Фондовый рынок Германии в условиях европейской интеграции тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Фондовый рынок Германии в условиях европейской интеграции"

На правах рукописи

ХУГАТИ ЗАЛИНА ЮРЬЕВНА

ФОНДОВЫЙ РЫНОК ГЕРМАНИИ В УСЛОВИЯХ ЕВРОПЕЙСКОЙ ИНТЕГРАЦИИ

Специальность 08.00.14 - «Мировая экономика»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Работа выполнена в Отделе современных теорий рыночной экономики Института мировой экономики и международных отношений РАН

Научный руководитель доктор экономических наук,

профессор Рубцов Б Б

Официальные оппоненты доктор экономических наук,

профессор Гутник В.П

кандидат экономических наук, Сокольников Г О.

Ведущая организация Г осударственный Университет -

Высшая школа экономики, факультет мировой экономики

Защита состоится «_»___2005г в 14 00 ч на заседании

диссертационного совета Д 002 003 01 при ИМЭМО РАН по адресу 117997, г Москва, ул. Профсоюзная, 23

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ИМЭМО РАН

Автореферат разослан «_»_2005 г

Ученый секретарь диссертационного совета,, ^ ?

доктор экономических наук В Р Евстигнеев

ZOO б -ff

j /а 35 з о

Общая характеристика работы

Актуальность темы

С начала 50-х годов прошлого века европейские страны осуществляют планомерную и последовательную политику создания единого внутреннего рынка. В процессе европейской интеграции Германия играет ведущую роль, поскольку имеет самую крупную по масштабам экономику в Европейском Союзе и изменения, происходящие в ней, влияют на всю экономику ЕС в целом. Кроме того, именно Германией были инициированы многие принципиально важные решения по объединению Европы и введению единой европейской валюты.

Одним и! основных условий формирования единого внутреннего рынка является создание интегрированного и эффективного рынка капитала. Интернационализация рынков капитала, увеличение обьемов слияний и поглощений и универсализация деятельности различных финансовых институтов, использование новых информационных технологий в торговых системах фондовых бирж, расширение спектра финансовых инструментов привели к необходимости создания единого финансового, в том числе и фондового рынка в Европе.

Исторически сложилось так, что в странах континентальной Европы в финансировании экономики ведущую роль играет банковская система (bank-based system), в отличие от англо-саксонских государств, финансовая система которых опирается главным образом на рынок ценных бумаг (market-based system). В современных условиях, однако, слабо развитый рынок ценных бумаг становится существенным недостатком финансовой системы. Поэтому и в Германии с начала 90-х годов прошлого века были осуществлены серьезные изменения на фондовом рынке, которые привели к эффективному развитию отрасли ценных бумаг и возрастанию роли фондового рынка в экономике.

Несмотря на множество исследований по проблемам европейской интеграции, в отечественной литературе уделено недостаточное внимание вопросам интеграции на фондовых рынках европейских стран.

Цель и задачи исследования

Целью исследования является определение роли фондового рынка в экон >мике Германии, влияние интеграционных процессов на его формирование и выработка рекомендаций по развитию фондового рынка России с учетом германского опьпа.

Исследование направлено на решение следующих задач:

• выяви 1ь влияние интеграционных процессов на фондовый рынок

• опредечигь и?менепие роли бондового рынка в экономике страны;

ФР1 ;

• оценить динамику развития рынка ценных бумаг;

• раскрыть проблемы в области регулирования европейского и немецкого рынка ценных бумаг в условиях углубляющейся финансовой интеграции;

• определить возможности использования опыта ФРГ в формировании ликвидного рынка ценных бумаг в России.

Объектом исследования являются интеграционные процессы в финансовой сфере и их воздействие на национальный фондовый рынок.

Предмет исследования - фондовый рынок Германии.

Степень изученности темы

Различным аспектам европейской интеграции посвящено значительное количество работ российских ученых. Среди них: Барановский В.Г., Баринов А.И., Башкатова Т.А., Беляев Ю.Н., Борисова К.Ф , Борко Ю.А., Буторина О.В., Валовая Т.Д., Васильева Е.В., Глухарев Л.И, Гончаров А.Н., Горский В.А., Зубченко Л.А., Княжинский В.Б., Кузнецов В.И., Курочкин Д.Н., Окороченков Л.М., Осадчая И.М., Погапов В.М., Суслин П.Н., Хссин Е.С., Шенаев В.Н., Шишков Ю.В., Шемятенков В.Г., Юданов Ю.И. Данными авторами исследованы политические и общеэкономические аспекты западноевропейской интеграции, механизмы региональной интеграции, проблемы валютных рынков, валютного регулирования и ценообразования.

Проблемы финансовой интеграции исследованы в работах зарубежных ученых, среди которых: L.Bassanini, H.Bernard, Е.Berglöf, J.Bisigano, G.Galati, G.Heinemann, S.Jopp, A.Lamfalussy, S.Lannoo, G.Leahy, N Loyayza, T.Padoa-Schioppa, E.L.von Thadden, R. Thiel, K. Tsatsaronis.

Отдельные вопросы, связанные с интеграцией рынков капитала, исследованы в работах Абрамова В.Н., Быкова К.Э., Грачевой М.В., Доронина И Г., Матросова C.B., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Пищика B.C.. Сарчева A.M., Шенаева В.Н., G.Baumann, T.Beck, J.Benner, C.Bierley, G G Booth, J.H.Boyd, M.Gertler. W.Gödecke, С.Kolbeck, H.Küchle, R.Levine, H.Scholz, R.H.Schmidt, R.Stehle, K.Volkner, S.Zervos.

Различным политическим и социально-экономическим проблемам, связанным с Германией, посвящено множество работ российских ученых Среди них: Белов Б.В., Борко Ю.А., Ворожейкина О.Л., Говорова П.В , Гутник В.П., Евдокимова H.A., Зарицкий Б.Е., Кремлев С.Т., Кушецов А.Н., Мадиевский С.А., Максимычев И.Ф., Осадчая Ж.Ф., Патрушев А.И., Погорлецкий А.И., Рассоленко Г.М., Родиков Б.И., Сергеев П.А., Смирин Н.М., Соколов P.E., Ходов Л.Г., Швейцер В.Я., Ямалдин А.П.

В то же время влияние интеграционных процессов в финансовой сфере на фондовый рынок Германии российскими и зарубежными учеными изучено явно недостаточно. Между тем, подобное исследование

позволит выявить характер воздействия финансовой интеграции на национальный фондовый рынок и связанные с этим проблемы и преимущества.

Методологическая и информационная база исследования

Исследование основано на методологии системного анализа, позволяющей выявить причинно-следственные связи между событиями Использовались метод аналогий, сравнительный и статистический анализ данных, экспертный анализ.

Информационную базу исследования составили статистика и материалы Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Международной финансовой корпорации, Мирового банка, Мировой федерации бирж, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Европейской организации фондовых бирж, Европейского центрального банка, Совета Министров экономики и финансов Евросоюза, Министерства финансов ФРГ", Федерального банка Германии, Немецкого института акций, Немецкого института экономики, а также нормативные акты ВС и ФРГ. Использованы монографии российских и зарубежных ученых, материалы российской и зарубежной периодической печати Значительная часть документов получена из сети Интернет.

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретических основ финансовой интеграции, в оценке воздейсмвия финансовой интеграции на фондовый рынок Германии, в определении специфики фондового рынка Германии и его роли в экономике. Доказано, что хотя банковский капитал продолжает играть ведущую роль в финансировании немецких компаний, влияние интеграционных процессов вызывает существенные институциональные сдвиги на фондовом рынке Германии, приводит к изменению форм доступа на рынок капиталов, повышает эффективность функционирования фондового рынка и приводит к постепенному возрастанию его роли в экономике. I !олучены также следующие результаты:

1. Раскрыты современные тенденции развития финансовых рынков и их влияние на фондовый рынок ФРГ, выявлены изменения в архитектуре фондового рынка Германии и изменения его показателей, определена эффективность функционирования рынка ценных бумаг (повышение конкурешоспособности Немецкой Ьиржи и расширение зоны ее действия, существенное снижение транса! чнонных издержек, введение новых правил юртовли, повышение качества торговли и привлечение мепких инвссюров на торговые площадки)

2. На концептуальном уровне раскрыто понятие финансовой интеграции, определены ее количественные показатели, выявлены проблемы (фрагментарная структура клиринговых и расчетных систем, колебания спрэдов доходности государственных облигаций в еврозоне, высокие цены по трансграничным платежам, различные уровни кредитных рисков, различия в торговых и налоговых системах, в национальных законодательствах по рынку ценных бумаг), препятствующие созданию единого европейского фондового рынка.

3. Уточнены институциональные особенности фондового рынка ФРГ и определены изменения в структуре его участников за последние десятилетия. На новейшем статистическом материале показано изменение роли рынка ценных бумаг и банковского кредитования в экономике страны.

4. Проанализирована динамика развития рынка ценных бумаг ФРГ по его сегментам: рассчитаны показатели рынков акций, облигаций и производных инструментов за длительный временной ряд (некоторые показатели с 1948г.), показаны изменения количественных характеристик рынка ценных бумаг и определены причины этих изменений. Предпринята попытка рассчитать доходность некоторых финансовых инструментов фондового рынка Германии за различные периоды.

5. Разработаны вопросы регулирования фондовых рынков ФРГ и стран-членов ЕС. Определены проблемы, препятствующие установлению единых норм, регламентирующих деятельность фондовых бирж на территории ЕС, уточнены новые принципы регулирования фондовых рынков. Выявлены изменения в национальном законодательстве Германии по стимулированию и регулированию рынка ценных бумаг. Детально исследованы нормативные акты, принятые в ФРГ с 80-х годов прошпо1 о века, необходимость утверждения которых была вызвана интеграционными процессами в финансовой сфере. Показаны результаты, к которым привели изменения в нормативно-правовой системе ФРГ (повышение эффективности надзора за всеми секторами финансового рынка, обеспечение более высокой степени защиты инвесюров и прозрачности рынка).

6. Рассмотрены проблемы, препятствующие формированию ликвидного российского фондового рынка (необходимость координации усилий регуляторов на рынке ценных бумаг, проблема правоприменения, обеспечение прозрачности рынка, создание эффективной сис1емы контроля), предложены рекомендации по их преодолению с учетом использования опыта Германии в создании высоколиквидного рынка ценных бумаг.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть использованы как органами регулирования рынка ценных бумаг для разработки нормативных документов, так и в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля для преподавания дисциплин «Рынок ценных бумаг» и «Мировая экономика».

Апробация работы. Некоторые положения и практические рекомендации диссертации используются в учебном процессе на кафедре биржевого дела и рынка ценных бумаг Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова для преподавания дисциплины «Рынок ценных бумаг».

По теме диссертации опубликовано пять работ авторским объемом 3,9 п.л., в которых отражены основные результаты исследования.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений.

Введение

Глава 1. Влияние интеграционных процессов на фондовый рынок ФРГ

1.1. Тенденции развития финансовых рынков и их влияние на фондовый рынок Германии.

1.2. Процессы интеграции европейских финансовых рынков Глава 2. Роль фондового рынка в экономике Германии.

2.1. Институциональные особенности фондового рынка.

2.2. Роль банковско! о кредита и рынка ценных бумаг в экономике ФРГ. Глава 3. Динамика развития рынка ценных бумаг Германии

3.1. Рынок акиий.

3.2. Рынок облигаций.

3.3. Рынок производных финансовых инструментов.

Глава 4. Проблемы регулирования фондовых рынков ФРГ и стран ЕС.

4.1. Создание единых правил торговли и регулирования на фондовых рынках Европы.

4.2. Изменения в национальном законодательстве Германии по стимулированию и регулированию рынка ценных бумаг.

Глава 5. Исполыованис опыта 1 ермлши в развитии российского рынка

ценных буМЭ1 .

1аклн>чение

Библиографический список литературы Приложения

Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, ставятся цель и задачи, определяются объект и предмет исследования.

В первой главе рассматриваются современные тенденции развития мировых финансовых рынков, процессы финансовой интеграции в Европе и анализируется их влияние на фондовый рынок ФРГ.

В работе показано, что современные тенденции, имеющие место на мировых финансовых рынках, оказали серьезное воздействие на фондовый рынок Германии. Интернационализация рынков капитала, увеличение объемов слияний и поглощений и универсализация деятельности различных финансовых институтов, использование новых информационных технологий в торговых системах фондовых бирж, расширение спектра финансовых инструментов стимулировали развитие немецкого рынка ценных бумаг, привели к либерализации торговли на фондовых площадках ФРГ и обеспечили к ним доступ иностранным компаниям.

Одной из важнейших тенденций мирового масштаба является интеграция рынков капитала. Интернационализация фондовых рынков проявляется в темпах роста международной торговли ценными бума! ами и в размещении ценных бумаг национальных компаний на иностранных рынках. В Германии с 1980 по 2004гг. объем всех международных операций с ценными бумагами на биржевых и внебиржевых рынках увеличился в 9 раз, количество иностранных компаний, имеющих листинг на Немецкой Бирже (Deutsche Börse), выросло почти вдвое.

Несмотря на то, что в Германии по-прежнему функционируют восемь региональных фондовых бирж, основная торговля концентрируется на Немецкой бирже (НБ). Группа НБ стала одним из самых крупных международных холдинговых объединений на европейском фондовом рынке. Она включает в себя Франкфуртскую фондовую биржу (ФФБ), биржу производных инструментов EUREX, расчетно-клиринговую компанию Clearstream, технологическую компанию Deutsche Börse System и фондовую биржу для торговли ценными бумагами стран Центральной и Восточной Европы - NEWEX.

Наряду с тенденцией к концентрации торговли, на фондовом рынке Германии наблюдается противоположная тенденция к распылению организованного рынка ценных бумаг. Следствием распространения электронных технологий явилось возникновение новых электронных систем торговли, а возросшая конкуренция со стороны таких площадок привела к реструктуризации традиционных фондовых бирж. В Германии наиболее известными электронными системами, которые конкурируют с НБ, являются Privatanleger - Börse и Internet Broker. В свою очередь, на НБ

в 1997г. была введена в действие усовершенствованная электронная система торговли XETRA, заменившая торговую систему IBIS. С введением XETRA стало возможным осуществление «онлайновой» торговли, что позволило клиентам НБ осуществлять торговлю ценными бумагами с 10000 удаленных терминалов в 18 странах мира. Усиление конкуренции биржевых и внебиржевых площадок Германии приводит к тому, что торговля ценными бумагами становится более открытой, в результате в процесс вовлекается большее количество участников.

Универсализация биржевой деятельности стимулирует объединение кассовых и срочных рынков. Результатом такой тенденции на фондовом рынке Германии стало объединение в рамках Deutsche - Börse фондовой биржи FWB и срочной биржи EUREX, что позволило значительно снизить трансакционные издержки, повысило качество обслуживания участников рынка и привело к увеличению доходов биржи. С 1997 по 2004гг. доходы Группы НБ увеличились в 6 раз или почти на 300 млн. евро. В 2004г. более 50% всех доходов НБ получила от деятельности биржи производных EUREX.

В работе показано, что развитие новых технологий и успешное их использование на фондовых биржах Германии приводит к значительному снижению трансакционных издержек. Немецкая биржа постоянно обновляет торговые системы. Результатом таких изменений стало снижение накладных расходов, платежей за обеспечение доступа к площадкам, комиссионного вознаграждения, затрат на расчетно-клиринговые процедуры и спрэдов между ценами продаж и покупок. При этом существенно сокращается время исполнения сделок и минимизируются риски по их неисполнению. С 1997 по 2002гг. сумма издержек по сделкам на XETRA и EUREX снизилась более чем в 5 раз.

В диссертации анализируются положительные эффекты финансовой интеграции и раскрываются проблемы, препятствующие более глубокой интеграции европейских финансовых рынков.

Основной макроэкономический эффект интеграции состоит в создании крупного, диверсифицированного и конкурентоспособного финансового рынка. Провайдеры финансовых услуг при таких условиях получают возможность использования «эффекта масштаба», возникающего вследствие появления большего количества действующих и потенциальных потребителей. Возросшая конкуренция предоставляет больше возможностей для инноваций и диверсификации портфелей ценных бумаг и рисков и обеспечивает предложение широкого перечня финансовой продукции. Увеличивающаяся ликвидность и глубина рынков приводят также к снижению стоимости капитала, снижению трансакционных издержек и увеличению общей прибыли инвесторов. С соответствующей структурой контроля и регулирования финансовый

интегрированный рынок способен в значительной степени привести к финансовой стабильности, поскольку он предоставляет возможность более широкой диверсификации рисков и доходов. Такой рынок обеспечивает больше инвестиций, приводит к большей производительности и техническому прогрессу, так как возрастает рентабельность инвестиций и доля долгосрочных вложений. Дополнительным эффектом может стать увеличение притока иностранного капитала в страны ЕС, так как высокая норма прибыли от инвестиций повышает привлекательность европейского рынка для иностранных инвесторов.

Следовательно, глубокая интеграция финансовых рынков позволит им наиболее эффективно выполнять свои функции.

В диссертации подтверждается тезис о том, что существует тесная взаимосвязь между функционированием финансовой системы и долгосрочным ростом экономики. Уровень финансового развития является чрезвычайно важным фактором дальнейшего экономического роста, аккумуляции капитала и технического прогресса, при этом ликвидность рынка ценных бумаг позитивно влияет на экономический рост, инвестиции и производительность труда. Отмечается также, что использование всех положительных преимуществ финансовой интеграции той или иной европейской страной не зависит от модели ее финансовой системы, опирающейся на рынок ценных бумаг (market-based system) или преимущественно на банки (bank-based system). Утверждается, что только та система, которая имеет конкурентоспособные рынки и эффективных посредников, получает в результате преимущества и для дальнейшего роста.

Прямой экономический эффект финансовой интеграции оценивается в виде ежегодного прироста ВВП на 0,5% или 43 млрд. евро дополнительно к ВВП ЕС ежегодно.

Для количественной оценки финансовой интеграции используются различные методы, однако наиболее широко используется показатель международных слияний и поглощений финансовых институтов (mergers and acquisitions - М&А). Таким методом пользуется Европейская Комиссия (ЕК) для собственных оценок степени финансовой интеграции европейских стран. По данным ЕК за 80-е и 90-е гг. основной объем финансовой реструктуризации происходил на национальных рынках и внутри секторов. Международные сделки в пределах стран-членов ЕС составили всего 18,6% от всего объема слияний и поглощений финансовых институтов стран ЕС (79,3 из 426,6 млрд. долл.), при этом в секторе страхования международные сделки составили 55,7%, в банковском секторе - 18,9%, в секторе ценных бумаг - 7,3%. Иными словами, уровень интеграции европейских финансовых институтов в секторе ценных бумаг,

по сравнению с другими сегментами финансового рынка, пока не очень высок.

Оптовые рынки в финансовой системе ЕС интегрированы в большей степени, чем розничные. Введение евро, образование платежной системы TARGET и создание частных систем, которые также обрабатывают платежи по крупным сделкам в евро, формирование единых краткосрочных процентных ставок на рынке межбанковских депозитов, распространение единых общепризнанных ценовых показателей EONIA и EURIBOR, увеличение объемов эмиссий корпоративных облигаций, консолидация европейских фондовых бирж и изменения в стратегии деятельности профессиональных участников рынка привели к интеграции оптовых денежных рынков, рынков акций и облигаций. Более глубокой интеграции оптовых рынков препятствует фрагментарная структура клиринговых и расчетных систем, колебания спрэдов доходности государственных облигацией в еврозоне, различия в национальных законодательствах по рынку ценных бумаг, различия в торговых и налоговых системах.

Розничные рынки в ЕС по-прежнему разрознены, несмотря на то, что за последние годы возросла доля иностранной собственности, обеспечен удаленный доступ к рынкам с помощью технических средств (телефона и Интернет) в пределах стран-членов ЕС. Основными препятствиями в интеграции розничных финансовых рынков являются протекционистская политика национальных регулирующих органов, различные уровни кредитных рисков и высокие цены по трансграничным платежам. В 2001г. цена на международный денежный перевод, вне зависимости от его объемов, составляла 24,09 евро; для исполнения 15% всех трансграничных финансовых расчетов требуется более чем одна неделя: розничные международные банковские платежи в пределах ЕС почти в 20 раз дороже, чем платежи в пределах национальных государств. При этом стандартный финансовый институт в ЕС должен отчитываться перед 20 контрольными органами.

Реализация Плана действий по финансовым услугам, принятого в марте 2001г. Европейской Комиссией, позволит преодолеть эти препятствия и создать интегрированный финансовый рынок.

Во второй главе диссертации автор концентрирует основное внимание на особенностях институциональной структуры фондового рынка Германии и определении роли рынка ценных бумаг в экономике.

Современное состояние фондового рынка ФРГ в значительной степени определяется характером ее кредитно-финансовой системы, в которой банки имеют универсальный характер и совмещают депозитно-ссудную, эмиссионную и инвестиционную деятельность. В последние годы банки начали ак;ивно заниматься страхованием и создают в рамках

Q

банка страховое подразделение, либо приобретают страховые фирмы. В Германии это явление получило название «аПАпапг». В ФРГ банки имеют возможность без ограничений владеть акциями нефинансовых корпораций, более того, до недавнего времени только банки могли непосредственно совершать сделки с ценными бумагами.

Для Германии характерна концентрация акционерного капитала в руках немногих крупных инвесторов, прежде всего банков. В ФРГ к концу 90-х гг. крупным банкам, концернам и государству принадлежало 56% акционерного капитала, инвестиционным фондам - 13%, физическим лицам лишь 15%.

В диссертации показано, что преобразования в области рынков ценных бумаг, начатые в предшествующие годы в Германии, в том числе и под влиянием интеграционных процессов, начали менять давно сложившуюся институциональную структуру его участников.

Эмитенты. С 1985 по 2004гг. количество компаний, имеющих листинг на фондовых биржах Германии, увеличилось почти в два раза и более чем в три раза возросло количество акций и облигаций на ФФБ. С 1992г. в Германии стали эмитироваться коммерческие бумаги.

Инвесторы. Возросла общая численность акционеров и вкладчиков в инвестиционные фонды среди населения (на конец 2003г. - 20%). Стала активно развиваться онлайновая торговля ценными бумагами.

Среди институциональных инвесторов в ФРГ крупнейшей группой являются страховые компании, однако на фондовом рынке они играют по-прежнему не очень значимую роль. Активы страховых компаний в 2003г. составили 1045,3 млрд.долл., доля ценных бумаг в них составила всего 35%. Все более активной на фондовом рынке Германии становится другая группа институциональных инвесторов - инвестиционные фонды, количество которых увеличилось с 3610 в 1996г. до 6532 в 2003г., их активы - с 286,4 до 677,6 млрд. долл. Доля облигаций в активах инвестиционных фондов в 2003г. составила 62%, доля акций - 33% (из них лишь 27,3% акции национальных эмитентов).

Посредники. На фондовом рынке Германии посредниками в основном являются банковские учреждения. Однако в последние годы усиливается конкуренция банковских и небанковских финансовых институтов по предоставлению финансовых услуг потребителям.

Тенденция секьюритизации, которая наблюдается на мировых финансовых рынках в последнее десятилетие, в Германии менее заметна в силу традиционной тесной связи банков и промышленных компаний. В работе доказывается, что роль фондового рынка в финансировании экономики Германии, несмотря на изменения в структуре его участников, по-прежнему остается вспомогательной. Анализ показал, что с 1964 по 2003гг. доля ценных бумаг в финансировании компаний составляла менее

7%. В 1964г. эмиссии акций составляли 1,3% от объемов банковского кредита, в 1986г. - 2,55%, в 1996г. - 2,51%, в 2003г. - 2,06%. Несколько иная ситуация наблюдается с эмиссиями облигаций нефинансовых компаний. До середины 90-х гг. эмиссии облигаций составляли всего 0,1% от объемов банковского кредита. После введения евро объем эмиссий корпоративных облигаций стал возрастать. С 1999 по 2003гг. объем выпущенных облигаций увеличился более чем в 8 раз и составил в 2003 г. 2,7% от объемов банковского кредита.

Доля банков в финансировании нефинансовых компаний не снизилась и составляет около 20%. Основными источниками финансирования нефинансовых компаний по-прежнему являются внутренние источники - амортизация и нераспределенная прибыль (около 70%). С 1987 по 2003гг. общая брутто-задолженность банковских учреждений увеличилась примерно в 9 раз и в 2003г. составила 668 млрд. евро (в том числе по ипотечным облигациям Pfandbriefe задолженность возросла в 5 раз). В структуре брутто-задолженности компаний с 1986 по 2003гг. банковские кредиты составляли 60-65% всей задолженности, облигационные займы - 2-5%, коммерческие бумаги - от 3,6 до 12,4%.

Банковский кредит в Германии является одним из главных источников финансирования немецких компаний и в значительной степени государства. Расчеты показали, что если в структуре финансирования компаний доля банковского кредитования практически не изменилась, то в структуре финансирования государства она снизилась почти на 40%. Т.е. государство в качестве источника финансирования стало в меньшей степени использовать прямые банковские займы, источниками которых являются средства, полученные банками от эмиссий общественных облигаций (öffentliche Pfandbriefe). В 1986г. задолженность по общественным облигациям составила 83% от задолженности по государственным займам. В 2003г. этот показатель снизился до 40,1%, при этом в структуре задолженности государства доля прямых банковских займов составила 28,7%, и более 70% пришлось на государственные ценные бумаги. В отличие от нефинансовых компаний, в структуре финансирования государства отчетливо наблюдается тенденция секъюритизации.

В диссертации сделан вывод о том, что развитие рынка ценных бумаг Германии, вызванного интеграционными процессами, пока существенно не повлияло на структуру финансирования экономики. Происходящие изменения в структуре участников фондового рынка Германии начали менять давно сложившуюся институциональную структуру его участников и приводят к постепенному возрастанию роли фондового рынка в экономике. Можно предположить, что в дальнейшем роль рынка ценных бумаг будет возрастать, однако, вряд ли фондовый

рынок станет главным источником финансирования компаний, как в США или в Великобритании.

В третьей главе анализируется динамика развития рынка ценных бумаг ФРГ по отдельным сегментам: акций, облигаций и производных финансовых инструментов.

Процессы интеграции стимулировали развитие рынка акций. Резко возросло количество акций, имеющих листинг на ФФБ (только с 1997 по 2003гг. их стало в 10 раз больше). С 1980 по 2004 гг. капитализация акций увеличилась более чем в 15 раз. 11есмотря на значительные темпы роста рынка акций, рынок долговых ценных бумаг играет в экономике Германии гораздо более важную роль. Рыночная стоимость облигаций примерно в три раза выше рыночной стоимости акций.

В 90-х гг. в Германии заметно активизировалась деятельность инвесторов, которые переключились с инвестиций в долговые ценные бумаги на долевые. Эта тенденция сохранилась и после финансового кризиса на рынке акций 2000 - 2002гг. С 1987 по 2003гг. оборот торговли ценными бумагами увеличился в три раза, при этом до 1998г. оборот по облигациям существенно превышал оборот по акциям, в отдельные годы до 3-4 раз. С 1998г. оборот по акциям стал расти и в 2001-2003 гг. составлял примерно 80% от общей торговли ценными бумагами. В диссертации представлены расчеты показателей доходности различных финансовых инструментов, которые свидетельствуют о том, что на немецком рынке наблюдается тенденция к понижению доходности облигаций. В 70-е годы общая доходность облигаций составляла в среднем 8%, в 80-е - 7,4%, в 90-е - 6,2%, в 2000-2003гг. - 4,8%. Несмотря на то, что доходность по облигациям в Германии имеет тенденцию к понижению, она все же выше, чем дивидендная доходность акций. С 1977 по 1987гг. дивидендная доходность всех акций, имеющих котировку на фондовых биржах Германии, колебалась от 1,2 до 6%. С 1988г. данный показатель стал постепенно снижаться и в 2000г. составил 1,6%. За указанный период объемы дивидендных выплат постоянно увеличивались. Это свидетельствует о том, что колебания дивидендной доходности были вызваны изменениями курсовой стоимости акций.

В краткосрочном плане при вложениях в акции инвесторы могут получить высокую прибыль, равно как и понести существенные убытки. Колебания общей доходности немецких акций могут достигать 100%. При вложении средств в акции в долгосрочной перспективе обеспечивается более высокая норма прибыли, чем при вложениях в облигации. Среднегодовая норма доходности акций DAX с увеличением длительности инвестиционного периода снижается, однако стандартное отклонение снижается еще более высокими темпами. Если инвестиционный период

составит 50 лет, то соотношение среднегодовой нормы прибыли и стандартного отклонения составит 5:1.

Анализ стоимости инвестиций в различные финансовые активы Германии показал, что с 1963 по 1998гг. самыми доходными вложениями стали инвестиции в акции. Стоимость акций DAX за этот период увеличилась почти в 6 раз, стоимость недвижимости возросла в 3 раза, при этом сбережения на депозитах в банках обесценились на 4%.

Понижение доходности облигаций и рост курсовой стоимости акций привели к тому, что инвесторы в Германии стали вкладывать больше средств в акции. К тому же новое поколение немцев, которое выросло в условиях глобальных технологических перемен, становится все более активным участником фондового рынка.

Процессы интеграции и введение евро в значительной степени повлияли на рынок производных финансовых инструментов Германии и послужили катализатором консолидации европейских организованных рынков деривативов. Создание EUREX обеспечило потребителям легкий доступ к широкому спектру инструментов, а низкие трансакционные издержки привлекают на EUREX значительное количество участников и усиливают ее позиции на международном рынке. В 1999г. EUREX опередила по объему сделок такие крупнейшие деривативные биржи, как американские СВОЕ и СВОТ.

Введение евро привело к созданию новых производных финансовых инструментов. На EUREX начали торговаться фьючерсы и опционы на новые индексы семейства DJ STOXX, на долговые индексы ¡ВОХХ. На рынке процентных ставок все более популярными становятся контракты на Европейскую межбанковскую ставку Euribor, основная торговля которыми ведется на основном европейском конкуренте EUREX - EURONEXT.Liffe.

Четвертая глава посвящена проблемам регулирования фондовых рынков Германии и стран ЕС.

Интеграционные процессы привели к необходимости принятия общих стандартов регулирования фондовых рынков европейских стран. Важными элементами в решении проблем регулирования стали исполнение «Плана действий по финансовым услугам» и создание нового механизма регулирования фондовых рынков, предложенного группой специалистов под руководством А.Ламфалусси.

В ЕС особое значение придается созданию объединенного фондового рынка, подчиняющегося единым правилам регулирования. Реализация Плана действий позволит преодолеть разрозненность розничных финансовых рынков и создать действительно интегрированный фондовый рынок, повысить эффективность регулирования финансового рынка и гармонизировать работу финансовых институтов на европейском уровне. К началу 2005г. завершена реализация всех пунктов данного

плана. Наиболее важными из них являются: введение единого образца проспекта эмиссии ценных бумаг; совершенствование требований к компаниям, желающим зарегистрироваться на фондовых биржах; установление новых правил деятельности инвестиционных и пенсионных фондов; принятие международных стандартов бухгалтерского учета и введение единого паспорта для официально признанных фондовых бирж.

В диссертации рассматривается новый механизм регулирования рынков ценных бумаг, который соединяет функции регулирования и контроля в пределах ЕС. По новым правилам, на первом уровне парламент и Европейский совет принимают совместное решение по базовым позициям принимаемых законов. Все детали или технические инструкции о порядке исполнения определяются на втором уровне. При принятии решения, помимо Комиссии, на втором уровне участвуют два новых комитета: Комитет по ценным бумагам (ESC) и Комитет европейских регуляторов ценных бумаг (CESR). На основании переданных ему полномочий, CESR предоставляет Комиссии ЕС технические инструкции по исполнению данного постановления. При этом при разработке своих рекомендаций CESR обязан тесно работать с участниками рынка. Как правило, эта работа заключается в проведении множества консультаций с различными группами участников рынка по основополагающим пунктам постановления. Такие методы работы позволяют ускорять регулирование финансового рынка и гармонизировать работу европейских финансовых институтов, учитывать интересы не только профессиональных участников рынка и компаний по предоставлению финансовых услуг, но и интересы частных инвесторов, а также повышают эффективность регулирования финансового рынка и работу европейских финансовых институтов.

Сделан вывод о том, что создание единых общеевропейских систем невозможно без решения проблем достижения совместимости национальных фондовых рынков в налоговой, юридической и регулятивной областях. Однако унификация законодательств тормозится стремлением стран-участниц сохранить и зашчгить от зарубежной конкуренции собственные национальные рынки.

В четвертой главе анализируются изменения в национальном законодательстве по стимулированию и регулированию рынка ценных бумаг Германии.

В Германии складывается интегрированный финансовый рынок, на котором происходит либерализация и универсализация финансовых институтов. В стране создаются финансовые конгломераты (Allfinanz), в которых холдинговая компания или иной собственник владеет несколькими финансовыми институтами, предоставляющими различные финансовые продукты и относящиеся к разным секторам финансового

рынка. Эта тенденция приводит к тому, что границы между институтами практически размываются. И общеевропейский внутренний рынок в этом процессе конвергенции действует как катализатор. С учетом таких глубоких изменений на финансовых рынках создаются новые институциональные структуры органов надзора.

С 90-х годов в Германии осуществлены серьезные преобразования, необходимость принятия которых была вызвана в том числе и интефационными процессами. Эти преобразования привели к эффективному развитию отрасли ценных бумаг. Принято четыре Закона о стимулировании финансового рынка, Закон о контроле и прозрачности корпоративного сектора (KonTraG), Закон о прозрачности и правилах публикации отчетности (TransPuG), Закон о покупке и передаче ценных бумаг (WpUG). В 2002г. проведена реформа всех видов надзорных органов, которые были объединены в единую, современную организацию-Федеральное управление по надзору за финансовыми услугами (BaFin).

Создание BaFin привело к тому, что прежде раздробленная надзорная система становится современной интегрированной структурой, которая охватывает весь финансовый рынок. Участники рынка получают одного центрального партнера, при работе с которым сокращаются временные и организационные расходы. BaFin было создано как самостоятельное общественное учреждение, получившее большие полномочия в бюджетных и организационно-правовых вопросах. Это учреждение финансируется посредством налоговых поступлений и отчислений от институтов, над которыми осуществляется контроль. Контроль над расходами BaFin осуществляется административным советом, в который входят предешвители участников рынка, немецкого Бундестага и представители различных федеральных министерств. Помимо этого существует правовой контроль и контроль над деятельностью административных органов со стороны Министерства финансов.

Внутри BaFin строится по секторальному принципу. Осуществляется надзор за банковской деятельностью, страхованию и торговлей ценными бумагами. Сектор банковского надзора контролирует платежеспособность, достаточность обеспечения собственным капиталом и системы управления рисков кредитных институтов. Аналогично ему сектор контроля над портфельными управляющими (Asset Management) контролирует торговлю ценными бумагами и деривативами с целью предупреждения инсайдерской торговли, осуществляет преследования по подобным сделкам, контролирует обеспечение прозрачности на фондовом рынке, публикации Ad-hoc-Meldung и т.д. [ре: ий сектор контролирует деятельность страховых компаний.

Во всех трех секторах осуществляется единый контроль над финансовыми конгломератами, борьба с отмыванием денег, координация совместной международной работы, защита потребителей и обработка их претензий в области финансовых услуг. Все эти меры привели к возрастанию эффективности контроля, при этом отпадает необходимый ранее обмен данными примерно между 2700 ведомствами.

В результате всех реформ существенно возросла эффективность надзора за всеми секторами финансового рынка, обеспечена более высокая степень защиты инвесторов и прозрачность рынка, расширены возможности торговли для его участников.

В пятой главе анализируется возможность использования опыта ФРГ в развитии российского рынка ценных бумаг. Текущее состояние фондового рынка России характеризуется «зарегулированностью», наличием узкого спектра существующих финансовых инструментов и отсутствием комплексных финансовых услуг. Базовое законодательство в России для каждого сектора финансового рынка формировалось по различным моделям регулирования финансового рынка (европейской, североамериканской). Процесс создание необходимых нормативных документов происходил в условиях фактического отсутствия конкуренции на рынке, спроса на финансовые услуги и «разобщенности» рынка. Подготовленные различными ведомствами-регуляторами нормативные акты не только не образовали единую нормативную базу, но часто противоречат друг другу и создают существенные проблемы для участников рынка.

Происходящие на рынке процессы выявляют необходимость усиления роли государства по формированию согласованной системы государственного регулирования и координации усилий регуляторов по дальнейшему развитию финансового рынка и обеспечению финансовой стабильности. Реформа государственного регулчрования на финансовом рынке должна унифицировать надзорные требования к идентичным институтам на различных сегментах финансового рынка и сконцентрировать регулирование и надзор за институциональными инвесторами и фондовыми биржами в определенных Правительством РФ единых ведомствах-регуляторах. Опыт Германии показывав 1, что создание единого регулирующего органа в значительной степени стимулирует дальнейшее развитие всего финансового, и в том числе фондового, рынка.

Представляется целесообразным создание в России единого регулирующего органа как ВаРт в Германии. Гдиный контроль над всеми секторами финансового рынка усилит эффективноеи> натюра, обеспечш защиту инвесторов и справедливое ценообрломмие. мнмими шрусч

системные риски и приведет к более высокой эффективности фондового рынка.

Одной из наиболее важных проблем российского финансового рынка является проблема правоприменения (англ. - еп1'огсетсп0. Основной целью правоприменительной деятельности государства на фондовом рынке является пресечение правонарушений, применение установленных законодательством санкций за их совершение, а также предотвращение их совершения. Эта деятельность имеет существенное значение для обеспечения эффективности регулирования фондового рынка.

В российском законодательстве отсутствуют адекватные меры административной и уголовной ответственности за нарушения на финансовом рынке, практически отсутствуют меры, направленные на предотвращение использования привилегированной информации и инсайдерской торговли, недостаточно полно определено понятие манипулирования. Все эш положения препятствуют со¡данию правовой базы для ограничения рисков инвесторов и дальнейшему развитию фондового рынка, поскольку без твердого правового обеспечения инвесторы не будут вкладывать свои финансовые ресурсы в ценные бумаги.

Система мер защиты инвесторов в Германии включает в себя защиту прав держателей долевых ценных бумаг; обеспечение прав акционеров большинства против попыток крупных собственников оказывать на них давление и, одновременно, защиту акционеров, имеющих мелкие доли капитала, от неправомерных действий контролирующих акционеров. При этом в немецком законодательстве по рынку ценных бумаг прописаны все запрещенные манипуляции с ценными бумагами и злоупотребления на фондовом рынке. Преступными признаются действия лица, которое делает ложные заявления относительно оценки ценных бумаг, иностранной валюты, деривативов и товаров, скрывает подобные факты в нарушение законодательства и использует другие средства с намерением нечестного поведения для того, чтобы манипулировать рыночными курсами. Причем предпосылкой наказуемости является преднамеренность действий, при осуществлении которых лицо знает, что эти действия приведут к манипулированию. Т.е. для признания лица виновным достаточно доказать лишь его намерение в этом, вне зависимости от того, привело ли оно к действительному изменению цены или торговой активности на рынке.

В Германии к лицам, располагающим служебной информацией, относят членов совета директоров эмитента, профессиональных участников рынка ценных бумаг и иных лиц, которые имеют доступ к такой информации в силу своих служебных обязанностей, например, оценщиков или консультантов. Действует запрет на использование

служебной информации при совершении сделок за чужой счет, на попытку совершить сделку, на выдачу рекомендаций на основе служебной информации. Законом установлены правила о немедленном раскрытии инсайдерской информации на сайтах в сети Интернет, о ведении эмитентами списка инсайдеров, уведомлении компетентного органа о сделках инсайдеров с ценными бумагами и связанными с ними финансовыми инструментами, публичном раскрытии информации о таких сделках, уведомлении об инсайдерских сделках организаторами торговли. Подобные положения, внесенные в законодательство РФ, способствовали бы более эффективной борьбе с инсайдерской торговлей.

Одним из основных условий развития устойчивого и динамичного фондового рынка является его прозрачность. Актуальная информация, оперативное раскрытие сведений об изменении финансового состояния компании, динамике ее активности на рынке, условиях ее операционной деятельности, а также информации о происходящих с компанией существенных событиях имеют первостепенное значение для инвесторов.

В России необходимо создание системы отчетности и публикации информации об участниках рынка ценных бумаг и состоянии этого рынка. Часто информация, раскрываемая на английском языке, значительнее по объему и детальнее, чем информация, раскрываемая на русском языке. Это характерно для компаний, акции которых торгуются за рубежом и которые стремятся пройти листинг на зарубежных фондовых биржах. Разделы годовой отчетности и корпоративные Интернет-сайты не имеют четкой структуры и единого содержательного ядра. Информация очень сильно отличается и по содержанию и по объему. Снижению рисков инвесторов способствовали бы следующие меры: обеспечение соблюдения всеми акционерными компаниями требований к содержанию годового отчета и наличия в нем информации о практике их корпоративного управления и ее соответствия рекомендациям Кодекса; повышение степени обязательности раскрытия информации; ужесточение санкций за нарушения, связанные с раскрытием информации, со стороны компаний. Такое ужесточение должно быть реализовано по линии административного и уголовного права. Принцип открытости информации следует осуществлять посредством расширения объема публикаций о деятельности эмитентов ценных бумаг, введения признанной рейтинговой оценки компаний -эмитентов, развития сети специализированных изданий, создания общепринятой системы показателей для оценки рынка ценных бумаг.

Одной из главных задач российского рынка ценных бумаг является создание эффективной системы контроля. Опыт Германии показывает, что службы внутреннего контроля играют важную роль не только в выявлении случаев нарушения законодательства о рынке ценных бумаг, но и в обеспечении его соблюдения. Службы внутреннего копт¡ю /я выполняют

операции, связанные с контролем над легализацией доходов, полученных преступным путем, а также для предотвращения действий, направленных на неправомерное использование инсайдерской информации и конфликтов интересов сотрудников. Внутренние правила, установленные большинством эмитентов, предусматривают добровольный запрет или взятые на себя руководителями высшего звена ограничения на проведение определенных операций с ценными бумагами организации, в которой они занимают соответствующие посты. Предотвращение конфликта интересов осуществляется, в частности, путем создания так называемой «китайской стены» между различными подразделениями кредитной организации. Все телефонные переговоры сотрудников компании записываются в режиме реального времени и сохраняются в течение семи лет.

Одним из самых эффективных методов содействия развитию фондового рынка является налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги. Налоговая реформа 2000-2002гг. в РФ стала значительным вкладом в создании либерального налогового режима в сфере российского рынка капиталов. Основным результатом этой реформы стал переход от запретительной системы налогообложения к стимулирующей. Снижено налоговое бремя на инвесторов и на профессиональных участников рынка ценных бумаг в связи с принятием новых правил формирования налоговой базы и снижения ставок по налогу на прибыль, на эмиссии ценных бумаг, на доходы физических лиц.

Выводы и рекомендации

Процессы интеграции в области финансовых рынков оказали серьезное воздействие на фондовый рынок ФРГ. Финансовая интеграция стимулировала развитие немецкого рынка ценных бумаг, привела к либерализации торговли на фондовых площадках Германии и обеспечила к ним доступ иностранным компаниям. Существенно повысилась конкурентоспособность институтов фондового рынка Германии. Сдвиги в архитектуре немецкого фондового рынка позитивно повлияли на эффективность его функционирования.

Преобразования в области рынков ценных бумаг, начатые в предшествующие годы в Германии, стали менять давно сложившуюся шкчмгуционапьную структуру его участников и приводят к постепенному ж» $р;|с ишню роли фондового рынка в экономике. Если в структуре фим.шсмрования нефинансовых компаний основным источником пока ос I .(сIся банковский кредит, то в структуре финансирования государства доия прямых банковских займов снизилась почти на 40%.

Интеграционные процессы привели к необходимости принятия оГ>|цп\ скшдартов регулирования фондовых рынков европейских стран.

Важными элементами в решении проблем регулирования стали исполнение «Плана действий по финансовым услугам» и создание нового механизма регулирования фондовых рынков. Реализация Плана действий позволит преодолеть разрозненность розничных финансовых рынков и повысить эффективную работу европейских финансовых институтов. Однако унификация законодательств тормозится стремлением участников рынка сохранить собственные национальные рынки и защитить их от зарубежной конкуренции.

Для решения некоторых ключевых проблем российского рынка ценных бумаг представляется целесообразным внедрить некоторые меры по совершенствованию рынка ценных бумаг, исходя из немецкого опыта. К таким мерам можно отнести создание единого государственного органа, регулирующего все секторы финансового рынка, создание внутренних систем контроля участников фондового рынка и практики ее применения, совершенствование уголовного законодательства и принятие адекватных мер административной и уголовной ответственности за нарушения на финансовом рынке в части использования инсайдерской информации и манипулирования ценами, создание системы отчетности и публикаций об участниках рынка ценных бумаг.

Основные положения диссер|ации опубликованы в следующих

работах:

1. Хугаева З.Ю. Фондовый рынок Германии н условиях европейской интеграции. Глава 7 монографии «Мировой фондовый рынок и интересы России» / Отв. ред. Смыслов Д.В. - М.: ИМЭМО РАН, 2003.(2,0 пл.).

2. Хугаева З.Ю. Финансовая сфера ФРГ: проблемы и перспективы развития //МЭиМО, №10. М„ 2003. (0,1 п.л.).

3. Хугаева З.Ю. Новое реформирование рынка акций Германии //Экономика и Финансы, №11. М., 2003. (0,3 п.л.).

4. Хугати З.Ю. Роль банковскою кредита и рынка ценных бумаг в экономике ФР1 //Объединенный научный журнал, №21. М, 2004. (1,0 п.л.).

5. Хугати З.Ю. Изменения в юконодаимьстве ФРГ по регулированию рынка ценных бума! ''Объедине! ним научный журна i, №6. М., 2005 (0,5 п.л.).

Подписано в печать 22.06.2005 Формат 60x84/16 Гарнитура «Тайме». Печать офсетная. Объем 1,0 п.л. 1,0 а.л. Тираж 100 экз. Заказ 33 ИМЭМО РАН

117997, Москва, Профсоюзная, 23

РНБ Русский фонд

2006-4 15834

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Хугати, Залина Юрьевна

ВВЕДЕНИЕ. ф

ГЛАВА 1. ВЛИЯНИЕ ИНТЕГРАЦИОННЫХ ПРОЦЕССОВ

НА ФОНДОВЫЙ РЫНОК ГЕРМАНИИ.

1.1. Тенденции развития финансовых рынков и их влияние на фондовый рынок Германии.

1.2. Процессы интеграции европейских финансовых рынков.

ГЛАВА 2. РОЛЬ ФОНДОВОГО РЫНКА В ЭКОНОМИКЕ

ГЕРМАНИИ.

2.1. Институциональные особенности фондового рынка.

2.2. Роль банковского кредита и рынка ценных бумаг в экономике Германии.

ГЛАВА 3. ДИНАМИКА РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ

БУМАГ ГЕРМАНИИ.

3.1. Рынок акций.

3.2. Рынок облигаций.

3.3. Рынок производных финансовых инструментов.

ГЛАВА 4. ПРОБЛЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ФОНДОВЫХ

РЫНКОВ ГЕРМАНИИ И СТРАН ЕС.

4.1. Создание единых правил торговли и регулирования на фондовых рынках Европы.

• 4.2 Изменения в национальном законодательстве Германии по стимулированию и регулированию рынка ценных бумаг.

ГЛАВА 5. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ОПЫТА ГЕРМАНИИ В РАЗВИТИИ

РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Фондовый рынок Германии в условиях европейской интеграции"

С начала 50-х годов прошлого века европейские страны осуществляют планомерную и последовательную политику создания единого внутреннего рынка. В процессе европейской интеграции Германия играет ведущую роль, поскольку имеет самую крупную по масштабам экономику в Европейском Союзе (ЕС) и изменения, происходящие в ней, влияют на всю экономику ЕС в целом. Кроме того, именно Германией были инициированы многие принципиально важные решения по объединению Европы и введению единой европейской валюты.

Одним из основных условий формирования единого внутреннего рынка является создание интегрированного и эффективного рынка капитала. Интернационализация рынков капитала, увеличение объемов слияний и поглощений и универсализация деятельности различных финансовых институтов, использование новых информационных технологий в торговых системах фондовых бирж, расширение спектра финансовых инструментов привели к необходимости создания единого финансового, в том числе и фондового рынка в Европе.

Исторически сложилось так, что в странах континентальной Европы в финансировании экономики ведущую роль играет банковская система (bank-based system), в отличие от англо-саксонских государств, финансовая система которых опирается главным образом на рынок ценных бумаг (market-based system). В современных условиях, однако, слабо развитый рынок ценных бумаг становится существенным недостатком финансовой системы. Поэтому и в Германии с начала 90-х годов прошлого века были осуществлены серьезные изменения на фондовом рынке, которые привели к эффективному развитию отрасли ценных бумаг и возрастанию роли фондового рынка в экономике.

Несмотря на множество исследований по проблемам европейской интеграции, в отечественной литературе уделено недостаточное внимание вопросам интеграции на фондовых рынках европейских стран.

Данными факторами обусловлена актуальность темы диссертационной работы.

Цель и задачи исследования

Целью исследования является определение роли фондового рынка в экономике Германии, влияние интеграционных процессов на его формирование и выработка рекомендаций по развитию фондового рынка России с учетом германского опыта.

Исследование направлено на решение следующих задач:

• выявить влияние интеграционных процессов на фондовый рынок Германии;

• определить изменение роли фондового рынка в экономике страны;

• оценить динамику развития рынка ценных бумаг;

• раскрыть проблемы в области регулирования европейского и немецкого рынка ценных бумаг в условиях углубляющейся финансовой интеграции;

• определить возможности использования опыта Германии в формировании ликвидного рынка ценных бумаг в России.

Объектом исследования являются интеграционные процессы в финансовой сфере и их воздействие на национальный фондовый рынок. Предмет исследования - фондовый рынок Германии.

Степень изученности темы

Различным аспектам европейской интеграции посвящено значительное количество работ российских ученых. Среди них: Барановский В.Г., Бари-нов А.И., Башкатова Т.А., Беляев Ю.Н., Борисова К.Ф., Борко Ю.А., Бутори-на О.В., Валовая Т.Д., Васильева Е.В., Глухарев Л.И., Гончаров А.Н., Горский В.А., Зубченко Л.А., Княжинский В.Б., Кузнецов В.И., Курочкин Д.Н., Окороченков Л.М., Осадчая И.М., Потапов В.М., Суслин П.Н., Хесин Е.С., Шенаев В.Н1, Шишков Ю.В., Шемятенков В.Г., Юданов Ю.И. Данными авторами исследованы политические и общеэкономические аспекты западноевропейской интеграции, механизмы региональной интеграции, проблемы валютных рынков, валютного регулирования и ценообразования.

Проблемы финансовой-интеграции исследованы в работах зарубежных ученых, среди которых: L.Bassanini, H.Bernard, E.Berglof, J.Bisigano, G.Galati, G.Heinemann, S.Jopp, A.Lamfalussy, S.Lannoo, G.Leahy, N.Loyayza, T.Padoa-Schioppa, E.L.von Thadden, R. Thiel, K. Tsatsaronis.

Отдельные вопросы, связанные с интеграцией рынков капитала, исследованы в работах Абрамова В.Н., Быкова К.Э., Грачевой М.В., Доронина И.Г., Матросова С.В., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Пищика B.C., Сарчева A.M., Шенаева В.Н., G.Baumann, T.Beck, J.Benner, C.Bierley, G.G.Booth, J.H.Boyd, M.Gertler. W.Godecke, C.Kolbeck, H.Kuchle, R.Levine, H.Scholz, R.H.Schmidt, R.Stehle, K.Volkner, S.Zervos.

Различным политическим и социально-экономическим проблемам, связанным с Германией, посвящено множество работ российских ученых. Среди них: Белов Б.В., Борко Ю.А., Ворожейкина O.JL, Говорова Н.В., Гут-ник В.П., Евдокимова Н.А., Зарицкий Б.Е., Кремлев С.Т., Кузнецов А.Н., Ма-диевский С.А., Максимычев И.Ф., Осадчая Ж.Ф., Патрушев А.И., Погорлец-кий А.И., Рассоленко Г.М., Родиков Б.И., Сергеев П.А., Смирин Н.М., Соколов Р.Е., Ходов Л.Г., Швейцер В .Я., Ямалдин А.П.

В то же время влияние интеграционных процессов в финансовой сфере на фондовый рынок Германии российскими и зарубежными учеными изучено явно недостаточно. Между тем, подобное исследование позволит выявить характер воздействия финансовой интеграции на национальный фондовый рынок и связанные с этим проблемы и преимущества.

Методологическая и информационная база исследования

Исследование основано на методологии системного анализа, позволяющей выявить причинно-следственные связи между событиями. Использовались метод аналогий, сравнительный и статистический анализ данных, экспертный анализ.

Информационную базу исследования составили статистика и материалы Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Международной финансовой корпорации, Мирового банка, Мировой федерации бирж, Международной организации комиссий по ценным бумагам, Европейской организации фондовых бирж, Европейского центрального банка, Совета Министров экономики и финансов Евросоюза, Министерства финансов ФРГ, Федерального банка Германии, Немецкого института акций, Немецкого института экономики, а также нормативные акты Европейского Союза и ФРГ. Использованы монографии российских и зарубежных ученых, материалы российской и зарубежной периодической печати. Значительная часть документов получена из сети Интернет.

Исследование выполнено в рамках пунктов 10 и 23 специальности 08.00.14 - «Мировая экономика» Паспорта специальностей ВАК.

Научная новизна исследования заключается в развитии теоретических основ финансовой интеграции, в оценке воздействия финансовой интеграции на фондовый рынок Германии, в определении специфики фондового рынка Германии и его роли в экономике. Доказано, что хотя банковский капитал продолжает играть ведущую роль в финансировании немецких компаний, влияние интеграционных процессов вызывает существенные институциональные сдвиги на фондовом рынке Германии, приводит к изменению форм доступа на рынок капиталов, повышает эффективность функционирования фондового рынка и приводит к постепенному возрастанию его роли в экономике. Получены также следующие результаты:

1. Раскрыты современные тенденции развития финансовых рынков и их влияние на фондовый рынок ФРГ, выявлены изменения в архитектуре фондового рынка Германии и изменения его показателей, определена эффективность функционирования; рынка ценных бумаг (повышение конкурентоспособности Немецкой Биржи и расширение зоны ее действия, существенное снижение трансакционных издержек, введение новых правил торговли, повышение качества торговли и привлечение мелких инвесторов на торговые площадки).

2. На концептуальном уровне раскрыто понятие финансовой интеграции, определены ее количественные показатели, выявлены проблемы (фрагментарная структура клиринговых и расчетных систем, колебания спрэдов доходности государственных облигаций в еврозоне, высокие цены по трансграничным платежам, различные уровни кредитных рисков, различия в торговых и налоговых системах, в национальных законодательствах по рынку ценных бумаг), препятствующие созданию единого европейского фондового рынка.

3. Уточнены институциональные особенности фондового рынка ФРГ и определены изменения в структуре его участников за последние десятилетия. На новейшем статистическом материале показано изменение роли рынка ценных бумаг и банковского кредитования в экономике страны.

4. Проанализирована динамика развития рынка ценных бумаг Германии по его сегментам: рассчитаны показатели рынков акций, облигаций и производных инструментов за длительный временной ряд (некоторые показатели с 1948г.), показаны изменения количественных характеристик рынка ценных бумаг и определены причины этих изменений. Предпринята попытка рассчитать доходность некоторых финансовых инструментов фондового рынка Германии за различные периоды.

5. Разработаны вопросы регулирования фондовых рынков ФРГ и стран-членов Европейского Союза. Определены проблемы, препятствующие установлению единых норм, регламентирующих деятельность фондовых бирж на территории ЕС, уточнены новые принципы регулирования фондовых рынков. Выявлены изменения в национальном законодательстве Германии по стимулированию и регулированию рынка ценных бумаг. Детально исследованы нормативные акты, принятые в ФРГ с 80-х годов прошлого века, необходимость утверждения которых была вызвана интеграционными процессами в финансовой сфере. Показаны результаты, к которым привели изменения в нормативно-правовой системе ФРГ (повышение эффективности надзора за всеми секторами финансового рынка, обеспечение более высокой^ степени защиты инвесторов и прозрачности рынка).

6. Рассмотрены проблемы, препятствующие формированию ликвидного российского фондового рынка (необходимость координации усилий регуляторов на рынке ценных бумаг, проблема правоприменения, обеспечение прозрачности рынка, создание эффективной системы контроля), предложены рекомендации по их преодолению с учетом использования опыта Германии в создании высоколиквидного рынка ценных бумаг.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть использованы как органами регулирования рынка ценных бумаг для разработки нормативных документов, так и в учебном процессе в ВУЗах экономического профиля для преподавания дисциплин «Рынок ценных бумаг» и «Мировая экономика».

Апробация работы. Некоторые положения и практические рекомендации диссертации используются в учебном процессе на кафедре биржевого дела и ценных бумаг Российской Экономической Академии им. Г.В.Плеханова для преподавания дисциплины «Рынок ценных бумаг».

По теме диссертации опубликовано пять работ авторским объемом 3,9 пл., в которых отражены основные результаты исследования.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Хугати, Залина Юрьевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование позволяет сделать следующие выводы:

1. Современные тенденции, имеющие место на мировых финансовых рынках, оказали серьезное воздействие на фондовый рынок Германии. Финансовая интеграция стимулировала развитие немецкого рынка ценных бумаг, привела к либерализации торговли на фондовых площадках Германии и обеспечила к ним доступ иностранным компаниям. Существенно повысилась конкурентоспособность институтов фондового рынка Германии на мировом финансовом рынке. Сдвиги в архитектуре немецкого фондового рынка позитивно повлияли на эффективность его функционирования.

2. Одной из важнейших тенденций мирового масштаба является интеграция рынков капитала. Интернационализация фондовых рынков проявляется в темпах роста международной торговли ценными бумагами и в размещении ценных бумаг национальных компаний на иностранных рынках. В Германии с 1980 по 2004гг. объем всех международных операций с ценными бумагами на биржевых и внебиржевых рынках увеличился в 9 раз, количество иностранных компаний, имеющих листинг на Немецкой бирже (Deutsche Borse), выросло почти вдвое.

3. Несмотря на то, что в Германии по-прежнему функционируют восемь региональных фондовых бирж, основная торговля концентрируется на Немецкой бирже. Группа НБ стала одним из самых крупных международных холдинговых объединений на европейском фондовом рынке. Она включает в себя Франкфуртскую фондовую биржу (ФФБ), биржу производных инструментов EUREX, расчетно-клиринговую компанию Clearstream, технологическую компанию Deutsche Borse System и фондовую биржу для торговли ценными бумагами стран Центральной и Восточной Европы - NEWEX.

4. Наряду с тенденцией к концентрации торговли, на фондовом рынке Германии наблюдается противоположная тенденция к распылению организованного рынка ценных бумаг. Следствием распространения электронных технологий явилось возникновение новых электронных систем торговли, а возросшая конкуренция со стороны таких площадок привела к реструктуризации традиционных фондовых бирж. С введением XETRA стало возможным осуществление «онлайновой» торговли, что позволило клиентам НОВ осуществлять торговлю ценными бумагами с 10000 удаленных терминалов в 18 странах мира. Усиление конкуренции биржевых и внебиржевых площадок Германии приводит к тому, что торговля ценными бумагами становится более открытой, в результате в процесс вовлекается большее количество участников.

5. Универсализация биржевой деятельности стимулирует объединение кассовых и срочных рынков. Результатом такой тенденции на фондовом рынке Германии стало объединение в рамках Deutsche - Borse фондовой биржи FWB и срочной биржи EUREX, что позволило значительно снизить трансакционные издержки, повысило качество обслуживания участников рынка и привело к увеличению доходов биржи. С 1997 по 2004 гг. доходы Группы БОБ увеличились в 6 раз или почти на 300 млн. евро. В 2004 г. около 50% всех доходов Немецкая биржа получила от деятельности биржи производных EUREX.

6. Развитие новых технологий и успешное их использование на фондовых биржах Германии приводит к существенному снижению трансакцион-ных издержек. НБ постоянно обновляет торговые системы. Результатом таких изменений стало снижение накладных расходов, платежей за обеспечение доступа к площадкам, комиссионного вознаграждения, затрат на расчет-но-клиринговые процедуры и спрэдов между ценами продаж и покупок. При этом существенно сокращается время исполнения сделок и минимизируются риски по их неисполнению. С 1997 по 2002 гг. сумма издержек по сделкам на XETRA и EUREX снизилась более чем в 5 раз.

7. Основной макроэкономический эффект интеграции состоит в создании крупного, диверсифицированного и конкурентоспособного финансового рынка. Провайдеры финансовых услуг при таких условиях получают возможность использования «эффекта масштаба», возникающего вследствие появления большего количества действующих и потенциальных потребителей. Возросшая конкуренция предоставляет больше возможностей для инноваций и диверсификации портфелей ценных бумаг и рисков и обеспечивает предложение широкого перечня финансовой продукции. Увеличивающаяся ликвидность и глубина рынков приводят также к снижению стоимости капитала, снижению трансакционных издержек и увеличению общей прибыли инвесторов. С соответствующей структурой контроля и регулирования финансовый интегрированный рынок способен в значительной степени привести к финансовой стабильности, поскольку он предоставляет возможность более широкой диверсификации рисков и доходов. Такой рынок обеспечивает больше инвестиций, приводит к большей производительности и техническому прогрессу, так как возрастает рентабельность инвестиций и доля долгосрочных вложений. Дополнительным эффектом может стать увеличение притока иностранного капитала в страны ЕС, так как высокая норма прибыли от инвестиций повышает привлекательность европейского рынка для иностранных инвесторов. Т.е. глубокая интеграция финансовых рынков позволит им наиболее эффективно выполнять свои функции.

8. Существует тесная взаимосвязь между функционированием финансовой системы и долгосрочным ростом экономики. Уровень финансового развития является важным фактором дальнейшего экономического роста, аккумуляции капитала и технического прогресса, при этом ликвидность рынка ценных бумаг позитивио влияет на экономический рост, инвестиции и производительность труда. Использование всех положительных преимуществ финансовой интеграции той или иной европейской страной зависит не от модели ее финансовой системы, а от наличия конкурентоспособных рынков и эффективных посредников. Прямой экономический эффект финансовой интеграции оценивается в виде ежегодного прироста ВВП на 0,5% или 43 млрд. евро дополнительно к ВВП ЕС ежегодно.

9. Для количественной оценки финансовой интеграции используются различные методы, однако наиболее широко используется показатель международных слияний и поглощений финансовых институтов (mergers and acquisitions - М&А). По данным ЕК за 80-е и 90-е гг. основной объем финансовой реструктуризации происходил на национальных рынках и внутри секторов. Международные сделки в пределах стран-членов ЕС составили всего 18,6% от всего объема слияний и поглощений финансовых институтов стран ЕС (79,3 из 426,6 млрд. долл.), при этом в секторе страхования^ международные сделки составили 55,7%, в банковском секторе — 18,9%, в секторе ценных бумаг - 7,3%. Иными словами, уровень интеграции европейских финансовых институтов в секторе ценных бумаг, по сравнению с другими сегментами финансового рынка, пока не очень высок.

10. Оптовые рынкш в финансовой системе ЕС интегрированы в большей степени, чем розничные. Введение евро, образование платежной системы TARGET и создание частных систем, которые также обрабатывают платежи по крупным сделкам в евро, формирование единых краткосрочных процентных ставок на рынке межбанковских депозитов, распространение единых общепризнанных ценовых показателей EONIA и EURIBOR, увеличение объемов эмиссий корпоративных облигаций, консолидация европейских фондовых бирж и изменения в стратегии деятельности профессиональных участников рынка привели к интеграции оптовых денежных рынков, рынков акций и облигаций. Более глубокой интеграции оптовых рынков препятствует фрагментарная структура клиринговых и расчетных систем, колебания спрэдов доходности государственных облигацией в еврозоне, различия в национальных законодательствах по рынку ценных бумаг, различия в торговых и налоговых системах.

11. Розничные рынки в ЕС по-прежнему разрознены, несмотря на то, что за последние годы возросла доля иностранной собственности, обеспечен удаленный доступ к рынкам с помощью технических средств (телефона и Интернет) в пределах стран-членов ЕС. Основными препятствиями в интеграции розничных финансовых рынков являются протекционистская политика национальных регулирующих органов, различные уровни кредитных рисков и высокие цены по трансграничным платежам. В 2001 г. цена на международный денежный перевод, вне зависимости от его объемов, составляла 24,09 евро; для исполнения 15% всех трансграничных финансовых расчетов требуется более чем одна неделя; розничные международные банковские платежи в пределах ЕС почти в 20 раз дороже, чем платежи в пределах национальных государств. При этом стандартный финансовый институт в ЕС должен отчитываться перед 20 контрольными органами. Реализация Плана действий по финансовым услугам, принятого в марте 2001 г. Европейской Комиссией, позволит преодолеть эти препятствия и создать интегрированный финансовый рынок.

12. Современное состояние фондового рынка ФРГ в значительной степени определяется характером ее кредитно-финансовой системы, в которой банки имеют универсальный характер и совмещают депозитно-ссудную, эмиссионную и инвестиционную деятельность. В последние годы банки начали активно заниматься страхованием и создают в рамках банка страховое подразделение, либо приобретают страховые фирмы. В Германии это явление получило название «allfmanz». Преобразования в области рынков ценных бумаг, начатые в предшествующие годы в Германии, в том числе и под влиянием интеграционных процессов, начали менять давно сложившуюся институциональную структуру его участников.

С 1985 по 2004 гг. почти в два раза увеличилось количество компаний, имеющих листинг на фондовых биржах Германии, и более чем в три раза возросло количество акций и облигаций на ФФБ. С 1992 г. в Германии стали эмитироваться коммерческие бумаги. Возросла общая численность акционеров и вкладчиков в инвестиционные фонды среди населения (на конец 2003 г.

- 20%). Стала активно развиваться онлайновая торговля ценными бумагами.

Среди институциональных инвесторов в ФРГ крупнейшей группой являются страховые компании, однако на фондовом рынке они играют по-прежнему не очень значимую роль. Все более активной на фондовом рынке Германии становится другая группа институциональных инвесторов - инвестиционные фонды, количество которых увеличилось с 3610 в 1996 г. до 6532 в 2003 г., их активы возросли с 286,4 до 677,6 млрд. долл. Доля облигаций в активах инвестиционных фондов в 2003 г. составила 62%, доля акций

- 33% (из них лишь 27,3% акции национальных эмитентов).

В последние годы также усиливается конкуренция банковских и небанковских финансовых институтов по предоставлению финансовых услуг потребителям.

13. Влияние интеграционных процессов вызывает существенные институциональные сдвиги на фондовом рынке Германии, приводит к изменению форм доступа на рынок капиталов, повышает эффективность функционирования фондового рынка и приводит к постепенному возрастанию его роли в экономике. В 1964г. эмиссии акций составляли 1,3% от объемов банковского кредита, в 1986г. - 2,55%, в 1996г. - 2,51%, в 2003г. - 2,06%. Несколько иная ситуация наблюдается с эмиссиями облигаций нефинансовых компаний. До середины 90-х гг. эмиссии облигаций составляли всего 0,1% от объемов банковского кредита. После введения евро объем эмиссий корпоративных облигаций стал возрастать. С 1999 по 2003 гг. объем выпущенных облигаций увеличился более чем в 8 раз и составил в 2003 г. 2,7% от объемов банковского кредита.

Вместе с тем, с 1964 по 2003 гг. доля ценных бумаг в финансировании нефинансовых компаний составляла менее 7%, доля банков - около 20%. Основными источниками финансирования нефинансовых компаний попрежнему являются внутренние источники — амортизация и нераспределенная прибыль (около 70%).

Банковский кредит в ФРГ является одним из главных источников финансирования немецких компаний и в значительной степени государства. Расчеты показали, что если в структуре финансирования компаний доля банковского кредитования практически не изменилась, то в структуре финансирования государства она снизилась почти на 40%. Т.е. государство в качестве источника финансирования стало в меньшей степени использовать прямые банковские займы, источниками которых являются средства, полученные банками от эмиссий общественных облигаций (Offentliche Pfandbriefe). В отличие от нефинансовых компаний, в структуре финансирования государства отчетливо наблюдается тенденция секъюритизации.

Можно предположить, что в дальнейшем роль рынка ценных бумаг ФРГ будет возрастать, однако, вряд ли фондовый рынок станет главным источником финансирования компаний, как в США или в Великобритании.

14. Процессы интеграции стимулировали развитие рынка акций. Резко увеличилось количество акций, имеющих листинг на ФФБ (только с 1997 по 2003гг. их стало в 10 раз больше). С 1980 по 2004 гг. капитализация акций, имеющих листинг на фондовых биржах Германии, увеличилась более чем в 15 раз. Несмотря на значительные темпы роста рынка акций, рынок долговых ценных бумаг играет в экономике Германии гораздо более важную роль. Рыночная стоимость акций примерно в три раза ниже рыночной стоимости облигаций.

С начала 90-х годов в Германии заметно активизировалась деятельность инвесторов, которые, несмотря на соответствующие риски, переключились с инвестиций в долговые ценные бумаги на долевые. Эта тенденция сохранилась и после финансового кризиса на рынке акций 2000 - 2002 гг. Так, оборот торговли ценными бумагами с 1987 по 2003 гг. увеличился в три раза, при этом до 1998 г. оборот по облигациям существенно превышал оборот по акциям, в отдельные годы до 3-4 раз. С 1998 г. оборот по акциям стал расти и в 2001-2003 гг. составлял примерно 80% от общей торговли ценными бумагами.

15. Как правило, инвесторы получают доход по облигациям за счет выплачиваемых по ним процентов, а по акциям преимущественно за счет прироста их курсовой стоимости. На немецком рынке наблюдается тенденция к понижению купонной доходности облигаций. В 70-е годы общая доходность облигаций составляла в среднем 8%, в 80-е — 7,4%, в 90-е — 6,2%, в 2000-2003 гг.-4,8%.

Несмотря на то, что доходность по облигациям в Германии имеет тенденцию к понижению, она все же выше, чем дивидендная доходность акций. В краткосрочном плане при вложениях в акции инвесторы могут получить высокую прибыль, равно как и понести существенные убытки. Колебания общей доходности немецких акций могут достигать 100%. При вложении средств в акции в долгосрочной перспективе обеспечивается более высокая норма прибыли, чем при вложениях в облигации. Среднегодовая норма доходности акций DAX с увеличением длительности инвестиционного периода снижается, однако стандартное отклонение снижается еще более высокими темпами. Если инвестиционный период составит 50 лет, то соотношение среднегодовой нормы прибыли и стандартного отклонения составит 5:1.

Анализ стоимости инвестиций в различные финансовые активы Германии показал, что с 1963 по 1998 гг. самыми доходными вложениями стали инвестиции в акции. Стоимость акций DAX за этот период увеличилась почти в 6 раз, стоимость недвижимости возросла в 3 раза, при этом сбережения на депозитах в банках обесценились на 4%.

Понижение доходности облигаций и рост курсовой стоимости акций привели к тому, что инвесторы в Германии стали вкладывать больше средств в акции. К тому же новое поколение немцев, которое выросло в условиях глобальных технологических перемен, становится все более активным участником фондового рынка.

16. Процессы интеграции и введение евро в значительной степени повлияли на рынок производных финансовых инструментов Германии и послужили катализатором консолидации европейских организованных рынков деривативов. Создание EUREX обеспечило потребителям легкий доступ к широкому спектру инструментов, а низкие трансакционные издержки привлекают на EUREX значительное количество участников и усиливают ее позиции на международном рынке. В 1999г. EUREX опередила по объему сделок такие крупнейшие деривативные биржи, как американские СВОЕ и СВОТ. Введение евро привело к созданию новых производных финансовых инструментов. На EUREX начали торговаться фьючерсы и опционы на новые индексы семейства DJ STOXX, на долговые индексы iBOXX. На рынке процентных ставок все более популярными становятся контракты на Европейскую межбанковскую ставку Euribor, основная торговля которыми ведется на основном европейском конкуренте EUREX - EURONEXT.Liffe.

17. Интеграционные процессы привели к необходимости принятия общих стандартов регулирования фондовых рынков европейских стран. Важными элементами в решении проблем регулирования стали исполнение «Плана действий по финансовым услугам» и создание нового механизма регулирования фондовых рынков, предложенного группой специалистов под руководством А.Ламфалусси. Реализация Плана действий позволит преодолеть разрозненность розничных финансовых рынков и создать действительно интегрированный фондовый рынок, повысить эффективность регулирования финансового рынка и гармонизировать работу финансовых институтов на европейском уровне.

Новый механизм регулирования рынков ценных бумаг соединяет функции регулирования и контроля в пределах ЕС, гармонизирует работу европейских финансовых институтов, позволяет учитывать интересы не только профессиональных участников рынка и компаний по предоставлению финансовых услуг, но и интересы частных инвесторов, а также повышает эффективность регулирования финансового рынка. Создание единых общеевропейских систем невозможно без решения проблем достижения совместимости национальных фондовых рынков в налоговой, юридической и регулятивной областях. Однако унификация законодательств тормозится стремлением стран-участниц сохранить и защитить от зарубежной конкуренции собственные национальные рынки.

18. В Германии складывается интегрированный финансовый рынок, на котором происходит либерализация и универсализация финансовых институтов. Эта тенденция приводит к тому, что границы между институтами практически размываются. И общеевропейский внутренний рынок в этом процессе конвергенции действует как катализатор. С 90-х годов в Германии осуществлены серьезные преобразования, необходимость принятия которых была вызвана в том числе и интеграционными процессами. Эти преобразования*1 привели к эффективному развитию отрасли ценных бумаг. Принято четыре Закона о стимулировании финансового рынка, Закон о контроле и прозрачности корпоративного сектора (KonTraG), Закон о прозрачности и правилах публикации отчетности (TransPuG), Закон о покупке и передаче ценных бумаг (WpUG). В 2002 г. проведена реформа всех видов надзорных органов, которые были объединены в единую, современную организацию-Федеральное управление по надзору за финансовыми услугами (BaFin).

Создание BaFin привело к тому, что прежде раздробленная надзорная система становится современной интегрированной структурой, которая охватывает весь финансовый рынок и осуществляет единый контроль над финансовыми конгломератами. BaFin противодействует отмыванию денег, обеспечивает защиту прав потребителей и обрабатывает их претензии в области финансовых услуг. Все эти меры привели к возрастанию эффективности контроля, при этом отпал необходимый ранее обмен данными примерно между 2700 ведомствами. В результате всех реформ существенно возросла эффективность надзора за всеми секторами финансового рынка, обеспечена более высокая степень защиты инвесторов и прозрачность рынка, расширены возможности торговли для его участников.

19. Текущее состояние фондового рынка России характеризуется «за-регулированностью», наличием узкого спектра существующих финансовых инструментов и отсутствием комплексных финансовых услуг. Для решения некоторых ключевых проблем российского рынка ценных бумаг представляется целесообразным внедрить некоторые меры по совершенствованию рынка ценных бумаг, исходя из немецкого опыта. К таким мерам можно отнести создание единого государственного органа, регулирующего все секторы финансового рынка, создание внутренних систем контроля участников фондового рынка и практики ее применения, совершенствование уголовного законодательства и принятие адекватных мер административной и уголовной ответственности за нарушения на финансовом рынке в части использования инсайдерской информации и манипулирования ценами, создание системы отчетности и публикаций об участниках рынка ценных бумаг.