Инструменты фондового рынка в операциях поглощения акционерных обществ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Джафаров, Джафар Айгубович

Введение.3

Глава 1. Место и роль поглощений в управлении акционерным капиталом.10

§ 1. Современные тенденции развития акционерного капитала.10

§ 2. Экономическое содержание и классификация поглощений на рынке ценных бумаг.23

§ 3. Поглощения как инструмент регулирования конфликтов в управлении акционерным капиталом.41

Глава 2. Инструменты фондового рынка в зарубежной практике поглощений и возможности их применения в российских условиях.52

§ 1. Анализ методов поглощений с использованием инструментов фондового рынка.52

§ 2. Система защиты от враждебных поглощений в структуре управления акционерным капиталом.78

Глава 3. Методический аппарат проведения операций поглощения акционерных обществ в российских условиях.109

§ 1. Специфика применения инструментов фондового рынка в операциях поглощения и анализ факторов, ее обусловливающих.109

§ 2. Методические рекомендации по применению инструментов фондового рынка в операциях поглощения и прогноз их развития в России.137

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инструменты фондового рынка в операциях поглощения акционерных обществ"

Успешное функционирование фирмы в современном бизнесе, в первую очередь, обусловлено ее способностью правильно оценивать стремительно меняющееся внешнее окружение, выявлять факторы как внутреннего, так и внешнего воздействия, влияющие на условия развития бизнеса, а также своевременно и эффективно адаптироваться к изменяющимся условиям. На определенном этапе развития любой хозяйствующий субъект сталкивается с необходимостью реорганизации бизнеса в ответ на изменения внешней среды фукционирования. Такая реорганизация может принимать различные формы, начиная от реорганизации внутренних процессов (реинжиниринга) и заканчивая реорганизацией самой фирмы как обособленного хозяйствующего субъекта, включающей как отделение и продажу отдельных активов, так и внешнюю экспансию за счет приобретения других хозяйствующих субъектов.

Именно внешняя экспансия становится в настоящий момент основным путем развития корпораций в их попытке эффективно адаптироваться к стремительно меняющимся условиям внешней бизнес-среды. Общемировой объем сделок по слияниям и поглощениям увеличился к 1998 году по сравнению с 1990 более чем в 5 раз и достиг немногим менее 2,5 трлн.долл. Предпочтение поглощений внутреннему пути развития обуславливается целым рядом мотивов, как-то: достижение операционной и финансовой синергии, оптимизация налогообложения и т.п. (подробнее основные мотивы поглощений будут проанализированы ниже). Эмпирические исследования показывают, что далеко не всегда выбор внешней экспансии обусловлен рациональными экономическими мотивами. Более того, даже в случае если потенциальное слияние действительно несет экономические выгоды, практика показывает, что менеджеры зачастую не обладают необходимыми управленческими навыками для успешного завершения столь сложной экономической операции. Тем не менее, абстрагируясь от экономической целесообразности и эффективности тех или иных слияний и поглощений, необходимо констатировать главный для данного исследования факт: слияния и поглощения представляют собой одну из наиболее важных составляющих внешней бизнес-среды, оказывающую значительное влияние на стратегические аспекты развития фирмы.

Слияния и поглощения могут рассматриваться не только в контексте стратегического планирования деятельности фирмы, как альтернатива внутреннему пути развития бизнеса. Не менее важен, и это особенно актуально для России, анализ слияний и поглощений с точки зрения повышения качества управления отдельными хозяйствующими субъектами, а через них и всей экономики в целом.

Операции поглощения подразумевают переход контроля над поглощенным предприятием от одной группы к другой. В отдельных случаях, а именно при т.н. «враждебных» поглощениях, смена контроля влечет и смену команды управляющих поглощенного предприятия. Именно наличие механизма враждебных поглощений позволяет в известной степени сгладить проблему разделения собственности и контроля в акционерном обществе и возникающих из нее агентских конфликтов между управляющими и акционерами.

Враждебные поглощения, по своей сути, являются практическим воплощением такого явления, как конкуренция за управление активами. Такая конкуренция предполагает, что все управляющие в акционерных обществах, наделенные необходимыми полномочиями, управляют принадлежащим акционерам имуществом в целях увеличения их благосостояния. В случае неэффективности управления рыночная стоимость активов снижается, что выражается, в первую очередь, в снижении рыночной стоимости акций фирмы. Подобные ситуации и становятся стимулом для рассмотрения вопроса о возможности враждебного поглощения. При этом предполагается, что смена управляющей команды приведет к повышению качества управления активами акционерного общества, т.е. произойдет перемещение активов в более эффективное использование. Нет нужды говорить о том, что чем лучше отработан механизм такого перемещения, тем выше уровень эффективности национальной экономики.

С конкуренцией за управление активами тесно связано и такое понятие, как рынок корпоративного контроля, т.е. рынок, на котором осуществляются сделки по перемещению контроля над акционерными обществами от одних групп к другим. Рынок корпоративного контроля носит по своей сути абстрактный характер и является своеобразной частью фондового рынка. Именно с помощью механизма фондового рынка в развитых странах реализуется конкуренция за управление активами и перемещение активов в более эффективное использование путем проведения поглощений.

Проблема неэффективности управления и пути ее устранения, связанные с перемещением контроля к более эффективным собственникам, особенно актуальны для российских предприятий. Первичный передел собственности, начало которому положила массовая приватизация, не привел, как планировалось, к появлению сколько-нибудь значительной группы собственников, способных адаптировать российские предприятия к эффективному функционированию в условиях рыночной экономики, осуществить модернизацию производства и повысить конкурентоспособность управляемого бизнеса. Все большее распространение получает точка зрения, согласно которой сложившаяся структура частной собственности и качество корпоративного управления на российских предприятиях являются одной из главных причин кризисного состояния российской экономики. Одновременно с этим постепенное формирование российского рынка ценных бумаг обусловливает наличие одного из возможных путей решения этой проблемы, перераспределение контроля над бизнесом к эффективным собственникам и замена некомпетентного менеджмента в рамках операций поглощения.

Процесс вторичного перераспределения собственности в России не только, фактически, уже начался, но и сопровождается более чем агрессивными конфликтами в борьбе за управление акционерным капиталом. Анализ деловой периодики показывает, что в подавляющем большинстве случаев методы, используемые в борьбе за контроль в акционерных обществах в российской практике, носят малоцивилизованный характер и весьма далеки от методов, сформировавшихся в практике корпоративной борьбы в развитых зарубежных странах. Это обусловливается не только слабо развитой законодательной базой, но и отсутствием научных разработок, связанных с проблемами адаптации зарубежного опыта проведения операций поглощения к российским условиям, исследованием возможностей и ограничений в применении зарубежных инструментов поглощений в условиях российского фондового рынка.

С учетом этого, актуальность настоящей работы определяется необходимостью анализа основных инструментов фондового рынка, широко применяющихся в зарубежной практике поглощений, на предмет возможности и целесообразности их использования в российских условиях. Кроме того, уже накопленный российский опыт борьбы за корпоративный контроль позволяет говорить о его существенных отличиях от зарубежной практики и уникальности применяемых инструментов поглощений. В связи с этим актуальность исследования определяется также необходимостью детального анализа причин, обусловливающих российскую специфику поглощений, и разработки методов проведения поглощений через рынок ценных бумаг, позволяющих в полной мере использовать зарубежный опыт и одновременно учесть российские особенности управления акционерным капиталом.

Таким образом, объектом исследования будут являться операции поглощения акционерных обществ, рынок корпоративного контроля как сегмент российского фондового рынка.

Предмет исследования - инструменты фондового рынка, используемые для операций поглощения акционерных обществ в зарубежной и российской практике.

Целью диссертационной работы является исследование возможностей и ограничений в использовании инструментов поглощений, возникающих на рынках ценных бумаг и применяющихся в зарубежной практике, анализ российской специфики поглощений и разработка на основе проведенного анализа методов применения инструментов фондового рынка в операциях поглощений акционерных обществ в российских условиях. Исходя из данной цели, в диссертации поставлены следующие задачи: определить место и роль поглощений в развитии акционерного капитала;

S исследовать инструменты поглощений, формируемые на рынках ценных бумаг, и основные стратегии защиты от поглощений, применяемые в зарубежной практике, на предмет возможности и целесообразности их использования в российских условиях;

S исследовать российскую практику организации поглощений акционерных обществ, выявить специфику использования инструментов поглощений в управлении акционерным капиталом российских предприятий; ■S разработать методы организации и проведения операций поглощений в российских условиях на основе инструментов фондового рынка, с учетом накопленного зарубежного опыта и имеющейся российской практики; •S выявить тенденции в развитии рынка корпоративного контроля как сегмента российского рынка ценных бумаг, инструментов фондового рынка, используемых в операциях поглощения в российских условиях. Научная новизна работы заключается в разработке методического аппарата проведения операций поглощения в российских условиях, базирующегося на инструментах фондового рынка с учетом зарубежного опыта и специфики российского рынка корпоративного контроля. Элементы новизны содержат следующие положения:

1) уточнено понятие поглощения акционерного общества, произведена экономическая классификация поглощений, осуществляемых с использованием инструментов фондового рынка;

2) исследованы место и роль поглощений в регулировании конфликтов в управлении акционерным капиталом;

3) произведен сравнительный анализ эффективности отдельных инструментов поглощений;

4) установлены возможности и ограничения использования в российских условиях инструментов фондового рынка, применяющихся для операций поглощения в зарубежной практике приобретающими компаниями;

5) определена возможность и целесообразность применения в условиях российского фондового рынка стратегий защиты, используемых в борьбе за корпоративный контроль приобретаемыми компаниями;

6) выявлена специфика российского рынка корпоративного контроля, как сегмента рынка ценных бумаг, методов и приемов, используемых в организации поглощений в России;

7) определены факторы, обусловливающие существенные различия в применяемых инструментах поглощений в российских условиях в отличие от зарубежной практики;

8) разработаны с учетом российской специфики методы организации и проведения поглощений с использованием инструментов фондового рынка;

9) сделан прогноз развития рынка корпоративного контроля в России, инструментов фондового рынка, используемых в организации поглощений акционерных обществ.

При написании работы автор изучил труды отечественных специалистов, занимавшихся исследованиями в области корпоративного контроля и управления, в частности, научные работы Н.Б.Рудык, Е.В. Семенковой, Ю.В.Иванова, А.Б.Фельдмана и других. Поскольку в настоящий момент количество работ отечественных исследователей, посвященных этой тематике, еще весьма ограниченно, основное внимание автора было сконцентрировано на трудах зарубежных специалистов и, в частности, таких авторов как П.Асквит (P.Asquith), М.Брэдли (M.Bradley), Р.Ролл (R.Roll), Ф.Истербрук (F.Easterbrook), М.Липтон (M.Lipton), П.Гофэн (P.Gauphan) и ряда других.

Работа состоит из введения, трех глав и заключения.

В первой главе будут раскрыты наиболее общие моменты, необходимые для дальнейшего углубленного изучения проблемы. Будут проанализированы место и роль поглощений в деятельности акционерного общества, дана соответствующая классификация подобных сделок, раскрыты стоящие за ними мотивы. Цели исследования диктуют и отдельное рассмотрение поглощений в контексте теории агентских конфликтов, чему будет посвящен отдельный параграф.

В второй главе будет раскрыт зарубежный опыт проведения враждебных поглощений. Получат отражение все основные методы борьбы за корпоративный контроль и средства защиты от враждебного поглощения, каждый из них будет проанализирован на предмет возможности и целесообразности применения в российских условиях.

Наконец, третья глава будет посвящена российской практике борьбы за контроль в акционерных обществах и причинам, обуславливающим ее специфику. На основе анализа зарубежной и российской практики организации поглощений будет выработана методика организации и проведения поглощений в российских условиях. Отдельно будут приведены перспективная оценка рынка корпоративного контроля в России, тенденций его дальнейшего развития, методов и приемов, используемых во враждебных поглощениях.

Принимая во внимание многогранность исследуемой проблемы и наличие более чем обширного зарубежного опыта, представляется целесообразным сразу наложить определенные ограничения в исследовании. Зарубежный опыт будет представлен, в первую очередь, практикой враждебных поглощений в США, поскольку изначально само понятие борьбы за корпоративный контроль, большинство методов и приемов враждебных поглощений пришли к нам именно из США. Необходимо отметить, что до недавнего времени враждебные поглощения являлись исключительными сделками в континентальной Европе, не говоря уже о Японии, где структура акционерного капитала, да и весь японский стиль ведения бизнеса исключают какие-либо открытые столкновения в борьбе за контроль над корпорациями. Тем не менее, ситуация начинает меняться и враждебные поглощения уже не являются чем-то исключительным в развитых странах Западной Европы. Постепенная глобализация мировой экономики и постоянно возрастающая конкуренция позволяют предположить, что тенденция распространения изначально чисто американского способа ведения бизнеса будет набирать силу и в Европе (Японию это в ближайшей перспективе, очевидно, не коснется в силу существенных различий в менталитете и стиле le получат рассмотрения вопросы финансового анализа поглощений, поскольку это не только тема отдельного исследования, но и вопрос в большей степени связанный с финансовым менеджментом, чем с рынком ценных бумаг.

1. Место и роль поглощений в управлении акционерным капиталом

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Джафаров, Джафар Айгубович

Слияния и поглощения представляют собой одну из наиболее важных состав ляющих современных корпоративных финансов. Нарастающие тенденции концентра ции капитала и предпочтение внешней экспансии внутреннему пути развития обу славливают важность учета слияний и поглощений в рамках стратегргческого плани рования деятельности бизнеса. Однако существует и еще один не менее важный ас пект поглощений - повьппение качества управления активами и рост эффективности бизнеса за счет перехода контроля от одних собственников к другим. В развитых странах такой переход обеспечивается через механизм рьшка ценных бумаг и его обособленной части - рьшка корпоратршного контроля.Снижение эффективности бизнеса ведет к снижению рьшочной стоимости ак ций компании, что, в свою очередь, влечет сокращение богатства акционеров. В рас поряжении акционеров, неудовлетворенных политикой проводимой менеджментом, имеются два механизма, позволяющих в той или иной мере привести в соответствие интересы управляющих и акционеров. Механизм внутреннего контроля предполагает воздействие на управляющих с помощью ряда стимулирующих и дисциплинарных мер. Сюда могут включаться планы премиальной покупки акций, увязка вознаграж дения с результатами деятельности фирмы, измеряемыми на основе ряда количест венных показателей финансово-хозяйственной деятельности (балансовой прибыли, дохода на акцию и т.д.), дисциплинарное воздействие через совет директоров, в т.ч.увольнение руководящих работников. Однако, как показьшают эмпирические иссле дования, далеко не всегда внутренний механизм контроля оказьшается достаточно эффективен. В случае его неэффективности в дело вступает механизм внешнего кон троля, основным инструментом которого являются враждебные поглощения. Отно щение к враждебным поглощениям среди зарубежных экономистов далеко не одно значно, тем не менее эмпирические исследования показывают, что враждебные по глощения, в большинстве случаев, действительно способствуют перемещению актиBOB в более эффективное использование, либо по крайней мере служат своеобразным толчком для менеджмента к принятию реальных мер, направленных на повьппение качества управления.Проблема неэффективного управления представляется особенно актуальной в российских условиях. Несмотря на наличие макроэкономических причин, усугуб ляющих кризисное состояние российских предприятий (высокий уровень налогооб ложения, периодические кризисы банковской системы и рьшка ценных бумаг и т.п.), постепенно начинает доминировать новая точка зрения, согласно которой продол жающийся кризис в российской экономике связан, в первую очередь, с качеством управления на российских предприятиях. Приватизация не привела, как планирова лось, к появлению эффективных собственников: во главе подавляющего большинства крупных российских предприятий осталось прежнее руководство, доказавшее за годы реформ свое неумение, а зачастую и нежелание проводить коренную реструктуриза цию бизнеса с целью адаптации его к условиям рьшочной экономики. В такой ситуа ции единственно возможностью преодоления кризиса на российских предприятиях становится второй передел собственности, итоговым результатом которого должно стать устранение действующего менеджмента и появления новых эффективных управленцев. В связи с этим целью настоящего исследоваюм являлась выработка ме тодики организации враждебных поглощений на основе анализа имеющегося зару бежного и российского опыта организации такого рода операций.В соответствии с целями и задачами работы исследование проводилось по трем основным направлениям: ^ анализ зарубежного опыта организации поглощений и возможности его применения в российских условиях; ^ анализ российской специфики организации поглощений, выявление и ана лиз факторов, обуславливающих ее существенное отличие от зарубежной практики; •^ вьфаботка методики организации поглощений на основе анализа накоплен ного зарубежного и формирующегося российского опьгга организации тако го рода операций.Проведенное исследование позволило сделать автору следующие вьшоды:

1)враждебные поглощения являются одним из наиболее эффективных инстру ментов в решении агентских конфликтов, и развитие рьшка корпоративного контроля является залогом повьппения качества корпоративного управления на российских предприятиях;

2) подавляющее большинство методов и приемов, используемьгх при организа ции поглощений в зарубежной практике, может практически без ограничений исполь зоваться в российских условиях. Более того, ограниченность российского корпора тивного права, отсутствие законодательного регулирования таких сложных экономи ческих операций как, например, тендерное предложение (доминирующий инструмент враждебных поглощений) представляет в распоряжение приобретателя неограничен ные возможности в планировании и реализации враждебных поглощений. Ограни ченность норм законодательного регулирования в той же мере способствует и инте ресам целевой фирмы, в не меньшей степени свободной в выборе средств и методов защиты, в том числе и в использовании приемов, явно нарушающих интересы суще ствующих акционеров («увод» активов и т.п.);

3) несмотря на практически полную доступность всего арсенала методов и приемов организации враждебных поглощений, используемых в зарубежной практи ке, российская специфика враждебных поглощений характеризуется собственными уникальными инструментами борьбы за корпоративный контроль, из которых доми нирующим становится банкротство;

4) использование банкротства в качестве инструмента враждебных поглоще ний, объясняется рядом объективных причин, главной из которых является структура собственности, сложившаяся на большинстве российских предприятий по заверше нии массовой приватизации. В условиях, когда контрольный пакет целевой компании принадлежит менеджменту, башфотство становится фактически единственным доступным инструментом перехвата контроля. Предпочтение банкротству в значитель ной степени объясняется также систематическими нарушениями прав акционеров в российских условиях, прршодящих зачастую к тому, что аккумулирование контроль ного пакета акций целевой компании не только не завершает, но, напротив, становит ся стартом борьбы за реальный контроль над предприятием;

5) по мере развития культуры управления акционерным капиталом, совершен ствованием корпоративного права, специфика, механизм и предназначеьше банкрот ства в российских условиях будет все больше приближаться к западным стандартам.Проблемы же борьбы за корпоративный контроль будут решаться с помощью меха низма фондового рьшка, как это реализуется в большинстве развитых зарубежных стран. По мере такого перехода зарубежный опыт проведения враждебных поглоще ний и все разнообразие методов и приемов борьбы за корпоративный контроль в ус ловиях цивилизоваьпюй рьшочной экономики будут находить все более активное применение и в России. Немалую роль в формирование цивилизованной практики корпорат1шного управления и борьбы за корпоративный контроль должен внести и разрабатьшающийся в настоящий момент кодекс корпоративного поведения;

6) тем не менее, в ближайшей перспективе ( 2 - 3 года) банкротства останутся одним из наиболее эффективных инструментов борьбы за корпоративный контроль в российских условиях. Это обусловлено как достаточной инерционностью в разработ ке законодательной базы, так и определенным периодом времени, необходимым на естественную коррекцию сложившейся практики корпоративной борьбы с учетом из меняющегося регулирования.Предложенная по результатам исследования методика в определенной степени позволяет при планировании и организации враждебных поглощений в российских условиях совместить накопленный зарубежный опыт и российскую специфику про ведения такого рода операций.