Тема: "Мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии экономики России" тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Тема: "Мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии экономики России""



На правах рукописи

РОМАНЧЕНКО Виктор Валерьевич

Тема: «Мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии экономики России»

Специальность: 08.00.14 - мировая экономика

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва

2008

Работа выполнена на кафедре «Мировая экономика и МЭО» Дипломатической академии МИД РФ

Научный руководитель: Официальные оппоненты:

Ведущая организация:

доктор экономических наук, профессор Соловьев Вячеслав Александрович

доктор экономических наук, профессор Философова Татьяна Георгиевна

кандидат экономических наук, доцент Лаврова Светлана Дмитриевна

Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

Защита состоится « 6 » ноября 2008 года в_часов на заседании

диссертационного совета Д.209.001.02 в Дипломатической академии МИД РФ по адресу: Москва, Остоженка д. 53/2, кафедра «Мировой экономики и МЭО»

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Дипломатической академии МИД РФ

Автореферат разослан « »_2008 года

Ученый секретарь

диссертационного совета Б.Б. Логинов

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Становление и развитие рыночных отношений в России потребовало коренной перестройки экономического мышления, поиска нетрадиционных, более эффективных способов и средств удовлетворения потребностей личности и общества, выявления приоритетных направлений развития международного бизнеса. В связи с этим, одной из важнейших задач является формирование рыночных стратегий развития национального фондового рынка и биржевой торговли ценными бумагами с учетом опыта развитых стран.

Актуальность темы представленного диссертационного исследования обусловлена следующими обстоятельствами.

Во-первых, в эпоху глобализации мировой экономики ни одно государство не может рассчитывать на эффективное развитие, если оно не будет использовать все возможности, предоставляемые международным рынком капитала.

Во-вторых, одной из составляющих экономической глобализации является интернационализация инвестиционной деятельности, под которой понимается, прежде всего, формирование условий в которых для инвесторов фактически исчезают различия между осуществлением инвестиций в собственной стране и за рубежом в силу упразднения неэкономических барьеров.

В-третьих, российский фондовый рынок уже является частью глобального и, таким образом, повторяет, хоть и с небольшим опозданием, все его движения. Временной лаг, который зависит от технологического уровня национального рынка, в перспективе будет сокращаться.

Системный кризис на мировых площадках и бегство капиталов могут привести к не менее ощутимой «встряске» российских финансов, способной вылиться в среднесрочное падение ВВП до 8-10%, утрате до 5-6% финансовых активов страны и резкому снижению инвестиций в экономику.

Турбулентность на фондовых рынках изрядно потрепала нервы инвесторам в осенне-зимний период 2007-2008 гг. Кризис ликвидности - это первый опыт прямого воздействия мирового финансового рынка на локальный.

В-четвертых, тема диссертации вызвана необходимостью более четкого разграничения понятий отражающих конкурентоспособность национального фондового рынка. Биржи должны предлагать инвесторам и эмитентам возможности, аналогичные существующим на Западе. Значимыми являются такие факторы, как цена сделок, скорость операций, простота доступа, прозрачность эмитентов,' эффективность раскрытия информации, расчеты, клиринг и корпоративное управление бирж.

В-пятых, тема диссертации актуализируется необходимостью выявления и обоснования конкретных форм взаимосвязи регулятивной системы в

3

Российской Федерации. В отечественной литературе фактически отсутствует анализ систем регулирования фондового рынка развитых стран, за исключением США, между тем происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес для развития национального фондового рынка1.

В-шестых, тема предлагаемого исследования актуальна и с точки зрения возрастания роли институциональных факторов в повышении эффективности деятельности хозяйствующих субъектов мирового фондового рынка. Перевод бирж на компьютерную торговлю создал технологическую основу для немыслимого в прошлом слияния организаторов торговли из разных стран и образования межнациональных бирж. Революционное воздействие на интернационализацию финансовых рынков оказала компьютерная сеть Интернет, которая позволила включить в процесс биржевой торговли ценными бумагами миллионы людей, сделав для них доступными операции, которые прежде могли осуществляться только профессиональными организациями.

Многообразные аспекты международного движения капитала считаются в целом разработанными современной экономической наукой. Достоянием научной общественности стали фундаментальные труды, раскрывающие роль и место биржевой торговли в современной мировой экономике, причем анализ их взаимодействия осуществлялся на междисциплинарном уровне, что представляется необходимым условием всестороннего исследования сущностных аспектов развития фондового рынка.

Несмотря на определенные достижения науки в области международного движения капитала, конкурентно-рыночной деятельности фондовых бирж в контексте развития рыночной экономики, многие проблемы здесь остаются нерешенными. В частности, дискуссионными остаются вопросы, связанные: с определением и обобщением факторов и проблем международного движения капитала в современных условиях мирохозяйственных связей; выявление барьеров финансовой интеграции международной биржевой торговли в условиях информатизации общества и глобализации, а также анализ перспектив стратегического развития российского фондового рынка.

Актуальность, недостаточная научная разработанность, а также возросшая научно-практическая значимость рассматриваемой проблемы предопределили объект, предмет, цель и задачи исследования.

Объектом исследования в работе выступает мировой фондовый рынок, как совокупность национальных и международных рынков ценных бумаг, рассматриваемых в их взаимосвязи и взаимозависимости.

1 European Directive on Markets in Financial Instruments 2006/39/EC — MiFiD.

4

Предметом диссертационного исследования являются определяющие факторы интеграции мировых фондовых рынков, условия устойчивого развитая и использование принципов, методов и инструментов биржевой деятельности в условиях развития мирохозяйственных связей.

Цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе результатов системного анализа международного движения капитала и оценки определяющих факторов интеграции мировых фондовых рынков выявить и обосновать пути рационального использования зарубежного опыта интернационализации и регулирования биржевой деятельности в современных российских условиях.

Поставленная цель объективно обусловливает необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:

• обобщить факторы и проблемы международного движения капитала в современных условиях мирохозяйственных связей;

• проанализировать структуру, формы и механизм функционирования зарубежных фондовых рынков, функции и задачи биржевой торговли в мировой финансовой системе;

- обобщить опыт Европейского Союза в преодолении барьеров финансовой интеграции;

- исследование как общих, так и частных временных и пространственных факторов колебания процессов финансовой интеграции;

- проверка авторских гипотез по развитию международной биржевой торговли ценными бумагами в условиях экономической глобализации;

- обосновать предложения по использованию в России зарубежного опыта интернационализации биржевой бизнес-деятельности и пути развития конкурентно-рыночной стратегии развития национального фондового рынка.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования. Логически целостное объяснение природы и последствий взаимодействия двух групп факторов: экзогенных (глобализация международного движения капитала, либерализация национальных экономик и фондовых рынков) и эндогенных (рыночная трансформация отечественной экономики и связанные с этим барьеры и противоречия) позволяет раскрыть пути развития бизнес-деятельности фондовых бирж в мировой экономике.

Теоретической и методологической основой исследования послужило использование положений экономической теории в области международного движения капитала, трудов отечественных и зарубежных ученых, исследовавших механизмы интеграции и регулирования фондовых рынков, материалов международных экономических организаций, нормативно -правовых актов. В изучении мировых фондовых рынков применялся системный подход, основывающийся на сочетании микро- и макроэкономического анализа.

Теории, концепции и модели, объясняющие причины и характер

становления и развития фондового рынка, как формы международного движения капитала, многочисленны.

Среди зарубежных классиков выделяются следующие основоположники теорий, посвященных этой проблеме: неоклассическая (К. Иверсен, Дж. Милль, Р. Нурксе, Б. Олин, Э. Хекшер, Г. Хаберлер). Неокейнсианская (Е. Домар, Ф. Махлуп, Р. Харрод). Современные зарубежные ученые - П. Бакли, М. Д^ли, Дж. Даннинг, М. Кадмингтон, Ч. Киндлебергер, М. Портер, С. Хаймер и др.

Переход к рыночной модели экономики в России способствовал резкому росту интереса отечественных исследователей к проблематике фондового рынка и биржевой торговли ценными бумагами. В диссертации использовались положения трудов российских исследователей: Абалкина Л.И., Глинкиной С.П., Голосова В.В., Драчевой Н.Т., Миркина Я.М., Пичугина Б.М., Рубцова Б.Б., Рыбалкина В.Е., Смыслова Д.Г., Соловьева В.А., Фаминского И.П.,. Шишкова Ю.В. и др.

Ряд выводов и предложений автора базируется также на публикациях, обобщающих практику работы международных фондовых бирж на современном этапе экономической глобализации.

Эмпирическую базу исследования составили законодательные и нормативные акты, данные Организации экономического развития и сотрудничества (ОЭСР), МВФ, Мирового Банка, Мировой федерации бирж, Федеральной службы государственной статистики, а также данные, содержащиеся в материалах научных и научно-практических конференций, методологических межвузовских семинаров, сборниках и других источниках научной периодики. Кроме того, в ходе проведения настоящего исследования использовались документы и статьи, опубликованные в сборниках научных статей, электронных сборниках и на Интернет сайтах Правительства РФ, Правительства Москвы, Центрального Банка Российской Федерации.

Научная новизна работы состоит в обосновании теории, позволяющей определить факторы, влияющие на степень финансового интегрирования мирового фондового рынка. По сравнению с методиками, используемыми в предыдущих исследованиях, полученные результаты позволяют определить различия в реакции развитых и развивающихся рынков на изменения факторов, влияющих на уровень интернационализации фондовых бирж.

Научную новизну исследования определяют следующие, выносимые на защиту, результаты:

- обоснованы наиболее перспективные пути развития международных интеграционных процессов бизнес-деятельности фондовых бирж. Доказано, что экономическое дерегулирование в странах с развитыми фондовыми рынками и финансовая либерализация в странах с развивающимися фондовыми рынками стали фактором ускорения интернационализации;

- рассмотрено воздействие процесса экономической глобализации на развитие фондовых рынков, выражающееся в либерализации режима движения капитала между странами, постепенном стирании границ между национальным и международным рынком, создании межнациональных торговых и депозитарно-клиринговых систем. Выявлены положительные и негативные последствия этого процесса;

- обобщен опыт Европейского Союза по преодолению барьеров финансовой интеграции;

- разработана экономе фическая модель и осуществлен анализ определяющих факторов интеграции мировых фондовых рынков;

- сделан вывод об опережающем развитии рынков ценных бумаг по сравнению с реальным сектором и другими финансовыми рынками;

- выдвинута гипотеза и доказано, что фондовые рынки могут считаться полностью интегрированными только при условии одинакового возмещения систематических рисков во всех странах;

- раскрывается диалектика связи государственного регулирования и саморегулирования, оцениваются преимущества различных систем на примере европейских финансовых центров и современных тенденций многоуровневого регулирования международной биржевой торговли;

- обоснованы пути развития стратегии российского фондового рынка на основе выводов о том, какие уроки можно извлечь из зарубежного опыта биржевой бизнес-деятельности в условиях интернационализации.

Практическая значимость исследования обусловлена, во-первых, ростом зависимости финансового рынка России от мировых финансовых потоков. Ряд выводов диссертации, составляющих ее научную новизну, позволяет лучше оценить перспективы динамики мировых фондовых рынков, что важно для выработки правильной стратегии различными финансовыми институтами. Во-вторых, знание институциональной структуры наиболее развитых фондовых рынков позволяет улучшить организацию деятельности аналогичных российских финансовых учреждений. В-третьих, практическая ценность работы определяется настоятельной необходимостью изучения опыта развитых и развивающихся стран в организации регулятивной инфраструктуры биржевой бизнес-деятельности.

Апробация работы. Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций общим объемом более 6,0 п.л., в том числе рекомендованных перечнем ВАК Министерства образования и науки РФ, выступлений на научно-практических конференциях и тематических межвузовских научных семинарах, проводимых в 2005-2007 гг., использования материалов диссертации в учебном процессе.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении сформулированы актуальность, цель и задачи исследования, объект и предмет исследования, теоретическая и методологическая база, научная новизна, практическая значимость и апробация работы.

В первой главе - дается сравнительный анализ различных подходов к решению проблем международного рынка капитала в современных условиях мирохозяйственных связей, раскрывается сущностное содержание различных концепций влияния потока иностранных портфельных инвестиций на долговременное экономическое развитие национальных экономик. Выполнен анализ традиционных и современных теорий международного движения капитала.

Автором обоснованно делается вывод о том, что за последние 30 лет возникла фактически новая мировая кредитно-финансовая система со своими центрами международного капитала и новой системой расчетов. Наиболее зримо это проявляется в торговых системах фондовых бирж. Перевод их бизнес - деятельности на компьютерную торговлю создал технологическую основу для немыслимого в прошлом слияния организаторов торговли из разных стран и образования межнациональных бирж. Мировая экономика функционирует в условиях существования 1-2 международных резервных валют и ограниченного количества финансовых центров, что в настоящее время уже не отражает ее потребностей.

Отмечается, что в настоящее время на мировых фондовых рынках действуют очень жесткие правила торговли, которые поддерживаются как самими профессиональными участниками, так и органами государственного регулирования. В последние годы наблюдается тенденция ужесточения регулирования и координации действий национальных регулятивных органов, как в рамках региональных объединений, прежде всего Европейского Сообщества, так и в мировом масштабе.

В данном исследовании использована расширенная классификация стран с развитой и формирующейся экономикой Международной финансовой корпорации International Finance Corporation (IFC). Уточнены формулировки терминов: «фондовый рынок», «рынок ценных бумаг», «финансовый рынок» и др. Используется классификация, предложенная Рубцовым Б.Б.: национальный фондовый рынок, международный фондовый рынок и мировой фондовый рынок.

В главе сведены воедино теоретико-методологические аспекты формирования процесса глобализации мировой экономики, и ее воздействие на развитие фондового рынка, выражающееся в либерализации режима движения капитала между странами, постепенном стирании границ между национальным и международным рынком, создании межнациональных

торговых и депозитарно-клиринговых систем и выявлены положительные и негативные последствия этого процесса.

Оцениваются позиции крупнейших бирж как основы торговой инфраструктуры фондового рынка и анализируются процессы, связанные с их изменениями, конкуренцией между ними, а также процессы концентрации, приводящие к формированию межнациональных и глобальных торговых систем. Обосновывается положение о дальнейшем развитии процессов интеграции на межнациональной основе.

Теория и практика свидетельствуют об очевидных выгодах, которые несет с собой экономическая глобализация рынков капитала. Однако объединение рынков капитала может оказать и негативное воздействие на национальную экономику. Так, глобализация финансовых рынков привела к заметному росту их волатильности, усилила эффект распространения финансовых потрясений и кризисов. Особенно это касается развивающихся стран и стран с переходной экономикой.

Во второй главе центральное место занимает проблема интернационализации деятельности фондовых бирж. Результаты исследования позволяют сделать вывод о том, что в условиях высокоразвитой рыночной экономики в ценных бумагах воплощена основная часть всех финансовых активов международного сообщества.

В диссертации подчеркивается, что в финансовой сфере процессы интернационализации развиваются значительно более высокими темпами, чем в реальном секторе. Так, темпы роста заимствований на международных рынках капитала составляли в начале XXI века от 20 до 50% в год, в то время как темпы роста экспорта в текущих ценах - от 8 до 20%.

Автор считает, что в ближайшие годы процессы концентрации фондовых бирж на межнациональной основе будут продолжаться, что связано, в первую очередь, с углублением финансовой интеграции в Европе.

В развивающихся странах и странах с переходной экономикой прослеживается связь между степенью развитости фондового рынка и количеством фондовых бирж. Во многих странах на развитие фондовых бирж оказало влияние государство, изначально ориентированное на создание централизованного рынка. Учитывая объективный характер процессов интеграции, очевидно, что и в России произойдет объединение действующих фондовых бирж.

Наиболее красноречиво об интернационализации фондовых рынков говорит показатель соотношения международных операций с акциями и облигациями с ВВП той или иной страны (табл. 1).

Таблица 1

Капитализация фондовых бирж мира

Фондовые биржи Страна ВВП страны, млн долл. Капитализация, млн долл. Процент к ВВП страны

А 1 2 3 4

Лондонская Великобритания 1072 1347 126

Нью-йоркская США 6801 5655 83

Немецкая Германия 2087 577 28

Токийская Япония 4329 3545 82

Корейская Корея 370 182 49

Московская Россия 200 60 30

Исследования различных рынков, организованных биржами-членами Международной федерации фондовых бирж (FIBV), показывают, что их активность концентрируется преимущественно на традиционных продуктах-акциях и облигациях. Индустрия фондовых бирж претерпевает определенные изменения, которые, однако, различаются от региона к региону. Эта связано с освоением новых рынков, внедрением, новых инструментов, консолидацией и укрупнением организаций инфраструктуры, изменением принципов ведения, бизнеса, а порой и организационно-правовой формы.

Большая часть фондовых бирж-членов Федерации зарегистрирована в качестве компаний (70%), ассоциаций (16%) и других структур (14%). В другие структуры на Европейском континенте включаются фондовые биржи, которые находятся в собственности государства или регулируются специальными правовыми актами (17%), в Азиатско-тихоокеанском регионе (АТР) - биржи различных организационно-правовых форм (25%).

В Южной Америке большинство фондовых бирж зарегистрированы не как компании, а как ассоциации (60 %), что превышает показатели других регионов и среднестатистические показатели Федерации.

В последнее время, как доказывают ведущие ученые, ряд фондовых бирж изменил свою организационно-правовую форму, для того, чтобы укрепить внутреннюю архитектуру для успешной конкуренции с другими международными рынками.

Во всех странах фондовые рынки сталкиваются с новыми испытаниями, в частности, такими, как усиление конкуренции со стороны других рынков, включая частные торговые системы и сеть Интернет. Это внешнее давление вынуждает фондовые биржи адаптировать свою внутреннюю структуру к меняющимся воздействиям. Для привлечения нового капитала некоторые фондовые биржи решили принять статус регулируемых (специальными правовыми актами) и открыть доступ для более широкого круга инвесторов в

качестве своих совладельцев, а не только для профессиональных участников финансового рынка.

Фондовые биржи играют ведущую роль в функционировании фондового рынка в странах с развитыми рыночными отношениями. Наглядной иллюстрацией данного положения является то обстоятельство, что более 95 % объема сделок купли-продажи ценных бумаг на фондовом рынке развитых в экономическом отношении стран осуществляется через фондовые биржи.

Таким образом, необходимость поиска нового капитала и создания эффективного биржевого контроля объясняет в значительной мере динамику деятельности ряда бирж в направлении преобразования своего статуса и инкорпорирования. При этом фондовый рынок эффективно выполняет возложенные на него функции кредитования экономики, что не скажешь о российских фондовых биржах.

Значительный интерес представляет современная практика функционирования фондовых бирж и их влияние на экономику различных стран. Результаты анализа опыта Европейского Сообщества по преодолению барьеров финансовой интеграции показывают, что интернационализация деятельности бирж, позволяет инвесторам разнообразить вложения, и, следовательно, увеличить прибыли и снизить риски. Заемщики могут ощутить преимущества менее дорогого и более надежного финансирования на развитых рынках, предлагающих обширный диапазон финансовых инструментов.

Большинство исследований, посвященных преимуществам финансовой интеграции, ограничиваются статистическими данными, так как данные результаты сложно отделить друг от друга, смоделировать и определить их количество. В Европе общая финансовая деятельность все больше концентрируется вокруг небольшого количества финансовых центров, наиболее значимыми из которых являются Лондон, Франкфурт и Париж. На большинстве рынков интеграция повлекла за собой быстрый рост качества и количества предлагаемых услуг. С введением единой валютной системы повысилась активность и уровень ликвидности рынков предпринимательских и государственных облигаций, что, в свою очередь, значительно сократило разницу в прибылях ценных бумаг разных стран. В мировом масштабе выпуск облигадий в евро практически сравнялся с эмиссией в долларах США.

В то же время, даже на уровне оптовых услуг уровень интеграции рынков неодинаков. Различия законодательного характера тормозят интеграцию • рынков финансовых инструментов, оперирующих поручительствами. Препятствием для интеграционных процессов рынков акций становится дробление систем компенсации и расчета

Развитие рынков капитала окажет значительное влияние на процесс финансовой интеграции других рынков. Учитывая размер присущих им

экономических систем, рынки капиталов ЕС намного меньше американских, при этом показатели баланса европейских банков намного выше, чем у США. Многие ученые считают, что основами финансовых систем ЕС и Соединенных Штатов являются соответственно банки в первом случае и биржевые рынки - во втором.

В действительности, такое разделение нельзя назвать отчетливым. Не принимая во внимание размеры баланса, между обеими банковскими системами существует определенное сходство. Объемы займов, выдаваемых банками США, не ниже европейских, но в Северной Америке чаще прибегают к обращению долговых обязательств в ценные бумаги, которые затем учитываются в балансе. Таким образом, для Европы характерна прямая связь между внушительным размером банковских балансов и относительным отставанием развития рынков капитала. При этом рентабельность банков в ЕС ниже, чем в США. Согласно исследованиям Международного валютного фонда, это является результатом не столько сильной конкуренции, сколько меньшей специализации при действиях с высокой добавленной стоимостью. Банки Европы переводят основную часть активов на свои счета, в частности по причине того, что рынки капиталов являются менее развитыми, неполными либо раздробленными.

Для завершения процесса финансовой интеграции в первую очередь необходимо провести интеграцию систем оплаты, компенсации и расчетов.

Устранение фискальных и юридических барьеров позволит достичь полной интеграции розничных рынков и оптимальных условий сосуществования рынков капитала и банковских систем в масштабе ЕС. Речь идет об определении такого уровня централизации, который бы смог предоставить Европе лучшие инструменты для управления рисками, угрожающими финансовой стабильности, не тормозя в то же время интеграционных процессов.

Финансовая интеграция затрагивает как структуру рентабельности, так и соотношение финансовых активов. Следовательно, стратегии портфельных инвестиций близко связаны со степенью интегрирования рынков ценных бумаг. Таким образом, в современном контексте экономической глобализации и высокой конкуренции международных финансовых центров изучение процессов финансовой интеграции весьма актуально и представляет несомненный интерес для переходного периода рыночной экономики России.

Существует большое количество эмпирических исследований, посвященных процессам международной финансовой интеграции, однако им не хватает четкости определений. Самые последние работы определяют финансовое интегрирование как динамичный процесс, изменяющийся в течение времени в зависимости от экономических, финансовых и социополитических нововведений. Для контроля и извлечения максимальной прибыли из данного процесса, немаловажным является выявление его определяющих факторов. К сожалению, теории, позволяющей определить

факторы, влияющие на степень финансового интегрирования рынка, на данный момент не существует, идентификация этих факторов возлагается на специалистов по эконометрике.

В исследованиях международных рынков ценных бумаг мало работ, посвященных данной проблематике. В основном, в них выведены некоторые финансовые и макроэкономические переменные, в ходе моделирования степени интеграции, но формально не проверялось их влияние. Кроме того, в этих работах понятие финансовой интеграции всегда рассматривалось с сугубо индивидуальной точки зрения, так как, уровень интеграции зависит от специфической характеристики каждой страны. Иными словами, эти исследования исключает существования общих факторов, оказывающих влияние на международную интеграцию всех национальных рынков, либо на их некую группу.

Одной из поставленных задач диссертационного исследования является изучение как общих, так и частных временных и пространственных факторов колебания процессов финансовой интеграции. Это потребовало выведения такой модели оценки ценных бумаг, которая позволит разделить общие и местные систематические источники рисков. Автор выдвигает гипотезу и доказывает, что рынки могут считаться полностью интегрированными только при условии одинакового возмещения систематических рисков во всех странах. Иными словами, активы с одинаковой степенью риска должны иметь одинаковую стоимость на разных рынках.

Однако полная интеграция, равно как и строгая сегментация существуют только в теории. На практике фондовые рынки находятся между этими двумя крайностями, т.е. являются частично интегрированными.

В международном масштабе модели оценки обычно предполагают полную интеграцию рынков. В этом случае существенны только международные источники риска. С целью выявления факторов, позволяющих определить степень интеграции, в данном диссертационном исследовании предлагается уточненная версия эконометрической модели равновесия ценных бумаг (МЕБАР), но с учетом колебания процессов интеграции во времени, влияния национальной и интернациональной конъюнктуры.

Для реализации данной модели, автор использует эконометрию данных индивидуально-временных групп. Эти данные предоставляет существенные преимущества по отношению к традиционному анализу временных серий и срезов. Это дает возможность изучить действие модели в двух плоскостях: с точки зрения индивидуального аспекта (изучаемые рынки отличаются друг от друга) и временного (ситуация на каждом из рынков изменяется во времени).

Кроме того, подобный подход позволил учесть влияние социальных, политических, религиозных особенностей стран на уровень финансовой интеграции. В частности, использование данных опытной выборки позволило

обогатить эконометрическую теорию, проверяя дееспособность модели в индивидуальных и временных аспектах и согласовывая полученные результаты.

Предлагаемая методика включает несколько этапов:

1этап: Отбор факторов, способных оказывать влияние на процесс интеграции;

2 этап: Разработка модели оценки международных финансовых активов с учетом колебания интенсивности интеграции во времени.

3 этап: Применение разработанной модели как для всех стран в совокупности, так и отделив развитые рыночные системы от развивающихся, с целью изучения реакции рынков на экономические и финансовые нововведения.

Предварительный прогаоз результатов анализа позволил предположить, что на уровень интегрирования развитых рынков влияют факторы глобального масштаба, в то время как факторы, связанные с экономической и политической стабильностью в большей степени оказывают влияние на финансовое интегрирование рынков развивающихся стран.

Синхроиная оценка модели для всех рынков, изучаемых в ходе исследования, является невыполнимой с технической точки зрения.

В данной методике для оценки решающих факторов международного финансового интегрирования, применен двухэтапный подход:

1-й этап. Изначально нижеизложенная система оценивается для каждого

ЯА

рынка - V. где " - рентабельность ценной бумаги А (в « стране), В.и -рентабельность портфеля внутреннего рынка 1; Л/, - рентабельность без рискового актива, -стоимость риска внутреннего рынка, Кт1 -рентабельность портфеля ценных бумаг на мировом рынке, дп - мировая цена риска. Все прогнозы делаются условно по отношению к информационному вектору £2 которым располагают инвесторы в момент времени (I -1).

У 4« -1 ~ условная мера степени финансового интегрирования рынка I на международном рынке

Оценка этой системы методом квази-максимума вероятности позволяет подобрать для каждого внутреннего рынка - г условную вариантность и условную ковариантность по отношению к мировому рынку и валютным курсам.

2-й этап. Располагая сериями вариантностей и ковариантностей для изученных рынков и данными выборки, соотношение одновременно рассчитывается для всех рынков, последовательно рассматривая переходную функцию У как одну из возможных причин колебания международной финансовой интеграции. Тогда моделью оценки будет выступать:

у ехР( фактор . ,^ ) 1 + ехр( к* фактор {,_х)

Модель (I) является развитием модели Батташарья и Даук для случая неподтвержденного паритета покупательной способности и международного возмещения валютного риска. Для ее оценки использован метод наименьших нелинейных квадратов. Этот этап позволяет определить факторы, способствующие объяснению международной финансовой интеграции.

Для сравнения, на втором этапе, значимые факторы финансового интегрирования применены: во-первых, для всех рынков в совокупности, и, во-вторых, для рынков развивающихся стран, но раздельно от рынков развитых стран.

Однако у предшествующей модели есть существенный недостаток: предполагается, что нечувствительность к риску для портфеля акций внутреннего рынка одинакова для всех национальных рынков, независимо от степени их интеграции на мировом рынке и их специфики.

Между тем, часто незаметные и/или неизмеримые факторы могут систематически влиять на отношение инвесторов данного рынка к рискам портфеля внутренних ценных бумаг. Например, речь может идти о предпочтениях в национальной продукции, о колебаниях некоторых финансовых инструментах по религиозным и социокультурным причинам, о географическом расположении, и т.д. Эти факторы воздействуют на неприятие рисков внутренних ценных бумаг, на степень интеграции рынка -1 и, следовательно, на отношение международной оценки, описанное моделью (1). Введение в модель справочных переменных величин позволяет утверждать, что индивидуальная нечувствительность к внутренним рискам -это коэффициенты, требующие оценки:

Ац + %-Ац ) + (1 - ^1,-1 +£и

1-1

¿ = 1,...,ЛГ, 1 = 1,...,Г, ф

где:

[0 V/,/*!'

В дальнейшем будем называть модель (1) моделью без индивидуальных

воздействий, а модель (2)2 - моделью индивидуальных воздействий.

В отличие от работ, авторы которых ограничились изучением нескольких факторов, способных оказывать влияние на степень интеграции данного фондового рынка автор рассматривает всю их совокупность и их значение для уровня интеграции. Выбранные переменные величины непосредственно связаны с экономической и социально-политической обстановкой на национальном и международном уровнях.

Действительно, многочисленные теоретические и эмпирические работы доказывают постоянство взаимодействия между фондовыми рынками и экономикой стран, кроме того, рынки ценных бумаг реагируют на изменения в системе мирохозяйственных связей и даже предвосхищают их.

Таким образом, в данном исследовании рассматриваются три группы факторов: местные, общие и синтетические меры риска.

Описательная статистика этих факторов приведена в Приложении диссертации, как для всех изученных стран в совокупности, так и по отдельности для развитых и развивающихся стран.

В диссертации проверяется гипотеза, что несмотря на различную ритмичность изучаемых процессов, экономическое интегрирование благоприятствует интегрированию финансовому.

Для оценки влияния иностранных капиталов на процесс международной финансовой интеграции изучена динамика двух переменных: соотношение зарубежных капиталов и ВВП и соотношение чистых зарубежных активов и ВВП. Оценено влияние четырех переменных величин: внутренние краткосрочные процентные ставки; колебания краткосрочных процентных ставок; надбавка за срок и приближение внутренних процентных ставок к международным стандартам.

Доказано, что между инфляцией и международным финансовым интегрированием существует обратная связь. Подтверждена гипотеза: степень международного финансового интегрирования увеличивается при сближении индексов инфляции.

Для второй используемой переменной величины (уравнивание темпов роста), выдвигаемая гипотеза так же подтвердилась: при увеличении степени интеграции внутренних рынков увеличивается соотношение движения наличности.

Помимо вышерассмотренных факторов, чья связь с фондовыми рынками была рассмотрена в большом количестве эмпирических и теоретических

2 Модель (2) является развитием модели Батташаръя и Даук для случая неподтвержденного паритета покупательной способности и международного возмещения валютного риска. Для ее оценки может будет использован метод наименьших нелинейных квадратов. Этот этап позволяет определить факторы, способствующие объяснению международного финансовой интеграции. BHATTACHARYA U. et DAOUK H., "The World Priée of Insider Trading ", Journal of Finance, 57, pp. 75-108.2002.

исследований, изучено влияние еще трех факторов: текущий дефицит; безработица; нестабильность экспортных поставок.

Основные результаты оценки определяющих факторов интеграции мировых фондовых биржевых рынков можно вкратце изложить в следующих тезисах:

1 Риск портфеля ценных бумаг мирового рынка и валютный риск значительны для всей совокупности изученных рынков, в то же время внутренний риск значителен только для нескольких развивающихся рынков.

2 Открытость мировой торговли оказывает положительное воздействие на финансовое интегрирование всех рынков. Общие факторы оказывают влияние на уровень интегрирования развитых рынков. Факторы, связанные с макроэкономической и политической стабильностью, оказывают влияние па интегрирование рынков ценных бумаг развивающихся стран.

3 Если развивающиеся страны и страны с переходной экономикой, в том числе Россия, хотят извлечь максимальную выгоду из процесса международного финансового интегрирования их рынков, они должны сочетать их либерализацию со структурными изменениями, что позволит достичь большей степени экономической, валютной и политической стабильности и повысить привлекательность этих стран для зарубежных инвесторов.

4 С 2004 года биржевая капитализация в странах Евросоюза составляет большую часть капитализации во всем мире. В особенности, рынок частного долга, который, буквально взорвался, и на сегодняшний день эмиссия частных ценных бумаг в Евро превышает эмиссию в долларах США.

5 Определяющая роль, отводимая прогнозированию биржевых курсов, зачастую приводит к тому, что экономисты рассматривают его как основной показатель текущей экономической ситуации. Таким образом, если фондовые рынки являются носителями всей информации о последующем развитии событий, их можно использовать в целях прогнозирования.

Необходимо учитывать не только риск, но и степень соотношения рентабельности данного актива с другими ценными бумагами на рынке.

С теоретической точки зрения концентрация экономической деятельности основывается на эффектах масштаба, ее сдерживающими факторами являются наличие классических барьеров и увеличение транспортных затрат, что вызвано отдаленным расположением участников процесса. Таким образом, объединение финансовых учреждений на ограниченном пространстве позволяет повысить уровень ликвидности и увеличить возможности диверсификации и арбитража, что может произойти при снижении количества барьеров и размера транспортных затрат.

Изучение систем регулирования фондовых рынков позволяет сделать вывод о постепенной выработке общих норм и принципов, которые признаются в большинстве стран. Данная тенденция особенно заметна в рамках Европейского Союза, где национальное законодательство по ценным

бумагам приведено в соответствие с различными директивами ЕС, посвященными финансовым рынкам. Потребность в унификации норм и правил регулирования фондовых рынков связана в значительной степени с их глобализацией.

В третьей главе проведен анализ состояния экономики России на фоне процессов глобализации мировых фондовых рынков. Подчеркивается, что глобализация фондовых рынков усилила свойственную финансовому сектору подвижность. Особенно заметно возросла неустойчивость формирующихся рынков.

При разработке и развитии регулятивной базы российского фондового рынка необходимо учитывать международные нормы и принципы и закладывать их в российское законодательство. Анализ мирового опыта организации систем регулирования показывает, что на развитых рынках в условиях господства либеральных доктрин экономической деятельности они значительно более жесткие, чем в России. Неизмеримо строже на развитых рынках подход к манипулятивной практике и торговле с использованием инсайдерской информации (реально в российском законодательстве только декларируется запрет на подобные сделки без конкретных санкций).

Конкурентоспособность внутреннего фондового рынка зависит от совокупности факторов, определяющих спрос на ценные бумаги российских эмитентов и их предложение на мировых биржевых рынках. Рост доли российских бирж на рынке акций российских компаний в 1998-2001 г., сменился ослаблением их конкурентных позиций в 2002-2008 гг. В перспективе российский фондовый рынок должен сыграть ключевую роль в решении важнейших проблем национальной экономики.

Стремление частных лиц к концентрации собственности вызвало всплеск внебиржевой торговли, в рамках которой осуществлялась скупка акций приватизированных компаний в регионах у их работников и у других граждан финансовыми посредниками, действовавшими в интересах менеджмента компаний и аутсайдеров. Развитие внебиржевого рынка придало импульс росту объемов биржевой торговли акциями, где каждая из бирж заняла свою нишу.

Причины, по которым иностранные инвесторы предпочитают депозитарные расписки непосредственно акциям компаний, можно свести к следующему перечню: низкий уровень защиты прав инвесторов на локальных фондовых рынках; неликвидность и неэффективность данных рынков, повышенные операционные издержки и риски их участников; низкая ликвидность акций конкретных компаний.

Не все участники могут оценить, насколько фондовый рынок России готов функционировать в условиях глобализации. В этой связи возникает конкурентное преимущество для международных финансовых институтов.

Отечественные брокерские дома пока не понимают, что клиенту могут понадобиться американские, европейские, латиноамериканские и другие бумаги - соответственно, необходима инфраструктура, предоставляющая возможность ими торговать, управлять, проводить анализ.

Обеспечение конкурентоспособности российского фондового рынка требует комплексного подхода. Необходимо проведение внятной экономической политики, направленной на снижение инфляции, переориентацию финансовой системы на работу в условиях позитивной процентной ставки, осуществление реального реформирования банковского сектора и системы рефинансирования банков. Нужны меры по улучшению инвестиционного климата в стране: закрепление на уровне законодательства неизменности итогов приватизации; признание в ГК РФ невозможности изъятия акций у их добросовестных приобретателей; принятие закона об инсайдерской торговле на финансовом и валютном рынках; пересмотр законодательства об акционерных обществах в направлении защиты прав миноритарных акционеров. ФСФР призвана создавать условия для приоритетного развития паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов и других форм коллективного инвестирования. Конкурентоспособность российской финансовой системы должна стать одним из важнейших критериев при оценке эффективности работы органов власти.

Экономические и социальные реформы в России находятся в прямой зависимости от формирования эффективной модели фондового рынка. Централизованный фондовый рынок России должен состоять из трех ведущих элементов: единой национальной фондовой биржи, единого клирингового банка, единого Центрального депозитария.

Объем биржевой торговли акциями на российских биржах в 2007 г. составил 31,4 трлн руб. Это, в свою очередь, сказалось на показателях рыночной капитализации. Так, с 2004 по 2007 гг. удельный вес России в совокупной капитализации 48 крупнейших финансовых рынков мира возрос с менее 1% до 2,4%. При этом соотношение объемов сделок с российскими акциями на внутренних и зарубежных рынках практически составило 70% на 30% в пользу внутреннего рынка. Вместе с тем, эти достижения пока крайне неустойчивы, и конкуренция мировых финансовых центров за право организовать торговлю российскими активами существенно обострилась.

По мнению Я.ММиркина Россия может стать жертвой импортированного кризиса - «финансовой инфекции». В среднесрочной перспективе угрозы стабильности Российской финансовой системы исходят от спекулятивной атаки при позитивной экономической динамике, перегреве одного из сегментов внутреннего финансового рынка - эффект «домино» - падения экспортных цен. Таким образом, сценарий импортированного кризиса станет реальностью на основе высокой корреляции финансового рынка России с глобальными рынками.

Связь рынков осуществляется через глобальных инвесторов - в 2007 году насчитывалось 10 тыс. хедж-фондов с активами примерно 2 трлн долл. В 20062007 гг. наблюдался взрывной рост иностранных портфельных инвестиций, носящих, как правило спекулятивный характер. В результате сегодня спрос и цены на российские финансовые активы оказались зависимыми от иностранных инвесторов. В общей сложности доля нерезидентов составляет сегодня около 70%, а обороты по депозитарным распискам на российские акции достигают не менее 50% внутреннего рынка. При массированной игре инвесторов на понижение короткие позиции нерезидентов могут достигать 3-7% ВВП. Дело может закончиться бегством капитала, обрушением курса национальной валюты и финансовым кризисом. По оценке экономистов, 40-50% роста финансового сектора носят спекулятивный характер. Налицо концентрация рисков -кредитного, процентного, рыночного, валютного, ликвидности. Причем в ближайшие 3-4 года нарастает вероятность появления таких «мыльных пузырей».

Архитектура российского фондового рынка уязвима, а у экономического роста - шаткое финансовое основание. Слишком высока зависимость от иностранной ликвидности при ограниченности внутреннего денежного спроса на инвестиции в экономику.

Таким образом, ключевыми проблемами российского фондового рынка и рекомендуемыми методами их решения являются:

1. Преодоление негативно влияющих внешних факторов, сдерживающих развитие рынка ценных бумаг в России.

2. Целевая переориентация рынка ценных бумаг.

3. Выбор модели фондового рынка, в частности, интересен опыт европейского фондового рынка.

4. Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг.

5. Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка.

6. Беззащитность инвесторов. Постоянная координация действий органов исполнительной власти при регулировании различных сегментов финансового рынка.

7. Повышение роли государства на рынке ценных бумаг.

8. Создание депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов и выполнения других технических функций.

9. Широкая реализация принципа отарытости информации.

10. Реализация принципа представительства и консолидации интересов:

Процесс преобразования фондового рынка России в целях повышения

его привлекательности многопланов. В этих мерах нет противоречия, напротив, все нацелены на одно - формирование в России эффективного и действующего фондового рынка и цивилизованной биржевой торговли.

3. ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

В диссертации проведено комплексное исследование деятельности фондовых бирж в условиях глобализации мировой экономики и сформулированы основные выводы:

1. Результаты системного анализа международного движения капитала показывают, что в современных условиях мирохозяйственных связей сложилась ситуация, при которой возможности стран достичь экономического и социального роста, изолировано, на индивидуальной основе, резко сократились. В последние годы наблюдается устойчивая тенденция все большего привлечения внешних займов российскими компаниями и банками.

Делается вывод, что в условиях глобализации мировой экономики вывоз капитала имеет следующие отличительные черты:

- повышение роли государства в вывозе капитала;

- усиление конкуренции на мировом рынке капиталов;

- увеличение доли иностранных инвестиций.

Возрастание мобильности финансовых ресурсов, интенсивности их трансграничных потоков, требует, чтобы в их регулирован™ все большую роль играли мировые финансовые центры и национальные фондовые рынки.

2. Анализ структуры, форм и механизма функционирования зарубежных фондовых рынков позволил выявить ряд особенностей:

В результате глобализация фондового рынка стала устойчивой тенденция в развитии мировой экономики.

Это заключается в следующем:

во-первых, в расширении географии распространения рынка ценных бумаг, включающем все новые и новые региональные рынки,

во-вторых, во все более интенсивно идущих процессов структурного, организационного и юридического формирования общемирового фондового пространства,

в-третьих, в появлении и внедрении в практику функционирования рынков ценных бумаг совершенно новых инструментов и средств, обеспечивающих ускорение оборотов и движения капиталов,

в-четвертых, во внедрении новых систем торговли, основанных на использовании компьютеров, современных средств связи и сети Интернет без непосредственных контактов между участниками рынка.

Анализ опыта стран с формирующимися рынками показывает, что они представляют очень неоднородную группу. Различий у этих стран больше, чем общего. Сближает эти страны заметно большая неустойчивость их фондовых рынков по сравнению с рынками развитых стран.

Формирующийся рынок отличается чрезвычайно высокой подвижностью (волатильностью) и в большой степени зависит от внешних

финансовых ресурсов, которые нередко всецело определяют его динамику.

3. Обобщен опыт Европейского Сообщества в преодолении барьеров финансовой интеграции. В Европе общая финансовая деятельность концентрируется вокруг небольшого количества финансовых центров, наиболее значимыми из которых являются Лондон, Франкфурт и Париж. На большинстве рынков интеграция повлекла за собой быстрый рост качества и количества предлагаемых услуг. Однако у финансовой интеграции есть и свои недостатки: например, она облегчает распространение кризисных явлений. Следовательно, необходимо установить объективные правовые рамки, которые бы являлись гарантом финансовой стабильности. Программа и опыт устранения барьеров для межгосударственного обмена финансовыми услугами, предусматривает проведение мер по отношению к фондовым рынкам, предохранительным системам и финансовой инфраструктуре.

4. В диссертации предложена усовершенствованная интернациональная модель оценки рынков ценных бумаг (ЩЮАР"), с учетом колебания процессов интеграции во времени, влияния национальной и интернациональной конъюнктуры. Это позволило использовать модель в двух плоскостях: с точки зрения индивидуального аспекта (изучаемые рынки отличаются друг от друга) и временного (ситуация на каждом из рынков изменяется во времени).

Данное исследование рассматривает биржевые рынки 10 развитых стран и 20 развивающихся стран. Рассматриваются три группы факторов: местные, общие и синтетические меры риска.

5. Открытость мировой биржевой торговли оказывает положительное воздействие на финансовое интегрирование всех рынков. Общие факторы оказывают влияние на уровень интегрирования развитых рынков. Факторы, связанные с макроэкономической и политической стабильностью, оказывают влияние на игггегрирование рынков ценных бумаг развивающихся стран.

Следовательно, если развивающиеся страны и страны с переходной экономикой, в том числе Россия, хотят извлечь максимальную выгоду из процесса международного финансового интегрирования их рынков, они должны сочетать их либерализацию со структурными изменениями, что позволит достичь большей степени экономической, валютной и политической стабильности и повысить привлекательность этих стран для зарубежных инвесторов. Однако, в России всего лишь 8-9 эмитентов, по сути, формируют основу фондового рынка. Более того, доля этих эмитентов на нем не отражает их места в экономике. А отсюда можно заключить, что отечественный фондовый рынок не справляется с задачей эффективного перераспределения ресурсов.

6. В диссертации была предпринята попытка обобщить опыт биржевой деятельности за рубежом, с целью его рационального использования на российском фондовом рынке.

Выявлено, что одна из ключевых проблем, сдерживающих развитие

отечественного фондового рынка, - это проблема российских бирж и инфраструктуры в целом. Актуальна задача повышения ее конкурентоспособности. Для достижения такой цели в условиях экономической глобализации биржи должны предлагать инвесторам и эмитентам возможности, аналогичные существующим в ЕС и США. Значимыми факторами являются такие, как цена сделок, скорость операций, простота доступа, прозрачность эмитентов, эффективность раскрытия информации, расчеты и клиринг, корпоративное управление бирж.

Сегодня в России действительно существует разрыв между масштабами материального богатства и величиной финансового капитала, его выражающей. Развитая западная экономика - это в значительной мере финансовая экономика, экономика финансовых активов, в которой фактически движение национального богатства, или благосостояния, измеряется финансовыми инструментами, финансовыми активами.

У российского фондового рынка есть огромный потенциал роста. Наши финансовые институты в принципе готовы принять объемы капитала в разы больше, чем сегодня. Но проблема заключается в том, что наш рынок ориентируется прежде всего на трансграничные потоки капитала, а не на движение внутреннего капитала и на внутренний инвестиционный спрос. Поэтому главное сейчас - это развитие рыночной инфраструктуры, совершенствование институтов российского финансового рынка, расширение его емкости и обеспечение прозрачности.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ:

1. Романченко В.В. Европейское пространство между интеграцией и глобализацией / Мировая экономика и международный бизнес; Сб. научных трудов / Под ред. Б.Г. Дякина. - М.: МИЭП, 2005. - 0,3 п.л.

2. Романченко В.В. Интернационализация международного фондового рынка /Мировая экономика и международный бизнес. Ч. 2: Сб. научных трудов / Под ред. Б.Г. Дякина. - М.: МИЭП, 2006. - 0,5 п.л.

3. Романченко В.В. Фундаментальный и технический анализ мировых биржевых торгов: назначение, инструментарий, управление рисками. /Мировая экономика и международный бизнес. Ч. 2: Сб. научных трудов / Под ред. Б.Г. Дякина. - М.: МИЭП, 2006. - 0,9 п.л.

4. Романченко В.В. Экономика иностранных инвестиций: Учеб. пособие для вузов (Гриф МО) /Под ред. Ф.Л. Шарова. - М.: МИЭП, 2005. -3,2 п.л.

В том числе, рекомендованных перечнем ВАК:

5. Романченко В.В. Зарубежный опыт оценки факторов интеграции мировых биржевых рынков // Финансы и кредит. - 2008. - № 5. - 1,1 п.л.

0 8-13301

S33

Лицензия ИД № 00871 от 25.01.2000 г. Подписано в печать 25.09.2008 г. Формат 60x84 1/16. Усл. печ.л. 1,0. Тираж 100 экз. Заказ 019

Отпечатано в типографии МИЭП 105082, Москва, Рубцовская наб., Д. 3, стр. 1

2007515771