Формирование современного рынка производных финансовых инструментов в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование современного рынка производных финансовых инструментов в России"

на правах рукописи

БАБАЯН АРСЕН ГЕОРГИЕВИЧ

Формирование современного рынка производных финансовых инструментов в России

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2005

Работа выполнена в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики (МЭСИ) на кафеле Теории рыночной экономики и инвестирования

Научный

руководитель:

кандидат экономических наук, доцент Пашковская Маргарита Васильевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Крылов Владимир Константинович, кандидат экономических наук Суховарова Елена Леонидовна

Ведущая организация: Московский Государственный Институт

Электроники и Математики

Защита состоится 2005 г. В часов ¿^-^минут на

заседании диссертационного совета Д 212.1S1.03 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу: 119501, г. Москва, ул.Нежинская, д.7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики, статистики и информатики.

Автореферат разослана? ¿Я 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

¿Г

Грачева Б.А.

Общая характеристика работы

Актуальность темы диссертационного исследования. В последней четверти XX века в результате глобальных мирохозяйственных перемен на всех основных финансовых и товарных рынках был создан новый рьшок -рынок производных финансовых инструментов, демонстрирующий очень высокие темпы роста. К числу инструментов, обращающихся на этом рынке, относятся фьючерсы, опционы, свопы, а также их комбинации, реализующие синергическиЙ эффект. Сочетание базовых финансовых продуктов с производными от них финансовыми инструментами, появление новой технологической базы для совершения сделок, а также масштабный рост финансовых средств у всех типов инвесторов - все это вызывает значительный интерес к бурно развивающемуся сегменту финансового рынка, как у представителей научного мира, так и практиков, работающих с инструментами этого рынка. Россия должна совершить в кратчайшие исторические сроки качественный скачок в своем социально-экономическом развитии, и одним из необходимых условий для такого скачка является развитие российского финансового рынка в целом и различных его сегментов, в частности. От этого зависит, какое место займет наша страна среди других экономик мира. И здесь рынок срочных финансовых инструментов, с нашей точки зрения, может стать серьезной основой и условием экономического роста, фактором привлечения инвестиций. Однако, для его развития необходимо понять особенности национального рынка ценных бумаг, с одной стороны, и определить оптимальные методы его регулирования, учитывая современный зарубежный опыт, с другой стороны. Эти обстоятельства определяют актуальность темы, выбранной для диссертационного исследования, и определяют цели и задачи исследования.

Степень научной разработанности темы. Проблемы развития и функционирования рынка производных финансовых инструментов достаточно хорошо изучены за рубежом экономистами-теоретиками и практиками, о чем свидетельствует широкий перечень публикаций. Однако, большинство исследований построено на анализе длительно функционирующих рынков и, в какой-то степени, определяются их спецификой и потребностями национальных экономик. В тоже время существует некоторый дефицит исследований и публикаций отечественных специалистов по данной проблематике. Поскольку ускоренное развитие рынка производных финансовых инструментов невозможно без создания благоприятных для участников рынка условий (учитывающих специфику российского рынка), то новизна проблемы для российской экономики заключается в определении условий, необходимых для ускоренного развития российского

Шу

БИБЛИОТЕКА С.П| 09

Объектом диссертационного исследования являются срочные контракты на производные финансовые инструменты, обращающиеся на национальном и мировом рынке.

Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, возникающие в связи с обращением производных финансовых инструментов.

Цель исследования заключается в анализе особенностей российского рынка ценных бумаг и определении эффективных путей ускоренного развития российского рынка производных финансовых инструментов.

Для достижения указанной цели, в работе были поставлены следующие задачи:

выявить качественные характеристики российского рынка ценных бумаг и проанализировать его особенности;

определить и классифицировать основные понятия и виды продуктов, характеризующих рынок производных финансовых инструментов;

проанализировать особенности мирового рынка производных ценных бумаг и показать основные тенденции его развития;

изучить концептуальные аспекты регулирования российского рынка производных финансовых инструментов;

выявить специфику срочных финансовых инструментов на российском рынке;

проанализировать природу и возможность организации выпуска на российском рынке синтетических финансовых продуктов.

Методы исследования. Диссертационное исследование основано на применении методологии экономической теории, опирающейся на исследования, таких представителей неокейсианства и неоклассики, как: Харрод Р., Хансен Э., Домар Е., Робинсон Д., Джевонс У., Менгер К., Вальрас JI.. При изучении объекта исследования применялись такие методы исследования как: системный анализ, классификация и обобщение, исследование предмета от общего к частному, группировка и синтез, методы математической статистики и математического анализа.

Теоретическую и методологическую основу исследования составили работы зарубежных специалистов в области рынка ценных бумаг и его производных - Колба Роберта У., Мэрфи Дж., Наймана А.Д., Томсетта М., Мертон Р., Шоулз М., Блэк Ф., а также исследования отечественных авторов Бердниковой Т.Б., Булатова В.В., Буренина А.Н., Бычкова А.П., Галанова В.А., Ибрагимовой Л.Ф., Миркина Я.М., Мусатова В.Т., Сафоновой Т.Ю., Рубцова Б.Б., Фельдмана А.Б. и других.

В процессе исследования были использованы законодательные акты и законопроекты по исследуемым проблемам, материалы научно-

практических конференций, семинаров, результаты научных и

<- t •

" ' ' " ' . 4

<f •

статистических исследований отечественных и зарубежных авторов, публикации в средствах массовой, экономической и научной информации, электронные информационные ресурсы Интернет.

Научная новизЯа работы заключается в разработке долгосрочных механизмов формирования и регулирования российского рынка производных инструментов, обеспечивающих совпадение интересов государства и участников рынка.

В процессе диссертационного исследования автором были получены следующие основные результаты, содержащие элементы научной новизны:

Выявлена новая функция современного срочного рынка в России - функция ликвидности базовых инструментов, которая заключается в том, что срочный рынок обеспечивает поддержание ликвидности рынка не только срочных контрактов, но и базовых инструментов, лежащих в их основе.

Обоснована необходимость регулирования российского срочного рынка на основе модели с метарегулятором - государственным регулирующим органом, функционирующей на основе следующих положений:

1) метарегулятор определяет только основные принципы развития финансовых рынков, исходя из стратегических целей экономики;

2) порядок доступа участников к торгам по срочным сделкам и спецификацию сделок регламентируют саморегулируемые организаторы торговли.

Доказана эффективность использования на российском рынке синтетических срочных производных финансовых инструментов, характеризующих специфику развития рынка базовых активов, в целях удовлетворения разнообразных потребностей участников срочного рынка и существенного снижения системных рисков, присущих российской экономике.

Сформулированы принципы реформирования системы функционирования рынка срочных производных финансовых инструментов:

1) принцип определенности - классификация видов срочных сделок, которая должна дополняться по мере развития рынка;

2) принцип компетентности - четкое разграничение полномочий между органами различных уровней регулирования рынка;

3) принцип рыночной организованности - участники рынка обеспечивают развитие рынка в рамках саморегулируемых организаций;

4) принцип юридического разграничения - выделение видовых особенностей срочных сделок, отличающих их от «сделок пари», в целях

разрешения споров в сфере налогообложения и судебной защиты по срочным сделкам;

5) принцип правовой защиты - определение порядка и процедур защиты интересов участников рынка при совершении сделок со срочными производными инструментами.

Предложены механизмы активизации в России рынка срочных контрактов:

1) увеличение разновидностей срочных контрактов на фондовые индексы в целях уменьшения инвестиционных рисков, и как следствие, уменьшение залоговой маржи;

2) введение в практику биржевой и внебиржевой торговли синтетических срочных контрактов, позволяющих удовлетворить потребности максимального количества участников рынка;

3) полная передача прав на сертификацию срочных контрактов биржевым и внебиржевым организаторам торговли;

4) создание интегрированных клиринговых систем, объединяющих как биржевых, так и внебиржевых участников срочного рынка.

Практическая значимость работы состоит в следующем:

Дана классификация производных финансовых инструментов, как целостной системы;

Проведен анализ достоинств и недостатков российского законодательства по вопросам производных финансовых инструментов, сформулированы основные направления совершенствования законодательства;

Разработана, в общих чертах, концепция развития рынка производных финансовых инструментов;

Разработана модель регулятора рынка производных финансовых инструментов - модель «метарегулятора».

Рекомендации и предложения, сформулированные в работе, могут быть использованы Федеральной службой по финансовым рынкам, Министерством экономического развития и торговли РФ, Центральным банком РФ, а также участниками рынка при разработке политики в области регулирования и функционирования российского рынка производных финансовых инструментов. Материалы диссертации могут использоваться в преподавании курса «Рынок ценных бумаг» в высших учебных заведениях.

Апробацня работы. Отдельные результаты исследования используются в учебном процессе в МГУ ЭСИ в курсе «Рынок ценных бумаг». Положения данной работы были доложены автором на Смирновских чтениях, посвященных 70-летию МЭСИ и на заседаниях кафедры Теории рыночной экономики и инвестирования МГУ ЭСИ.

Основные идеи и результаты диссертационного исследования были изложены в публикациях автора, общим объемом 16,5 п.л.

Объём и структура диссертации. Работа изложена на 148 страницах, содержит 12 таблиц и 1 схему. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы. Список использованной литературы содержит 130 наименований.

Основное содержание работы.

Во введении показана актуальность темы диссертационного исследования, определены объект, предмет, цель и задачи работы. Сформулирована научная новизна работы, результаты работы и их практическая значимость.

Первая группа проблем, рассматриваемых в диссертационной работе, связана с исследованием специфики российского финансового рынка и определением роли рынка ценных бумаг для реализации социально-экономических реформ в современной России.

На основании изучения динамики развития российского финансового рынка были сформулированы его особенности: а) избыток денежных средств, которые не приходят из-за высоких рисков на рынок ценных бумаг; б) низкий уровень «прозрачности» финансовых институтов и взаимного доверия между ними; в) слабое влияние ставки рефинансирования Банка России на финансовый рынок; г) российская бюджетная и эмиссионная политика оказывают очень сильное влияние на уровень инфляции и конъюнктуру финансового рынка; д) высокая степень монополизации рынка (2% профессиональных участников рынка обслуживают 80% оборота); е) высокая волатильность рынка, которая связана с преимущественным присутствием на нем спекулятивного капитала; ж) ценные бумаги, особенно векселя (50-70 % всего российского рынка заимствований), часто выступают в качестве кредитных ресурсов вместо денежных средств банков; з) низкая капитализация и недооценка российских компаний; и) фактическое отсутствие инвестиционных ценных бумаг; к) концентрация основного объема рынка в г. Москве; л) неудовлетворительное развитие рынка производных и срочных финансовых инструментов; м) слабое развитие внебиржевого рынка ценных бумаг. Эти особенности были связаны, прежде всего, с низкой конкурентоспособностью промышленности, длительным оттоком инвестиционных ресурсов из страны. В деятельности регулирующих органов наблюдался конфликт по поводу базисных принципов формирования законодательства и системы регулирующих мер в отношении функционирования фондового рынка, что заметно снижало доверие инвесторов к российскому рынку.

В 2001-2003г.г. в российской экономике завершилось формирование принципиально новых черт. Важнейшими из них являются существенное повышение реальных доходов населения, падение рентабельности производства товаров и услуг, снижение процентных ставок, постепенное приближение цен к мировому уровню, усиление конкуренции между производителями, нарастающая необходимость привлечения капитала для развития производства. С одной стороны, экономический рост последних лет привел к существенному увеличению размеров финансовых ресурсов населения - основного частного инвестора в любой стране с развитым (как и с успешно развивающимся) финансовым рынком. Объем сбережений стал достаточным для обеспечения инвестиций, необходимых для поддержания экономического роста. Проблема состоит в необходимости стимулирования направления этих сбережений на инвестирование. В решении этой проблемы рынок ценных бумаг, как механизм превращения сбережений в инвестиции, может и должен играть ведущую роль. С другой стороны, предприятия объективно начинают во все большей степени испытывать недостаток средств для развития производства. Прежде всего, повышается заинтересованность в инвестировании в связи с ростом загрузки производственных мощностей и их моральным и физическим износом. Кроме того, наблюдается исчерпание возможностей финансирования инвестиций предприятиями за счет привычных источников - собственных средств, средств предприятий своей финансово-промышленной группы, отчасти государственных ресурсов. Поэтому усиливается потребность в эффективном механизме превращения сбережений в инвестиции. На наш взгляд, такой моделью эффективного развития экономики, соответствующей поставленным Президентом России целям экономического развития, может стать только инвестиционная модель. Другими словами, дальнейший экономический рост возможен только на основе увеличения инвестиций.

Вторая группа проблем заключается в необходимости определения функций рынка производных инструментов, классификации инструментов срочного рынка, исследования основных тенденций развития мирового рынка производных инструментов и в выработке концепции развития рынка срочных производных финансовых инструментов.

Исходя из признаков «производности» и «срочности», можно дать следующую классификацию производных ценных бумаг и срочных контрактов:

А) Виды производных ценных бумаг: депозитарные расписки (АДР, ГДР); срочные контракты на ценные бумаги (фьючерсные, опционные, форвардные); гибридные ценные бумаги и инструменты (ценные бумаги на изменение курса ценных бумаг или ценные бумаги на изменение индексов ценных бумаг); встроенные в ценные бумаги гибриды

(конвертируемые привилегированные акции, конвертируемые облигации); портфельные ценные бумаги (паи, свопы на ценные бумаги). Б) Виды срочных контрактов: форварды; фьючерсы; опционы; срочная часть сделки своп; срочная часть сделки peno. Функции срочных производных инструментов: а) спекулятивная (игровая). Рынок срочных инструментов, хотя и является очень рисковым, но он также является и высокодоходным; б) страховая (хеджирование). Рынок срочных контрактов позволяет страховать ценовые риски; в) прогнозная. Срочный рынок позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее. Заключив срочный контракт, предприниматели обеспечивают себе гарантированный сбьгг или покупку товара по определенной цене в будущем. Это дает возможность планировать производственный процесс и прогнозировать будущую рыночную конъюнктуру; г) обеспечение ликвидности базовых инструментов. Поскольку срочный рынок одновременно особенно на биржевых площадках является и рынком производных инструментов, то он позволяет поддерживать ликвидность спотового рынка. Не случайно, ряд торговых площадок объединяет слоговую и срочную торговлю; д) ценообразования (курсовая). Срочные финансовые инструменты можно разделить на три группы с позиции характеристики исполнения сделок, а именно: срочные контракты, как обязательства (фьючерс, peno); срочные контракты, как право (опционы); синтетические срочные контракты, в которых присутствуют и право, и обязательство (свопы, фьючерсы на опционы).

Для наглядности разграничения и сводимости срочных и производных

Рынок производных ценных бумаг Рынок срочных контрактов

f-*-* f-t-*

Корпоративны й сектор

Финанс

овый

сектор

Организ

ованны

й

биржево й сектор

Рынок

финансов

ых

срочных контракте в

а)Конвертируе Гибрид Депозит Биржевые

мые ценные ные арные финансов

бумаги ценные расписк ые

эмитентов бумаги и фьючерс

б)Варранты на участии ы и

ценные бумаги ков опционы

эмитента рынка к

1

Рынок

товарны

X

срочных

контрак

тов

+

Биржей

ые

товарны

е

фьючер

сы и

опцион

ы

Внебир

жевые

срочные

инструм

енты

а)Свопы

б)Сделк и peno

Данная схема, с нашей точки зрения, определяет также сферы законодательного регулирования рынка производных ценных бумаг и рынка срочных контрактов. На данном этапе исследования можно предположить, что имеющиеся совместные области этих рынков реально попадают под следующие возможные варианты законодательного регулирования: закон о биржевой срочной торговле (регулирует биржевые финансовые и товарные срочные контракты); закон о производных срочных финансовых инструментах; закон о производных пенных бумагах (куда включается и регулирование биржевых финансовых фьючерсов и опционов).

Основными тенденциями конца XX в. на рынке срочных производных инструментов стали: глобализация рынков и связанное с ней резкое обострение конкуренции бирж; существенный рост объемов рынков; расширение спектра торгуемых инструментов и изменение их относительной роли, а также существенное расширение состава участников; либерализация регулирования; применение новых технологий и переход к системам электронной торговли.

Объем торгов фьючерсными контрактами имеет тенденцию к росту в секторе инструментов на финансовые активы, в особенности фьючерсов на фондовые индексы. В то же время объем торгов товарными фьючерсами остается в последние годы весьма стабильным. В настоящее время доминирующую роль на рынке играют фьючерсные контракты на процентные долговые инструменты, в основном на государственные облигации (более половины объема). Весьма заметным фактом является снижение объема торгов валютными фьючерсами. Эта тенденция в основном объясняется переориентацией институциональных участников валютного рынка на внебиржевые инструменты хеджирования валютных рисков. Существенно выросли объемы торгов контрактами на нефть, газ и отдельные металлы. Введение евро в 1999 г. существенным образом перекроило структуру мирового биржевого рынка деривативов. С одной стороны, практически сошли на нет контракты на валюты "корзины" евро, большое количество валютных и процентных спрэдов; с другой стороны, произошла концентрация активности на ведущих инструментах биржевого рынка, появились новые инструменты, основанные в основном на евро и фондовых индексах. По итогам 1999г. мировым лидером по объему торгов стал контракт на гособлигации правительства Германии (bund). Важнейшей особенностью основных финансовых инструментов на развитых рынках является то, что в подавляющем большинстве случаев они основаны на национальных базовых активах и обеспечивают потребности национального риск-менеджмента.

Биржевой рынок деривативов в среднем на 70% является хеджерским. Срочные производные инструменты на фондовые индексы в основном используются для хеджирования портфелей акций. Весьма высока доля хеджеров и на нефтяном рынке.

В последние годы произошло ускорение процесса институциональных преобразований на мировом финансовом рынке. Это связано, как уже отмечалось, с глобализацией финансовых рынков, возросшей конкуренцией между биржами и бурным ростом онлайновых торговых систем. Конкуренция приводит к тому, что биржи уже не могут существовать в традиционном статусе некоммерческих организаций. Существенные затраты на реорганизацию, внедрение электронных торговых систем требуют дополнительного финансирования, что объективно предполагает получение ими статуса саморегулируемых организаций. Одним из основных путей решения отмеченных проблем стало придание биржам открытой рыночноориентированной формы управления, коммерциализация ее деятельности и выход на фондовый рынок со своими акциями с целью привлечения инвестиций для развития. Этот процесс, именуемый МетиШаНгайоп", активно идет в биржевой среде. Необычайно усилился в последнее время процесс консолидации биржевого бизнеса, основными целями которого является повышение эффективности и сокращение операционных издержек путем объединения родственных систем бирж (управление, торговые системы, клиринг, кросс-маржирование), а также предоставление расширенных возможностей участникам торгов. Существенным фактором последнего времени стало создание независимых электронных систем по торговле производными инструментами, в основном с Интернет-доступом. Однако, сами по себе эти системы не могут оказать серьезной конкуренции существующим биржам, поскольку осуществляют лишь сбор заявок и их мэтчинг. За рамками их деятельности пока остаются две другие основные функции бирж: клиринг и регулирование рынка. В этом смысле естественным представляется альянс СХ-ЫУВОТ", в котором на Нью-йоркскую биржу возложены функции клиринга.

Основной современной тенденцией в области государственного регулирования рынков деривативов является либерализация, которая состоит в переходе от тотального контроля и управления к надзору, в делегировании все большей части регулирующих функций биржам, создании благоприятных условий для развития национальных бирж и повышения их конкурентоспособности. Так, одной из причин наблюдаемого в последнее время снижения темпов развития американского фьючерсного рынка признается излишняя его зарегулированность. Большой и не всегда оправданный объем ежедневной отчетности бирж и брокеров, трудности и большие задержки при запуске

новых контрактов и правил торговли, неоправданные выплаты регуляторам со стороны американских бирж ставят их в неравное конкурентное положение с европейскими биржами. Активная позиция американских бирж деривативов привела к официальному признанию необходимости либерализации регулирования. СРТС намерена пересмотреть всю систему регулирования фьючерсного рынка. Активно ведутся слушания по отмене соглашения Шада-Джонсона, в котором содержится запрет на торговлю фьючерсами на акции на американском рынке.

Важнейшим направлением развития государственного регулирования рынков деривативов является его международная гармонизация и унификация, осуществляемая при непосредственном и активном участии Международной организации регулирующих комиссий (С/ОБСО).

Проведенный анализ биржевых рынков стандартных контрактов позволяет с достаточной степенью уверенности утверждать, что основными направлениями их развития будут: глобализация рынков деривативов, международные альянсы, предоставление возможностей одновременной торговли в различных юрисдгасциях; продолжение перехода к электронным торговым системам; введение контрактов на новые базовые активы, удовлетворение потребностей риск-менеджмента в меняющейся структуре мировых рынков; дальнейшая оптимизация глобальной биржевой инфраструктуры, снижение операционных расходов и предоставление участникам дополнительных возможностей; дальнейшее развитие опционной торговли; активизация американских регулирующих органов и бирж, попытки удержания сокращающейся мировой рыночной доли; совершенствование государственного регулирования рынков деривативов с целью снижения затрат участников, придания рынку большей гибкости и снижения системного риска, гармонизация и унификация регулирования в международном масштабе; сближение биржевого и внебиржевого рынков на основе биржевого клиринга.

Одной из основных причин неразвитости российского срочного рынка является отсутствие на государственном уровне понимания макроэкономической роли и значения срочного рынка для национальной экономики. Пока нет и единого государственного видения того, как должен быть обустроен этот рынок. Общей проблемой для многих экономических законов является то, что они начинают разрабатываться прежде, чем поставлена четкая экономическая задача. Сегодня же законодательная база по срочному рынку характеризуется: во-первых, отсутствием единой терминологии рынка, ни регуляторы рынка, ни его участники даже не имеют единого согласованного названия рынка, который они регулируют и на котором, соответственно, работают. Рынок называют по-разному - срочным рынком, рынком производных

инструментов, рынком деривативов, рынком стандартных контрактов; во-вторых, неоднозначной позицией судебных органов в отношении судебной защиты по сделкам с производными инструментами. Позиция Высшего Арбитражного суда РФ заключается в том, что сделки с внебиржевыми производными расчетными инструментами не подлежат судебной защите, так как являются сделками пари; в-третьих, отсутствием четких и непротиворечивых нормативных требований к порядку осуществления профессиональной деятельности на рынке производных инструментов; в-четвертьгх, уже в течение длительного времени отсутствует четкое распределение полномочий между государственными регуляторами рынка.

В закон о срочных сделках, с нашей точки зрения, необходимо заложить некоторые базовые принципы, а именно: принцип определенности. Срочные сделки нужно отделить от сделок с базовым активом, привести перечень типов срочных сделок (причем этот список не должен быть исчерпывающим); принцип компетентности. Этот принцип предполагает четкое разграничение пределов компетенции регуляторов рынка; принцип рыночной организованности. Реализация этого принципа предполагает определение видов профессиональной деятельности на срочном рынке и принципов построения инфраструктуры рынка; принцип разграничения. Данный принцип означает, что необходимо провести четкое различие между хеджевыми и спекулятивными срочными сделками, наложить запреты и ограничения на спекулятивные срочные сделки; принцип правовой защиты. В законе должен быть определен порядок правовой защиты участников сделок.

Одним из важнейших вопросов развития рынка производных инструментов является вопрос о регуляторе рынка. Современный опыт регулирования рынка представлен двумя базовыми моделями: модель единого регулятора и модель с несколькими регуляторами. Первая модель применяется на крупнейших мировых рынках. Так, в Великобритании весь финансовый рынок регулируется законом о финансовых услугах (Financial Services Act) и единым мегарегулятором - Агентством по финансовым услугам (Financial Services Authority). Во Франции рынок финансовых и товарных контрактов регулируется Министерством экономики и финансов, в составе которого действует Совет по срочному рынку (Conseil du Marche a Terme). В США регулятором рынка производных инструментов является Комиссия по срочной биржевой торговле США (CFTC), которая в определенных случаях согласует свои действия на рынке производных инструментов с другими заинтересованными государственными органами. Вторая модель, с несколькими регуляторами по отдельным видам базисных активов, фактически используется в Японии, где Министерство финансов контролирует рынок финансовых

фьючерсов, Министерство внешнеэкономической торговли и промышленности - энергетических, а Министерство сельского, рыбного и лесного хозяйства - сельскохозяйственных фьючерсов. Похожий вариант регулирования принят в Гонконге, где производные на товарные и финансовые активы регулируются Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам, а на валютные активы - Национальным банком. Мы предлагаем несколько иную концепцию - концепцию метарегулятора. С нашей точки зрения, для реализации сценария реформирования финансового рынка именно концепция метарегулятора является наиболее приемлемой. При этом должно произойти радикальное улучшение инвестиционного климата, повышение качества функционирования всех госинститутов. Однако, для реализации этого подхода, с нашей точки зрения, необходимо решить три задачи. Во-первых, перед метарегулятором должна быть поставлена четкая конкретная цель, за исполнение которой он несет соответствующую ответственность. Такой целью, по нашему мнению, является ускоренный рост капитализации рынка в целом и отдельных сегментов его в частности. Во-вторых, предлагаемый метарегулятор занимается не надзорными функциями, а функциями стратегического управления. В-третьих, метарегулятор должен законодательно иметь полномочия в рамках действующей системы законодательной и исполнительной власти. В этом плане и законодательные вопросы регулирования срочного рынка производных инструментов должны решаться с позиций уровней функционирования этого рынка. Здесь можно выделить три подхода. Первый - базовый закон, где прописываются содержание, типы и алгоритмы совершения срочных сделок, на основе которых может формироваться их налоговая база, организовываться торговые площадки, где торгуются срочные инструменты. Второй - это орган, регулирующий рынок базового актива (ФКЦБ, МАП, ЦБ РФ и т.д.), который разрабатывает нормативную базу для торговли данными базовыми активами и их производными, в том числе и срочными. Третий - это торговые площадки, где осуществляется торговля срочными инструментами, здесь разрабатываются правила торговли, спецификации срочных контрактов, система расчетов и залогов.

Также в законодательном строительстве российского рынка производных важно решить и проблемы налогообложения срочных сделок. Здесь необходимо: 1) отделить финансовый результат по операциям на рынке финансовых инструментов срочных сделок от финансового результата по основной деятельности; 2) целесообразно разделить при налогообложении хеджевые сделки (страхующие от инвестиционного риска) от спекулятивных; 3) определить характер и размер налогообложения срочных контрактов при его аннулировании (т.е. досрочном прерывании); 4) охарактеризовать премии, полученные по

срочным контрактам с различными формами предпринимательского дохода; 5) выявить степень аффилированное™ контрагентов по срочной сделке с целью пресечения ухода от налогообложения.

В настоящий момент можно говорить о трех возможных вариантах законодательного решения проблемы срочного рынка: а) Принятие специального закона «О срочном рынке»; б) Принятие закона «О производных инструментах»; в) Принятие целого ряда законов (по мнению некоторых депутатов 3 созыва около 10) в основном поправок к действующим законам, которые регулируют этот рынок. У каждого варианта есть свои преимущества и недостатки. Но наименее благоприятный вариант для этого важного сегмента рынка последний по следующим причинам. Во-первых, множественность законодательных актов по одному объекту может порождать множество трактовок, особенно при судебных разбирательствах. Во-вторых, сегодня тенденция развития срочного рынка такова, что на него выходят все новые и новые виды в основном гибридные (многокомпонентные), что в конечном итоге любое количество законов, посвященных этому сегменту рынка, не делает их исчерпывающими. В-третьих, при таком большом пакете законопроектов возрастает вероятность их длительного рассмотрения в российском парламенте, что вряд ли будет способствовать быстрому развитию рынка. В-четвертых, множественность законопроектов, на наш взгляд не решает проблемы регулятора рынка, т.е. основного вопроса нынешней дискуссии вокруг срочного рынка. В-пятых, при множественности законопроектов трудно выработать единый подход к налогообложению операций на этом рынке.

Следующим основным направлением развития законодательной базы срочного рынка может стать обеспечение законодательных условий для развития универсальной биржевой торговли в рамках обсуждаемого проекта федерального закона "О биржах и биржевой деятельности". Как показывает мировой опыт, именно на биржи приходится значительная часть мирового оборота срочных сделок. Кроме этого, биржевой срочный рынок наиболее успешно развивается именно на универсальных биржах, объединяющих спотовые и срочные рынки. Универсализация бирж приводит к повышению эффективности биржевой деятельности, повышению ликвидности рынков, снижению издержек участников. Движение к универсализации бирж наиболее заметно в основных финансовых центрах Европы. Это и слияние Парижской фондовой биржи и фьючерсной биржи MATIF, и образование группы Deutsche Boerse, в которую входят Франкфуртская фондовая биржа и срочная биржа EUREX. Законодательные условия для функционирования универсальных бирж в России не совершенны и настало время, когда сложившаяся рыночная практика должна быть закреплена законодательно.

Становление рынка деривативов тормозит неразвитость рынков базовых активов. Организованные товарные рынки энергоносителей, сельхозпродукции и металлов практически отсутствуют. Валютный рынок достаточно жестко регулируется, колебания курсов валют во многом определяются действиями Банка России. Рынок государственных ценных бумаг неоправданно мал. Фондовый рынок имеет сравнительно небольшую капитализацию.

Также очень важным концептуальным вопросом развития срочного рынка является формирование системы налогообложения физических лиц на срочном рынке, которая фактически отсутствует. Операции с деривативами не упоминаются в действующих нормативных актах по налогообложению физических лиц. Неопределенность налогообложения не способствует привлечению мелких участников на рынок.

Третья группа проблем состоит в необходимости анализа динамики развития российского рынка производных инструментов, обоснования роли синтетических срочных производных инструментов в развитии рынка деривативов и изучения возможности выпуска таких продуктов в России.

В нашей стране первые форвардные и опционные сделки были заключены Внешэкономбанком в 1988 г. В октябре 1992 г. появились первые биржевые контракты на Московской товарной бирже (МТБ). В марте 1994 г. стали проводиться электронные торги на Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ). Еще одной площадкой была Российская биржа (РБ), которая в июне 1995 г. предложила систему организации торгов, сочетающую в себе элементы "голосовых" и электронных систем торговли. Фьючерсные биржи были созданы также в Санкт-Петербурге и Новосибирске, но объем торгов на них был незначительным. При появлении российского рынка стандартных контрактов сразу возник ряд проблем: крайняя неустойчивость рынка базового актива, практически полное отсутствие правовой базы, государственного регулирования рынка, состав участников с различным уровнем подготовки и отношением к риск-менеджменту, ограниченные финансовые ресурсы организаторов торгов и слабый уровень корпоративного контроля и управления.

Кризис в банковской сфере 1995 года, приведший к ликвидации немало российских банков, потерявших свою мгновенную и краткосрочную ликвидность, однако, не привел к потерям на срочном межбанковском рынке. Благодаря своевременному взаимному клирингу основные участники рынка перевели все поставочные контракты в расчетные и сумели устранить взаимные непоставки. В сентябре 1996 г. еще одним организатором торгов стала Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), начавшая торги фьючерсами на доллар США. Позднее биржа

ввела фьючерсы на корпоративные бумаги и фондовый индекс. Спокойный период развития рынка стандартных контрактов ММВБ длился до конца октября 1997 г. Затем на работе площадки стали сказываться кризисные события и в августе 1998 г. ММВБ была вынуждена приостановить операции со срочными инструментами. Причиной явился отказ государства платить по ГКО, что уничтожило большую часть залогового обеспечения на счетах членов секции срочного рынка - около 70% залогового обеспечения расчетов по операциям в секции приходилось на государственные ценные бумаги. В условиях кризиса члены секции не стали, да и не имели возможности пополнять счета рублями и, как следствие, биржа не смогла продолжить работу. Были принудительно закрыты все открытые позиции датой валютирования 14 августа 1998 года, что позволило формально произвести клиринг между участниками рынка. При этом реальные хеджеры, по сути, понесли ощутимые потери. Одной из важнейших причин краха ММВБ явилось неумение биржи правильно оценить сложившуюся ситуацию и правильно выстроить структуру депозитной маржи.

В настоящее время основными торговыми площадками являются биржи: Фондовая биржа РТС, Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) и Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ). Причем, если первая из них в настоящее время специализируется в основном на торговле срочными контрактами на ценные бумаги и фондовые индексы, то две последние - на валютных фьючерсах. Торговля срочными инструментами в Российской торговой системе, получившая название FORTS ("Фьючерсы и опционы в РТС"), стала развиваться сравнительно недавно, с 19 сентября 2001 г. Однако, нельзя сказать, что здесь все начиналось "с нуля", поскольку FORTS была создана на основе торгово-расчетной технологии и программного обеспечения Фондовой биржи "Санкт-Петербург", специализировавшейся на торговле срочными контрактами на протяжении 7 лет. Российская торговая система сейчас является крупнейшей торговой площадкой в России, контролирующей почти 90% рынка срочных контрактов в России. На сегодняшний день в FORTS аккредитовано 82 организации из Москвы, Санкт-Петербурга, Новосибирска, Екатеринбурга, Самары, Ростова-на-Дону, Казани и Абакана. Участники FORTS проводят операции с 10 фьючерсными и 4 опционными контрактами. Рассмотрим более подробно организацию срочного рынка в системе FORTS, поскольку, с нашей точки зрения, именно здесь возможна быстрая организация торгов синтетическими срочными производными финансовыми инструментами. Хорошо известно, что операции на срочном рынке очень часто являются более выгодными по сравнению с операциями на рынке базового актива. Это связано не только с "эффектом плеча", но и с отсутствием транзакционных издержек,

возникающих при проведении операций на рынке базового актива, и более низкой комиссией биржи. Особенностью FORTS является то, что любой категории участников рынка предоставляется возможность работы с собственного терминала. Система риск-менеджмента, работавшая на срочном рынке ФБ "Санкт-Петербург", единственная в России успешно преодолела финансовый кризис 1998 г. Являясь преемником этого рынка, FORTS обладает еще более высокими показателями надежности. Поскольку Фондовая Биржа РТС является организатором торгов в FORTS, а ЗАО "Технический центр РТС" - клиринговым центром, в FORTS полностью соблюдается принцип разделения рисков организатора торговли и Клирингового центра. Основные органы управления FORTS -Совет директоров РТС и Комитет по срочному рынку РТС - состоят из представителей профессиональных участников рынка ценных бумаг, работающих в РТС. В компетенцию Совета директоров и Комитета по срочному рынку РТС входит решение вопросов по формированию политики развития срочного рынка РТС, определение приемлемой тарифной политики, утверждение правил и других нормативных документов, а также контроль за средствами участников рынка фьючерсных и опционных контрактов. Вопросы построения системы риск-менеджмента в FORTS рассматриваются на Комитете по рискам РТС.

Если говорить о ближайших перспективах российского срочного рынка, то, во-первых, можно выделить организацию срочных контрактов на еврооблигации. Срочный контракт на поставку еврооблигаций является инструментом, привязанным к курсу доллара и в то же время свободно обращаемым, так как он не имеет никаких ограничений, присущих валютным ценностям. Во-вторых, еще одним направлением развития данного рынка может стать расширение перечня международных ценных бумаг, обращающихся на срочных торговых площадках. В-третьих, при условии упрощения Банком России доступа резидентов к операциям с ценными бумагами, гарантами по которым выступают российские резиденггы, можно говорить о развитии срочного рынка на российские корпоративные еврооблигации или бумаги компаний, большая часть доходов которых образуется от операций на территории России (акции оффшорных компаний, ведущих основной бизнес на российских рынках).

Срочный рынок в нашей стране находится только в начальной стадии своего развития и в целом характеризуется следующими моментами. Во-первых, рынок имеет четко выраженную спекулятивную направленность. Во-вторых, очень незначительно число базовых инструментов, на основе которых формируются срочные контракты. В-третьих, практически отсутствуют на этом рынке срочные товарные контракты. В-четвертых, остается неурегулированной законодательная и нормативная база этого рынка. В-пятых, низкие объемы торгов по срочным контрактам

существенно сдерживают и обороты по базовым ценным бумагам, что затрудняет рост капитализации российского фондового рынка в целом.

При рассмотрении вопроса о синтетических инструментах важно выяснить следующие проблемы. Во-первых, необходимо проанализировать соотношения между лежащими в основе ценными бумагами. Во-вторых, следует рассмотреть методы комбинирования опционов для получения таких вариантов получения прибыли, которые невозможны при занятии позиций по отдельным опционам. В-третьих, необходимо определиться, как использовать срочные инструменты для некого конкретного изменения характеристик риска и доходности какой-то существующей позиции. Свопы могут быть связаны с форвардными и фьючерсными контрактами. При осуществлении процентного свопа две стороны дают согласие на осуществление процентных платежей, подсчитываемых с одной и той же основной или условной, лежащей в основе, суммы в течение какого-то обговоренного периода времени. Одна сторона дает согласие на осуществление выплат по твердому проценту, тогда как другая соглашается осуществлять платежи по плавающей процентной ставке. При заключении подобного контракта плательщик сумм по твердому проценту знает в точности те денежные потоки, которые он обязуется осуществить, а вот денежные потоки плательщика по плавающей процентной ставке зависят от направления изменения ставки учетного процента на протяжении срока действия соответствующего соглашения. Скажем, в процентном свопе подсчет может производиться с условной суммы в 1 млн. долл., при этом плательщик по фиксированной процентной ставке может дать обязательство выплачивать ежегодно в течение 10 лет 10% с этой суммы. Следовательно, плательщик по фиксированной процентной ставке обязуется сделать 10 ежегодных выплат в размере 100 000 долл. Со своей стороны, плательщик по плавающей процентной ставке может дать согласие на платежи по ставке ЛИБОР + 2%. Как правило, в какой-то конкретный день осуществления выплат осуществляется платеж только разницы между соответствующими суммами. Этот платеж можно рассматривать как форвардный контракт об уплате 100 000 долл. в определенный день в будущем в обмен на какую-то сумму, размер которой должен быть определен величиной ЛИБОР в этот день в будущем. Фьючерсный контракт отличается от остальных форвардных контрактов взиманием маржи, ежедневным пересчетом позиций, а также осуществлением сделок на бирже и наличием гарантий о выполнении обязательств со стороны расчетной палаты. Бели абстрагироваться от этих институциональных соображений, процентный фьючерсный контракт представляет собой, то же самое, что и форвардный контракт. Следовательно, процентный своп можно рассматривать в качестве портфеля из процентных фьючерсных контрактов, у которых сроки

истекают один за другим. Одной из основных причин развития своп-рынка явилась потребность в приспособленных к требованиям клиента инструментах, обладающих сроками, которые бы превосходили те, которые имеются на рынке фьючерсных контрактов. Как правило, сроки фьючерсных контрактов не превышают двух лет или что-то около этого, а вот соглашения о свопе могут иметь значительно более долгие сроки действия.

Другим синтетическим финансовом инструментом являются биржевые индексы. Данные индексы отличаются друг от друга в отношении: включенных в расчет ценных бумаг; метода расчета стоимости индекса. Использование биржевых индексов основано на проверенном десятилетиями допущении, что колебания цен на акции нескольких десятков ведущих компаний соответствуют колебаниям цен на все другие акции, колебаниям и изменениям в спросе и предложении ценных бумаг на фондовом рынке в целом. Существуют две важнейшие причины, которые заставляют аналитиков создавать и поддерживать фондовые индексы. Во-первых, грамотно организованный на базе ликвидного рынка акций фондовый индекс может служить удобным для анализа макроэкономическим индикатором. Во-вторых, появление объективной оценки динамики ценовой ситуации на фондовом рынке создает необходимую точку отсчета (benchmark) для анализа поведения инвесторов и портфельных менеджеров. В обобщенной форме роль фондовых индексов может быть сведена к трем функциям: диагностической, индикативной, спекулятивной. Под диагностической функцией понимается способность системы индексов характеризовать состояние и динамику развития как национальной экономики в целом, так и отдельных ее составляющих. Выполнение индексами индикативной функции предполагает, что наличие объективной оценки ценовой ситуации на фондовом рынке дает точку отсчета для оценки поведения крупных инвестиционных фондов, отдельных инвесторов и портфельных менеджеров. Индикативная роль индексов проявляется и в применении так называемых бета-индикаторов, используемых американской биржевой статистикой. С помощью индексов, а также таких инструментов фондового рынка, как фьючерсы и опционы, можно осуществлять страхование портфеля ценных бумаг. Это особенно важно для управляющих фондами и владельцев крупных пакетов акций. С другой стороны, опционы и фьючерсы активно используются при биржевой игре. В этом проявляется спекулятивная функция фондовых индексов.

Сегодня в России и других странах СНГ необходимость создания и более широкого использования фондовых индексов сказывается особенно остро после того, как крупные финансовые институты и институциональные инвесторы начинают ориентироваться на ведение

операций на фондовом рынке. Чтобы предоставить широкому кругу инвесторов возможность объективно оценивать качество управления их активами, аналитики должны разработать и предложить своим клиентам конструкции нескольких фондовых индексов. В современном мире, индексам нашли новое применение: фьючерсный контракт на индекс Доу-Джонса, торгуемый на Чикагской товарной бирже (Chicago Board of Trade

- СВОТ), а также опционные контракты. Спекулянты, инвесторы и менеджеры фондов находят значительные преимущества в использовании этих производных по сравнению с традиционным инвестированием. Бурное развитие Интернета, привело к революционным изменениям в характере проведения торговых сделок на биржевых площадках. Для удовлетворения потребностей рынка Американская фондовая биржа American Exchange (АМЕХ) выпустила структурированный продукт на базе американских депозитарных расписок. Фактически, эмитированная бумага отождествляется с индексом Доу-Джонса, но имеет вид акции, получившей название "бриллиант" (Diamonds Trust) и соответствующей 1/100 базового актива. Самым показательным примером эффективной эксплуатации брэнда "Доу-Джонс", можно признать выпуск в 1998 году семилетних долговых обязательств, привязанных к значению индекса. Предлагая инвесторам невысокую стоимость одного обязательства (15 долларов США), которая к дате погашения не может быть ниже цены выпуска, но позволяет получить выигрыш в случае роста индекса, эмитент

- Salomon Smith Barney Holdings Inc. - разместил этих бумаг на 39 млн. долларов.

Поскольку синтетические финансовые продукты являются одним из классов инновационных инструментов на фондовом рынке, то важным и необходимым представляется рассмотреть их соответствие нормам российского законодательства по ценным бумагам, а также саму возможность отнесения этих финансовых продуктов к таковым. В соответствии со статьями 142 - 143 Главы 7 ГК РФ, «ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Виды прав, которые удостоверяются ценными бумагами, обязательные реквизиты ценных бумаг, требования к форме ценной бумаги и другие необходимые требования определяются законом или в установленном им порядке». В соответствии с Положением о Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, утвержденным Указом Президента РФ от 3.04.2000 г., ФКЦБ РФ вправе квалифицировать ценные бумаги и определять их виды в соответствии с законодательством РФ, поэтому, возможно, последуют новые нормативные акты, касаюпщеся видов ценных бумаг, но в виду их отсутствия действуют существующие нормы закона. «Стандартами

эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий» вводится понятие ценной бумаги, конвертируемой в акции и облигации, - простейшего представителя класса структурированных финансовых продуктов. Ценные бумаги, конвертируемые в акции и облигации (конвертируемые акции и облигации) - привилегированные акции определенных типов, конвертируемые в обыкновенные акции и (или) привилегированные акции иных типов, а также облигации определенных серий, конвертируемые в дополнительные акции и (или) облигации других серий. Определено, что конвертация является одним из путей размещения акций и облигаций. Главой Ш «Уставный капитал общества. Акции, облигации и иные ценные бумаги общества. Чистые активы общества» Федерального закона «Об акционерных обществах» установлены основные нормы, касающиеся выпуска ценных бумаг. В том числе эти нормы касаются и конвергируемых ценных бумаг. Так, определено, что открытые акционерные общества могут проводить размещение акций и ценных бумаг общества, конвертируемых в акции, посредством открытой и закрытой подписки. Статьей 33 «Облигации и иные ценные бумаги» установлено право обусловить возможность досрочного погашения облигаций по желанию их владельцев. При этом в решении о выпуске должны быть определены стоимость погашения и срок, не ранее которого они могут быть предъявлены к погашению. Тем самым законодательно установлено право эмитента включить в выпускаемые облигации опцион-пут на эти облигации. Другими законодательными актами, ре1улирующими выпуск синтетических финансовых продуктов, являются: Указания ЦБ РФ № 527-У от 25.03.1999 г. «О процедуре замены обязательства, в котором кредитная организация является должником, обязательством, оформленным облигацией кредитной организации, конвертируемой в ее акции»; Генеральные условия эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом, утвержденные Постановлением Правительства РФ от 27.07.1998 г. №861; Положение «О железнодорожном займе МПС России» зарегистрировано в Минюсте РФ 2 октября 1996 г. N1172.

В соответствии с российскими нормативными актами, можно сделать вывод о том, что выпуск структурированных финансовых продуктов не противоречит российскому законодательству по ценным бумагам; структурированные финансовые продукты на российском фондовом рынке будут рассматриваться как ценные бумаги, акции или облигации.

Важную роль в формировании современного рынка синтетических финансовых продуктов играет возможность обращения на биржевых рынках. Это связано с тем, что: во-первых, биржами традиционно осуществляется отбор лучших инструментов, соответственно, ценные

бумаги, прошедшие листинг пользуются большим доверием инвесторов; во-вторых, выплаты процентов по облигациям относятся у эмитента на себестоимость продукции только, если они обращаются на организованном рынке ценных бумаг; в-третьих, дополнительным фактором привлекательности инструментов, обращающихся на бирже, является их более высокая ликвидность. В соответствии со статьей 14 Закона «О рынке ценных бумаг» определен следующий порядок допуска ценных бумаг к биржевой торговле: к обращению на фондовой бирже допускаются - ценные бумаги в процессе размещения и обращения, прошедшие предусмотренную настоящим Федеральным законом процедуру эмиссии и включенные фондовой биржей в список ценных бумаг, допускаемых к обращению на бирже в соответствии с ее внутренними документами; ценные бумаги, не включенные в список обращаемых на фондовой бирже, могут быть объектом сделок на бирже в порядке, предусмотренном ее внутренними документами. То есть, законодательных ограничений для размещения и вторичного обращения синтетических финансовых продуктов на биржах нет, следовательно, необходимо рассмотреть основные экономические предпосылки к выпуску таких инструментов. Капитал, привлеченный путем выпуска корпоративных облигаций, используется для решения текущих задач предприятия: осуществление инвестиционных проектов, развитие, расширение производственных мощностей, модернизация или внедрение новых технологий, что позволяет предприятию повысить эффективность деятельности. При этом привлечение капитала не сопряжено с вопросами собственности на предприятие и контроля над ним. То есть, можно утверждать, что определенная заинтересованность корпоративных эмитентов в привлечении инвестиций путем выпуска структурированных облигаций существует, однако, предприятия сталкиваются с радом проблем при выходе на рынок ценных бумаг: во-первых, это трудность самостоятельного поиска и налаживания отношений с потенциальными инвесторами; во-вторых, достаточно большая стоимость услуг профессиональных участников рынка ценных бумаг; в-третьих, серьезным препятствием для корпоративных эмиссий является налог на операции с ценными бумагами (0.8% от номинальной стоимости эмиссии). Многие специалисты рынка ценных бумаг сходятся во мнении, что Россия обладает значительным потенциалом частных инвестиций благодаря тому, что 70 -80% накоплений населения осуществляется в валюте, при этом лишь 5% накоплений инвестируется в ценные бумаги. Однако вывод средств на рынок не может быть реализован из-за отсутствия надежных и достаточно доходных финансовых инструментов. Одним из возможных инструментов для вложения средств населения представляются структурированные облигации, индексируемые по курсу доллара

»-770 1

(наиболее привычному инструменту накоплений) или по индексу инфляции и предоставляющие фиксированный купонный доход. Помимо выпуска привлекательных для частных инвесторов инструментов, необходимо принятие мер по повышению заинтересованности во вложениях в инструменты рынка ценных бумаг: предоставление адекватной и доступной информации о рынке; предоставление широкого набора услуг профессиональными участниками рынка; обеспечение реальной защиты интересов инвесторов; снижение налогов. Те же факторы оказывают воздействие и на иностранных инвесторов.

Таким образом, можно сделать следующие выводы:

во-первых, синтетические финансовые продукты могут послужить как инструментом привлечения инвестиции в реальный сектор экономики, так и инструментом для осуществления долгосрочных заимствований государства на рынке ценных бумаг;

во-вторых, синтетические финансовые продукты могут быть привлекательным инструментом для частных инвесторов, так как предоставляют им дополнительные гарантии по сохранению покупательной способности инвестированных средств;

в-третьих, необходимо принятие дополнительных мер по повышению общей культуры инвестирования, стабилизации экономики, расширению и усилению работы профессиональных участников рынка ценных бумаг с эмитентами и инвесторами, улучшению инвестиционного климата в стране.

В Заключении приведены результаты диссертационного исследования, сформулированы выводы.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Бабаян А.Г. Основные понятия рынка срочных инструментов // Экономика и Финансы. - 2003. - №18(40). - с.53-60

2. Бабаян А.Г. Особенности российского рынка ценных бумаг II Экономика и Финансы. - 2003. - №18 (40). - с.60-67

3. Бабаян А.Г. Проблемы регулирования российского срочного рынка // Экономическая теория и практика: проблемы взаимодействия. - М.:

МЭСИ, 2003. - с.158-160

Лицензия ЛР № 020563 от 07.07.97 Подписано к печати 22.04.2005

Формат издания 60x84/16 Печ.л. 1,5 Заказ № 2785

Бум. офсетная №1 Печать офсетная Уч.-изд-л. 1,4 Тираж 100 экз.

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Бабаян, Арсен Георгиевич

Введение.

Глава 1. Особенности развития российского рынка ценных бумаг.

1.1. Особенности формирования и тенденции развития российского фондового рынка.

1.2. Роль рынка ценных бумаг в реализации современных социально-экономических реформ в России.

Глава 2. Производные финансовые инструменты в структуре рынка ценных бумаг. 34 2.1. Сущность и классификация инструментов срочного рынка. 34 2. 2. Основные тенденции развития мирового срочного рынка.

2.3. Концепция развития российского рынка срочных производных финансовых инструментов.

Глава 3. Организация торговли срочными производными ценными бумагами на российском рынке.

3.1. Эволюция рынка срочных контрактов на российском рынке.

3.2. Синтетические срочные производные финансовые инструменты как перспектива развития рынка деривативов.

3.3. Анализ юридических и инвестиционных факторов выпуска синтетических финансовых продуктов в России. 123 Заключение. 134 Список литературы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование современного рынка производных финансовых инструментов в России"

Актуальность темы диссертационного исследования. В последней четверти XX века в результате глобальных мирохозяйственных перемен на всех основных финансовых и товарных рынках был создан новый рынок - рынок производных финансовых инструментов, демонстрирующий очень высокие темпы роста. К числу инструментов, обращающихся на этом рынке, относятся фьючерсы, опционы, свопы, а также их комбинации, реализующие синергический эффект. Сочетание базовых финансовых продуктов с производными от них финансовыми инструментами, появление новой технологической базы для совершения сделок, а также масштабный рост финансовых средств у всех типов инвесторов - все это вызывает значительный интерес к бурно развивающемуся сегменту финансового рынка, как у представителей научного мира, так и практиков, работающих с инструментами этого рынка. Россия должна совершить в кратчайшие исторические сроки качественный скачок в своем социально-экономическом развитии, и одним из необходимых условий для такого скачка является развитие российского финансового рынка в целом и различных его сегментов, в частности. От этого зависит, какое место займет наша страна среди других экономик мира. И здесь рынок срочных финансовых инструментов, с нашей точки зрения, может стать серьезной основой и условием экономического роста, фактором привлечения инвестиций. Однако, для его развития необходимо понять особенности национального рынка ценных бумаг, с одной стороны, и определить оптимальные методы его регулирования, учитывая современный зарубежный опыт, с другой стороны. Эти обстоятельства определяют актуальность темы, выбранной для диссертационного исследования, и определяют цели и задачи исследования.

Цель исследования заключается в анализе особенностей российского рынка ценных бумаг и определении эффективных путей ускоренного развития российского рынка производных финансовых инструментов.

Для достижения указанной цели, в работе были поставлены следующие задачи:

- выявить качественные характеристики российского рынка ценных бумаг и проанализировать его особенности;

- определить и классифицировать основные понятия и виды продуктов, характеризующих рынок производных финансовых инструментов;

- проанализировать особенности мирового рынка производных ценных бумаг и показать основные тенденции его развития;

- изучить концептуальные аспекты регулирования российского рынка производных финансовых инструментов;

- выявить специфику срочных финансовых инструментов на российском рынке;

- проанализировать природу и возможность организации выпуска на российском рынке синтетических финансовых продуктов.

Объектом диссертационного исследования являются срочные контракты на производные финансовые инструменты, обращающиеся на национальном и мировом рынке.

Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, возникающие в связи с обращением производных финансовых инструментов.

Методы исследования. Диссертационное исследование основано на применении методологии экономической теории, опирающейся на исследования, таких представителей неокейсианства и неоклассики, как: Харрод Р., Хансен Э., Домар Е., Робинсон Д., Джевонс У., Менгер К., Вальрас JL. При изучении объекта исследования применялись такие методы исследования как: системный анализ, классификация и обобщение, исследование предмета от общего к частному, группировка и синтез, методы математической статистики и математического анализа.

Теоретическую и методологическую основу исследования составили работы зарубежных специалистов в области рынка ценных бумаг и его производных -Колба Роберта У., Мэрфи Дж., Наймана А.Д., Томсетта М., Мертон Р., Шоулз М., Блэк Ф., а также исследования отечественных авторов Бердниковой Т.Б., Булатова В.В., Буренина А.Н., Бычкова А.П., Галанова В.А., Ибрагимовой Л.Ф., Миркина Я.М., Мусатова В.Т., Сафоновой Т.Ю., Рубцова Б.Б., Фельдмана А.Б. и других.

В процессе исследования были использованы законодательные акты и законопроекты по исследуемым проблемам, материалы научно-практических конференций, семинаров, результаты научных и статистических исследований отечественных и зарубежных авторов, публикации в средствах массовой, экономической и научной информации, электронные информационные ресурсы Интернет.

Научная новизна работы заключается в выработке эффективных механизмов для ускорения развития российского рынка производных инструментов на современном этапе.

В процессе диссертационного исследования автором были получены следующие основные результаты, содержащие элементы научной новизны:

- Выявлена новая функция современного срочного рынка в России - функция ликвидности базовых инструментов, которая заключается в том, что срочный рынок обеспечивает поддержание ликвидности рынка не только срочных контрактов, но и базовых инструментов, лежащих в их основе.

- Обоснована необходимость регулирования российского срочного рынка на основе модели с метарегулятором - государственным регулирующим органом, функционирующей на основе следующих положений:

1) метарегулятор определяет только основные принципы развития финансовых рынков, исходя из стратегических целей экономики;

2) порядок доступа участников к торгам по срочным сделкам и спецификацию сделок регламентируют саморегулируемые организаторы торговли.

- Доказана эффективность использования на российском рынке новейших синтетических срочных производных финансовых инструментов, обеспечивающих существенное снижение системных рисков и возможность удовлетворения разнообразных потребностей участников срочного рынка в соответствии с его функциями.

- Сформулированы принципы реформирования системы функционирования рынка срочных производных финансовых инструментов:

1) принцип определенности - классификация видов срочных сделок, которая должна дополняться по мере развития рынка;

2) принцип компетентности - четкое разграничение полномочий между органами различных уровней регулирования рынка;

3) принцип рыночной организованности - участники рынка обеспечивают развитие рынка в рамках саморегулируемых организаций;

4) принцип юридического разграничения - выделение видовых особенностей срочных сделок, отличающих их от «сделок пари», в целях разрешения споров в сфере налогообложения и судебной защиты по срочным сделкам;

5) принцип правовой защиты - определение порядка и процедур защиты интересов участников рынка при совершении сделок со срочными производными инструментами.

Предложены механизмы активизации в России рынка срочных контрактов:

1) увеличение разновидностей срочных контрактов на фондовые индексы в целях уменьшения инвестиционных рисков, и как следствие, уменьшение залоговой маржи;

2) введение в практику биржевой и внебиржевой торговли синтетических срочных контрактов, позволяющих удовлетворить потребности максимального количества участников рынка;

3) полная передача прав на сертификацию срочных контрактов биржевым и внебиржевым организаторам торговли;

4) создание интегрированных клиринговых систем, объединяющих как биржевых, так и внебиржевых участников срочного рынка.

Практическая значимость работы состоит в следующем:

- Дана классификация производных финансовых инструментов, как целостной системы;

- Проведен анализ достоинств и недостатков российского законодательства по вопросам производных финансовых инструментов, сформулированы основные направления совершенствования законодательства;

- Разработана, в общих чертах, концепция развития рынка производных финансовых инструментов;

- Разработана модель регулятора рынка производных финансовых инструментов - модель «метарегулятора».

Рекомендации и предложения, сформулированные в работе, могут быть Федеральной службой по финансовым рынкам, Министерством экономического развития и торговли РФ, Центральным банком РФ, а также участниками рынка при разработке политики в области и функционирования российского рынка производных финансовых инструментов. Материалы диссертации могут использоваться в преподавании курса «Рынок ценных бумаг» в высших учебных заведениях.

Апробация работы. Отдельные результаты исследования используются в учебном процессе в МГУ ЭСИ в курсе «Рынок ценных бумаг». Положения данной работы были доложены автором на Смирновских чтениях, посвященных 70-летию МЭСИ и на заседаниях кафедры Теории рыночной экономики и инвестирования МГУ ЭСИ. Основные идеи и результаты диссертационного исследования были изложены в публикациях автора, общим объемом 1,65 п.л. С j

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Бабаян, Арсен Георгиевич

Заключение.

Подводя итоги проведенному исследованию, по нашему мнению, следует сделать следующие выводы.

Одним из основных проявлений глобализации в современном мире является бурное развитие рынка производных финансовых инструментов. Оно проявляется по следующим направлениям: а) взрывной характер роста различных форм срочных финансовых контрактов; б) массовое появление синтетических ценных бумаг и синтетических финансовых инструментов; в) появление нового типа институциональных инвесторов, ориентированных на определенный контингент инвесторов и использующих в своих стратегиях производные финансовые инструменты; г) срочные финансовые инструменты становятся средством инвестиций наравне с ценными бумагами, вытесняя из финансового оборота спотовые инструменты рынка. Эти тенденции определяют особую роль срочных финансовых инструментов на современных рынках.

Национальная модель российского рынка ценных бумаг должна способствовать максимальной капитализации финансового рынка, появлению новых сегментов рынка. На основе этой модели должна осуществляться защита институциональных инвесторов и максимальный учет национальных особенностей рынка, что должно проявиться в формировании среднесрочной концепции развития рынка ценных бумаг. Эта концепция должна включать в себя:

1. Стимулирование развития рынка долговых эмиссионных инструментов, а именно: государственных и муниципальных облигаций, корпоративных облигаций, ипотек путем снятия ограничений на масштабы эмиссий при обосновании долговых деклараций.

2. Развитие рынка ордерных долговых ценных бумаг, включая вексельный рынок и рынок складских свидетельств и транспортопроводящих инструментов.

3. Развитие рынка срочных финансовых инструментов: а) фьючерсы, б) опционы, в) форварды, г) репо с особым акцентом на создание системы гарантированных клиринговых расчетов путем создания банковских клиринговых пулов.

4. Развитие рынка производных ценных бумаг, прежде всего, разнообразных синтетических ценных бумаг в виде акций со свойствами облигаций, облигаций со свойствами акций, доверительных и биржевых финансовых инструментов-продуктов;

5. Создание инвестиционных институтов, учитывающих индивидуальные инвестиционные склонности российских инвесторов.

Сферы, регулирующие срочный рынок федеральным законодательством: а) определения видов срочных сделок их типов и возможных модификаций; б) типы профессиональных участников рынка и требования к ним; в) основные характеристики торговых площадок, на которых могут осуществляться срочные сделки. Области, срочного рынка, регулируемые специальным органом: а) регистрация участников организованных рынков, выдача им лицензий; б) регистрация торговых площадок, осуществляющих срочные сделки и правил их торговли, и клиринговых организаций; в) утверждение спецификаций стандартных контрактов; г) установление форм отчетности участников срочного рынка; д) надзор за состоянием рынка.

Уровни регулирования российского срочного рынка: а) федеральное законодательство, включая и специальный закон, где прописываются вышеназванные сферы (такими законами могут быть «Закон о биржах и биржевой деятельности», «Закон о производных финансовых инструментах», «Закон о срочном рынке»; б) регулирующий орган (наиболее целесообразно на нынешнем этапе иметь их несколько МАП, ФСФР, ЦБ РФ; в) СРО участников срочного рынка; г) торговая площадка, на которой осуществляются срочные сделки.

Если в качестве основного законодательного акта для развития отечественного рынка производных инструментов, принять совершенствование закона «О биржах и биржевой деятельности, то при таком подходе можно выделить следующие положительные моменты: а) в него могут быть включены все виды срочных контрактов, торгуемых на биржах; б) присутствует четко определенный единый регулятор МАП; в) есть возможность детально прописать процедуры биржевых торгов срочными контрактами. Недостатки такого подхода: а) ряд производных финансовых и срочных инструментов выпадают из сферы регулирования; б) наличие постоянного конфликта интересов между МАП, с одной стороны и ФСФР с ЦБ РФ - с другой; в) неясная позиция в отношении профессиональных участников рынка ценных бумаг. Преимущества подхода, когда в качестве основного законодательного акта принимается ФЗ «О производных финансовых инструментах»: а) прописываются все виды производных инструментов; б) наиболее целесообразный единый регулятор этого рынка - ФСФР; в) четкая регламентация выпуска российских депозитарных расписок или выпуска депозитарных расписок российских эмитентов на внешние рынки. Вместе с тем ему присущи и недостатки: а) выпадение из сферы регулирования товарных и ряда срочных контрактов; б) наличие постоянного конфликта интересов между ФСФР, с одной стороны, и МАП с ЦБ РФ - с другой; в) выпуск производных инструментов по видам процесс в принципе бесконечный, что заставит часто дополнять закон. Преимущества в качестве основного закона «О срочном рынке»: а) четкая регламентация срочных сделок; б) создание специального органа, регулирующего срочные сделки; в) проведение единой политики по развитию срочного рынка. Недостатки: а) не охватывается процедура регулирования ряда производных финансовых инструментов, не относящихся к срочным контрактам; б) сопротивление со стороны нынешних регулирующих органов; в) неясны полномочия и статус центрального регулятора.

При решении вопроса о том, какой закон необходимо принимать «Закон о производных ценных бумагах» или «Закон о срочном рынке» мы склоняемся к необходимости принятия закона о производных ценных бумагах. Данное обстоятельство обусловлено следующими причинами. Во-первых, круг производных финансовых инструментов очень широк и охватывает различные виды ценных бумаг, в том числе различающихся по технологии выпуска, переходу прав собственности, например, депозитарные расписки и фьючерсы на индексы. В то же время срочные финансовые инструменты являются однородными конструкциями, и механизм их регулирования может быть достаточно четко прописан в законе. Во-вторых, в производные ценные бумаги не входит ряд срочных контрактов, например, товарные фьючерсы и инструменты, в то время как он реально прописываются во втором законе. В-третьих, в закон о производных ценных бумагах трудно описать модель регулирования рынка, поскольку, исходя из названия, таким регулятором однозначно должна быть ФСФР, в то время как при написании закона о срочном рынке можно варьировать между моделью единого регулятора срочного рынка специальным органом, либо ведомственными органами в зависимости от объекта контракта. В-четвертых, в реальной перспективе, как показывает мировая практика, количество производных инструментов можно расти неограниченно, в то время как виды срочных сделок достаточно стандартизированы и не имеют такой тенденции к качественным изменениям. В-пятых, для российского финансового рынка необходимо разобраться как можно быстрей именно с инструментами срочного рынка, чем с разнообразными производными ценными бумагами, данные инструменты могут резко увеличить объемы рынка и способствовать распространению условий страхования и на секторы реальной экономики, предложив им эффективные механизмы защиты от ценовых рисков.

В регулировании срочного рынка необходимо иметь один базовый закон по следующим причинам. Во-первых, именно в нем должен разрешиться конфликт интересов различных регуляторов рынка (ФСФР, МАП, ЦБ). При этом целесообразно здесь выделить понятия «основной» и «локальный» регулятор. Во-вторых, в известном смысле сегодня «предсказуемость», а именно это является одной из важнейших функций срочного рынка - ключ при решении вопроса о привлечении инвестиций в страну, именно в этом законе целесообразнее всего нормативно прописать эту предсказуемость. В-третьих, базовый закон по срочным сделкам дает реальную возможность прописать механизмы противодействия случаям мошенничества и проявлениям монополизма (иначе это необходимо было бы прописывать в законе типа «О финансовых услугах»). В-четвертых, именно в таком законодательном акте можно провести четкое различие между хеджевыми и спекулятивными срочными сделками, наложить запреты и ограничения на спекулятивные срочные сделки определенным структурам типа публичных компаний, ценные бумаги которых обращаются на организованным рынке. В-пятых, подобный закон даст реальную возможность прописать процедуру раскрытия информации, что важно как для участников рынка, так и для фискальных органов. В-шестых, данный законодательный акт может, с одной стороны, определить торговые площадки (в том числе и порядок их лицензирования), а, следовательно, и участников сделок, где торгуются срочные контракты, а с другой стороны, определить исчерпывающий перечень финансовых инструментов, которые могу совершаться только на таких торговых площадках. В-седьмых, этот закон позволяет четко прописать роль и полномочия саморегулируемой организации профессиональных участников срочного рынка. В-восьмых, именно закон о срочном рынке позволяет раскрыть достаточно полно типа как это имеет место к отношениям акциям и векселям) реквизиты к стандартным срочным контрактам, порядок их сертификации в регулирующем органе и СРО.

Очень важным вопросом при регулировании срочного рынка являются проблемы налогообложения срочных сделок. Здесь необходимо: 1) отделить финансовый результат по операциям на рынке финансовых инструментов срочных сделок от финансового результата по основной деятельности; 2) целесообразно разделить при налогообложении хеджевые сделки (страхующие от инвестиционного риска) от спекулятивных; 3) определить характер и размер налогообложения срочных контрактов при его аннулировании (т.е. досрочном прерывании); 4) охарактеризовать премии, полученные по срочным контрактам с различными формами предпринимательского дохода; 5) выявить степень аффилированности контрагентов по срочной сделке с целью пресечения ухода от налогообложения.

В реальной среднесрочной перспективе следует говорить о следующих основных направлениях развития рынка срочных производных финансовых инструментов: а) Обеспечение скорости оборота и расчетов по базовым активам; б) Прогнозирование ценовой конъюнктуры по базовым активам на ближайшую до года перспективу; в) Использование игровых стратегий для применения кредитного плеча и заключения масштабных сделок; г) Использование игровых стратегий для обеспечения арбитражных сделок с целью получения гарантированного дохода; д) Использование срочных инструментов в качестве составных элементов инвестиционных портфелей различных типов.