Формирование международного рынка ценных бумаг в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование международного рынка ценных бумаг в России"

На правах рукописи

Эрмель Мария Николаевна

Формирование международного рынка ценных бумаг в России (на примере сектора ММВБ)

Специальности: 08 00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»; 08.00.14 «Мировая экономика»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Москва - 2005

Работа выполнена на кафедре мировой экономики ОУ ВПО Центросоюза России «Московский университет потребительской кооперации»

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Иванова Светлана Васильевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Шуляк Павел Николаевич

Защита состоится 17 ноября 2005 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 513.002.03 при Московском университете потребительской кооперации по адресу: 141014, Московская область, г. Мытищи, ул. В. Волошиной, д. 12, к. 4, зал заседаний диссертационного совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского университета потребительской кооперации.

Автореферат разослан «17» октября 2005 г.

УчСный секретарь диссертационного совета

кандидат экономических наук, доцент Зубарева Е.В.

кандидат экономических наук, доцент Зубенко Вера Андреевна

Ведущая организация:

Российская экономическая академия имени Г.В. Плеханова

2ооб-4 2ИЫ28

3

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования обусловлена возрастающим интересом к исследованию проблем развития международного рынка ценных бумаг в целом, и возникновением в рамках международного финансового рынка важного, но пока недостаточно изученного экономического феномена - международного сектора на внутреннем фондовом рынке страны с развивающейся рыночной экономикой Международный сектор представляет собой организованный рынок ценных бумаг национальных и иностранных эмитентов, номинированных в иностранной валюте. Современная мировая экономика характеризуется всё возрастающей глобализацией рынков капитала, интеграцией национальных фондовых рынков в международный.

В условиях либерализации экономики, расширения масштабов рыночных реформ, рынок ценных бумаг является сферой, в которой формируются финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы, необходимые для осуществления инвестиционного процесса с целью обеспечения долгосрочного финансирования экономики. Устранение политических преград, отделявших российских инвесторов от мирового рынка капиталов, в том числе посредством организации международного сектора ценных бумаг в России носит принципиально важный характер, в первую очередь, из-за растущей потребности российских инвесторов в расширении возможностей использовать временно свободные средства. В 2002 г. Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) выступила инициатором создания на внутреннем фондовом рынке страны международного сектора ценных бумаг. Включение российского рынка ценных бумаг в процессы интернационализации фондовых рынков через формирование международного рынка ценных бумаг в России на примере сектора ММВБ в настоящий момент является достаточно важным для развития национальной экономики

Актуальность избранной темы вызвана малой степенью изученности в теории вопросов создания и развития внутрироссийского рынка еврооблигаций и рынка иностранных ценных бумаг, а также необходимостью использования зарубежного опыта в российской практике.

Российский рынок ценных бумаг развивается и претерпевает качественные изменения в его структуре, инструментарии, методах работы. Экономическая деятельность на фондовом рынке требует глубоких экономических и юридических знаний, накопления и осмысления соответствующих навыков. С появлением нового сегмента российского фондового рынка возникла необходимость подготовки высококвалифицированных специалистов для работы с российскими еврооблигациями. Это даёт основание полагать, что требуются новые специальные исследования, касающиеся функционирования локального рынка еврооблигаций в России, в первую очередь, в области теории. Поскольку в современной отечественной литературе по рынку ценных бумаг отсутствуют специальные работы российских авторов, посвященные проблемам развития международного рынка ценных бумаг в России, постольку диссертационное исследование направлено на создание определённого фундамента теоретических знаний, необходимых для всестороннего изучения формирования международного рынка ценных бумаг в России.

Целью настоящей диссертационной работы является теоретическое / обоснование необходимости и возможности развития международного рынка ценных бумаг в России на примере международного сектора ценных бумаг ММВБ

В соответствии с целью исследования в диссертации определены и решены следующие задачи:

• выявлены преимущества формирования международного рынка ценных бумаг в России с точки зрения российской экономики; различных групп инвесторов; фондового рынка России;

• рассмотрены основные теории международных порчфельных инвестиций, относящиеся к формирующемуся в России международному рынку ценных бумаг;

• охарактеризованы особенности и этапы формирования международного рынка ценных бумаг в России,

• проведены межстрановые сопоставления состояния данного рынка по критериям: эмитенты, инвесторы, виды ценных бумаг;

• выявлены новые возможности для внутрироссийских участников данного рынка, в том числе за счёт допуска на внутрироссийский рынок новых инвесторов и финансовых инструментов;

• раскрыта специфика технологического режима обращения российских еврооблигаций и иностранных ценных бумаг внутри страны.

Область исследования. Содержание диссертационной работы соответствует области исследования пункту 4.4. - разработка методологии, определение форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг специальности 08 00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» и пункту 10 - мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии отдельных стран и всемирной экономики в целом; интернационализация деятельности фондовых бирж специальности 08.00 14 «Мировая экономика» Паспорта специальностей ВАК.

Объектом исследования является международный рынок ценных бумаг в России на примере международного сектора ценных бумаг ММВБ.

В качестве предмета исследования определена система финансово-экономических и правовых отношений, составляющих процесс формирования разных сегментов международного рынка ценных бумаг в России, в особенности создания и развития внутреннего рынка российских еврооблигаций и рынка иностранных ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования служат идеи и положения, изложенные в трудах как российских авторов по рынку

ценных бумаг: Буклемишева О.В., Галанова В.А., Жукова Е.Ф., Колесникова В. И., Колтынюка Ь.л.., Миркина Я.М., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б, Федякиной Л.Н., Хмыз О В , так и зарубежных исследователей современного международного финансового рынка, в частности, труды Бретга М, Таланта П., Фабоцци Ф., Фелла Л., Мэхони С., Энга М.М.; официальные статистические данные Банка международных расчетов и Центрального Банка РФ; данные Интернет, включая www.cbonds.ru,www.mirkin.ru, и^у.пшйп ги, www.ise.org (Стамбульская фондовая биржа), www.kase.kz (Казахстанская фондовая биржа), материалы Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). В качестве исходного был принят тезис о том, что посредством формирования международного рынка ценных бумаг в России будет происходить интернационализация деятельности российских фондовых бирж и интеграция России, отечественных корпораций в международный финансовый рынок. В процессе обобщения и анализа информации используются метод сравнений и аналогий, статистический анализ, экспертные оценки.

Научной новизной работы является исследование нового аспекта функционирования международного фондового рынка в форме международного сектора на внутреннем рынке ценных бумаг в России.

Автором диссертационного исследования выносятся на защиту следующие наиболее существенные результаты: I

• разработана модель, состоящая из трёх групп факторов- глобальных, страновых, отраслевых, определяющих включение российских еврооблигаций в инвестиционные портфели с учётом роста/снижения цен российских еврооблигаций (п 4.4. паспорта специальности 08 00 10 ВАК);

• обобщены принципы диверсификации инвестиционных портфелей с учётом информационной эффективности принятия решения, согласно которым следует принимать решение о возможности включения ценных

бумаг в инвестиционный портфель (п. 4.4 паспорта специальности 08 00 10 ВАК);

• предложен алгоритм допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к обращению на ММВБ на основе анализа листинговых требований за рубежом, позволяющий выявить все аспекты деятельности эмитента, (п 10 паспорта специальности 08.00.14 ВАК);

• разработана и обоснована концепция локального рынка еврооблигаций, которая может послужить основой для теоретического изучения локального рынка российских еврооблигаций; разработан многофакторный подход по изучению локального рынка еврооблигаций; определены меры по стимулированию внутреннего спроса на локальном рынке еврооблигаций (п 10 паспорта специальности 08.00 14 ВАК);

• подготовлены предложения по привлечению внутренних сбережений российских граждан в отечественные еврооблигации, которые могут послужить основой федеральной программы, чгго позволит использовать их как значительные резервы для повышения ликвидности внутрироссийского организованного рынка еврооблигаций (п. 4 4 паспорта специальности 08.00.10 ВАК).

Практическая значимость исследования состоит в том, что содержащиеся в нём результаты, выводы и рекомендации позволяют выявить особенности формирования международного рынка ценных бумаг в России и способствуют его дальнейшему развитию.

Апробация и использование результатов диссертационного исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на научных конференциях преподавателей и аспирантов МУПК в 2003 - 2005 гг Материалы диссертационного исследования используются в преподавании дисциплин- «Международные финансы», «Международные валютао-кредитные отношения» по темам: «Мировой рынок ссудных капиталов», «Международный рынок долговых обязательств» в ОУ ВПО

Центросоюза РФ «Московский университет потребительской кооперации» ( акт о внедрении от 14 С4 2005 г.).

Публикации. По теме диссертации опубликованы 3 работы общим объемом 1,1 п.л. (авторских 1,1 п.л.).

Структура диссертации состоит из введения, 3-х основных глав, заключения, глоссария, содержит 16 таблиц, 10 рисунков, 110 наименований библиографического списка. Объём диссертационной работы составляет 143 страницы машинописного текста.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, сформулированы его цели и задачи, определены предмет, объект и область исследования, изложены новизна и практическая значимость работа, апробация и внедрение результатов.

В первой главе «Теоретические аспекты международного рынка ценных бумаг» исследуется группа вопросов, связанная с уточнением понятия международного рынка ценных бумаг, обоснованием теоретической возможности создания международного рынка ценных бумаг в России, раскрывается экономическая сущность международного рынка ценных бумаг; изучены основные финансовые теории, относящиеся к объекту исследования. Предложены модель выборки факторов, определяющих включение российских еврооблигаций в инвестиционные портфели, принципы диверсификации инвестиционных портфелей; предложена концепция локальных рынков еврооблигаций (JIPE).

Во второй главе «Особенности структуры международного сектора ценных бумаг ММВБ» рассмотрены предпосылки возникновения и этапы формирования международного рынка ценных бумаг в России; даётся количественная оценка состояния биржевого рынка еврооблигаций; рассматривается специфика биржевого рынка российских еврооблигаций на ММВБ; обосновываются предложения по привлечению внутренних сбережений российских граждан в отечественные еврооблигации. Предложен

алгоритм допуска ценных бумаг иностранных эмитентов на российский фондовый рынок с учётом листинговых требований на зарубежных биржах, предъявляемых к иностранному эмитенту.

В третьей главе «Тенденции развитии международного рынка ценных бумаг в России» рассмотрены основные направления развития биржевого рынка еврооблигаций на ММВБ, определена возможность формирования рынка российских депозитарных расписок.

В заключении сформулированы основные выводы, рекомендации и предложения по результатам исследования.

2. Основное содержание работы Многоплановость вопросов, связанных с особенностями формирования международного рынка ценных бумаг в России, необходимость учёта зарубежного опыта в российской практике предопределили логику диссертационного исследования.

Международный рынок ценных бумаг диссертант характеризует как глобальный организованный рынок ценных бумаг национальных и иностранных эмитентов, номинированных как в иностранных, так и в национальной валютах. Такой рынок представляет собой взаимозависимую систему проведения операций с ценными бумагами национальных и иностранных эмитентов, в том числе на базе международных секторов национальных фондовых рынках Принято считать, что в современном понимании международный рынок ценных бумаг возник в Лондоне в 60-е гг XX в. вследствие ограничений на иностранный капитал на внутреннем фондовом рынке США Дальнейшему развитию международного рынка ценных бумаг способствовала полная отмена в 70-х годах XX века ограничений на перемещение капитала в развитых странах, вызванная финансовой глобализацией, необходимостью страхования различных рисков (процентных, валютных, кредитных). На современном этапе глобализации рынков капитала развитие международного рынка ценных бумаг принимает

новые формы. Финансовая глобализация привела к образованию международных секторов на формирующихся рынках ценных бумаг Это способствует расширению преобразования финансовых обязательств в долгосрочные инвестиции. Глобальный рынок стимулирует создание локальных рынков еврооблигаций (JIPE) Согласно концепции JIPF. локальный рынок еврооблигаций является одним из перспективных направлений развития рынка еврооблигаций национальных эмитентов. Его создание направлено на интеграцию фондового рынка страны в процессы финансовой глобализации для обеспечения эффективного развития национальной экономики

Концепция локального рынка еврооблигаций состоит из двух блоков вопросов (Рис. !)•

Концепция локального рынка ев

I

щий (JIPE)

1. Теоретические аспекты функ-

2. Практические вопросы функ-

ционирования локального рынка

ционирования локального рынка

еврооблигаций (JIPE).

еврооблигаций (JIPE)

Цель, теоретическое обоснование важности JIPE для экономики страны.

Здцдчи разработка теоретических положений, лекций, монографий для подготовки специалистов в области ЛРЕ, изучение зарубежного опыта в данной области

{Дель: разработка многофакторного подхода к изучению ЛРЕ, то есть выявление факторов, оказывающих отрицательное или положительное влияние на развитие ЛРЕ в мире

выявление с помо-

Пути решения задач: проведение

лекций и семинаров для финансовых аналитиков крупных инвестицион-

щью факторов «слабого звена» экономической политики государства с целью разрешения проблем, сдерживающих развитие ЛРЕ

иых компаний и банков; введение

Пути решения задач- разработка мер по развитию ЛРЕ; разработка

спецкурса по ЛРЕ в учебную про-

/прогнозирование оптимального

ров/проектов со странами, в которых успешно функционирует ЛРЕ

грамму экономических ВУЗов, проведение совместных семина-

внутреннего спроса на ЛРЕ для реализации государством долгосрочной политики как в финансовой сфере,

так и в политической сфере

Рис. 1. Концепция локального рынка еврооблигаций

Одна из причин появления локальных рынков еврооблигаций кроется в крупнооптовом характере рынка еврооблигаций. Поскольку в настоящее

время рынки ценных бумаг являются основным механизмом перераспределения финансовых ресурсов в национальном и глобальном масштабе, необходимо развивать локальный рынок еврооблигаций, так как, еврооблигации, как правило, представляют собой наиболее надежные и ликвидные финансовые инструменты национальных эмитентов. Особенно на формирующихся рынках. Тем более что национальные фондовые рынки стран, относящихся к emerging markets, испытывают острый дефицит в высоконадёжных финансовых инструментах За счёт введения в экономико-финансовый оборот новых финансовых инструментов/видов ценных бумаг, повышается гибкость перераспределения финансовых ресурсов, существенно расширяется направление движения инвестиций При этом не увеличивается общий объём денежной массы, тем самым, JIPE способствует реализации программы по сдерживанию роста инфляции.

На формирующихся рынках к факторам неразвитости внутреннего рынка еврооблигаций относятся- законодательные ограничения; политический фактор; общее состояние экономики; отсутствие у большинства стран «полного» инвестиционного рейтинга.

К факторам, которые оказывают положительное влияние на развитие локального рынка еврооблигаций можно отнести следующие:

• внутренняя структура сбережений;

• наличие развитой инфраструктуры рынка капитала, соответствующей мировому уровню;

• либерализация валютного законодательства страны, на рынке которой происходит обращение еврооблигаций;

• льготный налоговый режим или полное отсутствие налогообложения,

• высокий уровень автоматизации фондового рынка за счёт широкого внедрения интернет - трейдинга;

• степень политической зависимости государства от других стран намного ниже, если значительная часть национальных еврооблигаций обращается на локальном рынке еврооблигаций.

В мировой практике существуют примеры успешного функционирования локального рынка еврооблигаций, например, в Казахстане и Турции. Так, успешное функционирование внутреннего рынка еврооблигаций Казахстана объясняется тем, что главными инвесторами в казахстанские еврооблигации выступают внутристрановые инвесторы. Банки и пенсионные фонды Казахстана являются крупнейшими инвесторами в казахстанские еврооблигации. В настоящее время данная группа инвесторов владеет около 50% государственного внешнего долга Наряду с пенсионными фондами и банками еврооблигациями владеют инвестиционные фонды и другие резиденты. В Казахстане для резидентов не существует каких-либо ограничений на инвестирование в еврооблигации. 70% оборота па казахстанским еврооблигациям приходится на внутренний рынок. В России, как и в Казахстане, большая часть внешнего долга должна принадлежать инвесторам внутри страны, так как суверенные российские еврооблигации со сроком погашения в 2030 г (Russia 30) являются наиболее ликвидным финансовым инструментом с лучшей комбинацией кредитных показателей, объёмом первоначального выпуска. Анализ причин успешного функционирования Международного рынка Стамбульской фондовой биржи позволил выявить, что доминирующим является отсутствие налогов и предоставление широких возможностей для местных и иностранных физических лиц и институциональных инвесторов.

В табл. 1 диссертантом предложены возможные варианты объёма внутреннего спроса на локальном рынке еврооблигаций.

Таблица 1

Определение/прогнозирование объёма внутреннего спроса (ВС) на локальном рынке еврооблигаций

Объём ВС базовый прогноз оптимистичный институциональная структура ВС меры по стимулированию внутреннего спроса

А В с Б Е

первоначальный 50% и более свыше 75% пенсионные фонды, инвестиционные и паевые фонды, прочие институциональные инвесторы, ЦБ наличие или принятие необходимых законов, совершенствование расчётно-клиринговой инфраструктуры, подготовка высокопрофессиональных работников организаторов торгов, инвестиционных компаний

оптимальный от 50 до 15аА 75% институциональные и част ные инвесторы ЦБ разработка маркетинговой программы, направленной на привлечение инвесторов

идеальный свыше 75% 75% - 95% институциональные и частные инвесторы-резиденты, а также нерезиденты, осуществляющие коммерческую деятельность в данной стране, ЦБ принятие законов, стимулирующих вложение нерезидентами, осуществляющих коммерческую деятельность в данной стране, полученную прибыль в локальный рынок еврооблигаций, проведение маркетинговой кампании среди потенциальных инвесторов с целью формирования положительного образа эмитента еврооблигаций

t

В диссертации делается вывод о том, что концепцию локальных рынков еврооблигаций следует рассматривать в рамках общей концепции развития национального рынка ценных бумаг, поскольку фондовый рынок является «ядром» любой успешной экономики.

На основе адаптации теории арбитражного ценообразования (APT) и концепции Д. Леззарда разработана модель, состоящая из трех групп факторов: глобальных, страновых, отраслевых, позволяющих принять

решение о включении российских еврооблигаций в инвестиционные портфели. Краткий п^оечень факторов, представленных в модели и систематизированных диссертантом на базе \vww.cbonds га, представлен в табл 2.

Таблица 2

Факторы влияния и а рост/снижение цены российской еврооблигация

глобальные/внешние стряновые/внутренние отраслевые

А В С

- динамика американских казначейских облигаций (Treasuries) (+*,-); - наращивание администрацией США предложения облигаций для финансирования рекордного дефицита бюджета ( -); - повышение процентных ставок в США (-), - низкий уровень стоимости кредитов (+); вложение денег, предназначенных для рынка еврооблигаций развивающихся стран в российские еврооблигации (+); - укороченный рабочий в США (+). - последовательное проведение реформ (+); - отсутствие выпуска Россией новых долговых обязательств (+), - высокий бюджетный профицит за счёт высоких цен на нефть и газ (+); - фактор улучшения инвестиционного имиджа России после повышения суверенного рейтинга (+); - уровень развития/внедрения новых интернет-технологий и систем расчётов на фондовом рынке страны (+), - слияние крупных компаний нефтегазового сектора (+). - поддержка слияния со стороны основных акционеров (+); - инвестиционное качество и курсовая стоимость российских корпоративных еврооблигаций, - положительные/ отрицательные результаты хозяйственно-финансовой деятельности компании (+,-)•

Знак «+» означает рост цены российских еврооблигаций, знак «-« - снижение цены *

российских еврооблигаций Динамика американских казначейских облигаций оказывает двоякое влияние на российские еврооблигации Это зависит от публикуемой макроэкономической статистики США

Проведённое исследование позволяет сделать следующий вывод- поскольку большинство российских еврооблигаций, номинированы в долларах США, постольку рынок российских еврооблигаций находится в непосредственной зависимости от глобальных факторов, прежде всего, от динамики американских казначейских облигаций и возможного повышения процентных ставок в США. Так, автором на базе аналитических обзоров системати-

чированы торговые рекомендации в зависимости от публикуемых макроэкономических данных по состоянию американской экономики Например, в случае роста индекса потребительских расходов, индикатора террористической опасности и снижения темпов инфляции, целесообразно инвестировать в короткую часть кривой; не покупать длинные суверенные еврооблигации Держать длинную позицию в суверенных и корпоративных еврооблигациях рекомендуется в случае роста вторичной продажи жилья, первичной безработицы и первичных обращений за пособиями по безработице В случае падения рынка акций в США, роста деловых инвестиций и розничных продаж следует покупать бумаги с длинной дюрацией (с большим сроком погашения); занимать активную позицию на рынке российских еврооблигаций не рекомендуется. Данные рекомендации могут быть полезны частным инвесторам, а также могут использоваться в инвестиционных компаниях, банках.

Автором диссертационного исследования делается вывод, что теория эффективного рынка применима для разработки принципов диверсификации инвестиционных портфелей. Так, с учётом информационной эффективности принятия инвестиционных решений диссертантом предложены следующие принципы диверсификации инвестиционных портфелей.

I. принцип информационной объективности основывается на всестороннем учёте:

• событий и явлений, способных прямо или косвенно повлиять на котировки/доходности ценных бумаг;

• условий развития, то есть совокупности предъявляемых требований к качеству ценных бумаг, правил, установленных для эмитентов ценных бумаг в плане раскрытия информации с целью обеспечения равного доступа к информации всех инвесторов;

• адекватности средств, источников получения истинных знаний о ценных бумагах - отчётов, публикуемых в финансовой прессе, газетах;

различных правительственных публикаций; всевозможной информации, получаемой по радио и телевидению; данных, полученных от правительственных служащих или сотрудников корпорации, не являющиеся достоянием широкой общественности;

И. принцип непрерывного развития ценных бумаг основывается на:

• выявлении основных факторов, определяющих результаты, то есть включение или не включение ценных бумаг в инвестиционный портфель; и

• изучении качественных и количественных изменений, происходящих с ценными бумагами и их эмитентами, с помощью табличного, графического материала; учитываются данные об изменении рейтинговых оценок эмитентов;

III. принцип взаимозависимости /общности интересов участников рынка ценных бумаг (генеральный принцип) основывается на изучении:

• архивов;

• разнообразия и структуры ценных бумаг и их эмитентов, правил торговли, порядка урегулирования спросов, размера прибыли от операций с ценными бумагами, процесса формирования цен, связей/взаимосвязей между ценными бумагами;

• прогнозов развития цен/котировок/доходностей ценных бумаг;

IV. принцип неразрывности качественной и количественной оценок а ценных бумаг основывается на целостном подходе к изучению ценных бумаг

и их эмитентов:

• изучение финансового состояния эмитента ценных бумаг;

• изучение качественных показателей: прозрачность структуры собственности, эффективность управления, позиция компании на рынке,

V. принцип достоверности /бесстрастности принятия окончательного решения основывается на подробном изучении многих экспертных оценох, аналитических обзоров, прогнозов.

На примере международного сектора ММВБ можно выделить три этапа формирования международного рынка ценных бумаг в России:

1 организация внутрироссийского биржевого рынка еврооблигаций в Международном секторе ММВБ:

• валютный рынок еврооблигаций функционирует с 20 мая 2002 г. Создан единый технологический механизм, позволяющий обеспечить весь спектр услуг участникам организованного рынка ценных бумаг от момента заключения сделки в иностранной валюте до её полного исполнения.

• создание рублёвого рынка еврооблигаций (операции с еврооблигациями с расчётами в рублях) в феврале 2004 г. Данный рынок может оказаться перспективным для паевых, инвестиционных фондов, так как они не имеют возможности покупать еврооблигации за доллары США.

2. предполагается организация рынка иностранных ценных бумаг в Международном секторе ММВБ.

• интеграция фондовых рынков стран СНГ через программу выпуска российских депозитарных расписок.

• листинг ценных бумаг иностранных эмитентов. Для этого, необходимо принятие Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) Положений, устанавливающих требования к содержанию и регистрации проспектов иностранных эмитентов.

3. организация рынка производных инструментов на ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте, в Международном секторе ММВБ будет зависеть от степени развития рынка базового актива, т.е. российских еврооблигаций.

В настоящее время рынок находится на первом этапе формирования. С 20 мая 2002 г ММВБ начала проведение биржевых торгов по облигациям

внешних облигационных займов РФ - российским суверенным еврооблигациям. Российские суверенные еврооблигации являются наименее рискованным в России активом. Применяемая на ММВБ схема заключения и исполнения сделок с российскими федеральными еврооблигациями делает возможным заявление о том, что операции по приобретению и отчуждению ценных бумаг, которые подразумевают переход права собственности, осуществляются именно на организованном, а не на внебиржевом рынке. С одной стороны, создание механизма осуществления сделок с ценными бумагами за иностранную валюту посредством проведения расчётов и клиринга внутри России позволяет рассчитывать на некоторые позитивные изменения относительно привлекательности российского фондового рынка для иностранных инвесторов. С другой стороны, повышается прозрачность совершаемых операций и предотвращение ухода от налогообложения по сделкам с ценными бумагами.

Относительно большой выбор суверенных еврооблигаций с разными сроками до погашения делает возможным избежание дюрационного риска, а включение облигаций в большинство признанных индексов развивающихся рынков, например, индексы семейства ЕМВ1, позволяет делать качественные прогнозы изменения цен, и снижает риск волатильности, то есть изменения цены. Это обеспечивает потенциальный спрос со стороны долгосрочных инвесторов: институциональных и частных Для привлечения внутренних сбережений российских граждан на локальный рынок еврооблигаций диссертантом разработаны соответствующие предложения, которые могут послужить основой федеральной программы (Рис 2) Это позволит привлечь значительные инвестиционные ресурсы, необходимые для развития рынка, повышения его ликвидности (по экспертным оценкам сумма так называемых «долларов в чулках» составляет 70-100 млрд. долл ).

Государство

Федеральная программа по привлечению внутренних сбережений российских граждан в российские еврооблигации

Рабочая группа разрабатывает комплексную программу по защите прав российских граждан как инвесторов

Основные направления комплексной программы

Раскрытое информации об эми тентах и их ценных бумагах

Создание единой инфраструктуры внутреннего рынка российских еврооблигаций

Программа по снижению финансовых рисков

Рис. 2. Предложения по привлечению внутренних сбережений российских граждан на внутрироссийский рынок еврооблигаций.

Немаловажно, чтобы государство выступило гарантом сохранное™ сбережений российских граждан в отечественные еврооблигации. В соответствии с налоговым режимом в России доходы в виде процентов, полученных юридическими лицами, которые являются владельцами еврооблигаций, не облагаются налогом на прибыль или налогом на доходы Еврооблигации не облагаются налогом на имущество Доходы по еврообли-

гациям в виде процентов, полученных физическими лицами - владельцами облигаций, не облагаются подоходным налогом.

Диссертантом предложен алгоритм, по которому может осуществляться допуск ценных бумаг иностранных эмитентов на российский фондовый рынок с учётом листинговых требований на других биржах (Рис 3):

Рис. 3. Алгоритм допуска ценных бумаг иностранных эмитентов на ММВБ с учётом листинговых требований других зарубежных фондовых бирж

Поскольку российский рынок ценных бумаг характеризует более высокая степень его неустойчивости по сравнению с зарубежными фондовыми рынками, постольку особое внимание следует уделять соблюдению прав собственников Обеспечение достоверности финансовой отчётности компании - эмитента достигается за счёт предоставления только аудирован-

ной финансовой отчётности, при условии обязательной проверки независимого аудитора, осуществлявшего проверку финансовой отчётности. Для этого необходимо наличие в открытом доступе публичной кредитной истории, проверить качество полугодового и годового отчётов, а также предварительный отчёт о результатах деятельности за год. Основное требование - отсутствие проблем, связанных с ухудшением кредитоспособности компании как минимум в течение последних пяти лет (особенно, если это всемирно известная компания).

Проведённые межстрановые сопоставления по критериям инвесторы, эмитенты, виды ценных бумаг позволяют сделать вывод о том, что международный рынок ценных бумаг играет важную роль в развитии национальной экономики, способствуя повышению международного статуса, интернационализации национального фондового рынка, роста ВВП страны. Так, Великобритания в качестве услуг по международному обслуживанию валютной и фондовой Лондонских бирж получает доход более 25% всего национального ВВП. В диссертационном исследовании делается вывод о том, что, преимуществами формирования международного рынка ценных бумаг в России являются:

• создание механизма рефинансирования банков под залог еврооблигаций означает обеспеченное денежное предложение в экономике на десятки миллиардов рублей;

• возникновение импульса для развития российской экономики, так как российские компании и граждане получили возможность инвестировать свои сбережения в местный фондовый рынок через российских брокеров, а не посредством иностранных оффшорных банков,

• увеличение притока иностранных инвестиций, поскольку капитал, полученный иностранными компаниями в России, может реинвестироваться в экономику России и в местные коммерческие операции эмитента,

• создание международного сектора ценных бумаг приведёт к интернационализации деятельности российских фондовых бирж и интеграции России в мировой финансовый рынок в долгосрочной перспективе по мере того, как институциональные и частные инвесторы будут становиться участниками глобального рынка капитала, будет укрепляться доверие к местным финансовым рынкам;

• расширение возможности диверсификации инвестиций, т е распределение инвестиций по различным классам активов, что позволит снизить риски институциональных и мелких портфельных инвесторов.

Результаты диссертационного исследования опубликованы в следующих работах автора:

1 Эрмель М.Н. Что означает для России повышение странового кредитного рейтинга// Межрегиональная группа учёных - институт проблем новой экономики, 2004, № 2. - 0,7 п.л.

2. Эрмель М.Н Международный рынок ценных бумаг Стамбульской фондовой биржи// В сб. материалов П региональной научно-практической конференции «Экономика Северо - Кавказского региона на пути к устойчивому развитию в рыночных условиях», г. Краснодар, 23-24 сентября 2004г. - 0,2 п.л.

3. Эрмель М.Н. Международный рынок ценных бумаг в России // Сборник материалов выездного заседания учебно-методического совета учебно-методического объединения УМО по специальности «Мировая экономика». Научно-практическая конференция «Глобализация и регионализация в экономике и образовательном процессе», 4-9 октября 2004г., г. Краснодар -г. Геленджик. - 0,2 пл.

Отпечатано в ООО «Компания Спутник+» ПД № 1-00007 от 25.09.2000 г. Подписано в печать 07.10.05 Тираж 100 экз. Усл. п.л. 1,38 Печать авторефератов (095) 730-47-74,778-45-60

*Î8915

РНБ Русский фонд

2006-4 21698

i

!

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Эрмель, Мария Николаевна

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I Теоретические аспекты международного рынка ценных бумаг

1.1. Общая характеристика структуры международного рынка ценных бумаг.

1.2. Экономическая сущность международного рынка ценных бумаг.

1.3. Правовые особенности внутрироссийского биржевого рынка еврооблигаций и иностранных ценных бумаг.

ГЛАВА II Особенности структуры международного сектора ценных бумаг

2.1. Эволюция международного рынка ценных бумаг в России.

2.2. Виды российских еврооблигаций, объёмы, доходности, рейтинги.

2.3. Суверенные и корпоративные еврооблигации для различных групп инвесторов.

ГЛАВА III Тенденции развития международного рынка ценных бумаг в

России

3.1. Основные направления развития рынка еврооблигаций на ММВБ.

3.2. Создание рынка российских депозитарных расписок.ИЗ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование международного рынка ценных бумаг в России"

Актуальность темы исследования обусловлена возрастающим интересом к исследованию проблем развития международного рынка ценных бумаг в целом, и возникновением в рамках международного финансового рынка важного, но пока недостаточно изученного экономического феномена - международного сектора на внутреннем фондовом рынке страны с развивающейся рыночной экономикой. Международный сектор представляет собой организованный рынок ценных бумаг национальных и иностранных эмитентов, номинированных в иностранной валюте. Современная мировая экономика характеризуется всё возрастающей глобализацией рынков капитала, интеграцией национальных фондовых рынков в международный.

В условиях либерализации экономики, расширения масштабов рыночных реформ, рынок ценных бумаг является сферой, в которой формируются финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы, необходимые для осуществления инвестиционного процесса с целью обеспечения долгосрочного финансирования экономики. Устранение политических преград, отделявших российских инвесторов от мирового рынка капиталов, в том числе посредством организации международного рынка ценных бумаг в России носит принципиально важный характер, в первую очередь, из-за растущей потребности российских инвесторов в расширении возможностей использовать временно свободные средства. В 2002 г. Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) выступила инициатором создания на внутреннем фондовом рынке страны международного сектора ценных бумаг. Включение российского рынка ценных бумаг в процессы интернационализации фондовых рынков через формирование международного рынка ценных бумаг в России на примере сектора ММВБ в настоящий момент является достаточно важным для развития национальной экономики.

Актуальность избранной темы вызвана малой степенью изученности в теории вопросов создания и развития внутрироссийского рынка еврооблигаций и рынка иностранных ценных бумаг, а также необходимостью использования зарубежного опыта в российской практике.

Российский рынок ценных бумаг развивается и претерпевает качественные изменения в его структуре, инструментарии, методах работы. Экономическая деятельность на фондовом рынке требует глубоких экономических и юридических знаний, накопления и осмысления соответствующих навыков. Это даёт основание полагать, что требуются новые специальные исследования, касающиеся функционирования локального рынка еврооблигаций в России, в первую очередь, в области теории. Поскольку в современной отечественной литературе по рынку ценных бумаг отсутствуют специальные работы российских авторов, посвященные проблемам развития международного рынка ценных бумаг в России, постольку диссертационное исследование направлено на создание определённого фундамента теоретических знаний, необходимых для всестороннего изучения формирования международного рынка ценных бумаг в России.

Целью настоящей диссертационной работы является теоретическое обоснование необходимости и возможности развития международного рынка ценных бумаг в России на примере международного сектора ценных бумаг ММВБ.

В соответствии с целью исследования в диссертации определены следующие задачи:

• выявить преимущества формирования международного рынка ценных бумаг в России с точки зрения российской экономики; различных групп инвесторов; фондового рынка России;

• рассмотреть основные теории международных портфельных инвестиций, относящиеся к формирующемуся в России международному рынку ценных бумаг;

• охарактеризовать особенности и этапы формирования международного рынка ценных бумаг в России;

• провести межстрановые сопоставления состояния данного рынка по критериям: эмитенты, инвесторы, виды ценных бумаг;

• выявить новые возможности для внутрироссийских участников данного рынка, в том числе за счёт допуска на внутрироссийский рынок новых инвесторов и финансовых инструментов;

• раскрыть специфику технологического режима обращения российских еврооблигаций и иностранных ценных бумаг внутри страны.

Область исследования. Содержание диссертационной работы соответствует области исследования пункту 4.4. - разработка методологии, определение форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» и пункту 10 — мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии отдельных стран и всемирной экономики в целом; интернационализация деятельности фондовых бирж специальности 08.00.14 «Мировая экономика» Паспорта специальностей ВАК.

Объектом исследования является международный рынок ценных бумаг в России на примере международного сектора ценных бумаг ММВБ.

В качестве предмета исследования определена система финансово-экономических и правовых отношений, составляющих процесс формирования разных сегментов международного рынка ценных бумаг в России, в особенности создание и развитие внутреннего рынка российских еврооблигаций и рынка иностранных ценных бумаг.

Теоретической и методологической основой исследования служат идеи и положения, изложенные в трудах как российских авторов по рынку ценных бумаг: Буклемишева О.В., Галанова В.А., Жукова Е.Ф., Колесникова В. И., Колтынюка Б.А., Миркина Я.М., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Федякиной Л.Н., Хмыз О. В., так и зарубежных исследователей современного международного финансового рынка, в частности, труды Бретта М., Таланта П., Фабоцци Ф., Фелла JI., Мэхони С., Энга М.М.; официальные статистические данные Банка международных расчётов и Центрального Банка РФ; данные Интернет, включая www.cbonds.ru,www.mirkin.ru, www.mirfin.ru,www.ise.org (Стамбульская фондовая биржа), www.kase.kz (Казахстанская фондовая биржа), материалы Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ). В качестве исходного был принят тезис о том, что посредством формирования международного рынка ценных бумаг в России будет происходить интернационализация деятельности российских фондовых бирж и интеграция России, отечественных корпораций в международный финансовый рынок. В процессе обобщения и анализа информации используются метод сравнений и аналогий, статистический анализ, экспертные оценки.

Научной новизной работы является исследование нового аспекта функционирования международного фондового рынка в форме международного сектора на внутреннем рынке ценных бумаг в России.

Автором диссертационного исследования выносятся на защиту наиболее существенные результаты:

• разработана модель, состоящая из трёх групп факторов: глобальных/ внешних, страновых/ внутренних, отраслевых, определяющих включение российских еврооблигаций в инвестиционные портфели с учётом роста/снижения цен российских еврооблигаций, что позволило предложить рекомендации по инвестированию в российские еврооблигации (п. 4.4. паспорта специальности 08. 00. 10 ВАК);

• обобщены принципы диверсификации инвестиционных портфелей с учётом информационной эффективности принятия решения, согласно которым следует принимать решение о возможности включения ценных бумаг в инвестиционный портфель, принимая во внимание всю информацию: публичную/ общедоступную и частную (п. 4.4. паспорта специальности 08.00.10 ВАК);

• предложен алгоритм допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к обращению на Московской межбанковской валютной бирже на основе анализа листинговых требований за рубежом, предъявляемых к иностранному эмитенту, позволяющий выявить все аспекты деятельности эмитента (п. 10 паспорта специальности 08.00.14 ВАК);

• разработана и обоснована концепция локального рынка еврооблигаций, которая может послужить основой для теоретического изучения локального рынка российских еврооблигаций; разработан многофакторный подход по изучению локального рынка еврооблигаций; определены меры по стимулированию внутреннего спроса на локальном рынке еврооблигаций (п. 10 паспорта специальности 08.00.14 ВАК);

• подготовлены предложения по привлечению внутренних сбережений российских граждан в отечественные еврооблигации, которые могут послужить основой федеральной программы, что позволит использовать их как значительные резервы для повышения ликвидности внутрироссийского организованного рынка еврооблигаций (п. 4.4. паспорта специальности 08.00.10 ВАК).

Практическая значимость исследования состоит в том, что содержащиеся в нём результаты, выводы и рекомендации позволяют выявить особенности формирования международного рынка ценных бумаг в России и способствуют его дальнейшему развитию.

Апробация и использование результатов диссертационного исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на научных конференциях преподавателей и аспирантов МУПК в 2003 - 2005 гг. Материалы диссертационного исследования используются в преподавании дисциплин: «Международные финансы», «Международные валютно-кредитные отношения» по темам: «Мировой рынок ссудных капиталов», «Международные финансы» в ОУ ВПО Центросоюза РФ «Московский университет потребительской кооперации» (акт о внедрении от 14.04.2005 г.).

Публикации. По теме диссертации опубликованы 3 работы общим объёмом 1,1 п.л. (авторских 1,1 пл.).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Эрмель, Мария Николаевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В диссертации делается вывод, что международный сектор ценных бумаг является перспективной формой интеграции России в мировой фондовой рынок через процесс интернационализации российского фондового рынка, предоставляет внутрироссийским институциональным и частным инвесторам возможность участвовать в процессах финансовой глобализации. Диссертационное исследование создаёт определённый теоретический фундамент для комплексного изучения формирования международного рынка ценных бумаг в России. Материалы диссертационного исследования используются в преподавании дисциплин: «Международные финансы», «Международные валютно-кредитные отношения» по темам «Мировой рынок ссудных капиталов», «Международные финансы» с целью повышения научного уровня лекций, активизации практических занятий и самостоятельной работы студентов, направлены на углубление студентами своих познаний в области развития фондового рынка России в современных условиях.

В настоящее время рынки ценных бумаг являются основным механизмом перераспределения финансовых ресурсов в национальном и глобальном масштабе, глобальный рынок стимулирует создание локальных рынков еврооблигаций (JIPE). Возникает необходимость развивать локальный рынок еврооблигаций, так как, еврооблигации, как правило, представляют собой наиболее надёжные и ликвидные финансовые инструменты. Тем более что национальные фондовые рынки стран, относящихся к emerging markets, испытывают острый дефицит в высоконадёжных финансовых инструментах. За счёт введения в экономико-финансовый оборот новых финансовых инструментов/видов ценных бумаг, например, еврооблигаций, повышается гибкость перераспределения финансовых ресурсов, существенно расширяется направление движения инвестиций. Немаловажно, что при этом не увеличивается общий объём денежной массы, тем самым, JIPE способствует реализации программы по сдерживанию роста инфляции. Концепцию локального рынка еврооблигаций следует рассматривать в рамках общей концепции развития национального рынка ценных бумаг, поскольку фондовый рынок является «ядром» любой успешной экономики.

Экономическая сущность международного рынка ценных бумаг выражается в перераспределении денежных потоков в глобальном масштабе в виде экспорта и импорта фиктивного капитала с целью трансформации капитала в долгосрочные инвестиции, а наличие международных секторов на внутренних фондовых рынках означает кредитование национальной экономики через привлечение иностранного капитала за счёт разнообразия финансовых инструментов. Разнообразие финансовых инструментов увеличивает ликвидность, капитализацию рынка и повышает международный статус национального фондового рынка, что означает приток долгосрочных инвестиций в экономику страны. Это также позволит решить проблему недостатка надёжных и ликвидных финансовых инструментов для инвестирования на российском фондовом рынке посредством предоставления реальных инструментов инвестирования для многочисленных внутрироссийских институциональных и частных инвесторов. Поэтому ФСФР следует ускорить внесение изменений в ст. 16 ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг», касающиеся условий допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и обращению на территории Российской Федерации, прежде всего, это касается установления упрощённого проспекта эмиссий.

Широкое признание суверенных еврооблигаций в качестве формирующих кредитную историю и определяющих в глазах глобальных инвесторов уровень суверенного риска страны значительно упрощает их анализ в контексте глобальных тенденций на рынках долговых обязательств. Немаловажно, что наличие технологии определения спрэда к казначейским обязательствам США, а также включение облигаций в большинство признанных индексов развивающихся рынков, например, индексы семейства EMBI, позволяет делать качественные прогнозы изменения цен и снижает риск волатильности, т.е. изменения цены. Следует отметить, что последний факт обеспечивает потенциальный спрос со стороны долгосрочных инвесторов: институциональных и частных.

Организация биржевого рынка еврооблигаций на ММВБ является первым этапом формирования международного рынка ценных бумаг в России и, фактически, находится в стадии становления. Это обусловлено следующими факторами: относительно высокий политический риск; отсутствие значительного клиентского спроса; однообразие финансовых инструментов; законодательные ограничения; присвоение двух ISIN —кодов; недостаточно эффективная маркетинговая кампания; организационно -правовая форма ММВБ. К факторам, способствующим развитию рынка российских еврооблигаций, относят: «полный» инвестиционный рейтинг, присвоенный российской экономике: "ВааЗ" по версии Moody's в 2003 г., "ВВВ-" по версии Fitch в 2004 г., 31 января 2005 г. по версии Standard &Poor's "ВВВ-" в иностранной валюте, прогноз «стабильный» и «ВВВ» — в национальной валюте; либерализация валютного законодательства; существующая развитая инфраструктура рынка капитала соответствует мировому опыту; внутренняя структура сбережений; достаточно стабильная экономическая ситуация в стране; проведение Банком России операций репо с еврооблигациями. Кроме того, в соответствии с налоговым режимом в России доходы в виде процентов, полученных юридическими лицами, которые являются владельцами еврооблигаций, не облагаются налогом на прибыль или налогом на доходы. Еврооблигации не облагаются налогом на имущество. Доходы по еврооблигациям в виде процентов, полученных физическими лицами - владельцами облигаций, не облагаются подоходным налогом.

Таким образом, анализ организации международного сектора позволяет сделать вывод о том, что привлечение на отечественный рынок ценных бумаг российских и иностранных эмитентов, номинированных в иностранной валюте, создаст возможность для расширения круга финансовых инструментов, обращающихся на российском фондовом рынке, и улучшения диверсификации инвестиционных портфелей отечественных инвесторов, создаст необходимые условия для перетока капитала между Россией и странами СНГ, способствуя созданию в долгосрочной перспективе международного рынка ценных бумаг на постсоветском пространстве. Алгоритм выбора ценных бумаг иностранных эмитентов для допуска на ММВБ целесообразно применить в Секции фондового рынка ММВБ.