Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов"

На правахрукоп иси

АНТОНОВ ПАВЕЛ ЮРЬЕВИЧ

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ МЕТОДОВ НЕСОВЕРШЕННОГО ХЕДЖИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ ОПЦИОНОВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2004

Работа выполнена в Государственном университете — Высшей школе экономики

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Берзон Николай Иосифович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Галанов Владимир Александрович

Ведущая организация: Финансовая академия при Правительстве РФ

Защита состоится 15 апреля 2004 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.02 при Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу: 101990 Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 311

кандидат экономических наук, доцент Паламарчук Виктор Петрович

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики

Автореферат разослан марта 2004

г.

Ученый секретарь диссертационного сове доктор экономических наук

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Важным результатом проводимых в стране структурных преобразований стал существенный рост интереса хозяйствующих субъектов к срочному рынку. Участники экономических отношений начали осознавать важность механизма хеджирования как средства управления риском, а некоторые из них стали использовать производные финансовые инструменты для защиты своих инвестиций от возможных потерь. Во многом это стало возможным благодаря законодательным изменениям в налогообложении прибыли организаций, в том числе полученной по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок. Конкуренция среди организаторов торговли в процессе формирования инфраструктуры и порядка функционирования срочного рынка способствовала возникновению технически эффективного механизма ведения торгов и расширению номенклатуры торгуемых инструментов.

Проблема хеджирования операций с производными финансовыми инструментами особенно актуально стоит перед отечественной финансовой наукой. Реальные экономические потребности требуют от организаторов и ведущих операторов срочного рынка конструирования значительного числа новых финансовых инструментов, позволяющих осуществлять хеджирование большинства операций, совершаемых на кассовом рынке. В то время как российский рынок фьючерсов уже в достаточной степени сформировался, рынок финансовых опционов, дающих более гибкие возможности для управления риском, еще находится в самом начале своего развития. Необходимость расширения круга инструментов риск-менеджмента и внедрения в практику работы профессиональных участников российского срочного рынка методов научного управления риском, основанных на строгой формализации инвестиционных решений, определяет актуальность темы диссертационного исследования.

Классическое решение проблемы хеджирования финансовых опционов дается в рамках концепции совершенного хеджирования. Ее основы были заложены широко известными работами Блэка и Шоулса (1973)1 и Мертона (1973)2. Концепция совершенного хеджирования нацелена на конструирование некоторого портфеля рыночных активов, который генерирует платежи, соответствующие выплатам производного финансового инструмента. В отсутствие арбитража стоимость этого портфеля определяет стоимость производного финансового инструмента.

В настоящее время стратегии совершенного хеджирования утвердились в качестве стандартного подхода финансовой инженерии, нашедшего широкое признание в теории и практике управления риском. Их главная особенность состоит в том, что стоимость финансового опциона определяется вне зависимости от предпочтений и характеристик его владельца. Методы совершенного хеджирования не учитывают ожиданий держателя срочной позиции, его отношение к риску, а также особенности его инвестиционной стратегии.

1 Black F„ Scholes М. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy. - 1973. - Vol. 81.-pp. 637-659.

БИБЛИОТЕКА I

1 Merton R.C. Theory of rational option pricing // Bell J. Econ. Manag.

СПетер; 0»

Новый подход к управлению риском срочной позиции предлагают методы несовершенного хеджирования (imperfect hedge). Отличительная черта методов несовершенного хеджирования состоит в том, что конструирование хеджирующей стратегии сознательно допускает возможность возникновения потерь. За счет этого на контролируемом уровне риска высвобождается капитал для; новых финансовых операций, что открывает дополнительные возможности для управления риском совокупной инвестиционной стратегии.

Несомненное достоинство методов несовершенного хеджирования; заключатся, в возможности: учитывать ожидания, участника- рынка и его отношение к риску. В практическом смысле, для экономического агента, склонного к активным действиям на срочном рынке и готового подвергать себя контролируемому риску, методы несовершенного хеджирования представляют новые инструменты поддержки инвестиционных решений.

Несмотря на перечисленные достоинства методов несовершенного хеджирования, первые шаги на пути их теоретического осмысления были сделаны лишь в 1990-е годы в работах Даффи и Ричардсона (1991)3, Мельникова и Нечаева (1998)4, и Феллмера и Лейкерта (1999, 2000)5. Более того, исследования были направлены на нахождение математического решения проблемы построения несовершенного хеджа, а обоснование экономической эффективности и целесообразности его применения вообще не проводилось.

Это определило потребность в теоретических разработках, опирающихся на математические модели методов несовершенного хеджирования, но одновременно учитывающих их экономическое содержание, а также в эмпирических исследованиях, посвященных вопросам практического применения этих методов. Осуществление данных исследований является необходимым условием взвешенного внедрения методов научного управления риском в практику работы профессиональных участников российского рынка производных финансовых инструментов.

Вышеизложенное позволяет заключить, что методы несовершенного хеджирования на современном этапе еще недостаточно изучены и требуют активного внимания. Объективная необходимость научного осмысления и комплексного анализа этих методов определили выбор темы диссертационного исследования, а также ее цель, задачи, структуру и содержание исследования.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является изучение новых подходов к ценообразованию и хеджированию финансовых опционов, сравнение этих подходов с традиционно используемыми в финансовой индустрии методами и анализ возможностей их применения на российском срочном рынке.

Для достижения указанной цели были сформулированы следующие основные задачи:,

3 Duffie D., Richardson H.R. Mean-variance hedging in continuous time // Annals of Applied Probability. - 1991. -Vol. 1.-pp. 1-15.

4 Мельников А.В., Нечаев М.Л. К вопросу о хеджировании платежных обязательств в среднеквадратическом // Теория вероятностей и ее применения. - 1998. -т. 43.-е. 672-691.

5 Foellmer H., Leukert P. Quantile Hedging /• Finance and Stochastics. - 1999. -Vol. 3. - pp. 251-273, Foellmer H., Leukert P. Efficient Hedging: Cost-vetsus shortfall risk // Finance and Stochastics. - 2000. - Vol. 4. - pp. 117-146.

1) определить роль и место методов несовершенного хеджирования в теории и практике хеджирования финансовых опционов;

2) установить экономические преимущества и недостатки различных критериев оптимальности хеджирующей стратегии;

3) уточнить область применения методов несовершенного хеджирования и определить оптимальные условия для их использования;

4) разработать пошаговый алгоритм для практической реализации методов несовершенного хеджирования в применении к финансовым опционам различного типа и их комбинациям;

5) создать компьютерную программу для анализа, сравнения и практического применения методов несовершенного хеджирования;

6) разработать механизм поддержки решений о хеджировании с учетом ожиданий: экономического агента и его склонности к риску;

7) выявить особенности применения этих методов на российском срочном рынке.

Объектом исследования, является российский рынок производных финансовых инструментов. В качестве предмета исследования выступают ценовые риски держателя срочной позиции.

Информационная база исследования включает данные Фондовой биржи РТС (www.rts.ru), Московской межбанковской валютной биржи (www.micex.ru), Банка международных расчетов (www.bis.oig), Банка России (www.cbr.ru).

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, методы статистического и стохастического анализа.

Теоретической основой работы являются общепризнанные положения теории хеджирования и ценообразования производных инструментов, а также финансовой инженерии, теории управления риском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг. При решении конкретных задач использовались методы теории вероятности, в особенности, теории стохастических процессов, а также концепции компьютерного моделирования финансовых рынков, предложенные и обоснованные рядом ученых и практиков фондового рынка (трейдерами, аналитиками и компьютерными специалистами).

Особую роль в выделении проблемной области сыграли труды Ф. Блэка, М. Шоулса, Р. Мертона, А.Н. Ширяева, А.В.Мельникова, Д.О. Крамкова, Н.И. Берзона, В.А. Галанова, ЯМ. Миркина, М. Харрисона, Д. Крепса, С. Плиска, Г. Феллмера, С.Н. Волкова и др.

Научная новизна исследования определяется развитием теоретических взглядов в области хеджирования финансовых опционов и экономическим обоснованием возможности применения методов несовершенного хеджирования на практике.

Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:

1. Определена роль и место методов несовершенного хеджирования в теории и практике хеджирования срочных позиций.

2. Уточнена область применения методов несовершенного хеджирования и выявлены оптимальные условия для их применения.

3. Разработан пошаговый алгоритм практической реализации методов несовершенного хеджирования в применении к различным опционным позициям.

4. Разработана модель поддержки принятия решений, позволяющая определить оптимальный хеджирующий портфель на основе выбранного критерия оптимальности и информации о характере прогнозов инвестора и его отношении к риску.

5. Создана компьютерная программа, позволяющая проводить сравнительный анализ методов несовершенного хеджирования > и оценку их эффективности на примере финансовых опционов различных типов и их комбинаций, а также выполняющая расчет рабочих параметров для применения указанных методов на практике.

6. Проведен сравнительный анализ концепций квантильного хеджирования и хеджирования • ожидаемых потерь и выявлены достоинства и недостатки каждого из критериев оптимальности хеджирующей стратегии.. Численно показано нарушение свойства аддитивности в методах квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь.

7. Апробированы методы несовершенного хеджирования на возможность их использования. в российской практике.

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что оно прояснило экономическое содержание методов несовершенного хеджирования и обосновало их выбор в зависимости от ожиданий и отношения к риску экономического агента и от особенностей рынка. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при дальнейшем развитии теории хеджирования и ценообразования финансовых опционов, а также теории управления рисками и финансовой инженерии.

Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут применяться российскими операторами срочного рынка в процессе хеджирования и управления портфелем производных инструментов. В диссертации в развернутом виде описан пошаговый механизм использования методов несовершенного хеджирования для защиты от риска опционных позиций. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы при преподавании курсов "Операции с ценными бумагами", "Финансовый инжиниринг", "Производные финансовые инструменты" и для повышения квалификации специалистов срочного рынка.

Апробация результатов исследования. Основные положения работы активно обсуждались на научно-методологических дискуссиях в Государственном университете - Высшей школе экономики и в Университете им Гете г. Франкфурт-на-Майне (2002-2003 гг.). Практические аспекты исследования были широко обсуждены. со специалистами по срочному рынку Российской торговой системы РТС. Ряд положений диссертации был использован при подготовке учебно-методического пособия "Квантильное хеджирование" и нашел применение в учебном процессе Государственного университета - Высшей школы экономики. По теме диссертации автором опубликованы три печатные работы общим объемом 2,5 п.л.

СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы и приложения. Во введении обоснована актуальность темы работы, сформулированы цель и задачи, которые пришлось решить для ее достижения, названы объект и предмет исследования, сжато охарактеризованы его методологические и практические основы, указаны элементы научной новизны и практической ценности полученных результатов.

Первая глава посвящена обсуждению роли и места производных инструментов на финансовом рынке, истории развития срочного рынка в мире и особенностям его развития в России. В ней также рассматриваются основные этапы развития теории хеджирования и ценообразования финансовых опционов, и приводится рабочая классификация методов хеджирования.

Финансовый рынок во временном разрезе можно разделить на два сегмента: кассовый и срочный рынок. Кассовый рынок - это рынок, на котором заключение сделки нацелено на ее незамедлительное исполнение. Срочная сделка представляет собой договор между двумя или несколькими сторонами, исполнение которого умышленно отделено во времени от момента его заключения, что непосредственно в нем и зафиксировано. Важная особенность срочной сделки заключается в том, что условия исполнения оговариваются в момент ее заключения. В профессиональной литературе срочный рынок также часто называют рынком производных инструментов.

Значение срочного рынка в экономике очень велико, поскольку он повышает эффективность всей финансовой системы. В широком смысле это означает, что уменьшаются издержки распределения финансовых ресурсов между участниками экономических отношений. Стоимость осуществления инвестиций снижается, что способствует повышению темпов экономического роста. Особенно следует выделить следующие общественные блага, связанные с использованием производных финансовых инструментов:

1. новые возможности для управления риском экономической деятельности и возможность более эффективного распределения рисков между участниками финансового рынка;

2. богатые возможности для спекуляций и поддержка ликвидности как срочного рынка, так и кассового рынков;

3. новые возможности для арбитражеров и содействие установлению непротиворечивых цен на всем финансовом рынке;

4. новые инвестиционные возможности и индивидуальные решения для конкретных задач экономической деятельности;

5. эффект финансового рычага (leverage) и новый уровень соотношения между доходностью и риском;

6. снижение транзакционных издержек (комиссия, поддержка инфраструктуры, людские ресурсы и др.), в особенности, средних и мелких участников рынка на достижение определенной структуры выплат;

7. качественно новая информация (к примеру, индуцированная волатильность). Эмпирические исследования подтвердили, что применение методов риск-менеджмента на практике способствует успеху коммерческой деятельности компаний. К примеру, в работе

Гечи, Минтона и Шранда (1997)6 было выявлено, что использование валютных производных инструментов положительно влияет на потенциал роста компании, измеряемый расходами на научно-исследовательские и конструкторские разработки. В работе Аллейанниса и Вестона (1998)7 была установлена прямая зависимость между применением методов хеджирования и стоимостью компании, измеряемой с помощью коэффициента Q Тобина.

Производные инструменты являются важным средством, способствующим достижению целей индивидуальной стратегии управления рисками. Но как всякие инструменты, они полезны лишь в той мере, в которой известны их возможности и границы (модельный риск, кредитный риск и риск ликвидности). Поэтому чрезвычайно важно, чтобы при использовании производных инструментов участники рынка. полностью понимали, как структурированы срочные контракты, какова зависимость между их доходностью и риском, как они реагируют на внезапные изменения экономических условий. Взвешенная стратегия риск-менеджмента, согласованная с целями хозяйственной деятельности компании и подтвержденная надежными эмпирическими исследованиями, является необходимым условием для применения производных финансовых инструментов.

Истоки срочного рынка уходят в историческое прошлое предпринимательской деятельности человека. Одна из самых ранних ссылок на финансовые опционы встречается у Аристотеля, когда он ссылается на историю о Фалесе Милетском, который заключил в современном понимании опцион колл на использование маслобоен. Однако действительно бурное развитие срочного рынка началось только в 70-е годы прошлого столетия. С этого времени активность срочных операций увеличилась в десятки раз, а сами производные инструменты по праву заняли важное место в стратегии управления рисками хозяйственной деятельности.

Сделки с производными инструментами заключаются как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. На биржевом рынке в основном обращаются легко стандартизируемые продукты — фьючерсы и опционы. С момента начала наблюдений в 1986 г. по третий квартал 2003 г. совокупный номинал открытых позиций по фьючерсам увеличился с 400 млн. до 13,5 трлн. долларов, что соответствует среднегодовым темпам роста 24%. За тот же период совокупный номинал открытых позиций по опционам рос опережающими темпами и к третьему кварталу 2003 г. достиг 26 трлн. долларов, почти в два раза превысив объем открытых позиций по фьючерсам.8

Данные об обороте биржевой торговли также свидетельствует о бурном росте. С четвертого квартала 1986 года объем торгов по фьючерсам вырос с 8 до 162 трлн. долларов (ежегодный рост 20%), а оборот торгов опционами увеличился с 2 до 61 трлн. долларов (ежегодный рост 24%). Темпы роста не были постоянны на протяжении всей истории наблюдений. Если до конца 2000 г. обороты торгов фьючерсами и опционами росли равными, умеренными

6 Geczy С, Minton В., Schrand С. Why firms use currency derivatives? // Journal of Finance. - 1997. - Vol. 52. - pp. 865-879.

7 Allayannis G., Weston J.P. The Use of Foreign Currency Derivatives and Firm Market Value. - University of Virginia: Working paper, 1998. - 36 p.

* Здесь и далее используются данные Bank for International Settlements, представленные на сайте httpV/www.bis.org'statistics/derstats.htm

темпами в 17% в год, то с начала 2001 г. темпы роста увеличились на порядок и составили 34% по фьючерсам и 59% по опционам.

Значительная часть операций с производными инструментами заключается на внебиржевом рынке. Сбор данных о внебиржевой торговле достаточно сложен технически, так - как исследователи вынуждены опрашивать ведущих операторов срочного рынка. Развернутое статистическое наблюдение ведется с 1998 г. За пять лет с первого полугодия 1998 г. по первое полугодие 2003 г. номинал открытых позиций на внебиржевом рынке увеличился с 72 до 170 трлн. долларов (ежегодный рост 41%), а их рыночная стоимость возросла с 2,5 до 7,8 трлн. долларов (ежегодный рост 57%). Рост внебиржевой торговли в основном происходил благодаря сильному увеличению объема операций с производными г. инструментами на процентные бумаги.

Российский срочный рынок также развивается очень динамично. Интерес хозяйствующих субъектов к срочному рынку неуклонно повышается, что находит отражение в увеличении объемов срочных сделок. Хотя из-за недостатка наблюдений оценить совокупный оборот российского рынка производных финансовых инструментов достаточно сложно, имеющиеся данные свидетельствуют о его бурном росте. На данный момент уже выделились оба сегмента рынка - биржевой и внебиржевой. Внебиржевой рынок представлен банками и инвестиционными компаниями, которые заключают между собой в основном форвардные сделки с ценными бумагами по прямым договорам без централизованного клиринга. Также в этом сегменте можно выделить внутренний рынок опционов на фондовые активы, которые крупные банки котируют для своих клиентов. Некоторые из участников выставляют котировки и для внешнего рынка.

Российский биржевой рынок производных инструментов большей частью сосредоточен на двух торговых площадках - Фондовая биржа РТС (торговая система FORTS) и ММВБ. Оборот региональных бирж, организующих торги фьючерсами и опционами, остается крайне незначительным.-

Пожалуй, РТС является единственной торговой площадкой в стране, поддерживающей сформированный и вполне ликвидный "фондовый" срочный рынок. В сентябре 2001 года был запущен проект FORTS (Futures and Options on RTS). 3a 2003 год ежемесячный объем операций с фьючерсами увеличился вдвое с 264 до 544 млн. долларов, а объем торгов опционами вырос в 6,5 раз с 5 до 45 млн. долларов.9 Фьючерсы и опционы в различной: степени востребованы участниками рынка. Основная доля оборота приходится на операции с одним единственным контрактом - фьючерсом на акции РАО "ЕЭС России". Доля опционов в обороте торгов немногим превышает четыре процента.

Пока российский срочный рынок находится в тени других сегментов финансового рынка, но его потенциал чрезвычайно велик. К настоящему времени уже заложена серьезная основа для его развития, и в ближайшее время следует ожидать уверенного роста рынка производных инструментов. Поэтому крайне необходимы научные исследования,

' По данным Фондовой биржи РТС (www.rts.ru)

посвященные теории и практике хеджирования и определения цены производных инструментов.

Основы теории оценки опционов были заложены трудами Башелье (1900), Спренкла (1961), Бонесс (1964) и Самуэльсона (1965), но их решения не получили широкого распространения, так как требовали оценки слишком многих параметров, которые не наблюдались на рынке. Только революционная идея Блэка, Шоулса и Мертона (1973) о том, что цена опциона напрямую связана со стоимостью его хеджирования, позволила создать теоретически непротиворечивую модель. Ученые продемонстрировали, что опционная позиция > может быть полностью защищена от риска при помощи самофинансируемой стратегии динамического хеджирования, которая в каждый момент времени генерирует платежи, равные выплатам опциона. Стратегия называется самофинансируемой, если в течение всего срока ее выполнения не вносятся и не высвобождаются дополнительные средства. Простые экономические аргументы показывают, что для продавца и покупателя опциона отсутствуют арбитражные возможности (т.е. способы получить прибыль без риска) тогда и только тогда, когда во всякий момент времени цена опциона равна капиталу самофинансируемой стратегии динамического хеджирования.

Следует сразу отметить, что реализовать самофинансируемую стратегию репликации не. всегда возможно. Финансовые рынки, обладающие тем свойством, что платежная функция всякого опциона воспроизводима в виде капитала некоторой самофинансируемой стратегии, называются полными. Указанное свойство позволяет противопоставить опциону эквивалентный набор базовых активов, что чрезвычайно удобно на практике.

Основная сложность работы с моделями полного рынка заключается в том, что необходимо точно знать параметры модели. Например, для применения модели Блэка-Шоулса необходимо точное знание краткосрочной процентной ставки и волатильности в каждый момент времени в будущем, что в принципе невозможно. Учет же стохастического характера этих переменных приводит к тому, что модель становится неполной, то есть хеджирующая стратегия уже не является самофинансируемой. В этом случае применяется стратегия сверххеджирования (суперрепликации), стоимость которой задается как супремум математического ожидания выплат при всех эквивалентных мартингальных вероятностных мерах.

Однако даже сложнейшие с математической точки зрения модели неполных рынков являются чересчур идеалистическим приближением: реальности, что приводит к необходимости рассмотрения рынков > с ограничениями. Примерами ограничений могут служить наличие разницы в процентных ставках привлечения и размещения = денежных средств, ограничение на объем привлекаемых финансовых ресурсов, законодательные ограничения, транзакционные издержки и т.д.

Еще одна возможность приблизить модели к реальности заключается в рассмотрении транзакционных издержек как в узком (комиссионные сборы), так и в широком смысле, (расходы на поддержание инфраструктуры, людские ресурсы и др.). На рис. 1 приведена рабочая классификация моделей хеджирования и ценообразования опционов.

' ^ Совершенное (сверх-) хеджнро*<лние (онриделе.ние шмш) " *

г-* ^ ' ' ? г . . • - ■*-Г:1'-

Рис 1: Классификация методов хеджирования производных инструментов.

Если взглянуть на совокупность моделей под несколько другим углом, а именно с точки зрения успеха самофинансируемой хеджирующей стратегии, то все многообразие методов хеджирования можно разделить на две группы. Первую группу составляют методы совершенного хеджирования (perfect hedge), направленные на. воспроизведение выплат производного инструмента в каждый момент времени и в полном размере. В настоящее время эти методы утвердились в качестве стандартного подхода финансовой инженерии, нашедшего широкое признание в теории и практике управления риском. Несомненное достоинство стандартных методов совершенного хеджирования состоит в том, что если выполняются предположения модели, они позволяют найти стоимость срочной позиции вне зависимости от характеристик ее владельца. Однако они не учитывают ожидания держателя срочной позиции, его отношение к риску, а также особенности его инвестиционной стратегии.

Ко второй группе относятся методы несовершенного хеджирования (imperfect hedge). В них выплаты производного инструмента сознательно не воспроизводятся в некоторых случаях, за счет чего достигается выигрыш; в стоимости реализации стратегии хеджирования. Становится возможными на контролируемом уровне риска высвободить капитал для новых вложений,. что открывает новые возможности - для управления риском совокупного инвестиционного портфеля и для: конструирования новых инвестиционных продуктов (product structuring). Методы несовершенного хеджирования представляют новый подход к управлению риском, позволяющий учитывать ожидания владельца срочной позиции, его склонность к риску и особенности его инвестиционной стратегии.

Формально, проблема управления риском срочной позиции сводится к минимизации стоимости хеджирования при ограничении на допустимый уровень риска. Источником риска служит структура открытой позиции. Изменяя ее, хеджер»воздействует на уровень неопределенности. Задача заключается в том, чтобы определить такие состояния, в которых отказ от репликации приводит с наименьшим увеличением риска к наибольшей экономии капитала.

В соответствии со способом измерения риска подходы несовершенного хеджирования можно разделить на три группы - хеджирование в среднеквадратическом, квантильное хеджирование и хеджирование ожидаемых потерь. Хеджирование в среднеквадратическом представляет собой наиболее досконально изученный метод несовершенного хеджирования. "Измерение качества" хеджирующей стратегии осуществляется посредством квадрата разности между терминальным капиталом и стоимостью производного инструмента. Метод хеджирования в среднеквадратичном позволяет на контролируемом уровне риска снижать стоимость хеджирования. Но он обладает присущим всем квадратичным мерам риска недостатком - как положительные, так и отрицательные отклонения выплат увеличивают риск стратегии. Поскольку этот метод нашел широкое отражение в профессиональной литературе, в настоящей работе его рассмотрение не проводится.

Вторую группу методов несовершенного хеджирования представляет собой метод квантильного хеджирования (quantile hedging). Хеджирующая стратегия максимизирует физическую вероятность успеха защиты от риска при ограничении на стоимость ее реализации. Идея квантильного хеджирования достаточно нова и еще не нашла всестороннего систематического описания в литературе. К настоящему времени разработаны лишь математические основы этого метода, а экономический анализ вообще не проводился. Основанные на квантиле меры риска полезны лишь в той степени, в которой владелец срочной позиции осознает их ограничения. Следует отметить, что метод квантильного хеджирования рассматривает только вероятность возникновения потерь и не учитывает их размер. С практической точки зрения, такой подход может вызывать критику.

Третью группу подходов несовершенного хеджирования образует метод хеджирования ожидаемых потерь (expected shortfall hedging). Он принимает во внимание размер ожидаемого убытка, и не ограничивается контролем лишь над вероятностью его возникновения. Риск определяется как математическое ожидание потерь при физической мере вероятности и минимизирует его при ограничении на стоимость хеджирования. Следует отметить, что этот метод еще практически не изучен, найдено лишь математическое решение для построения хеджирующей стратегии.

Во второй главе рассматривается механизм определения оптимальной хеджирующей стратегии по методу квантильного хеджирования и проводится анализ ее чувствительности к изменениям параметров модели. В диссертации метод квантильного хеджирования рассматривается на примере финансовых опционов Европейского типа.

Предполагается, что финансовый рынок состоит из рискового актива S и безрискового банковского счета В, представляющего собой возможность кредитования и вложения под фиксированную процентную ставку г. Держатель опциона h располагает капиталом Vo, меньшим, чем стоимость его совершенного хеджирования VQ. ОН сокращает стоимость

защиты от риска, сознательно отказываясь от воспроизведения выплат опциона в некоторых состояниях. При принятии решения о выборе хеджируемых состояний он руководствуется вероятностью успеха хеджа:

тахР(Ут >НТ) ¡л. У0 <У0, V, >0для/е[0,т], О)

к

щ«; V/— выплаты хеджирующей стратегии, Д-выплаты опциона.

Решением этой проблемы является хеджирующая стратегия, которая воспроизводит выплаты опциона в некоторых из возможных состояний и оставляет срочный контракт незащищенным в оставшихся. Обозначим совокупность состояний <о, в которых капитал хеджирующего портфеля Ут на момент исполнения Т больше или равен стоимости платежного обязательства Нт какмножествоуспешногохеджирования А.

Для его нахождения нужно решить задачу максимизации физической вероятности множества успешного хеджирования А при ограничении, что стоимость хеджирующего портфеля Уо не превышает начальный капитал У0 :

(2)

Состояния множества А характеризуются высоким вкладом в совокупную вероятность успеха и низкой стоимостью репликации. Добавляя новое состояние во множество успешного хеджирования, держатель опциона сравнивает увеличение в вероятности успеха с приращением в расходах на защиту от риска. Чтобы сделать сопоставления стоимости хеджирования с вероятностью успеха возможным, проблема оптимизации (2) переводится в вероятностный вид посредством производных Радона-Никодима:

(3)

где а- отношение начального капитала к стоимости совершенного хеджа.

В общем случае она решается с помощью численного метода. В каждом состоянии со рассматривается отношение вклада репликации выплат в физическую вероятность успеха хеджирования к приращению в левой части ограничения в проблеме (3):

Л(&)=

ф) б»

(4)

Коэффициент Л(о) представляет собой относительный вклад в успех хеджирующей -стратегии, который дает воспроизведение выплат опциона в состоянии со. В первую очередь репликация проводится в состояниях с наивысшими коэффициентами А(а>).

На основе множества хеджируемых состояний рассчитывается структура выплат хеджирующего портфеля. Затем она воспроизводится посредством стратегии динамического хеджирования. Для заданного уровня начального капитала вероятность успеха хеджирования зависит от вида и параметров опциона, свойств базового процесса и величины процентной ставки. Проследить успех хеджирующей стратегии в зависимости от этих параметров можно в рамках модели Блэка-Шоулса.

Оптимальная стратегия в задаче квантильного хеджирования заключается в репликации платежного обязательства с функцией выплат ЯД, где множество успешного хеджирования А задается как:

А = > г • Яг|, где £ = г ■ ехр{^Г"'(1п5в + + г ~ °"2)'Т)} <5>

где константа у зависит от допустимого уровня риска, заданного хеджером. Форма множества успешного хеджирования определяется степенью, в которую возводится курс базового актива. В случае опциона колл с ценой исполнения К возможны два варианта:

Вариант 1: {¡и-г)!а1 < 1, функция выпукла и возрастает или вогнута и убывает

К h

Рис. 2: Множество успешного хеджирования в случае (р-г)/о2<1

Множество успешного хеджирования состоит из одной непрерывной области слева от точки пересечения h (рис. 2). Такая структура выплат воспроизводится комбинацией из двух стандартных опционов колл C-rfK) и C/{h) с ценами исполнения К и h и бинарного опциона колл CoNï(h)m с ценой исполнения h:

VT = - fo-ftK^i -\h~k\-I{Srîh) (6)

Cr{K) CT[h) CoNT(h)

Стоимость первых двух составляющих рассчитывается по формуле Блэка-Шоулса, стоимость бинарного опциона колл определяется на основе мартингального подхода.

10 Обозначение бинарного опциона СоМ является сокращением от его альтернативного английского названия "са8Ь-ог-по1:Ы^".

Вариант 2: (/и~г)/сг2 >1, функция вогнута и возрастает

К А/ И2

Рис. 3: Множество успешного хеджирования в случае (ц-г)!а2>\

Выплаты хеджирующего портфеля на момент исполнения опциона (рис. 3), можно воспроизвести с помощью комбинации из трех опционов колл Су и двух бинарных опционов

В данном случае не существует однозначной зависимости между вероятностью успеха хеджирования и затратами капитала. Решение этой проблемы возможно с помощью численных методов.

Численный анализ подтверждает, что зависимость относительного успеха хеджирования Х(со) от курса базового актива определяется соотношением (рис. 4). В первом случае

средний темп роста ¡х составляет 0.09, и выполняется условие (р.-г)1<?<\, Во втором случае средний темп роста равен 0.12, и имеет место (ц-г)1<?>\. В рассматриваемом примере цена исполнения А=100, ставка процента г=0.06, срок действия Т=\, начальный курс базового актива волатильность

О 500 Курс акции 1000 1500

Рис. 4: Относительный вклад в вероятность успеха хеджирования

Если выполняется условие сначала хеджируются состояния, близкие к цене

исполнения. При увеличении затрат на защиту от риска во множество успешного хеджирования добавляются состояния, находящиеся по соседству друг с другом. Заштрихованная область на рис. 5 представляет собой структуру множества успешного хеджирования в зависимости от вероятности успеха.

500 -

400

|зоо

0 I I --, I I 1 с ■

0% 20% 40% 60% 80% 100% Вероятность успеха хеджирования

Рис.5: Множество успеха, если выполняется условие

Если имеет место при усилении защиты от риска состояния с низким и высоким

курсом базового актива чередуются. Тогда множество успешного хеджирования состоит из двух областей, расстояние между которыми сокращается при возрастании вероятности успеха (рис. 6).

О' I" ."|ч,':":/;...........Г"-......,;■•■ I-

0% 20% 40% 60% 80% 100% Вероятность успеха хеджирования

Рис. 6: Множество успеха, если выполняется условие (ц-г)!<?>\

Метод квантильного хеджирования позволяет держателю опционной позиции гибко определять оптимальную хеджирующую стратегию на основании своих представлений о темпах роста базового актива, отношении к риску и имеющемся начальном капитале. В диссертации с помощью численного анализа исследована зависимость вероятности успеха от среднего темпа роста, волатильности, срока и цены исполнения, процентной ставки. Основной эффект заключается в воздействии этих показателей на вероятность того, что опцион окажется в деньгах. К примеру, при прочих равных более вероятно, что опцион колл окажется в деньгах, если средний темп роста базового актива высок или цена исполнения низка. Воздействие других параметров на эффективность защиты от риска может быть сложнее. Вероятность успеха положительно зависит от волатильности базового актива и срока исполнения контракта, если средний темп роста положителен. Если он отрицателен, то срок исполнения оказывает негативное воздействие на вероятность успеха. Увеличение волатильности в этом случае сначала понижает вероятность успеха, а затем, после достижения минимума, снова увеличивает ее. Процентная ставка оказывает положительное влияние на степень вогнутости зависимости вероятности успеха от стоимости хеджирования.

В третьей главе обсуждается метод хеджирования ожидаемых потерь. Он основывается на понимании риска как ожидаемого убытка. Ожидаемый убыток равен математическому ожиданию при физической мере вероятности Р от потерь, возможных в незащищенных состояниях. Использование критерия ожидаемого убытка в качестве меры риска позволяет контролировать не только вероятность возникновения потерь, но и их величину. Величина убытка в каждом состоянии соответствует разнице между выплатами опциона и

выплатами хеджирующего портфеля

¥ = Е'[(Яг(в)-Гг(®))./я], (8)

где обозначает индикатор множества незащищенных состояний А. Это множество содержит состояния, в которых выплаты опциона превышают выплаты хеджирующего портфеля. Предположим, что держатель опциона располагает ограниченным капиталом

меньшим, чем стоимость совершенного хеджа Уо. Перед экономическим агентом возникает задача минимизации ожидаемых потерь при ограничении на капитал:

л г. К0<^иК,£0для*е[0,Т],где 1 = {Й;|К7.(<ц)=0ПЯ7.(О)>0}

Перейдем от минимизации ожидаемых потерь к максимизации ожидаемого успеха, что позволит определить целевую функцию и функцию ограничения на одном и том же множестве. Чтобы сделать возможным сравнение успеха и стоимости хеджирования, задачу также нужно преобразовать в вероятностный вид:

(10)

где а равен отношению начального капитала к стоимости платежного обязательства.,

Как правило, для ее решения применяется численный метод. В каждом состоянии со определяется коэффициент Л(е>), равный отношению целевой функции Р*(ео) к ограничению Ф(в>). Коэффициент Х(а) представляет собой относительный вклад в снижение ожидаемого убытка. Множество успешного хеджирования включает состояния с высокими значениями этого показателя, а его размер зависит от величины начального капитала.

Наглядно проследить особенности применения метода хеджирования ожидаемых потерь в зависимости от параметров опциона позволяет модель Блэка-Шоулса. По аналогии с дискретным временем, в непрерывном времени множество успешного хеджирования состоит из состояний с высоким относительным вкладом в успех хеджирования, а его размер зависит от величины начального капитала (отражено в константе с):

Отметим, что в отличие от аналогичного показателя в случае квантильного хеджирования, здесь величина параметра не зависит от состояния В зависимости от степени возможны две формы множества успешного хеджирования:

монотонно возрастает

Множество успешного хеджирования состоит из состояний, в которых курс превышает некоторую границу А. Форма множества успешного хеджирования не зависит от выплат платежного обязательства. Выплаты опциона колл с ценой исполнения К на множестве успешного хеджирования воспроизводятся комбинацией из стандартного и бинарного опционов колл с ценами исполнения /г и К:

Ут = - /р-/,^) + (к- (И)

Стоимость опциона колл рассчитывается по формуле Блэка-Шоулса, для оценки бинарного опциона используется мартингальный подходом.

Нижняя граница множества успешного хеджирования h зависит от величины начального

капитала, соответствующей допустимому уровню ожидаемых потерь. Если опцион полностью защищен от риска, то она равна цене исполнения. С другой стороны, граница h стремится к бесконечности, если держатель опциона отказывается от защиты от риска. Тогда стоимость хеджирующего портфеля равна нулю, а ожидаемый убыток максимален:

что эквивалентно:

ЧЕ"™ = 5, •е»т (12)

ьЛ+Гл-ь!* 0-г

где к ^ > и

Максимальный убыток можно использовать для нормализации ожидаемых потерь. Это позволяет представить их в относительном виде, что делает возможным их противопоставление со стоимостью хеджирования. Определим ожидаемый успех хеджирующей стратегии как разницу между максимальным убытком и допустимым уровнем ожидаемых потерь.

Вариант 2: ц^г,функция монотонно убывает

Множество успешного хеджирования в этом случае охватывает состояния ниже некоторой границы h. Выплаты опциона колл на этом множестве воспроизводятся при помощи комбинации из двух стандартных опционов колл Ст с ценами исполнения А и Кж бинарного опциона колл СоЛ^ с ценой исполнения А:

Чтобы полностью защитить опционную позицию от риска, ее выплаты должны воспроизводиться во всех состояниях. Верхняя граница множества успешного хеджирования стремится к бесконечности в этом случае, а ожидаемый убыток - к нулю. С другой стороны, множество успешного хеджирования пусто, если держатель опциона отказывается от защиты от риска. Верхняя граница множества h совпадает с ценой исполнения, и ожидаемый убыток достигает своего максимального уровня (12).

На численном примере можно проиллюстрировать относительный вклад в успех хеджирования в зависимости от курса базового актива. Предположим, цена исполнения равна 100, волатильность 0.10, начальный курс 100, срок исполнения равен единице, ставка процента 0.06. Если средний темп роста превышает процентную ставку (вариант 1, средний темп роста 0,14), то коэффициент Я(а>) возрастает при увеличении курса. В противном случае (вариант 2, средний темп роста 0,03) зависимость отрицательна (рис. 7).

Рис. 7: Относительный вклад в успех хеджирования в зависимости от курса базового актива

Также в третьей главе диссертации в развернутом виде показано, как зависит успех защиты опциона от риска по методу хеджирования ожидаемых потерь от среднего темпа роста и волатильности базового актива, цены и срока исполнения и ставки процента. Главным фактором, определяющим хеджирующую стратегию, является отношение среднего темпа роста к ставке процента. Воздействие других параметров модели, таких как волатильность, цена и срок исполнения, носит вторичный характер.

В четвертой главе проводится оценка эффективности метода квантильного хеджирования и метода хеджирования ожидаемых потерь. В профессиональной литературе эти методы нередко рассматриваются как родственные. Диссертационное исследование показало, что множество успешного хеджирования, а значит и успех хеджирующей стратегии, непосредственно зависит от применяемого метода и от параметров модели. В таблице 1 представлены комбинации среднего темпа роста]п, волатильности а и процентной ставки г, определяющие множества успешного хеджирования для каждого из методов.

Возможны три случая. В случае квантильного хеджирования, форма множества успешного хеджирования зависит от того, превышает ли выражение единицу или нет.

Разность между средним темпом роста и процентной ставкой определяет форму множества успешного хеджирования в случае хеджирования ожидаемых потерь.

Обл. Зависимость Квантильное хеджирование Хеджирование ожидаемых потерь

I (ц-г)/с?>\ (0;/.,]п[й;;«>) [НА «О

II (ц-г)/с?<\ г\р>г (0;АЛ [*<;

III /л<г (0;АЛ (0; Л Л

Таблица 1: Множества успешного хеджирования (на примере опциона колл)

Структура множества успешного хеджирования зависит от метода хеджирования на областях / и //, которые соответствуют ситуации ¡£>г. Тогда хеджирующая стратегия может быть оптимальна только согласно одному из критериев риска - либо квантиля, либо ожидаемых

потерь. Напротив, если средний темп роста не превышает процентную ставку, то множества хеджируемых состояний совпадают. Тогда хеджирующая стратегия, оптимальная по одному критерию, также оптимальна и по другому.

Исследование показало, что в формировании зависимости между успехом и стоимостью хеджирования важную роль играет вид опционной позиции. У некоторых позиций совпадение множеств успешного хеджирования невозможно. Тогда ни при каких обстоятельствах хеджирующая стратегия не может быть оптимальна по обоим критериям.

Эмпирическая проверка методов квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь в условиях российского рынка основывается на наиболее распространенном в силу своей простоты методе дельта хеджирования. В качестве объекта исследования используются котировках акции РАО "ЕЭС" на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) за период с 29.08.2003 по 30.09.2003. Предполагается, что средний темп роста и волатильность известны заранее и составляют в годовом исчислении 4,5% и 32,4% соответственно. Процентная ставка принята постоянной и равной 9% годовых.

За данный период времени защита от риска опциона колл была успешно реализована по методу квантильного хеджирования и методу хеджирования ожидаемых потерь. В первом случае это позволило снизить стоимость хеджирования на 28% за счет 5% вероятности возникновения убытка. Во втором случае экономия составила 7% от стоимости опциона, что было достигнуто за счет риска возникновения потерь, оцененного в 5% от максимального ожидаемого убытка.

Эмпирическое исследование показало, что концепции квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь могут быть достаточно просто интегрированы в концепции динамического хеджирования в дискретном времени. Даже применение наиболее простого варианта динамического хеджирования наглядно демонстрирует возможности представленных методов. Следует ожидать, что применение усовершенствованных методов динамического хеджирования должно привести к повышению точности результатов.

В диссертации разработан механизм реализации стратегий квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь, который нашел применение при осуществлении операций хеджирования в инвестиционных компаниях. Он состоит из трех этапов:

1. Нахождение структуры множества успешного хеджирования в зависимости от вида опционной позиции, ожидаемого темпа роста и волатильности базового актива и процентной ставки, а также отношения хеджера к риску.

2. Определение выплат хеджирующей стратегии на множестве хеджируемых состояний.

3. Репликация выплат хеджирующей стратегии (например, методом дельта хеджирования)

Рассмотрим реализацию этого алгоритма в случае квантильного хеджирования в приложении к стрэддлу. Стрэддл заключается в покупке опционов колл и пут с одинаковыми ценами и сроком исполнения на одну и ту же акцию.

Шаг 1: Множество успешного хеджирования определяется по формуле (5):

Отношение среднего темпа роста ц, процентной ставки: г и волатильности сг определяют вид

степенной функции в левой части неравенства. В зависимости от этих параметров

возможны три различных структуры множества успешного хеджирования:

Вариант 1: Ц^г, функция 5^"г'/<г вогнута и убывает

Вариант 2: (ц> и ц> г, функция выпукла и возрастает

Вариант 3: (ц> г)/с*> 1 , функция вогнута и возрастает

Шаг 2: Рассмотрим<определение выплат хеджирующей стратегии на примере первого варианта (рис. 8). Линии ограничения (1) соответствуют случаю совершенной защиты от риска. По мере увеличения допустимого уровня риска, линии ограничения поднимаются, и угол между ними заостряется. До тех пор, пока прямая слева не коснется степенной функции ; £(/1-г)/а (позщия (2)); множество успешного хеджирования состоит из единой области, ограниченной сверху границей А;. При дальнейшем увеличении допустимого уровня риска, прямые ограничения переходят в позицию (3). На графике видны три точки пересечения, и соответственно, множество успешного хеджирования состоит из двух областей. При увеличении риска расстояние между границами а также дистанция до нуля от

границы Л/ сокращаются. Если владелец стрэддла отказывается от защиты от риска, линии ограничения принимают вертикальное положение, а множество хеджируемых состояний вырождается в пустое множество.

А-' ч ч $(м~г)/ Л \ / СО /

\\ \ \ \ \ ч N / у (2) / / / V'. ,!Л--— V- ..'и —- /1 \ М (1)

А} Из К. к ^ Ъ]

Рис. 8: Нахождение множества успешного хеджирования

Множество успешного хеджирования в зависимости от вероятности успеха имеет довольно экзотичный вид в этом случае (рис. 9). (Средний темп роста и волатильность равны 0.04 и 0.20, начальный курс 100, срок исполнения единица, ставка процента 0.06).

Рис. 9: Вид множества хеджируемых состояний

В таблице приведены выплаты хеджирующего портфеля и структура множества успешного хеджирования для различных уровней риска.

Таблица 2: Квантильное хеджирование: множество успешного хеджирования и выплаты хеджирующего портфеля (на примере стрэддла).-

Шаг 3: Репликация выплат хеджирующей стратегии проводится по аналогии с хеджированием простых опционных позиций.

Рис. 10: Вероятность успеха на примере стрэддла

С усложнением срочной позиции зависимость вероятности успеха от параметров модели также усложняется. Для ее оценки следует применять численные методы. На рис. 10 вероятность успеха показана, как функция от среднего темпа роста и стоимости хеджирования. Отчетливо видно, что механизм воздействия параметров модели на взаимосвязь между успехом и стоимостью хеджирования далеко нетривиален.

На примерах ерэддла и спрэда быка также было установлено, что свойство аддитивности отсутствует как у метода квантильного хеджирования, так и у метода хеджирования ожидаемых потерь. При использовании данных методов необходимо учитывать, что стоимость хеджирования срочной позиции, как правило, не равняется сумме стоимостей хеджирования составляющих ее инструментов.

ВЫВОДЫ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. В результате анализа методов теории хеджирования и ценообразования производных инструментов была составлена рабочая классификация основных направлений современных исследований. Было выявлено, что методы несовершенного хеджирования представляют собой новый подход к управлению риском позиции из производных инструментов, позволяющий учитывать ожидания держателя срочной позиции, его отношение к риску, а также особенности его инвестиционной стратегии при построении защиты от риска.

2. а). В диссертационном исследовании было установлено, что методы квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь позволяют снизить стоимость защиты от риска за счет возможных потерь. Для снижения стоимости хеджирования оба метода предполагают в некоторых состояниях полностью отказаться от репликации.

б). Множество хеджируемых состояний зависит от вида срочной позиции и выбранной меры риска. Хеджирующая стратегия может быть оптимальной как по критерию квантиля, так и ожидаемого убытка только при определенных условиях. Как правило, сложные позиции в производных инструментах могут быть оптимально защищены от риска только по одному из критериев.

в). Метод квантильного хеджирования вызывает критику, поскольку в нем рассматривается исключительно вероятность возникновения.потерь и не учитывается их размер. Для практического применения предпочтительнее защита от риска по методу хеджирования ожидаемых потерь, поскольку она основывается как на вероятности, так и на величине возможного убытка.

г). На численных примерах было установлено, что свойство аддитивности отсутствует как у метода квантильного хеджирования, так и у метода хеджирования ожидаемых потерь. При использовании данных методов необходимо учитывать, что стоимость хеджирования срочной позиции, как правило, не равняется сумме стоимостей хеджирования составляющих ее инструментов.

3. а). Проведенное исследование показало, что метод квантильного хеджирования наиболее эффективен, если вероятность того, что срочная позиция будет исполнена "в деньгах" мала. В этом случае достигается наибольшее приращение вероятности успеха хеджирующей стратегии на единицу стоимости позиции.

б). Эффективность метода хеджирования ожидаемых потерь определяется, главным образом, соотношением ожидаемого темпа роста базового актива и процентной ставки. Чем сильнее различие между ними, тем чувствительнее ожидаемый успех к изменению капитала хеджирующего портфеля.

4. В ходе исследования; был разработан трехэтапный механизм реализации хеджирующей стратегии по методам квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь:

Шаг 1: Нахождение структуры множества успешного хеджирования в зависимости от вида опционной позиции и ожидаемых роста и волатильности базового актива и процентной ставки, а также отношения хеджера к риску.

Шаг 2: Определение выплат хеджирующей стратегии на множестве хеджируемых состояний.

Шаг 3: Репликация выплат хеджирующей стратегии (например, методом дельта хеджирования)

5. Защита от риска сложных позиций в производных инструментах предполагает использование методов численного анализа. Для этой цели была разработана специальная > компьютерная программа, позволяющая анализ стратегий несовершенного хеджирования в зависимости от типа срочной позиции, ожиданий ее владельца и его отношения к риску.

6. При построении защиты от риска по методам квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь держатель срочной позиции может корректировать хеджирующую стратегию, изменяя структуру множества хеджируемых состояний на основании своих ожиданий.

7. Текущее развитие фондового рынка в России позволяет эффективное использование методов несовершенного хеджирования на практике.

Дальнейшие исследования в данной области целесообразно направить на изучение возможностей комбинирования различных методов несовершенного хеджирования в рамках единой стратегии управления риском, а также подвергнуть их анализу на основе моделей неполного рынка, моделей с ограничениями и транзакционными издержками.

Основные положения диссертации изложены автором в следующих печатных работах:

1. Экономическая эффективность квантильного хеджирования: Учебно-методическое пособие. - М.: ГУ-ВШЭ, 2003. - 32 с.

2. Сколько стоит риск? Взаимосвязь доходности и риска капиталовложений 7/ Вестник Международного университета (в Москве): Серия "Национальная экономика". - 2001. - с. 70-75.

3. Потенциал диверсификации риска на российском фондовом рынке на примере портфеля: ценных бумаг с минимальной вариацией // Вестник молодых ученых. - 2000. - №6. - с. 16-21.

Подписано в печать 10.032004.

Заказ ХеЗ^объем 1,4 п л. тираж 100 экз.

Отпечатано в типографии ГУ-ВШЭ 125318 Москва, Кочновский пр., д. 3.

í-

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Антонов, Павел Юрьевич

введение.

глава 1. теоретические аспекты развития срочного рынка и методов хеджирования.

1.1. Значение рынка производных инструментов для экономики страны и история его развития.

1.2. Основные этапы развития теории хеджирования и ценообразования финансовых опционов.

1.3. Методы несовершенного хеджирования.

глава 2. квантильное хеджирование.

2.1. Нахождение оптимальной структуры выплат хеджирующей стратегии.

2.2. Анализ метода квантильного хеджирования в рамках модели Блэка-Шоулса.

2.3. Численный анализ чувствительности метода квантильного хеджирования.

глава 3. хеджирование ожидаемых потерь.

3.1. Нахождение оптимального хеджирующего портфеля.

3.2. Анализ метода хеджирования ожидаемых потерь в рамках модели Блэка-Шоулса.

3.3. Особенности применения метода хеджирования ожидаемых потерь в зависимости от параметров модели.

глава 4. эффективность методов несовершенного хеджирования.

4.1. Сравнительный анализ метода квантильного хеджирования и метода хеджирования ожидаемых потерь.

4.2. Оценка эффективности методов несовершенного хеджирования опционных позиций на российском фондовом рынке.

4.3. Механизм реализации методов квантильного хеджирования и метода хеджирования ожидаемых потерь при принятии инвестиционных решений. выводы по результатам исследования. литература.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов"

Важным результатом проводимых в стране структурных преобразований стал существенный рост интереса хозяйствующих субъектов к срочному рынку. Участники экономических отношений начали осознавать важность механизма хеджирования как средства управления риском, а некоторые из них стали использовать производные финансовые инструменты для защиты своих инвестиций от возможных потерь. Во многом это стало возможным благодаря законодательным изменениям в налогообложении прибыли организаций, в том числе полученной по операциям с финансовыми инструментами срочных сделок. Конкуренция среди организаторов торговли в процессе формирования инфраструктуры и порядка функционирования срочного рынка способствовала возникновению технически эффективного механизма ведения торгов и расширению номенклатуры торгуемых инструментов.

Проблема хеджирования операций с производными инструментами особенно актуально стоит перед отечественной финансовой наукой. Реальные экономические потребности требуют от организаторов и ведущих операторов срочного рынка конструирования значительного числа новых финансовых инструментов, позволяющих осуществлять хеджирование большинства операций, совершаемых на кассовом рынке. В то время как российский рынок фьючерсов уже в достаточной степени сформировался, рынок финансовых опционов, дающих более гибкие возможности для управления риском, еще находится в самом начале своего развития. Необходимость расширения круга инструментов риск-менеджмента и внедрения в практику работы профессиональных участников российского срочного рынка методов научного управления риском, основанных на строгой формализации инвестиционных решений, определяет актуальность темы диссертационного исследования.

Классическое решение проблемы хеджирования финансовых опционов дается в рамках концепции совершенного хеджирования. Ее основы были заложены широко известными работами Блэка и Шоулса [66], Мертона [108], Кокса, Росса и Рубинштейна [75]. Концепция совершенного хеджирования нацелена на конструирование некоторого портфеля рыночных активов, который генерирует платежи, соответствующие выплатам производного финансового инструмента. В отсутствие арбитража стоимость этого портфеля определяет стоимость производного инструмента.

В настоящее время стратегии совершенного хеджирования утвердились в качестве стандартного подхода финансовой инженерии, нашедшего широкое признание в теории и практике управления риском. Их главная особенность состоит в том, что стоимость финансового опциона определяется вне зависимости от предпочтений и характеристик его владельца. Методы совершенного хеджирования не учитывают ожиданий держателя срочной позиции, его отношение к риску, а также особенности его инвестиционной стратегии.

Новый подход к управлению риском срочной позиции предлагают методы несовершенного хеджирования (imperfect hedge). Отличительная черта методов несовершенного хеджирования состоит в том, что конструирование хеджирующей стратегии сознательно допускает возможность возникновения потерь. За счет этого на контролируемом уровне риска высвобождается капитал для новых финансовых операций, что открывает дополнительные возможности для управления риском совокупной инвестиционной стратегии.

Несомненное достоинство методов несовершенного хеджирования заключатся в возможности учитывать ожидания участника рынка и его отношение к риску. В практическом смысле, для экономического агента, склонного к активным действиям на срочном рынке и готового подвергать себя контролируемому риску, методы несовершенного хеджирования представляют новые инструменты поддержки инвестиционных решений.

Несмотря на перечисленные достоинства методов несовершенного хеджирования, первые шаги на пути их теоретического осмысления были сделаны лишь в 1990-е годы в работах Даффи и Ричардсона (1991) [83], Мельникова и Нечаева (1998) [31], и Феллмера и Лейкерта (1999, 2000) [86, 87]. Более того, исследования были направлены на нахождение математического решения проблемы построения несовершенного хеджа, а обоснование экономической эффективности и целесообразности его применения вообще не проводилось.

Это определило потребность в теоретических разработках, опирающихся на математические модели методов несовершенного хеджирования, но одновременно учитывающих их экономическое содержание, а также в эмпирических исследованиях, посвященных вопросам практического применения этих методов. Осуществление данных исследований является необходимым условием взвешенного внедрения методов научного управления риском в практику работы профессиональных участников российского рынка производных финансовых инструментов.

Вышеизложенное позволяет заключить, что методы несовершенного хеджирования на современном этапе еще недостаточно изучены и требуют активного внимания. Объективная необходимость научного осмысления и комплексного анализа этих методов определили выбор темы диссертационного исследования, а также ее цель, задачи, структуру и содержание исследования.

Целью исследования является изучение новых подходов к ценообразованию и хеджированию финансовых опционов, сравнение этих подходов с традиционно используемыми в финансовой индустрии методами и анализ возможностей их применения на российском срочном рынке.

Для достижения указанной цели были сформулированы следующие основные задачи:

1) определить роль и место методов несовершенного хеджирования в теории и практике хеджирования финансовых опционов;

2) установить экономические преимущества и недостатки различных критериев оптимальности хеджирующей стратегии;

3) уточнить область применения методов несовершенного хеджирования и определить оптимальные условия для их использования;

4) разработать пошаговый алгоритм для практической реализации методов несовершенного хеджирования в применении к финансовым опционам различного типа и их комбинациям;

5) создать компьютерную программу для анализа, сравнения и практического применения методов несовершенного хеджирования;

6) разработать механизм поддержки решений о хеджировании с учетом ожиданий экономического агента и его склонности к риску;

7) выявить особенности применения этих методов на российском срочном рынке.

Объектом исследования является российский рынок производных финансовых инструментов. В качестве предмета исследования выступают ценовые риски держателя срочной позиции.

Информационная база исследования включает данные Фондовой биржи РТС, Московской межбанковской валютной биржи, Банка международных расчетов (Bank for International Settlement), Банка России.

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, методы статистического и стохастического анализа.

Теоретической основой работы являются общепризнанные положения теории хеджирования и ценообразования производных инструментов, а также финансовой инженерии, теории управления риском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг. При решении конкретных задач использовались методы теории вероятности, в особенности, теории стохастических процессов, а также концепции компьютерного моделирования финансовых рынков, предложенные и обоснованные рядом ученых и практиков фондового рынка (трейдерами, аналитиками и компьютерными специалистами).

Особую роль в выделении проблемной области сыграли труды Ф. Блэка, М. Шоулса, Р. Мертона, А.Н. Ширяева, А.В.Мельникова, Д.О. Крамкова, Н.И. Берзона, В.А. Галанова, Я.М. Миркина, М. Харрисона, Д. Крепса, С. Плиска, Г. Феллмера, С.Н. Волкова и др.

Научная новизна исследования определяется развитием теоретических взглядов в области хеджирования финансовых опционов и экономическим обоснованием возможности применения методов несовершенного хеджирования на практике.

Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:

1. Определена роль и место методов несовершенного хеджирования в теории и практике хеджирования срочных позиций.

2. Уточнена область применения методов несовершенного хеджирования и выявлены оптимальные условия для их применения.

3. Разработан пошаговый алгоритм практической реализации методов несовершенного хеджирования в применении к различным опционным позициям.

4. Разработана модель поддержки принятия решений, позволяющая определить оптимальный хеджирующий портфель на основе выбранного критерия оптимальности и информации о характере прогнозов инвестора и его отношении к риску.

5. Создана компьютерная программа, позволяющая проводить сравнительный анализ методов несовершенного хеджирования и оценку их эффективности на примере финансовых опционов различных типов и их комбинаций, а также выполняющая расчет рабочих параметров для применения указанных методов на практике.

6. Проведен сравнительный анализ концепций квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь и выявлены достоинства и недостатки каждого из критериев оптимальности хеджирующей стратегии. Численно показано нарушение свойства аддитивности в методах квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь.

7. Апробированы методы несовершенного хеджирования на возможность их использования в российской практике.

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что оно прояснило экономическое содержание методов несовершенного хеджирования и обосновало их выбор в зависимости от ожиданий и отношения к риску экономического агента и от особенностей рынка. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при дальнейшем развитии теории хеджирования и ценообразования финансовых опционов, а также теории управления рисками и финансовой инженерии.

Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут применяться российскими операторами срочного рынка в процессе хеджирования и управления портфелем производных инструментов. В диссертации в развернутом виде описан пошаговый механизм использования методов несовершенного хеджирования для защиты от риска опционных позиций. Кроме того, результаты исследования могут быть использованы при преподавании курсов "Операции с ценными бумагами", "Финансовый инжиниринг", "Производные финансовые инструменты" и для повышения квалификации специалистов срочного рынка.

Апробация результатов исследования. Основные положения работы активно обсуждались на научно-методологических дискуссиях в Государственном университете - Высшей школе экономики и в Университете им. Гете г. Франкфурт-на-Майне (2002-2003 гг.). Практические аспекты исследования были широко обсуждены со специалистами по срочному рынку Российской торговой системы РТС. Ряд положений диссертации был использован при подготовке учебно-методического пособия "Квантильное хеджирование" и нашел применение в учебном процессе Государственного университета - Высшей школы экономики. По теме диссертации автором опубликованы три печатные работы общим объемом 2,5 п.л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Антонов, Павел Юрьевич

Выводы по результатам исследования

В данном диссертационном исследовании ставилась цель изучения новых подходов к ценообразованию и хеджированию финансовых опционов, сравнения этих подходов с традиционно используемыми в финансовой индустрии методами и анализа возможностей их применения на российском срочном рынке.

1. В результате анализа методов теории хеджирования и ценообразования производных инструментов была составлена рабочая классификация основных направлений современных исследований. Было выявлено, что методы несовершенного хеджирования представляют собой новый подход к управлению риском позиции из производных инструментов, позволяющий учитывать ожидания держателя срочной позиции, его отношение к риску, а также особенности его инвестиционной стратегии при построении защиты от риска.

2. а). В диссертационном исследовании было установлено, что методы квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь позволяют снизить стоимость защиты от риска за счет возможных потерь. Для снижения стоимости хеджирования оба метода предполагают в некоторых состояниях полностью отказаться от репликации. б). Множество хеджируемых состояний зависит от вида срочной позиции и выбранной меры риска. Хеджирующая стратегия может быть оптимальной как по критерию квантиля, так и ожидаемого убытка только при определенных условиях. Как правило, сложные позиции в производных инструментах могут быть оптимально защищены от риска только по одному из критериев. в). Метод квантильного хеджирования вызывает критику, поскольку в нем рассматривается исключительно вероятность возникновения потерь и не учитывается их размер. Для практического применения предпочтительнее защита от риска по методу хеджирования ожидаемых потерь, поскольку она основывается как на вероятности, так и на величине возможного убытка. г). На численных примерах было установлено, что свойство аддитивности отсутствует как у метода квантильного хеджирования, так и у метода хеджирования ожидаемых потерь. При использовании данных методов необходимо учитывать, что стоимость хеджирования срочной позиции, как правило, не равняется сумме стоимостей хеджирования составляющих ее инструментов.

3. а). Проведенное исследование показало, что метод квантильного хеджирования наиболее эффективен, если вероятность того, что срочная позиция будет исполнена "в деньгах" мала. В этом случае достигается наибольшее приращение вероятности успеха хеджирующей стратегии на единицу стоимости позиции. б). Эффективность метода хеджирования ожидаемых потерь определяется, главным образом, соотношением ожидаемого темпа роста базового актива и процентной ставки. Чем сильнее различие между ними, тем чувствительнее ожидаемый успех к изменению капитала хеджирующего портфеля.

4. В ходе исследования был разработан трехэтапный механизм реализации хеджирующей стратегии по методам квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь:

Шаг 1: Нахождение структуры множества успешного хеджирования в зависимости от вида опционной позиции и ожидаемых роста и волатильности базового актива и процентной ставки, а также отношения хеджера к риску.

Шаг 2: Определение выплат хеджирующей стратегии на множестве хеджируемых состояний.

Шаг 3: Репликация выплат хеджирующей стратегии (например, методом дельта хеджирования)

5. Защита от риска сложных позиций в производных инструментах предполагает использование методов численного анализа. Для этой цели была разработана специальная компьютерная программа, позволяющая анализ стратегий несовершенного хеджирования в зависимости от типа срочной позиции, ожиданий ее владельца и его отношения к риску.

6. При построении защиты от риска по методам квантильного хеджирования и хеджирования ожидаемых потерь держатель срочной позиции может корректировать хеджирующую стратегию, изменяя структуру множества хеджируемых состояний на основании своих ожиданий.

7. Текущее развитие фондового рынка в России позволяет эффективное использование методов несовершенного хеджирования на практике.

Дальнейшие исследования в данной области целесообразно направить на изучение возможностей комбинирования различных методов несовершенного хеджирования в рамках единой стратегии управления риском, а также подвергнуть их анализу на основе моделей неполного рынка, моделей с ограничениями и транзакционными издержками.