Хеджирование рисков инвесторов фьючерсами и опционами тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Хеджирование рисков инвесторов фьючерсами и опционами"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

СКОРОХОД АЛЕКСАНДРИИ^ ЮРЬЕВНА

ХЕДЖИРОВАНИЕ РИСКОВ ИНВЕСТОРОВ ФЬЮЧЕРСАМИ И ОПЦИОНАМИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ Диссертации на соискание ученой степени Кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2003г.

Работа выполнена на кафедре теории кредита и финансового менеджмента экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Лялин Владимир Алексеевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Сергеева Ирина Григорьевна

кандидат экономических наук, доцент Комарова Наталья Васильевна

Ведущая организация: Санкт-Петербургский Государственный

Университет Экономики и Финансов

Защита состоится « // » к^Р-Я^Я- 2003г. на заседании Диссертационного Совета Д - 212.232.36 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 191123, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д.62,

ауд Л4&ъ

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан «-/у» 2003г.

Ученый секретарь Диссертационного Совета, доктор экономических наук, профессор v^JjUÍI l

В.В. Ковалев

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Проблема управления риском, преодоления неопределенности существует в любом секторе экономики, что объясняет ее постоянную актуальность. Любой субъект экономики на любом ее уровне неизбежно сталкивается с неординарными ситуациями, незапланированными или непредвиденными событиями, на которые необходимо адекватно реагировать, чтобы не понести убытки. Современная тенденция развития национальных и интернациональных финансовых систем заключается в глобализации финансов и финансового рынка. На состояние рынков оказывает влияние все большее число факторов, что приводит к увеличению частоты неожиданных изменений на рынках и усложнению проблемы оценки и управления рисками, существующими при работе на финансовых рынках. В условиях возросшей сложности мировой финансовой системы особую роль при управлении рисками приобретают рынки производных финансовых инструментов, как эффективный механизм распределения риска между агентами экономики.

Российский рынок производных инструментов (срочный рынок) зародился почти сразу же после начала рыночных преобразований в стране. Но до последнего времени он оставался недостаточно «привлекательным» среда других сегментов российского финансового рынка. Немалую роль в этом сыграло несовершенство отечественного законодательства, в котором даже на сегодняшний день существует много противоречивых положений, отталкивающих участников рынка.

Несмотря на существующие противоречия в российском законодательстве, все большее число компаний используют в своей деятельности производные инструменты, дающие возможность участникам рынка управлять рисками, возникающими при работе на финансовых рынках. Одним из наиболее актуальных и интересных способов управления риском на сегодняшний момент

является хеджирование. Особую важность имеет фпддосн&ЮОДОДЬНАЯфго

БИБЛИОТЕКА С.Петербург ОЭ

метода для российского еще только формирующегося срочного рынка. О необходимости серьезного подхода к изучению проблем хеджирования в России свидетельствует, например, тот факт, что одной из главных причин августовского (1998 год) кризиса банковской системы явилось неудовлетворительное страхование рисков крупнейшими российскими банками. Связано это было, прежде всего, с недостаточным вниманием к операциям хеджирования и неправильным пониманием механизма его действия.

Присутствие на рынке спекулянтов, то есть участников старающихся извлечь прибыль за счет принятия дополнительного риска, является нормальным и даже необходимым. Однако основой срочного рынка всегда будут операции по хеджированию рисков. У российских фирм пока отсутствует культура страхования рисков, в том числе из-за неразвитости страховых компаний и различного вида фондов. Поэтому проблема управления риском посредством операций хеджирования является актуальной иа- сегодняшний момент как никогда.

Таким образом, существующие условия крайне высокой непредсказуемости рыночной ситуации а сегодняшней российской экономике, с одной стороны, и те возможности по избежанию рисков для инвесторов, открывающиеся на основе изучения и грамотного использования метода хеджирования, с другой стороны, предопределяют актуальность темы исследования и ее выбор.

Степень разработанности проблемы. Изучением теоретических основ функционирования срочного рынка занимались такие классики экономической теории, как Дж. М. Кейнс, Дж.Р. Хикс, Н.Калдор. Дальнейшее развитие теория хеджирования получила в работах Х.Воркинга, Ш. Ковни, К. Таки, Д. Маршалла. В 1990 г. Г. Маркович, М.Миллер и У. Шарп в 1990 г. стали Нобелевскими лауреатами в области экономики за разработку теории, в которой одним из ключевых элементов является риск.

Труды этих, а также других зарубежных ученых, занимающихся вопросами функционирования финансовой системы и ее срочного сегмента, составили теоретическую основу исследования.

В отечественной литературе количество работ, рассматривающих проблему управления рисками финансовых вложений посредством операций хеджирования, крайне ограничено. Основная часть исследований затрагивает лить отдельные вопросы данной сферы. Однако в последнее время появилось довольно большое количество научных и практических статей на тему управления рисками, что говорит о все возрастающем интересе к данной проблеме.

В работах А.Н.Буренина, А.И. Вострокнутовой, Т.Ю. Сафоновой, O.A. Кандинской, М. Чекулаева, О. Капитоненко достаточно широко рассматриваются особенности использования срочных инструментов на российском финансовом рынке. Однако многие вопросы,- связанные с механизмом хеджирования срочными сделками остаются открытыми. Отсутствие комплексно проработанного аппарата по исследуемой проблеме в совокупности с неоднозначностью изложения затрудняют использование его инвесторами. Сегодня российские инвесторы пассивно ожидают появления готовых научных методов в области управления рисками посредством хеджирования. И лишь наиболее передовые из них ведут активную самостоятельную работу в указанном направлении. Таким образом, недостаточная проработанность проблемы хеджирования рисков инвесторов фьючерсами и опционами обусловливает необходимость комплексного ее исследования. Данное обстоятельство предопределило цели и задачи диссертационного исследования, его логику и структуру.

Цели и задачи исследования. Целью настоящего исследования является комплексный анализ теоретических и практических аспектов развития рынка срочных финансовых инструментов для разработай методических основ их использования в управлении рисками инвесторов, а также разработка

рекомендаций по использованию фьючерсов и опционов в качестве инструментов хеджирования рисков.

Выбранная цель определила постановку и решение следующих задач:

• Исследовать риски, которым подвергаются инвесторы при работе на рынке ценных бумаг;

• Определить роль срочного рынка в развитии фондового рынка и финансового рынка в целом;

• Определить место процесса хеджирования в системе управления рисками инвесторов, проанализировать его структуру и формы;

• Проанализировать этапы развития, внутреннюю структуру, экономические и законодательно-правовые условия развития срочного рынка в России. Оценить необходимость развития операций хеджирования в нашей стране.

• Выявить необходимые условия для совершенствования и развития операций хеджирования в России;

• Рассмотреть возможность применения современных стратегий хеджирования на срочном сегменте российского финансового рынка.

Объектом диссертационного исследования избран процесс хеджирования рисков инвесторов, его формы с учетом условий и специфики функционирования российского срочного рынка.

Предметом исследования является система экономических отношений, возникающих при функционировании рынка ценных бумаг по поводу возникновения, перераспределения и устранения рисков инвесторов.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу диссертационного исследования составили научные труды и публикации ведущих отечественных и зарубежных экономистов, посвященные проблемам управления рисками, проведения операций хеджирования. В качестве информационной базы при написании диссертации использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, официальные статистические материалы, материалы периодической печати по изучаемой

проблематике, аналитические и статистические обзоры, информационные исследования финансово-кредитных институтов, а также результаты собственных исследований автора.

Методологической основой проводимого исследования выступают общенаучные эмпирическо-теоретические методы анализа и синтеза, а также метод индукции. Исследование также базируется на экономической теории, выработанной зарубежной и отечественной наукой. При систематизации практических данных применялись экономико-статистические методы сравнения, классификации, группировки.

Научная новизна диссертации заключается в обосновании стратегий хеджирования фьючерсами и опционами как способа управления рисками инвесторов на рынке ценных бумаг. К числу наиболее важных научных результатов, составляющих новизну исследования, относятся:

• Уточнение классификации рисков инвесторов по типам с точки зрения возможности их хеджирования;

• Систематизация факторов и причин, определяющих современные тенденции развития срочного рынка;

• Оценка правового положения основных срочных контрактов, что позволило выявить дополнитежные возможности применения хеджевых инструментов;

• Обоснование необходамоети и возможности использования фьючерсных и опционных контрактов в целях страхования, рисков инвесторов на рынке ценных бумаг;

• Рекомендации по совершенствованию системы гарантийного обеспечения российского срочного рынка в целях повышения доверия инвесторов к операциям на данном сегменте финансового рынка;

• Выявление перспектив развития хеджинговых операций в России; предложение конкретных хеджевых стратегий, позволяющих

реализовать потенциал российского срочного рынка с использованием новых индексных инструментов.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретические положения и выводы работы могут быть использованы для анализа специфики операций хеджирования на отдельных рынках и при выработке направлений инвестиционной политики. Некоторые выводы также могут быть учтены при разработке государственных программ финансовой стабилизации.

Материалы диссертации могут быть использованы в учебных целях в качестве пособия для студентов, изучающих финансовые дисциплины.

Практическая значимость полученных в ходе исследования результатов заключается в возможности их широкого использования участниками фондового рынка России, с целью принятия оптимального управленческого решения.

Вынесенные в приложения классификация основных фьючерсных и опционных стратегий имеют большое практическое значение для разработки конкретных инвестиционных стратегий.

Апробация работы. Основные положения диссертации отражены в опубликованных автором работах и изложены: на Петербургском экономическом форуме 2002 года «Современное экономическое и социальное развитие: проблемы и перспективы» (Санкт-Петербург, 2002), 8-й международной конференции молодых ученых-экономистов «Предпринимательство и реформы в России» (Санкт-Петербург, 2002), на 4-й межвузовской конференции аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербург, 2002), теоретическом семинаре «Современные проблемы финансового мира» (Санкт-Петербург, 2001).

Структура работы определяется целью, задачей и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, рассматривается научная новизна, формулируются цель, задачи, объект и предмет исследования, его практическая и теоретическая значимость.

В первой главе - «Проблемы управления рисками на финансовом рынке» - рассматриваются теоретические вопросы функционирования срочного рынка как механизма управления рисками, факторы и причины развития рынка, уточняется классификация рисков инвесторов по типам с точки зрения хеджирования, особое внимание посвящено анализу современных тенденций развития рынка, а также социально-экономическому положению срочного рынка в финансовой системе.

Современной тенденцией развития мирового финансового рынка является процесс глобализации финансовой системы. Эта тенденция характеризуется следующими процессами:

• Наблюдается интеграция национальных финансовых рынков, инвесторов и заемщиков в один глобальный финансовый рынок, увеличивается объем финансовой системы и интенсивность операций на рынках.

• В силу экономических и технологических изменений капитал может беспрепятственно переводиться с одного рынка на другой в кратчайшие сроки.

• Увеличивается взаимозависимость рынков, и кризис на отдельно взятом рынке может иметь непредсказуемые последствия для всей финансовой системы.

• Темп роста активов крупных финансовых институтов превосходит темп роста средних и мелких институтов. Кроме этого, процессы слияния и поглощения приводят к возникновению новых глобальных банковских и финансовых конгломератов. В результате идет процесс концентрации капитала в крупных финансовых институтах, и, как следствие, состояние финансовых рынков все сильнее зависит от действий отдельных участников.

• Стираются различия в деятельности различных финансовых институтов, что приводит к усилению конкуренции между ними, в результате все более усложняются стратегии поведения участников финансовой системы.

В результате финансовый рынок стал более изменчив и подвержен влиянию существенно большего числа факторов, чем раньше. Все это привело к увеличению частоты неожиданных изменейий на рынках и делает, как никогда раньше, актуальным вопрос контроля и управления риском.

Любой инвестор при принятии решения об инвестировании оценивает уровень рисков, которые несет в себе данное вложение капитала. Это справедливо и в отношении инвесторов на рынке ценных бумаг. Изучение вопроса о том, какие риски принимают во внимание инвесторы при принятии решения об инвестировании в ценные бумаги, есть ключ к решению проблемы уменьшения уровня этих рисков.

Существуют различные определения риска. Нам представляется более правильным определение риска как вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери или недополучения планируемого инвестиционного дохода в связи с неопределенностью осуществления инвестиционных проектов.1

На сегодняшний момент среди различных способов управления рисками, таких как страхование, управление активами и пассивами, диверсификация портфеля инвестора, хеджирование представляет собой один из наиболее интересных и актуальных механизмов управления рыночным риском. В общем случае хеджирование - это совершение сделки, обеспечивающей снижение рыночного риска каких-либо других сделок или позиций. Это подразумевает открытие противоположных позиций на денежном и срочном рынках с целью ограждения денежной позиции от потерь в будущем, вызванных изменчивостью цен.

В экономической практике используются различные классификации рисков: системный риск и несистемный, ценовой и неценовой. Согласно

1 Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В В. Иванова, В. А. Лялина - М:СЮО «ТК Велби», 1003. - с.45

выбранному направлению исследования нам представляется актуальным уточнить классификацию рисков инвесторов с позиции возможности их хеджирования.

Таблица 1

Систематизация рисков инвесторов с позиции возможности их хеджирования

Подгруппы рисков Причины, порождающие риск Методы снижения риска

Кредитный Невыполнение обязательств одной стороной по договору Совершенствование внутренней политики компании; создание эффективной системы риск-менеджмента

Инфллцнонный Обесценение ожидаемых доходов и удорожание затрат в номинальном исчислении Создание и использование системы хеджирования инфляционных рисков

Процентный Неблагоприятные колебания процентных ставок Создание и использование системы хеджирования процентных рисков

Криминогенный Противоправные действия: машенничеспо, фальсификация ценных бумаг, процессы «передела» собственности Создание системы инвестиционной безопасности: закон о защите прав инвесторов; предоставление гарантии; отдание и использование системы хеджирования5

Риск колебании цен, валютных, фондовых ценностей Нестабильность национальной валю™, высокий уровень инфляции в стране, неудовлетворительное состояние банковской системы страны, низкий уровень развитая и капипишзацнн национального фондового рынка Совершенствование денежно-кредитной политики государства; разработка паштета пьной программы оздоровления банковской системы и развитая фондового рынка; диверсификация инясстициовдюго портфеля;

Операционный Ошибки в системе управления юмщшш, ошибки вря проведении торговых охкрашш Совершенствование внутренней полрггвкл компании, создание эффективной системы риск-менеджмента

Риск ликвидное™ Неудовлетворительное состояние банковской системы страны, низкий уровень развития и капитализации национального фондового рынка Совершенствование денежно-кредитной, монетарной политики государства; разработка национальной программы оздоровления банковской системы и развитая фондового рынка; диверсификация инвестиционной) портфеля; создание системы хеджирования рисков

Социально -экономический Социальная нестабильность; неэффективность проводимых эсошишчесыи реформ; Введение ограничений по отношению к движению товаров и капитала Изменение структуры проводимых экономических реформ; участие инвесторов » развитии социальной ивфрасхруыуры

Политический Политические потрясения; нарушение государством прав собственности; некий уровень взаимодействия государственных органов с инвесторами Предоставление инвестору правительственных гарантий; совершенствование законодательства в области защиты прав инвесторов

Юридический Изменение законодательства, регулирующего фондовый рывок, налогового законодательства Совернюнствованне внутренней системы риск-менеджмента компании

Как следствие усложнения финансовых рынков и осознания участниками необходимости управления рыночным риском (в том числе и посредством

2 Например хеджирование с помовдю Права та льготную «жучку акций компания (Опцион на акции).

операций хеджирования) в последние два десятилетия происходит бурное развитие рынка производных инструментов.

В качестве причин, определяющих его развитие, можно выделить ряд привлекательных свойств рынка производных инструментов по сравнению с наличным рынком: возможность левериджа; более низкая стоимость проведения операций на срочном рынке; обеспечение посредством производных инструментов доступа к классам активов, которые не доступны в качестве финансовых инвестиций на наличном рынке (например, производные инструменты на товары - кофе, золото, нефть, - или агрегированные экономические факторы - индекс средней процентной ставки, индекс портфеля ценных бумаг); облегчение проведения торговых стратегий.

На сегодняшний день рынок производных инструментов используется участниками финансовой системы следующим образом:

• В первую очередь производные инструменты являются инструментом для управления риском. Например, использование различных схем хеджирования позволяет устранить фирмам влияние рыночного риска на свою деятельность, и тем самым увеличить стабильность своей деятельности.

• Производные инструменты используются при решении задачи размещения активов. Расходы при операциях с производными инструментами на порядок ниже аналогичных операций на наличном рынке. Производные инструменты автоматически обеспечивают леверидж, увеличивая эффективность операций. Ликвидность рынка деривативов часто выше ликвидности наличного рынка. Все эти факторы делают операции на рынке производных инструментов привлекательной заменой аналогичных операций на наличном рынке.

• Производные инструменты используют для увеличения доходности финансовых операций. Так как деривативы создают дополнительные возможности диверсификации, то их использование позволяет при том же риске увеличить доходность от финансовых операций.

* Производные инструменты используются для создания инструментов с функциями выплат, недоступных для получения при работе только на наличном рынке.

• Рынки производных инструментов используются для получения информации о параметрах наличного рынка, недоступных для прямого наблюдения. Например, для определения ожидаемой участниками волатильности рынка.

С учетом проведенного анализа можно определить три основные современные тенденции развития срочного рынка.

Первая тенденция состоит в том, что внебиржевая торговля дериватовами все уверенней занимает центральное место в мире деривативов.

Основными причинами преимущества внебиржевого рынка являются более слабый контроль со стороны регулирующих органов и более гибкие параметры деривативов, подстраиваемые под спрос клиентов. Однако намечается тенденция по ужесточению мер по регулированию деятельности внебиржевого рынка, тогда как биржевая торговля будет расширяться за счет развивающихся рынков.

Вторая тенденция состоит в консолидации торговли на рынках деривативов: и на биржах, и на внебиржевых рынках. Консолидация биржевой торговли усиливается за счет установления связей между биржами. В Европе идет активное слияние и поглощение бирж, их укрупнение.

Третья тенденция заключается в стандартизации обращающихся инструментов. Кроме стандартизации наиболее популярных инструментов, которая позволила уменьшить размер залоговых средств, необходимых для торговли, и увеличить объем сделок, произошло резкое падение торговли экзотическими типами деривативов. Во многом это связано с опубликованными огромными убытками, понесенными рядом крупных корпораций в 1993-1995 годах.

Продолжающийся рост рынков производных инструментов сопровождается растущим осознанием возможностей, предоставляемых

рынком производных инструментов. Это проявляется в том, что использование деривативов является существенным компонентом управления риском в большинстве международных банков и корпораций.

В России в начальный период рыночных преобразований не существовало объективных причин для появления срочного рынка, вызванных потребностями хозяйственного развития. Фактически на момент появления первых срочных контрактов в экономике страны отсутствовал целый ряд факторов, объективно необходимых для развития рынка. Так, зарождающийся характер, общая неразвитость и низкая ликвидность рынков потенциальных базисных активов, отсутствие сложившегося круга участников и организаторов, непонимание ими принципов функционирования и суш хеджевых сделок, неурегулированность правового и налогового механизмов участия в рынке не позволили возникающему срочному рынку выполнять свою главную функцию -хеджирование.

Вторая глава - «Создание системы хеджирования рисков инвесторов»

посвящена анализу основных положений традиционной концепции хеджирования, разработке программы хеджирования, выделению ее основных этапов и рассмотрению основных возможностей предоставляемых участникам срочного рынка для хеджирования своих рисков.

, В основе развития теоретических представлений о закономерностях перераспределения риска инструментами срочного рынка лежит деление участников срочного рынка на хеджеров и спекулянтов. Хеджеры - это лица, которые имеют определенные обязательства, не зависящие от сделок на срочном рынке, и которые выходят на него для уменьшения риска, вытекающего из этих обязательств. Спекулянты, в отличие от хеджеров, как правило, имеют только обязательства, связанные со срочными сделками. Выходя на рынок, они принимают на себя риски.

Хотя хеджирование является достаточно эффективным методом управления рисками, при его осуществлении часто возникают сложности, часто хеджирование приводит к прямо противоположному от ожидаемого результату

- убыткам. Наиболее часто неудачи в подобных операциях связаны с неполным пониманием механизмов хеджирования и используемых инструментов. Часто стоимость хеджирующих схем, применяемых компаниями, оказывается больше того положительного эффекта, который они приносят, а иногда неправильно используемые инструменты способны не только не уменьшить существующий риск, но и добавить новый.

В целом же целью хеджирования является достижение приемлемой для

1» _

инвестора структуры риска, то есть соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью.

Грамотное управление рисками требует создания в каждой конкретной ситуации Программы хеджирования, включающей в себя следующие этапы:

1. Определение типов риска, которым подвержена компания в своей производственно-финансовой деятельности.

Основная проблема, стоящая перед корпоративным менеджером по рискам,

- определить типы риска, допустимые для компании, и те, которые компания предпочитает передать другим участникам рынка с помощью хеджирования.

2. Задание предпочтений, определяющих баланс между риском и доходностью, и критерия для принятия решений.

При определении целей и задач хеджирования важно понять, что целью хеджирования может быть не только максимальное снижение риска. Напротив, хеджеры могут пожелать принять на себя больший риск дня. получения большей доходности. Устранение же всех ценовых рисков очень часто означает и исключение всех доходов. Решение о полноте хеджирования зависит от рисковых предпочтений хеджера. Чем меньше он хеджирует, тем большему риску подвергается. Поэтому в зависимости от уровня готовности принятия риска инвесторы могут ставить перед собой следующие цели и задачи хеджирования:

• Страхование от возможных потерь при изменении рыночных цен;

• Сглаживание потока платежей (т.е. увеличение доходности в неблагоприятные рыночные периоды за счет уменьшения в благоприятные);

• Улучшение условий взаимодействия с контрагентами (например, снижение стоимости привлекаемых кредитных ресурсов за счет предоставления банку документов о том, что рыночная позиция захеджирована);

• Защита дополнительной прибыли, возникающей при особо благоприятных условиях на рынке.

3. Выбор стратегии и рыночных инструментов хеджирования.

Данный этап предполагает несколько шагов: выбор контракта; выбор периода поставки; определение момента совершения сделки; управление позициями; оценка эффективности хеджа; подсчет стоимости всей программы хеджирования; и, наконец, сравнение хеджирования с другими альтернативными стратегиями управления риском.

В настоящее время развитие инструментов хеджирования происходит по пути создания новых типов контрактов, используемых в обороте внебиржевого и организованного рынков. Перед участниками рынка открылись широкие возможности по использованию хеджирования портфельного и валютного рисков.

Не останавливаясь подробно на специфике обращения отдельных видов контрактов, отметим, что в работе также проанализированы особенности обращения следующих относительно новых инструментов срочного рынка: недавно введенных в обращение индексных фьючерсов, барьерные, оптимальные, многопериодные и другие опционы.

В третьей главе - «Механизм хеджирования на срочном сегменте российского финансового рынка» - анализируются факторы, определяющие потенциальные возможности развития хеджинговых стратегий на российском срочном рынке.

Практически весь оборот срочного российского рынка концентрируется на ограниченном числе торговых площадок, являющихся лидерами рынка: на едином рынке стандартных контрактов - FORTS (фьючерсы и опционы в РТС), на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ) и Санкт-Петербургской Валютной бирже.

Перечень торгуемых инструментов остается весьма ограниченным (в июне 2003 года - 36: из них 11 относятся к фондовому, 7 к процентному, 4 к валютному и 14 к товарному рынку). Анализируя структуру обращающихся на срочном рынке инструментов, можно заметить, что интересы участников в

к

основном сосредоточены в области производных инструментов на акции российских эмитентов. На втором месте по популярности находятся производные инструменты на иностранную валюту. Помимо интереса к контрактам на акции и иностранную валюту прослеживается развитие товарных и процентных производных инструментов.

Посредством существующих срочных инструментов можно проводить хеджирование фондовых рисков, связанных с наиболее ликвидными акциями российского рынка, а также валютных рисков - при операциях с долларом США и Евро. Возможности спекулятивных операций ограничены, малым количеством ликвидных контрактов. В то же время, существуют потенциальные возможности конструирования синтетических и сложных позиций, однако для совершения подобных сделок может потребоваться благоприятное состояние конъюнктуры срочного рынка.

Российский срочный рынок возник как преимущественно биржевой, с очень сильными спекулятивными тенденциями. В настоящее время не существует точных статистических данных по составу участников срочного рынка, однако некоторые косвенные признаки позволяют судить о спекулятивной природе капитала, присутствующего на срочном рынке. Так, на срочном рынке практически преобладали и преобладают расчетные контракты. В период зарождения рынка волатильностъ срочных контрактов превосходила колебания курсов на спотовом рынке, что в совокупности с

непредсказуемостью движения срочной цены могло привести к получению страхующейся организацией значительных убытков, отделяя потенциальных хеджеров от срочного рынка.

Несмотря на спекулятивный характер российского срочного рынка, появление новых индексных инструментов расширяет возможности инвесторов по проведению хеджинговых операций.

Например, запущенный в июле 2003 новый индекс российского фондового рынка Dow Jones Rusbidex Titans 10, разработан совместно компанией Dow Jcmes Indexes и российским индексным агентством «РусИндекс». Он рассчитывается по общепризнанной методологии Dow Jones, с поправкой на специфику российского рынка.3

Индекс отражает динамику наиболее ликвидных российских акций. Данный индекс имеет свои отличительные характеристики: индекс имеет узнаваемый и уважаемый во всем мире брэнд; рассчитывается согласно общепризнанной, простой и прозрачной методолопш; индекс рассчитывается в реальном времени каждые 15 секунд; все данные по методологии, составу, .весам, историческим данным находятся в свободном доступе. В отличие от своего конкурента - индекса РТС, Dow Jones Ruslndex Titans 10 реплицируемый, что хорошо для портфельных менеджеров.4

На наш взгляд было бы целесообразным выпустить производные инструменты на данный индекс, что увеличит практическое применение и распространение индекса, как для высокодоходных спекулятивных операций, так и для хеджирования акций, входящих в расчет индекса.

Одним из основных факторов, оказывающих влияние на развитие срочного рынка, а также определяющих возможность участников по использованию его инструментов, является наличие правовой системы, регулирующей взаимоотношения участников, организаторов и контролирующих органов. Существование нормативной базы, единой дня всех участников рынка, создает

3 Методика расчета и список акций см. www.rts.ru

4 Миронов А. Икаехс: сухая статистика или основа дата финансовых инструментов0// Рынок ценных бумаг. -2003.-№14.

и единые условия их функционирования, снижает риск изменения условий работы при переходе в иной сегмент рынка или в иной регион. На настоящий момент в РФ не существует закрепленного на уровне, закона определения срочного рынка и срочных сделок. Однако конкретные виды срочных сделок могут быть отнесены к некоторым из существующих гражданско-правовых форм.

Анализ российского законодательства о ценных бумагах позволил сделать вывод о том, что фьючерс не может быть признан ценной бумагой. Опционные договоры не подпадают под какую-либо из существующих правовых категорий, но при этом наиболее целесообразным представляется введение законодателем опционного контракта как самостоятельного типа договора.

В настоящее время срочный рынок и его инструменты не рассматриваются российским законодательством как отдельный правовой шгетитут, что создает определенные трудности для участников рынка. Автор считает, что для дальнешпего развития хеджирования необходимо на законодательном уровне детально описать возможные типы сделок срочного рынка, приняв за основу современный опыт российского и иностранного рынков. Кроме того, необходаю предусмотреть механизм выделения из всей совокупности используемых контрагентом рынка срочных сделок тех, которые предназначены для хеджирования.

По мнению автора дня обеспечения эффективности проведения операций хеджирования рисков целесообразно совершенствовать систему гарантийного обеспечения, наращивать страховые и резервные фонды клиринговой организации, поднимать ее капитализацию. Совершенствование системы гарантийного обеспечения следует проводить в- первую очередь по следующим направлениям: для предотвращения неправомерных действий руководства бирж использовать в качестве расчетной организации специализированную небанковскую организацию; резервирование гарантийного обеспечения со стадии постановки заявки в систему; ограничение использования неденежного гарантийного обеспечения (защита от ненадежности и неликвидности

залогового обеспечения); совершенствование процедур принудительного закрытия позиций.

Несмотря 6а все вышеперечисленные проблемы автор пришел к выводу, что на сегодняшний день создана определенная инфраструктура рынка; сформировался круг его профессиональных участников, обладающих квалификацией и опытом; на отдельных биржах есть качественно построенные системы управления рисками; развиваются рынки базовых активов; появилась действительная потребность и возможность проведения хеджерских операций. Возможное позитивное налоговое и законодательное регулирование срочного рынка позволит выйти на него крупнейшим российским и зарубежным банкам, а также предприятиям со значительным объемом операций. Все это составляет потенциал развития россшкжего срочного рынка.

В заключении приводятся основные результаты проведенного исследования.

Основные положения диссертационного исследования опубликованы в следующих работах автора:

1. Современное состояние российского рынка производных финансовых инструментов // Современные проблемы финансового мира. Сборник тезисов. - СПб: ОЦЭиМ, 2002. - 0,14 пл.

2. Инструменты хеджирования рисков инвесторов на российском срочном рынке // Современное экономическое и социальное развитие: проблемы и перспективы. - Ученые и специалисты Санкт-Петербурга и Ленинградской области - Петербургскому экономическому форуму 2002 года. - СПб.:, 2002. - 0,13 п.л.

3. Построение стратегии хеджирования // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы IV межвуз. конф. асп. и докт. 5 дек. 2002г. - СПб.: СПбГИЭУ, 2002. - 0,12 п.л.

4. Актуальные вопросы срочного рынка // Предпринимательство и реформы в России. Материалы восьмой международной конференции молодых ученых-экономистов. - СПб: ОЦЭиМ, 2002. - 0,12 п.л.

5. Срочный рынок в России и актуальность хеджирования рисков // Современные аспекты экономики. - 2003. - №12 (40). - 0,77 п.л.

6. Управление рисками инвесторов // Современные аспекты экономики. - 2003. - №14 (42). - 0,7 п.л.

f

Подписано в печать 09.10.2003. Формат 60x84Vi6. Печать ризографическая. Заказ № 380. Объем 1,16 п л. Тираж 100 экз.

Издательский центр экономического факультета СПбГУ 191123, С.-Петербург, ул Чайковского, 62.

к

Q^&J-f.1

(¿Ojg

/я. '

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Скороход, Александрина Юрьевна

Введение.

Глава 1. ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ 1.1. Тенденции развития финансового рынка.

1. 2. Виды рисков инвесторов на финансовом рынке и способы управления ими.

1.3. Срочный рынок как механизм управления рисками в экономической системе.

Глава 2. СОЗДАНИЕ СИСТЕМЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ РИСКОВ ИНВЕСТОРОВ

2. 1. Основные положения традиционной концепции хеджирования.

2. 2. Фьючерсы и опционы как инструменты хеджирования рисков инвесторов.

2. 3 Стратегии хеджирования с использованием опционов и фьючерсов.

Глава 3. МЕХАНИЗМ ХЕДЖИРОВАНИЯ НА СРОЧНОМ СЕГМЕНТЕ РОССИЙСКОГО ФИНАНСОВОГО РЫНКА

3.1. Современное состояние и структура срочного рынка в России.

3. 2 Правовое регулирование российского срочного рынка.

3. 3 Необходимость совершенствование гарантийной системы рынка срочных инструментов.

3.4. Потенциал развития российского срочного рынка.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Хеджирование рисков инвесторов фьючерсами и опционами"

Проблема управления риском, преодоления неопределенности существует в любом секторе экономики, что объясняет ее постоянную актуальность. Любой субъект экономики на любом ее уровне неизбежно сталкивается с неординарными ситуациями, незапланированными или непредвиденными событиями, на которые необходимо адекватно реагировать, чтобы не понести убытки. Современная тенденция развития национальных и интернациональных финансовых систем заключается в глобализации финансов и финансового рынка. На состояние рынков оказывает влияние все большее число факторов, что приводит к увеличению частоты неожиданных изменений на рынках и усложнению проблемы оценки и управления рисками, существующими при работе на финансовых рынках. В условиях возросшей сложности мировой финансовой системы особую роль при управлении рисками приобретают рынки производных финансовых инструментов, как эффективный механизм распределения риска между агентами экономики.

Российский рынок производных инструментов (срочный рынок) зародился почти сразу же после начала рыночных преобразований в стране. Но до последнего времени он оставался недостаточно «привлекательным» среди других сегментов российского финансового рынка. Немалую роль в этом сыграло несовершенство отечественного законодательства, в котором даже на сегодняшний день существует много противоречивых положений, отталкивающих участников рынка.

Несмотря на существующие противоречия в российском законодательстве, все большее число компаний используют в своей деятельности производные инструменты, дающие возможность участникам рынка управлять рисками, возникающими при работе на финансовых рынках. Одним из наиболее актуальных и интересных способов управления риском на сегодняшний момент является хеджирование. Особую важность имеет широкое внедрение этого метода для российского еще только формирующегося срочного рынка. О необходимости серьезного подхода к изучению проблем хеджирования в России свидетельствует, например, тот факт, что одной из главных причин августовского (1998 год) кризиса банковской системы явилось неудовлетворительное страхование рисков крупнейшими российскими банками. Связано это было, прежде всего, с недостаточным вниманием к операциям хеджирования и неправильным пониманием механизма его действия.

Присутствие на рынке спекулянтов, то есть участников, старающихся извлечь прибыль за счет принятия дополнительного риска, является нормальным и даже необходимым. Однако основой срочного рынка всегда будут операции по хеджированию рисков. У российских фирм пока отсутствует культура страхования рисков, в том числе из-за неразвитости страховых компаний и различного вида фондов. Поэтому проблема управления риском посредством операций хеджирования является актуальной на сегодняшний момент как никогда.

Таким образом, существующие условия крайне высокой непредсказуемости рыночной ситуации в сегодняшней российской экономике, с одной стороны, и те возможности по избежанию рисков для инвесторов, открывающиеся на основе изучения и грамотного использования метода хеджирования, с другой стороны, предопределяют актуальность темы исследования и ее выбор.

Изучением теоретических основ функционирования срочного рынка занимались такие классики экономической теории, как Дж. М. Кейнс, Дж.Р. Хикс, Н.Калдор. Дальнейшее развитие теория хеджирования получила в работах Х.Воркинга, Ш. Ковни, К. Таки, Д. Маршалла. В 1990 г. Г. Маркович, М.Миллер и У. Шарп в 1990 г. стали Нобелевскими лауреатами в области экономики за разработку теории, в которой одним из ключевых элементов является риск.

Труды этих, а также других зарубежных ученых, занимающихся вопросами функционирования финансовой системы и ее срочного сегмента, составили теоретическую основу исследования.

В отечественной литературе количество работ, рассматривающих проблему управления рисками финансовых вложений посредством операций хеджирования, крайне ограничено. Основная часть исследований затрагивает лишь отдельные вопросы данной сферы. Однако в последнее время появилось довольно большое количество научных и практических статей на тему управления рисками, что говорит о все возрастающем интересе к данной проблеме.

В работах А.Н.Буренина, А.И. Вострокнутовой, Т.Ю. Сафоновой, О.А. Кандинской, М. Чекулаева, О. Капитоненко достаточно широко рассматриваются особенности использования срочных инструментов на российском финансовом рынке. Однако многие вопросы, связанные с механизмом хеджирования срочными сделками остаются открытыми. Отсутствие комплексно проработанного аппарата по исследуемой проблеме в совокупности с неоднозначностью изложения затрудняют использование его инвесторами. Сегодня российские инвесторы пассивно ожидают появления готовых научных методов в области управления рисками посредством хеджирования. И лишь наиболее передовые из них ведут активную самостоятельную работу в указанном направлении. Таким образом, недостаточная проработанность проблемы хеджирования рисков инвесторов фьючерсами и опционами обусловливает необходимость комплексного ее исследования. Данное обстоятельство предопределило цели и задачи диссертационного исследования, его логику и структуру.

Целью настоящего исследования является комплексный анализ теоретических и практических аспектов развития рынка срочных финансовых инструментов для разработки методических основ их использования в управлении рисками инвесторов, а также разработка рекомендаций по использованию фьючерсов и опционов в качестве инструментов хеджирования рисков.

Выбранная цель определила постановку и решение следующих задач:

• Исследовать риски, которым подвергаются инвесторы при работе на рынке ценных бумаг;

• Определить роль срочного рынка в развитии фондового рынка и финансового рынка в целом;

• Определить место процесса хеджирования в системе управления рисками инвесторов, проанализировать его структуру и формы;

• Проанализировать этапы развития, внутреннюю структуру, экономические и законодательно-правовые условия развития срочного рынка в России. Оценить необходимость развития операций хеджирования в нашей стране.

• Выявить необходимые условия для совершенствования и развития операций хеджирования в России;

• Рассмотреть возможность применения современных стратегий хеджирования на срочном сегменте российского финансового рынка.

Объектом диссертационного исследования избран процесс хеджирования рисков инвесторов, его формы с учетом условий и специфики функционирования российского срочного рынка.

Предметом исследования является система экономических отношений, возникающих при функционировании рынка ценных бумаг по поводу возникновения, перераспределения и устранения рисков инвесторов.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили научные труды и публикации ведущих отечественных и зарубежных экономистов, посвященные проблемам управления рисками, проведения операций хеджирования. В качестве информационной базы при написании диссертации использовались законодательные и нормативные акты Российской Федерации, официальные статистические материалы, материалы периодической печати по изучаемой проблематике, аналитические и статистические обзоры, информационные исследования финансово-кредитных институтов, а также результаты собственных исследований автора.

Методологической основой проводимого исследования выступают общенаучные эмпирическо-теоретические методы анализа и синтеза, а также метод индукции. Исследование также базируется на экономической теории, выработанной зарубежной и отечественной наукой. При систематизации практических данных применялись экономико-статистические методы сравнения, классификации, группировки.

Научная новизна диссертации заключается в обосновании стратегий хеджирования фьючерсами и опционами как способа управления рисками инвесторов на рынке ценных бумаг. К числу наиболее важных научных результатов, составляющих новизну исследования, относятся:

• Уточнение классификации рисков инвесторов по типам с точки зрения возможности их хеджирования;

• Систематизация факторов и причин, определяющих современные тенденции развития срочного рынка;

• Оценка правового положения основных срочных контрактов, что позволило выявить дополнительные возможности применения хеджевых инструментов;

• Обоснование необходимости и возможности использования фьючерсных и опционных контрактов в целях страхования рисков инвесторов на рынке ценных бумаг;

• Рекомендации по совершенствованию системы гарантийного обеспечения российского срочного рынка в целях повышения доверия инвесторов к операциям на данном сегменте финансового рынка;

• Выявление перспектив развития хеджинговых операций в России; предложение конкретных хеджевых стратегий, позволяющих реализовать потенциал российского срочного рынка с использованием новых индексных инструментов.

Теоретические положения и выводы работы могут быть использованы для анализа специфики операций хеджирования на отдельных рынках и при выработке направлений инвестиционной политики. Некоторые выводы также могут быть учтены при разработке государственных программ финансовой стабилизации.

Материалы диссертации могут быть использованы в учебных целях в качестве пособия для студентов, изучающих финансовые дисциплины.

Практическая значимость полученных в ходе исследования результатов заключается в возможности их широкого использования участниками фондового рынка России, с целью принятия оптимального управленческого решения.

Вынесенные в приложения классификация основных фьючерсных и опционных стратегий имеют большое практическое значение для разработки конкретных инвестиционных стратегий.

Основные положения диссертации отражены в опубликованных автором работах и изложены: на Петербургском экономическом форуме 2002 года «Современное экономическое и социальное развитие: проблемы и перспективы» (Санкт-Петербург, 2002), 8-й международной конференции молодых ученых-экономистов «Предпринимательство и реформы в России» (Санкт-Петербург, 2002), на 4-й межвузовской конференции аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербург, 2002), теоретическом семинаре «Современные проблемы финансового мира» (Санкт-Петербург, 2001).

Структура работы определяется целью, задачей и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Скороход, Александрина Юрьевна

Заключение

Проведенное исследование дало следующие результаты и позволило сделать следующие выводы:

Современной тенденцией развития мирового финансового рынка является процесс глобализации финансовой системы. Эта тенденция характеризуется следующими процессами:

• Наблюдается интеграция национальных финансовых рынков, инвесторов и заемщиков в один глобальный финансовый рынок, увеличивается объем финансовой системы и интенсивность операций на рынках.

• В силу экономических и технологических изменений капитал может беспрепятственно переводиться с одного рынка на другой в кратчайшие сроки.

• Увеличивается взаимозависимость рынков, и кризис на отдельно взятом рынке может иметь непредсказуемые последствия для всей финансовой системы.

• Темп роста активов крупных финансовых институтов превосходит темп роста средних и мелких институтов. Кроме этого, процессы слияния и поглощения приводят к возникновению новых глобальных банковских и финансовых конгломератов. В результате идет процесс концентрации капитала в крупных финансовых институтах, и, как следствие, состояние финансовых рынков все сильнее зависит от действий отдельных участников.

• Стираются различия в деятельности различных финансовых институтов, что приводит к усилению конкуренции между ними, в результате все более усложняются стратегии поведения участников финансовой системы.

В результате финансовый рынок стал более изменчив и подвержен влиянию существенно большего числа факторов, чем раньше. Все это привело к увеличению частоты неожиданных изменений на рынках и делает, как никогда раньше, актуальным вопрос контроля и управления риском.

Любой инвестор при принятии решения об инвестировании оценивает уровень рисков, которые несет в себе данное вложение капитала. Это справедливо и в отношении инвесторов на рынке ценных бумаг. Изучение вопроса о том, какие риски принимают во внимание инвесторы при принятии решения об инвестировании в ценные бумаги есть ключ к решению проблемы уменьшения уровня этих рисков.

Существуют различные определения риска. Нам представляется более правильным определение риска как вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери или недополучения планируемого инвестиционного дохода в связи с неопределенностью осуществления инвестиционных проектов.

На сегодняшний момент среди различных способов управления рисками, таких как страхование, управление активами и пассивами, диверсификация портфеля инвестора, хеджирование представляет собой один из наиболее интересных и актуальных механизмов управления рыночным риском. В общем случае хеджирование - это совершение сделки, обеспечивающей снижение рыночного риска каких-либо других сделок или позиций. Это подразумевает открытие противоположных позиций на денежном и срочном рынках с целью ограждения денежной позиции от потерь в будущем, вызванных изменчивостью цен.

В экономической практике используются различные классификации рисков: систематический риск и несистематический, ценовой и неценовой. Согласно выбранному направлению исследования нами в работе уточнена классификацию рисков инвесторов с позиции возможности их хеджирования.

Как следствие усложнения финансовых рынков и осознания участниками необходимости управления рыночным риском (в том числе и посредством операций хеджирования), в последние два десятилетия происходит бурное развитие рынка производных инструментов.

В качестве причин, определяющих его развитие можно выделить ряд привлекательных свойств рынка производных инструментов по сравнению с наличным рынком: возможность левериджа; более низкая стоимость проведения операций на срочном рынке; обеспечение посредством производных инструментов доступа к классам активов, которые не доступны в качестве финансовых инвестиций на наличном рынке (например, производные инструменты на товары - кофе, золото, нефть, - или агрегированные экономические факторы - индекс средней процентной ставки, индекс портфеля ценных бумаг); облегчение проведения торговых стратегий.

На сегодняшний день рынок производных инструментов используется участниками финансовой системы следующим образом:

• В первую очередь производные инструменты являются инструментом для управления риском. Например, использование различных схем хеджирования позволяет устранить фирмам влияние рыночного риска на свою деятельность, и тем самым увеличить стабильность своей деятельности.

• Производные инструменты используются при решении задачи размещения активов. Расходы при операциях с производными инструментами на порядок ниже аналогичных операций на наличном рынке. Производные инструменты автоматически обеспечивают леверидж, увеличивая эффективность операций. Ликвидность рынка деривативов часто выше ликвидности наличного рынка. Все эти факторы делают операции на рынке производных инструментов привлекательной заменой аналогичных операций на наличном рынке.

• Производные инструменты используют для увеличения доходности финансовых операций. Так как деривативы создают дополнительные возможности диверсификации, то их использование позволяет при том же риске увеличить доходность от финансовых операций.

• Производные инструменты используются для создания инструментов с функциями выплат, недоступных для получения при работе только на наличном рынке.

• Рынки производных инструментов используются для получения информации о параметрах наличного рынка, недоступных для прямого наблюдения. Например, для определения ожидаемой участниками волатильности рынка.

С учетом проведенного анализа можно определить три основные современные тенденции развития срочного рынка.

Первая тенденция состоит в том, что внебиржевая торговля деривативами все уверенней занимает центральное место в мире деривативов.

Основными причинами преимущества внебиржевого рынка являются более слабый контроль со стороны регулирующих органов и более гибкие параметры деривативов, подстраиваемые под спрос клиентов. Однако намечается тенденция по ужесточению мер по регулированию деятельности внебиржевого рынка, тогда как биржевая торговля будет расширяться за счет развивающихся рынков.

Вторая тенденция состоит в консолидации торговли на рынках деривативов: и на биржах, и на внебиржевых рынках. Консолидация биржевой торговли усиливается за счет установления связей между биржами. В Европе идет активное слияние и поглощение бирж, их укрупнение.

Третья тенденция заключается в стандартизации обращающихся инструментов. Кроме стандартизации наиболее популярных инструментов, которая позволила уменьшить размер залоговых средств, необходимых для торговли, и увеличить объем сделок, произошло резкое падение торговли экзотическими типами деривативов. Во многом это связано с опубликованными огромными убытками, понесенными рядом крупных корпораций в 1993-1995 годах.

Продолжающийся рост рынков производных инструментов сопровождается растущим осознанием возможностей, предоставляемых рынком производных инструментов. Это проявляется в том, что использование деривативов является существенным компонентом управления риском в большинстве международных банков и корпораций.

В России в начальный период рыночных преобразований не существовало объективных причин для появления срочного рынка, вызванных потребностями хозяйственного развития. Фактически на момент появления первых срочных контрактов в экономике страны отсутствовал целый ряд факторов, объективно необходимых для развития рынка. Так, зарождающийся характер, общая неразвитость и низкая ликвидность рынков потенциальных базисных активов, отсутствие сложившегося круга участников и организаторов, непонимание ими принципов функционирования и сути хеджевых сделок, неурегулированность правового и налогового механизмов участия в рынке не позволили возникающему срочному рынку выполнять свою главную функцию -хеджирование.

Хотя хеджирование является достаточно эффективным методом управления рисками, при его осуществлении часто возникают сложности, часто хеджирование приводит к прямо противоположному от ожидаемого результату

- убыткам. Наиболее часто неудачи в подобных операциях связаны с неполным пониманием механизмов хеджирования и используемых инструментов. Часто стоимость хеджирующих схем, применяемых компаниями, оказывается больше того положительного эффекта, который они приносят, а иногда неправильно используемые инструменты способны не только не уменьшить существующий риск, но и добавить новый.

В целом же целью хеджирования является достижение приемлемой для инвестора структуры риска, то есть соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью.

Грамотное управление рисками требует создания в каждой конкретной ситуации программы хеджирования, включающей в себя следующие этапы:

1. Определение типов риска, которым подвержена компания в своей производственно-финансовой деятельности.

Основная проблема, стоящая перед корпоративным менеджером по рискам,

- определить типы риска, допустимые для компании, и те, которые компания предпочитает передать другим участникам рынка с помощью хеджирования.

2. Задание предпочтений, определяющих баланс между риском и доходностью, и критерия оптимальности для принятия решений.

При определении целей и задач хеджирования важно понять, что целью хеджирования может быть не только максимальное снижение риска. Напротив, хеджеры могут пожелать принять на себя больший риск для получения большей доходности. Устранение же всех ценовых рисков очень часто означает и исключение всех доходов. Решение сколько хеджировать зависит от рисковых предпочтений хеджера. Чем меньше он хеджирует, тем большему риску подвергается. Поэтому в зависимости от уровня готовности принятия риска инвесторы могут ставить перед собой следующие цели и задачи хеджирования:

• Страхование от возможных потерь при изменении рыночных цен;

• Сглаживание потока платежей (т.е. увеличение доходности в неблагоприятные рыночные периоды за счет уменьшения в благоприятные);

• Улучшение условий взаимодействия с контрагентами (например, снижение стоимости привлекаемых кредитных ресурсов за счет предоставления банку документов о том, что рыночная позиция захеджирована);

• Защита дополнительной прибыли, возникающей при особо благоприятных условиях на рынке.

3. Выбор стратегии и рыночных инструментов хеджирования.

Данный этап предполагает несколько шагов: выбор контракта; выбор периода поставки; определение момента совершения сделки; управление позициями; оценка эффективности хеджа; подсчет стоимости всей программы хеджирования; и, наконец, сравнение хеджирования с другими альтернативными стратегиями управления риском.

В настоящее время развитие инструментов хеджирования происходит по пути создания новых типов контрактов, используемых в обороте внебиржевого и организованного рынков. Перед участниками рынка открылись широкие возможности по использованию хеджирования портфельного и валютного рисков.

Практически весь оборот срочного российского рынка концентрируется на ограниченном числе торговых площадок, являющихся лидерами рынка: на едином рынке стандартных контрактов - FORTS (фьючерсы и опционы в РТС), на Московской Межбанковской Валютной Бирже (ММВБ) и Санкт-Петербургской Валютной бирже.

Перечень торгуемых инструментов остается весьма ограниченным (в июне 2003 года - 36 из них 11 относятся к фондовому, 7 к процентному, 4 к валютному и 14 к товарному рынку). Анализируя структуру обращающихся на срочном рынке инструментов, можно заметить, что интересы участников в основном сосредоточены в области производных инструментов на акции российских эмитентов. На втором месте по популярности находятся производные инструменты на иностранную валюту. Помимо интереса к контрактам на акции и иностранную валюту прослеживается развитие товарных и процентных производных инструментов.

Посредством существующих срочных инструментов можно проводить хеджирование фондовых рисков, связанных с наиболее ликвидными акциями российского рынка, а также валютных рисков - при операциях с долларом США и Евро. Возможности спекулятивных операций ограничены малым количеством ликвидных контрактов. В то же время, существуют потенциальные возможности конструирования синтетических и сложных позиций, однако для совершения подобных сделок может потребоваться благоприятное состояние конъюнктуры срочного рынка.

Российский срочный рынок возник как преимущественно биржевой, с очень сильными спекулятивными тенденциями. В настоящее время не существует точных статистических данных по составу участников срочного рынка, однако некоторые косвенные признаки позволяют судить о спекулятивной природе капитала, присутствующего на срочном рынке. Так, на срочном рынке практически преобладали и преобладают расчетные контракты.

В период зарождения рынка волатильность срочных контрактов превосходила колебания курсов на спотовом рынке, что в совокупности с непредсказуемостью движения срочной цены могло привести к получению страхующейся организацией значительных убытков, отделяя потенциальных хеджеров от срочного рынка.

Несмотря на спекулятивный характер российского срочного рынка, появление новых индексных инструментов расширяет возможности инвесторов по проведению хеджинговых операций.

Например, запущенный в июле 2003 новый индекс российского фондового рынка Dow Jones Ruslndex Titans 10, разработан совместно компанией Dow Jones Indexes и российским индексным агентством «РусИндекс». Он рассчитывается по общепризнанной методологии Dow Jones, с поправкой на специфику российского рынка.

Индекс отражает динамику наиболее ликвидных российских акций. Данный индекс имеет свои отличительные характеристики: индекс имеет узнаваемый и уважаемый во всем мире брэнд; рассчитывается согласно общепризнанной, простой и прозрачной методологии; индекс рассчитывается в реальном времени каждые 15 секунд; все данные по методологии, составу, весам, историческим данным находятся в свободном доступе. В отличие от своего конкурента - индекса РТС, Dow Jones Ruslndex Titans 10 реплицируемый, что хорошо для портфельных менеджеров.

На наш взгляд было бы целесообразным выпустить производные инструменты на данный индекс, что увеличит практическое применение и распространение индекса, как для высокодоходных спекулятивных операций, так и для хеджирования акций, входящих в расчет индекса.

Одним из основных факторов, оказывающих влияние на развитие срочного рынка, а также определяющих возможность участников по использованию его инструментов, является наличие правовой системы, регулирующей взаимоотношения участников, организаторов и контролирующих органов. Существование нормативной базы, единой для всех участников рынка, создает и единые условия их функционирования, снижает риск изменения условий работы при переходе в иной сегмент рынка или в иной регион. На настоящий момент в РФ не существует закрепленного на уровне закона определения срочного рынка и срочных сделок. Однако конкретные виды срочных сделок могут быть отнесены к некоторым из существующих гражданско-правовых форм.

Анализ российского законодательства о ценных бумагах позволил сделать вывод о том, что фьючерс не может быть признан ценной бумагой. Опционные договоры не подпадают под какую-либо из существующих правовых категорий, но при этом наиболее целесообразным представляется введение законодателем опционного контракта как самостоятельного типа договора.

В настоящее время срочный рынок и его инструменты не рассматриваются российским законодательством как отдельный правовой институт, что создает определенные трудности для участников рынка. Для дальнейшего развития хеджирования необходимо на законодательном уровне детально описать возможные типы сделок срочного рынка, приняв за основу современный опыт российского и иностранного рынков. Кроме того, необходимо предусмотреть механизм выделения из всей совокупности используемых контрагентом рынка срочных сделок тех, которые предназначены для хеджирования.

Для обеспечения эффективности проведения операций хеджирования рисков целесообразно совершенствовать систему гарантийного обеспечения, наращивать страховые и резервные фонды клиринговой организации, поднимать ее капитализацию. Совершенствование системы гарантийного обеспечения следует проводить в первую очередь по следующим направлениям: для предотвращения неправомерных действий руководства бирж использовать в качестве расчетной организации специализированную небанковскую организацию; резервирование гарантийного обеспечения со стадии постановки заявки в систему; ограничение использования неденежного гарантийного обеспечения (защита от ненадежности и неликвидности залогового обеспечения); совершенствование процедур принудительного закрытия позиций.

Несмотря на все вышеперечисленные проблемы можно сделать вывод, что на сегодняшний день создана определенная инфраструктура рынка; сформировался круг его профессиональных участников, обладающих квалификацией и опытом; на отдельных биржах есть качественно построенные системы управления рисками; развиваются рынки базовых активов; появилась действительная потребность и возможность проведения хеджерских операций. Возможное позитивное налоговое и законодательное регулирование срочного рынка позволит выйти на него крупнейшим российским и зарубежным банкам, а также предприятиям со значительным объемом операций. Все это составляет потенциал развития российского срочного рынка.