Структурирование опционных продуктов на основе метода оптимизации конечных денежных выплат тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Структурирование опционных продуктов на основе метода оптимизации конечных денежных выплат"

На правах рукописи

ПИЧУГИН ИГОРЬ СЕРГЕЕВИЧ

Структурирование опционных продуктов на основе метода оптимизации конечных денежных выплат

08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Работа выполнена в Государственном университете - Высшей школе экономики

Научный руководитель кандидат физико-математических наук Курочкин Сергей Владимирович

Официальные оппоненты доктор экономических наук

Семенкова Елена Вадимовна

кандидат экономических наук Пронина Нина Николаевна

Ведущая организация Государственный Университет Управления

Защита состоится «II » октября 2007 г в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212 048 02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу 101990, Москва, ул Мясницкая д 20 ауд 311

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики

Автореферат разослан сентября 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета

ДЭН

С Н Смирнов

ЧАСТЬ I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА PABOTlll

Актуальность темы исследований

Российский фондовый рынок характеризуется высокой нестабильностью и высокой степенью риска Инвестирование в первичные активы (акции АДР или паи инвестиционных фондов) на российском фондовом рынке сопряжено с неконтролируемым риском В мировой финансовой практике одним из способов устранения риска является использование различных деривативов и структурных продуктов в том числе опционов При использовании опционов для целей хеджирования и спекуляций, в большинстве случаев используются рдиночные опционные контракты либо стандартные опционные стратегии колл/пут-спрэды, коллары, бабочки, стрэддлы, стрэнглы, календарные и диагональные спрэды и другие опционные стратегии С помощью таких стратегий не всегда могут быть реализованы инвестиционные цели и требования инвестора, содержащие сложные (нелинейные) целевые показатели доходности и/или ограничения по риску и стоимости По этой причине исследования в области более гибких систем инвестирования в фондовый рынок с оптимальным соотношением доходности, риска и стоимостью опционного продукта являются актуальными

В диссертации предлагается и практически реализовывается разработанный инструментарий и методы построения (структурирования)1 опционных стратегий (продуктов)2 Данные опционные продукты отвечают сложным спекулятивным, инвестиционным целям и требованиям инвестора и содержат нелинейные целевые показатели доходности и/или ограничения по риску а также являются бесплатными

для клиента (с возможностью монетизации3) или с заданной стоимостью При

[

описании конкретных примеров реализации продуктов предполагается, что инвестор работает через обслуживающий банк, конструирующий данный структурный продукт на биржевом рынке опционов FORTS4 или используя внебиржевые опционы В работе также предлагается и реализовывается практически метод оптимизации «клиентских» опционных продуктов5 за счет частичной или полной замены биржевых опционов на

1 Структурирование-создание новых производных инструментов и структурных продуктов

2 Опционные стратегии рассматриваются в качестве опционных продуктов предлагаемых банком своему клиенту-инвестору на фондовом рынке

3 Монетизация - получение инвестором положительной денежной величины в первоначальный момент инвестирования в опционный продукт (отрицательная стоимость продукта)

4 Российская биржа деривативов Futures & Options ол RTS

5 Предполагается, что клиент-инвестор еще не знает конечных характеристик и условий опционного продукта, а банк не составил на рынке портфель биржевых опционов определяющий опционный продукт

внебиржевые опционы для увеличения структуры конечных денежных выплат и величины монетизации конкретного опционного продукта Улучшение данных характеристик смешанного портфеля опционов происходит за счет нахождения оптимальных страйков и долей выпускаемых внебиржевых опционов (доли биржевых опционов в портфеле также пересматриваются) Полученные портфели опционов, представляющие отдельные опционные продукты будут наилучшими по целевым показателям среди всевозможных опционных портфелей, отвечающих изначальным требованиям инвестора

За период с 2001 по 2005 год средний ежедневный объем торгов по биржевым опционам на рынке FORTS вырос с незначительных объемов в сотни тысяч долларов до $12 млн!, что говорит об огромном интересе к данному сегменту рынка (см рис 1)

Средний ежедневный «бьем торгов по биржевым опционам на рынке FORTS по годам'

$12 000 000 • $10 ООО ООО -$8 000 000 -$6 000 000 -й ООО 000 ■ ¿000 000 -$0 -

2001 2002 2003 2004 2005

* Но кутну 2lpy6si.it XI даляер.

Согласно Аиеар* Оържи fVRTZ

Рисунок 1 Средний ежедневный объем торгов по биржевым опционам рынка FORTS

Традиционно мировые и российские банки предоставляют или начинают предоставлять (актуально для РФ) услуги по деривативам и структурным продуктам на фондовом рынке, в числе которых могут быть отдельные опционы и опционные продукты, фьючерсы форварды, свопы6, корзины акций7, фонды торгуемые на бирже8, структурные ноты9, конвертируемые облигации10 и другиё, более сложные структурные продукты

6 Equity swaps

7 Baskets

8 ETFs (Exchange Traded Fund)

9 Structured notes (Equity-]inked-notes)

Предмет исследования Возможные запросы клиентов банков работающих на российском (мировом) фондовом рынке относительно инвестиционных структурных продуктов с заданными характеристиками максимизация дохода при прогнозной цене (ценах) полное, частичное ограничение потерь и отрицательная, оптимальная стоимость продукта с возможностью монетизации

Объектом исследования Сложные опционные продукты на основе портфелей обычных биржевых опционов конструируемые в зависимости от запросов инвесторов а также проблематика оптимизации опционных продуктов для увеличения структуры конечных денежных выплат и величины монетизации конкретного опционного продукта

Цель и задачи исследования

Целью исследования является разработка инструментария и методов построения сложных опционных стратегий с более широким спектром конечных денежных выплат (нелинейной структурой выплат) на основе биржевых и внебиржевых опционов при условии максимизации денежных выплат в прогнозных ценах, ограничении на стоимость и величину максимальных потерь

Для достижения цели поставлены следующие основные задачи исследования

1 определить и классифицировать клиентские запросы и пожелания инвесторов к структурным инвестиционным продуктам на основе прогноза изменения цены/волатильности основного актива и стоимости продукта,

2 разработать инструментарий структурирования сложных опционных продуктов на основе обычных опционов, адекватно удовлетворяющих требованиям клиентов-инвесторов, работающих, в том числе на российском фондовом рынке,

3 разработать и реализовать практически методы структурирования новых сложных опционных продуктов для инвестиционных и коммерческих банков работающих, в том числе на российском фондовом рынке,

4 рассмотреть некоторые аспекты теории оценки опционов, относящие к эффекту уклона внутренней волатильности и пут-колл диспаритету,

I

5 предложить и реализовать практически метод оптимизации клиентских опционных продуктов за счет замены биржевых опционов на внебиржевые для увеличения конечных клиентских денежных выплат и величины монетизации продукта,

10 Convertibles

6 смоделировать функцию уклона волатильности в зависимости от страйков биржевых опционов на фьючерс и величину безрисковой ставки на биржевом рынке опционов, которые необходимы для корректной оценки внебиржевых опционов

7 предложить модель выпуска внебиржевых опционов оцененных с учетом функции уклона волатильности, необходимой для реализации метода оптимизации клиентских опционных продуктов

Информационная база данных включает биржевые котировки фьючерсов и опционов на фьючерс РАО «ЕЭС» торгуемые на российском рынке деривативов FORTS в определенный торговый день а также данные Банка Международных Расчетов"

В качестве методологической основы исследования используются методы

линейной оптимизации со сложной системой ограничений, аппроксимации и

i

сглаживания данных, обработки и соединения различных массивов данных, программирования

Теоретической основой исследования являются общепризнанные работы западных и российских ученых, практиков рынка деривативов в области структурирования, трейдинга, оценки и хеджирования обычных и экзотических опционов, опционных стратегий В исследовании рассмотрены некоторые аспекты теории оценки опционов, а также феномен уклона волатильности биржевых опционов, влияющий на корректную оценку и хеджирование опционов

Основную роль в определении темы и вопроса исследования сыграли труды Блэка и Шоулса (1973), Кокса и Рубинштейна (1985), Халла (1993-2005), Галица (1994) Дермана (1994), Коннолли (1997), Натенберга (1994), Ката (2001), Равиндрана (1998), а также российских авторов Чекулаева (2001), Курочкина (2005),Галанова (2002), Буренина (2002), Вайна (2003), Фельдмана (2003)

Практической основой диссертации является опыт ведущих международных инвестиционных банков по структурированию, торговле опционными продуктами CSFB, GOLDMAN SACHS CITIGROUP, JP MORGAN, MERRILL LYNCH, LEHMAN BROTHERS, а также консультации с российскими и западными специалистами в области структурирования, торговли, маркетингу деривативов и структурных продуктов на различные основные активы

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что в нем разработан инструментарий и методы структурирования новых сложных опционных

" Bank for Internationa] Settlement

продуктов на основе множества опционов с различными страйками Результаты и выводы исследования могут быть использованы для дальнейшего развития теории структурирования и торговли биржевыми и внебиржевыми опционными продуктам со сложной формой конечных денежных выплат при условии увеличении количества купленных и проданных опционов и опционных страйков При построении моделей оптимизации конечных денежных выплат могут использоваться более современные методы оптимизации

Практическая значимость Разработанный инструментарий, методы структурирования и оптимизации сложных опционных стратегий предоставляют российскими и мировыми участниками фондового рынка новые возможности по управлению риском инвестированию и достижению лучшего соотношения лсежду доходностью риском и стоимостью инвестиционного продукта Внедрение разработанного инструментария инвестиционными и коммерческими банками может способствовать появлению новых деривативов и структурных продуктов опционных стратегий, структурных нот на основе опционов, конвертируемых облигаций, варрантов, свопов на акции со встроенными опционами и других инструментов что может способствовать увеличению ликвидности российского биржевого, внебиржевого рынка деривативов на акции и положительно сказаться на развитии российского фондового рынка, а также экономики РФ в целом Предложенный инструментарий и методы могут быть востребованы при структурировании различных деривативов и структурных продуктов на рынках (российском12) фондовом, валютном (FOREX) кредитном, товарном, погодном, товарных13 рынках Научная новизна исследования

В ходе проведения диссертационного исследования, написании статей, научных дискуссий автором получены следующие результаты

] Обоснован новый подход к созданию сложных опционных продуктов, состоящий в нахождении оптимального портфеля опционов,

2 Разработана модель построения оптимальных портфелей опционных продуктов, основанная на принципах классической теории портфеля, включающая

a) описание класса возможных продуктов («допустимые портфели»),

b) точную количественную формулировку целей инвестора,

12 Перечисленные рынки могут быть отсутствовать или быть плохо развитыми в России на настоящий момент

13 Commodities

с) методы построения оптимальных портфелей опционов по соотношению дохода, риска и стоимости,

3 Разработан способ диверсификации характеристик сложных продуктов, основывающийся на сочетании биржевых и внебиржевых опционов,

4 В целях более точного учета риска при определении цен опционов предложен новый вариант учета «улыбки волатильности»,

5 Предложено семейство из восьми новых опционных продуктов структурированные коллары, «пирамидальная» бабочка, структурированные бабочки, структурированные стрэддлы и структурированный стрэнгл

Научно-практическая апробация

Основные результаты исследования докладывались на научном семинаре кафедры «Фондового рынка и рынка инвестиций» ГУ-ВШЭ и на Второй межвузовской научной конференции «Развитие фондового рынка в России» Основные положения и практические аспекты исследования были широко обсуждены со специалистами по деривативам российской инвестиционной группы «Ренессанс Капитал», российского банка с иностранным капиталом «Кредит Свисс»

Структура работы Диссертация состоит из 4 глав, введения, выводов, а также списка литературы из 90 источников Объем диссертации - 154 страниц включая рисунки и таблицы

ЧАСТЬ II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении раскрывается актуальность выбранной темы, определяется цель, задачи, объект и предмет, а также изложены новизна, теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования с учетом особенностей российского фондового рынка

В первой главе «Стандартные и сложные опционные продукты на фондовом рынке» представлена классификация опционных продуктов в зависимости от изменения прогнозов изменения цены или волатильности, обобщение недостатков стандартных опционных продуктов, а также представлены теоретические работы по сложным опционным продуктам и определение структурирования опционных продуктов

Существует два способа создания (структурирования) конечных денежных выплат опционных продуктов покупка/продажа биржевых или внебиржевых опционов и динамическое хеджирование профиля выплат продуктов Основным

является подход основанный на построении опционных продуктов на основе биржевых/внебиржевых опционов

К методам построения опционных продуктов на основе обьгчных опционов путем покупки/продажи опционов можно отнести простые и сложные опционные стратегии а также метода и инструментарий представленный в данной диссертации А к методам на основе покупки покупки/продажи основного актива и процентной составляющей (динамическое хеджирование) относятся совершенные и несовершенные методы хеджирования

Рисунок 2 Блок-схема методов структурирования опционных продуктов

Стандартные14 опционные стратегии (продукты) достаточно подробно, но в различных интерпретациях описываются большинством авторов работ по тематике производных инструментов К основным теоретическим работам в области стандартных опционных стратегий можно отнести книги зарубежных авторов Кокса и Рубинштейна (1985), Халла (1993-2005), Галица (1994), Натенберга (1994), Колба (1997) Эльса и Чаудри (2003) и других иностранных авторов, а также российских авторов Чекулаева (2001), Галанова (2002), Буренина (2002), Вайна (2003), Фельдмана (2003) Одним из наиболее полных источником, описывающим практически все возможные стандартные опционные продукты на основе обычных опционов, является

14

Под стандартными подразумеваются опционные стратегии построенные только с помощью обычных (стандартных) опционных контрактов

учебный сборник LIFFE15 Options (2002) В данном сборнике приводиться подробное описание около 57 опционных продуктов и их характеристик

К основным стандартным опционным продуктам, используемым инвесторами можно отнести следующие опционные стратегии (продукты) отдельные опционные контракты тип колл и пут, колл/пут спрэды коллары, стрэдцлы, стрэнглы бабочки (баттерфляй), календарные и диагональные спрэды, кондоры, стрипы лестницы, конверсии синтетические длинные и короткие позиции

В общем случае инвесторы могут использовать опционные продукты для хеджирование рисков, спекуляции, арбитража, получения финансового рычага и конструирование профиля конечных денежных выплат

Краткое описание более сложных опционных продуктов на основе обычных и экзотических опционов приводиться у Коска и Рубинштейна (1985), Галица (1994) Равиндрана (1998), Ката (2001), Курочкина (2005) и у других авторов

К о1новным трудам по хеджированию опционов можно отнести следующие публикаций Блэка-Шоулса (1973), Гаррисона и Крепса (1979), Гаррисона и Плиска (1981,1983), Коска и Рубинштейна (1985), Даффи и Ричардсона (1991), Цвитанича и Каратцаса (1993), Эль-Кару и Кунеза (1995), Талеба (1997), Мельникова и Нечаева (1998), Швейцера (1999), Феллмера и Лейкерта (1999,2000), Антонова (2004)

Динамическое хеджирование позволяет банкам создавать опционные продукты, основанные на покупке/продажи основного и безрискового актива, минуя биржевые и внебиржевые опционы Однако данный подход обладает недостатками, поэтому большинство практиков опционного рынка используют покупку/продажу самих опционов 16 К недостаткам структурирования методом динамического хеджирования можно отнести следующие факторы, не учтенные в моделях хеджирования эффект скачки рынка, зависимость процентной ставки и волатильности от времени, ликвидность рынка, эффект уклона волатильности

Опционные продукты на основе обычных биржевых опционов не всегда позволяют инвестору реализовать всю структуру прогнозов изменения цены основного актива или волатильности и других количественных параметров К основным недостаткам стандартных опционных продуктов можно отнести

• отсутствие точной постановки задачи и количественных формулировок целей построения опционных продуктов

15 Одна из самых больших в мире электронных биржевых площадок ло торговле деривативами, в том числе на акции - ЕХЖО>ШХТ 1 ЛП;'}; Объединяет биржевые рынки деривативов нескольких стран ЕС

16 См пример описания сделки на индекс САС-40 в Галице (1994) , атакже статью Курочкина (2005)

• отсутствие налагаемых инвесторами ограничений по различным количественным характеристикам продуктов размер максимального убытка, стоимости,

• малое число страйков и/или дат экспирации и как следствие невозможность построении более сложных опционных продуктов,

• невозможность реализовывать сложные по структуре прогнозы клиента и его ограничения Пример - бимодальный прогноз (покупка волатильности в ограниченных пределах),

• неоптимальность в смысле начальной стоимости структуры конечных денежных выплат и параметрам защиты,

• непроработанность проблемы монетизации

Во второй главе «Инструментарий построения, оптимизации сложных опционных продуктов» изложена основная часть исследования в следующей последовательности постановка задачи создания новых опционных продуктов, предпосылки исследования и условные обозначения, формализация задачи построение новых сложных опционных продуктов, инструментарий построения новых сложных опционных продуктов на основе обычных биржевых опционов

В диссертации рассматривается пример структурирования новых опционных продуктов банком, работающем на российском фондовом рынке и рынке производных инструментов При этом банк работает с инвесторами-клиентами, которые имеют специфические запросы относительно спекулятивных/хеджирующих продуктов на российском фондовом рынке

Задачей банка, занимающегося процессом структурировайия новых структурных продуктов, является разработка и внедрение принципов построения и моделей новых опционных продуктов на основе оценки потребностей и взглядов инвесторов

К исходным данным при структурировании деривативов на акции можно отнести следующие работы, исследования и модели

• классификацию опционных продуктов на основе прогнозов инвесторов - клиентов относительно поведения цены/волатильности основного актива,

• модели оценки обычных опционов,

• адекватность оценки биржевых и внебиржевых опционов на наличие арбитражных возможностей пут-колл паритет,

• понимание основных проблем правильной оценки опционов

наличие уклона волатильности определение безрисковой ставки

Поскольку российский рынок относится к развивающимся рынкам", то инвестор должен быть заинтересован в первую очередь в извлечении прибыли при полном/частичном ограничении объема потерь Иными словами, данный инвестор должен быть не склонен к риску, но стремиться максимизировать свой потенциальный доход при определенном уровне риска, определяемом самим инвестором

К факторам или условиям влияющих на выбор инвесторами адекватных спекулятивным/хеджирующих опционных продуктов можно отнести

1 Стоимость опционных продуктов отрицательная, нулевая или допустимая положительная,

2 Опционные продукты должны соответствовать различной структуре прогноза изменения цены/волатильности основного актива «бычий», «медвежий», рост или падение волатильности,

3 В продуктах должны быть учтены структура допустимых потерь и потенциального дохода, связанного с построением продуктов

Банк может создать новое семейство опционных продуктов, отвечающих конечным требованиям инвестора, а именно построение хеджирующих или спекулятивных продуктов для решения следующего комплекса задач, поставленных инвестором

1 Соответствовать прогнозу клиента относительно общего движения цены Возможные варианты «бычья», «медвежья», короткая или длинная по волатильности,

2 Получить максимальный результат в случае, если цена основного актива в определенный (клиентом) момент в будущем примет определенное (клиентом) прогнозируемое значение или одно из прогнозируемых значений,

3 Иметь минимальные/ограниченные потери при неблагоприятном движении

цены,

4 Иметь указанную клиентом положительную, бесплатную, отрицательную стоимость при формировании опционного продукта

Для построения математического инструментария и моделей новых опционных продуктов необходимо ввести предпосылки исследования и условные обозначения, приведенные ниже По мере усложнения принципов построения новых продуктов, предпосылки и условные обозначения могут дополняться и усложняться

" Emerging markets

1 Для примера можно рассмотреть ситуацию когда банк имеет доступ на рынок биржевых опционов FORTS, где заключаются сделки с фьючерсами и опционами на акции с различными сроками экспирации

2 Фьючерсы имеют в качестве базового актива акции на РАО «ЕЭС», а опционы - фьючерсы на акции РАО «ЕЭС»,

3 Обозначим возможные значения цены фьючерса множеством Me [0,+°о] Инвестор может ожидать различного поведения цены основного актива от текущего значения Мпот Прогнозы инвестора можно записать следующим образом

а) Обьгчный прогноз роста или падения цены основного актива до определенного значения в одной прогнозной точке MH=Mcxpccled В зависимости от того, будет ли Me > Mn0w или Me < M„ow, данный прогноз изменения цены будет говорить об ожидаемом потенциале роста или падении цены актива,

б) Бимодальный прогноз изменения цены основного актива до первой Mei или второй Ме2 прогнозных цен, где Mei< Ми В зависимости от положения прогнозных цен Mei и Ме2 относительно Mnow данный прогноз может говорит о сильном/умеренном росте волатильности цены основного актива или ожидаемом потенциале роста/падения до двух возможных прогнозных цен основного актива

в) Нейтральный прогноз нахождения цены основного в некотором промежутке [МЕЬМЕ2] предполагает падение текущего уровня волатильности,

4 Для упрощения исследования рассматриваем ситуацию однопериодного инвестирования/хеджирования инвестор покупает продукт в момент Tnow и закрывает позиции в момент экспирации Тсхр]гу Время существования опционного продукта Т определяется разницей в дневном выражении между моментом Техр.гу и T„ow,

5 Волатильность цены основного актива или внутренние волатильности биржевых опционов обозначим множеством V,

6 На биржевом рынке FORTS торгуются биржевые опционы одного срока экспирации опционы колл на фьючерс на акции РАО «ЕЭС» с 6-тью различными страйками (ценами экспирации опционов) и опционы пут также с 6-тью разли|шыми страйками (ценами экспирации опционов) Страйки опционов отражают текущую рыночную ситуацию на рынке FORTS,

7 Введем следующие обозначения для опционов на фьючерсы на акции РАО

«ЕЭС»

а) страйки 6-ти биржевых опционов колл на фьючерс на акции РАО «ЕЭС» обозначим множеством

Sc = (Sei, Sc2, Sc3, S«, Ses, Scé), Sei < < Sc6, (1)

б) аналогично обозначим страйки 6-ти биржевых опционов пут множеством

Sp = (Spi Sp2, Sp3 Sp4, Sps, SP6), Spj < < Sp6, (2)

в) конечная выплата опциона колл в момент его экспирации Техр,гу будет составлять

Конечная денежная выплата опциона колл = max (M-Sc„0), (3)

где М — цена спот в момент экспирации

Аналогично для опциона пут получим

Конечная денежная выплата опциона пут = max (Spj-M,0),

(4)

8 предполагается, что при составлении опционного продукта банк может купить или продать не больше Е опционов с одним страйком, где Е > 0 (дробное или целое число), а его значение зависит от текущей ликвидности опционов

а) Количество купленных или проданных коллов на фьючерс на акции РАО «ЕЭС» обозначим вектором

X = (Хь ,Х6), (5)

Суммарную выплату по колл-позицням в момент времени ТеХр]г^ можно выразить следующим образом

Ем 6(Xk max (M-Sa,0)) (6)

б) Аналогично обозначим количество купленных/проданных путов вектором

Y = (Yb ,Y6),|Y,|<E (7)

Суммарная выплата по путам в момент Техр|Гу составит

Ik-, 6(Yk max (SPk-M,0)), (8)

9 Котировочные величины премий опционов колл и пут на фьючерс на акции РАО «ЕЭС» в момент времени Tn0w обозначим векторами Р и Q соответственно

Р = (Ръ ,Рб) (9)

Q = (Qi. ,Qa) (10)

где Р,> 0 и Q, >0,

10 Фактор наличия BID-ASK спрэда18 в диссертационном исследовании учитывается путем умножения конечной премии биржевого опциона, с учетом купленного или проданного количества опционов на коэффициент 0,9 для цены BID и 1,1 для цены ASK,

18 BID-ASK спрэдом называется разница между ценой покупки и продажи финансового актива Цена ВШ - котировочная премия покупки финансового актива, Цена ASK - котировочная премия продажа финансового актива

] 1 Суммарную денежную выплату опционного продукта, составленного (в самом общем случае) из 6-ти биржевых опционов колл и 6-ти биржевых опционов пут в различных количествах можно записать в виде следующей функции (26), зависящей от текущей цены основного актива, премий и долей биржевых опционов в портфеле

Р(Р;д,Х,У,М) = 6(Хк (-(РвквдилиРАад)+ тах (М-Бск.О)) + Ук (-(ОвкадЬлв (^дад) + шах (8Рк-М,0)))'9 (]1)

Для построения каждого опционного продукта необходимо решать математическую задачу линейной оптимизации для нахождения оптимальных долей опционов колл и пут при заданных условиях

Задачей линейной оптимизации будет наховдение таких значений долей биржевых опционов колл X = (Хь , Х6) и биржевых опционов пут У = (Уь ,Уб), которые приводят к максимальному значению целевой функции конечных денежных выплат Р(Р,С?,Х,У,М), при определенном прогнозе, и удовлетворяют сиртеме линейных ограничений нового продукта в соответствии с запросами клиента, а именно 1

• Иметь ограниченные потери на одном/различных уровнях, при неблагоприятном движении цены основного актива,

• Соответствовать прогнозу клиента относительно общего движения цены Возможные варианты монотонная «бычья», монотонная «медвежья», комбинации «бычьих», «медвежьих», «нейтральных» наклонов на всем промежутке цен основного актива соответствующих, в том числе прогнозу по падению или росту волатильности цены основного актива,

• Иметь указанную клиентом положительную, бесплатную, или отрицательную стоимость

Запишем более подробно возможные задачи линейной оптимизации и систему линейных ограничений

Задача линейной оптимизации конечной денежной выплаты опционного продукта на дату экспирации при определенном прогнозе Ме может быть получена путем максимизация функции конечных денежных выплат при различных видах прогнозов изменения цены основного актива обычном, бимодальном и ограниченной величине Е долей биржевых опционов колл и пут с одним страйком

При обычном прогнозе изменения цены основного до Ме задача линейной оптимизации будет выглядеть следующим образом

19 Здесь и далее платежи опционного продукта не учитывают процентную ставку В реальности необходимо дисконтировать разнопериодные платежи

15

шах Р(Р,<3,Х,У,МЕ) = Е к=1 б № (-(Рв,ч(к) или РА5к(к))+тах (МЕ-8Ск,0)) +Ук (-Юв.ед или дА5к(к))+тах(8рк-МЕ,0)))>0 (12)

При бимодальном прогнозе изменения цены основного до Ме1 или Ме2 задача линейной оптимизации усложняется, так как нужно найти оптимальные значения при двух прогнозных ценах Ме1 или Ме2 Решением данной проблемы может быть максимизация произведения, среднего геометрического произведения или полусуммы функций конечных выплат в этих прогнозных точках при условии положительных значений функций конечных выплат

а) Максимизация произведения функций выплат при двух прогнозных ценах МЕ1 ИЛИ МЕ2

тах ((Р(Р,(3,Х,У,МЕ1) Р(Р,д,Х,У,МЕ2)), (13)

б) Максимизация полусуммы функций выплат при двух прогнозных ценах МЕ1

ИЛИ МЕ2

(]4)

При этом значения функций конечных выплат при всех прогнозных ценах долхны быть больше нуля

Р(Р,(3,Х,У,МЕ1) = 6(Хк (-(Рв,а(к)илиРА5к(к))+тах (Ме^ск.О)) +Ук (-((Ьедили (ЗА5к(к))+тах (8Рк-МЕ1, 0))) >0, (15)

Р(Р,(3,Х,У,МЕ2) = !>,,, 6(Хк (-(Рвнвд или РА5к(к))+тах (МЕ2-8ск,0)) +Ук (-(<2в,<1(к) или (ЗАзк(к))+тах (8рк -МЕ2,0))) >0 (16)

Возможные условия системы линейных ограничений задачи линейной оптимизацки

1 Условие ограничения потенциальных потерь при неблагоприятном движении цены основного актива может быть достигнуто различными способами и отличается для разных опционных продуктов

Если в разрабатываемом продукте планируется ограничить конечные выплаты определенной величиной Ь на промежутке цены основного актива [0,тт(8сь8р>)]> то должны выполняться следующие условия горизонтальности конечных выплат на этом промежутке цены основного актива

а) Функция конечных денежных выплат в точке равной минимальному страйку биржевых опционов должна равняться отрицательной величине максимальных потерь устанавливаемых инвестором

Р(Р, (3,Х, У, М= тш (всьвр,)) = Ь, (17)

б) Сумма всех долей путов биржевых опционов должна быть больше или равна

нулю

Ik=i6Yk>0 (18)

Если в разрабатьюаемом продукте планируется ограничить конечные выплаты определенной величиной L на промежутке цены основного актива [max(Sc6,SP6),+oo], то должны выполняться следующие условия горизонтальности конечных выплат на этом промежутке цены основного актива

а) Сумма всех долей коллов биржевых опционов должна быть больше или равна нулю, а именно

ХмбХ^О, (19)

б) Функция конечных денежных выплат в точке максимального страйка биржевых опционов должна равняться отрицательной величине максимальных потерь устанавливаемых инвестором

F (Р, Q, X, Y, М= max (SC6,SP6)) = L (20)

Если в разрабатываемом продукте конечные денежные выплаты на промежутке цены основного между М„ М, е [min (So,Spi), max (Sc6,Sp6)] определены неположительной величиной L, то должны выполняться следующие условия (36-38) горизонтальности конечных выплат на этом промежутке цены основного актива

а) Разница суммы долей опционов колл со страйками до М, и суммы долей биржевых опционов пут со страйками больше Mj должна быть равна нулю

Dk = Sscismi X,- SspjiMj Yj = 0, (21)

б) Функция конечных денежных выплат в точках М, и Mj должна равняться отрицательной величине максимальных потерь устанавливаемых инвестором

F (Р, Q, X, Y, М=М,) =L, (22)

F (Р, Q, X, Y, M=Mj) =L (23)

2 Условие наклона функции конечных денежных на промежутке между соседними страйками Sk,Sk+ie [rmn(Scj,Spi),max(Sc6>Sp6)] определяется исходя из разницы суммы долей биржевых опционов колл со страйком меньше Sk и суммы долей биржевых опционов пут со страйками больше Sk+ъ а именно

а) «Бычий» наклон между соседними страйками Sk, Sk+i достигается при положительной разнице суммы долей биржевых опционов колл со страйком меньше Sk и суммы долей биржевых опционов пут со страйками больше Sk+i

Dk = £ sei < sk x,-z sp, > sk+i Yj > 0, (24)

б) «Медвежий» наклон функции между соседними страйками Sk, Sk+i достигается при отрицательной разнице суммы долей биржевых опционов колл со

страйком меньше Эк и суммы долей биржевых опционов пут со страйками больше Sk.fi

ЕЗк = ^Бс^к X, - ^р^Бк-Н ^<0, (25)

в) «Нейтральный» или горизонтальный наклон функции между соседними страйками Бк, Эк+| достигается при нулевой разнице суммы долей биржевых опционов колл со страйком меньше 8к и суммы долей биржевых опционов пут со страйками больше 8к+1

А< = Евсивк X, - Еэи» Зк+1 X) = 0 (26)

Условие наклона функции конечных денежных на промежутке цен основного актива [0,тш(8сь8р])] определяется исходя суммы долей всех биржевых опционов пут

а) «Бычий» наклон функции конечных денежных на промежутке цен основного актива [0,гтл(8сь8р])] получается при положительной сумме долей всех биржевых опционов пут

£к=1бУк>и, (27)

Положительная величина и отвечает за степень «бычьего» наклона

б) «Медвежий» наклон функции конечных денежных на промежутке цен основного актива [0, гтп(8сь8р1)] получается при отрицательной сумме долей всех биржевых опционов пут

£к=1«Ук<и, (28)

Отрицательная величина и отвечает за степень «медвежьего» наклона

в) «Нейтральный» или горизонтальный наклоны функции конечных денежных на промежутке цен основного актива [0,тш(8сь8р0] получается при нулевой сумме долей всех биржевых опционов пут

Ек=1бУк=0 (29)

Условие наклона функции конечных денежных на промежутке цен основного актива [шах(8сб,8рб),+оо] определяется исходя суммы долей всех биржевых опционов колл

а) «Бычий» наклон функции конечных денежных на промежутке цены основного актива [тах(8сб,8рб),+со] получается при положительной сумме долей всех биржевых опционов колл

£к=16Хк>и, (30)

Положительная величина и отвечает за степень «бычьего» наклона

б) «Медвежий» вахлов функции конечных денежных на промежутке цены основного актива [max(Sc6 Sp6),+°°] получается при отрицательной сумме долей всех биржевых опционов колл

6Xk<U, (31)

Отрицательная величина U отвечает за степень «медвежьего» наклона

в) «Нейтральный» или горизонтальный наклон функции конечных денежных на промежутке цены основного актива [max(Sc6,Sp6),+c°] получается при нулевой сумме долей всех биржевых опционов колл

£k«i б Хк= 0 (32)

3 Условие монотонности «бычьего», «медвежьего», длинного или короткого по волатильности наклона определяется комбинацией условий наклонов на различных промежутках цены основного актива

а) Монотрнность «бычьего» наклона функции конечных денежных выплат на всем промежутке цены основного актива [mm (Sci,Spi)> max(Sc6>SP6)] определяется «бычьим» наклоном на всех промежутках между всеми возможными соседними страйками Sk и Sk+j е [mm (Scj,SPi), max (See, Sp6)],

б) Монотонность «медвежьего» наклона функции конечных денежных выплат на всем промежутке цены основного актива [min(Sci,Spi),max(Sc6,Sp6)] определяется «медвежьим» наклоном на всех промежутках между всеми возможными соседними страйками Sk и Sk+i е [mm (Sci.Spi), max (Sc6,Sp6)]

4 Условие положительной/бесплатной/отрицательной стоимости или демонетизации/монетизации зависит от величины суммарной опционной нетто-премии продукта с учетом BID-ASK спрэда в момент покупки или продажи обычных биржевых опционов колл и пут

£ k-J 6 xk ((PB,d(k) или PAsk(k))+ Yk (QB.d(k) или QAsk(k)))= (33)

а) Положительная стоимость или демонетизации денежной позиции клиента происходит при положительной суммарной опционной нетто-премии продукта с учетом BID-ASK спрэда

£ k=j б (Xk (PB,d(k> или Рдад) + Yk CQB.d(k) или QAsk(k))) >0 (34)

б) Бесплатная стоимость или неизменное состояние денежной позиции клиента происходит при нулевой суммарной опционной нетто-премии продукта с учетом BID-ASK спрэда

£ к=1 б (Хк (PB,d(k) или PAsk(k))+ Yk (Qßid(k) или Q/kskw)) = 0, (35)

в) Отрицательная стоимость или монетизации денежной позиции клиента происходит при отрицательной суммарной опционной негго-премии продукта с учетом BID-ASK спрэда

2 k=i б (Хк (PB,d(k) или PAsk(k))+ Yk (Qe,d(k) или QAsk(k>)) < О (36)

В зависимости от типа и сложности запросов клиентов-инвесторов банк может использовать данный инструментарий для построения семейства новых опционных продуктов на основе обычных биржевых опционов

В третьей главе «Методы построения опционных продуктов на основе обьгчмых биржевых опционов» описываются запросы клиентов-инвесторов и принципы построения опционных продуктов, основанные на предпосылках исследования и инструментарии построения сложных опционных продуктов Выбор инвестором определенного опционного продукта происходит исходя из задаваемых им самим параметрам

Приведем, как пример, принципы построения разработанного опционного продукта «бычий» структурированный коллар

1 Инвестор ожидает умеренного роста цены фьючерса на РАО «ЕЭС» от текущего уровня Mn0w до уровня Me к моменту TcxPiry При этом ожидаемом уровне цен Me инвестор желает получить максимальную денежную выплату, которая должна быть положительной и определяется следующей формулой с учетом BID-ASK спрэда (исп формулу (12))

max F(P,Q,X,Y,Me) = «(Xk (-(Рв.вдо или PAsk(k))+max (ME-Sck,0)) +Yk (-(QB,d(k) или QAsk(k))+max (SPk-ME, 0))) > 0, (37)

2 Уровень максимальных потерь должен быть изначально ограничен отрицательной величиной L (исп условие (17))

F (Р, Q, X, Y, М = mm (Sci.Spi)) = L, (38)

3 Для ограничения максимальных потерь инвестора, при сильном падении цены актива, т е для промежутка значений цены [0,mm (Sci,Spi)], должно выполняться условие (29), но при котором сумма всех долей путов портфеля должна быть равна нулю

£k=16Yk = 0, (39)

4 Горизонтальность выплат продукта на промежутке цены актива [max (Sc6, SP6) достигается следующим ограничением (исп условие (32))

LW6Xk = 0, (40)

5 Монотонность «бычьего» наклона функции конечных денежных выплат на всем промежутке цены основного актива [rmn(Sci,Spi), max(Sc6 Spe)] определяется

«бычьим» наклоном на всех промежутках между всеми возможными соседними страйками Sk и Sk+j е [nun (Sci.Spi), max (Sc6 Sp6)] (исп условие (24))

Dk = Г Sci < Sk X, - I Spj > Sk+l Yj>0 (41)

6 Продукт должен иметь нулевую или отрицательную стоимость то есть инвестор желает приобрести опционный продукт бесплатно или даже получить положительную денежную выплату в момент приобретения продукта (исп условие (36)) •

Ik=l 6 (Xk (РвкЦк)ИЛИ PAsk(k))+ Yk (QBid(k) ИЛИ QAsk(k))) < 0 (42)

Конечным будет профиль денежных выплат, изображенный вверху на рисунке 3 Некоторые разработанные и построенные с помощью данного инструментария опционные продукты приведены далее в виде блок-схем

обычный прогноз изменения цены основного актива

ЗАПРОС ИНВЕСТОРА

Прогноз умеренного роста и уверенность, что

цена не упадет +

2 Первоначальная монетизация (отрицательная стоимость),

3 Ограничение потерь на заданную величину,

4 Максимизация выплат при прогнозной цене

FJX.Y Ц «Бычий» структурированный коллэр

Горизонтальность >ы.

ЗАПРОС ИНВЕСТОРА

1 Прогноз умеренного падения и уверенность что

цена не вырастет, +

2 Первоначальная монетизация (отрицательная стоимость),

3 Ограничение потерь на заданную величину,

4 Максимизация выплат при прогнозной цене

FfX,YHl иМедеекийл структурированный коллэр Горизонтальность выплат

Рисунок 3 Блок-схема разработанные опционные продукты на основе обычного прогноза изменения цены основного актива «бычий» и «медвежий» структурированные коллары

Рисунок 4 Блок-схема разработанные опционные продукты на основе бимодального прогноза изменения цены основного актива «Пирамидальная» бабочка

Рисунок 5 Блок-схема разработанные опционные продукты на основе бычьего прогноза изменения волатильности структурированная бабочка-покупка волатильности и структурированный стрэддл - покупка волатильности

Рисунок 6 Блок-схема разработанные опционные продукты на основе медвежьего прогноза изменения волатильности структурированная бабочка-продажа волатильности и структурированный стрэддл - продажа волатильности В четвертой главе «Реализация разработанного инструментария и методов построения опционных продуктов» приводятся примеры построения и оптимизации семейства разработанных опционных продуктов на основе котировок обычных биржевых и выпуска внебиржевых опционов на фьючерс РАО «ЕЭС»

Рассмотрим пример построения обычного и оптимизированного опционного продукта «бычий» структурированный коллар на основе данных торговли FORTS на 1 апреля 2005 г Все числовые значения, кроме дат и процентов, выражены в рублях Исходные данные банка

1 В настоящий момент на рынке FORTS торгуются биржевые опционы колл и пут одного срока экспирации на фьючерс РАО «ЕЭС России» с 12 страйками, которые могут совпадать,

2 Спецификация страйков биржевых опционов колл и пут на 1 апреля 2005 г

такова

а) Страйки 6-ти биржевых опционов колл на фьючерс акции РАО «ЕЭС»

Sc = (7500, 8000, 8500, 9000, 9500, 10000),

б) Страйки 6-ти биржевых опционов пут на фьючерс на акции РАО «ЕЭС»

SP = (6000 6500, 7000, 7500, 8000, 8500)

3 Котировочные величины премий опционов колл и пут на фьючерс акций РАО «ЕЭС России» по состоянию на 1 апреля 2005 г таковы

Р = (872, 520, 310, 155, 85, 50), Q = (12, 26, 77,168, 326, 578) С учетом BID-ASK спрэда они представлены в табл 1 (для коллов) и 2 (для путов)20

Call(7S00) Cali(SOOO) СаЩ*500) Call(9000) Call(9500) Call(WOOO)

Средневзвешенная цена 872 520 310 155 85 50

Средневзешенный BID 784 8 468 279 139,5 76,5 45

Средневзешенный ASK 959,2 572 341 170,5 93,5 55

Примечания Средневзешенный ВЮ=0,9* Среднеезешенная цена капле, Средневзешенный ASK=1,1* Срейнеезешенная цене холла

Таблица 1 Средневзвешенная цена опционов колл на фьючерсы РАО «ЕЭС» на рынке FORTS в рублях на 1 апреля 2005 г

Put(6000) Put(6500) Put(7000) Put(7500) Put(SOOO) Put(t500)

Средневзвешенная цена 12 26 77 168 326 5 78

Средневзешенный BID 10,8 23,4 69,3 151,2 293 4 520 2

Средневзешенный ASK 13,2 28 6 84,7 184,8 358,6 635,8

Примечания Средневзешенный BID=0,9* Среднеезешенная цена пута, Средневзешенный ASK-1,1* Среднеезешенная цена пута

Таблица 2 Средневзвешенная цена опционов пут на фьючерсы РАО «ЕЭС» на рынке FORTS в рублях на 1 апреля 2005 г

4 Текущая стоимость фьючерса на акции РАО «ЕЭС» составляет

М„„„=8204 руб

5 Чтобы обеспечить ликвидность при составлении данной опционной стратегии, трейдер банка может купить или продать не больше Е = 10 опционов с одним страйком

6 Трейдер банка может составить опционную стратегию из данных 6-ти биржевых коллов и 6-ти биржевых путов В общем виде (с неизвестными пока количествами опционов) ее можно записать следующим образом

F(P,Q,X,Y,M) = Xi (-(784,8 или 959,2) + max(M-7500,0)) + Х2 (-(468 или 572) + тах(М-8000,0)) + Х3 (-(279 или 341) + тах(М-8500,0)) + Х4 (-(139.5 или 170,5) + тах(М-9000,0)) + Х5 (-(76,5 или 93,5) + тах(М-9500,0)) + Х6 ((45 или 55) + тах(М-10000,0)) + У, (-(10,8 или 13,2) + тах(6000-М,0)) + У2 (-(23,4 или 28,6) + тах(6500-М,0)) + Y3 (-(69,3 или 84,7) + тах(7000-М,0)) + Y„ (-(151,2 или 184,8) +

20 В данном примере в целях упрощетм используются усредненные котировки биржевых опционов колл и пут на конец торгового дня с учетом и гипотетического ВТО-АЗК спрэда

max(7500-M 0)) + Ys (-(293,4 или 358,6) + max(8000-M 0)) + Y6 (-(520,2 или 635,8) + max(8500-M 0))

Величина опционной премии обусловливается типом операции (покупка или продажа опционного контракта) и фактором BID-ASK спрэда, зависящего от типа операции

Исходные данные клиента

Для того чтобы получить необходимый продукт, инвестор обращается в банк к своему обслуживающему брокеру и высказывает следующие пожелания

1 Инвестор ожидает роста фьючерса на акции РАО «ЕЭС» с цены М„0»= 8204

I

руб до цены Мн= 9500 руб на дату экспирации 9 июня 2005 г При этом ожидаемом уровне цен 9500 руб инвестор желает получить максимальную денежную выплату Максимальная денежная выплата должна принимать значения большие нуля,

2 Уровень максимальных потерь должен быть ограничен величиной 10000

РУб ,

3 Инвестиционный продукт, который хочет получить клиент, должен иметь отрицательную стоимость,

4 Получить наличными 1000 руб 21 сразу в результате приобретения данного продукта

Задача оптимизации

Брокер передает условия, предъявленные клиентом, трейдеру по опционам Основными техническими задачами трейдера банка будет определение оптимального вектора долей опционов (X,Y) отвечающего условиям, поставленным клиентом, и дальнейшая покупка или продажа нужного количества опционных контрактов с учетом BID-ASK спрэда С математической точки зрения нахождение оптимальных долей- это задача линейной оптимизации, иначе линейного программирования, в размерности 12 (так как в конструируемой стратегии задействованы 12 типов опционов) Целевой функционал и ограничения, такие как линейные неравенства описаны в примере построения «бычьего» структурированного коллара (стр 13) Методы линейной оптимизации реализованы в различных вычислительных средах, в том числе в широко распространенном программном пакете EXCEL в виде стандартной опции «Поиск решения»

21 Величина монетизации определяется не является произвольной величиной и определяется брокером исходя из текущей ситуации на рынке опционов Данная величина также содержит в себе прибыль банка В данных примерах прибыль банка принимается равной нулю

Для построения «бычьего» структурированного коллара, удовлетворяющего всем запросам клиента, трейдер рассчитывает оптимальные доли (X У) Он покупает и продает нужное количество опционов с учетом ВГО-АЗК-спрэда, заложенного в модель Конечный график конечных денежных выплат указан на рисунке 7

| Са11(7500) СаЩШО) Са11(8500) СаЩЭООО) Са11(9500) СаЩЮООО) |

| Оптимальная доля \ -8,7 1 10 1 10 | 8,7 | -10 | -10 |

Таблица 3 Оптимальные доли коллов продукта «бычий» структурированный

коллар

Ри«6000) РиЦ6500) РиЦ7000) РиЦ7500) РиЦ8000) РиЩ500)

1Оптимальная доля I о | о | 1 | ю 7 -1 | -ю |

Таблица 4 Оптимальные доли путов продукта «бычий» структурированный

коллар

Сравним графически конечные денежные выплаты «бычьего» структурированного коллара с гипотетическим «бычьим» колл/пут спрэдом «Бычьи» колл-пут спрэды должны иметь величину монетизации (первоначальную стоимость) в размере 1000 рублей В случае «бычьего» колл-спрэда построение такого опционного продукта невозможно, в силу отрицательной стоимости, поэтому сравнение производим с «бычьим» пут-спрэдом имеющим положительную начальную стоимость (монетизация) Путем подбора составляем опционный продукт «бычий» пут-спрэд

РиЩООО) РиЦ6500) РиЦ7000) РШ(7500) РиЦЯООО) РШ(Й500)

I Оптимальная доля I 0 I 0 | 3 | 0 1 0 ] -3 1

Таблица 5 Доли путов «бычьего» пут-спрэда

На рисунке 7 видно, что «бычьи» структурированный коллар более предпочтительнее «бычьего» пут-спрэда в силу больших максимальных денежных выплат при прогнозной цене 9500 рублей и оптимальному соотношению доходности и риска при заданной стоимости

Р(Х,У,М)

25 ОООр -

«Бычий» структурированный коллар

I

20 ОООр -

15ОООр -

-10 ОООр -

10ОООр -

-5 ОООр -

5ОООр -

Ор

БПЧПр 7

, , , , ,м I 10 ОООр 11ОООр 12ОООр 13ОООр 14 ОООр

Ме=9500 рублей

-15 ОООр J

Рисунок 7 Сравнение обычного и оптимизированного «бычьих» колларов с «бычьим» пут-спрэдом

РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Основным теоретическим результатом данного диссертационного исследования является разработка инструментария и методов построения/оптимизации сложных опционных продуктов на российском фондовом рынке22 на основе биржевых и внебиржевых опционов с учетом уклона волатильности и единой безрисковой ставки

В результате проведенного исследования были получены следующие положения, выносимые на защиту

1 Развит инструментарий и методы, которые позволяют получить сложные опционные продукты на фондовом рынке, оптимальным образом удовлетворяющие целям клиента,

22 Реализация данного подхода возможна и на других фондовых и финансовых рынках (см 6 пункт

выводов)

2 Для управления портфелем обычных опционов возможен и результативен подход построения опционных продуктов основанный на нахождении портфеля биржевых опционов23 (из всего множества возможных портфелей) с долями отдельных опционов найденными в результате решения задачи линейной оптимизации конечных денежных выплат с ограничениями на стоимость и задаваемую структуру максимальных потерь,

3 Развит и практически реализован метод улучшения характеристик опционных продуктов для увеличения максимальных конечных денежных выплат и величины монетизации (уменьшение стоимости) продуктов за счет замены биржевых опционов в портфеле на внебиржевые опционы,

4 Предложенный инструментарий и методы позволяют эффективно использовать возможность выпуска внебиржевых опционов (когда она имеется) с учетом зависимости внутренней волатильности от страйка выпускаемых опционов (эффект уклона волатильности) для целей оптимизации опционных продуктов

К практическим результатам исследования можно отнести разработку семейства новых опционных продуктов, структурированные коллары, «пирамидальную» бабочку, структурированные бабочки, структурированные стрэддлы, структурированный стрэнгл представляют собой диверсифицированные портфели биржевых или смешанных (биржевых и внебиржевых) опционов на фьючерс РАО «ЕЭС», доли которых находятся путем решения задачи линейной оптимизации

Дальнейшие исследования по этой тематике целесообразно проводить по следующим направлениям

1 Построение сложных структурированных опционных продуктов на основе биржевых, внебиржевых опционов с неограниченным количеством страйков,

2 Использование разработанных методов оптимизации для улучшения различных характеристик опционных стратегий и продуктов,

3 Применение предложенного инструментария и методов построения сложных опционных продуктов на основе портфеля экзотических и обычных/экзотических опционов,

4 Хеджирование различных видов опционов (в том числе экзотических) с помощью разработанной методологии построения сложных опционных продуктов,

5 Исследования в области адаптации разработанного инструментария и методов при разработке деривативов и структурных продуктов на различные активы

а Подход аналогичный «современной теории портфеля» Марковица (1952)

28

Основное содержание диссертации раскрыто автором в следующих работах

Работы опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных изданиях и журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ

1 Пичугин, И Структурированный коллар построение сложных опционных продуктов II Вестник Университета (Государственный университет управления),

N 3 (3), 2007 (0,8 п л ),

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской диссертации

2 Пичугин, И Свопы на акции - перспективный продукт для доступа на фондовый рынок II Рынок Ценных Бумаг, N 1 (280), 2005 (0,6 п л),

3 Пичугин И Бычий структурированный коллар - решение для консервативных инвесторов II Развитие фондового рынка в России, Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2005 (0,6 п л )

Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября 1993 г Подписано в печать « 23» августа 2007 г Формат 60x84/16 Бумага офсетная Печать офсетная Уел печ л 1,2 Тираж 100 экз Заказ №

Типография издательства ГУ - ВШЭ, 125319 г Москва, Кочновский пр-д , д 3

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Пичугин, Игорь Сергеевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. СТАНДАРТНЫЕ И СЛОЖНЫЕ ОПЦИОННЫЕ ПРОДУКТЫ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ.

1.1. Классификация стандартных опционных продуктов в зависимости от изменения цены или волатильности.

1.2. Теоретические работы по сложным опционным продуктам.

1.3. Структурирование опционных продуктов в зависимости от запросов инвесторов.

ГЛАВА 2. ИНСТРУМЕНТАРИЙ ПОСТРОЕНИЯ, ОПТИМИЗАЦИИ ОПЦИОННЫХ ПРОДУКТОВ.

2.1. Постановка задачи создания новых опционных продуктов.

2.2 Задачи, стоящие перед инвестором работающем на фондовом рынке.

2.3. Предпосылки исследования построения опционных продуктов на основе биржевых опционов.

2.4. Инструментарий построения сложных опционных продуктов на основе обычных биржевых опционов.

2.5. Выпуск и оценка внебиржевых опционов на российском фондовом рынке.

2.6. Программирование на языке VBA для нахождения внутренней волатильности и оценки внебиржевых опционов.

2.7. Моделирование внутренней безрисковой процентной ставки биржевых опционов с помощью пут - колл паритета.

2.8. Моделирование уклона волатильности на данном наборе опционов.

2.9. Метод оптимизации опционных продуктов.

ГЛАВА 3. МЕТОДЫ ПОСТРОЕНИЯ НОВЫХ ОПЦИОННЫХ ПРОДУКТОВ НА ОСНОВЕ ОБЫЧНЫХ БИРЖЕВЫХ ОПЦИОНОВ.

3.1. «Бычий» структурированный коллар.

3.2. «Медвежий» структурированный коллар.

3.3. «Пирамидальная» бабочка - бимодальный прогноз.

3.4. Структурированная бабочка - продажа волатильности.

3.5. Структурированный стрэддл - продажа волатильности.

3.6. Структурированный стрэнгл - продажа волатильности.

3.7. Структурированная бабочка (бимодальный прогноз) - покупка волатильности.

3.8. Структурированный стрэддл - покупка волатильности.

ГЛАВА 4. РЕАЛИЗАЦИЯ РАЗРАБОТАННОГО ИНСТРУМЕНТАРИЯ И МЕТОДОВ ПОСТРОЕНИЯ ОПЦИОННЫХ ПРОДУКТОВ.

4.1. Примеры построения разработанных опционных продуктов на основе биржевых опционов на фьючерс РАО «ЕЭС».

4.2. Оценка внебиржевых опционов на фьючерс РАО «ЕЭС».

4.3. Оптимизация «бычьего» структурированного коллара.

РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Структурирование опционных продуктов на основе метода оптимизации конечных денежных выплат"

Российский фондовый рынок характеризуется высокой нестабильностью и высокой степенью риска. Инвестирование в первичные активы (акции, АДР или паи инвестиционных фондов) на российском фондовом рынке сопряжено с неконтролируемым риском. В мировой финансовой практике одним из способов устранения риска является использование различных деривативов и структурных продуктов, в том числе опционов. При использовании опционов для целей хеджирования и спекуляций, в большинстве случаев используются одиночные опционные контракты, либо стандартные опционные стратегии: колл/пут-спрэды, коллары, бабочки, стрэддлы, стрэнглы, календарные и диагональные спрэды и другие опционные стратегии (см. главу 1.). С помощью таких стратегий не всегда могут быть реализованы инвестиционные цели и требования инвестора, содержащие сложные (нелинейные) целевые показатели доходности и/или ограничения по риску и стоимости. По этой причине исследования в области более гибких систем инвестирования в фондовый рынок с оптимальным соотношением доходности, риска и стоимостью опционного продукта являются актуальными.

В диссертации предлагается и практически реализовывается разработанный инструментарий и методы структурировании (построения) опционных стратегий (продуктов)1. Данные опционные продукты отвечают сложным спекулятивным, инвестиционным целям и требованиям инвестора и содержат нелинейные целевые показатели доходности и/или ограничения по риску, а также являются бесплатными для клиента (с возможностью монетизации) или с заданной стоимостью. При описании конкретных примеров реализации продуктов предполагается, что инвестор работает через

1 Опционные стратегии рассматриваются в качестве опционных продуктов предлагаемых банком своему клиенту-инвестору на фондовом рынке.

2 Монетизация - получение инвестором положительной денежной величины в первоначальный момент инвестирования в опционный продукт (отрицательная стоимость продукта). обслуживающий банк, конструирующий данный структурный продукт на биржевом рынке опционов FORTS3 или используя внебиржевые опционы. В работе также предлагается и реализовывается практически метод оптимизации «клиентских» опционных продуктов4 за счет частичной или полной замены биржевых опционов на внебиржевые опционы для увеличения структуры конечных денежных выплат и величины монетизации конкретного опционного продукта. Улучшение данных характеристик смешанного портфеля опционов происходит за счет нахождения оптимальных страйков и долей выпускаемых внебиржевых опционов (доли биржевых опционов в портфеле также пересматриваются). Полученные портфели опционов, представляющие отдельные опционные продукты будут наилучшими по целевым показателям среди всевозможных опционных портфелей, отвечающих изначальным требованиям инвестора.

Традиционно мировые и российские инвестиционные банки или инвестиционные подразделения коммерческих банков, предоставляют или t начинают предоставлять (актуально для РФ) услуги па дериьативным инструментам и продуктам на фондовом рынке, в числе которых могут быть: отдельные опционы и опционные продукты, фьючерсы, форварды, свопы5,

7 Я корзины акций, фонды торгуемые на бирже, структурные ноты, конвертируемые облигации9 и другие, более сложные структурные продукты.

За период с 2001 по 2005 год средний ежедневный объем торгов по биржевым опционам на рынке FORTS вырос с незначительных объемов в сотни тысяч долларов до $12 млн., что говорит об огромном интересе к данному сегменту рынка (см. рис.1).

3 Российская биржа деривативов: Futures & Options on RTS.

4 Предполагается, что клиент-инвестор еще не знает конечных характеристик и условий опционного, продукта, а банк не составил на рынке портфель биржевых опционов определяющий опционный продукт.

5 Equity swaps

6 Baskets

7 ETFs (Exchange Traded Fund)

8 Structured notes (Equity-linked-notes)

9 Convertibles bonds

Средний ежедневный объем торгов по биржевым опционам на рынке FORTS по годам* $12000 000 -$10 000000 -$8000 000 -$6000000 -$4 000000 -$2000 000 -$0

2001 2002 2003 2004 2005

По typty 2$рубийю. доллар.

Согласна дпхютбщмси FORTS.

Рис. 1 Средний ежедневный объем торгов по биржевым опционам рынка FORTS

Предмет исследования. Возможные запросы клиентов инвестиционных банков, работающих на российском (мировом) фондовом рынке относительно инвестиционных структурных продуктов с заданными характеристиками: максимизация дохода при прогнозной цене (ценах), полное, частичное ограничение потерь и отрицательная, оптимальная стоимость продукта с возможностью монетизации.

Объектом исследования. Сложные опционные продукты на основе портфелей обычных биржевых опционов конструируемые в зависимости от запросов инвесторов, а также проблематика оптимизации опционных продуктов для увеличения структуры конечных денежных выплат и величины монетизации конкретного опционного продукта.

Целью диссертации является разработка инструментария и методов построения сложных опционных стратегий с более широким спектром конечных денежных выплат (нелинейной структурой выплат) на основе биржевых и внебиржевых опционов при условии максимизации денежных выплат в прогнозных ценах, ограничении на стоимость и величину максимальных потерь.

Для достижения цели поставлены следующие основные задачи исследования:

1. определить и классифицировать клиентские запросы и пожелания инвесторов к структурным инвестиционным продуктам на основе прогноза изменения цены/волатильности основного актива и стоимости продукта;

2. разработать инструментарий структурирования сложных опционных продуктов на основе обычных опционов, адекватно удовлетворяющих требованиям клиентов-инвесторов, работающих, в том числе на российском фондовом рынке;

3. разработать и реализовать практически методы структурирования новых сложных опционных продуктов для инвестиционных и коммерческих банков, работающих, в том числе на российском фондовом рынке;

4. рассмотреть некоторые аспекты теории оценки опционов, относящие к эффекту уклона внутренней волатильности и пут-колл диспаритету;

5. предложить и реализовать практически метод оптимизации клиентских опционных продуктов за счет замены биржевых опционов на внебиржевые для увеличения конечных клиентских денежных выплат и величины монетизации продукта;

6. смоделировать функцию уклона волатильности в зависимости от страйков биржевых опционов на фьючерс и величину безрисковой ставки на биржевом рынке опционов, которые необходимы для корректной оценки внебиржевых опционов;

7. предложить модель выпуска внебиржевых опционов оцененных с учетом функции уклона волатильности, необходимой для реализации метода оптимизации клиентских опционных продуктов. Информационная база данных включает биржевые котировки фьючерсов и опционов на фьючерс РАО «ЕЭС» торгуемые на российском рынке деривативов FORTS в определенный торговый день.

В качестве методологической основы исследования используются методы: методы линейной оптимизации со сложной системой ограничений, аппроксимации и сглаживания данных, обработки и соединения различных массивов данных, программирования.

Теоретической основой исследования являются общепризнанные работы западных и российских ученых, практиков рынка деривативов в области структурирования, трейдинга, оценки и хеджирования обычных и экзотических опционов, опционных стратегий. В исследовании рассмотрены некоторые аспекты теории оценки опционов, а также феномен уклона волатильности биржевых опционов, влияющий на корректную оценку и хеджирование опционов.

Основную роль в определении темы и вопроса исследования сыграли труды: Блэка и Шоулса (1973) [29-31], Кокса и Рубинштейна (1985) [36-38], Халла (1993-2005) [57], Галица (1994) [9], Дермана (1994) [41], Коннолли (1997) [И], Натенберга (1994) [68], Ката (2001) [60], Равиндрана (1998) [71], а также российских авторов Чекулаева (2001) [21], Курочкина (2005) [13], Галанова (2002) [8], Буренина (2002) [6], Вайна (2003) [7], Фельдмана (2003) [22].

Практической основой диссертации является опыт ведущих международных инвестиционных банков по структурированию, торговле и продажам опционных продуктов: CSFB, GOLDMAN SACHS, CITIGROUP, JP MORGAN, MERRILL LYNCH, LEHMAN BROTHERS, а также консультации с российскими и западными специалистами в области структурирования, торговли, маркетингу деривативов и структурных продуктов на различные основные активы.

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что в нем разработан инструментарий и методы структурирования новых сложных опционных продуктов на основе множества опционов с различными страйками. Результаты и выводы исследования могут быть использованы для дальнейшего развития теории структурирования и торговли биржевыми и внебиржевыми опционными продуктам со сложной формой конечных денежных выплат, при условии увеличении количества купленных и проданных опционов и опционных страйков. При построении моделей оптимизации конечных денежных выплат могут использоваться более современные методы оптимизации.

Практическая значимость. Разработанный инструментарий, методы структурирования и оптимизации сложных опционных стратегий предоставляют российскими и мировыми участниками фондового рынка новые возможности по управлению риском, инвестированию и достижению лучшего соотношения между доходностью, риском и стоимостью инвестиционного продукта. Внедрение разработанного инструментария инвестиционными и коммерческими банками может способствовать появлению новых деривативов и структурных продуктов: опционных стратегий, структурных нот на основе опционов, конвертируемых облигаций, варрантов, свопов на акции со встроенными опционами, и других инструментов, что может способствовать увеличению ликвидности российского биржевого, внебиржевого рынка деривативов на акции и положительно сказаться на развитии российского фондового рынка, а также экономики РФ в целом (см. [1]). Предложенный инструментарий и методы могут быть востребованы при структурировании различных деривативов и структурных продуктов на (российском10 и мировом) фондовом, валютном (Forex), денежном (Money), кредитном (Credit), товарном (Commodity), погодном (Weather) рынках в различных странах.

Конечными пользователями данных продуктов могут быть различные финансовые, производственные, энергетические, государственными организациями и компаниями, которые разрабатывают, торгуют или эмитируют деривативами и структурные продукты на различные основные активы: акции и корзины акций, индексы, облигации, валюту, процентные ставки, кредитные инструменты, сырьевые товары для целей хеджирования, спекуляций и арбитража.

10 Перечисленные рынки могут быть отсутствовать или быть плохо развитыми в России на настоящий момент.

Научная новизна исследования. В ходе проведения диссертационного исследования, написании статей, научных дискуссий автором получены следующие результаты:

1. Обоснован новый подход к созданию сложных опционных продуктов, состоящий в нахождении оптимального портфеля опционов;

2. Разработана модель построения оптимальных портфелей опционных продуктов, основанная на принципах классической теории портфеля, включающая: a) описание класса возможных продуктов («допустимые портфели»); b) точную количественную формулировку целей инвестора; c) методы построения оптимальных портфелей опционов по соотношению дохода, риска и стоимости;

3. Разработан способ диверсификации характеристик сложных продуктов, основывающийся на сочетании биржевых и внебиржевых опционов;

4. В целях более точного учета риска при определении цен опционов предложен новый вариант учета «улыбки волатильности»;

5. Предложено семейство из восьми новых опционных продуктов: структурированные коллары; «пирамидальная» бабочка; структурированные бабочки, структурированные стрэддлы и структурированный стрэнгл.

Научно-практическая апробация и публикации. Основные результаты исследования докладывались на научном семинаре кафедры «Фондового рынка и рынка инвестиций» ГУ-ВШЭ и на Второй межвузовской научной конференции «Развитие фондового рынка в России». Основные положения и практические аспекты исследования были широко обсуждены со специалистами по деривативам российской инвестиционной группы «Ренессанс Капитал», российского банка с иностранным капиталом

Кредит Свисс» и секции торговли производными инструментами Российской торговой системы - FORTS.

По теме диссертации автором опубликованы три статьи по тематике исследования:

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных изданиях и журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.

1. Пичугин, И. Структурированный коллар: построение сложных опционных продуктов // Вестник Университета (Государственный университет управления),

N3 (3), 2007 (0,8 п.л.);

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской диссертации.

2. Пичугин, И. Свопы на акции - перспективный продукт для доступа на фондовый рынок // Рынок Ценных Бумаг, N 1 (280), 2005 (0,6 п.л.);

3. Пичугин И. Бычий структурированный коллар - решение для консервативных инвесторов // Развитие фондового рынка в России, Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2005 (0,6 п.л.).

Диссертация состоит из 4 глав, введения, выводов, а также списка литературы из 90 источников. Объем диссертации - 154 страниц включая рисунки и таблицы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пичугин, Игорь Сергеевич

РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Основным теоретическим результатом данного диссертационного исследования является разработка инструментария и методов построения/оптимизации сложных опционных продуктов на российском о фондовом рынке на основе биржевых и внебиржевых опционов с учетом уклона волатильности и единой безрисковой ставки.

В результате проведенного исследования были получены следующие положения, выносимые на защиту:

1. Развит инструментарий и методы, которые позволяют получить сложные опционные продукты на фондовом рынке, оптимальным образом удовлетворяющие целям клиента;

2. Для управления портфелем обычных опционов возможен и результативен подход построения опционных продуктов основанный на нахождении портфеля биржевых опционов53 (из всего множества возможных портфелей) с долями отдельных опционов, найденными в результате решения задачи линейной оптимизации конечных денежных выплат с ограничениями на стоимость и задаваемую структуру максимальных потерь;

3. Развит и практически реализован метод улучшения характеристик опционных продуктов для увеличения максимальных конечных денежных выплат и величины монетизации (уменьшение стоимости) продуктов за счет замены биржевых опционов в портфеле на внебиржевые опционы;

4. Предложенный инструментарий и методы позволяют эффективно использовать возможность выпуска внебиржевых опционов (когда она имеется) с учетом зависимости внутренней волатильности от страйка выпускаемых опционов (эффект уклона волатильности) для целей оптимизации опционных продуктов.

52 Реализация данного подхода возможна и на других фондовых и финансовых рынках (см. 6 пункт выводов).

53 Подход аналогичный «современной теории портфеля» Марковица (1952).

К практическим результатам исследования можно отнести разработку семейства новых опционных продуктов: структурированные коллары, «пирамидальную» бабочку, структурированные бабочки, структурированные стрэдцлы, структурированный стрэнгл представляют собой диверсифицированные портфели биржевых или смешанных (биржевых и внебиржевых) опционов на фьючерс РАО «ЕЭС», доли которых находятся путем решения задачи линейной оптимизации.

Дальнейшие исследования по этой тематике целесообразно проводить по следующим направлениям:

1. Построение сложных структурированных опционных продуктов на основе биржевых, внебиржевых опционов с неограниченным количеством страйков;

2. Использование разработанных методов оптимизации для улучшения различных характеристик опционных стратегий и продуктов;

3. Применение предложенного инструментария и методов построения сложных опционных продуктов на основе портфеля экзотических и обычных/экзотических опционов;

4. Хеджирование различных видов опционов (в том числе экзотических) с помощью разработанной методологии построения сложных опционных продуктов;

5. Исследования в области адаптации разработанного инструментария и методов при разработке деривативов и структурных продуктов на различные активы.