Инструменты финансирования корпоративных слияний и поглощений в РФ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инструменты финансирования корпоративных слияний и поглощений в РФ"

На правах рукописи

Жиленков Михаил Оттович

ИНСТРУМЕНТЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ КОРПОРАТИВНЫХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РФ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

»111111111111111НЛ

003159105

Санкт-Петербург - 2007

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов"

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Селищев Александр Сергеевич

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Бочаров Владимир Владимирович

доктор экономических наук, профессор Сергеева Ирина Григорьевна

Ведущая организация - Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования "Санкт-Петербургский торгово-экономический институт"

Защита состоится 007 г в часов на заседании

диссертационного совета Д 212 237 04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования "Санкт Петербургский государственный университет экономики и финансов" по адресу 191023, Санкт-Петербург, ул Садовая, д 21, ауд 22

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов"

Автореферат разослан г

Ученый секретарь диссертационного совета Евдокимова Н А

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования определяется усиливающимся влиянием процессов консолидации бизнес-структур на состояние отдельных отраслей и экономическое развитие страны в целом, а также относительной неразработанностью в нашей стране теоретических и практических подходов к организации механизмов финансирования сделок слияний и поглощений с использованием инструментов финансового рынка, в том числе в форме выкупов долговым финансированием

Степень изученности проблемы. В процессе работы для теоретического обоснования выводов исследования автор опирался на труды отечественных и зарубежных ученых В процессе анализа особенностей и мотивации волн слияний и поглощений в мировой экономике, а также в ходе изучения теоретических и эмпирических подходов к выбору средств расчетов и инструментов финансирования сделок слияний и поглощений использовались труды Дж Акерлофа, Г Андраде, М Бейкера, Ф Блэйка, П Болтона, Дж Вэнсли, Д Голдстейна, Г Груллона, М Дженсена, Г Дональдсона, М Кайла, М Клейтона, Р Коаса, Н Ламоро, Н Маджлуфа, С Майерса, К. Мартина, Дж Матсусака, С Мейера, М Н Миллера, Ф Модильяни, А П О'Брайана, М Э Портера, J1. Реннебуга, Р Ролла, С Садарсанама, М Скоулза, Г. Стиглера, Р Харриса, А Шлейфера, Б Янковича других авторов

В ходе исследования мировых тенденций развития выкупов долговым финансированием (LBO) как инструмента финансирования слияний и поглощений использованы работы Б В Амброзе, Р Г Боумана, Л Грейвса, Дж М Джонсона, Д Дж Дэниса, Дж Лернера, С Н Каплана, Р Картера, Г Д Ньюбулда, М Пиатковского, М Райта, А Смита, М Старфлея, С.М Стюарта, Р Е Чатфилда, Г Филипса, А Фишера, Дж Шевалье и др.

В отечественной экономической литературе исследования рынка корпоративного контроля представлены недостаточно широко, за исключением нескольких работ по общему анализу рынка (Л Д. Абрамовой, А Н Борисевич, А А Бородаевской, С А Дорохина, Р К Максутова, А Е Молотникова, Н Н Потрубача, Н Б Рудык, Е В Семенковой, Е Чирковой), а также единичных монографий по финансированию сделок М&А (С В Гвардина, ИН Чекуна) и практике корпоративных захватов (МГ Ионцева), при наличии довольно широкого перечня статей и обзоров Ю Земцовой, К Курилова, Р Леонова, А Радыгина, М Субботина, В Тутыхина, М Царева, М Цховберова и других в специализированных периодических изданиях

Одной из значимых и обязательных и, вместе с тем, сложных, сторон сделки слияния или поглощения является организация ее финансирования Отметим, что ранее данный аспект уже становился предметом диссертацион-

Ч-

ных исследований отечественных ученых1, однако развитие российского фондового рынка и используемых на нем финансовых инструментов привносит новые факторы и возможности для организации финансирования сделок слияний и поглощений и, тем самым, сохраняет актуальность научного исследования в данной области Кроме того, несмотря на важное значение проведенных исследований, в них до сих пор не представлен комплекс вопросов, ставших спецификой данного диссертационного исследования - анализ вопросов теоретического выбора форм финансирования и расчетов в сделках слияний и поглощений, а также возможностей и перспектив использования инструментов рынка ценных бумаг в ходе финансирования сделок, в частности, в процессе организации выкупов долговым финансированием (ЬВО)

Таким образом, целью исследования данной диссертационной работы является изучение особенностей источников привлечения инвестиционных средств для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, исследование разновидностей финансовых инструментов, как используемых на российском рынке, так и перспективных, анализ проблемных вопросов, тормозящих процесс вовлечения в сферу корпоративного контроля дополнительных долговых и долевых инвестиционных ресурсов, и на этой основе разработка рекомендаций по выбору предпочтительных инструментов финансирования сделок слияний и поглощений

В соответствии с целью исследования, учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования в отечественной и зарубежной научной практике, а также особенности формирования и функционирования рынка слияний и поглощений в РФ, в том числе в части финансирования сделок с использованием инструментов рынка ценных бумаг, диссертант сосредоточил свое внимание на решении следующих задач.

- проанализировать этапы развития мирового рынка слияний и поглощений, а также проявление и формы их влияния на экономику,

- предложить теоретические подходы к объяснению факторов, обуславливающих мотивацию совершения сделок по слияниям и поглощениям, и вызывающих волнообразные колебания числа и объема таких сделок,

- исследовать практику формирования и развития российского рынка слияний и поглощений, одновременно выявляя ее ключевые этапы и специфику, а также факторы, их предопределяющие,

- исследовать механизм организации финансирования сделок по слияниям и поглощениям, а также характерные особенности каждого из инструментов финансирования с точки зрения эффективности, изучить факторы, обуславли-

1 Горячев Д Ю Финансирование корпоративных слияний и поглощений Автореф дис канд экон наук 08 00 10 / Акад. нар хоз-ва при Правительстве РФ М , 2003, Эдонц К Э Слияние и поглощение компаний Финансовый аспект Дис канд экон наук 08 00 10 М, 2004, Пирогов А Н Финансовая стратегия слияний и поглощений российских компаний реального сектора Автореф дис канд экон наук 08 00 10 М , 2001

вающие выбор (предпочтение) того или иного механизма финансирования этих сделок на основе исследования мотивации участников рынка и сторон сделки слияния/поглощения;

- изучить теоретические обоснования выбора метода финансирования и формы организации расчетов в сделках по слияниям и поглощениям;

- проанализировать зарубежный опыт осуществления, особенности и этапы совершения сделок ЬВО, определить элементы и механизмы организации их финансирования, и выделить из них такие, которые целесообразно адаптировать к российской практике финансирования слияний и поглощений

Объектом исследования является как российский, так и иностранный рынок слияний и поглощений

Предметом исследования являются экономические отношения, связанные с привлечением и использованием финансовых ресурсов в процессе организации сделок по слияниям или поглощениям, возникающие между компанией-покупателем и компанией-целью, а также внешними инвесторами (кредиторами) и другими участниками таких сделок.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, инструментарий общей экономической теории, системный подход к изучению процессов слияний и поглощений компаний на рынке корпоративного контроля Исследование проведено с использованием общенаучных методов - анализа и синтеза, приемов абстрагирования, классифицирования, сравнения, сочетания диалектического метода, общенаучных подходов, количественных способов анализа, анализа при работе с нормативно-правовыми актами

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ, ФСФР РФ, аналитические, методические и инструктивные материалы отечественных и зарубежных аналитических групп, специализирующихся на исследованиях рынка слияний и поглощений, данные отечественных специальных периодических изданий, материалы общероссийских научно-практических конференций, семинаров, посвященные вопросам организации сделок по слияниям и поглощениям, информационно-аналитических агентств, другие необходимые источники Интернета, в частности ресурсы открытого доступа к результатам научных исследований, собственные разработки, расчеты и исследования автора. Статистической базой исследования являются официальные статистические материалы Госкомстата РФ (Росстата), Министерства финансов РФ, ФСФР РФ, статистические обзоры и исследования журнала "Слияния и поглощения", аудиторских компаний Р\*/С, КРМО, Е&У Научная новизна диссертации состоит в следующем 1 В работе с целью раскрытия сущностной характеристики терминологии сделок на рынке корпоративного контроля выявлены различия подходов к определению границ понятий "слияния" и "поглощения", используемых в экономической литературе, деловой среде и нормативных документах, на

этой основе сформулированы принципиальные отличия понятий "слияния" и "поглощения", аргументирована возможность обобщенного подхода к трактовке понятий "слияние" и "дружественное поглощение" в условиях согласованных действий менеджмента компании-покупателя и компании-цели, уточнено понятие недружественного поглощения применительно к особенностям и инструментарию поглощений в российской практике

2 Систематизированы индивидуальные и общие причины волн слияний и поглощений в мировой экономике, обоснована природа и выявлены ключевые мотивы изменения активности мирового рынка слияний и поглощений

3 На основе исследования законодательных основ и динамики российского рынка слияний и поглощений выявлены основные этапы его формирования, специфические особенности, текущие закономерности и тенденции развития, в том числе в конфликтном сегменте

4 В результате обобщения теоретических подходов к организации финансирования корпоративных поглощений уточнено понятие "финансирование корпоративных поглощений", классифицированы его источники, структурированы основные формы и особенности организации процедуры расчетов по сделкам, аргументирована мотивация выбора форм расчетов и источников финансирования поглощения компанией-покупателем

5 Обоснована целесообразность и определены перспективы использования долевых (IPO) и долговых (корпоративные облигации) инструментов фондового рынка в ходе финансирования сделок слияний и поглощений в РФ, дана характеристика ключевых институциональных инвесторов, представленных на российском рынке корпоративного контроля.

6 Представлен комплексный анализ мировых тенденций развития выкупов долговым финансированием (LBO) как инструмента финансирования слияний и поглощений, дана классификация, выявлены специфические особенности, круг участников и ключевые этапы сделок LBO, аргументирована целесообразность, определены факторы торможения и стимулирования более широкого внедрения сделок LBO в российскую практику

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования. Основные положении и выводы, сформулированные в работе, развивают представление о теоретических и методических основах организации финансирования сделок слияний и поглощений и могут быть использованы в будущих исследованиях, с целью активизации инвестиционных возможностей участников рынка корпоративного контроля и минимизации рисков инвестирования Проведенное исследование может стать основой для учебных курсов в рамках темы "Рынок корпоративного контроля"

Практическая значимость исследования заключается в том, что оно позволяет выработать научно обоснованный подход к выбору и структурированию инструментов финансирования слияний и поглощений Исследование может стать основой для конкретных экономических разработок по формиро-

ванию механизмов привлечения различных внешних, как долговых, так и долевых, инвестиционных ресурсов для финансирования слияний и поглощений, а также может быть полезно профессиональным участникам рынка корпоративного контроля при принятии инвестиционных решений в процессе организации таких сделок

Апробация работы. Основные выводы и результаты диссертационного исследования рассматривались в ходе проведения научных конференций (в том числе международных) в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов Значимость рекомендаций автора подтверждается практическим внедрением результатов исследования

Основные положения и результаты исследования отражены в 6 печатных работах автора общим объемом около 3 п л , в числе которых - 2 статьи, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналах

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 175 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрировано таблицами и рисунками

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора

1 С учетом специфики законодательного толкования операций слияния и поглощения в Гражданском кодексе РФ, в процессе диссертационного исследования, тем не менее, терминология данных операций представлена с использованием общепринятых в мировой практике определений Таким образом, под слиянием понимается сделка, результатом которой является объединение двух или более компаний в одну, при этом процесс консолидации сопровождается конвертацией акций этих компаний и сохранением структуры собственников Поглощением можно считать сделку, результатом которой является переход прав собственности на компанию, сопровождающийся заменой ее руководителей и, часто, сменой финансовой (производственной) политики

Полагаем, что "дружественное поглощение", в общем случае, может обозначаться термином "слияние", с учетом того обстоятельства, что при поглощении происходит покупка не всего, а только контрольного пакета корпорации-цели, поэтому она может продолжать функционировать как самостоятельное юридическое лицо, но с определенной трансформацией менеджмента, финансовой и производственной политики

В свою очередь, недружественные поглощения следует рассматривать в качестве самостоятельной формы сделок поглощения, отличающейся отсутствием согласованных действий, а иногда и прямым конфликтом интересов,

между менеджментом и крупными собственниками компании-покупателя и компании-цели (обычно не затрагивающим миноритарных акционеров), а также применительно к российской практике характеризующейся зачастую незаконными методами "захвата" собственности, включая как "административный ресурс", так и явное нарушение корпоративного законодательства

В работе также аргументирована неправомерность выделения выкупов долговым финансированием (ЬВО) в особый класс сделок М&А На наш взгляд, ЬВО следует рассматривать не как самостоятельную форму сделок, а как особую финансовую технику их организации, при помощи которой открытая корпорация преобразуется в корпорацию закрытого типа

2 Исследование истории развития мировой практики слияний и поглощений демонстрирует их волнообразный характер В работе выделены шесть волн активизации слияний на примере американского и европейского рынков, выявлены их особенности и основные причины

1 Великая волна слияний (1880-1905 гг) вызвана экономической депрессией, новшествами в американском законодательстве, регламентировавшем объединения компаний, и развитием биржевой торговли акциями индустриальных предприятий Главной целью слияний стала монополизация рынков и контроль над ценами для обеспечения высокой прибыльности бизнеса

2 волна (1910-1920 гг) спровоцирована усилением антимонопольного законодательства Цель слияний - формирование олигополистической формы финансовых и товарных рынков, достижение экономии на масштабах

3 волна (1960-1970 гг) характеризуется в США - формированием конгломератов (диверсифицированных компаний) в целях роста на рынках новой продукции, не связанной с основным бизнесом, а также увеличения стоимости компаний и уменьшения волатильности их доходов; в странах с более мягким монопольным законодательством (континентальная Европа, Великобритания) - развитием горизонтальной интеграции Существенной стала и мотивация менеджмента компаний повышая жизнеспособность корпорации, она тем самым упрочивали собственные позиции Таким образом, ярко выраженного объяснения диверсификационной специфики третьей волны, на наш взгляд, не просматривается Речь идет о нескольких факторах, наряду с политическими, экономическими, социальными и технологическими событиями, сформировавших общую тенденцию ужесточение антимонопольного регулирования, слаборазвитость внешних рынков ценных бумаг, слабый механизм акционерного контроля и неэффективность рынка труда

Стимулами 4 волны (1980 гг) стали послабления в антимонопольном законодательстве, либерализация госконтроля сектора финансовых услуг и формирование крупных институциональных инвесторов, создание новых финансовых инструментов и рост эффективности рынков капитала, в том числе развивающихся, а также технологические достижения электронной промышленности Преобладает обратный процесс - де-диверсификации Поглощения со-

вершаются путем покупки акций компаний, возрастает число враждебных поглощений Преобладают операции, связанные с переходом к закрытым формам собственности посредством (ЬВО)

5 волна (1993-2000 гг), наиболее крупная как по размерам, так и по географическому охвату, вызвана процессами глобализации, технологическими инновациями, либерализацией госконтроля и приватизацией госсобственности, а также бумом на финансовых рынках. Характерные черты объединение транснациональных корпораций с целью сохранения стабильности в условиях меняющихся глобальных рынков, рост числа слияний в финансовой сфере, активизация рынка акций и долговых финансовых инструментов, снижение количества враждебных поглощений

Начало 6 волны (с середины 2003 г по настоящее время) по времени совпало с постепенным восстановлением экономических и финансовых рынков после спада 2000 г Особенности новой волны ежегодное увеличение объема сделок (до 3,68 трлн долл в 2006 г ), более быстрый рост и ведущие позиции (47% всех сделок в 2006 г) европейского рынка М&А по сравнению с американским, наибольшая интенсивность слияний и поглощений наблюдается в телекоммуникационном секторе, в нефтегазовых отраслях, розничной торговле, фармацевтике, энергетике и производстве спортивной одежды, снижается число сделок враждебных поглощений

Движущими силами новой волны слияний и поглощений, на наш взгляд, являются потребность в реализации ранее отсроченных сделок, наличие большого числа объектов для слияний и поглощений - компаний, не сумевших преодолеть негативные последствия краха на финансовых рынках, а также госкомпаний, предлагаемых к продаже, избыток инвестиционных ресурсов, побуждающий инвестиционные компании и фонды искать привлекательные активы на новых рынках, рост венчурных инвестиций, предполагающий выставление на продажу наиболее успешных проектов

Проведенный анализ также показал, что, помимо индивидуального набора причин каждой волны, можно обнаружить и ряд их общих черт подъем экономики; рост инвестиционного потенциала кредитной системы и финансового рынка, технологические прорывы в сочетании с либерализацией законодательства и ростом международной конкуренции

Анализ теоретических подходов к обоснованию природы изменения активности рынка слияний и поглощений позволяет разделить теории волн слияний и поглощений на три группы

I Первая, основанная на неоклассических моделях (Р Коас, М. Горт, Б Янкович и П Руссо, Г Б Янкович и П Руссо, Г Манн, С Садарсанам, Дж Харфорд и др), предполагает, что эти волны вызываются индустриальными, экономическими или политическими импульсами Можно выделить несколько ключевых экономических мотивов (факторов) активизации слияний увеличение эффективности менеджмента новым собственником, рост

эффективности деятельности объединенной компании вследствие экономии на логистических издержках и масштабах производства, более глубокой специализации имеющихся активов и т п, улучшение финансового состояния укрупненной компании (возможности для привлечения более крупных заемных ресурсов повышают ее кредитоспособность в целом), преимущества в конкуренции за лучшую комбинацию активов вследствие диверсификации, усиление монополистических позиций компании в определенном сегменте рынка, минимизация издержек законодательства, в том числе налогового

II Приверженцы второй, бихевиористской группы (Р Ролл, М Дженсен и В Меклинг, Е Аустер и М Сировер, Г Гортон, М Кайл и Р Розен и др ) полагают, что в основе всплесков слияний и поглощений лежат пристрастные менеджерские решения, основанные на стадном чувстве (herding), гордыне (hubris) и конфликте интересов

III Наконец, появившаяся относительно недавно третья группа аналитиков (А Шлейфер и Р Вишни, М Родс-Кропф и С. Вишванатан, П Болтон и др ) связывает активность слияний и поглощений с развитием фондовых рынков, обращая внимание на синхронность волн слияний и поглощений с динамикой фондовых индексов

Обобщая теоретические подходы к мотивации волн слияний и поглощений, можно говорить о том, что активность слияний и поглощений зависит от экономических, технологических, финансовых, регулирующих и политических импульсов, а сами слияния являются важнейшим средством ограничения, перераспределения или устранения конкурентного соперничества на рынке Поэтому, во-первых, основной причиной сделок слияний и поглощений является конкуренция, которая вынуждает активно искать инвестиционные возможности, эффективно использовать ресурсы, снижать издержки и искать стратегии противодействия конкурентам Во-вторых, сделки слияний и поглощений относительно корпоративного контроля являются естественной реакцией на изменяющиеся рынки и нужны любой компании для постоянного приспособления к меняющимся потребностям экономики, они увеличивают потенциал компаний В целом мотивация слияний обычно имеет смешанный характер например, положительный синергетических эффект от интеграции хозяйственных и производственных процессов в совокупности с упрочнением базы финансовых операций

3 В истории развития рынка корпоративного контроля в РФ можно выделить три этапа

Первый этап (с середины 1990 г по август 1998 г) характеризуется единичными случаями использования классических схем поглощения, оптимизацией акционерного капитала, реструктуризацией предприятий, работающих в отраслях, где происходят поглощения, в качестве формы защиты от поглощения, формированием и последующим ростом крупных финансовых групп и

фондов портфельных инвестиций, выступающих в качестве покупателей (стратегических инвесторов)

На втором этапе (с середины 1999 г по 2002 г) происходит процесс поглощения активов предприятий, лишившихся оборотных средств или имеющих значительную кредиторскую задолженность, продолжается консолидация акционерного капитала на базе ФПГ, интенсивны поглощения в нефтяной промышленности, черной и цветной металлургии, машиностроении, лесной, угольной и пищевой промышленности, на фондовом рынке России осваиваются и приобретают востребованность новые финансовые инструменты, применяемые в сделках по слияниям и поглощениям

Отличительными чертами третьего этапа (с 2002 г по настоящее время) являются окончание формирования структуры ФПГ и переход к их юридической реорганизации, с целью легализации структурных звеньев

Формы и методы осуществления слияний и поглощений в современной России формировались под влиянием опыта Западной Европы и США, и сочетают признаки, характерные для этих государств, с поправкой на специфику ведения бизнеса в современной России

Особенности российского рынка слияний и поглощений

- сочетает в себе черты нескольких волн, имевших место в развитых экономиках в XX в создание вертикально интегрированных компаний, диверсификация бизнеса за счет сделок по приобретению компаний, находящихся в смежных отраслях, горизонтальные слияния и поглощения Основная финансово весомая часть сделок сконцентрирована в секторе сырьевой экономики,

- большинство сделок имеет внутрироссийский характер,

- непубличный характер сделок, обусловленный высококонцентрированной структурой собственности большинства отечественных компаний

Обобщенно, процессы слияния и поглощения в России обладают рядом особенностей, которые можно объединить в несколько групп

- особенности, связанные с различиями в причинах их активизации В странах с развитой рыночной экономикой главной причиной волн М&А выступает экономический рост, в России - постприватизационное перераспределение собственности, реорганизация крупных ФПГ и финансовые кризисы, в незначительной степени - госрегулирование,

- особенности, связанные со спецификой отечественного фондового рынка, характеризующегося ростом выкупа акций с целью перераспределения собственности к операциям по формированию портфельных инвестиций,

- особенности, связанные с высококонцентрированной и непрозрачной структурой собственности отечественных компаний, которая порождает пассивную роль миноритарных акционеров, закрытость при совершении сделок, жесткие требования к величине акционерного капитала для контроля над предприятием, возможные случаи неформального контроля над финансово-

хозяйственной деятельностью компании как альтернатива юридического оформления слияния или поглощения,

- особенности, связанные с формами слияний и поглощений невелика доля равноправных, дружественных поглощений, формой оплаты чаще являются наличные средства, а не акции, финансовые ограничения не позволяют осуществлять агрессивную скупку акций компании с предложением ее акционерам премии к рыночной стоимости акций, инструментарием враждебного поглощения чаще всего являются долговые схемы, а также применение судебного и административного ресурса, использование названных ресурсов характерно и для тактики защиты, распространено создание ФПГ (в отличие от мировой практики, где конгломератный тип слияний утратил свою значимость)

Анализ статистических параметров российского рынка М&А позволяет выделить некоторые закономерности его развития на современном этапе

- растут количественные показатели рынка увеличивается количество сделок (в 2006 г 344 сделки (рост на 26,0%), и их общая сумма (в 2006 г - 42,3 млрд долл (рост на 30,2%)),

- улучшаются его качественные параметры (доля сделок по слиянию и поглощению относительно величины ВВП в 2006 г составила 4,5%),

* - растет средняя стоимость сделок М&А в 2006 г она составила 122,9 млн долл , что на 3,3% больше, чем в 2005 г (119,0 млн долл ),

- существенно увеличивается объем трансграничных сделок (в 2006 г было заключено 92 сделки на сумму 15,0 млрд долл , что составляет 35,4% всего рынка М&А (прирост по сумме к 2005 году - почти в 2 раза)) и юс средняя стоимость (162,9 млн долл в 2006 г против 94,3 - в 2005 г),

- снижается число сделок с участием госкомпаний (в 2006 г их было существенно меньше, чем в 2005-м - всего на 5,0 млрд долл. (11,9% рынка) против 13,1 млрд долл (40,3%),

- отраслевые предпочтения на рынке слияний и поглощений претерпели в 2006 г довольно серьезные изменения Впервые за 4 года нефтегазовый сектор потерял лидерство Его с большим отрывом опередила металлургия,

- остается заметным сегмент жестких поглощений (рейдерства) стоимость 82 компаний, вовлеченных в корпоративные конфликты, превысила 5,2 млрд долл (12,5% рынка) Наиболее конфликтными отраслями являются ТЭК и добыча полезных ископаемых, телекоммуникации и машиностроение

Поступательное развитие рынка М&А имеет общее положительное влияние на экономическое развитие страны по следующим направлениям выход новых фирм на рынки капитала и, как следствие, расширение круга возможных участников сделок, повышение цены российских активов; развитие рыночных институтов, рост уровня доверия между экономическими агентами

4 В узком смысле финансирование сделок слияния и поглощения - это использование и/или получение денежных средств одной компанией для покупки или присоединения к другой компании В более широком понимании дея-

тельность по финансированию корпоративных слияний и поглощений, помимо собственно привлечения средств под соглашения о слиянии компаний и приобретения контрольного пакета акций другой компании, также включает выбор целесообразного долгового инструмента, определение эффективности "вкладываемых" в сделку средств, выделение и продажу подразделений (divestitures), "отпочковывание" дочерних компаний (spm-off), реструктуризацию задолженности и активов корпораций, а также вопросы корпоративного контроля и изменение структуры собственности фирмы

Компании получают финансирование либо из внутреннего (деньги, сгенерированные самой компанией от ее основной деятельности, иногда в сочетании с дополнительными фондами, полученными от финансовой деятельности компании), либо из внешнего источника финансирования

Внешнее финансирование принято подразделять на два основных типа долговое финансирование (ссудные средства, получаемые по соглашению между сторонами, заключаемому на определенный срок и под оговариваемый сторонами процент), долевое финансирование (продажа части акций компании для получения средств на совершение сделки по слиянию и поглощению)

Большинство средств привлекается в сделки корпоративных слияний и поглощений путём гибридного финансирования, объединяющего в себе, наряду с внутренними источниками, некоторые элементы долгового и долевого финансирования Один из видов подобного финансирования - мезонинное финансирование - это необеспеченное долговое финансирование, при котором кредитор также перенимает права собственности на приобретаемую компанию

Поскольку в процессе классификации источников финансирования сделок следует учитывать, используются или нет расчеты наличными, а также тот факт, что расчеты наличными вовсе не аналог самофинансирования, то есть такие расчеты не означают, что в процессе финансирования сделки компания-покупатель не использует заемные средства, особого внимания заслуживает классификация форм расчетов в сделках М&А

Среди экономистов принято различать три формы расчетов при поглощениях наличные, обмен акциями и комбинированная (из двух предыдущих) форма Комбинация перечисленных форм оплаты сделок слияний и поглощений позволяет сформировать более широкий перечень методов платежа, включающий, помимо наличных и акций, обмен облигациями, а также отсрочку платежа (см табл 1).

Поскольку расчеты по сделке, как правило, требуют дополнительных гарантий платежа, на практике используются отработанные схемы организации расчетов, как правило, с привлечением специальных агентов, на которых возложена обязанность обеспечить получение продавцом суммы контракта в обмен на реализованный актив Среди них выделяются следующие аккредитив, банковская гарантия, расчеты на базе депозитария, эскроу-депозит

Таблица 1. Основные методы платежа в слияниях и поглощениях

Форма оплаты Инструмент платежа

1 Наличные деньги 2 Обмен акциями 3 Акции с гарантией конвертации в наличные 4 Облигации 5 Конвертируемые облигации или привилегированные акции 6 Отложенный платеж 1 Наличные деньги в обмен на акции 2 Определенное число акций компании-покупателя за каждую акцию компании-цели 3 Акции компании-покупателя, которые затем продаются за наличные (как правило, инвестиционному банку) 4 Облигации или долговая расписка в обмен на акции 5 Конвертируемые облигации или привилегированные акции, конвертируемые в простые акции по заранее оговоренному курсу на определенный период времени 6 Часть платежа оплачивается после определенного периода времени, в зависимости от результатов деятельности

По вопросу теоретического выбора средства расчетов при корпоративных поглощениях зарубежными исследователями выдвинут ряд теорий, позволяющих сделать принципиальные выводы в рамках каждой из них

1) Асимметрия информации Считается, что на совершенном рынке (т.е при отсутствии асимметрии информации) для акционеров может быть неважным вид средства расчета в этих сделках Однако объективное наличие такой асимметрии предполагает использование различных средств расчетов в зависимости от степени обладания информацией покупателями и продавцами

2) Влияние налогообложения Взаимосвязь между выбором методов оплаты и налогообложением различных инструментов расчетов определяется тем, что доходы от прироста капитала облагаются налогом, поэтому, в отличие от обмена акциями, использование наличных формирует соответствующую налоговую базу для продавцов, а значит - более высокую цену для покупателя, позволяющую покрыть возникающие налоговые выплаты Напротив, относительные налоговые выгоды могут стать достаточным аргументом для отказа от использования в расчетах наличных Вместе с тем, мы полагаем, что налогообложение влияет не столько на выбор средства расчета при слияниях и поглощениях, сколько обуславливает в определенной мере разницу в оценке расчетной стоимости акции компании-цели в зависимости от использования наличных, обмена акций либо комбинированной формы оплаты

3) Участие менеджмента в собственности компании На выбор формы финансирования сделки по слиянию и поглощению влияет стремление менеджмента сохранить корпоративный контроль и получить возможность для извлечения личной выгоды С точки зрения интересов покупателя, выбор формы финансирования сделки может оказать существенное влияние на корпоративную структуру управления, так как эмиссия акций уменьшает влияние доминирующего акционера в управлении компанией Предпочтения наличного финансирования наиболее сильны, когда структура собственности компании-цели концентрированна, а крупнейший акционер компании-претендента

обладает пакетом акций в диапазоне 20-60% (данный диапазон является наиболее уязвимым при финансировании сделки путем эмиссии акций)

Кроме того, если реальное влияние менеджера на дела компании пропорционально принадлежащему ему пакету ее акций, то он будет склонен к предпочтению долговых форм финансирования сделок по слияниям и поглощениям, чтобы сохранить имеющийся уровень участия в капитале компании, а значит - голосов акционеров

4) Существует еще ряд более узких теорий, объясняющих использование того или иного средства расчетов при слияниях и поглощениях Так, выбор метода расчетов при поглощениях может в определенной степени зависеть от возможностей роста приобретаемой компании, компания-покупатель с большими возможностями для роста склонна использовать обмен акциями для приобретения компании-цели, чтобы аккумулировать имеющуюся наличность для реализации потенциала роста Ряд исследователей просматривают зависимость между соотношением капитализации сторон сделок по слияниям и поглощениям если компания-цель является значительно более крупной, чем покупатель, то расчеты по сделке будут осуществляться обменом акций либо комбинированным методом

Анализ зарубежной эмпирической литературы показал, что наибольшее внимание уделяется выбору средств оплаты в корпоративных поглощениях, причем сам термин "средство расчетов" часто воспринимается как синоним "источника финансирования поглощения" Между тем, полагаем, что классификация лишь средства расчетов игнорирует источники операционного финансирования как таковые Это особенно четко прослеживается, когда речь идет о расчетах при поглощениях наличными Ведь, если для финансирования сделки, предусматривающей расчеты наличными, покупатель привлекает внешние ресурсы (займы, эмиссия акций), то средство расчета не может быть адекватной характеристикой источника финансирования сделок в корпоративных поглощениях, а значит, теории, объясняющие причины выбора того или иного средства расчета, не могут быть применимы для объяснения предпочтений в выборе источника финансирования поглощения.

Систематизация всех используемых в процессе слияний источников финансирования (внутренних и внешних (долевых и долговых)), инструментов расчетов (наличные, обмен акциями и комбинированная) и технологий расчетов (аккредитив, банковская гарантия, расчеты на базе депозитария, эскроу-депозит) позволила, во-первых, разработать классификацию источников финансирования, иллюстрирующую взаимосвязь между расчетами наличными и потребностью во внешнем финансировании, и объединяющую все возможные типы финансирования, в том числе с учетом использования наличных денежных средств для оплаты долевых и долговых ценных бумаг, комбинированный тип и обмен акциями, специфика которого заключается в отсутствии расчетов наличными (см рис 1)

Рис 1. Средства расчетов и источники финансирования компании-покупателя при корпоративных поглощениях

Во-вторых, в работе исследованы теоретические подходы, касающиеся мотивации выбора внешних источников финансирования поглощений, что позволило выявить ключевые факторы выбора источников внешнего финансирования в рамках отдельных теорий

1) Теория иерархии (С Майерс, Н Маджлуф) базируется на ранжировании различных способов финансирования по степени их безопасности для фирмы (с точки зрения сохранения контроля над фирмой, недопущения роста агентских затрат ит д ), и на том, что менеджеры при выборе способа финансирования сначала должны использовать более безопасные способы Наиболее предпочтительным считается финансирование за счет внутренних резервов, если их недостаточно, вначале следует использовать долгосрочные кредиты и выпуск обычных долговых ценных бумаг, затем - конвертируемых ценных бумаг, привилегированных акций и только в самом крайнем случае возможно прибегнуть к эмиссии дополнительных обыкновенных акций

2) Часть сторонников бихевиористского подхода (М Бакер, Р Рубак, Г Шу и др ) полагают, что на выбор внешних источников финансирования влияет прогнозирование фондового рынка Так, долевое финансирование предпочтительно в условиях уверенности участников рынка в финансовой устойчивости компании, а долговое финансирование поглощения бывает востребованным в периоды спада на фондовом рынке, так как негативная реакция рынка на объявление о долевом финансировании поглощения побуждает компании прибегать к эмиссии акций лишь в условиях, когда другие источники финансирования недоступны либо слишком дороги

3) Все больше исследователей (Л. Ла-Порта, Ф Лопес де Силланес, А Шлейфер и Р.Вишни) считают законодательное регулирование ключевым фактором в принятии компаниями финансовых решений, полагая, что именно правовая среда влияет на условия поставки финансовыми институтами денежных фондов компаниям Когда законы надежно защищают поставщиков ресурсов (банки и акционеров), внешнее финансирование (как долговое, так и долевое) становится менее затратным и рискованным, а значит - более доступным Кроме того, в целом выбор формы финансирования зависит и от относительной величины затрат, связанных с эмиссией акций и облигаций

4) Некоторые ученые (М Дженсен, В.Меклинг) считают важным фактором издержки конфликта интересов между менеджментом и акционерами и угрозу поглощения Компании с рассеянной структурой капитала будут склонны использовать долевые инструменты финансирования поглощений, менеджеры, предполагающие угрозу поглощения, более вероятно будут использовать долговое финансирование поглощения

5) Наконец, важным фактором (Е Мореллес, А Жданов, Р Брунер, С Майерс и др.) может стать долговое давление Компании с крупными материальными активами легче заимствовать средства у банков и посредством эмиссии облигаций, поэтому уровень левереджа компаний, специализирующихся на поглощениях, имеет тенденцию к повышению Однако противоречивые интересы акционеров и кредиторов могут побудить компании использовать долевые, а не долговые инструменты для привлечения внешних фондов Это особенно касается высокорентабельных проектов Кроме того, рост стоимости заимствования делает долговое финансирование менее привлекательным и дорогостоящим для левереджных и рискованных компаний

Таким образом, процесс организации финансирования корпоративных поглощений является многофакторным, требующим к себе комплексного подхода и, в зависимости от конкретной ситуации, влияние того или иного фактора в принятии финансовых решений может приобретать довлеющий по сравнению с другими характер

5 Исследование российской практики IPO показало, что сегодня российские компании проводят IPO в основном для того, чтобы получить доступ к дешевым источникам долгосрочного финансирования, в том числе слияний и поглощений, создать ликвидность собственных акций для определения рыночной стоимости компании (что немаловажно для акционеров и кредиторов), повысить капитализацию, обеспечить безопасность бизнеса (в том числе защититься от недружественного поглощения со стороны конкурентов), получить престижный статус публичной компании илд обеспечить выход ряда акционеров из бизнеса с максимальной выгодой Вместе с тем, привлечение средств за счет эмиссии акций пока остается перспективным, скорее стратегическим, а не тактическим, инструментом агрессивного расширения бизнеса

Учитывая быстрый количественный и качественный рост отечественного рынка облигационных заимствований, снижение рисков и стоимости заимствований на фоне увеличения сроков привлечения средств, представляется, что сегодня эмиссия облигаций является одним из наиболее приемлемых способов финансирования сделок слияния и поглощения в России

Факторами стимулирования роста масштабов долгового финансирования сделок М&А посредством облигаций являются ускорение выхода ценных бумаг на вторичный рынок и, как следствие, удешевление для эмитентов стоимости заимствований, упрощение процедуры эмиссии облигаций; освобождение выпусков облигаций от регистрации отчета об их размещении.

6. Весьма перспективной для российской практики схемой финансирования сделок нам представляется выкуп долговым финансированием (LBO), когда покупатель использует внешнее финансирование (банковские займы, эмиссию облигаций, инвестиции третьей стороны) для финансирования покупки компании, как правило, преобразуемой затем из публичной в частную

Основные мотивы компаний, поглощаемых через LBO принудительный выход из затруднительного финансового положения, сокращение конфликта интересов, максимизация стоимости компании, рост эффективности совета директоров; преимущества закрытой (не публичной) компании; налоговые аспекты, перераспределение в пользу инвестора потерь других заинтересованных сторон компании (работников и держателей облигаций)

Покупателей, использующих при поглощениях LBO, принято делить на стратегических и финансовых инвесторов Стратегические инвесторы представлены действующим руководством, служащими и работниками компании, внешними управляющими, другими компаниями

Основные источники финансирования LBO-сделок - средства финансовых инвесторов (фондов прямых инвестиций и рейдеров), которые нацелены на извлечение существенной финансовой отдачи от участия в сделке (не ниже 30% годовых) за короткий срок (не более 3-5 лет)

В LBO-финансировании можно выделить до четырех типов источников ресурсов обеспеченный активами и денежным потоком компании-цели долг, субординированный (необеспеченный) долг и мезонинное (промежуточное) финансирование, активы внешних инвесторов - LBO-фондов, собственные активы инвестора

Ключевым фактором в выборе структуры финансирования поглощения является качество имущественного залога по кредиту В зависимости от рыночной конъюнктуры со временем структура сделок LBO меняется Оптимальная структура источников финансирования LBO может быть представлена, на наш взгляд, следующим образом

- при долговом финансировании совокупный объем долгов - 60-80% от полной стоимости сделки (в тч 40-60% - старший долг банку-кредитору (срок выплат в пределах 5-7 лет), 0-15 % - старший субординированный долг (погашается в течение 8-12 лет), 0-20 % - младший субординированный долг (погашается в течение 8-12 лет), 0-15% - привилегированные акции),

- при долевом финансировании. 10-35% - находится в собственности менеджмента/работников; 40-60% - принадлежит инвесторам, представленным в Совете директоров, 20-25% - принадлежит инвесторам, не имеющим своих представителей в Совете директоров

Анализ перспектив применения данного инструмента в российской практике свидетельствует, что, несмотря на объективные предпосылки для развития сделок LBO на российском рынке (относительно дешевая избыточная ли-

квидность и наличие недооцененных активов), банки все еще с осторожностью относятся к такому способу финансирования покупки предприятия

Низкая активность российских инвестиционных банков на данном сегменте определяется недостатком собственных долгосрочных ресурсов для финансирования сделок (поэтому даже крупные инвестиционные компании могут осуществлять только бридж-финансирование с дальнейшим рефинансированием через выпуск облигационных займов), недостаточной капитализацией банков, что сдерживает рост их кредитного портфеля, высокими кредитными рисками, неразработанностью законодательства (например, в части адаптации механизма эскроу-расчетов или законодательного регулирования залоговых отношений)

Факторами стимулирования развития рынка ЬВО выступают усиление гарантий успешного завершения сделки за счет появления третьей стороны (банка), развитие российского рынка ценных бумаг, что создает предпосылки для объективной оценки стоимости объектов поглощения, предоставляет новые инструменты поглощений, позволяет привлекать средства для сделок

В целом полагаем, что для внедрения нового инвестиционного инструмента требуется наличие следующих факторов спрос на этот инструмент (в лице компаний, привлекающих финансовые ресурсы и инвесторов, вкладывающих в него средства), финансовая среда (в лице посредников, организующих поставку и возврат ресурсов между сторонами спроса и предложения), нормативно-правовая база (формируемая главным образом ФСФР либо при ее участии) Очевидно, что внедрение в российскую практику ЬВО-финансирования должно пройти следующие этапы - сначала привлечение средств на зарубежных площадках, затем его адаптирование с помощью посредников для российской финансовой среды с формированием соответствующей аудитории инвесторов и, наконец, создание нормативно-правовой базы под него

III. Перечень работ, опубликованных по теме диссертации Статьи в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК РФ

1 Жиленков М.О. Инновации в организации финансирования сделок М&А: мировые тенденции и российские перспективы ЬВО // Инновации.- 2007.- № 6(104).- 0,55 п.л. 2. Жиленков М.О. Теоретические аспекты организации финансирования корпоративных поглощений // Проблемы современной экономики. Евразийский международный научно-аналитический журнал.-2007 - № 3.0,8 п.л.

Статьи в научных сборниках и доклады на научных конференциях

3 Жиленков МОК вопросу об использовании инструментов рынка ценных бумаг в процессе корпоративных слияний и поглощений в РФ // Актуальные

проблемы финансов и банковского дела / Сб науч тр Вып 9 - СПб СПбГИЭУ, 2006 -0,18 п л

4 Жиленков М О Оценка законодательства по противодействию злоупотреблениям при поглощениях // Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке Материалы 2-й международной научной конференции 29-30 марта 2007 года Сборник докладов Т1 / Под ред В.Е Леонтьева - СПб, Изд-во СПбГУЭФ, 2007 - 0,3 п л

5 Жиленков М О. Характеристика и анализ причин волн слияний и поглощений в мировой экономике // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России Выпуск № 8 Сборник научных трудов / Под редакцией А С Селищева, Л П Давиденко, И П Леонтьевой - СПб Изд-во Инфо-да, 2007 -0,71 п л

6 Жиленков М О Теоретические обоснования выбора средства расчетов при слияниях и поглощениях // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России Выпуск № 8 Сборник научных трудов / Под редакцией А С Селищева, Л П Давиденко, И П Леонтьевой - СПб Изд-во Инфо-да, 2007 - 0,4 п л

ЖИЛЕНКОВ МИХАИЛ ОТТОВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12 02 97

Подписано в печать 12 09 07 Формат 60x84 1/16 Бум офсетная Печ л 1,3 Бум л 0,65 РТП изд-ва СПбГУЭФ Тираж 70 экз Заказ 569

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул , д 21