Инсайдерство и манипулирование ценами на рынке ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инсайдерство и манипулирование ценами на рынке ценных бумаг"

На правах рукописи

Мартыненко Владимир Александрович

Инсайдерство и манипулирование ценами на рынке ценных

бумаг

Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

оси А • •---

Москва 2007г

003177887

Работа выполнена в Российской экономической академии им. Г В Плеханова на кафедре «Биржевое дело и ценные бумаги»

Научный руководитель -

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Воловик Александр Михайлович

доктор экономических наук, профессор Хоминич Ирина Петровна

кандидат экономических наук Молчанов Максим Викторович

Ведущая организация - Московский государственный

университет им М В. Ломоносова, экономический факультет

Защита состоится 23 января 2008 года на заседании диссертационного совета Д 212 196 02 Российской экономической академии им Г В Плеханова по адресу 117997, г Москва, Стремянный переулок, д 36

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г В Плеханова

Автореферат разослан 21 декабря 2007 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

Маршавина Л.Я

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования В современных условиях формирования развитого фондового рынка особый интерес представляют инсайдерская информация и манипулятивные сделки, которые могут использоваться участниками экономических отношений

Результатом их воздействия является процесс необъективного рыночного ценообразования активов, следствием чего становится недобросовестная конкуренция К последствиям такого процесса стоит отнести финансовые потери участников рынка ценных бумаг и ухудшение инвестиционного имиджа государства и компаний - эмитентов

Примером осознания значимости регулирования рынка ценных бумаг, инсайдерской информации и манипулирования ценами служат США Спровоцированный обвал фондового рынка в 1929 году и последующая «Великая депрессия» в экономике послужили одним из катализаторов к развитию законодательства в данной области

В настоящее время экономика Российской Федерации переживает период роста, что в свою очередь, находит отражение в развитии фондового рынка Отсутствие четкого понимания того, какие последствия могут быть вызваны манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации на рынке ценных бумаг, относится к категории важных факторов, способных оказать влияние на процессы экономического роста

Отсутствие опыта в регулировании, контроле и выявлении инсайдерских сделок и манипулирования ценами на рынке ценных бумаг, а также недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе определяют актуальность данного исследования

Степень научной разработанности проблемы Проблематика влияния, которое оказывает инсайдерская информация и манипулирование

ценами на процесс рыночного ценообразования на рынке ценных бумаг, отражена в публикациях российских и зарубежных специалистов Среди отечественных специалистов стоит выделить JIВ Азимову, В Н Берзона, В А Галанова, И Д Грачева, М В Емельянова, Я М Миркина, Б Б Рубцова, Е В Семенкову, В А Тарачева, Н Б Шеленкову, а среди зарубежных специалистов - Аллена (Allen), Гейла (Gale), Макконелла (McConnell), Мельбрука (Meulbroek), Корнелла (Cornell), Сирри (Sim), Чакраварту (Chakravarty) и др

Публикации российских авторов в отличие от зарубежных коллег в основном сводятся к изучению законодательства иностранных государств и формированию предложений по обновлению законодательной базы Российской Федерации в области рынка ценных бумаг

Зарубежные специалисты в своих исследованиях уделяют большее внимание вопросам выявления, контроля, использования инсайдерской информации и ее влияния на принятие инвестиционных решений участниками рынка ценных бумаг Вместе с тем, в доступной для анализа литературе не удалось обнаружить единого мнения относительно значимости влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на рыночное формирование цен активов и их возможного влияния на процессы экономического развития

Целью диссертации является исследование влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на процесс рыночного ценообразования

Для достижения данной цели в диссертации решались следующие задачи

- изучить информированность участников рынка ценных бумаг, ее влияние на принятие инвестиционного решения,

- проанализировать работы специалистов по вопросу влияния инсайдерских сделок на ценообразование активов,

- систематизировать виды манипулирования ценами и их особенности,

- классифицировать манипулирование ценами по видам действий на ценообразование,

- исследовать деятельность пулов манипуляторов на рынке ценных бумаг на долгосрочном и краткосрочном временных периодах,

- определить роль манипуляции ценами и инсайдерской торговли в процессе рыночного ценообразования на рынке ценных бумаг

В качестве объекта исследования выступает процесс рыночного ценообразование на рынке ценных бумаг

Предметом исследования является изменение рыночной цены актива, которое возникает под воздействием инсайдерской информации и манипулятивных сделок

Методологической и теоретической основой исследования послужили работы отечественных и зарубежных специалистов по проблемам регулирования и выявления инсайдерских сделок и манипулирования ценами В процессе диссертационного исследования изучены российские и зарубежные законодательные и нормативные акты, материалы научных конференций, нормативные акты Федеральной службы по финансовым рынкам, проанализированы статистические и справочные материалы, аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных институтов, фондовых бирж и инвестиционных банков

Методологической основой исследования выступают методы научного познания, позволяющие наиболее полно и всесторонне раскрыть объект и предмет проводимого исследования При подготовке, изучении и обработке теоретических и практических материалов применялись исторический, сравнительный, логический методы В совокупности с использованной экономической информацией и теоретическими

положениями в диссертационном исследовании эти методы позволили обеспечить достоверность полученных результатов исследования

Научная новизна результатов исследования заключается в следующем:

- уточнено определение инсайдерской информации, в которое дополнен фактор временного и информационного преимущества,

- разработана классификация участников рынка ценных бумаг на основе критерия информационной структуры,

- определены группы факторов, от которых зависит степень влияния инсайдерских сделок на процесс рыночного ценообразования, к ним отнесены рыночные, информационные и специфические группы факторов,

- выявлены виды манипулирования ценами по критерию влияния на фундаментальные факторы ценообразования (манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные факторы ценообразования и манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные факторы ценообразования),

- классифицированы виды манипулирования ценами торговое манипулирование, информационное манипулирование, событийное манипулирование, смешанное манипулирование,

- выявлена сущность функционирования пулов манипуляторов, которая заключается не только в получении прибыли, но и в поддержании ликвидности ценной бумаги, контролируемой спекуляции и предотвращении попыток манипулирования ценами со стороны других участников рынка,

- сформулирован механизм формирования «спекулятивных пузырей» на основе однонаправленных манипуляций ценами со стороны участников рынка

Теоретическая и практическая значимость результатов

исследования. Теоретическая значимость результатов исследования состоит в дополнительной разработке механизма влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на формирование рыночных цен активов, который может быть использован в научно-исследовательской и образовательной деятельности

Практическая значимость полученных результатов состоит в возможности использования разработанных теоретических положений и рекомендаций участниками рынка ценных бумаг и государственными институтами для развития справедливого процесса рыночного ценообразования активов Основные выводы и положения диссертационного исследования могут быть использованы при разработке нормативных актов, регулирующих российский фондовый рынок, при внесении изменений и дополнений в правила торгов российских бирж, в преподавании ряда дисциплин высшей школы - «Финансы», «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции»

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы обсуждались на заседании кафедры, докладывались на научных семинарах и конференциях, использовались при подготовке и проведении лекционных и семинарских занятий в РЭА им Г В Плеханова Отдельные положения и результаты внедрены в ООО КБ «ИНКРЕДБАНК»

Результаты проведенного исследования опубликованы в четырех печатных работах общим объемом 2,3 п л, в т ч две - в журналах, рекомендованных ВАК

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 125 страницах и состоит из введения, трех глав, в которые включены 3 таблицы, 6 рисунков, заключения, списка литературы, включающего 108 наименований

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В диссертации исследуются три группы проблем Первая группа проблем связана с выявлением влияния инсайдерских сделок на процесс рыночного ценообразования активов В доступной для анализа литературе были выявлены противоположные точки зрения В соответствии с точкой зрения одних авторов, инсайдерские сделки оказывают влияние на процесс рыночного ценообразования в сторону повышения эффективности рынка ценных бумаг, точка зрения других авторов противоположна - инсайдерские сделки не оказывают существенного влияния на процесс рыночного ценообразования Для исследования данной проблемы был проведен анализ сущности инсайдерской информации, инсайдерских сделок и информационной структуры участников рынка

В диссертации проведено исследование законодательства Российской Федерации и иностранных государств, регулирующих инсайдерскую информацию Было выявлено, что существующие трактовки не полностью отражают сущность инсайдерской информации в контексте преимуществ, которые она предоставляет, а также путях ее распространения и информационной составляющей Касательно инсайдерских сделок выявлено, что в большинстве случаев правовое регулирование полностью описывает данную проблематику за тем исключением, что существуют нелегальные инсайдерские сделки Анализ информационной структуры позволил разделить участников рынка по степени информированности, что способствовало моделированию поведения участников рынка в процессе рыночного ценообразования

На основе полученных результатов исследования предложено уточняющее определение инсайдерской информации, в соответствии с которым - это любая непубличная информация, позволяющая получить прибыль либо избежать убытков лицам, которые ею обладают,

посредством временного, информационного преимущества и возможностью манипулирования ценами, относительно других участников рынка, публичное раскрытие данной информации способно оказать влияние на ценообразование актива и рынка в целом

К основным характеристикам инсайдерской информации в работе отнесены возможность получить прибыль или избежать убытков, способность оказать влияние на ценообразование после публичного раскрытия, непубличность, возможность временного преимущества, необходимость контроля и отчетности

Рекомендованы классификации инсайдерской информации по признакам взаимодействия субъектов экономических отношений, путям распространения, информационной составляющей, которые позволяют расширить научную базу для изучения влияния инсайдерской информации на процесс ценообразования актива

Классификация инсайдерской информации по взаимодействию субъектов экономических отношений состоит из двух групп инсайдерская информация макроуровня и инсайдерская информация микроуровня К первой группе относится информация, формирующая и регулирующая отношения между экономическими субъектами посредством государственного вмешательства После публичного раскрытия данной информации ее потенциальное влияние на ценообразование конкретного актива и рынка в целом велико Инсайдерская информация микроуровня -это информация о конкретном субъекте экономических отношений Потенциальное влияние этой информации на ценообразование конкретного актива велико, а на ценообразование рынка в целом -несущественно

Процесс распространения инсайдерской информации схож с процессом распространения обычной информации Основное отличие заключается в том, что процесс распространения инсайдерской

информации ускоряется непосредственно перед ее публичным раскрытием Потенциальное влияние на цены после публичного раскрытия инсайдерской информации зависит от скорости распространения информации Инсайдерская информация может распространяться двумя путями прямого распространения и косвенного распространения Путь прямого распространения - это передача информации от одного лица к другому, вовлеченных в процесс принятия и реализацию решения В случае прямого распространения информация подвержена минимальному искажению

Путь косвенного распространения - это распространение информации от лиц, вовлеченных в процесс принятия и реализации решений, к третьим лицам, не участвующим в этих процессах При косвенном распространении искажение информации велико

В зависимости от составляющих инсайдерская информация может оказать существенное влияние на цены после публичного раскрытия информации, а также на скорость распространения и искажение информации Логично предположить, что чем более неожиданна информация для участников рынка (это касается как инсайдерской информации макроуровня, так и микроуровня), тем влияние на процесс ценообразования после публичного раскрытия будет существенен и, как следствие, тем большую прибыль сможет получить лицо, воспользовавшееся этой информацией

Инсайдерская информация по качественным составляющим может быть классифицирована на следующие типы новационная составляющая и уточняющая составляющая Новационная составляющая - это исключительная новизна информации. Новационная составляющая инсайдерской информации характеризуется потенциально сильным влиянием на цены активов после публичного раскрытия Она предоставляет наибольшую возможность для получения прибыли лицом,

которое обладает данной информацией Уточняющая составляющая - это информация, которая уточняет уже существующую информацию В данном случае степень ее влияния на ценообразование актива после публичного раскрытия несущественна

В диссертации выделены причины, на основании которых фондовые и финансовые рынки являются привлекательным и наиболее простым инструментом для получения прибыли на основе инсайдерской информации Это связано с тем, что глобальное развитие рынков и разработка новых производных финансовых инструментов приводят к переходу классических функций фондового рынка в функцию трансформации информационного преимущества в денежные средства К основным причинам использования инсайдерами фондовых и финансовых рынков в диссертации отнесены разнообразие финансовых инструментов, выход на мировые рынки, низкие временные издержки, низкие финансовые издержки, низкие временные затраты, удобство совершения операций, иррациональное поведение участников рынков

Механизм использования инсайдерами своего временного и информационного преимущества, а также манипулирование ценами можно сформулировать термином «инсайдерская торговля» либо родственным термином «инсайдерские сделки» В законодательстве зарубежных стран под инсайдерской торговлей подразумевается совершение операций на основе использования инсайдерской информации В диссертации предложено классифицировать сделки инсайдеров на два типа 1) легальная инсайдерская торговля, 2) нелегальная инсайдерская торговля Легальная инсайдерская торговля подразумевает, что инсайдеры могут совершать сделки только в установленном законодательством порядке Нелегальная инсайдерская торговля подразумевает нарушение инсайдером законодательства, регулирующего инсайдерскую торговлю

На основе проведенного анализа информационной структуры

участников рынка была предложена их классификация и смоделировано поведение в процессе ценообразования Информационная структура представляет собой систему баланса реальной и прогнозной информации и процесс трансформации информации из одного типа в другой Классификация участников рынка по степени преобладания реальной и прогнозной информации выглядит следующим образом 1) инсайдеры, трейдеры ликвидностью, маркет-мейкеры - преобладание реальной информации, 2) информированные трейдеры - преобладание прогнозной информации, 3) шумовые трейдеры - баланс реальной и прогнозной информации

Особенность информационной структуры инсайдеров в отличие от информационных структур трейдеров ликвидностью, информированных трейдеров и других участников рынка заключается в том, что реальная информация в структуре инсайдера является прогнозной информацией в структурах других участников Соответственно прогнозная информация инсайдера не является основой для проведения торговых операций Информационная структура инсайдера предоставляет следующие преимущества

1 Повторное использование информации Инсайдер может совершать сделки до публичного раскрытия и после публичного раскрытия информации

2 Временное преимущество Инсайдер обладает временным преимуществом для формирования крупной торговой позиции с дальнейшим закрытием позиции после факта раскрытая информации

3 Эффект замешательства Инсайдер может совершать агрессивные сделки купли/продажи, для того чтобы другие участники рынка не смогли выявить, какая группа их совершает, тем самым не смогли получить дополнительную информацию из движения цены

Используя результаты исследования, была сформулирована модель

поведения пяти участников рынка в процессе рыночного ценообразования Исходные данные модели следующие 1) информированные участники на основе обладаемой ими информации считают, что цена акции полностью соответствует фундаментальной стоимости, 2) инсайдер обладает информацией негативного характера, которая неизвестна участникам рынка и будет раскрыта через небольшой промежуток времени, 3) шумовые трейдеры совершают покупки и продажи акций У них отсутствует четкая направленная тенденция, 4) трейдеры ликвидностью не совершают никаких операций

Информация позволяет инсайдеру провести переоценку фундаментальной стоимости актива в сторону понижения В результате инсайдер начинает продажу имеющихся либо заемных акций, что постепенно может привести к снижению цены Информированные участники, не зная о выходе негативной информации, посчитают такое снижение цен, как недооцененность акции, и будут покупать на всем движении цены вниз до момента публичного выхода информации Цена продолжает снижение Информированные участники совершают покупки, тем самым поддерживают цену от резкого падения, снижение происходит медленным темпом В момент выхода информации маркет-мейкеры увеличивают спрэд между ценой покупки и продажи, чтобы защитить свои позиции пока информация не будет проанализирована и оценена

Шумовые трейдеры после выхода информации начинают анализировать, какая группа участников совершает сделки и преимущественно на какой стороне, и присоединяются к торговле После того, как негативная информация станет публичной, информированные участники проведут анализ влияния информации на фундаментальную стоимость акции и придут к выводу, что приобрели переоцененную акцию, и начнут продажи

В случае, если под давлением продаж информированных участников

и шумовых трейдеров цена достигнет или опустится ниже уровня фундаментальной стоимости инсайдеров, инсайдеры начнут приобретать проданные акции, несмотря на продажи информированных участников и шумовых трейдеров

Взаимоотношения всех пяти групп участников рынка ценных бумаг приводит к установлению рыночной цены актива, которая может соответствовать фундаментальной стоимости актива или же отклоняться как в сторону сильной недооцененности, так и переоцененности Инсайдеры и информированные трейдеры сравнивают рыночные цены и просчитывают отклонение от фундаментальной стоимости. Если отклонения не наблюдаются, то они не проводят операции

По результатам проведенного исследования и изучения работ зарубежных специалистов относительно вопроса влияния сделок, проводимых инсайдерами, на ценообразование актива в диссертации сделан следующий вывод сделки инсайдеров направлены на получение прибыли посредством использования информационного преимущества путем ликвидации расхождения между фундаментальной стоимостью актива и его рыночной ценой На временном периоде до публичного раскрытия информации расхождение между фундаментальной стоимостью и рыночной ценой может как сужаться, так и увеличиваться, вызывая различные по силе колебания рыночных цен

Основная проблема в выявлении влияния инсайдерских сделок на процесс рыночного ценообразования заключается в том, что инсайдерские сделки подразделяются на два типа законные и незаконные Невозможно оценить полный объем сделок, проводимых на незаконных основаниях, за редким исключением можно учитывать только доказанные факты незаконного использования инсайдерской информации и законно совершенные сделки Это в свою очередь ограничивает и искажает изучение влияния инсайдерской торговли на процесс рыночного

ценообразования, так как база для изучения ограничена

В диссертации предложены и классифицированы факторы, которые необходимо учитывать при оценке влияния сделок инсайдеров на рыночную цену К ним отнесены

1 Рыночные факторы ликвидность рынка, финансовые ресурсы преобладающей группы участников рынка, ожидания участников рынка ценных бумаг, наличие на рынке манипулирования ценами

2 Информационные факторы скорость распространения инсайдерской информации, информационная составляющая

3 Специфические факторы законодательство, регулирующее сделки инсайдеров; законодательные и иные требования к инвестированию денежных средств

Вторую группу исследуемых проблем составляют вопросы манипулирования ценами на рынке ценных бумаг В диссертации было проведено разностороннее исследование манипулирования ценами в разрезе участников, целей, видов, рынков, временных периодов и т п

Научной базой послужило законодательство иностранных государств и работы специалистов в области выявления манипулирования ценами

На основе проведенного исследования было уточнено определение манипулирования ценами, в соответствии с которым - это любые действия, направленные на получение прибыли за счет создания искусственной ситуации, которая прямым либо косвенным образом влияет на процесс рыночного ценообразования Тем самым, искусственная ситуация вводит в заблуждение либо провоцирует участников рынка ценных бумаг на совершение торговых операций, которые при отсутствии такой ситуации не были бы совершены Данное определение более четко формулирует манипулирование ценами за счет расширения видов действий и степени их влияния на процесс рыночного ценообразования

Сравнительный анализ манипулирования ценами со спекуляцией позволил выявить экономическую причину манипулирования ценами Спекуляция основана на прогнозе будущих факторов, которые вызовут изменение цены, а манипуляция ценами основана на создании таких факторов Следовательно, прогноз участника спекуляции может быть составлен с определенной погрешностью, что в свою очередь сказывается на вероятности получения прибыли При этом коэффициент риск/доходность спекуляции может указывать на повышенный риск спекуляции с потенциально необоснованно низкой доходностью на длительном сроке спекуляции Доходность, полученная от спекуляции, может быть отрицательной, либо на уровне вложения в безрисковый актив на этот же срок Основная причина манипулирования ценами заключается в том, что участник рынка пытается максимизировать прибыль путем снижения риска торговой операции и сокращения ее срока

На основе анализа случаев манипулирования ценами, рассмотренной научной базы и полученных результатов в диссертации разработаны новые классификации манипулирования ценами, которые рекомендованы для использования в процессе выявления и изучения данной проблематики

По критерию влияния на фундаментальные факторы ценообразования манипулирование ценами на рынке ценных бумаг может быть классифицировано на два класса К первому классу относится манипулирование ценами на фундаментальном уровне любого субъекта экономических отношений или процессов функционирования экономики Манипулирование ценами путем изменения фундаментальных факторов создает искусственную ситуацию, которая полностью изменяет процесс ценообразования либо создает ситуацию, которая усиливает значение текущих фундаментальных факторов Ко второму классу отнесено манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные факторы Это искусственная ситуация, которая временно искажает процесс

ценообразования на рынке ценных бумаг

Относительно влияния на цены предложено выделить две формы манипулирования 1) прямое манипулирование, 2) косвенное манипулирование

При прямом манипулировании ценами искусственная ситуация затрагивает только определенный актив, при этом процесс рыночного ценообразования других активов может быть не затронут Косвенное манипулирование ценами затрагивает смежные рынки и инструменты, что может привести к созданию искусственного процесса ценообразования во многих активах и рынках

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) выделяет два вида манипулирования ценами, к которым относится информационное и торговое Информационное манипулирование - это любые действия, касающиеся информации Например, распространение слухов, непроверенной информации, дезинформации, временных задержек при передаче информации К торговому виду манипулирования ценами относится любая активность на рынке ценных бумаг по совершению сделок купли/продажи актива

Исследование позволило предложить новые виды манипулирования ценами дополнительно к уже существующим видам К ним отнесены

1 Событийное манипулирование Использование или создание различных событий, которые как могут, так и нет оказать влияние на фундаментальные факторы

2 Смешанное манипулирование Одновременное либо частичное использование каждого способа манипулирования ценами

3 По субъектам экономических отношений предложены следующие участники манипулирования ценами на рынке ценных бумаг

- манипулирование ценами со стороны государства,

- манипулирование ценами со стороны компании,

- манипулирование ценами со стороны участника рынка Исследование манипулирования ценами в виде сговора участников рынка (пул манипуляторов) с целью манипулирования ценами на долгосрочных и краткосрочных временных периодах позволило выявить отличительные особенности в манипулировании ценами и проблематику их обнаружения регулирующими органами Полученные результаты послужили основой для формулировки целей пулов манипуляторов

Анализу были подвержены работы специалистов, изучивших действия манипуляторов на долгосрочном и краткосрочном временном периоде Первая группа специалистов анализировала долгосрочное манипулирование ценами пулом, вторая группа только случаи «манипулятивного корнера» Результаты, полученные первой группой специалистов, указывают, что ценные бумаги, находящиеся под влиянием пулов, созданных на длительный период времени, вели себя почти идентично поведению секторных индексов рынка Более того, долгосрочная доходность ценной бумаги связана с фундаментальными показателями компаний, а не с действиями пула, что указывает на отсутствие доказательств об искусственном завышении рыночных цен В периоды действия пулов манипуляторов средняя волатильность и ликвидность увеличивались Торговый оборот и доходность несущественно превышали значения, полученные для секторных индексов Долгосрочная доходность ценной бумаги под длительным влиянием пула не изменяется в течение короткого периода времени Специалисты заключили, что несмотря на наличие различий в рассмотренных показателях, нельзя с уверенностью говорить, что с их помощью можно выявлять действия пулов манипуляторов

Вторая группа специалистов пришла к заключению, что динамика изменения доходности акции до «манипулятивного корнера» характеризовалась тем, что находилась на низком уровне В период

«манипулятивного корнера» наблюдается резкое увеличение, а в последний период доходность начинает падение и уходит в отрицательную зону В зависимости от успешности «корнера» динамика доходности акций после манипуляции выглядит различно В случае успешных «корнеров» доходность акции резко возвращается на уровень цены первого периода, доходность неудавшихся «корнеров» также снижается, но менее сильно Специалисты считают, что такое резкое изменение связано с увеличением открытия новых коротких позиций участниками, либо продажей акций манипулятором В связи с этим для «манипулятивных корнеров» характерна высокая волатильность

При совмещении результатов анализа специалистов были выявлены противоречия Первое противоречие использование статистических инструментов для выявления ценных бумаг, находящихся под влиянием пулов в долгосрочном периоде времени, малоэффективно В краткосрочном периоде статистический инструментарий позволяет с высокой четкостью выявлять характерные модели динамики статистических показателей, указывающих на действия пулов при создании пулом «манипулятивных корнеров» Второе противоречие заключается в том, что эмпирический анализ материала указывает на тот факт, что на долгосрочном периоде пулы манипуляторов существовали и оказывали влияние на рыночную цену, а статистический анализ не выявил четких доказательств

На базе выявленных противоречий и последующего анализа были установлены причины, обосновывающие эти проблемы Первая причина заключается в некорректности сравнения статистических данных манипулируемых ценных бумаг с секторными индексами Для построения секторных индексов специалисты отбирали ценные бумаги, в которых не было замечено присутствие пулов Действия пулов подталкивали арбитражеров к сглаживанию ценовых расхождений между рыночной

стоимостью акций компаний и индекса Вторая причина заключается в том, что пулы существенно не завышали цены на активы, так как обладали информацией о деятельности компании и ее фундаментальной стоимости

По результатам исследования в диссертации сделан вывод о том, что манипулирование ценами пулом переходит на новый качественный уровень, а именно не просто использование пулом манипуляторов торговых и информационных видов действий, а планирование проведения манипуляции с достижением конкретной задачи с учетом внешних факторов и созданием фундаментальных и событийных факторов

Такое манипулирование ценами создает предпосылки для будущего спроса на актив со стороны участников рынка и корректирует рыночное ценообразование актива относительно фундаментальной стоимости Фундаментальные и информационные факторы деятельности компании позволяют манипулятору более четко прогнозировать поведение других участников рынка в зависимости от появления финансовой отчетности и новостей

Результаты исследования позволили сформулировать задачи создания пулов манипуляторов Основная цель создания пула манипуляторов, как и при манипулировании ценами - это получение прибыли, но дополнительно к задачам мы предлагаем отнести следующие, а) создание и поддержание ликвидности ценной бумаги, б) защита от попыток манипулирования ценами со стороны участников рынка и акционеров

Третья группа проблем связана с определением роли инсайдерских и манипулятивных сделок в процессе рыночного ценообразования На основе результатов исследования двух предыдущих групп проблем в диссертации смоделированы модели процесса ценообразования на рынке ценных бумаг с учетом инсайдерских сделок и манипулирования ценами Особенность исследуемой модели заключается в том, что два участника

рынка пытаются манипулировать ценами в противоположных направлениях Манипулятор-инсайдер пытается повысить цену, для того чтобы продать акции до выхода негативной новости дороже текущей рыночной цены, а манипулятор пытается понизить цену с целью покупки акции

Модель рассмотрена в двух вариантах В первом варианте манипулятор - инсайдер начинает проводить операции первым, а во втором варианте первым выступает манипулятор Это необходимо потому, что действия манипулятора направлены на участников рынка, которые формируют спрос либо предложение, и манипулятор-инсайдер знает время появления негативной информации, что дает ему преимущество при проведении манипуляции

Исследование модели процесса ценообразования позволило в диссертации сделать вывод, что продолжительность манипуляции и сила влияния на процесс рыночного ценообразования каждого из манипуляторов зависят от следующих обстоятельств а) сможет ли манипулятор выявить присутствие второго манипулятора, б) прекратит манипулятор свои действия либо попытается их усилить, в) будут ли другие участники рынка совершать операции, г) кто из манипуляторов учитывает фундаментальные факторы Инсайдерские сделки ведут к более эффективному рыночному ценообразованию только в случае отсутствия манипулирования ценами Присутствие на рынке манипулирования ценами приводит к искажению рыночного ценообразования до тех пор, пока манипулирование ценами не закончится

Манипулирование ценами может совершаться как одним участником, так и группой участников Можно предположить, что если дополнить нашу модель таким условием, то в этом случае манипуляции ценами будут чередоваться либо накладываться друг на друга в одном временном интервале, что приведет к существенному искажению

рыночной цены актива от фундаментальных факторов Такой вывод позволил сформулировать гипотезу механизма формирования «спекулятивного пузыря»

По мнению Сороса, существуют случаи, когда предпочтения участников рынка влияют не только на рыночные котировки, но и на фундаментальные факторы Такая ситуация не постоянна во времени, но когда это происходит, рыночные котировки следуют по особому пути Кроме того, они играют особую роль не просто отражают фундаментальные факторы, а сами становятся частью фундаментальных факторов, которые формируют эволюцию цен Описанную теорию лучше всего применить на примере «спекулятивных пузырей», то есть «спекулятивный пузырь» может сам создавать фундаментальные факторы для своего существования либо прекращения

Предложенный механизм основан на предположениях о том, что помимо спекуляции на рынке ценных бумаг имеют место быть два класса манипулирования ценами Манипуляции могут следовать друг за другом и накладываться друг на друга «Спекулятивный пузырь» характеризуется движением цены на актив, неподкрепленным фундаментальными факторами Процесс рыночного ценообразования состоит из одной постоянной части, к которой мы относим спекуляцию и из двух переменных частей - это два класса манипулирования ценами, которые основаны на спекуляции

К основным вопросам для этой части исследования были отнесены 1) причины возникновения «спекулятивного пузыря», 2) факторы, от которых зависит продолжительность «спекулятивного пузыря», 3) факторы, которые ликвидируют «спекулятивный пузырь»

Исследование показало, что причиной трансформации спекуляции в «спекулятивный пузырь» является динамика перехода одной манипуляции в другую При этом данный процесс состоит из манипуляций, не

затрагивающих фундаментальных факторов «Спекулятивный пузырь» образуется следующим образом большинство участников проводят однонаправленную манипуляцию друг против друга с целью повышения цены, при этом участник рынка, который пытается понизить цену, терпит убытки и в момент прекращения им манипуляции цена достигает нового ценового уровня Затем этот участник начинает манипуляцию с целью повышения цены, а другой участник, который получил прибыль, пытается понизить цену

В результате участники рынка меняются местами относительно направленности манипуляции, но при этом большинство всегда остается на стороне манипуляторов, повышающих цену Возникает цепочка последовательных манипуляций, при которой одна манипуляция с целью повышения цены сменяется другой манипуляцией на повышение цены Фундаментальные факторы не оказывают влияния на рыночную цену в связи с тем, что действия участников на повышение накладываются друг на друга и ликвидируют манипулятора на понижение цены Уточним, что чем больше манипуляторов участвует на повышение, тем больше действий они используют для создания искусственного роста цены

Продолжительность существования «спекулятивного пузыря» зависит от возникновения ситуации, когда все участники начинают проводить манипуляции с целью повышения цены, но при этом никто из участников не покупает актив С точки зрения спроса и предложения на акцию следует, что все участники пытаются создать искусственный спрос, чтобы продать акцию, но при этом никто не покупает акции Возможен вариант, когда такая ситуация приводит к резкому росту цены Это означает, что манипуляторы пытаются выявить наличие на рынке ценных бумаг участника, манипулирующего на понижение цены, с целью закрыть его позицию

Прекращение «спекулятивного пузыря» может принимать две

формы Основное различие в формах прекращения «спекулятивного пузыря» заключается в последствиях для экономики В первой форме «спекулятивный пузырь» достиг апогея, манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные факторы, больше не способствует повышению рыночной цены Экономика начинает полностью зависеть от рыночных цен В случае, если фундаментальные факторы не изменятся, начнется процесс прекращения манипулирования ценами участниками, который вызовет падение рыночной цены до уровня фундаментальных факторов При этом участники понесут убытки, и экономика впадет в депрессию

Во втором случае «спекулятивный пузырь» сдувается за счет действий манипулятора, который проводит манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные факторы ценообразования, в результате чего формируется ситуация, которая в дальнейшем полностью замещает предыдущие фундаментальные факторы ценообразования и становится базой для начала нового процесса ценообразования При таком развитии событий экономика не подвержена негативному влиянию со стороны «спекулятивного пузыря»

В заключении диссертации приведены полученные результаты, в соответствии с которьми можно рекомендовать применение разработанных в диссертации классификаций инсайдерской информации и манипулирования ценами, применение моделей рыночного ценообразования с участием инсайдерской торговли и манипулированием ценами для выявления недобросовестных практик со стороны участников рынка и расширения научной базы для дальнейших исследований, применение механизма перехода спекуляции в «спекулятивный пузырь» для совершенствования законодательства в области регулирования рынка ценных бумаг

Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в следующих печатных работах

1 Мартыненко В А Определение манипулирования на фондовом рынке и теоретическая модель манипуляции // Экономика природопользования, № 2,2007 (0 9 п л)

2 Мартыненко В А Манипулирование ценами, как причина иррационального поведения рынка ценных бумаг // Инновации, № 6, 2007 (0 5 п л )*

3 Мартыненко В А Влияние сделок, проводимых инсайдерами, на цены активов // Научные труды Национального института бизнеса, № 1, 2006 (0 4 п л )

4 Мартыненко В А Хедж-фонды - потенциальная опасность для развивающихся экономик // Фондовый рынок России теория и практика развития Третья межвузовская научная конференция, М Издательский дом ГУ-ВШЭ, Москва, 2006 (0 5 п л)

*) издание входит в перечень ведущих рецензируемых научных журналов Высшей аттестационной комиссии (ВАК)

Отпечатано в типографии Российской экономической академии им Г В Плеханова Заказ № 161 Тираж 120 экз

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Мартыненко, Владимир Александрович

Введение.

Глава 1. Инсайдерская информация и инсайдерские сделки на рынке ценных бумаг.

1.1. Понятие инсайдерской информации.

1.2. Классификация участников рынка по отношению к информации на рынке ценных бумаг.

1.3. Влияние инсайдерских сделок на ценообразование на рынке ценных бумаг.

Глава 2. Манипулирование ценами на рынке ценных бумаг.

2.1. Определение понятия «манипулирование ценами на фондовом рынке», задачи, виды манипулирования, классификация.

2.2. Манипулирование ценами на рынке ценных бумаг в форме сговора участников рынка.

Глава 3. Роль инсайдерства и манипулирования ценами в процессе рыночного ценообразования на рынке ценных бумаг.

3.1. Ценообразование на рынке ценных бумаг с учетом манипулирования ценами и инсайдерства.

3.2. Манипулирование ценами и формирование «спекулятивных пузырей».

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инсайдерство и манипулирование ценами на рынке ценных бумаг"

Актуальность темы исследования. В современных условиях формирования развитого фондового рынка особый интерес представляют инсайдерская информация и манипулятивные сделки. Эти факторы имеют единую внутреннюю направленность - их недобросовестное использование определенным кругом участников экономических отношений. Результатом их воздействия является процесс необъективного рыночного ценообразования активов, следствием чего становится недобросовестная конкуренция. К последствиям такого процесса стоит отнести финансовые потери участников рынка ценных бумаг и ухудшение инвестиционного имиджа государства и компаний эмитентов.

Примером осознания значимости регулирования рынка ценных бумаг, инсайдерской информации и манипулирования ценами служат США. Спровоцированный обвал фондового рынка в 1929 году и последующая «Великая депрессия» в экономике послужили одним из катализаторов к развитию законодательства в данной области.

В настоящее время экономика Российской Федерации переживает период бурного роста, что в свою очередь, находит отражение в развитии фондового рынка. Отсутствие четкого понимания того, какие последствия могут быть вызваны манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации на рынке ценных бумаг относится к категории серьезных факторов, способных оказать влияние на процессы экономического роста.

Отсутствие опыта в регулировании, контроле и выявлении инсайдерских сделок и манипулирования ценами на рынке ценных бумаг, а также недостаточное освещение этих проблем в экономической литературе определяют актуальность данного исследования.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретические основы влияния, которое оказывает инсайдерская информация и манипулирование ценами на процесс ценообразования на рынке ценных бумаг посвящены публикации российских и зарубежных специалистов. Среди отечественных специалистов стоит выделить Л.В.Азимову, В.Н.Берзона, В.А. Галанова, И.Д.Грачева, М.В.Емельянова, Я.М.Миркина, Б.Б.Рубцова, Е.В. Семенкову, В.А.Тарачева, Н.Б. Шеленкову, а среди зарубежных специалистов - Аллена (Allen), Гейла (Gale), Макконелла (McConnell), Мельбрук (Meulbroek), Корнелла (Cornell), Сирри (Sirri), Чакраварту (Chakravarty), и др. Публикации российских специалистов в отличие от зарубежных коллег в основном сводятся к изучению законодательства. Зарубежные специалисты в своих исследованиях уделяют большее внимание вопросам выявления, использования инсайдерской информации и ее влияние на принятие инвестиционных решений участниками рынка ценных бумаг. Вместе с тем, в доступной для анализа литературе не удалось обнаружить единого мнения относительно значимости влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на рыночное формирование цен активов и возможного влияния на процессы экономического развития.

Целью исследования является исследование влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на процесс рыночного ценообразования.

Для достижения данной цели в диссертации решались следующие задачи:

- изучить информированность участников рынка ценных бумаг, её влияние на принятие инвестиционного решения;

- проанализировать работы специалистов по вопросу влияния инсайдерских сделок на ценообразование активов;

- систематизировать виды манипулирования ценами и их особенности;

- классифицировать манипулирование ценами по видам действий на ценообразование;

- исследовать деятельность пулов манипуляторов на рынке ценных бумаг на долгосрочном и краткосрочном временных периодах;

- определить роль манипуляции ценами и инсайдерской торговли в процессе рыночного ценообразования на рынке ценных бумаг.

В качестве объекта исследования выступает процесс рыночного ценообразование на рынке ценных бумаг.

Предметом исследования является изменение рыночной цены актива, которое возникает под воздействием инсайдерской информации к манипулятивных сделок.

Теоретической основой диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных специалистов по проблемам регулирования и выявления инсайдерских сделок и манипулирования ценами. В процессе диссертационного исследования изучены российские и зарубежные законодательные и нормативные акты; материалы научных конференций; нормативные акты Федеральной службы по финансовым рынкам; проанализированы статистические и справочные материалы, аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных институтов, фондовых бирж и инвестиционных банков.

Методической основой исследования выступают методы научного познания, позволяющие наиболее полно и всесторонне раскрыть объект и предмет проводимого исследования. При подготовке, изучении и обработке теоретических и практических материалов применялись исторический, сравнительный, логический методы. В совокупности с использованной экономической информацией и теоретическими положениями в диссертационном исследовании эти методы позволили обеспечить достоверность полученных результатов исследования и обоснованность выводов.

Научная новизна результатов исследования заключается в следующем:

- уточнено определение инсайдерской информации, в которое дополнен фактор временного и информационного преимущества;

- разработана классификация участников рынка ценных бумаг на основе критерия информационной структуры;

- определены группы факторов, от которых зависит степень влияния инсайдерских сделок на процесс рыночного ценообразования; к ним отнесены рыночные, информационные и специфические группы факторов;

- выявлены виды манипулирования ценами по критерию влияния на фундаментальные факторы ценообразования (манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные факторы ценообразования и манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные факторы ценообразования);

- классифицированы виды манипулирования ценами: торговое манипулирование, информационное манипулирование, событийное манипулирование, смешанное манипулирование;

- выявлена сущность функционирования пулов манипуляторов, которая заключается не только в получении прибыли, но и в поддержании ликвидности ценной бумаги, контролируемой спекуляции и предотвращении попыток манипулирования ценами со стороны других участников рынка;

- сформулирован механизм формирования «спекулятивных пузырей» на основе однонаправленных манипуляций ценами со стороны участников рынка.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Теоретическая значимость результатов исследования состоит в дополнительной разработке механизма влияния инсайдерской информации и манипулятивных сделок на формирование рыночных цен активов, который может быть использован в научно-исследовательской и образовательной деятельности.

Практическая значимость полученных результатов состоит в возможности использования разработанных теоретических положений и рекомендаций участниками рынка ценных бумаг и государственными институтами для развития справедливого процесса рыночного ценообразования активов. Основные выводы и положения диссертационного исследования могут быть использованы при разработке нормативных актов, регулирующих российский фондовый рынок; при внесении изменений и дополнений в правила торгов российских бирж; в преподавании ряда дисциплин высшей школы - «Финансы», «Рынок ценных бумаг», «Инвестиции».

Апробация результатов исследования.

Основные положения диссертационной работы обсуждались на заседании кафедры, докладывались на научных семинарах и конференциях, использовались при подготовке и проведении лекционных и семинарских занятий в РЭА им. Г.В. Плеханова. Отдельные положения и результаты внедрены в ООО КБ «ИНКРЕДБАНК».

Результаты проведенного исследования опубликованы в четырех печатных работах общим объемом 2,3 п.л., в т.ч. две - в журналах, рекомендованных ВАК.

Структура диссертации. Диссертация изложена на 125 страницах и состоит из введения, трех глав, в которые включены 3 таблицы, 6 рисунков, заключения, списка литературы, включающего 108 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Мартыненко, Владимир Александрович

Выводы, полученные специалистами, необходимо учитывать при изучении механизмов формирования «спекулятивных пузырей». Важным аспектом для выявления является компонент, который обеспечивает длительное существование «спекулятивного пузыря». В случае, Абрю (Abreu) и Брунермаера (Brunnermeier) это переход рациональных участников в категорию нерациональных, а в случае Томсона (Thompson) и Хиксона (Hickson) такой переход отсутствует.

Проблема «спекулятивного пузыря» на рынке ценных бумаг заключается в том, что он способен оказывать влияние, которое может вызвать искусственное изменение фундаментальных факторов. К примеру,

1 Thompson, Е. and and Hickson, С. Predicting bubbles Global Business and Economics Review, Vol. 8, Nos. 3/4, 2006.

Сорос (Soros) описывает схожую ситуацию следующим образом. Существуют случаи, когда предпочтения участников рынка влияют не только на рыночные котировки, но и на фундаментальные факторы. Такая ситуация не постоянна во времени, но когда это происходит, рыночные котировки следуют по особому пути. Кроме того, они играют особую роль: не просто отражают фундаментальные факторы, а сами становятся частью фундаментальных факторов, которые формируют эволюцию цен1.

Это взаимоотношение делает эволюцию цен неопределенной. Эта параллель не случайна. Фундаментальный подход основан на теории цен, но упущение последнего фактора сильнее высвечивается на фондовом рынке, чем на иных рынках. Котировки на фондовом рынке напрямую влияют на ценности, лежащие в их основе через продажу и выкуп акций, опционов, а также через различные корпоративные операции - слияние и приобретение компаний, переход в открытую форму, переход в закрытую форму и т.п.

Существуют также и более тонкие пути влияния котировок на фондовом рынке на состояние компании: рейтинг кредитоспособности, отношение клиентуры, доверие к управляющему персоналу и т.д. Влияние этих факторов на котировки акций, безусловно, признается; но фундаментальный подход странным образом игнорирует влияние котировок акций на эти факторы.

Иными словами, мы можем пояснить, как считает Сорос (Soros), что рыночные цены способны оказывать влияние на фундаментальные факторы, которые, в свою очередь, позволят рыночным ценам продолжать расти, либо падать. Мы считаем, что описанную теорию лучше всего применить на примере «спекулятивных пузырей». То есть «спекулятивный пузырь» может сам создавать фундаментальные факторы для своего существования либо прекращения.

Мы можем предположить, что помимо спекуляции на рынке ценных

1 Soros, George. The Alchemy of Finance, Wiley, NY, 1994. бумаг имеют место быть два класса манипулирования ценами. Получается, что процесс рыночного ценообразования состоит из одной постоянной части, к которой мы относим спекуляцию и из двух переменных частей - это два класса манипулирования ценами, которые основаны на спекуляции.

На основе анализа сценариев манипулирования ценами, не затрагивающего фундаментальных факторов, нами сделано предположение, что манипуляции могут следовать друг за другом и накладываться друг на друга, тем самым полностью искажать процесс рыночного ценообразования до тех пор, пока манипуляции не будут прекращены.

Этот вывод можно использовать в более широком смысле, а именно, уточнить, что два класса манипулирования ценами могут взаимодействовать в процессе рыночного ценообразования по аналогии с описанной выше. При этом, манипулирование ценами первого класса способно либо полностью уничтожить манипулирование второго класса (так как фундаментальные факторы могут прекратить манипулирование ценами) либо же усиливать влияние манипулирования второго класса на процесс ценообразования.

Полученные выше выводы и есть основания для формулирования механизма возникновения «спекулятивных пузырей». Итак, предлагаемый механизм базируется на следующих допущениях:

• на рынке постоянно присутствует спекуляция;

• существуют два класса манипулирования ценами;

• под «спекулятивным пузырем» понимается восходящее движение цены на актив, не подкрепленное реальными фундаментальными факторами, влияющими на спрос либо предложение данного актива.

Рассмотрим две ситуации. Первая ситуация заключается в том, что спекулятивный пузырь» сдувается и рыночные цены достигают фундаментальной стоимости. Второй случай, когда фундаментальные факторы достигают рыночных цен, и тем самым способствуют исчезновению «спекулятивного пузыря». К основным вопросам для изучения отнесены: 1) причины возникновения «спекулятивного пузыря»; 2) факторы от которых зависит продолжительность «спекулятивного пузыря»; 3) факторы, которые ликвидируют «спекулятивный пузырь».

Причиной трансформации спекуляции в «спекулятивный пузырь», по нашему мнению, является динамика перехода одной манипуляции в другую. При этом данный процесс состоит из манипуляций, не затрагивающих фундаментальных факторов. «Спекулятивный пузырь» образуется следующим образом: большинство участников проводят однонаправленную манипуляцию друг против друга с целью повышения цены, при этом участник, который пытается понизить цену, терпит убытки и в момент прекращения им манипуляции цена достигает нового ценового уровня. Затем этот участник начинает манипуляцию с целью повышения цены, а другой участник, который получил прибыль, пытается понизить цену.

В результате получается, что участники меняются местами относительно направленности манипуляции, но при этом большинство всегда остается на стороне манипуляторов, повышающих цену. Возникает цепочка манипуляций, при которой одна манипуляция с целью повышения цены сменяется другой манипуляцией на повышение цен. Фундаментальные факторы не оказывают влияния на рыночную цену в связи с тем, что действия участников на повышение накладываются друг на друга и ликвидируют манипулятора на понижение цены. Уточним, что чем больше манипуляторов участвует на повышение, тем больше действий они используют для создания искусственного роста цены.

Важным моментом, от которого зависит продолжительность манипуляции, является время, когда все участники начинают проводить манипуляции с целью повышения цены. В этом случае отсутствует участник, который при проведении манипуляции на понижение получит убыток и будет закрывать позицию. С точки зрения спроса и предложения на акцию это означает, что все участники пытаются создать искусственный спрос, чтобы продать акцию, но при этом никто не покупает акции. Возможен вариант, когда такая ситуация приводит к резкому росту цены. Это означает, что манипуляторы пытаются выявить наличие на рынке ценных бумаг участника, манипулирующего на понижение цены, с целью закрыть его позицию.

Сейчас рассмотрим ключевой момент, который выделяет Сорос (Soros) в своей теории о влиянии рыночных цен на фундаментальные факторы с учетом предложенного нами механизма. «Спекулятивный пузырь» достиг апогея, манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные факторы, больше не способствует повышению рыночной цены. Экономика начинает полностью зависеть от рыночных цен. В случае если фундаментальные факторы не изменятся, начнется процесс прекращения участниками манипуляции, который вызовет падение рыночной цены до и ниже уровня фундаментальных факторов. При этом участники понесут убытки, и экономика впадет в депрессию.

Из этого следует два случая, в первом случае «спекулятивный пузырь» сдувается до и ниже ценового уровня начала, но при этом экономика впадает в депрессию. Во втором случае появляется участник, который проводит манипулирование ценами, затрагивающее фундаментальные факторы. В этом случае, фундаментальные факторы подкрепляют рыночную цену, и часть манипуляторов начинают манипулирование ценами на понижение.

В результате манипулирование ценами путем изменения фундаментальных факторов создает искусственную ситуацию, которая полностью изменяет процесс ценообразования либо создает ситуацию, которая усиливает значение текущих фундаментальных факторов.

Созданная ситуация в дальнейшем полностью замещает предыдущие фундаментальные факторы и становится базой для начала нового процесса ценообразования. Такое манипулирование ценами потенциально способно препятствовать появлению кризисных явлений в экономике.

Наиболее изучаемый специалистами классический «спекулятивный пузырь», который вызвал спад в экономике и депрессия - это пузырь 1920-х годов в США (см. рис. 6). Также серьезные последствия для экономик были вызваны сдутнем следующих пузырей: NASDAQ (акции высокотехнологичных компаний); Японский пузырь конца 1980-х годов.

400.

250.

350.

300.

200.

100.

150.

50.

0.

19 26

19 2?

419

28

19 29

19

30

19 31

19

32

19

33

Рис.6. Динамика индекса Доу Джонса (DJIA) за период с 1926 -1934 гг. Спекулятивный пузырь 1920-х годов. Источник: www.economagic.com. Линия А - рецессия в экономике с продолжающимся ростом фондового индекса; «спекулятивный пузырь» - линия В; линия С - сдувание «пузыря» с рецессией в экономике.

Предложенный нами механизм формирования «спекулятивного пузыря» на базе манипулирования ценами двух классов и возможные способы его «сдутия» не учитывает участника рынка в лице государства, которое своей политикой влияет на фундаментальные факторы.

Рубини (Roubini), Сетсер (Setser) и Гертлер (Gertler) и другие специалисты, изучающие экономические предпосылки возникновения «спекулятивных пузырей», выделяют, что необходимо прямое участие государства в таких процессах как, контролирование размера «пузыря» и его «сдутие». Несмотря на то, что такие попытки предпринимаются со стороны ФРС США, специалисты отмечают, что по непонятным причинам эти действия не приносят желаемого результата, а порой даже усиливают размеры «спекулятивного пузыря» и усугубляют последствия для экономики после его сдутия.

Заключение

На основании проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

1. Инсайдерская информация - это любая непубличная информация, позволяющая получить прибыль либо избежать убытков лицам, которые ей обладают, посредством временного и информационного преимущества относительно других участников рынка, а также возможностью манипулирования ценами, публичное раскрытие данной информации способно оказать влияние на ценообразование актива и рынка в целом. К основным характеристикам инсайдерской информации мы отнесли: возможность получить прибыль или избежать убытков; способность оказать влияние на ценообразование после публичного раскрытия; непубличность; возможность временного преимущества; контроль и отчетность.

2. Информированность участников рынка ценных бумаг является ключевым мотивом для принятия инвестиционного решения. В свою очередь, в зависимости от степени информированности участников рынка можно классифицировать на следующие группы: инсайдеров, информированных трейдеров, трейдеров ликвидностью, шумовых трейдеров и маркет-мейкеров. Информационная структура инсайдера предоставляет следующие преимущества относительно участников рынка: повторное использование информации; временное преимущество; эффект замешательства. Взаимоотношения всех пяти групп участников рынка ценных бумаг приводит к установлению рыночной цены актива, которая может соответствовать фундаментальной стоимости актива или же отклоняться, как в сторону сильной недооцененности, так и переоцененности.

3. Выявлено, что сделки инсайдеров направлены на ликвидацию расхождения между фундаментальной стоимостью актива и его рыночной ценой, выравнивание расхождения может занимать различные по длительности периоды времени. Инсайдерские сделки являются ключом к последующей (после публичного раскрытия информации) динамике цен на рынке ценных бумаг. Степень влияния инсайдерских сделок на рыночное ценообразование зависит от рыночных факторов, информационных факторов и специфических факторов.

К рыночным факторам относятся:

• ликвидность рынка;

• финансовые ресурсы преобладающей группы участников рынка;

• ожидания участников рынка ценных бумаг;

• наличие на рынке манипулирования ценами.

Группа информационных факторов включает:

• скорость распространения инсайдерской информации;

• информационная составляющая.

К специфическим факторам относятся:

• законодательство, регулирующее сделки инсайдеров;

• законодательные и иные требования к инвестированию денежных средств.

4. На основании анализа законодательства, регулирующего проблематику манипулирования ценами в Российской Федерации и зарубежных стран, нами предложено обобщенное определение понятия «манипулирование ценами на фондовом рынке». Мы считаем, что это любые действия, направленные на получение прибыли за счет создания искусственной ситуации, которая прямым либо косвенным образом влияет на процесс рыночного ценообразования. Тем самым, вводит в заблуждение либо провоцирует участников рынка ценных бумаг на совершение торговых операций, которые при отсутствии такой ситуации не были бы совершены.

С позиции ликвидности рынка манипулирование ценами это искусственная ситуация, при которой происходит изменение различных мнений участников рынка к единому мнению, что вызывает нарушение баланса ликвидности рынка в одну сторону с отсутствием встречной ликвидности, в результате возникает искусственное нарушение стабильности рыночной цены.

Основным параметром, указывающим на манипулирование ценами со стороны участника рынка ценных бумаг, является личная заинтересованность и доказательства, что все действия исходили от этого участника.

По степени влияния на фундаментальные факторы ценообразования манипулирование ценами на рынке ценных бумаг может быть классифицировано на два класса: к первому классу мы относим манипулирование ценами на фундаментальном уровне любого субъекта экономических отношений или процессов функционирования экономики. В результате, манипулирование ценами путем изменения фундаментальных факторов создает искусственную ситуацию, которая полностью изменяет процесс ценообразования либо создает ситуацию, которая усиливает значение текущих фундаментальных факторов. Ко второму классу мы относим манипулирование ценами, не затрагивающее фундаментальные факторы. Это искусственная ситуация, которая временно искажает процесс ценообразования на рынке ценных бумаг. По влиянию на цены мы предлагаем выделить две формы манипулирования ценами: прямое манипулирование ценами и косвенное манипулирование ценами.

5. На основе проанализированного материала проведена классификация видов манипулирования ценами на четыре группы, к которым относятся: информационное манипулирование; торговое манипулирование; событийное манипулирование; смешанное манипулирование.

К новым видам манипулирования ценами, полученных в результате данного диссертационного исследования являются событийное манипулирование ценами и смешанное манипулирование ценами. Особенность событийного манипулирования ценами заключается в том, что такое манипулирование способно изменять фундаментальные факторы, что в свою очередь находит отражение на процессе ценообразования рынка в целом.

6. В зависимости от периода проведения манипуляции и инструментария манипулятора зависит, какое влияние оказывают манипулятивные сделки на рыночное ценообразование актива. Мы сделали заключение о том, что манипуляторам и инсайдерам выгодно сотрудничество на долгосрочном периоде времени в форме пула манипуляторов. Для манипуляторов представляет интерес инсайдерская информация, в свою очередь, инсайдеры заинтересованы в торговых методиках манипуляторов.

Анализ действий пулов манипуляторов выявил, что для манипулирования на краткосрочном периоде времени необходимо использование инсайдерской информации и торговых методик. Манипуляция ценами на долгосрочном периоде времени переходит на новый качественный уровень, а именно планирование проведения манипуляции с учетом фундаментальных факторов, влияющих на ценообразование и принятие инвестиционного решения участниками рынка.

По нашему мнению основными целями организации пула манипуляторов могут быть: получение прибыли; создание и поддержание ликвидности ценной бумаги; защита от попыток манипулирования ценами со стороны участников рынка и акционеров. При проведении долгосрочного манипулирования ценами пулом влияние манипулятивных сделок на процесс ценообразования должен вести к сужению расхождения между фундаментальной стоимостью и рыночной ценой. Краткосрочное манипулирование ценами пулом негативным образом влияют на процесс рыночного ценообразования и основной целью преследуют только получение прибыли.

7. Смоделирован процесс ценообразования с участием двух манипуляторов ценами, проводящих разнонаправленные манипуляции ценами. Влияния на процесс рыночного ценообразования каждого из манипуляторов и продолжительность манипуляции зависит от следующих обстоятельств: а) сможет ли манипулятор выявить присутствие второго манипулятора; б) прекратит манипулятор свои действия либо попытается их усилить; в) будут ли другие участники рынка совершать операции; г) кто из манипуляторов учитывает фундаментальные факторы.

8. Разработан механизм формирования «спекулятивного пузыря» на основе цепочки однонаправленных манипуляций ценами, при которой одна манипуляция на повышение цены сменяется другой манипуляцией на повышение. Такой механизм имеет место быть в случае, когда на рынке постоянно присутствует спекуляция, существуют два класса манипулирования ценами и «спекулятивный пузырь» это движение цены на актив, неподкрепленное фундаментальными факторами. Фундаментальные факторы ценообразования не оказывают влияния на рыночную цену в связи с тем, что действия манипуляторов на повышение цены накладываются друг на друга и ликвидируют манипулятора на понижение цены. Продолжительность «спекулятивного пузыря» зависит от возникновения ситуации, когда все участники начинают проводить манипуляции с целью повышения цены, но при этом никто из участников не покупает актив.

Прекращение «спекулятивного пузыря» может принимать две формы. Основное различие в формах прекращения «спекулятивного пузыря» заключается в последствиях для экономики. В первом случае «спекулятивный пузырь» сдувается на ценовой уровень начала манипуляции ценами, но при этом оказывает негативный эффект на функционирование экономики. Во втором случае «спекулятивный пузырь» сдувается за счет действий манипулятора, затрагивающего фундаментальные факторы ценообразования, в результате чего формируется ситуация, которая в дальнейшем полностью замещает предыдущие фундаментальные факторы ценообразования и становится базой для начала нового процесса ценообразования. При таком развитии событий экономика не подвержена негативному влиянию со стороны «спекулятивного пузыря».