводится разработка стратегии развития реструктурированной (при поглощении) или созданной компании (при слиянии) для оптимизации структуры финансовых ресурсов реструктурированной/созданной компании. Кроме этого, инициаторам сделки необходимо определить наиболее приемлемую организационную структуру управления компанией. В диссертации обосновано, что при проведении сделки слияния и поглощения между ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» наиболее приемлемой организационной структурой управления является иерархическая. В данной структуре представителями собрания акционеров делегированы полномочия, по управлению объединенной компанией совету директоров, которому подчинен единый орган управления.

•The urge to merge: a report on M&A activity in 2008-2009 year. - UniCredit Bank, February 2009 / Потребность в сделках слияния и поглощения: отчет о рынке сделок слияния и поглощения за 2008-2009 гг. - Юникредит Банк, февраль 2009 г.

Предложенная структура предполагает ликвидацию линейных органов управления отдельными функциональными подразделениями компании. Функции управления и контроля от органов управления добычей, переработкой и сбытом переданы в единый орган управления деятельностью компании. Ликвидация линейных органов управления и передача их функционального аппарата в единый орган управления позволяет повысить оперативность принимаемых решений и снизить издержки на содержание управленческого аппарата.

Комплекс мер, составляющих стратегию развития компании, может быть разделен на следующие группы:

• адаптационные - меры, направленные на адаптацию функций персонала, производственной программы, дивидендной политики к новой структуре активов и обязательств, а также размеру рыночного сегмента, занимаемого в результате проведенной сделки М&А;

• оперативные - меры, направленные на управление операционной деятельностью компании, а также на контроль над реализацией адаптационных мер. Помимо оперативного управления данные меры включают операции по подготовке программы развития компании на среднесрочную перспективу;

• стратегические - меры, направленные на разработку инвестиционной, конкурентной и антикризисной политики развития компании.'

Адаптационные меры характеризуются финансовыми показателями, связанными с оценкой издержек объединенной компании. В диссертации разработан алгоритм количественной оценки эффекта от адаптации функций управления и производственной программы, основанный на соотношениях:

• адаптация функции управления:

ДЕС = ~(ЕСи1 - (ЕС, + ЕС2)) (2),

где: ДЕС (Execution costs) - эффект внедрения мер по адаптации функции управления, ЕС1+2 - сумма коммерческих и управленческих издержек объединенной компании, ЕС,;> - сумма коммерческих и управленческих издержек компаний-участниц до проведения сделки слияния и поглощения.

Информация о фонде оплаты труда, коммерческих и управленческих издержках каждой компании может быть получена из финансовой отчетности компаний-участниц. Информация о фонде оплаты труда реструктурированной

16

компании может быть получена на основе данных о численности персонала и расчете средней зарплаты компаний до сделки слияния и поглощения.

В ряде случаев оценка эффекта от оптимизации структуры управления на основе финансовой отчетности может быть проведена альтернативным путем. Альтернативная оценка эффекта основана на определении стоимости управления активами компании.

В диссертации предложен следующий порядок оценки:

АЕС = -((min(£C, /7М,;£С2 / ГАг)*ТАм)-ЕСМ) (3),

где: ТА 1+2 -общая сумма активов компаний-участниц после проведения сделки М&А, ТА| 2 -общая сумма активов компаний-участниц до предполагаемой сделки.

• адаптация производственной программы заключается в оптимизации расходов на производство продукции за счет эффекта масштаба производства. Эффект масштаба производства заключается в перераспределении постоянных издержек, исходя из объемов выпуска продукции.

Эффект от адаптации производственной программы может быть рассчитан по следующей формуле:

ACoGS = -(CoGSltl - (CoGS, + CoGS,)) (4), ^

где: ACoGS (Cost of Goods sold) - эффект от реализации мер по адаптации производственной программы к увеличению масштаба производства, CoGS1+2 -сумма издержек на производство продукции реструктурированной компании, CoGSi 2 - сумма издержек на производство компаний-участниц до проведения сделки слияния и поглощения.

Аналогично затратам на оплату труда сумма расходов на производство продукции компаний-участниц может быть получена из финансовой отчетности. После реструктуризации прогнозирование суммы расходов осуществляется на основании данных управленческой отчетности.

• адаптация дивидендной политики подразумевает пересмотр структуры распределения чистой прибыли компании, а также зависит от конкретного решения Совета директоров по итогам очередного финансового года.

Для оперативных мер характерны показатели, связанные с оценкой текущей деятельности компании. В целом, совокупность показателей может быть разделена на следующие группы:

• показатели ликвидности характеризуют способность компании отвечать по своим обязательствам перед государством и контрагентами;

• показатели рентабельности характеризуют результативность деятельности компании за период;

• прочие показатели.

Для оценки эффекта реализации стратегических мер, как правило, рассматриваются показатели, характеризующие эффективность реализации инвестиционного проекта (обозначены выше). Однако стратегические меры не всегда предусматривают осуществление финансовых вложений в новые проекты. В качестве стратегических мер менеджментом и акционерами компаний могут рассматриваться меры, направленные на противодействие конкурентам и удержание рыночного сегмента, а также антикризисные меры.

Антикризисные меры могут быть идентичны адаптационным мерам, однако их основной целью является существенное сокращение издержек за счет сокращения объемов выпускаемой продукции, оказываемых услуг или выполняемых работ, закрытие наименее рентабельных подразделений компании, а также существенные сокращения наемного персонала.

4. Методика оценки финансовой составляющей синергетического эффекта в сделках слияния и поглощения и его классификация.

При исследовании сделок слияния и поглощения дополнительным источником стоимостного прироста финансовых ресурсов реструктурированной/созданной компании может быть финансовая составляющая возможного синергетического эффекта, возникающего в результате сделки слияния и поглощения. В настоящее время многие представители компаний-участниц сделок слияния и поглощения высказывают мнение, что результатом сделки является достижение синергетического эффекта. По данным информационного агентства «Росбизнесконсалтинг» при объявлении о слиянии активов ОАО «Уралкалий» и ОАО «Сильвинит» в декабре 2010 года аналитики объявили о достижении синергетического эффекта от объединения активов двух компаний. В ноябре 2010 года руководство ОАО «ГМК Норильский Никель» объявило о продаже при-

надлежащего компании пакета акций «StillwaterMining». Одной из причин продажи было названо отсутствие эффекта синергии с основным направлением деятельности компании. Подобные заявления можно встретить при исследовании большинства сделок слияния и поглощения. Однако, использование понятия «синергетического эффекта» в подобных ситуациях зачастую не оправдано, поскольку крайне мало изучено, более того, в настоящее время отсутствует четкая методика определения его наличия и не разработана оценка его финансовой составляющей.

Проблемы моделирования и прогнозирования финансово - экономического развития выступают в настоящее время на первый план в связи с увеличением масштабности и сложности финансовых и экономических отношений. При использовании жёстко детерминированных подходов в области моделирования развития сложных экономических систем практически невозможно получить адекватные результаты, удовлетворяющие потребности лиц, принимающих управленческие решения.

Применение отдельных положений синергетики к экономике позволило исследователям выдвинуть тезис о наличии синергетического эффекта, представляющего собой результат преобразования экономической системы. В со-врр::~.;ном финансовом менеджменте не разработано определение по;.ли1Я синергетического эффекта при исследовании сделок слияния и поглощения, однако количественные оценки синергетического эффекта рассматриваются. При этом существует ряд разногласий между специалистами в области корпоративных финансов. В диссертации разработана обобщенная классификация используемых в настоящее время в финансовом менеджменте подходов к количественной оценке синергетического эффекта:

• под количественной оценкой синергетического эффекта понимается чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта (NPV - Net Present Value);

• под количественной оценкой синергетического эффекта понимается выгода инвестора, осуществляющего краткосрочные вложения в ценные бумаги компаний-участниц предполагаемой сделки с целью продать по более высокой цене при благоприятной рыночной конъюнктуре;

• под количественной оценкой синергетического эффекта понимается временное сокращение издержек, связанных с административными и управленческими функциями персонала компаний-участниц, а также возможное сокращение производственных издержек за счет реализации эффекта масштаба производства.

В диссертации уточнен подход Р.Мэтьюза количественной оценки синергетического эффекта в части определения дополнительного критерия возникновения финансовой составляющей синергетического эффекта, алгоритма расчета его субаддитивной и супераддитивной составляющих, введения классификации результатов количественной оценки финансовой составляющей синергетического эффекта при завершении сделки слияния и поглощения.

Для раскрытия этих положений остановимся на концепции Мэтьюза, не описанной в российских источниках. По мнению Р. Мэтьюза синергетический эффект возникает за счет двух источников: субаддитивности и суперадцитивно-сти. Природа субаддитивности заключается в снижении совокупных издержек объединяющихся компаний (на привлечение капитала, дублируемый персонал и т. д.) при сохранении существующих объемов продаж. Природа супераддитивности заключается в увеличении прибылей за счет роста продаж (в результате усиления маркетинговой позиции объединенной компании, реализации новых инвестиционных проектов, которые невозможно было реализовать по отдельности, и т. д.). Таким образом, синергетический эффект в абсолютном выражении рассчитывается по следующей формуле, предложенной Р. Мэтьюзом:

(6),

где: 8е - синергетический эффект в абсолютном выражении, 8зирет- эффект супераддитивности в абсолютном выражении, 8зиь - эффект субаддитивности в абсолютном выражении.

Для более точной оценки результатов сделки слияния и поглощения в диссертации предложена следующая модификация методики Р. Мэтьюза.

Необходимо:

• определить в качестве дополнительного критерия возникновения финансовой составляющей синергетического эффекта степень достижения цели, задекларированной при принятии управленческого решения о проведении сделки слияния и поглощения;

20

• вывести формулы для оценки эффектов субаддитивности и супераддитивности;

• ввести классификацию результатов количественной оценки финансовой составляющей синергетического эффекта при завершении сделки слияния и поглощения.

Эффект от реализации адаптационных мер стратегии развития реструктурированной компании, рассчитанный по формулам (2), (3) и (4), соответствует определению эффекта субаддитивности. Следовательно, эффект субаддитивности рассчитывается по формуле:

S^^AEC + ACoGS (7)

В результате проведения возможной сделки слияния и поглощения между ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» эффект субадцитивности может составить:

Ssub= 22571 + 50279 = 72850 млн. руб. (7)

Для оценки возможного эффекта субаддитивности в диссертации были использованы данные официальной финансовой отчетности и прогнозные значения отдельных показателей, характеризующих деятельность компаний-участниц предполагаемой сделки. Для принятия решения о достижении цели , . менеджмент компании может сопоставить расчетное значение эффекта субаддитивности с запланированным объемом экономии издержек. Следовательно, расчет степени достижения поставленных целей осуществляется по формуле:

АЕ

где: GA (Goal achieved) -достижение поставленной цели, Ssub - эффект субадцитивности, ДЕ - запланированное значение суммы издержек, сэкономленных или дополнительно осуществленных для адаптации деятельности реструктурированной компании.

Эффект от реализации стратегических мер стратегии развития реструктурированной компании соответствует эффекту супераддитивности. При оценке эффекта менеджменту реструктурированной компании следует обратить внимание на определении возможности финансирования новых проектов, а также на целесообразность ликвидации существующих подразделений компании или сокращения персонала при разработке антикризисной политики.

Расчет эффекта суперадцитивности основан на формуле:

jl CF

= -/«v0 + ACoGS„ (9),

i-i C + r)

где: Inv0 - сумма вложений при принятии решения о реализации новых проектов, направленных на освоение новых сегментов рынка или производственных технологий; CFt - денежные потоки, генерируемые в процессе реализации проекта; г - ставка дисконтирования денежных потоков для каждого периода, AECadj - эффект от принятия решения о сокращении коммерческих и управленческих издержек при реализации отдельных положений антикризисной политики или противодействии конкурентам, ACoGSadj - эффект от принятия решения о ликвидации подразделения компании.

Эффект супераддитивности может иметь нулевое значение при принятии решения о нецелесообразности финансирования новых проектов или реализации отдельных положений антикризисной политики или противодействия конкурентам.

В результате проведения возможной сделки слияния и поглощения между ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» эффект супераддитивности может составить:

$„„=-155500 + 165078 4 040 = 10078 млн. руб. (9)

Для оценки возможного эффекта супераддитивности были использованы данные маркетинговых исследований мирового рынка нефтедобычи и нефтепереработки5, результаты анализа инвестиционных программ компаний-участниц сделки6.

Для принятия решения о достижении цели, основанной на реализации стратегических мер, может быть использована следующая формула:

СА„(Ю),

Income

где: GAsuper (Goal achieved) -достижение поставленной цели, Ssuper - эффект супераддитивности, Income - запланированное значение суммы дохода, полученного от реализации новых проектов и/ или сокращения издержек.

5 ИА Плац - www.platts.com

'Официальные квартальные и годовые отчеты ОАО «НК «Роснефть» и ОАО «Сургутнефтегаз»

Финансовая составляющая синергетического эффекта выражена в сумме дополнительного дохода, полученного от реализации мер, заявленных в стратегии развития реструктурированной компании, скорректированного на степень достижения целей, установленных лицами, принявшими решение о проведении сделки слияния и поглощения. В диссертации предложена следующая формула определения границ финансовой составляющей возможного синергетического эффекта в сделках слияния и поглощения:

(И),

где: 8е -сумма дополнительного дохода, полученного в результате достижения синергетического эффекта при проведении сделки слияния и поглощения.

Используя формулу (11), построим классификацию финансовой составляющей синергетического эффекта, выраженной в сумме дополнительного дохода:

• положительная, если эффект супераддитивности и субаддитивности имеют положительное значение;

• нейтрально-отрицательная, если эффект субадцитивности имеет отрицательное значение, а эффект супераддитивности имеет положительное значен::;; ¿¡е превышающее значение эффекта субаддитивности;

• отрицательная, если эффект субаддитивности имеет отрицательное значение, а эффект супераддитивности имеет нулевое значение.

Таблица 4

Классификация результатов количественной оценки синергетического

эффекта

Вид синергетического эффекта Значение эффектов субаддитивности и супераддитивности Степень достижения цели

1 2 3

Положительный Ssubj S super'* 0 0,75 < СЛ51|Ь, ОАМРСГ< 1

Нейтрально-отрицательный Ssub< 0, SsupeP" S superas sub 0<ОА5црсг< 0,75; -1 <ОА5„ь< 0

Отрицательный S super- 0, Ssub< 0 -1 <йкіаЬ< 0

Составлено автором на основе проведенного исследования в отношении результатов количественной оценки синергетического эффекта в сделках слияния и поглощения в топливно-энергетическом секторе и секторе розничной торговли экономики РФ

Формула (II) отражает расчет дополнительного дохода при условии наличия информации о запланированных значениях издержек и дохода, используемых при расчете показателей (10) и (8). Как правило, данная информация составляет коммерческую тайну и не находится в открытом доступе для сторонних пользователей. Соответственно оценка дополнительного дохода на основе расчета формулы (11) может быть осуществлена только акционерами или менеджментом реструктурированной компании.

Оценка дополнительного, дохода, полученного при проведении сделки слияния и поглощения, может быть проведена потенциальными инвесторами и третьими лицами. Формула расчета (11) требует преобразования:

S.=S«b+S„~ ("а).

где: Se— сумма дополнительного дохода, полученного в результате достижения синергетического эффекта при проведении сделки слияния и поглощения.

Следует обратить внимание на то, что адекватная оценка показателя эффекта субаддитивности (7) может быть осуществлена только при наличии финансовой отчетности реструктурированной компании, поскольку для расчета данного показателя используются данные финансовой или управленческой отчетности. Соответственно, данные управленческой отчетности являются закрытыми для третьих лиц и потенциальных инвесторов. Поэтому, оценка возможных границ финансовой составляющей синергетического эффекта может быть осуществлена следующим образом:

"^(1) = ^sup е, (12),

где: Se(i)— сумма дополнительного дохода, которая может быть получена в результате достижения синергетического эффекта без учета эффекта субаддитивности, расчет которого основан на данных финансовой отчетности реструктурированной компании.

После опубликования финансовой отчетности реструктурированной компании, содержащей информацию для оценки эффекта субаддитивности, потенциальные инвесторы и третьи лица могут осуществить расчет дополнительного дохода, основанного на достижении возможного синергетического эффекта по формуле:

= S.O, + S»* (13),

24

где: Бе - сумма дополнительного дохода, полученного в результате достижения синергетического эффекта.

Формула (13) может быть рассчитана третьими лицами и потенциальными инвесторами только после завершения сделки реструктуризации компаний-участниц и опубликования финансовой отчетности компании, образованной в результате сделки слияния и поглощения.

III. ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

На базе решения поставленных в диссертационном исследовании задач сформулированы следующие выводы и рекомендации.

Разработанные в диссертации классификация дисконта и методика его оценки, позволяющая инициатору сделки учитывать потенциальный риск неотражения финансово - правовой информации о деятельности объекта сделки, классификация представителей компаний-участниц сделок слияния и поглощения, являющаяся составной частью методики оценки эффективности сделки слияния и поглощения, а также группировка показателей, характеризующих экономическую эффективность сделки слияния и поглощения, позволяют проводить эффективные сделки слияния и поглощения при управлении финансами хозяйствующих субъектов и обеспечивать стоимостной прирост финансовых ресурсов.

Классификация мер, составляющих финансовую стратегию развития реструктурированной компании, позволяет определить порядок управления компанией после проведения сделки слияния и поглощения, повысить точность оценки финансовой составляющей возможного синергетического эффекта, а также осуществить оперативную оптимизацию финансовых потоков.

Разработанная в диссертации методика оценки границ возможного синергетического эффекта позволяет лицам, принимающим управленческие решения, оценить возможный стоимостной прирост финансовых ресурсов от ее проведения.

IV. СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ

ДИССЕРТАЦИИ Статьи, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК

1. Сокольский A.A. Слияния и поглощения в РФ: итоги 2008 г. и прогноз на 2009 год // Финансовый журнал. -2009. - № 2. - 0,4 печ. л.

2. Сокольский A.A. Оценка стоимости компании при проведении сделки слияния и поглощения // Финансовый журнал. - 2010. - № 4. - 0,5 печ. л.

3. Сокольский A.A. Синергетический эффект в сделках слияния и поглощения // Финансовый журнал. - 2011. - № 4. - 0,5 печ. л.

Статьи в сборниках, журналах и другие публикации

4. Киракосян P.M., Кузнецов Е.А., Семашко Д.Г., Сокольский A.A. Синергетический подход к проблемам макроэкономической политики РФ // Сборник докладов научного семинара «Финансовая математика» под руководством Сердюковой H.A. (2-й выпуск). - М.: АБиК, 2006. - 1,0 / 0,4 печ. л.

5. Максимова Е.В., Сокольский A.A. Синергетика // Сборник докладов научного семинара «Экономическая теория» под руководством Белякова В.А. (10-й выпуск). - М.: АБиК, 2006. - 0,5 / 0,25 печ. л. ..

6. Сокольский A.A. Синергетический подход к формированию конкурентной стратегии развития РФ на среднесрочную перспективу // Сборник докладов научного семинара «Финансовая математика» (3-й выпуск). - М.: АБиК, 2007. - 0,4 печ. л.

7. Сокольский A.A. Слияния и поглощения: определение, основные виды и современные тенденции // Сборник докладов научного семинара «Экономическая теория» (13-й выпуск). - М.: АБиК, 2009. - 0,5 печ. л.

Подписано в печать: 19.03.2012 Тираж: 200 экз. Заказ №798 Отпечатано в типографии «Реглет» 119526, г. Москва, Ленинградский пр-т, д.74, корп.1 (495) 790-47-77; www.reglet.ru