Формирование региональной финансовой системы в Европейском Союзе тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование региональной финансовой системы в Европейском Союзе"

На правах рукописи

Зимарин Кирилл Александрович

Формирование региональной финансовой системы в Европейском Союзе

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Москва-2015

Работа выполнена на кафедре мировой экономики экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова

Научный консультант: Кулаков Михаил Васильевич

доктор экономических наук, профессор

Официальные оппоненты:

Бажан Анатолий Иванович

доктор экономических наук, руководитель Отдела экономических исследований Учреждения Российской Академии Наук Институт Европы РАН

Пилипенко Зоя Андреевна

доктор экономических наук, доцент, заведующая сектором мониторинга банковских рисков Департамента банковского надзора Банка России Юнусов Ленар Альбертович доктор экономических наук, профессор Федерального государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова» Ведущая организация: федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет»

Защита состоится 23 апреля 2015 года в 15.40 часов на заседании диссертационного совета Д 501.002.003 при Московском государственном университете имени М.В. Ломоносова по адресу: 119991, г. Москва, ГСП-1, Ленинские горы, д. 1, Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова, стр. 46, экономический факультет, ауд. № 429

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Фундаментальной библиотеки МГУ имени М.В. Ломоносова по адресу: 119991, г. Москва, ГСП-1, Ломоносовский проспект, д. 27.

Автореферат размещен в сети интернет на официальном сайте ВАК Министерства образования и науки РФ http://vak.ed.gov.ru и экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова, www.econ.msu.ru.

Автореферат разослан 23 января 2015 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

Пенкина С. В.

' РОССИЙСКАЯ ГОСУДАРСТВЕННАЯ БИБЛИОТЕКА

I 2015__

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Изучение различных аспектов

развития европейской цивилизации давно является одним из приоритетных направлений российской научной мысли. Достаточно, например, упомянуть знаменитую полемику «западников» и «славянофилов». С развитием в Европе интеграционных процессов усилилось внимание к изучению экономических отношений как внутри интеграционного объединения, так и его отношений с третьими странами. Начавшийся в 2007 г. мировой финансовый кризис, возникшие проблемы в зоне евро вызвали всплеск интереса к устройству и функционированию финансовой системы Европейского Союза (ЕС) как региональной финансовой системы. В настоящее время эта система как модель организации финансовой деятельности не является завершенной, находится в стадии трансформации и активного формирования. Современный этап этого процесса предполагает появление новых наднациональных институтов, а также изменение старых, которые действовали еще на предыдущих этапах. Поэтому к числу важнейших характеристик процесса формирования в ЕС региональной финансовой системы относится то, что она создается на основе принципа делегирования полномочий наднациональным институтам и другим соответствующим организациям, как со стороны национальных государств, так и со стороны регулирующих институтов ЕС. Поскольку прежняя Бреттон-Вудская система организации мировых финансов перестала отвечать современным требованиям, отдельные наиболее влиятельные европейские государства и наднациональные институты ЕС играют очень важную роль в ее реорганизации. Это должно обеспечить укрепление институтов мировой финансовой системы и ее дальнейшее устойчивое функционирование.

Вместе с тем, функционирование региональной финансовой системы ЕС в ее современном виде сталкивается с очевидными проблемами, которые особенно остро проявились в период последнего мирового финансово-

з

экономического кризиса. Это существенно повышает актуальность теоретических разработок по европейской тематике, поскольку необходимо учитывать не только позитивный, но и негативный опыт, накопленный в ЕС на различных этапах формирования региональной финансовой системы. Несмотря на то, что, население Европы неоднозначно относится к централизации управления, на основе которой изначально создавалась структура ЕС, для эффективного развития региональной финансовой системы ЕС требуются повышение уровня контроля и дальнейшая гармонизация принципов проведения бюджетно-налоговой политики в странах - членах ЕС.

В контексте интеграционных проектов, реализуемых на постсоветском пространстве, соответствующий опыт ЕС должен являться объектом пристального изучения. В связи с этим представляется актуальным рассмотрение как стратегических подходов к европейской интеграции в финансовой сфере, так и конкретных практических механизмов формирования в ЕС региональной финансовой системы. Всесторонний анализ и осмысление деятельности международных и европейских институтов, которые обеспечивают формирование в ЕС региональной финансовой системы, позволяет тщательно учитывать этот опыт и соответствующим образом его использовать.

Степень разработанности проблемы. Вопросы, определенные темой данного диссертационного исследования, изучались преимущественно в качестве отдельных аспектов в рамках специализированных исследований, посвященных процессу глобализации, ключевым тенденциям развития мировой экономики и мировых финансов, а также вопросам европейской интеграции. Различные аспекты этих важных проблем рассматривались в работах таких видных российских ученых, как: Л. Абалкин, А. Балабанов, О. Богомолов, О. Буторина, С. Глазьев, Л. Глухарев, Р. Гринберг, М. Делягин, А. Дынкин, В. Железова, И. Жук, В. Иноземцев, В. Колесов, Б. Кузык, М.

4

Кулаков, Д. Львов, Е. Мазурова, В. May, Я. Миркин, А. Некипелов, М. Осьмова, О. Пилипенко, А. Семенов, Д. Смыслов, С. Сутырин, И. Фаминский, А. Худокормов, О. Черковец, Г. Чибриков, В. Шемятенков, Ю. Шишков, Н. Шмелев, а также зарубежных: Р. Асмус, Э. Аткинсон, Р. Барро, Д. Бекер, О. Бланшар, Ф. Блэк, 3. Боди, Д. Бьюкенен, С. Гупта, Д. Гэлбрейт, Д. Кейнс, Л. Кенен, М. Кристиан, П. Кругман, Р. Манделл, Г. Марковиц, Р. Масгрейв, Ф. Модильяни, А. Пигу, Н. Рубини, Д. Стиглиц, Я. Тимберген, Д. Тобин, Д. Флеминг, А. Хансен, Р. Харрод, У. Шарп.

Актуальность проблемы и ее недостаточная научная разработанность, а также постоянно возрастающая практическая значимость вопросов, связанных с формированием региональных валютных систем, определили выбор темы и направления данного диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования является изучение экономической природы явлений, институтов, форм, методов и основных этапов формирования в ЕС региональной финансовой системы, а также ее трансформации в крупномасштабную международную региональную финансовую систему. Особое внимание уделяется обеспечению устойчивости региональной финансовой системы в условиях финансово-экономического кризиса.

Задачи диссертационного исследования:

- определить концептуальные основы, обеспечивающие формирование региональной финансовой системы и исследовать теоретико-методические основы создания в ЕС региональной финансовой системы;

- выявить эволюцию взглядов, основные этапы и соответствующие им приоритеты проводимой политики в процессе формирования в ЕС региональной финансовой системы;

- рассмотреть вопросы, валютной интеграции стран - членов ЕС как ключевого условия формирования еврозоны и двух уровневой модели региональной финансовой системы;

- обосновать основные институты ЕС, которые регулируют формирование региональной финансовой системы, и выявить роль Европейского Центрального Банка (ЕЦБ) - как наднациональной структуры - в проведении в ЕС общей денежно-кредитной политики и консолидации европейского экономического пространства;

- изучить опыт создания системы платежей как одного из важнейших институтов формирования в ЕС современной рыночной инфраструктуры, оценить направления и перспективы ее дальнейшего влияния на формирование региональной финансовой системы;

- проанализировать основы реализации политики в сфере бюджетных доходов и расходов в различных странах - членах ЕС и увеличение размеров долговых обязательств, а также гармонизации европейского рынка ценных бумаг;

- рассмотреть основные тенденции в сфере сотрудничества международных финансовых институтов, наднациональных европейских организаций и официальных представителей отдельных государств ЕС в формирования региональной финансовой системы;

- дать оценку влияния на формирование региональной финансовой системы развития двусторонних отношений в сфере регулирования финансовых отношений между ЕС и США и ЕС с Россией.

Объект исследования - региональная финансовая система в условиях становления и дальнейшей консолидации в ЕС общего экономического пространства.

Предмет исследования - экономические отношения и институциональные структуры, обеспечивающие формирование в ЕС региональной финансовой системы.

Теоретическая и методологическая основа диссертационного

исследования - труды отечественных и зарубежных ученных и специалистов

в сфере экономики, политологии, социологии, юриспруденции и в области

6

теории и практики международных отношений; нормативные акты, соглашения и резолюции международных экономических организаций, касающиеся управления различными сферами процесса европейской интеграции и процесса формирования европейской финансовой системы.

В основу логики диссертационного исследования положены базовые законы, принципы и категории диалектики: единство и различия формы и содержания, переход количественных показателей в качество, единство и борьба противоположностей, что предполагает развитии через разрешение противоречий и выражается в методе восхождения от частного к общему. Аналитический процесс предполагает сбор, систематизацию, проведение исследований и обобщение положений и выводов на основе массива фактологической информации и статистических данных.

Информационная база исследования - данные статистической и аналитической отчетности национальных государственных учреждений, международных и зарубежных организаций, нормативные и рекомендательные документы министерств и ведомств, законодательные акты, справочники, материалы периодической печати, web-caйты зарубежных и российских организаций, оперативная информация, собранная самостоятельно.

Научная новизна:

- обосновано понятие «региональная финансовая система» и раскрыты концептуальные основы формирования «региональная финансовая система», которая определена как совокупность рынков и финансовых институтов денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, обеспечивающих функционирование финансовых активов в рамках тесно интегрированной группы стран при проведении ими структурной, антиинфляционной, социальной и валютной политики. Использование этого понятия позволяет более глубоко анализировать процессы на наднациональном уровне регулирования интеграционного сотрудничества;

- выделено четыре этапа формирования в ЕС региональной финансовой системы. На первом этапе (с 1947 г.) 17 западноевропейских стран подписали соглашение о Европейском платежном союзе и образовали зону свободной торговли. На втором этапе в Риме (с 1957 г.) был подписан договор об образовании Европейского экономического сообщества (ЕЭС), который был поэтапной программой экономической и валютной интеграции. На третьем этапе был подготовлен проект создания Экономического и валютного союза (ЭВС с 1989 г.), большинство стран - членов ЕС перешли на единую валюту евро, что привело к созданию еврозоны и двухуровневой модели региональной финансовой системы. Подписание Лиссабонского договора (в 2007 г.) - начало четвертого этапа. Согласно этому договору, усиливается роль наднациональных институтов. К их компетенции отнесены вопросы функционирования таможенного союза, внутреннего рынка, монетарной политики стран - членов еврозоны, общей коммерческой политики и т.д. Отказ в ЕС от унифицированного подхода к членству предполагает, что страны - члены ЕС будут согласовывать и выбирать статус и формат участия в региональной финансовой системе;

- доказано, что важнейшим фактором формирования в ЕС региональной финансовой системы является валютная интеграция. Образование двухуровневой модели финансовой интеграции, которая предполагает, что часть стран - членов ЕС, образовав валютный союз и делегировав наднациональным институтам полномочия на проведение денежно-кредитной политики, перешли на единую валюту и вошли в еврозону. Вошедшие в еврозону страны - члены ЕС должны осуществлять согласованную бюджетно-налоговую политику. Вторая группа стран -членов ЕС, которые не вошли в еврозону, должны проводить согласованную с ЕЦБ денежно-кредитную политику, но сохраняют за собой право на реализацию относительно независимой бюджетно-налоговой политики;

- раскрыта деятельность институтов, которые регулируют в ЕС формирование региональной финансовой системы и показатели, на основании которых ЕЦБ осуществляет мониторинг и анализ экономической ситуации в ЕС, еврозоне и остальном мире. Показано, что «при реализации денежно-кредитной политики оценка перспектив ценовой динамики дополняется информацией о движении денежной массы и другими характеристикам. К ним относятся: динамика заработной платы, обменных курсов, цен на долгосрочные государственные облигации; показатели производственной активности и потребительского спроса; индексы цен и издержек производства; изменение налоговых ставок»1; управление международными ликвидными резервами;

- определены институциональные основы и тенденции развития европейского фондового рынка. Обосновано положение, что институциональный универсализм обеспечит устойчивость финансовой системы. При этом переход к евро является основой для реализации идеи о введении в ЕС единых еврооблигаций (общих долговых инструментов). Выявлены противоречия между странами - членами еврозоны по вопросу единых еврооблигаций. Доказано, что реализация данного проекта не стимулирует правительства проблемных стран сокращать дефицит бюджета и соблюдать финансовую дисциплину (их долги становятся частью долга всего ЕС). Сделан вывод, что одним из условий для укрепления устойчивости финансовой системы ЕС является усиление общеевропейского финансового, банковского и страхового надзора, а также единство практики пруденциального надзора;

- обосновано положение, «что платежные системы, включающее всю рыночную инфраструктуру для осуществления платежей, торговли ценными

1 С.9 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Концептуальные основы формирования единой финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006, - № 5. С. 111-122 и в статье Зимарин К.А. Основные этапы экономической интеграции в ЕС и их особенности // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультет* МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. — № 1, С. 202-215.

бумагами и деривативами, являются одним из основных элементов формирующейся в ЕС региональной финансовой системы ЕС. Докэзано, что на современном этапе формирования в ЕС региональной финансовой системы для осуществления платежей и торговли финансовыми инструментами платежные и расчетно-клиринговые системы являются одним из самых динамично развивающихся компонентов»2 рыночной инфраструктуры. Показана ключевая роль в этих процессах Евросистемы, которая выступает оператором платежных систем, а также выполняет функцию по надзору и инициированию изменений;

- установлено, что основным международным финансовым институтом, регулирующим в ЕС формирование региональной финансовой системы, является Международный валютный фонд (МВФ), а также «Большая двадцатка» (G20) и связанный с ней Совет по финансовой стабильности. Деятельность международных финансовых институтов по регулированию региональной финансовой системы ЕС способствуют повышению транспарентности и контролируемости финансовых рынков, в том числе посредством модернизации международной финансовой инфраструктуры, преодоления возникающих в мировой экономике дисбалансов, внедрения новых стандартов финансовой деятельности. Через ЕЦБ, Еврокомиссию и другие институты они оказывают влияние на регулирование денежно-кредитной политики и бюджетно-налоговой политики в странах - членах ЕС;

- обосновано, что развитие двусторонних отношений в сфере регулирования финансовых отношений между ЕС и США, а также между ЕС и Россией, оказывает существенное влияние на формирование в ЕС региональной финансовой системы. Разно скоростное движение предполагает, что, во-первых, в рамках реализации режима «замещающего

2 С. 9-10 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Основные направления развития европейских фондовых рынков II Вопросы экономики и права. - 2012. - № 49. С, 180-183.

соответствия» в вопросах регулирования финансовой деятельности необходимо повысить эффективность принимаемых на уровне национальных государств соответствующих решений. Во-вторых, принимаемые международные правовые акты должны быть согласованы с интересами национальных государств. В-третьих, необходимо полностью отказаться от «практики исключений» в отношении отдельных субъектов (агентов) из общих действующих (на данный момент) международных норм и правил регулирования.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования определяется возможностью их применения при реализации интеграционных проектов на постсоветском пространстве, например, в процессе проведения политики направленной на интеграцию рынков капитала в Евразийском экономическом пространстве, а также при разработке программ стратегического развития внешнеэкономических связей России. «Рассмотрение финансовых и правовых условий и практики введения единой валюты в ЕС позволяет сделать выводы о дальнейших последствиях этого процесса для международных финансовых позиций России, сформулировать предложения и рекомендации в области финансовой и экономической политики и практических действий российских государственных учреждений, банков, компаний и предприятий»3.

Предложения автора по развитию сотрудничества России и ЕС в финансовой сфере, представленные в четвертой главе диссертационной работы, могут быть использованы государственными учреждениями и другими различными организациями при выработке новых подходов и механизмов взаимодействия России и ЕС.

Кроме того, данная работа будет способствовать дальнейшему развитию основных теоретических положений в области мировой экономики, а

1 С 11 материалы опубликованы в монографии Эимарин К.А. Формирование европейской финансовой системы: вопросы теории и практики. - М.: Экономика, 2012.

отдельные положения и выводы используются в преподавании дисциплин: «Экономика зарубежных стран», «Международная экономика», «Региональные финансовые системы и рынки», «Международные финансово-экономические организации» и другие спецкурсы.

Соответствие содержания диссертапии специальности, по которой защищается диссертация. Выполненное исследование, выводы и предложения диссертации К.А. Зимарина соответствуют требованиям, предъявляемым к докторским диссертациям. Исследование рекомендуется к защите по специальности 08.00.14-Мировая экономика (экономические науки).

Диссертация соответствует паспорту специальности ВАК Мировая экономика (Экономические науки) по следующим пунктам:

4. Интернационализация хозяйственной жизни. Взаимодействие региональной интеграции и экономической глобализации;

8. Эволюция мирохозяйственного механизма. Регулирование экономических процессов на национальном и международном уровнях. Международная координация экономической политики. Сохранение и трансформация экономического суверенитета;

12. Мировая валютная система, тенденции ее дальнейшей эволюции. Валютные зоны. Мировые резервные и региональные валюты;

14. Мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии отдельных стран и мирового хозяйства в целом. Интернационализация деятельности фондовых бирж;

26. Внешнеэкономические интересы России на мировом рынке и в отношениях с отдельными странами и группами стран.

Апробация работы. Работа прошла апробацию на кафедре мировой

экономики экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.

Результаты проведенного автором исследования были представлены на

международных конференциях, а также на ежегодных Ломоносовских

12

чтениях на экономическом факультете МГУ им. М.В. Ломоносова и «круглом столе» на кафедре мировой экономики экономического факультета МГУ: «Россия и международные экономические организации», «Европейская интеграция - тенденция к переменам», «Инвестиционные процессы в условиях глобализации», «Общественный сектор в экономике России: теория и практика реформ». Материалы диссертационного исследования использовались в учебно-педагогической и научной деятельности кафедры мировой экономики экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. Основное содержание диссертационной работы полностью отражено в 34 научных работах и 4 монографиях, в том числе 15 работ опубликовано в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России. Общий объем публикаций - 68,7 п.л., в том числе, в рецензируемых журналах, входящих в список ВАК - 7,1 п.л.

Логика и структура исследования. Диссертационное исследование состоит из введения, четырех глав, заключения и библиографии. Введение

ГЛАВА 1. Теоретические основы формирования в Европейском Союзе региональной финансовой системы

1.1 Концептуальные основы формирования региональной финансовой системы

1.2 Этапы формирования в ЕС региональной финансовой системы

1.3 Валютный союз в основе региональной финансовой системы ЕС ГЛАВА 2. Институциональные основы формирования в Европейском Союзе региональной финансовой системы

2.1 Институты ЕС, регулирующие формирование региональной финансовой системы

2.2 Формирование в ЕС общего фондового рынка

2.3 Современная инфраструктура региональной финансовой системы

ГЛАВА 3. Роль национальных финансовых систем стран членов - ЕС в обеспечении устойчивости региональной финансовой системы

3.1 Гармонизация бюджетно-налоговой системы и условий

функционирования фондового рынка

3.2 Влияние бюджетных расходов стран-членов ЕС на региональную финансовую систему

3.3. Взаимодействие региональной и национальных финансовых систем в преодолении современного кризиса

ГЛАВА 4. Роль международных финансовых институтов и двухсторонних отношений в регулировании региональной финансовой системы Европейского Союза

4.1 Роль международных финансовых институтов в регулировании региональной финансовой системы ЕС

4.2 Отношения между ЕС и США в вопросах финансового регулирования

4.3 Сотрудничество ЕС с Россией в финансовой сфере Заключение

Библиография

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

Для решения поставленных задач, в диссертационном исследовании,

автор рассмотрел ряд вопросов, которые условно можно объединить в четыре основных группы.

К первой группе относятся вопросы, связанные с разработкой концептуальных основ и выделением основных этапов формирования в ЕС региональной финансовой системы.

В настоящее время мировая финансовая система как модель организации мировых финансов находится в стадии трансформации и формирования. К числу важнейших характеристик процесса ее реорганизации относится то, что она создается на основе принципа делегирования полномочий наднациональным организациям со стороны как

национальных государств, так и регулирующих институтов, обеспечивающих деятельность региональных финансовых систем. При этом в условиях взаимозависимости национальных финансовых рынков одной из определяющих характеристик экономической системы становится не способность избежать кризиса, а возможность его выдержать. Соответственно, процесс реформирования экономической системы должен быть ориентирован, прежде всего, на институциональную трансформацию. С учетом этого положения в диссертации обосновывается вывод, что современная институциональная структура финансовой системы, должна включать межгосударственные и государственные институты (центральные банки, международные финансово-кредитные организации, различные фонды), негосударственные финансово-кредитные учреждения, компании со смешанным участием, а также ряд кодексов поведения и стандартов регулирования.

В диссертационной работе отмечается, что в отечественной экономической литературе понятие «финансовая система», как правило, рассматривается на национальном (федеральном) уровне либо на региональном (субфедеральном) уровне. В этом случае региональная финансовая система интерпретируется как финансовая система какого-либо региона в рамках национального государства. Что касается общемирового и международного уровня, то в данном отношении более употребительным является понятие «мировые (глобальные) финансы».

В рамках приведенной в диссертационном исследовании дискуссии введено понятие «региональная финансовая система» применительно не к субфедеральному, а к наднациональному уровню, охватывающему определенную тесно интегрированную группу стран на общем для них экономическом и социальном пространстве. В данном контексте понятие «региональная финансовая система» определено как совокупность рынков и институтов денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, которые

15

обеспечивают функционирование финансовых активов, что предполагает проведение структурной, антиинфляционной, социальной, конъюнктурной политики и политики в области валютного регулирования. Являясь частью мировых финансов, региональная финансовая система в то же время находится в тесном взаимодействии и взаимосвязи с различными национальными финансовыми системами, как внешними, так и внутренними по отношению к ней.

В работе обосновывается положение, что важнейшими составляющими функционирования региональной финансовой системы являются денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политики. Это объясняется тем, что «современное экономическое пространство определяется как смешанная экономика, в которой обеспечение и производство благ осуществляются государственным и частным секторами, а роль национального государства в проведении социально-экономической политики (в частности, через механизм финансовой системы) до последнего времени определялась реализацией стабилизационной функции, функции распределения ресурсов и функции распределения доходов. При этом к основным макроэкономическим задачам реализации стабилизационной функции традиционно относятся обеспечение полной занятости, устойчивый экономический рост, ограничение инфляции»4. Соответствующая экономическая политика должна использоваться не только для краткосрочной экономической стабилизации, но и для создания условий устойчивого долгосрочного роста, а также для повышения уровня экономического развития и благосостояния населения.

Исходя из этого, в работе обоснованно важное положение, что посредством использования набора инструментов денежно-кредитной

4 С. 16 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Концептуальные основы формирований единой финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - X» 5. С. II1-122 и в статье Зимарин К. Концептуальные основы создания единой финансовой системы в Европейском Союзе // Экономические науки. - 2008. - № 41. С. 397-400.

политики национальные органы власти совместно с наднациональными регуляторами должны стремиться к достижению макроэкономического равновесия в краткосрочном или, по крайней мере, в среднесрочном периоде. Вместе с тем, в перечень их задач должны входить оказание непосредственного воздействия на уровень и динамику инфляции, стимулирование инвестиционной активности, максимальная помощь экономическому росту, регулирование денежного обращения, снабжение хозяйства кредитными ресурсами, а также обеспечение стабильности валюты и банковского обслуживания платежного оборота. В рамках бюджетно-налоговой политики правительства собирают налоги и «расходуют средства государственного бюджета для регулирования уровня деловой активности, решают задачи обеспечения устойчивого экономического роста, реструктуризации экономики с помощью механизмов структурной политики или посредством поддержания платежеспособного спроса через конъюнктурную политику. Кроме того, важной частью бюджетно-налоговой политики является социальная политика. Активный подход к решению социальных задач связан, в первую очередь, с вложением в человека и качественным совершенствованием человеческих ресурсов, что предполагает масштабное финансирование образования, здравоохранения, науки, культуры»5.

На основании проведенного исследования в работе делается вывод, что региональная финансовая система представляет собой необходимое средство для осуществления экономической политики, направленной на создание и совершенствование наднационального инструментария урегулирования противоречий между национальными интересами и интересами общего

5 С. 17 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Концептуальные основы формирования единой финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - N8 5. С. 111-122.

экономического пространства стран, входящих в региональную финансовую систему.

В первой главе диссертационного исследования обосновывается важное положение, что в процессе формирования в ЕС региональной финансовой системы можно условно выделить четыре этапа. На первом этапе, начиная с 1947 г., 17 западноевропейских стран образовали зону свободной торговли и подписали соглашение о Европейском платежном союзе, без чего либерализация торговли была бы не эффективна. В этот период впервые в современной европейской истории был сформирован и эффективно задействован наднациональный механизм принятия решений, который применялся «в вопросах управления финансами, инвестициями, ценами, производством, условиями конкуренции, заработной платой, торговой политикой и транспортом. Началом второго этапа формирования в ЕС региональной финансовой системы условно можно считать 1957 г., когда в Риме был подписан договор об образовании Европейского экономического сообщества (ЕЭС)»6, который был поэтапной программой экономической и валютной интеграции. Первым важным шагом к валютной интеграции являлось создание таможенного союза, что предполагало согласование конъюнктурной политики, поддержание устойчивости платежных балансов и координацию валютной политики. Кроме того, у стран-участниц появились элементы общности в проведении денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики.

Началом третьего этапа можно считать 1989 г., когда специальная комиссия Европейского Совета подготовила проект создания Экономического и валютного союза (ЭВС), который был подписан в 1992 г. в голландском городе Маастрихт. В диссертационном исследовании обосновано, что валютная интеграция представляет собой неотъемлемую

' С. 18 материалы опубликованы в статье Зимарин К.Л. Основные этапы экономической интеграции в ЕС и их особенности II Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 1. С. 202-215.

часть и необходимое условие экономической интеграции ЕС. В ходе развития процесса валютной интеграции происходила все более тесная координация валютной политики стран ЕС, формировались наднациональные механизмы валютного регулирования, создавались межгосударственные валютно-кредитные и финансовые организации.

Именно на третьем этапе произошло создание еврозоны и переход большинства стран-членов ЕС на единую валюту евро. Страны ЕС, вошедшие в еврозону, должны проводить общую кредитно-денежную политику и согласованную бюджетно-налоговую политику. Страны ЕС, которые не перешли на евро, должны согласовывать с ЕЦБ денежно-кредитную политику, но сохраняют формальное право на независимую бюджетно-налоговую политику. В кратком виде история расширения ЕС представлена в табл. 1.

Таблица 1

История расширения числа стран - участниц Европейского Союза7

Дата Страны Общее количество участников ЕС

25 марта 1957 г. Бельгия, Германия, Италия, Люксембург, Нидерланды, Франция 6

1 января 1973 г. Великобритания, Дания, Ирландия 9

1 января 1981 г. Греция 10

1 января 1986 г. Испания, Португалия 12

1 января 1995 г. Австрия, Финляндия, Швеция 15

7 Составлено автором.

1 мая 2004 г. Венгрия, Кипр, Латвия, Литва, Мальта, Польша, Словакия, Словения, Чехия, Эстония 25

1 января 2007 г. Болгария, Румыния 27

Подписание Лиссабонского договора определено как начало четвертого этапа формирования европейской региональной финансовой системы. В рамках данного соглашения в процессе распределения полномочий к компетенции наднациональных институтов отнесены вопросы функционирования таможенного союза, внутреннего рынка, монетарной политики государств, официальной валютой которых является евро, общей коммерческой политики и, в ряде случаев, заключения международных договоров. В концептуальном плане такой порядок распределения полномочий предполагает для стран - участниц ЕС проведение общей денежно-кредитной и согласованной бюджетно-налоговой политики, и также структурной, антиинфляционной, социальной, конъюнктурной и валютной политик. При этом особо отмечается, что в условиях отказа от идеи унифицированного подхода к членству в ЕС страны - члены ЕС (национальные государства) будут согласовывать и выбирать статус и формат своего участия в ЕС.

Давая оценки процесса формирования в ЕС региональной финансовой системы, в первой главе диссертационного исследования отмечается, что именно валютная интеграция являлась необходимым условием и важнейшим фактором формирования в ЕС региональной финансовой системы. При этом подчеркивается, что создание ЭВС и введение единой валюты евро имеет обоснование, с точки зрения концепции оптимального валютного пространства, основоположником которой был известный канадский экономист, лауреат Нобелевской премии 1999 г. Роберт Манделл.

В теоретическом контексте формирование общего внутреннего рынка ЕС, предполагавшее образование экономического и валютного союза и становление региональной финансовой системы, требовало устранения максимально возможного количества препятствий и барьеров для свободного перемещения товаров, услуг, капиталов и рабочей силы. В работе особо подчеркивается, что такие препятствия существовали из-за разобщенности национальных валют, вследствие чего возникали проблемы, связанные с издержками конвертации, рисками колебания обменных курсов, нарушениями платежных балансов, заставляющими государства ограничивать внешнюю торговлю, и валютными кризисами, провоцируемыми, в том числе масштабными международными валютными спекуляциями.

В диссертационной работе особо отмечается позиция официальных представителей Еврокомиссии, которые считают, что вхождение в еврозону представляет собой значительно более сложный и длительный процесс, чем просто достижение политического членства в ЕС. Для полноценного и эффективного участия в еврозоне важно обеспечение не только формальной (когда учитываются лишь отдельные макроэкономические показатели), но и реальной конвергенции экономического развития стран-кандидатов на вступление в еврозону с экономическими системами действующих участников данного валютного объединения.

В данном контексте в рамках проведенного исследования обосновано положение, что наличие между странами и отдельными регионами ЕС значительных различий (обусловленных объективным процессом исторического развития, конкретными социально-политическими, ментальными, психологическими и культурными особенностями) предопределяет реализацию двухуровневой модели европейской интеграции. Данная двухуровневая система в значительно мере отражает предельно гибкий подход к процессу европейской интеграции, принятый в

21

рамках ЕС, который ориентирован на то, чтобы в максимальной степени учитывать специфические особенности, ценности и социально-экономические приоритеты развития отдельных стран. В работе особо подчеркнуто, что одной из важнейших составляющих идеологии реализации европейского интеграционного проекта является поиск оптимальных компромиссов, взаимных уступок и достижение договоренностей с предельно широким консенсусом.

В данном контексте в диссертации отмечается, что у региональной финансовой системы ЕС есть своя модель, регламент, принципы и инструменты управления, бюджет, внебюджетные фонды, собственные источники их формирования и установленные правила расходования. Кроме того отметим, что движение финансовых потоков в рамках европейского экономического пространства обеспечивается интенсивно функционирующей системой рынков и развитой инфраструктурой, использующей передовые технологии и инновации. При этом механизмы регулирования и проведения экономической политики в странах ЕС, вошедших в еврозону, и в тех государствах, которые не вошли в еврозону, определенным образом отличаются. В частности, были созданы две структуры, задача которых регулировать денежно-кредитные операции, как в еврозоне, так и в рамках всего ЕС - соответственно, Евросистема (Eurosystem) и Европейская Система Центральных Банков (European System of Central Banks).

На наднациональном уровне к административным методам регулирования финансовой системы относятся, прежде всего, механизмы контроля над доходами, ценами, учетными ставками, налогами, квотирование, лицензирование, оказание финансовой помощи, выделение субсидий, различные формы целевого и проектного финансирования.

К рыночным механизмам регулирования относится проводимая наднациональными органами власти политика в области денежно-кредитных, валютно-финансовых, внешнеэкономических отношений. В диссертации

22

обоснован вывод, что в ЕС региональная финансовая система в процессе своего формирования обрела достаточно четкую организационную форму и институциональную структуру, строго закрепленную официальными межгосударственными договорами и юридическими соглашениями, а финансовые отношения осуществляются в соответствии с выработанными принципами, целями и задачами. Данная система включает органы управления, регламентирующие конкретный порядок формирования финансовых ресурсов, их распределение, перераспределение и использование.

Вторая группа рассматриваемых в диссертации вопросов связана с анализом роли ЕЦБ и других основных наднациональных институтов в формировании в ЕС региональной финансовой системы и функционировании платежных систем.

В диссертационном исследовании раскрыто, что к числу основных наднациональных институтов, которые регулируют формирование в Европейском Союзе региональной финансовой системы, можно отнести следующие: ЕЦБ, Евросистема, Европейская служба Банковского надзора (ЕВА), Принципы корпоративного управления ОЭСР, Европейский Банковский Союз, а также созданный при Банке международных расчетов Базельский Комитет.

Европейский Центральный Банк. ЕЦБ - это институт, который занимает центральное место в процессе консолидации европейского экономического пространства и формировании в ЕС региональной финансовой системы. ЕЦБ несет ответственность за проведение в ЕС денежно-кредитной и валютной политики. Кроме того, ЕЦБ является единственной организацией, имеющей право разрешать эмиссию банкнот, выраженных в евро. «ЕЦБ осуществляет мониторинг и анализ экономической ситуации в еврозоне, ЕС и остальном мире, разрабатывает и реализует

23

денежно-кредитную политику, проводит валютные операции в отношении третьих стран, хранит международные ликвидные резервы стран еврозоны и управляет ими, обеспечивает бесперебойное функционирование платежных и расчетных систем.

В рамках реализации денежно-кредитной политики ЕЦБ оценка перспектив ценовой динамики дополняется информацией о движении денежной массы и другими характеристиками экономического развития. К ним, в частности, относятся: динамика заработной платы, обменных курсов, цен на долгосрочные государственные облигации, показателей производственной активности и потребительского спроса, индексы цен и издержек производства, изменение налоговых ставок»8.

На определенном этапе интеграции валютных и финансовых рынков ЕС возникла необходимость в создании наднациональных органов финансового регулирования, а в еврозону входят не все члены ЕС, поэтому были созданы две структуры - Евросистема (Eurosystem) и Европейская система центральных банков (European System of Central Banks). Евросистема объединила ЕЦБ и национальные центральные банки тех членов ЕС, которые используют единую европейскую валюту. Национальные центральные банки Дании, Швеции и Великобритании, не участвующие в единой европейской валютной зоне и продолжающие проводить независимую денежную политику, не входят в Евросистему.

В соответствии со своим Уставом (статьи 17-24)9 ЕЦБ является главным институтом ЕС, отвечающим за проведение денежно-кредитной политики. В этом Уставе определены соответствующие инструменты её проведения. В диссертации также отмечается, что приоритетной целью

1 С.24 материалы опублиховвны в статье Зимарии К.А. Концептуальные основы формирования единой

финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 5. С. 111-122 и в статье Зимарин К.А. Основные этапы экономической интеграции в ЕС и их особенности // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 1. С. 202-215. ' www.ecb.int.

политики ЕЦБ в соответствии со второй статьей Устава ЕЦБ является обеспечение стабильности цен и противодействие инфляции. Для этого используются механизмы регулирования объема денежной массы и процентных ставок. Сохранение стабильности цен предусматривает возможность роста гармонизированного индекса цен на потребительские товары (ШСР) до 2% в год. Данный индекс используется для определения в ЕС уровня инфляции потребительских цен. Гармонизированный индекс потребительских цен впервые официально был опубликован в 1998 г. для 11 стран, образовавших европейский валютный союз, хотя соответствующие расчеты проводились и ранее. После вступления в еврозону других государств индекс стал калькулироваться для всех стран-участниц. Индексы рассчитываются в каждом государстве ЕС, Исландии, Норвегии, а также в большинстве стран-кандидатов, а затем на их основе определяется индекс, как для еврозоны, так и для ЕС. В работе подчеркивается, что одна из ключевых целей расчета соответствующих индексов состоит в оценке устойчивости финансовой системы в краткосрочном периоде.

Проведенное исследование показало, что в рамках существующей в еврозоне системы регулирования финансовый сектор экономики находится под жестким контролем ЕЦБ. Так, в период мирового финансово-экономического кризиса, начавшегося в 2007 г., ЕЦБ с целью обеспечения непрерывного доступа к ликвидности активно использовал операции на открытом рынке, что стало основным инструментом реализации его антикризисной политики.

Оценивая деятельность ЕЦБ по проведению в ЕС денежно-кредитной политики, в работе отмечается, что реализуя задачи по поддержанию стабильности цен и обеспечивая надежное функционирование платежных систем, ЕЦБ проводит стабильную денежно-кредитную политику, на основе которой, при условии осуществления масштабных структурных преобразований, может быть реализован экономический потенциал ЕС. При

25

этом в условиях финансово-экономического кризиса одна из главных опасностей для стабильности европейской финансовой системы, финансовых рынков и европейской денежной единицы состоит в различных темпах развития экономик стран еврозоны. Дело в том, что проводимая ЕЦБ денежно-кредитная политика ориентируется на усредненные показатели. Кроме того в диссертации отмечается, что «денежно-кредитная политика, жестко ориентированная на поддержание стабильности цен, приводит к негативным результатам в области производства, поскольку рост экономического потенциала в еврозоне зависит не только от кредитно-денежной политики, но и от таких факторов, как человеческие ресурсы, капитал, и»10 эффективность использования перечисленных факторов.

Евросистема. Евросистема одновременно является оператором платежных систем, органом надзора и катализатором реформ. Надзорная деятельность Евросистемы имеет четкий правовой мандат и основывается на положениях договора о функционировании ЕС, которые предписывают Евросистеме следить за функционированием платежных и расчетно-клиринговых систем. При этом деятельность Евросистемы в области надзора ограничена, поскольку она не касается таких сфер государственного надзора, как, например, борьба с отмыванием денег и защита информации, которые являются прерогативой других государственных органов.

Одна из главных задач Евросистемы состоит в обеспечении надлежащего функционирования платежно-расчетных систем еврозоны. «Платежи в ЕС осуществляются с помощью двух общеевропейских систем расчетов: TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system), на смену, которой затем пришла система второго поколения TARGET2, а также EUR01 (система Европейской банковской ассоциации). TARGET представляет собой систему межбанковских расчетов

10 С.26 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Концептуальные основы формирования единой финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им, М.В. Ломоносова. - 2006. - № 5. С. 111-122.

в евро, функционирующую в режиме реального времени»11. TARGET состоит из связанных между собой национальных автоматизированных систем оптовых расчетов — RTGS (Real Time Gross Settlements), размещенных в каждой из стран-участниц ЭВС. Центры RTGS спланированы как расчетные палаты, где дебетовые и кредитовые зачисления обрабатываются по мере поступления. На рис. 1 показана система связей между национальными системами RTGS.

Осуществление платежей в еврозоне на современном этапе основывается на двух главных принципах: принцип единой валюты и принцип «единого паспорта». Первый подразумевает, что все платежи в евро и трансакции по ценным бумагам в еврозоне считаются внутренними. Таким образом, предполагается, что все деноминированные в евро трансакции, осуществляемые в еврозоне, должны проводиться в едином порядке, независимо от того, находятся участники в одной стране или в разных странах. Второй принцип позволяет институтам, имеющим лицензию в одной из стран ЕС, предоставлять услуги в любой другой стране.

На момент введения единой валюты в еврозоне действовало 6 LVPS (Large-Value Payment Systems, LVPS),, которые могли совершать операции в евро. Две из них - TARGET и EUR01 - функционировали на всей территории еврозоны. Остальные четыре были более локализованы: EAF в Германии, PNS во Франции, SPI в Испании и POPS в Финляндии. Крупнейшей из них на тот период была немецкая EAF, выполнявшая в 1999 г. около 50 ООО трансакций в день со средним объемом ежедневных трансакций в 150 млрд евро12. Постепенно разрозненные национальные системы были заменены трансъевропейской автоматизированной экспресс-системой валовых расчетов в режиме реального времени - TARGET.

" С.27 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Концептуальные основы формирования единой финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. -Na 5. С. 111-122.

" Monthly Bulletin. ECB. Frankfurt am Main. 2006, Aug.

Банки Банки

Рис. 1. Система связей меящу национальными системами RTGS

Источник: составлено автором.

Разработка проекта TARGET осуществлялась с целью решения трех основных задач. Во-первых, новая система должна была ускорить интеграцию денежного рынка еврозоны, обеспечив ЕЦБ возможности для проведение общей денежно-кредитной политики. Во-вторых, она должна была создать безопасный и надежный механизм для расчетов центрального банка на основе системы валовых расчетов в режиме реального времени (RTGS). И, в-третьих, ставилась задача повысить эффективность платежей в евро.

Временные рамки для реализации проекта были довольно жесткими: создание единого валютного рынка требовало скорейшего решения всех трех задач, поэтому создать с нуля полноценную систему RTGS общеевропейского охвата не представлялось возможным. В первоначальном виде система TARGET имела децентрализованную структуру и базировалась на уже существующих платформах. Фактически она представляла собой «систему систем», объединившую национальные системы RTGS. В итоге, TARGET полностью выполнила первоначально стоявшие перед ней задачи. Вместе с тем, децентрализованная структура системы TARGET первого

поколения не позволяла добиться необходимого сокращения издержек, повышения конкурентоспособности европейского рынка и тормозила расширение еврозоны. Для решения этих проблем в 2002 г. ЕЦБ приступил к разработке проекта TARGET2, в рамках которого децентрализованная система первого поколения была заменена единой платформой SSP. Операторами SSP стали центральные банки Италии, Франции и Германии. Переход на систему TARGET2 начался в ноябре 2007 г. и был полностью завершен к маю 2008 г. В диссертации также отмечается, что если в 1999 г. рыночная доля TARGET составляла 70% по количеству платежей и 52% по объему платежей, а в абсолютных цифрах ежедневный оборот составлял в среднем около 239500 платежей и 925 млрд евро, то к 2009 г. рыночная доля TARGET2 возросла до 89,4% по количеству платежей и 60,3% по объему платежей. Ежедневный оборот достиг в 2009 г. в среднем 345768 платежей и более 2 трлн евро13.

Второй по значимости LVPS в еврозоне является система EUR01. Она действует на основе отложенных нетто-расчетов. Система EUR01 управляется компанией ЕВА CLEARING Company, созданной Европейской банковской ассоциацией, в которую входит 190 банков-участников из стран-членов ЕС, Норвегии, Швейцарии, США, Австралии, Японии, Китая, Индии, Филиппин и ОАЭ.

На рис. 2 представлен ежедневный оборот ряда ведущих LVPS хорошо видно, что еще в середине 2002 г. TARGET2 стала одной из крупнейших систем в мире по расчету крупных платежей, наряду с CLS и американской Fedwire, и занимала в 2009 г. второе место в мире по показателям объема ежедневных платежей. Количество платежей, проходивших через систему TARGET2 в январе-феврале 2014 г., представлено в табл. 2.

" www.ecb.int.

Млрд евро

- - 'TARGET ®С)

---Fedwire (США)

----CHIPS (CU1A)

-BOJ-NET

(Япония)

li

о Ц-------,----------,-----,---,---ц

1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 Г. 2003 Г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г.

Рис. 2. Ежедневный оборот ряда ведущих LVPS

Источники: Банк Японии, CHIPS, CLSServicesLtd, ЕЦБ, Федеральный резерв.

Таблица 2

Количество платежей через систему TARGET2, январь-февраль

2014 г.14

Январь 2014 г. Февраль 2014 г.

Количество платежей 7 872521 7 282724

Число платежей в среднем за сутки 357842 364136

14 http://www.ecb.curopa.eu/stats/payments/peyments/html/index.en.html.

Для сравнения приведем также показатели функционирования второй по значимости европейской системы - EUROl за январь—февраль 2014 г. (табл. 3).

Таблица 3

Количество платежей через систему EURO 1 (ЕВА), январь—февраль 2014 r.ls

Январь 2014 г. Февраль 2014 г.

Количество платежей 4 941471 4 617433

Число платежей в среднем за сутки 224612 230872

При сравнительном анализе представленных в табл. 2 и 3 данных видно, насколько доминирующей в еврозоне является система ТА1ШЕТ2 и как велико ее значение для эффективного функционирования всей европейской финансовой системы.

Таблица 4

Основные операции в рамках Евросистемы (2013 г., млрд евро)16

Июль Авг. Сент. Окт. Нояб. Дек.

Внутренние операции 2079,3 2080,2 2055,0 2049,5 1920,1 1873,3

Трансграничные операции 626,5 626,4 605,4 587,9 579,7 597,6

ССВМ 338,6 341,9 328,8 320,6 314,1 328,2

" Там же.

'6http://www.eeb.europa.eu/stats/payments/securities/html/coll 1 .en.html.

В табл. 4 показаны операции ССВМ (Correspondent Central Banking Model) в сравнении с другими основными операциями, осуществляемыми в рамках Евросистемы во втором полугодии 2013 г. по месяцам. Из данных табл. 4 видно, что среди операций лидируют внутренние, более чем в три раза им уступают трансграничные операции, а объем операций ССВМ почти в два раза меньше, чем трансграничных.

В диссертационной работе также отмечается, что участники Евросистемы приняли решение приступить к разработке новой системы управления обеспечениями, получившей название ССВМ2 (Collatéral Central Bank Management), которая будет обслуживать как местные, так и заграничные обеспечения, и охватывать все виды приемлемых обеспечений и залоговых механизмов. Планируется, что ССВМ2 образует единую IT-платформу для управления любыми активами, которые могут использоваться в кредитовых операциях Евросистемы. Она будет базироваться на совместной системе управления обеспечениями центральных банков Бельгии и Голландии. Проект предполагает высокую степень гармонизации услуг на базе единого интерфейса в стандартах SWIFT. Система будет полностью совместима с TARGET2 и T2S, в том числе при использовании коммуникационных интерфейсов и расчетных процедур T2S по ценным бумагам. Эти три проекта обеспечат дальнейшее развитие платежных систем и образуют новую базовую инфраструктуру для проведения финансовых операций в еврозоне.

К третьей группе относятся вопросы формирования в ЕС фондового рынка еврооблигаций.

В диссертационном исследовании раскрывается, что исторически зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х-началу 60-х годов XX века. В настоящее время существует межнациональный орган регулирования рынка еврооблигаций: «Ассоциация участников

32

международного рынка ценных бумаг (КМА). 1БМА является саморегулируемой организацией, ее решения не носят директивного характера, а являются рекомендательными для участников рынка. При этом все члены Ассоциации предпочитают соблюдать рекомендательные правила, которые упорядочивают рынок, обеспечивают его ликвидность и делают его привлекательным как для эмитентов»17, так и для инвесторов.

В работе отмечается, «что в последние годы в еврозоне было осуществлено несколько инициатив, направленных на дальнейшее ускорение «интеграционных процессов и оптимизацию работы рынков ценных бумаг. Так, в 2001 г. специальная консультативная группа банковских экспертов составила доклад о ситуации в области трансграничного клиринга и расчетов, в котором выявила 15 барьеров, препятствующих созданию эффективной среды для осуществления расчетно-клиринговой деятельности в еврозоне. Список барьеров получил название «барьеры Джованнини» (Сюуапшш Ьатеге). Они связаны с определенными техническими стандартами, правовыми аспектами, а также с различиями в налоговых процедурах. В частности, среди препятствий для дальнейшей интеграции расчетно-клиринговой инфраструктуры в рамках еврозоны назывались местные различия в применяемых информационных технологиях, различное понимание прав собственности в странах ЕС, несовпадения в продолжительности расчетных циклов, разные операционные часы. Во втором докладе Джованнини, опубликованном в 2003 г., была предложена стратегия по устранению этих барьеров»18.

В ноябре 2006 г, европейские ассоциации, объединившие представителей фондовых рынков и посттрейдинговой инфраструктуры,

" С. 32 - 33 материалы опубликованы в статье Зимврин К.А. Еврооблигации в процессе развития европейской интеграции // Экономические науки. - 2012. - № 91. С. 204-209 и в статье Эимарин К.А. Еврооблигации в процессе развития европейской интеграции // Экономические науки. - 2012. - № 91. С. 204-209..

" С. 33-34 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Основные направления развития европейских фондовых рынков // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 49. С. 180-185

подписали так называемый «Кодекс поведения» (Code of Conduct). Он направлен на расширение конкуренции и повышение эффективности расчетно-клиринговой деятельности в ЕС посредством обеспечения прозрачности цен и услуг, эффективных прав доступа и операционной совместимости фондовых рынков, центральных контрагентов и центральных депозитариев. Современные системы расчетов с ценными бумагами предлагают механизмы на основе принципа «поставок против платежа» (delivery-versus-payment), обеспечивают эффективное управление залоговым обеспечением, а в сделках с иностранной валютой все чаще используют принцип «платеж против платежа» (payment-versus-payment). Распространение данных механизмов способствовало повышению стабильности и предсказуемости платежных рынков, устранению ряда системных рисков.

В то же время интенсивное развитие международных торговых связей, усиливающаяся интеграция фондовых рынков (включая глобальный рынок деривативов) и огромные объемы финансовых потоков обусловили увеличение спроса на механизмы, обеспечивающие осуществление трансграничных платежей, что, в свою очередь, создало определенные проблемы, касающиеся принципов функционирования всей системы платежей и предупреждения новых возможных рисков. В связи с этим неизбежно возникает вопрос о повышении ответственности участников рынка и необходимости выработки более эффективных механизмов, позволяющих контролировать рыночные процессы,

Помимо технологических нововведений, характерной чертой нынешнего этапа развития фондовых рынков ЕС является распространение единых стандартов, сыгравших важную роль в реформировании платежной инфраструктуры. Разработка соответствующих стандартов в области безопасности и технологий позволила добиться большей совместимости

платежных систем, облегчить взаимодействие между ними, заметно увеличить их доступность за счет создания межбанковских сетей»19.

Очень важным шагом в процессе формирования в ЕС региональной финансовой системы стало принятия Еврокомиссией директивы «О рынках финансовых инструментов» (М1РШ), которая официально вступила в действие 1 ноября 2007 г. Необходимо подчеркнуть, что, придя на смену КО, директива \liFID закрепила ключевые понятия рынка ценных бумаг ЕС. К№ГО не полностью установила наднациональный контроль, сохранив определенную степень национального регулирования рынков капитала. Вместе с тем, ее положения отменили некоторые местные ограничения," оставив за национальными регуляторами только право экстренного реагирования в кризисных ситуациях. М1РШ вводит унифицированные правила обслуживания клиентов на финансовых рынках, процедуры распределения функций при обслуживании клиентов, требование проведения сделок в их интересах на условиях максимальной прозрачности.

Отметим, что в 2009 г. в условиях продолжавшегося мирового финансово-экономического кризиса «рабочая группа представила Европейской комиссии доклад о развитии системы надзора за финансовыми учреждениями стран ЕС. Было предложено создать Европейский совет по системным рискам (ЕС8Я), который должен осуществлять макроэкономический надзор за ситуацией во всех сегментах финансовых рынков. Также было рекомендовано учредить Европейскую систему финансового надзора (ЕБРв), которая обеспечит координацию действий национальных надзорных органов и выработку новых стандартов в данной области.

19 С. 33-35 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Основные направления развития европейских фондовых рынков // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 49. С. 180-185.

2013, млдд.евро

NYSE Euro next Paris &МаИМЖИИШ^ 806

BME Croup ЩШШШШЯШЯШШШ 699

Borsa Italiana ■ВИН^^И^^И 543

NASDAQ OMX Nordic ПНИП 539

NYSE Euronext Amsterdam ¡BBifl 347

L

NYSE Euronext Lisbon CEESEG Vienna Athens Exchange Irish Stock Exchange

Рис. 3. Объем торгов по акциям на основных биржах в еврозоне, декабрь

2013 г. (млрд евро) 20

Источники: отчеты бирж.

В декабре 2009 г. министры финансов ЕС согласовали вариант создания органов общеевропейского банковского, финансового и страхового надзора, работа которых должна проводиться совместно с ECSR»21. В работе отмечается, «что процесс трансатлантической консолидации был запущен в апреле 2007 г. с созданием холдинговой компании NYSE Euronext, объединившей Нью-йоркскую группу NYSE и европейскую Euronext. Благодаря этому слиянию, под эгидой NYSE Euronext оказалось шесть акционерных площадок в пяти странах мира и шесть бирж деривативов. Из представленных на рис. 3 данных видно, что в настоящее время, несмотря на пока сохраняющуюся определенную фрагментарность финансового рынка

i%ttp://xetra.com/xetra/dispatcWen/lis«content/navigation/xetra/300jrading_clearing/Content_Files/db_sp_turnov ers_december_2013 ,htm?teaser=HandelsumszeimDezemberundimGesamtjahr2013

http://www.bolsasymercados.es/asp/doc.asp?id-ing&doc-/ing/inf_legal/economico/2013/BME_LA_2013 ENG С AP6.pdf;

LSEG-Market Analysis;

Nasdaq OMX Nordic;

www.helex.gr Athex Fact Book 2013;

CEESEG Announcement 09.01.2014;

Irish Stock Exchange Annual Statistics Report 2013;

https://europeanequities.nyx.com/en/resource-library/monthly-statistics?archive=last_>'ear.

21 C. 35-36 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Еврооблигации в процессе развития европейской интеграции // Экономические науки. - 2012. - № 91. С. 204-209

еврозоны, основная часть денежного оборота»22 акций приходится на эти крупнейшие площадки. В работе также подчеркнуто, что на рынке ценных бумаг «принято подразделять эмитентов по нескольким категориям. В табл. 5 показана структура эмитентов по числу обращающихся выпусков еврооблигаций за 1980-1999 годы, т.е. на момент введения евро.

Таблица 5

Структура рынка еврооблигаций по категориям эмитентов23

Эмитент Доля %

1 .Наднациональные институты 7

2. Суверенные заемщики 7

3. Банки 25

4. Корпорации 56

5.Другие 5

По приведенным данным видно, что более половины еврооблигаций выпускалось корпорациями, в основном на этом рынке оперируют крупные и транснациональные корпорации. По показателю доли от числа выпусков более чем в два раза им проигрывают банки. По 7% имеют наднациональные институты и суверенные заемщики. Вместе с тем, следует принимать во внимание, что при учете объемных показателей в структуре рынка заметно возрастает доля суверенных и наднациональных эмитентов, поскольку их эмиссии намного крупнее, чем у других категорий заемщиков.

На фоне роста объемов эмиссий со стороны наднациональных и государственных институтов корпорации, банки и другие финансовые учреждения, тем не менее, сохраняют доминирующую роль на рынке еврооблигаций, выпуская от 55% до 75%24 общего объема еврозаймов. Основная цель корпоративных эмитентов состоит в диверсификации финансирования, использовании альтернативных источников получения

32 С. 36-37 материалы опубликованы в статье Эимарин К.А. Основные направления развития европейских

фондовых рынков // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 49. С. 180-185.

Международная электронная база данных Capital data bond ware (www.capitaldata.com). ы Там же.

средств. Кроме того, по сравнению с традиционными источниками, к которым, прежде всего, относятся банковские кредиты, рынок еврооблигаций не столь обременен регламентирующими положениями, бюрократическими и юридическими формальностями, на эмитента налагается гораздо меньше различных обязательств.

Важно подчеркнуть, что «для выхода на рынок еврооблигаций необходим рейтинг. Высокий рейтинг не является абсолютно обязательным условием размещения займа, но позволяет удешевить заем, установив более низкую процентную ставку. К числу самых известных и крупных рейтинговых компаний, работающих в данной сфере, относятся Standart&Poor's, Moody's и Fitch. Рейтинговые агентства сейчас представляют собой неотъемлемую часть инфраструктуры рынка, Это, по сути, профессиональные консультанты или посредники, оценивающие кредитные риски и качество кредита. Поэтому их деятельность в определенной степени способствуют преодолению асимметрии информации, существующей между эмитентами и инвесторами»25.

В диссертационной работе также отмечается, что рассмотрение вопросов, связанных со становлением и формированием в ЕС фондового рынка еврооблигаций, предполагает исследовании проблем управления государственным долгом. В табл. 6 представлены данные о размерах государственного долга в странах еврозоны в 2011-2013 гг.

" С. 38-39 материалы опубликованы в статье Зимарин К,А, Еврооблигации в процессе развития европейской интеграции // Экономические науки. - 2012. - № 91. С. 204-209 и в статье Зимарин К.А. Ключевые тенденции становления рынка еврооблигаций // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 4. С. 139-149..

Таблица б

Государственный долг, % к ВВП1'

2011г. 2012 г. 2013 г.

Греция 170,3 157,2 175,1

Италия 120,7 127,0 132,6

Португалия 108,2 124,1 129,0

Ирландия 104,1 117,4 123,7

Кипр 71,5 86,6 111,7

Бельгия 99,2 101,1 101,5

Испания 70,5 86,0 93,9

Франция 86,2 90,6 93,5

Германия 80,0 81,0 78,4

Австрия 73,1 74,4 74,5

Нидерланды 65,7 71,3 73,5

Мальта 68,8 70,8 73,0

Словения 47,1 54,4 71,7

Финляндия 49,3 53,6 57,0

Словакия 43,6 52,7 55,4

Латвия 42,0 40,8 38,1

Люксембург 18,7 21,7 23,1

Эстония 6,1 9,8 10,0

иhttp://epp.eurostot.ec.euгopa.вu/tgm/refreshTablвAction.do?tob=^ble&plug¡n=,l&pcodeMsddв410&languвge=en.

39

Данные табл. 6 показывают, «что лишь несколько стран еврозоны соблюдают Маастрихтские параметры в отношении государственного долга, а большинство государств еврозоны их превышают. Так, в странах, образующих экономическое и политическое ядро еврозоны - Германии, Франции, Италии - рассматриваемый параметр превышает максимально допустимое для стран ЕС значение в 60%. Наиболее высокий показатель отношения государственного долга к ВВП наблюдался в Греции, которая является одной из самых проблемных стран еврозоны и одним из главных получателей финансовой помощи.

В диссертационном исследовании особо отмечается тот факт, что на фоне глобального экономического и долгового кризиса ряда стран еврозоны (прежде всего, Греции, Испании, Кипра) в 2012 г. в ЕС был принят Бюджетный пакт, который предусматривает жесткие ограничения на финансовую политику стран-членов еврозоны. Цель пакта - обязать соблюдать «золотое правило» бюджетной дисциплины: структурный дефицит бюджета страны не должен превышать 0,5% номинального ВВП. Для стран с низким уровнем госдолга этот потолок может быть увеличен до 1% ВВП. Долг всех государств ЕС не должен превышать 60% ВВП. Страны, госдолг которых превышает 60% ВВП, обязаны снижать его, как минимум, на 5% в год.

Государства ЕС, подписавшие данный документ, обязуются внести соответствующие нормы в свои конституции. Этот процесс будет контролироваться Европейским судом юстиции и страны, запаздывающие с изменением законодательства, могут быть подвергнуты штрафу в размере до 0,1% своего ВВП. За соблюдением уровней бюджетного дефицита и госдолга будет наблюдать Еврокомиссия. Если дефицит бюджета любого из государств сообщества в отдельно взятый год превысит порог в 3% ВВП, то автоматически запускается процедура коррекции, в рамках которой Еврокомиссия предлагает стране набор контрмер для стабилизации ситуации.

40

Соглашение предусматривает, что национальное правительство сможет лишь обсуждать с Еврокомиссией конкретные детали этих мер, но не отказываться от реализации стабилизационной программы, в целом. Единственная возможность отклонить такую программу - это собрать квалифицированное большинство голосов всех государств ЕС против требований Еврокомиссии к стране-нарушителю, что практически невозможно осуществить на практике.

«Управление государственным долгом в странах ЕС осуществляется в основном посредством выпуска и реализации на рынке государственных ценных бумаг, поэтому в диссертационном исследовании особо подчеркивается, что немаловажное значение в рамках анализа бюджетных расходов имеет не только размер, но и структура задолженности. В работе отмечается, что суверенные евробонды являются «важным рыночным индикатором состояния экономики, что наглядно проявилось в период мирового финансово-экономического кризиса. В частности, ключевой параметр в этом отношении - доходность 10-летних государственных облигаций. Сигналом о возможном кризисе неплатежеспособности страны считается преодоление 7%-го уровня доходности. В табл. 7 приведены данные о кредитных рейтингах стран еврозоны и доходности их 10-летних гособлигаций»27 на декабрь 2013 г.

" С. 41- 42 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Государственный долг в странах Европейского союза// Вопросы экономики и права. - 2012. - № 50. С. 207-211.

Таблица 7

Кредитные рейтинги стран евроэоны и доходность гособлигаций,

декабрь 2013 г."

Страна/Рейтинговое агентство Moody's S&P Fitch Инвестиционный уровень Доходность 10-летних гособлигаци й, %, на 31.12.2013 г.

Австрия Ааа АА+ AAA Инвестиционный уровень 2,279

Финляндия Ааа ААА Отозван 2,150

Франция Аа1 АА АА+ 2,432

Германия Ааа AAA ААА 1,941

Люксембург Ааа AAA Отозван и.д.

Нидерланды Ааа АА+ AAA 2,243

Бельгия АаЗ АА АА 2,558

Эстония А1 АА+ А+ 1,941

Словакия А2 А А+ н.д.

Мальта A3 ВВВ+ А 3,130

Словения Ва1 А- BBB+ 4,997

Италия Ваа2 ВВВ ВВВ+ 4,098

Ирландия Ва1 ВВВ+ ВВВ+ 3,466

Испания ВааЗ ввв- ввв 4,145

Кипр СааЗ в- в- Спекулятивный (мусорный) уровень 6,00

Португалия ВаЗ вв ВВ+ 6,157

Греция СааЗ в- в- 8,570

Источник: Bloomberg.

"www.bloomberg.com

Как видно из табл. 7, государственные облигации Германии имеют очень низкую доходность, а самым сильным недоверием инвесторов пользуется Греция»29.

На рис. 4 показано, как менялась доходность 10-летних государственных облигаций стран еврозоны в 2009-2013 гг. Совершенно очевидно, что наибольшую остроту кризис в проблемных странах еврозоны приобрел в 2011-2012 гг., причем в самом тяжелом положении находились Греция и Кипр, которые балансировали на грани суверенного дефолта. Тревожная ситуация также складывалась в Италии, Португалии, Испании. На этом фоне достаточно благополучно чувствовала себя Финляндия, также очень устойчивы были позиции Германии. В связи с этим страны - члены ЕС «стремились уменьшить долю краткосрочных долгов, увеличив долю долгосрочных, что сокращает бюджетные расходы на их обслуживание»30.

Рис. 4. Изменение доходности 10-летних гособлигаций стран еврозоны, 2009-2013 гг."

Источник: ЕЦБ.

29 С. 40-43 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Государственный долг в странах Европейского

союза // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 50. С. 207-211.

0 С. 41 - 43 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Государственный долг в странах Европейского союза // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 50. С. 207-211. www.bloomberg.com.

В работе также отмечается, что с мая 2010 г. ЕЦБ стал периодически покупать государственные бумаги проблемных стран евроэоны в рамках системы мероприятий SMP (Securities Markets Programme). Это делается для снижения доходности государственных облигаций кризисных стран и снятия напряжения с рынков. В частности, в рамках первого этапа SMP ЕЦБ приобретал бумаги Греции, Ирландии и Португалии. В августе 2011 г. ЕЦБ приступил к интервенциям на рынках государственных облигаций Италии и Испании, которые также начали серьезно страдать от недоверия инвесторов.

Именно расхождение в доходности гособлигаций является одним из основных барьеров на пути консолидации в ЕС общего экономического пространств, то в диссертации обосновывается принципиальный вывод, что реализация предложении о введении в ЕС единых еврооблигаций приведет к тому, что Германия будет вынуждена «привлекать средства в свою экономику по более высокой цене. При этом единые еврооблигации лишат правительства проблемных стран стимула сокращать дефицит бюджета и следовать финансовой дисциплине, так как их долги станут частью долга всего ЕС, поскольку будут заложены в общие долговые инструменты. Не случайно наиболее активно за введение единых еврооблигаций выступают самые проблемные страны - Греция, Италия, Португалия и Испания, а самым жестким противником является Германия, которая полагает, что единые облигации еврозоны не смогут принципиальным образом решить проблему долгового кризиса, но при этом снизят мотивацию»32 для реализации программ»33 по повышению бюджетной дисциплины.

Кроме того в диссертационном исследовании обосновано принципиальное положение, что одним из важнейших условий для дальнейшего развития в ЕС фондового рынка еврооблигаций является

32 С. 44 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Государственный долг в странах Европейского союза// Вопросы экономики и права. - 2012. - Ха 50. С, 207-211.

33 С. 41 - 44 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Еврооблигации в процессе развития европейской интеграции // Экономические науки. - 2012. - № 91. С. 204 -209.

усиление международного и общеевропейского финансового, банковского и страхового надзора, а также обеспечение единства практики пруденциального надзора

К четвертой группе относятся вопросы обоснования роли международных финансовых институтов в регулировании формирования в ЕС региональной финансовой системы, а также в развитии двусторонних отношений в сфере регулирования финансовых отношений ЕС с США и Россией.

Важную роль в процессе формирования в ЕС региональной финансовой системы играют различные международные финансовые институты, образующие мировую финансовую систему, которая состоит из различных международных, региональных (включая наднациональные институты ЕС) и национальных организаций, финансово-кредитных учреждений, компаний различных форм собственности и рейтинговых агентств. Кроме того, к ней относятся определенные международные кодексы и нормы регулирования, оказывающие существенное воздействие на основные направления и доминирующие тенденции ее дальнейшего развития. При этом в работе отмечено, что международные финансовые институты, можно условно распределить по трем категориям. В первую категорию входит «Большая двадцатка (020), а также тесно связанный с ней Совет по финансовой стабильности. Ко второй группе относятся: Международный валютный фонд (МВФ), Всемирный банк (ВБ), Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Банк международных расчетов (БМР), Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР). В свою очередь, к третьей категории следует отнести институты, разрабатывающие и устанавливающие различные стандарты и регламенты финансовой деятельности, например: Базельский комитет по банковскому надзору, Комитет по глобальной финансовой системе, Комитет по платежным и расчетным системам, Международную организацию

45

комиссии по ценным бумагам, Международную ассоциацию регуляторов страхового рынка, Совет по международным стандартам финансовой отчетности и ряд других структур.

Оценивая деятельность международных финансовых институтов, в работе отмечается, что одна часть упомянутых институтов исторически связана с прежней, Бретгон-Вудской моделью, а вторая часть представляет собой набор относительно новых организаций, созданных в последнее время, в том числе в связи с необходимостью преодоления последствий мирового финансово-экономического кризиса. При этом институты, образованные в рамках Бреттон-Вудской парадигмы регулирования мировых финансов (в первую очередь, МВФ и ВБ), в настоящее время трансформируются, поскольку для обеспечения эффективности их работы необходима их максимальная адаптация к современным реалиям, с учетом современных особенностей в регулировании региональных и национальных финансовых системы. Вместе с тем, важно, что по мере усиления экономического влияния ЕС мировые финансы во все большей степени зависят от деятельности институтов европейской региональной финансовой системы (прежде всего, ЕЦБ и Еврокомиссии).

В диссертационном исследовании особо подчеркнуто, что все перечисленные международные финансовые институты в большей или меньшей степени взаимодействуют между собой, а также с наднациональными организациями региональной финансовой системы ЕС. Их работа по регулированию региональной финансовой системы ЕС осуществляется не только каждой организацией в отдельности, но и посредством их тесного сотрудничества, обладающего очевидными синергетическими эффектами. Потому максимальное совершенствование механизмов взаимодействия при реализации данного сотрудничества относится к числу важнейших факторов, оказывающих влияние на процесс

регулирования и поддержания устойчивости региональной финансовой системы ЕС.

Далее в диссертации даны более подробные оценки деятельности основных международных финансовых институтов по регулированию процесса формирования в ЕС региональной финансовой системы.

Международный валютный фонд. МВФ, являясь одним из наиболее значимых Бреттон-Вудских институтов, проводит существенную работу по регулированию региональных и национальных финансовых систем в направлении повышения транспарентности финансовых рынков. В частности, им были сформированы, согласованы и приняты кодексы «надлежащей практики» в сфере денежно-кредитной, бюджетно-налоговой, финансовой и валютной политики, основная задача которых состоит в обеспечении макроэкономической и финансовой стабилизации. Кроме того, МВФ установил определенные стандарты, касающиеся раскрытия финансово-экономической информации и данных о внешнем долге, валютных резервах, текущей краткосрочной задолженности и форвардных сделках центральных банков. В контексте регулирования формирующейся в ЕС региональной финансовой системы необходимо выделить саммит 020, который состоялся в 2009 г. в Питтсбурге (США). На нем было принято решение о введении механизма «взаимной оценки», в соответствии с которым все страны должны предоставлять информацию об используемых инструментах среднесрочного регулирования, прогнозах и планах в проведении экономической политики.

При этом установленная процедура предполагает, что необходимые данные должны направляться в МВФ и государствам - участникам 020. МВФ должен осуществлять анализ предоставленной информации и на ее основе разрабатывать рекомендации по дальнейшему согласованию принципов и методов экономической политики во избежание возникновения дисбалансов и противоречий. Постепенно стали формулироваться (с

47

последующим подтверждением на саммитах) обязательства стран в20 в сфере бюджетно-налоговой, кредитно-денежной, валютной, торговой политик и реализации структурных реформ. Прежде всего, это касается таких показателей, как отношение государственного долга к ВВП, дефицит бюджета, уровень задолженности частного сектора, торговый баланс, что особенно важно в условиях долгового кризиса, наблюдавшегося в ряде стран ЕС (прежде всего, в Греции, Испании, Италии, Португалии, на Кипре).

«Большая двадцатка». В контексте дальнейшего рассмотрения роли международных финансовых институтов в регулировании региональной финансовой системы ЕС в диссертации особо подчеркивается, что основным институтом, отвечающим в настоящее время за глобальные стратегические и политические вопросы, следует считать саммиты лидеров государств 020. Главным приоритетом в их работе является поиск взаимоприемлемых компромиссов при урегулировании конфликта интересов и достижение оптимального консенсуса. Процедура работы 020 устроена так, что перед саммитами глав государств, проходят многочисленные встречи, переговоры и интенсивные консультации на уровне руководителей центральных банков и министерств финансов, а также представителей наднациональных региональных организаций, включая ЕЦБ и Еврокомиссию. В рамках этих консультаций осуществляется предварительное согласование решений, которые впоследствии декларируются на саммитах. Вместе с тем, нельзя исключать того, что по причине масштабных противоречий, наблюдающихся среди участников 020, данный институт впоследствии может потерять свою доминирующую роль в регулировании мировой экономики и координации мировой финансовой системы.

В работе подчеркивается, что в процессе дискуссий европейских представителей со своими коллегами из других стран и регионов, безусловно, возникают определенные противоречия. Например, достаточно острой в ходе двусторонних переговоров в формате ЕС-США (не только при

48

взаимодействии в рамках G20, но и на отдельных европейско-американских саммитах) является проблема, связанная со стандартами «Базель III». Причина в том, что разные сроки их внедрения могут создать определенные предпосылки к возникновению очевидных конкурентных преимуществ финансовых институтов одной из сторон, а также привести к нарушению рыночного баланса и масштабным издержкам другой стороны. Данный фактор имеет большое значение, с точки зрения влияния международных финансовых институтов на регулирование региональной финансовой системы ЕС и конкурентоспособность европейских финансовых организаций на глобальном уровне. При этом в диссертации особо подчеркивается, что в работе этих международных институтов активно участвуют европейские представители, решающие, в частности, актуальную задачу максимальной гармонизации основных параметров функционирования региональной финансовой системы ЕС с принципами и механизмами, которые используются (или в дальнейшем планируются к использованию) в глобальном масштабе.

Далее в диссертационной работе даны некоторые оценки роли Совета по финансовой стабильности в регулировании региональной финансовой системы ЕС. В состав, которого входят представители государств G20, а также различных международных и региональных организаций - Банка международных расчетов, Европейского Центрального Банка, Еврокомиссии, Международного валютного фонда, Всемирного банка, Организации экономического сотрудничества и развития, Базельского комитета по банковскому надзору, Комитета по глобальной финансовой системе, Комитета по платежным и расчетным системам, Международной ассоциация органов страхового надзора, Совета по международным стандартам финансовой отчетности и Международной комиссий по ценным бумагам. Руководящим органом Совета по финансовой стабильности является

Пленарное заседание, которое собирается не менее двух раз в год. Решения Совета по финансовой стабильности не носят строго директивного характера.

В соответствии с приоритетами, согласованными в рамках 020, Совет по финансовой стабильности осуществляет регулирование по следующим направлениям:

- деятельности системно значимых финансовых институтов (требования к капиталу и к режимам несостоятельности);

- контроля над теневой банковской деятельностью;

- реформы рынка внебиржевых деривативов;

- практик материального стимулирования деятельности сотрудников финансовых организаций;

- влияния оценок рейтинговых агентств на экономику и финансовый сектор;

- мониторинг реализации рекомендаций и внедрения стандартов.

В контексте возрастания роли С20 в регулировании региональной финансовой системы ЕС в работе отмечается, что во время острой фазы долгового кризиса в ряде европейских стран под эгидой ЕЦБ возникла концепция формирования «органа регулирования с функцией кризисного управления», который должен заниматься непосредственно антикризисным управлением. Предполагается, что в условиях финансово-экономического кризиса (в том числе долгового) национальные и наднациональные организации могут делегировать этому органу ряд своих полномочий. Это будет способствовать существенному совершенствованию координации и взаимодействия международных, региональных и национальных институтов, ответственных за регулирование финансовых рынков. Кроме того, будет возможность более эффективной разработки антикризисных бюджетных мероприятий, включая принятие на уровне национальных государств -членов ЕС обязательных постановлений и решений, осуществления мер по

финансовой санации и определению оптимальных источников их финансирования.

Еще одним важным направлением деятельности Совета по финансовой стабильности, как отмечается в диссертационном исследовании, является разработка принципов по снижению чрезмерной зависимости банков, институциональных инвесторов и других участников финансовых рынков от оценок рейтинговых агентств (являющихся частью инфраструктуры мировой финансовой системы). Причем преодоление данной зависимости важно также, с точки зрения регулирования региональной финансовой системы ЕС, поскольку острые кризисные явления в отдельных европейских странах (например, в Греции, Испании, Португалии на Кипре) были не в последнюю очередь обусловлены недостаточно эффективной работой рейтинговых агентств, оценки которых, в частности, сильно влияют на рынок суверенных еврооблигаций. На этом фоне в ЕС также рассматривался проект создания собственного рейтингового агентства, и осуществлялось совершенствование законодательной базы в отношении использования рейтингов и функционирования современной рейтинговой системы.

В работе подчеркнуто, что деятельность рейтинговых агентств подвергается критике не только в ЕС. Например, в США в рамках закона Додда-Франка определенный раздел посвящен их реформированию. И в американском законодательстве предполагается существенное повышение ответственности рейтинговых агентств. В соответствии с положениями этого закона значительно повышается ответственность агентств за те рейтинги, которые они присваивают, вплоть до возможности подачи соответствующих юридических исков и судебного преследования, в том числе потому, что эмитенты теперь обязаны включать рейтинги в проспекты эмиссии. Закон также предполагает, что агентства обязаны раскрывать максимально полную и подробную информацию о методологии расчета рейтингов, данных об использовании сведений третьих лиц при осуществлении различных

51

экспертиз, а также всю историю рейтингов компаний. Более того, в структуре Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) было создано специализированное Управление надзора за рейтинговыми агентствами, которое осуществляет необходимые проверочные мероприятия и публикует их обобщающие итоги. После принятия в США закона Додда-Франка реализация решения о создании в ЕС собственного рейтингового агентства была отложена.

Сотрудничество ЕС и США в финансовой сфере, безусловно, носит взаимовыгодный характер, но, вместе с тем не лишено определенных проблем и противоречий, которые особенно обострились в период мирового финансового кризиса, начавшегося в 2007 г.

Данный кризис наглядно продемонстрировал очевидные провалы в процессе регулирования финансового сектора, а также недостаточную эффективность реализации функций надзора и контроля, осуществляемых соответствующими государственными ведомствами и учреждениями. Заметную роль в процессе взаимодействия американской и европейской региональных финансовых систем также играет необходимость решения проблем, связанных с дальнейшим совершенствованием механизмов и инструментов контроля над международными банками и трансграничными операциями. В частности, ЕС и США в настоящее время проводят активную совместную работу в направлении унификации и функциональной конвергенции ряда правовых институтов и правил, обеспечивающих надлежащий банковский контроль, поскольку ранее международные банки должны были соответствовать различающимся системам контроля в различных юрисдикциях и соблюдать правила каждой из них. Это приводило к дополнительным трансакционным издержкам и возникновению правовых коллизий.

Дискуссия между ЕС и США по вопросам регулирования финансового сектора проходит также в контексте подготовки к реализации глобального

S2

проекта Трансатлантического торгового и инвестиционного партнерства (ТТ1Р) и разработки соответствующего соглашения. Представители Еврокомиссии неоднократно выражали заинтересованность в том, чтобы сектор финансовых услуг был максимально широко представлен в рамках ТПР, а механизмы реализации сотрудничества в области регулирования финансовой сферы были включены в будущее соглашение. Однако американская сторона высказывает возражения против данного предложения Еврокомиссии. Основной причиной является высокая степень независимости, которой традиционно пользуются американские финансовые регуляторы, не желающие брать на себя дополнительные обязательства перед своими партнерами.

Отметим, что на основании проведенного исследования в диссертационной работе обоснован вывод, что разно скоростное движение в направлении европейско-американского сотрудничества по регулированию финансового сектора предполагает, что, во-первых, в рамках реализации режима «замещающего соответствия» в вопросах регулирования финансовой Деятельности требуется повысить эффективность принимаемых на уровне национальных государств соответствующих решений. Во-вторых, принимаемые международные правовые акты должны быть согласованы с интересами национальных государств. В-третьих, необходимо полностью отказаться от «практики исключений» в отношении отдельных субъектов (агентов) из общих действующих (на данный момент) международных норм и правил регулирования в сфере финансовой деятельности.

В диссертационном исследовании также обосновывается вывод, что поскольку товарооборот между ЕС и Россией имеет ярко выраженный асимметричный характер, то для ЕС особую роль приобретает развитие взаимовыгодного сотрудничества с Россией в финансовой и банковской сферах. Модернизация российской финансовой системы позволяет использовать значительные финансовые ресурсы ЕС для привлечения

53

инвестиций (в форме долгового и акционерного капитала) в российскую экономику.

В работе отмечается, что, с точки зрения ЕС, переход к международным стандартам финансовой отчетности и аудита, повышение прозрачности, совершенствование корпоративного управления по-прежнему являются приоритетными направлениями для тех российских компаний, которые хотят получить доступ к европейским финансовым рынкам, привлечь прямые иностранные инвестиции и установить стратегические отношения с партнерами в странах ЕС. При этом очень важно отметить, что в 2014 г. в связи с дальнейшим развитием «украинского кризиса» произошло определенное ухудшение взаимоотношений между ЕС и Россией, что отразилось, в том числе и на сотрудничестве в финансовом сегменте. После ряда предварительных консультаций и переговоров 31 июля 2014 г. ЕС (под давлением США) ввел против России третий пакет санкций. Данные секторальные санкции в отношении некоторых отраслей российской экономики затронули, в частности, и финансовую сферу. Под определенные ограничения со стороны ЕС попали пять ведущих российских банков, доля государства в которых прямо или косвенно превышает 50%: Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, ВЭБ и Россельхозбанк.

Санкции, официально вступившие в действие с 1 августа 2014 г., были приняты сроком на один год с возможностью пересмотра через три месяца в зависимости от развития ситуации. Таким образом, оценивая текущее состояние отношений ЕС с Россией, в работе отмечено, что в настоящее время риски финансовых вложений в экономику России для западноевропейских инвесторов пока остаются высокими. Поэтому по оценкам ЕС, для дальнейшего развития взаимовыгодного сотрудничества России необходимо:

- гармонизировать свое законодательство в финансовой сфере с европейским правом;

- перевести хозяйствующие субъекты на международную систему отчетности;

- сделать рынки открытыми и более доступными для зарубежных финансовых институтов.

Вместе с тем, в работе обосновывается положение, что России необходимо определиться со стратегическим видением своего будущего в общеевропейском контексте, что позволит ей сформировать сбалансированную и эффективную политику в отношении ЕС. В диссертации делается вывод, что дальнейшее сближения с ЕС должно содействовать экономической и социальной модернизации России, но, нынешние системные противоречия в наших отношениях слишком велики, чтобы ставить задачу перехода на более высокий интеграционный уровень. России необходимо тщательно изучать каждую из существующих моделей сотрудничества ЕС со своими партнерами и использовать то, что в максимальной степени отвечает ее собственным интересам.

Выводы.

1. Обосновано, что понятие «региональная финансовая система» следует применять к наднациональному уровню регулирования, который охватывает определенную тесно интегрированную группу стран. Раскрыты концептуальные основы формирования «региональная финансовая система», которая определена как совокупность рынков и финансовых институтов Денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, обеспечивающих функционирование финансовых активов, что предполагает проведение структурной, антиинфляционной, социальной, конъюнктурной политики и политики в области валютного регулирования.

2. Формирование в ЕС региональной финансовой системы условно можно разделить на четыре этапа. На первом этапе, начиная с 1947 г., 17 западноевропейских стран образовали зону свободной торговли и подписали соглашение о Европейском платежном союзе. Началом второго этапа можно

55

считать 1957 г., «когда в Риме был подписан договор об образовании Европейского экономического сообщества (ЕЭС), который был поэтапной программой экономической и валютной интеграции. Началом третьего этапа можно считать 1989 г., когда специальная комиссия Европейского совета подготовила проект создания Экономического и валютного союза (ЭВС)»34, который был подписан в 1992 г. в городе Маастрихт, что привело к созданию еврозоны и формированию двухуровневой региональной финансовой системы. Начало четвертого этапа связано с подписанием Лиссабонского договора, в рамках которого к компетенции наднациональных институтов отнесены вопросы функционирования таможенного союза, внутреннего рынка, монетарной политики государств (в еврозоне), общей коммерческой политики и др.

3. В рамках формирования европейской региональной финансовой системы можно выделить две модели, или два уровня интеграции. Согласно первой модели, большинство стран ЕС перешло на единую валюту, образовав валютный союз и делегировав наднациональным институтам полномочия на проведение денежно-кредитной политики. При этом данная группа стран должна осуществлять согласованную бюджетно-налоговую политику. В то же время некоторые государства, входящие в ЕС, по ряду экономических и политических причин не стали участниками еврозоны. Они должны проводить согласованную с Европейским Центральным Банком (ЕЦБ) денежно-кредитную политику, но сохраняют за собой право на реализацию относительно независимой бюджетно-налоговой политики.

4. За последние десятилетия в ЕС сложились определенные наднациональные институты. Например, ЕЦБ не только осуществляет мониторинг и анализ экономической ситуации по трем основным уровням -

14 С. материалы опубликованы в статье Зимврин К.А. Основные этапы экономической интеграции в ЕС и их особенности // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - Лв 1. С. 202-215.

еврозона, ЕС и остальной мир, но и разрабатывает и реализует денежно-кредитной политику. Одним из приоритетов в деятельности ЕЦБ является обеспечение бесперебойного функционирования платежных и расчетных систем. Для этого он проводит валютные операции в отношении третьих стран, а также хранит и управляет международными ликвидными резервами государств евроэоны. В рамках денежно-кредитной политики проводимая «ЕЦБ оценка перспектив ценовой динамики дополняется информацией о движении денежной массы»35 и другими характеристиками экономического развития.

5. «Стабильность и устойчивость дальнейшего развития фондовых рынков ЕС не в последнюю очередь будет зависеть от порядка регулирования этих рынков, от того, насколько успешно будет происходить унификация регулирующих положений национальных законодательств, различных правил и предписаний, действующих в странах ЕС. В рамках ЕС установлены правовые рамки, регламентирующие покупку и передачу Ценных бумаг и обязательств по ценным бумагам. Осуществляется и постепенная интеграция контроля над секторами финансового рынка: банковским, страховым и рынком ценных бумаг. Доказано, что реализация идеи о введении в ЕС единых еврооблигаций (общих долговых инструментов) в настоящее время представляется маловероятной. Поскольку данный проект не будет стимулировать «правительства проблемных стран сокращать дефицит бюджета и следовать финансовой дисциплине, так как их Долги станут частью долга»36 всего ЕС.

6. Платежные системы в их широком понимании, включающем всю рыночную инфраструктуру для осуществления платежей, торговли ценными бумагами и деривативами, являются, наряду с рынками и финансовыми

33 С.55 - 56 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Концептуальные основы формирования единой финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 5. С. 111-122.

С. 57 материалы опубликованы в статье Зимарин К.А. Еврооблигации в процессе развития европейской интеграции // Экономические науки. - 2012. — № 91. С. 204-209,

институтами, одним из трех основных элементов финансовой системы ЕС. «Переход к евро стал главным катализатором усилий по реформированию, оптимизации и интеграции инфраструктуры рынка ценных бумаг»37. Были созданы две структуры, задача которых регулировать денежно- кредитные операции, как в еврозоне, так и в рамках всего ЕС - соответственно Евросистема (Eurosystem) и Европейская Система Центральных Банков (European System of Central Banks). Обосновано, что Евросистема одновременно является оператором платежных систем, органом надзора и катализатором реформ, поскольку существенные нарушения в работе платежных систем могут негативно сказаться на стабильности финансовых институтов и рынков.

7. Главным международным финансовым институтом, отвечающим за регулирование региональной финансовой системы ЕС, является G20 и связанный с ней Совет по финансовой стабильности, которые совместно с другими международными финансовыми институтами способствуют повышению транспарентности и контролируемости финансовых рынков, в том числе посредством модернизации международной финансовой инфраструктуры и преодолением возникающих в мировой экономике дисбалансов. Важно отметить, что международные финансовые институты, с одной стороны, оказывают влияние на регулирование денежно-кредитной политики ЕС (в частности, через ЕЦБ, Еврокомиссию и другие институты), а, с другой стороны, воздействуют на регулирование бюджетно-налоговой политики в отдельных странах ЕС. Возникновение очевидных противоречий между объективными интересами отдельных стран - членов ЕС и общими интересами региональной финансовой системы, а также отдельными приоритетами в деятельности международных финансовых институтов,

" С. 57 материалы опубликованы в статье Зимарии К.А. Основные направления развития европейских фондовых рынков // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 49. С. 180-185.

предполагает гармонизацию условий их урегулирования и купирование соответствующих рисков.

8. Эффективность дальнейшего взаимодействия региональной финансовой системы ЕС с американской и российской финансовыми системами обусловлена выработкой общих законодательных норм (включая пруденциальные требования) к финансовым организациям, которые действуют в других юрисдикциях. Обосновано, что в рамках реализации режима «замещающего соответствия» необходимо повысить эффективность принимаемых на уровне национальных государств соответствующих решений; принимаемые международные правовые акты должны быть согласованы с интересами национальных государств. Также требуется Достижение полного отказа от «практики исключений» в отношении отдельных субъектов (агентов) из общих международных норм и правил регулирования в сфере финансовой деятельности.

По теме диссертации автором опубликованы следующие статьи в журналах, рекомендованных ВАК:

1. Зимарин К.А. Еврооблигации в процессе развития европейской интеграции // Экономические науки. - 2012. - № 91. С. 204-209. - 0,5 п.л.

2. Зимарин К.А. Особенности реализации политики бюджетных расходов в Европейском союзе // Экономические науки. -

2012. - № 92. С. 11-15. - 0,5 п.л.

3. Зимарин К.А. Основные направления развития европейских фондовых рынков // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 49. С. 180-185.-0,5 п.л.

4. Зимарин К.А. Государственный долг в странах Европейского союза // Вопросы экономики и права. - 2012. - № 50. С. 207-211.-0,5 п.л.

5. Зимарин К.А. Европейский Союз: меры борьбы с последствиями мирового финансового кризиса // Проблемы теории и практики управления. - 2012. - №№ 11,12. С. 46-52. - 0,5 п.л.

6. Зимарин К.А. Европейский Союз: формирование единой финансовой системы // Проблемы теории и практики управления. -

2013.-№ 1.С. 65-70. - 0,5 п.л.

7. Зимарин К.А. Инфраструктура европейского фондового рынка: направления развития // Проблемы теории и практики управления. - 2013. - № 2. С. 49-55. - 0,5 п.л.

8. Зимарин К.А. Формирование финансовой системы на базе единой региональной валюты // Проблемы теории и практики управления. - 2013. - № 11. С. 53-57. - 0,5 п.л.

9. Зимарин К.А. Вопросы формирования в Европейском союзе единого социального пространства // Социальная политика и социальное партнерство. - 2012. - № 9. С. 17-21. - 0,5 п.л.

10. Зимарин К.А. Основы реализации социальной политики в Европейском союзе // Социальная политика и социальное партнерство.

- 2013. -№ 1. С. 15-20. - 0,5 п.л.

11. Зимарин К.А. Основные направления взаимодействия финансовых систем России и Европейского Союза // Горизонты экономики. - 2012. - № 3. С. 40-44. - 0,5 п.л.

12. Зимарин К.А. Ключевые аспекты становления европейской финансовой системы // Горизонты экономики. - 2012. - № 4. С. 41-44.

- 0,5 п.л.

13. Зимарин К.А. Европейский опыт формирования региональной финансовой системы // Горизонты экономики. — 2013. — №6. С. 69-71.-0,3 п.л.

14. Зимарин К.А. Основные направления деятельности европейского центрального банка и развитие платежно-расчетных систем в Еврозоне II Сегодня и завтра Российской экономики. - 2012. -№ 55. С. 81-86. -0,5 п.л.

15. Зимарин К.А. Бюджетные расходы в условиях кризиса: тенденции и риски // Сегодня и завтра российской экономики. - 2013. -№№ 59, 60. С. 82-85. - 0,3 п.л.

Прочие публикации:

16. Зимарин К.А. Формирование европейской финансовой системы: вопросы теории и практики. - М.: Экономика, 2012. - 14,5 п.л.

17. Зимарин К.А. Европейская финансовая система: история создания и тенденции развития. - М.: МАКС Пресс, 2012. -10 пл.

18. Зимарин К.А. Испания: стратегия интеграции предприятий в западноевропейскую экономику. -М.: Экономисть, 2006. - 13 п.л.

19. Зимарин К.А. Формирование регионально-континентальной финансовой системы на базе единой региональной валюты - евро. -М.: Магистр, 2008. - 16 п.л.

20. Зимарин К.А., Закирова Ю.А. Бюджетная политика и особенности бюджетного процесса в Российской Федерации // Вестник УГАЭС. - 2014. - № 2 (8), июнь. С. 7-11. - 0,3 п.л.

21. Зимарин К.А. Концепция формирования единой финансовой системы в ЕС // Общественный сектор в экономике России: теория и

практика реформ. / Конференция, Москва, МГУ им. М.В. Ломоносова, Экономический факультет, 26 ноября 2008 г. Доклады и выступления. -М.: МАКС Пресс, 2008. С. 59-68. - 0,5 п.л.

22. Зимарин К. Концептуальные основы создания единой финансовой системы в Европейском Союзе // Экономические науки. -2008. -№41. С. 397-400.-0,4 п.л.

23. Зимарин К.А. Экономическая теория. Противоречия финансовой системы Европейского союза // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2005. - № 6. С. 145-155. - 0,4 п.л.

24. Зимарин К.А. Алгоритмы современной экономики. Моральная составляющая ведения бизнеса в аспекте финансового инжиниринга // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2004. - № 2. С. 179-183.-0,3 п.л.

25. Зимарин К.А. Бюджетные расходы в условиях кризиса: тенденции и риски // Вестник УГАЭС. - 2013. - № 5. С. 6-12. - 0,3 п.л.

26. Зимарин К.А. Нравственные факторы финансового бизнеса // Экономическая теория в XXI веке. Глобальное и национальное в экономике. Т. 1 / Под ред. Ю.М. Осипова, В.В. Чекмарева, Е.С. Зотовой. -М.: Экономиста, 2004. С. 363-366. - 0,3 п.л.

27. Зимарин К.А. Современные тенденции на рынке единой европейской валюты // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2000. - № 6. С. 321-325. - 0,4 п.л.

28. Зимарин К.А. Перспективы единой европейской валюты в свете событий 11 сентября в Нью-Йорке // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2001. - № 6. С. 279-282. - 0,4 п.л.

29. Зимарин К.А. Противоречия финансовой системы Европейского Союза // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ • им. М.В. Ломоносова. -2005. -№ 6. С. 146-155. - 0,4 п.л.

30. Зимарин К.А. Основные этапы экономической интеграции в ЕС и их особенности // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 1. С. 202-215. - 0,4 п.л.

31. Зимарин К.А. Ключевые тенденции становления рынка еврооблигаций // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 4. С. 139-149. - 0,8 п.л.

32. Зимарин К.А. Налоговые системы стран ЕС: общее и особенное // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных

наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. -№2. С. 168-174.-0,5 п.л.

33. Зимарин К. А. Социальная политика в рамках ЕС: современное состояние и основные проблемы // Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 3. С. 174-180. - 1,2 п.л.

34. Зимарин К.А. Концептуальные основы формирования единой финансовой системы ЕС// Философия хозяйства. Альманах Центра общественных наук и экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. - 2006. - № 5. С. 111-122. - 1,5 п.л.

Напечатано с готового оригинал-макета

Подписано в печать 25.12.2014 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 2,0. Тираж 100 экз. Заказ 321.

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от01.12.99 г. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 527 к. Тел. 8(495)939-3890/91. Тел./факс 8(495)939-3891.

15 — 3277.

2014271169