Инвестиционная деятельность хедж-фондов и ее регулирование тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инвестиционная деятельность хедж-фондов и ее регулирование"

На правах рукописи

Предченко Валентин Николаевич

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ХЕДЖ-ФОНДОВ И ЕЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург - 20ио

003168542

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Селищев Александр Сергеевич

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Бочаров Владимир Владимирович

доктор экономических наук, профессор Сергеева Ирина Григорьевна

Ведущая организация - Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский торгово-экономический институт»

Защита состоится 2008 г в «_Ш> часов на заседании

диссертационного совета Д 212 237 04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу 191023, Санкт-Петербург, ул Садовая, д 21,ауд 22

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан » А-2008 г.

Ученый секретарь

диссертшганного совета О^^-гту Евдокимова Н А.

I ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования обусловлена существенным и стремительным усилением роли хеджевых фондов в глобальной экономике и степени их влияния на финансовые рынки (около 10 тыс фондов управляют по разным оценкам средствами в объеме от 1,4 до 3 трлн долл , используя все более сложные инвестиционные стратегии и финансовые инструменты) на фоне практического отсутствия механизмов государственного регулирования их инвестиционной деятельности

Актуальность проведенного исследования подтверждается также тем обстоятельством, что деятельность хеджевых фондов стала предметом обсуждения на саммите глав государств «Большой восьмерки» в Хайлигендамме в июне 2007 г Несмотря на то, что участники саммита не достигли согласия в необходимости привнесения посредством госрегулирования определенного порядка в деятельность хеджевых фондов, многие участники саммита, в том числе Министр финансов РФ, отмечали, что, поскольку хеджевые фонды зачастую вносят неопределенность в деятельность рынков и не всегда учитывают интересы рядовых акционеров, а влияние хеджевых фондов на рынки капитала еще недостаточно изучено, в том числе и в России, следует способствовать внесению «большей ясности» в работу таких фондов, исследовать подходы как прямого, так и косвенного регулирования их деятельности

Степень изученности проблемы. В процессе работы для теоретического обоснования выводов исследования автор опирался на труды зарубежных и отечественных ученых Исследования зарубежных экономистов широко использовались в диссертации В процессе анализа особенностей деятельности хедж-фондов, применяемых ими стратегий, а также в ходе изучения теоретических и эмпирических подходов к регулированию их деятельности были использованы труды зарубежных ученых (в том числе представителей крупнейших мировых фондовых и банковских регуляторов), таких как Г Адами, Н Аменк, Дж Андраде, М Дж Астарита, П -А Барэ, Дж С Браун, И Г Гатев, В Н Гойцман, Р Гибсон, А Гупта, Дж Даниэльсон, М С Дженсен, С Джигер, Ш Де Ковни, Дж-П Зигранд, Г Г Кауфман, Г Коннор, Т Ласарт, Б Лиан, Дж Мартин, Л Мартирелли, Д Матисон, Дж Нейл, К Нуайе, Д Нуи, Э Паттон, С А Росс, К Г Рувенхорст, И Стаффорд, Р Спургин, Ж -К Трише, А Франклин, В Фунг, Г Хоггарт, Д Хсейш, Дж Шевалье, Б Эйхенгрин, Г Эллисон, У Шарп, Т Шнивей, Р Штольц и другие

Автором изучены также те немногие публикации российских ученых, которые касаются специфики инвестиционной деятельности хедж-фондов и классификации применяемых ими стратегий, особенностей и подходов к регулированию их деятельности в развитых странах, оценки их влияния на финансовые рынки, в том числе ыобальные Эго, прежде всего, моно!рафии и публикации в научных журналах В Костикова, В Когикова, А Е Лукьяновой, С А Нечаева, Н Рубцова, А Г Саркисянца, Э М Сердинова, О Хмыз •>•

Относительно научных работ, защищенных на аналогичные темы, следует отметить, что особенности инвестиционной деятельности хедж-фондов в России пока еще остаются недостаточно изученными Во многом это связано с иллюзией «неприсутствия» хедж-фондов на российском финансовом рынке, что предполагает, по мнению исследователей, недостаточную актуальность их глубокого изучения в нашей стране В результате научных работ, посвященных данной теме, единицы Кратко охарактеризуем их, чтобы показать принципиальное отличие данной диссертационной работы от проведенных ранее исследований Так, в работе Д И Гордеева' поставлена цель разработки методологических основ механизма макроэкономического воздействия на деятельность хедж-фондов и ориентации их активности на недопущение финансовых кризисов, как в отдельных странах, так и в регионах мировой экономики В свою очередь, А Н Савотин2 сосредоточился на оценке специфики инвестиционной деятельности хеджевых фондов и определении присущей им структуры рисков для формирования инструментов регулирования деятельности хедж-фондов, но не предлагал собственно подходов к такому регулированию Как видно, оба исследователя исходят из необходимости регулирования деятельности хедж-фондов Между тем, в странах с развитыми финансовыми рынками (США, Великобритании), где возникла и получила наибольшее развитие хедж-индустрия, деятельность хедж-фондов практически не подпадает под регупирование Только в последнее десятилетие в связи со стремительным ростом финансового веса хедж-индустрии развернулись бурные дискуссии о целесообразности и, что немаловажно, возможности регулирования хедж-фондов, что, впрочем, пока не привело к практическим шагам в этом направлении.

Вышесказанное еще раз подчеркивает настоятельную востребованность изучения комплекса вопросов, составляющих отличительные черты данного диссертационного исследования - углубленного изучения института хеджевых фондов, в целях уточнения их сущности и специфических особенностей, тенденций и факторов развития, оценки факторов их позитивного и негативного влияния на финансовые рынки, как в глобальном, так и в страновом, аспектах, разработки гибких подходов к регулированию таких рыночных институтов при условии сохранения их уникального инвестиционного потенциала, а также с целью определения перспектив, целесообразности и возможностей развития таких фондов на российском финансовом рынке

Таким образом, целью исследования данной диссертационной работы является изучение сущности хедж-фондов и специфических особенностей их

1 Гордеев Л И Хмж-фомды как макроэкономический ре1>ляюр международных финансовых рынков Дисс на с-оиск к э н М - 2004

' Сав01ии Л 11 Международная инвссшционная деян. 1ьносгь хетжсвыч фондов автореф дне каш эком наук 08 00 14 - Мировая экономика [С -Петерб rot ун-т экономики и финансов] -СПб -2007

инвестиционной деятельности в сочетании с систематизацией применяемых ими стратегий инвестирования, оценка степени их влияния на стабильность финансовых рынков для выработки подходов к регулированию хедж-индустрии, в том числе (в значительной степени на перспективу) и в России

В соответствии с целью исследования, учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования в отечественной и зарубежной научной практике, а также особенности зарождения хедж-индустрии в РФ, диссертант сосредоточил свое внимание на решении следующих задач

- проанализировать экономические и организационные особенности деятельности хедж-фондов для определения понятия «хедж-фонд»,

- выявить современные тенденции развития хедж-индустрии и дать классификацию инвестиционных стратегий, используемых хедж-фондами,

- исследовать теоретические подходы к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов, а также охарактеризовать отрицательные и положительные аспекты влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки,

- проанализировать возможные методы регулирования деятельности хедж-фондов,

- исследовать законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ, в том числе изучив применение понятия «хеджирование» в российском законодательстве, особенности формирования отдельных сегментов российского рынка срочных финансовых инструментов, а также налогообложение операций хеджирования в РФ,

- установить наиболее перспективные организационно-правовые формы создания хедж-фондов в России и исследовать обстоятельства зарождения российской индустрии хедж-фондов

Объектом исследования является мировая хедж-индустрия, в том числе перспективы инвестирования хедж-фондов на российском финансовом рынке

Предметом исследования являются инвестиционная деятельность хедж-фондов, их влияние на стабильность финансовых рынков и вопросы выработки направлений, форм и инструментов регулирования их деятельности

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, инструментарий общей экономической теории, системный подход к изучению деятельности хедж-фондов и подходов к ее регулированию Исследование проведено с использованием общенаучных методов - анализа и синтеза, приемов абстрагирования, классифицирования, сравнения, сочетания диалектического метода, общенаучных подходов, количественных способов анализа, анализа при работе с нормативно-правовыми актами

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ, ФСФР РФ, аналитические, методические и инструктивные материалы отечественных и зарубежных аналитических агентств, формирующих базы

данных для исследования инвестиционной деятельности хедж-фондов (Hedge Fund Research, Greenwich Alternative Investments, Hennessee Gioup, EuroHedge, European Funds and Asset Management Association, Eurekahedge, Crestmont Research, TASS Research и других), обзоры, исследования и рекомендации, разрабатываемые зарубежными национальными и международными регуляторами финансового рынка (Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) и аналогичными национальными регуляторами других стран, Международной организацией комиссий по ценным бумагам (OICV), Форумом финансовой стабильности, Междисциплинарной рабочей группой по улучшению финансовых коммуникаций (Groupe de travail multidisciphnaire sur l'amélioration de la communication financière) и Группой по политике управления риском встречной стороны (CRMPG)), материалы отечественных и зарубежных специальных периодических изданий ("Alternative Investments", «Портфельный инвестор» и других), материалы российских информационно-аналитических агентств, другие необходимые источники Интернета, в частности, ресурсы открытого доступа к результатам научных исследований, собственные разработки и исследования автора Статистической базой исследования являются официальные статистические материалы Госкомстата РФ (Росстата), Министерства финансов РФ, ФСФР РФ, статистические обзоры и исследования вышеперечисленных аналитических агентств

Научная новизна диссертации состоит в следующем

1. В работе на основе углубленного исследования имеющихся в российской и зарубежной научной и юридической литературе трактовок понятия хедж-фонда, а также изучения всех специфических организационно-юридических и экономических особенностей данного инвестиционного института, сформулировано авторское определение хедж-фонда

2 Автором на основе изучения основных показателей деятельности хедж-фондов (количества и видов фондов, объема активов под управлением, институционального состава инвесторов, особенностей инвестирования) выявлены основные современные тенденции и факторы развития хедж-индустрии, определяющие ее количественную и качественную динамику, а также степень влияния хедж-фондов на мировую финансовую систему и финансовые рынки

3 На базе изучения, систематизации и выявления недостатков используемых в российской и зарубежной научной литературе подходов к классификации стратегий инвестирования хедж-фондов, в работе обосновывается правомерность предлагаемых автором критериев классификации, а также собственно авторская классификация стратегий

4 В работе дана оценка основных факторов отрицательного и положительного влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки

5 В результате систематизации теоретических подходов к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов в работе идентифицированы основные экономические аргументы за и против

регулирования, а также представлена потенциально оптимальная система такого регулирования (как набор направлений, форм и инструментов регулирования)

6 По итогам анализа экономических и организационных предпосылок формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ исследована динамика и степень развития российского рынка деривативов, систематизированы факторы роста и торможения развития российской хедж-индустрии, определены каналы прямого и опосредованного присутствия иностранных хедж-фондов в инвестиционной среде РФ, обоснованы равнозначные возможности «встраивания» механизма функционирования хедж-фонда в структуру как ПИФа, так и ОФБУ, дана оценка последним законодательным изменениям с позиции формирования правового поля для зарождения собственно российских хедж-фондов, а также потенциального антикризисного регулирования их деятельности

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования. Основные положения и выводы, сформулированные в работе, развивают представление о теоретических и методических основах деятельности хедж-фондов и подходы к вопросам регулирования хедж-индустрии регулирующими финансовые рынки органами при проведении политики по поощрению деятельности хедж-фондов в России Проведенное исследование может стать основой для учебных тем и разделов в рамках курсов «Рынок производных финансовых инструментов», «Финансовый менеджмент»

Практическая значимость представленной работы заключается в том, что в условиях кризиса на финансовых рынках для устранения его последствий данное исследование позволяет выработать научно обоснованный подход к выбору мер по нейтрализации либо минимизации негативного влияния деятельности хедж-фондов на финансовые рынки Изучение особенностей российского рынка деривативов, инвестиционных возможностей институтов отечественного финансового рынка, направлений и перспектив их развития, могут стать основой для конкретных экономических разработок по стимулированию развития хедж-индустрии в нашей стране Исследование может быть полезно участникам рынка ценных бумаг при формировании или совершенствовании инвестиционных стратегий с целью нейтрализации рыночных рисков или приумножения временно свободных активов

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, рассматривались в ходе проведения научных конференций в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов

Значимость рекомендаций автора под!верждается практическим внедрением результатов исследования

Основные положения и результаты исследования отражены в 7 печатных работах автора общим объемом около 2,2 п л , в числе которых - 1 статья, опубликованная в ведущем рецензируемом научном журнале

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 173 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрировано таблицами и рисунками, имеет 7 приложений

И. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора

1 В процессе изучения автором выявлены следующие специфические особенности хедж-фондов как коллективных инвестиционных институтов

1) Хедж-фонды - не публичные ограниченные инвестиционные партнерства, не подверженные госрегулированию, не доступны для широкого круга инвесторов и не могут размещать рекламу, обращенную к инвесторам

2) Хедж-фонды обычно инкорпорированы в оффшорную юрисдикцию, хотя и управляются, как правило, из финансовых центров

3) Управляющие хедж-фондов свободны в выборе инвестиционной стратегии и используемых при этом финансовых инструментов Управление активами хедж-фондов имеет несколько принципиальных особенностей, извлечение выгод из несовершенства финансового рынка, как национального, так и международного, широкое использование финансового инжиниринга, леве-реджных заимствований и производных финансовых инструментов, активная торговля своими портфелями, сосредоточение на получении абсолютной доходности, инвестирование в товарные рынки через использование товарных фьючерсов и опционов на товарные фьючерсы Как следствие, хедж-фонды способны извлекать прибыль как на растущем, так и падающем рынке, а также в максимальной степени нивелировать потери при его падении

Широкий диапазон применяемых финансовых техник (помимо собственно традиционного хеджирования) позволяет выдвинуть тезис о гом, что в названии фондов следует это отразить, рассматривая понятие «хеджевый фонд» параллельно с европейским вариантом - «альтернативный фонд»

4) Специфика выплаты вознаграждения, а также обязательное наличие существенной доли инвестиционного управляющего в капитале хедж-фонда, приводит к усилению мотивации увеличения показателей доходности управляемых активов и необходимости высокого профессионализма управляющих

Анализ специфических особенностей хедж-фондов, как организационных, так и экономических, позволяет сформулировать определение этого инвестиционного института, в максимальной степени эти особенности учитывающее

Так, по нашему мнению, «хеджевый (альтернативный) фонд - это частный непубтчный не подверженный специальному регулированию инвестицион-

ный фонд (пул денежных средств ограниченного числа частных лиц и/или группы квалифицированных инвесторов), управление которым осуществляется профессиональным инвестиционным управляющим, являющимся одним из основных инвесторов и свободным в выборе инвестиционных стратегий применительно к любым финансовым инструментам на любых сегментах национального и/ши международного финансовых рынков, в том числе с использованием заемных средств, с целью получения максимально возможной абсолютной положительной доходности»

2 В числе главных факторов активизации хеджевых фондов как международных инвестиционных посредников можно выделить активный рост фондовых рынков в сочетании со снятием ограничений на движение капиталов вследствие либерализации международных финансовых рынков, либеральный режим правового регулирования фондов и связанные с этим широкие возможности выбора направлений и стратегий инвестирования, возможность проведения не публичных инвестиций, широкое применение левереджа и производных финансовых инструментов в инвестиционных стратегиях; неуклонный рост популярности среди крупных инвесторов, обусловленный способностью хедж-фондов получать прибыль даже в периоды спадов на мировых рынках акций и облигаций за счет использования активного роста котировок компаний на финансовых рынках развивающихся стран, увеличения активности на рынке слияний и поглощений и т д

Основные тенденции, определяющие развитие мировой хедж-индустрии 1) Главной тенденцией в хедж-индустрии является рост числа хедж-фондов и объема средств под их управлением, сопровождающийся усилением качественного влияния операций хедж-фондов на ведущих сегментах мирового и региональных финансовых рынков. Количественный рост обусловлен увеличением их популярности среди инвесторов вследствие относительно более высокой отдачи от используемых фондами инвестиционных стратегий (за период с 1987 по 2005 г средняя ежегодная доходность инвестиций в хедж-фонды составила 14,9%, тогда как индекс S&P 500 обеспечивал доходность в 11,9%, при этом волатильность хедж-фондов была на 40% ниже)

В итоге сегодня хедж-фонды являются главными действующими лицами на некоторых сегментах финансового рынка более 40% объема торгов на ведущих фондовых биржах мира - Нью-Йоркской NYSE и Лондонской LSE, причем на долговом рынке и в сегменте конвертируемых ценных бумаг их участие достигает 80%, 15% объема торгов с облигациями и деривативами, 45% объема торгов с облигациями развивающихся рынков, 47% - с проблемными долгами (distressed debt), 30% - с левереджными кредитами (leveraged loans), 25% - с высокодоходными облигациями (high-yield bonds), 55% - в сфере кредитных деривативов Влияние индустрии хедж-фондов на финансовые рынки приобрело настолько значимый характер, что последние не в состоянии эффективно функционировать без первых.

Следствием этой тенденции является увеличивающаяся привлекатечъ-ность хедж-фондов для институциональных инвесторов - пенсионных и благотворительных фондов (их доля в индустрии хедж-фондов США - 35%), что, по нашему мнению, способствует улучшению управления и увеличению ответственности хедж-фондов, поскольку институциональные инвесторы располагают как ресурсами, так обязанностью осуществить максимально эффективное размещение привлеченных средств

2) Другой тенденцией стало развитие инвестиционных стратегий, ис-попьзуемых управляющими хедж-фондов Поскольку хедж-фонды не ограничены рамками регулирующего режима, они имеют более высокую степень свободы при использовании финансовых инструментов, а также при выборе стратегии и тактики инвестиционной деятельности В настоящее время хедж-фонды используют до 30 различных инвестиционных стратегий, все более широко применяя при этом стратегию использования дополнительного заемного капитала для инвестиционных целей (leverage)

3) Третья тенденция характеризуется расширением географии индустрии хедж-фондов Несмотря на то, что лидирующее положение в мире как по числу хедж-фондов, так и по размеру их активов по-прежнему занимают США (совокупные активы 218 наиболее крупных фондов в сентябре 2006 г составили 984 млрд долл , общий объем - более 1 трлн долл ), во-первых, растет доля иностранного капитала в американских хедж-фондах (основные поставщики капиталов - Китай, Сингапур, Россия), во-вторых, наблюдается рост числа фондов в Европе (более 500 фондов с суммарным капиталом в 100 млрд долл), особенно в Великобритании (более 70% от общеевропейского числа), и Азии (где число фондов за последние четыре года увеличилось почти втрое - около 1,5 тыс, объем управляемых активов - в пять раз, около 175 млрд долл )

Основные тенденции европейской хедж-индустрии более низкая эффективность и более высокий уровень издержек по сравнению с американскими фондами, что в первую очередь связано с существенно более мелкими масштабами инвестирования (средний размер европейского хедж-фонда составляет 150 млн долл , объемы управляемых ими активов колеблются от 5 млн до 2,5 млрд долл), относительно большая «розничность», т е более низкий порог вхождения в хедж-фонды от 125 тыс евро, а для опосредованного инвестирования через FFA - 10 тыс евро, повышенный интерес регуляторов с целью минимизации инвестиционных рисков, появление на рынке новых финансовых инструментов (например, конвертируемых в акции облигаций, на рынке которых на долю хедж-фондов приходится 50-70%)

Поскольку расширение географии позиционирования хедж-фондов в значительной степени связано с налоговыми соображениями (для минимизации налогов хедж-фонд регистрируют в безналоговой зоне (чаще всего в Карибском бассейне), а управляют фондом с территории по месту проживания его владельца), озабоченность американских властей относительно неуплаты американских налогов (примерно в размере 100 млрд долл в год) на инвестици-

онную прибыль может привести к ужесточению контроля за открытием и деятельностью американских инвестиционных фондов в оффшорных финансовых центрах, и тем самым замедлить «географическое расширение» хедж-фондов

4) Тенденция, проявившая себя относительно недавно, - активность в управлении За последние годы хедж-фонды все чаще демонстрируют желание использовать свое право на участие в голосовании, чтобы пытаться влиять на поведение компаний, в которые они вкладывают капитал

5) Еще одна новая тенденция - рост числа «фондов фондов» (FoFs) среди хедж-фондов Сегодня более 2 тысяч FoFs контролируют почти 50% активов хедж-фондов (около 900 млрд долл ), наиболее крупные из них - Man Investments (39,8 млрд долл ), UBS Global Asset Management A&Q (37,8 млрд долл ), Union Bancaire Privee Asset Management(30 млрд долл ), Permal Asset Management^ млрд долл.), HSBC Republ'c lnvestments(25,5 млрд долл ), GAM MultiManager (18 млрд долл ) Причина - в том, что FoFs обеспечивают инвесторам достижение нескольких целей тщательный отбор фондов с применением риск-менеджмента, диверсификацию рисков инвестирования и доступ к разнообразным стратегиям, более стабильную доходность по сравнению со специализированными хедж-фондами и независимость от направления движения традиционных фондовых рынков, существенное снижение входного порога инвестирования (от 20-100 тыс долл ) Поэтому наряду с частными инвесторами основными поставщиками капиталов для FoFs явпяются институциональные инвесторы - пенсионные и благотворительные фонды, страховые компании

6) Важная тенденция в развитии хедж-фондов является следствием роста их размеров - хедж-фонды приобрели конкурентоспособную мощь в своих деловых отношениях с контр-партнерами Их доминирующая доля в доходах брокеров (инвестиционных банков-кредиторов) позволяет им извлекать существенные уступки со стороны последних, что может привести к снижению стандартов заимствований до предельно низкого уровня и спровоцировать неоправданный рост рисков инвестирования

7) Новой тенденцией последних лет стали дискуссии о целесообразности государственного регулирования хедж-фондов и предпочтительных методах такого регулирования, обусловленные тем, что вследствие интенсивного роста хеджевых фондов и все возрастающей сложности инструментов, которыми они оперируют, левереджное финансирование, часто используемое ими, несет потенциальную угрозу для стабильности всей финансовой системы в случае неплатежеспособности фонда Таким образом, потребность в регулировании в первую очередь обусловлена тем, что главным проявлением действия выявленных тенденций развития хедж-индустрии стал значительный рост качественного влияния, которое как отдельные крупные хедж-фонды, так и хедж-индустрия в целом, способны оказать на состояние не только финансового рынка и его отдельных сегментов, но и всей финансовой системы

3 Отсутствие единого комплексного подхода к классификации групп и разновидностей стратегий инвестирования хедж-фондов в зарубежной и рос-

сийской экономической литературе определили целесообразность разработки собственного подхода к их систематизации Авторская классификация стратегий инвестирования сформирована на основе подхода У Фунга и Д Хсейха, но с большей детализацией критериев классификации (табл 1)

Таблица 1.

Классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов

Группы CTpaieinii Подгруппы стратегий Некоторые используемые разновидности стратегий либо техник

I Длинно/короткие стратегии (long/short strategies) 1 1 Стратегия нейтрализации рыночных рисков (equity market neutral strategy)

1 2 Стратегия совмещения длинно/коротких позиций по акциям (equity long/short) 1 2а Спаренная торговля (pairs trading)

1 26 Статистический арбитраж (statistical arbitrage)

1 3 Открытая короткая кривая (dedicated short bias)

II Стратегии, ориентированные на корпоративные события (event driven strategies) 2 1 Стратегия операций с «бросовыми» активами (distressed securities) или покупка проблемных долгов (distressed debt)

2 2 Стратегия арбитража/риск-арбитража при слияниях (merger/risk arbitrage)

111 Стратегии тактического трейдинга (market trend strategies) или направленные стратегии (directional) 3 1 Макро-стратегия (global macro)

3 2 Стратегии фондов, оперирующих на развивающихся рынках (emerging markets)

3 3 Отраслевые хедж-фонды (branch fund)

3 4 Стратегия управления фьючерсами (Commodity Trading Advisors (CTAs)ZManagedfutures strategies)

3 5 Долгосрочная левереджная стратегия или стратегия нехеджированных акций (long-only leveraged strategy)

IV Стратегии относительной стоимости (relative value strategies) -нейтрально-рыночные (market neutral) или арбитраж (arbitrage) 4 1 Арбитраж конвертируемых ценных бумаг (convertible ai bitrage)

4 2 Капитальный арбитраж (capital arbitrage strategies)

4 3 Арбитраж ценных бумаг с фиксированным доходом (fixed income arbitrage) 4 3 1 Арбитраж кривой доходности (yield curve arbitrage)

43 2 Арбитраж корпоративного спрэда (corporate spread arbitrage)

4 3 3 Арбитраж векселя/евродоллары (treasury/eurodollar arbitrage)

4 4 Арбитраж ипотечных ценных бумаг (mortgage arbitrage)

4 5 Арбитраж дерива1ивов (derivatives arbitrage)

4 6 Арбитраж индексных фьючерсов (stock index futures arbitiage)

4 7 ADR арбитраж ( -1 DK arbitrage)

В рамках диссертационной работы инвестиционные стратегии хедж-фондов сгруппированы в четыре обширные группы, с применением одновре-

менно двух классификационных признаков - группы стратегий сформированы в зависимости от «стиля инвестирования» (то есть типов позиций, которых менеджер фонда склонен придерживаться) в сочетании с учетом состояния рынка (либо событии, которые могут повлиять на это состояние)

При этом внутри каждой группы выделены основные подгруппы, а также внутри отдельных подгрупп - некоторые разновидности наиболее часто применяемых стратегий, в зависимости от критерия «локализации», то есть вида активов, на работе с которым специализируется хедж-фонд, либо в зависимости от некоторых технических особенностей осуществления операций.

Отметим, что мультистратегии (multi-strategyj мы не относим к самостоятельному классу стратегий, поскольку хедж-фонды, использующие многоцелевые стратегии, фактически применяют определенный набор стратегий, то есть такие стратегии не несут в себе уникальных приемов инвестирования, а лишь, по сути, выступают механизмом определенного сочетания данных приемов с целью дополнительной диверсификации рисков инвестирования

Мы не выделяем в качестве самостоятельной группы стратегий и фонды хедж-фондов, полагая, что это также вариант диверсификации активов посредством мультистратегии, заключающийся в распределении активов между несколькими хедж-фондами, реализующими различные стратегии

4 Исследование выявило, что имеются определенные факторы возможного отрицательного влияния деятельности хедж-фондов на финансовую систему Однако степень такого влияния существенно различается в рамках отдельных факторов, в частности, влияние некоторых анализируемых факторов можно признать несущественным

1) Хедж-фонды могут играть дестабилизирующую роль для мировой финансовой системы Полагаем, что наибольшая угроза стабильности мировой финансовой системы со стороны хедж-фондов исходит из глобальных кредитных рынков Здесь можно выделить два аспекта проблемы Во-первых, угроза финансовой системе со стороны деятельности хедж-фондов, оперирующих на кредитных рынках, состоит в чрезмерной концентрации риска проблемных и наименее ликвидных активов в одних руках (хедж-фонды оперируют более 50% рынка кредитных деривативов, фактически принимая на себя львиную долю рисков чужих дефолтов вместо того, чтобы страховать свои), что в случае непредвиденного стечения обстоятельств может вызвать цепную реакцию, обрушив не только сам хедж-фонд, но и его крупных кредиторов, которые в свою очередь, носят для финансовой системы характер системообразующих

Во-вторых, смещение кредитных рисков к небанковским финансовым институтам вследствие стремительного развития рынка кредитных деривативов приводит к ухудшению качества оценки кредитного риска самими банками, поскольку принято считать, что диверсификация кредитного риска делает его лучше управляемым и способствует росгу устойчивости финансовой системы в целом При этом недооценивается системный риск, поскольку хеджирование наряду с уменьшением риска отдельной стороны увеличивает риск системы в

целом посредством усиления так называемого «морального риска», связанного с асимметричностью информации, когда наличие страхования риска невозврата приводит к снижению качества кредитных портфелей коммерческих банков Причем чем дольше сохраняется стабильность финансовых рынков, тем выше степень интенсификации морального риска, поскольку банки во все большей степени недооценивают риски кредитных дефолтов и их последствия для собственной финансовой устойчивости и для финансовой системы

2) Хедж-фонды склочны к высоким уровням левереджа, особенно это касается кредитных деривативов, когда может использоваться плечо до 1/15 и даже до 1/20 В сочетании с низкой степенью диверсификации активов (в особенности проблемных и недостаточно ликвидных) и недооценкой системного риска (когда хедж фонд занимает у нескольких брокеров и не показывает им истинного размера общего плеча) высокий уровень левереджа может стать катализатором проблем как собственно хедж-фонда, так и его партнеров вследствие возможного эффекта домино и усиления риска неплатежей

3) Аналитики часто отмечают в поведении хедж-фондов феномен стадности (то есть подражание в своих действиях другим фондам, несмотря на различные стратегии инвестирования) Однако полагаем, что гибкость инвестиционных стратегий, информационная закрытость, а также особенности поощрительных схем для менеджеров хедж-фондов приводят к тому, что последние менее скпонны к стадности, чем, например, управляющие паевыми (взаимными) фондами, и способны брать не себя несистематические риски. Тем не менее, определенный риск дестабилизации финансовых рынков со стороны хедж-фондов все-же возникает вследствие того, что они зачастую оказываются вовлеченными в торговлю одними и теми же активами в одно и то же время

4) Хедж-фонды склонны к мошенничеству, однако свидетельств того, что мошенничество является характерной чертой деятельности хедж-фондов, непропорционально мало в масштабах всей хедж-индустрии

В числе основных проблем деятельности хедж-фондов, прямо или косвенно создающих угрозы стабильности финансовой системы, можно выделить недостаточность информации относительно деятельности хедж-фондов, аккумулирование чрезмерной величины заемных средств, возможность концентрации рисков в хедж-фонде вследствие недостаточной эффективности существующих систем риск-менеджмента, концентрация рисков на конкретных рынках или в отдельных секторах, возможность неконтролируемого распространения кризисных явлений

К факторам позитивного в1ияния хедж-фондов на финансовые рынки можно отнести следующие

1) Хедж-фонды способствуют рыночному ценообразованию и росту эффективности рынков вследствие большей снободы в использовании инвестиционных стратегий, а также вследствие того, что многие фонды извлекают выгоду из ликвидации диспаритета цен

Т) Хедж-фонды способствуют конкуренции и формированию «невидимой руки/>, рейдирующей рынок Страте! ии большинства хедж-фондов нацелены

на получение прибыли от неправильно оцененных ценных бумаг, что стимулирует движение котировок к истинным ценам, и поддерживает объемы торговли, повышая рыночную эффективность, увеличивая конкурентное давление на маркет-мейкеров и финансовых посредников

3) Хедж-фонды активно испочьзуют финансовые инновации в своих инвестиционных стратегиях и обеспечивают диверсификацию рынка, рисков и используемых инструментов Благодаря хедж-фондам финансовые инвестиции стали приобретать все более комплексный и объемный характер, превращаясь в синтетически скроенные и сложно структурированные продукты Можно сказать, что хедж-фонды сами по себе являются финансовой инновацией, а их доминирующее положение на многих сегментах рынка может привести к весьма ощутимой качественной перестройке этих рынков

4) Хедж-фонды способствуют обеспечению участников рынка допочни-тельной ликвидностью и минимизации рисков Хедж-фонды нередко характеризуют как «поглотителей риска», поскольку они являются наиболее значимыми покупателями всевозможных рисковых инструментов Однако это означает, что регулирующие органы должны предусмотреть меры «быстрого реагирования» для предупреждения кризисных проявлений на рынке (рисков «заражения»), связанных с банкротством хеджевых фондов

5 Основная сложность при выработке мер регулирования деятельности грдж-фондов заключается в необходимости найти такой баланс, который сохранял бы уникальные преимущества таких фондов при блокировании деструктивных для финансовой системы импульсов от их функционирования Традиционные методы регулирования (ограничения деятельности и обеспечения прозрачности) здесь неэффективны Необходимость обеспечения стабильности финансовой системы при сохранении выгод от деятельности хедж-фондов требует выработки нового подхода к вопросам регулирования

Главной задачей регулирования должно стать недопущение системного кризиса вследствие чрезмерно рискованной деятельности крупного хедж-фонда Системный риск возникает тогда, когда крах одного рыночного института может вызвать весьма неблагоприятные последствия для многих других институтов Существуют следующие каналы передачи кризисных и.ипучьсов повышение риска партнерства, когда крах одного участника рынка может отразиться на его партнерах, в результате чего возникает цепная реакция банкротств, уменьшение ликвидности рынка, связанное с тем, что, стремясь избежать краха, финансовые институты начинают продавать свои активы, что неизбежно приводит к резкому изменению цен, «чистое заражение», вызванное общей переоценкой рисков по отдельными категориями активов

В этих условиях деятельность хедж-фондов может представлять значительный риск встедствие действия нескольких предпосылок они являются главными игроками на некоторых сегментах финансового рынка, оказывая существенное влияние на ликвидность рынков, в том числе ц в плане ее возможною резкою уменьшения, реализуя глобальную стратегию, охватываю-

щую многие страны и категории активов, они могут оказывать системное воздействие на глобальный финансовый рынок, высокие уровни левереджа в условиях краха крупного хедж-фонда могут повлечь за собой и крах кредитных институтов-контрагентов, финансовые инновации, прежде всего в сфере кредитных деривативов, широко используемые хедж-фондами, приводят к перераспределению риска между инвестиционными институтами и к уменьшению прозрачности рынков, что затрудняет идентификацию конечного носителя риска и взаимодействие между сегментами финансового рынка

Полагаем, что для минимизации рисков регулятор должен иметь в своем распоряжении четкие и вместе с тем гибкие механизмы антикризисного управления Основные направления разработки таких механизмов

I направление Процедура выработки решения Нью-Йоркским ФРБ во время краха ЬТСМ в 1998 г свидетельствует о том, что одним из вариантов решения проблемы является формирование механизма выработки рычагов антикризисного управления в ситуации, когда может возникнуть дефолт по обязате тьствам хедж-фонда Составляющие такого механизма наделение регулятора правом начать и осуществлять процесс выработки решения; своевременное информирование регулятора брокерами и банками хедж-фондов о возникающих проблемах, «раннее реагирование» регулятора на кризисные проявления, составление тщательно продуманного плана антикризисных мероприятий; основные издержки процесса реализации антикризисных решений должны быть возложены на руководителей проблемных хедж-фондов и их брокеров, без использования государственных средств

II направление. Следует сосредоточиться на более эффективном управлении рисками Для уменьшения рисков «заражения», связанных с банкротством хеджевых фондов, возможно предпринять следующие меры

1) Улучшение систем раскрытия информации со стороны крупнейших игроков, по структуре своего портфеля и по величине занимаемых позиций, в тч повышение качества информации о рынках, на которых действуют хедж-фонды, централизованное аккумулирование информации о заимствованиях хедж-фондов и величине занимаемых ими позиций (постоянный мониторинг) Подобные действия позволят своевременно отслеживать изменение связанных с деятельностью фондов рисков, их потенциальное воздействие на рыночную целостность и рыночную динамику, а также будут способствовать своевременному совершенствованию существующих практик риск-менеджмента

2) Разработка процедур, позволяющих быстро получать «критическую» информацию, необходимую для управления кризисом Так, органы надзора должны требовать от первичных брокеров, чтобы они запрашивали у хедж-фондов информацию, необходимую для оценки их чувствительности к различным рискам

3) Некоторые меры могут быть приняты и для снижения риска значительного изменения рыночной динамики вследствие деятельности хедж-фондов (за счет введения повышенных требований к гарантийной марже и торгуемым на орга-

низованном рынке ценным бумагам, или установления дополнительных ограничений на совершение маржинальных сделок)

111 направление Отсутствие прямого надзора за деятельностью хеджевых фондов не означает отсутствия косвенного надзора Важно учитывать, что многие риски, связанные с хедж фондами, можно минимизировать через косвенные меры, помеченные на их контрагентов и кредиторов, почти все из которых являются регулируемыми участниками рынка

Косвенное регулирование деятельности хедж-фондов опирается на ряд взаимосвязанных и усиливающих друг друга элементов, которые повышают устойчивость финансовой системы к кризисам К их числу относятся эффективная система внутреннего контроля в кредитных организациях, сотрудничающих с хедж-фондами, внешний контроль со стороны органов надзора, соблюдение требований о достаточности капитала, особенно в отношении операций с партнерами с высоким уровнем «эффекта рычага»

Для банковского регулятора, в дополнение к общим нормативам, важно исследовать практические методы риск-менеджмента банков, выступающих главными контр-партнерами хедж-фондов, например, посредством специальных тематических проверок на местах В США, Великобритании и других странах надзор за действиями хедж-фондов принял, главным образом, характер отслеживания риска неплатежей В частности, регулируемые финансовые институты свои операмии с хедж-фондами цолжны сочетать с поддержанием лимитов по этим сделкам, а также иметь достаточную капитальную базу для покрытия рисков от сотрудничества с хедж-фондами Следуя рекомендациям Базеля-2, предусматривающего установление при оценке риска весового коэффициента более 100% для партнеров с высокой вероятностью дефолта, некоторые банки увеличивают объем экономического капитала, предназначенный для покрытия их операций с хедж-фондами

Кроме того, рекомендации Базельского комитета и OICV, сделанные ими в июле 2005 г (Базель-2,5), предусматривают дополнительные меры по пруденциальной оценке рисков, которые обязывают банки иметь достаточный нормативный капитал для покрытия рисков, связанных с их операциями с хедж-фондами Так, доли в хедж-фондах, которые оплачиваются банками за собственный счет, должны учитываться в составе банковского портфеля, а не в портфеле торгуемых ценных бумаг Эти меры приведут к увеличению требований к достаточности собственного капитала банка, а также к сближению требований к кредитному портфелю и портфелю торгуемых ценных бумаг

Полагаем, что развитие механизмов регулирования хедж-фондов должно осуществляться именно в этом направлении В частности, очень важно установить позволяют ли внутренние информационные системы банков своевременно определять чувствительность встречной стороны к риску, связанному с партнерством банка с хедж-фондами Прямая чувствительность к риску может быть измерена с помощью двух категорий данных

1) данные об операциях, при реализации которых банк сотрудничает с хеджевым фондом, - негарантированные займы, деривативы, обращающиеся вне официальных рынков, финансирование, брокерские услуги,

2) данные об операциях, связанных с инвестициями банка в хеджевый фонд, которые осуществляются за собственный счет или за счет клиентов

С точки зрения стабильности финансовой системы эти данные помогут оценить уровень глобальной уязвимости банковского сектора от эффективности или неэффективности хедж-фондов

IV направление В последние годы регулирующие органы пытаются разумно ограничивать возможность крупных институциональных инвесторов осуществлять операции на региональных и местных финансовых рынках, в том числе, за счет введения административных методов контроля лицензирования менеджеров, требований к раскрытию информации, уровню левереджа, рисковой суммы (УаЯ) и сведений общего характера, усиления косвенного регулирования и информационного обеспечения с целью ведения мониторинга потенциальных рисков, налогообложения краткосрочных притоков капитала

6 Проведенный анализ показал, что в последние годы присутствие иностранных хедж-фондов в России постоянно растет Этому способствует увеличение взаимного интереса крупных российских инвесторов и управляющих хедж-фондов Факторы роста интереса зарубежных и потенциальных российских ачьтернативных менеджеров к российскому финансовому рынку развитие и стабильный рост экономики, постепенное развитие всех сегментов финансового рынка, в том числе рынка деривативов, последовательное формирование и развитие законодательной базы финансового рынка, в том числе в части создания правового поля для деятельности хедж-фондов, рост цен на энергоресурсы, увеличение уровня доходов россиян

Факторами роста спроса на ачьтернативные инвестиции среди российских инвесторов выступают

- снижение уровня доходности традиционных инструментов инвестирования вследствие снижения общего уровня риска инвестирования на российском рынке и его волатильности,

- снижение доходности вложений в институты коллективного инвестирования вследствие жестких ограничений по составу и структуре инвестиционных активов в портфелях инвестиционных (пенсионных) фондов,

- потребность в стабильном высокодоходном размещении аккумулированных капиталов со стороны крупных институциональных инвесторов,- например, пенсионных фондов и страховых компаний,

- огромный потенциал для дальнейшего развития «рынка крупных частных инвесторов» (то есть состоятельных россиян) в РФ в сочетании с непрозрачностью хедж-фондов для российских налоговых органов (так как они в основной массе находятся в оффшорах, в связи с чем надзорным ведомствам очень сложно определить, какой доход реально был получен)

Вместе с тем, следует учитывать и действие факторов торможения развития индустрии хедж-фондов в РФ, таких как

- недостаток ликвидных финансовых инструментов, многочисленные системные и внесистемные риски развивающегося финансового рынка, существующие как в секторе фондового рынка, так и в банковской системе,

- сложности применения стратегий инвестирования хедж-фондов (вследствие недостаточного развития инвестиционной инфраструктуры, финансового законодательства, рынка производных финансовых инструментов, низкой степени ликвидности большинства инструментов финансового рынка),

- достаточно высокий «входной порог» инвестирования в хедж-фонды,

- общая неготовность банковской системы активно кредитовать альтернативные фонды, обеспечивая достаточный уровень левереджа,

- наличие налаженной практики опосредованного привлечения средств состоятельных россиян в зарубежные хедж-фонды Хотя в России пока официально не зарегистрировано ни одного хедж-фонда, объем вложений российских инвесторов в зарубежные хеджевые фонды эксперты оценивают в несколько миллиардов долларов

Каналы прямого и опосредованного присутствия иностранных хедж-фондов в инвестиционной среде РФ

1) Российский инвестор открывает счет в западном банке и дает последнему поручение приобрести паи или акции хедж-фондов

2) Приобретение пая западного хедж-фонда у агентов в России

3) Почти уникальным явлением до сих пор остаются «российские» хедж-фонды, предназначенные для соотечественников Примерная схема функционирования таких фондов российская материнская компания владеет иностранной «дочкой», которой принадлежит зарегистрированный в оффшоре фонд «Российские» хедж-фонды работают в основном на отечественном рынке, хотя могут частично торговать и на западных площадках В России они совершают арбитражные сделки на рынках облигаций, акций, FORTS, активно используя заемные средства, в том числе посредством РЕПО Так, например, в сентябре 2007 г сформирован новый мультистратегический хедж-фонд финансовой корпорации «Открытие», принципиальная новизна которого — в розничное™ Минимальная сумма инвестиций - 10 тыс долл , вход открыт для всех желающих, совершать операции со своим вкладом можно еженедельно «Otkritie Hedge Fund» зарегистрирован в юрисдикции княжества Андорра управляющей компанией «Menden 1FM» Многие фонды используют мультистратегии или фактически являются фондами хедж-фондов, в портфель которых включены 15-30 хедж-фондов с различными стратегиями, с целью минимизации рисков инвестирования

4) Иностранные управляющие компании также открывают в России свои представительства, предлагая инвесторам альтернативные инвестиции Пример - американская компания «Thor United Corp », дочерняя компания которой - «Thor Asset Management» - является управляющей компанией для хедж-

фонда «THOR OPTIMA LLC» Сегодня отделения компании открыты более чем в 60 российских городах

Среди российских институтов финансового посредничества наиболее близкими по правовому статусу к хедж-фондам являются общие фонды банковского управления (ОФБУ), которые законодательно имеют более широкие возможности по инвестированию средств частных инвесторов, чем паевые инвестиционные фонды (ПИФы) Однако классических хедж-фондов среди крупных ОФБУ нет - они не используют спекулятивные стратегии

Краткий анализ законодательных требований и особенностей инвестирования ОФБУ позволяет сделать следующие принципиальные выводы

1) Несмотря на большую, чем у ПИФов, законодательную «свободу» в инвестировании привлеченных в фонды активов, в целом и структура активов, и используемые инвестиционные стратегии, и средние показатели доходности инвестиций у российских ОФБУ и ПИФов весьма схожи

2) Это позволяет предположить, что при соответствующих законодательных доработках (исключениях из законодательных требований в части необходимой прозрачности, ограничений по составу и структуре активов и используемых инструментов (техник) инвестирования при условии ограничения состава инвесторов фондов) российские ОФБУ и ПИФы имеют примерно равные шансы стать неким «полигоном» для «обкатки» технологий инвестирования отечественных хеджевых фондов

Значимым с точки зрения усиления активности хедж-фондов на российском рынке и создания отечественной хедж-индустрии стало формирование правового поля для таких инвестиционных институтов Так, понятие «квалифицированный (профессиональный) инвестор», для которого должен быть установлен особый порядок регулирования, предполагалось ввести еще утвержденной Правительством РФ «Стратегией развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 - 2008 годы» Квалифицированным инвестором признается лицо, опыт и квалификация которого позволяют ему адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операции с ценными бумагами на основе таких оценок Порядок размещения и обращения ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов предполагает следующие особенности

- возможность вторичного обращения ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, до регистрации отчета об итогах выпуска,

- упрощенный режим раскрытия информации (эмиссия ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, может быть освобождена от требования по государственной регистрации проспекта ценных бумаг, а раскрытие информации в форме ежеквартального отчета эмитента ценных бумаг может осуществляться в сокращенной форме)

С принятием в 2007 г Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" и отдельные законодательные акты Российской Федерации» от 06 12 2007 N 334-ФЭ, с начала 2008 г на рос-

списком фондовом рынке формируется правовое поле для функционирования «квалифицированных (профессиональных) инвесторов» и, соответственно, хедж-фондов, вследствие установления упрощенного порядка регулирования и раскрытия информации Автоматически статус квалифицированного инвестора получают профессиональные участники финансового рынка (брокеры, дилеры, кредитные организации, УК), а также физические лица, удовлетворяющие как минимум двум требованиям владеют ценными бумагами на некую (пока не определенную) сумму, имеют опыт работы в компании-профучастнике либо самостоятельной торговли финансовыми инструментами Детализировать требования предстоит ФСФР

Принятие данных поправок, на наш взгляд, приведет к тому, что ПИФы станут более предпочтительными по сравнению с ОФБУ для организационно-правового создания хедж-фондов в России Особенно это касается закрытых и интервальных фондов, традиционно работающих с активами повышенного риска - фондов акций, венчурных ПИФов, фондов прямых инвестиций, недвижимости Поправки, полагаем, будут способствовать и дальнейшему развитию рынка деривативов, с целью развития системы хеджирования рисков на финансовом рынке, вне зависимости от того, придут на этот рынок хедж-фонды или другие институциональные инвесторы

Считаем, что в среднесрочной перспективе, с учетом начавшейся тенденции возврата средств отечественных инвесторов из-за рубежа, можно прогнозировать довольно быстрое развитие национальных хедж-фондов, однако с точки зрения деструктивного влияния на финансовую стабильность российская хедж-индустрия пока еще не скоро будет представлять из себя что-либо заметное Но, так или иначе, и в России инвестиционную свободу «спецфондов» необходимо разумно ограничивать. Поскольку условия для кризисных явлений могут возникнуть лишь в том случае, если крупный фонд начнет нести убытки, имея слишком большие размеры «кредитных плечей» (что в условиях лимита 1 к 3, введенного еще в октябре 2006 г ФСФР РФ при совершении маржинальных сделок для особой категории клиентов брокерских контор, которых можно классифицировать как квалифицированных инвесторов, представляется маловероятным), полагаем, что ФСФР должна уже сегодня обозначить свою позицию и распространить данные лимиты допустимого левереджа на отечественные фонды для квалифицированных инвесторов

Относительно потенциальной возможности деструктивного влияния иностранных хедж-фондов на российский финансовый рынок следует заметить, что она снижается, поскольку начиная с 2005 г доли спекулятивных фондов и хедж-фондов на рынке сокращаются (хотя в абсолютных значениях - растут) в пользу увеличения доли более консервативных инвесторов Косвенным образом это подтверждается тем обстоятельством, что в период глобального обвала мировых фондовых рынков, начавшегося в «черный понедельник» 21 января 2007 г, соответствующего по темпам и глубине падения российского биржевого рынка не наблюдалось

III Перечень печатных научных работ, опубликованных по теме

диссертации

1 Предченко В.Н. Подходы к формированию гибкого механизма регулирования хеджевых фондов // Известия Российского государственного педагогического университета им А.И. Герцена - 2008.- № 25(58).- 0,36 п л.

2 Предченко В Н Об актуальности изучения в России деятельности хеджевых фондов // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе Материалы IX межвуз конф асп и докт 5 дек 2007 г / Под ред А И Михайлушкина, Н А Савинской - СПб Изд-во СПбГИЭУ -

2007 - 0,2 п л

3 Предченко В Н Современные тенденции развития хедж-индустрии // Сборник научных трудов профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 2007 года Март-апрель

2008 года Факультет финансово-кредитных и международных экономических отношений / Под ред И А Максимцева, Е С Вылковой, Л П Давиденко - СПб Изд-во СПбГУЭФ - 2008 - 0,25 п л

4 Предченко В Н Хедж-фонды и хеджирование вопросы терминологии // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России Выпуск № 9 Сборник научных трудов / Под редакцией А С Селищева, JI П Давиденко, И П Леонтьевой - СПб Изд-во Инфо-да - 2008 - 0,42 п л

5 Предченко В Н Классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России Выпуск № 9 Сборник научных трудов / Под редакцией А С Селищева, Л П Давиденко, И П Леонтьевой - СПб Изд-во Инфо-да - 2008 - 0,3 п л

6 Предченко В Н Оценка влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России Выпуск № 9 Сборник научных трудов / Под редакцией А С Селищева, Л П Давиденко, И П Леонтьевой - СПб Изд-во Инфо-да -2008 - 0,32 п л

7 Предченко В Н Экономические, законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ // Современные аспекты экономики - 2008 - № 1(126)-0,36 п л

ПРЕДЧЕНКО ВАЛЕНТИН НИКОЛАЕВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12 02 97

Подписано в печать 17 04 08 Формат 60x84 1/16 Бум офсетная Печ л 1,3 Бум л 0,65 РТП изд-ва СПбГУЭФ Тираж 70 экз Заказ 260

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул ,д 21

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Предченко, Валентин Николаевич

Введение.

Глава 1. Хедж-фонды: характеристика, тенденции развития индустрии и классификация инвестиционных стратегий.

1.1. Анализ экономических и организационных особенностей деятельности как подход к определению понятия «хедж-фонда».

1.2. Современные тенденции развития хедж-индустрии.

1.3. Классификация инвестиционных стратегий, используемых хедж-фондами.

1.3.1. Дискуссионность идентификации стратегий хедж-фондов в зависимости от уровня доходности.

Глава 2. Анализ влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки и подходов к ее регулированию.

2.1. Теоретические подходы к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов.

2.2. Отрицательные и положительные факторы влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки.

2.3. Формирование системы гибкого регулирования деятельности хедж-фондов.

Глава 3. Состояние и перспективы инвестиционной деятельности хеджевых фондов в РФ.

3.1. Законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ.

3.1.1. Анализ понятия «хеджирование» в российском законодательстве.

3.1.2. Особенности формирования отдельных сегментов российского рынка срочных финансовых инструментов.

3.1.3. Налогообложение операций хеджирования в РФ.

3.1.4. Характеристика общих фондов банковского управления (ОФБУ) в РФ как наиболее близкого к хедж-фонду инвестиционного института.

3.2. Зарождение российской индустрии хедж-фондов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инвестиционная деятельность хедж-фондов и ее регулирование"

Актуальность темы исследования. В России не только большинство отечественных частных инвесторов, но и многие профессиональные участники фондового рынка не имеют адекватного представления о деятельности хедж-фондов — особой разновидности инвестиционных институтов, вкладывающих средства в различные активы (ценные бумаги, сырье, иностранную валюту, производные инструменты) по поручению своих клиентов, используя при этом агрессивные стратегии инвестирования, вкладываясь в более рискованные, но в то же время в более i доходные активы.

Между тем, роль хеджевых фондов в глобальной экономике существенно и стремительно растет и они способны оказывать заметное самодостаточное влияние (как положительное, так и отрицательное) на мировое экономическое развитие. За последние 15 лет общий объем средств под их управлением вырос более чем в 20 раз и на сегодняшний день по разным оценкам составляет от 1,4 до 3 трлн долларов, ежегодный приток финансовых средств в хедж-индустрию составляет порядка 100 млрд долларов, а количество хеджевых фондов увеличилось с пятисот до около десяти тысяч.

Сегодня в рамках функционирования международных финансовых рынков хеджевые фонды обеспечивают движение средств на наиболее рискованные финансовые и страновые рынки, поддерживая их ликвидность и обеспечивая позитивную динамику при благоприятных инвестиционных условиях. Вместе с тем, в периоды кризиса действия хеджевых фондов могут увеличить волатильность на рынках и усилить глубину кризисных явлений. Таким образом, изначально представлявшие собой финансовые институты, использующие в процессе инвестирования стратегии снижения рисков вложений, хеджевые фонды сегодня сами становятся факторами риска для стабильности финансовых рынков и экономики.

В России иностранные хедж-фонды стали появляться с конца 1996 г., однако августовский кризис 1998 г. привел к банкротству некоторых хеджевых фондов. С началом нового тысячелетия развитие экономики, рост цен на энергоресурсы и другие факторы резко изменили мнение инвестиционных управляющих о состоятельности россиян. Поэтому в нашей стране вновь стали открываться филиалы американских и европейских банков, появились представительства инвестиционных и брокерских компаний. Несмотря на то, что многие стратегии инвестирования хедж-фондов не могут быть применены в России - главным образом из-за недостаточно развитой инвестиционной инфраструктуры, несовершенства финансового законодательства, неликвидности большинства ценных бумаг и недостаточного развития рынка производных финансовых инструментов - международное деловое и инвестиционное сообщество рассматривает Россию как очень привлекательный рынок.

Проявление влияния на экономику деятельности хеджевых фондов, при том, что сами фонды практически никак не регулируются государством, в последнее время становится объектом внимания мировых политиков: с учетом того, что с появлением продвинутых финансовых схем и механизмов, таких как кредитные де-ривативы, деятельность хеджевых фондов существенно влияет на эффективность финансовой системы, более комплексной и сложной стала оценка потенциальных системных и операционных рисков, связанных с их деятельностью.

Так, вследствие интенсивного роста хеджевых фондов, все возрастающей сложности инструментов, которыми они оперируют, и усиления степени влияния их операций на финансовые рынки, в том числе глобальные, деятельность этих фондов даже стала предметом обсуждения на саммите глав государств «Большой восьмерки» в Хайлигендамме в июне 2007 г. Несмотря на то, что участники «большой восьмерки» не достигли согласия в необходимости привнести посредством госрегулирования определенный порядок в деятельность хеджевых фондов, многие'участники саммита, в том числе Министр финансов РФ А. Кудрин, отмечали, что, поскольку хеджевые фонды зачастую вносят неопределенность в деятельность рынков и не всегда учитывают интересы рядовых акционеров, а влияние хеджевых фондов на рынки капитала еще недостаточно изучено, в том числе и в России», следует способствовать внесению «большей ясности» в работу таких фондов, исследовать подходы как прямого, так и косвенного регулирования их деятельности.

Степень изученности проблемы. В процессе работы для теоретического обоснования выводов исследования автор опирался на труды зарубежных и отечественных ученых. Исследования зарубежных экономистов широко использовались в диссертации.

В процессе анализа особенностей деятельности хедж-фондов, применяемых ими стратегий, а таюке в ходе изучения теоретических и эмпирических подходов к регулированию их деятельности были использованы труды зарубежных ученых (в том числе представителей крупнейших мировых фондовых и банковских регуляторов), таких как Г. Адами, Н. Аменк, Дж. Андраде, М.Дж. Астарита, П.-А. Барэ, Дж.С. Браун, И.Г. Гатев, Р. Герринг, В.Н .Гойцман, Р. Гибсон, А. Гупта, Дж. Дани-эльсон, М.С. Дженсен, С. Джигер, Ш. Де Ковни, Дж-П. Зигранд, Г.Г. Кауфман, Г. Конпор, Т. Ласарт, Б. Лиан, Дж. Мартин, Л. Мартирелли, Д. Матисон, Дж. Нейл, К. Нуайе, Д. Нуи, Э. Патгон, С.А. Росс, К.Г. Рувенхорст, И. Стаффорд, Р. Спургин, Ж.-К. Трише, А. Франклин, В. Фунг, Г. Хоггарт, Д. Хсейш, Дж. Шевалье, Б. Эйхенгрин, Г. Эллисон, У. Шарп, Т. Шнивей, Р. Штольц и другие.

Автором изучены также те немногие публикации российских ученых, которые касаются специфики инвестиционной деятельности хедж-фондов и классификации применяемых ими стратегий, особенностей и подходов к регулированию их деятельности в развитых странах, оценки их влияния на финансовые рынки, в том числе глобальные. Это, прежде всего, монографии и публикации в научных журнал ах В. Костикова, В Котикова, А.Е. Лукьяновой, Е.А. Нечаева, Н. Рубцова, А.Г. Саркисянца, Э.М. Сердинова, О. Хмыз.

Относительно научных работ, защищенных на аналогичные темы, следует отметить, что хеджирование как вид операций по страхованию финансовых рисков, которые может совершать любой субъект экономической деятельности, уже длиI тельное время является объектом исследовательского внимания отечественных ученых1. Однако особенности инвестиционной деятельности хедж-фондов в России пока еще остаются недостаточно изученными. Во многом это связано с иллюзией «иеприсутствия» либо слабой осязаемостью деятельности хедж-фондов на российском финансовом рынке, что предполагает, по мнению исследователей, недостаточную актуальность их глубокого изучения в нашей стране. В результате научных работ, посвященных данной теме, практически единицы. Кратко охарактеризуем их, чтобы показать затем принципиальное отличие данной диссертационной работы от проведенных ранее исследований.

В 2004 г. под руководством М.М. Кудрина была защищена диссертационная работа Д.И. Гордеева «Хедж-фонды как макроэкономический регулятор международных финансовых рынков». В центре внимания исследователя «крупнейшие международные хедж-фонды и их деятельность на финансовом рынке ряда стран о

Юго-Восточной Азии (Индонезия, Малайзия, Сингапур) и России» , которые изучались с целью установления взаимосвязи между их деятельностью и кризисами национальных финансовых систем, степени и способов воздействия фондов на состояние финансовых рынков отдельных стран и регионов. Автор диссертационной работы ставил целью разработку «методологических основ механизма макроэкономического воздействия на деятельность крупнейших финансовых институтов мирового масштаба - хедж-фондов и ориентации их активности на недопущение финансовых кризисов, как в отдельных странах, так и в регионах мировой экономики».

В свою очередь, А.Н.Савотин, автор диссертации «Международная инвестиционная деятельность хеджевых фондов» (2007 г.), сосредоточился на оценке специфики инвестиционной деятельности хеджевых фондов и определении присущей им сгруктуры рисков для формирования инструментов регулирования деятельпо

1 См., например: Антонов П.Ю. Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов: Автореф. дис. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.10 - М., 2004; Гурвич П.И. Стратегии хеджирования товарных сделок на рынках нефти и нефтепродуктов: Дис. канд. экон. наук: 08.00.10, СПб., 2002; Краснов A.JI. Развитие механизма хеджирования операций с еврооблигациями российских эмитентов: Автореф. дне. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.10 / С.-Петерб. гос. ун-т. - СПб., 1999; Круглов А.В. Эволюция инструментов хеджирования: Дне. канд. экономические науки: 08.00.10, Санкт-Петербург, 1996; Скороход АЛО. Хеджирование рисков инвесторов фьючерсами и опционами: Автореф. дис. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.10/ С.-Петерб. гос. ун-т. - СПб., 2003; Фетисова Э. В. Управление инвестиционной деятельностью коммерческого банка на основе организации системы хеджевых операций: Автореф. дне. на соиск. учен. степ, к.э.н.: Спец. 08.00.05: Спец. 08.00.10 / Гос. акад. повышения квалификации и пс-реподгот руководящих работников и специалистов инвестиц. сферы. - М., 2003 и другие.

2 Гордеев Д.И. Хедж-фонды как макроэкономический регулятор международных финансовых рынков. Дисс. на соиск. . к.э.н. М., 2004, с. 7. сти хедж-фондов3, но не предлагал собственно подходов к такому регулированию.

Как видно, оба исследователя исходят из необходимости регулирования деятельности хедж-фондов. Между тем, в странах с развитыми финансовыми рынками (США, Великобритании), где возникла и получила наибольшее развитие хедж-индустрия, деятельность хедж-фондов не подпадает под регулирование государственных регуляторов. Только в последнее десятилетие в связи ео стремительным ростом финансового веса хедж-индустрии развернулись бурные дискуссии о целесообразности и, что немаловажно, возможности регулирования хедж-фондов, что, впрочем, пока не привело к практическим шагам в этом направлении. В связи с этим, представляется немаловажным изучение ведущихся за рубежом дискуссий вокруг данного вопроса, подкрепленных анализом положительных и отрицательных сторон влияния хеджевых фондов на состояние финансовых рынков, с точки зрения потенциальной полезности данных научных изысканий для российского финансового рынка, который также не застрахован от глобального влияния, по меткому выражению бывшего руководителя ФСФР О.В. Вьюгина, этих «свободных рейдеров фондового рынка»4.

Вышесказанное еще раз подчеркивает настоятельную востребованность изучения комплекса вопросов, составляющих отличительные черты данного диссертационного исследования - углубленного изучения института хеджевых фондов, в целях уточнения их сущности и специфических особенностей, тенденций и факторов развития, оценки факторов их позитивного и негативного влияния на финансовые рынки, как в глобальном, так и в страновом, аспектах, разработки гибких подходов к регулированию таких рыночных институтов при условии сохранения их уникального инвестиционного потенциала, а также в плане определения перспектив, целесообразности и возможностей развития таких фондов на российском финансовом рынке, оценки их влияния на экономику и динамику фондовых индексов.

Таким образом, целью исследования данной диссертационной работы является изучение сущности хедж-фондов и специфических особенностей их инвестиционной деятельности в сочетании с систематизацией применяемых ими стратегий инвестирования, оценка степени их влияния на стабильность финансовых рынков для выработки подходов к регулированию хедж-индустрии, в том числе (в значительной степени на перспективу) и в России.

В соответствии с целью исследования, учитывая степень изученности отдельных вопросов исследования в отечественной и зарубежной научной практике, а также особенности зарождения хедж-индустрии в РФ, диссертант сосредоточил свое внимание на решении следующих задач:

- проанализировать экономические и организационные особенности дея

3 Савотин А.Н. Международная инвестиционная деятельность хеджевых фондов: автореф. дне. канд. экон. наук: 08.00.14 - Мировая экономика [С.-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов]. - СПб. -2007, с. 4.

4 Ведомости. 21.09.2006, №177 (1704). тельности хедж-фондов для определения понятия «хедж-фонд»;

- выявить современные тенденции развития хедж-индустрии и дать классификацию инвестиционных стратегий, используемых хедж-фондами;

- исследовать теоретические подходы к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов, а также охарактеризовать отрицательные и положительные аспекты влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки;

- проанализировать возможные методы регулирования деятельности хедж-фондов;

- исследовать законодательные и организационные предпосылки формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ, в том числе изучив применение понятия «хеджирование» в российском законодательстве, особенности формирования отдельных сегментов российского рынка срочных финансовых инструментов, а также налогообложение операций хеджирования в РФ;

- установить наиболее перспективные организационно-правовые формы создания хедж-фондов в России и исследовать обстоятельства зарождения российской индустрии хедж-фондов.

Объектом исследования является мировая хедж-индустрия, в том числе перспективы инвестирования хедж-фондов на российском финансовом рынке.

Предметом исследования являются инвестиционная деятельность хедж-фондов, их влияние на стабильность финансовых рынков и вопросы выработки направлений, форм и инструментов регулирования их деятельности.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, инструментарий общей экономической теории, системный подход к изучению деятельности хедж-фондов и подходов к ее регулированию. Исследование проведено с использованием общенаучных методов - анализа и синтеза, приемов абстрагирования, классифицирования, сравнения, сочетания диалектического метода, общенаучных подходов, количественных способов анализа, анализа при работе с нормативно-правовыми актами.

Информационную базу исследования составили нормативно-правовые акты РФ, ФСФР РФ; аналитические, методические и инструктивные материалы отечественных и зарубежных аналитических агентств, формирующих базы данных для исследования инвестиционной деятельности хедж-фондов (Hedge Fund Research, Greenwich Alternative Investments, Hennessee Group, EuroHedge, European Funds and Asset Management Association, Eurekahedge, Crestmont Research, TASS Research и других); обзоры, исследования и рекомендации, разрабатываемые зарубежными национальными и международными регуляторами финансового рынка (Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) и аналогичными национальными регуляторами других стран, Международной организацией комиссий по ценным бумагам (OICV), Форумом финансовой стабильности, Междисциплинарной рабочей группой по улучшению финансовых коммуникаций (Groupe de travail multidiscipli-naire sur l'amelioration de la communication financiere) и Группой по политике управления риском встречной стороны (CRMPG)); материалы отечественных и зарубежных специальных периодических изданий ("Alternative Investments", «Портфельный инвестор» и других); материалы российских информационно-аналитических агентств, другие необходимые источники Интернета, в частности, ресурсы открытого доступа к результатам научных исследований; собственные разработки и исследования автора. Статистической базой исследования являются официальные статистические материалы Госкомстата РФ (Росстата), Министерства финансов РФ, ФСФР РФ, статистические обзоры и исследования вышеперечисленных аналитических агентств.

Научная новизна диссертации состоит в следующем:

1. В работе на основе углубленного исследования имеющихся в российской и зарубежной юридической и научной литературе трактовок понятия хедж-фонда, а также изучения всех специфических организационно-юридических и экономических особенностей данного инвестиционного института, сформулировано авторское определение хедж-фонда.

2. Автором на основе изучения основных показателей деятельности хедж-фондов (количества и видов фондов, объема активов под управлением, институционального состава инвесторов, особенностей инвестирования) выявлены основные современные тенденции и факторы развития хедж-индустрии, определяющие ее количественную и качественную динамику, а также степень влияния хедж-фондов на мировую финансовую систему и финансовые рынки.

3. На базе изучения, систематизации и выявления недостатков используемых в российской и зарубежной научной литературе подходов к классификации стратегий инвестирования хедж-фондов, в работе обосновывается правомерность предлагаемых автором критериев классификации, а также собственно авторская классификация стратегии.

4. В работе дана оценка основных факторов отрицательного и положительного влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки.

5. В результате систематизации теоретических подходов к вопросу о необходимости и целесообразности регулирования деятельности хедж-фондов в работе идентифицированы основные экономические аргументы за и против регулирования, а также представлена потенциально оптимальная система такого регулирования (как набор направлений, форм и инструментов регулирования).

6. По итогам анализа экономических и организационных предпосылок формирования инвестиционной среды для деятельности хедж-фондов в РФ: исследована динамика и степень развития российского рынка деривативов; систематизированы факторы роста и торможения развития российской хедж-индустрии; определены каналы прямого и опосредованного присутствия иностранных хедж-фондов в инвестиционной среде РФ; обоснованы равнозначные возможности «встраивания» механизма функционирования хедж-фонда в структуру как ПИФа, так и ОФБУ; дана оценка последним законодательным изменениям с позиции формирования правового поля для зарождения собственно российских хедж-фондов, а также потенциального антикризисного регулирования их деятельности.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования. Основные положения и выводы, сформулированные в работе, развивают представление о теоретических и методических основах деятельности хедж-фондов и подходы к вопросам регулирования хедж-индустрии регулирующими финансовые рынки органами при проведении политики по поощрению деятельности хедж-фондов в России. Проведенное исследование может стать основой для учебных тем и разделов в рамках курсов «Рынок производных финансовых инструментов», «Финансовый менеджмент».

Практическая значимость представленной работы заключается в том, что в условиях кризиса на финансовых рынках для устранения его последствий данное исследование позволяет выработать научно обоснованный подход к выбору мер по нейтрализации либо минимизации негативного влияния деятельности хедж-фондов на финансовые рынки. Изучение особенностей российского рынка деривативов, инвестиционных возможностей институтов отечественного финансового рынка, направлений и перспектив их развития, могут стать основой для конкретных экономических разработок по стимулированию развития хедж-индустрии в нашей стране. Исследование может быть полезно участникам рынка ценных бумаг при формировании или совершенствовании инвестиционных стратегий с целью нейтрализации рыночных рисков или приумножения временно свободных активов.

Апробация работы. Основные выводы и результаты исследования, изложенные в диссертации, рассматривались в ходе проведения научных конференций в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов.

Значимость рекомендаций автора подтверждается практическим внедрением результатов исследования.

Основные положения и результаты исследования отражены в 7 печатных работах автора общим объемом около 2,2 п.л., в числе которых - 1 статья, опубликованная в ведущем рецензируемом научном журнале.

Структура исследования. Диссертационное исследование изложено на 173 страницах и состоит из введения, трех глав и заключения, содержит список литературы, проиллюстрировано таблицами и рисунками, имеет 7 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Предченко, Валентин Николаевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

По результатам проведенного диссертационного исследования на защиту выносятся следующие основные выводы и рекомендации автора.

1. В процессе изучения автором выявлены следующие специфические особенности хедж-фондов как коллективных инвестиционных институтов:

1) Хедж-фонды - не публичные ограниченные инвестиционные партнерства, не подверженные госрегулированию, не доступны для широкого круга инвесторов и не могут размещать рекламу, обращенную к инвесторам.

2) Хедж-фонды обычно инкорпорированы в оффшорную юрисдикцию, хотя и управляются, как правило, из финансовых центров.

3) Управляющие хедж-фондов свободны в выборе инвестиционной стратегии и используемых при этом финансовых инструментов. Управление активами хедж-фондов имеет несколько принципиальных особенностей: извлечение выгод из несовершенства финансового рынка, как национального, так и международного; широкое использование финансового инжиниринга, левереджных заимствований и производных финансовых инструментов; активная торговля своими портфелями; сосредоточение на получении абсолютной доходности; инвестирование в товарные рынки через использование товарных фьючерсов и опционов на товарные фьючерсы. Как следствие, хедж-фонды способны извлекать прибыль как на растущем, так и падающем рынке, а также в максимальной степени нивелировать потери при его падении.

Широкий диапазон применяемых финансовых техник (помимо собственно традиционного хеджирования) позволяет выдвинуть тезис о том, что в названии фондов следует это отразить, рассматривая понятие «хеджевый фонд» параллельно с европейским вариантом - «альтернативный фонд».

4) Специфика выплаты вознаграждения, а также обязательное наличие существенной доли инвестиционного управляющего в капитале хедж-фонда, приводит к усилению мотивации увеличения показателей доходности управляемых активов и необходимости высокого профессионализма управляющих

Анализ специфических особенностей хедж-фондов, как организационных, так и экономических, позволяет сформулировать определение этого инвестиционного института, в максимальной степени эти особенности учитывающее.

Так, по нашему мнению, «хеджевый (альтернативный) фонд — ото частный непубличный не подверженный специальному регулированию инвестиционный фонд (пул денежных средств ограниченного числа частных лиц и/или группы квалифш{и-рованных инвесторов), управление которым осуществляется профессиональным инвестиционным управляющим, являющимся одним из основных инвесторов и свободным в выборе инвестиционных стратегий применительно к любым финансовым инструментам на любых сегментах национального и/или международного финансовых рынков, в том числе с использованием заемных средств, с целью получения максимально возможной абсолютной положительной доходности».

2. В числе главных факторов активизации хеджевых фондов как международных инвестиционных посредников можно выделить: активный рост фондовых рынков в сочетании со снятием ограничений на движение капиталов вследствие либерализации международных финансовых рынков; либеральный режим правового регулирования фондов и связанные с этим широкие возможности выбора направлений и стратегий инвестирования; возможность проведения не публичных инвестиций; широкое применение левереджа и производных финансовых инструментов в инвестиционных стратегиях; неуклонный рост популярности среди крупных инвесторов, обусловленный способностью хедж-фондов получать прибыль даже в периоды спадов на мировых рынках акций и облигаций за счет использования активного роста котировок компаний на финансовых рынках развивающихся стран, увеличения активности на рынке слияний и поглощений и т.д.

Основные тенденции, определяющие развитие мировой хедж-индустрии:

1) Главной тенденцией в хедж-индустрии является рост числа хедж-фондов и объема средств под их управлением, сопровождающийся усилением качественного влияния операций хедэ/с-фондов на ведущих сегментах мирового и региональных финансовых рынков. Количественный рост обусловлен увеличением их популярности среди инвесторов, что, в свою очередь, в значительной степени определяется относительно более высокой отдачей от используемых фондами инвестиционных стратегий (за период с 1987 по 2005 г. средняя ежегодная отдача от инвестиций в хедж-фонды составила 14,9%, тогда как индекс S&P 500 обеспечивал доходность в 11,9%, при этом волатильность хедж-фондов была на 40% ниже).

В итоге сегодня хедж-фонды являются главными действующими лицами на некоторых сегментах финансового рынка: более 40% объема торгов на ведущих фондовых биржах мира - Нью-Йоркской NYSE и Лондонской LSE, причем на долговом рынке и в сегменте конвертируемых ценных бумаг их участие достигает 80%; 15% объема торгов с облигациями и деривативами; 45% объема торгов с облигациями развивающихся рынков; 47% - с проблемными долгами (distressed debt); 30% - с левереджными кредитами (leveraged loans); 25% - с высокодоходными облигациями (high-yield bonds); 55% - в сфере кредитных деривативов. Влияние индустрии хедж-фондов на финансовые рынки приобрело настолько значимый характер, что последние не в состоянии эффективно функционировать без первых.

Следствием, и в то же время- причиной, этой тенденции является увеличивающаяся привлекательность хедж-фондов для институциональных инвесторов, прежде всего, пенсионных и благотворительных фондов. Доля институциональных инвесторов в индустрии хедж-фондов США превышает 35%. Появление среди инвесторов хедж-фондов крупных институциональных игроков способствовало улучшению управления и увеличению ответственности хедж-фондов, так как институциональные инвесторы располагают как ресурсами, так обязанностью осуществить максимально эффективное размещение этих ресурсов.

2) Другой тенденцией стало развитие инвестиционных стратегий, используемых управляющими хедж-фондов. Это в первую очередь связано с тем обстоятельством, что, поскольку хедж-фонды не ограничены рамками регулирующего режима, они имеют более высокую степень свободы при использовании финансовых инструментов, а также при выборе стратегии и тактики инвестиционной деятельности. В настоящее время хедж-фонды используют до 30 различных инвестиционных стратегий, все более широко применяя при этом стратегию использования дополнительного заемного капитала для инвестиционных целей (leverage).

3) Третья тенденция характеризуется расширением географии индустрии хедж-фондов. Несмотря на то, что лидирующее положение в мире как по числу хедж-фондов, так и по размеру их активов по-прежнему занимают США (совокупные активы только 218 наиболее крупных фондов в сентябре 2006 г. составили 984 млрд долл., общий объем - более 1 трлн долл.), во-первых, растет доля иностранного капитала в американских хедж-фондах (основные поставщики капиталов — Китай, Сингапур, Россия), во-вторых, наблюдается рост числа фондов в Европе (более 500 фондов с суммарным капиталом в 100 млрд долл.), особенно в Великобритании (более 70% от общего числа), и Азии (где число фондов за последние четыре года увеличилось почти втрое — около 1,5 тыс., объем управляемых активов — в пять раз, около 175 млрд долл.).

Основные тенденции европейской хедж-индустрии: более низкая эффективность и более высокий уровень издержек по сравнению с американскими фондами, что в первую очередь связано с существенно более мелкими масштабами инвестирования (средний размер европейского хедж-фонда составляет 150 млн долл., объемы управляемых ими активов колеблются от 5 млн до 2,5 млрд долл.); относительно большая «розничность», т.е. более низкий порог вхождения в хедж-фонды: от 125 тыс. евро, а для опосредованного инвестирования через FFA - 10 тыс. евро; повышенный интерес регуляторов с целью минимизации инвестиционных рисков; расширение их числа способствовало появлению на рынке новых финансовых инструментов, стимулируемых инвестиционными стратегиями хедж-фондов (например, конвертируемых в акции облигаций, на рынке которых на долю хедж-фондов приходится 50-70%).

Поскольку расширение географии позиционирования хедж-фондов в значительной степени связано с налоговыми соображениями (для минимизации налогов хедж-фонд регистрируют в безналоговой зоне (чаще всего в Карибском бассейне), а управляют фондом с территории по месту проживания его владельца), озабоченность американских властей относительно неуплаты американских налогов (примерно в размере 100 млрд долл. в год) на инвестиционную прибыль может привести к ужесточению контроля за открытием и деятельностью американских инвестиционных фондов в оффшорных финансовых центрах, и тем самым замедлить «географическое расширение» хедж-фондов.

4) Тенденция, проявившая себя относительно недавно,' - активность в управлении. За последние годы хедж-фонды все чаще демонстрируют желание использовать свое право на участие в голосовании, чтобы пытаться влиять на поведение компаний и учреждений, в которые они вкладывают капитал.

5) Еще одна новая тенденция - рост числа «фондов фондов» (FoFs) среди хедж-фондов. В настоящее время более 2 тысяч FoFs контролируют около 900 млрд долл. США или почти 50% общих активов всей индустрии хедж-фондов. Наиболее крупными FoFs являются Man Investments (39,8 млрд долл.), UBS Global Asset Management A&Q (37,8- млрд долл.), Union Bancaire Privee Asset Management(30 млрд долл.), Permal Asset Management(26 млрд долл.), HSBC Republic lnvestments(25,5 млрд долл.), GAM Multi-Manager (18 млрд долл.).

Причиной такого внушительного роста является то, что FoFs обеспечивают инвесторам достижение нескольких целей: тщательный отбор фондов с применением риск-менеджмента; диверсификация рисков инвестирования и доступ к разнообразным стратегиям; более стабильная доходность по сравнению со специализированными хедж-фондами и независимость от направления движения традиционных фондовых рынков; существенное снижение входного порога инвестирования (от 20-100 тыс. долл.). Поэтому наряду с частными инвесторами основными поставщиками капиталов для фондов фондов являются институциональные инвесторы -пенсионные и благотворительные фонды, страховые компании. i

6) Еще одна важная тенденция в развитии хедж-фондов является следствием роста их размеров — хедж-фонды приобрели конкурентоспособную мощь в своих деловых отношениях с контр-партнерами. Их доминирующая доля в доходах брокера позволяет им извлекать существенные уступки, что может привести к снижению стандартов заимствований до предельно низкого уровня и спровоцировать неоправданный рост рисков инвестирования.

7) Новой тенденцией последних лет стали дискуссии о целесообразности государственного регулирования хедэ/с-фондов и предпочтительных методах такого регулирования, обусловленные тем, что вследствие интенсивного роста хеджевых фондов и все возрастающей сложности инструментов, которыми они оперируют, левереджное финансирование, используемое ими, несет потенциальную угрозу для стабильности всей финансовой системы в случае неплатежеспособности фонда.

Таким образом, потребность в регулировании хедж-фондов в первую очередь обусловлена тем, что главным проявлением действия выявленных тенденций развития хедж-индустрии стал значительный рост качественного влияния, которое как отдельные крупные хедж-фонды, так и хедж-индустрия в целом, способны оказать на состояние не только финансового рынка и его отдельных сегментов, но и всей финансовой системы в целом (рассматриваемой как совокупность финансовых институтов, инструментов и рынков).

3. Отсутствие единого комплексного подхода к классификации групп и разновиднэстей стратегий инвестирования хедж-фондов в зарубежной и российской экономической литературе определили целесообразность разработки собственного подхода к их систематизации. Он сформирован на основе подхода, использованного У. Фунгом и Д. Хсейхом, но с большей детализацией критериев классификации.

В рамках диссертационной работы инвестиционные стратегии хедж-фондов сгруппированы в четыре обширные группы, с применением одновременно двух классификационных признаков - группы стратегий сформированы в зависимости от «стиля инвестирования» (то есть типов позиций, которых менеджер фонда склонен придерживаться) в сочетании с учетом состояния рынка (либо событий, которые могут повлиять на это состояние):

1) длинно/короткие стратегии (long/short strategies);

2) стратегии, ориентированные на корпоративные события (event driven strategies);

3) стратегии тактического трейдинга или основанные на рыночном тренде (market trend или directional);

4) стратегии относительной стоимости (relative value strategies) — нейтрально-рыночные (market neutral) или арбитраж (arbitrage).

При этом внутри каждой группы выделены основные подгруппы, а также внутри отдельных подгрупп - некоторые разновидности наиболее часто применяемых стратегий, в зависимости от критерия «локализации», то есть вида активов, на работе с которым специализируется хедж-фонд, либо в зависимости от некоторых технических особенностей осуществления операций.

Отметим, что мультистратегии (multi-strategy) мы не относим к самостоятельному классу стратегий, поскольку хедж-фонды, использующие многоцелевые стратегии, фактически применяют определенный набор уже рассмотренных ранее (и классифицированных) стратегий, то есть такие стратегии не несут в себе уникальных приемов инвестирования, а лишь, по сути, выступают механизмом определенного сочетания данных приемов с целью дополнительной диверсификации рисков инвестирования.

Мы не выделяем в качестве самостоятельной группы стратегий и фонды хедж-фондов, полагая, что это фактически вариант мультистратегии, заключающийся в распределении активов между несколькими хедж-фондами, реализующими различные инвестиционные стратегии, и рассматриваемый нами также как способ диверсификации активов. Хедж-фонды, специализирующиеся на многоцелевой стратегии, в основу своей деятельности ставят принцип динамического распределения капитала между всеми перечисленными классами и видами стратегий, а фонды хедж-фондов — между несколькими хедж-фондами.

4. Исследование выявило, что имеются определенные факторы возможного отрицательного влияния деятельности хедж-фондов на финансовую систему. Однако степень такого влияния существенно различается в рамках отдельных факторов, в частности, влияние некоторых анализируемых факторов можно признать несущественным.

1) Хедэ/с-фоиды могут играть дестабилизируюгцую роль для мировой финансовой системы. Полагаем, что наибольшая угроза стабильности мировой финансовой системы со стороны хедж-фондов исходит из глобальных кредитных рынков. Здесь можно выделить два аспекта проблемы.

Во-первых, угроза финансовой системе со стороны деятельности хедж-фондов, оперирующих на кредитных рынках, состоит в чрезмерной концентрации риска проблемных и наименее ликвидных активов в одних руках (хедж-фонды оперируют более 50% рынка кредитных деривативов, фактически принимая на себя 1 львиную долю рисков чужих дефолтов вместо того, чтобы страховать свои), что в случае непредвиденного стечения обстоятельств может вызвать цепную реакцию, обрушив не только сам хедж-фонд, но и крупные институты, его кредитовавшие, которые, в свою очередь, носят для финансовой системы характер системообразующих.

Во-вторых, смещение кредитных рисков к небанковским финансовым институтам вследствие стремительного развития рынка кредитных деривативов приводит к ухудшению качества оценки кредитного риска самими банками, поскольку принято считать, что диверсификация кредитного риска делает его лучше управляемым и способствует росту устойчивости финансовой системы в целом. При этом недооценивается так называемый системный риск, поскольку хеджирование наряду с уменьшением риска отдельной стороны увеличивает риск системы в целом посредством усиления так называемого «морального риска», связанного с асимметричностью информации, когда наличие страхования риска невозврата приводит к снижению качества кредитных портфелей коммерческих банков. Более того, чем дольше сохраняется стабильность финансовых рынков, тем выше степень интенсификации морального риска, поскольку банки во все большей степени недооценивают как риски кредитных дефолтов, так и их последствия для собственной финансовой устойчивости и для участников финансовой системы в целом.

2) Хедж-фонды склонны к высоким уровням левередлса, особенно это касается кредитных деривативов, когда может использоваться плечо до 1/15 и даже до 1/20. В сочетании с низкой степенью диверсификации активов (в особенности проблемных и недостаточно ликвидных) и недооценкой системного риска (когда хедж фонд занимает у нескольких брокеров и не показывает им истинного размера общего плеча) высокий уровень левереджа может стать катализатором проблем как собственно хедж-фонда, так и его партнеров вследствие возможного эффекта домино и усиления риска неплатежей.

3) Аналитики часто отмечают в поведении хедж-фондов феномен стадности (то есть подражание в своих действиях другим фондам, несмотря на различные стратегии инвестирования). Однако полагаем, что гибкость инвестиционных стратегий, информационная закрытость, а также особенности поощрительных схем для менеджеров хедж-фондов приводят к тому, что последние менее склонны к стадности, чем, например, управляющие паевыми (взаимными) фондами, и способны брать не себя несистематические риски. Тем не менее, определенный риск дестабилизации финансовых рынков со стороны хедж-фондов все-же возникает вследствие того, что они зачастую оказываются вовлеченными в торговлю одними и теми же активами в одно и то же время.

4) Хедж-фонды склонны к мошенничеству, однако свидетельств того, что мошенничество является характерной чертой деятельности хедж-фондов, непропорционально мало в масштабах всей хедж-индустрии.

В числе основных проблем деятельности хедж-фондов, прямо или косвенно создающих угрозы стабильности финансовой системы, можно выделить: недостаточность информации относительно деятельности хедж-фондов; аккумулирование чрезмерной величины заемных средств; возможность концентрации рисков в хедж-фонде вследствие недостаточной эффективности существующих систем риск-менеджмента; концентрация рисков на конкретных рынках или в отдельных секторах; возможность неконтролируемого распространения кризисных явлений.

Факторы позитивного влияния хедж-фондов не финансовые рынки:

1) Хедж-фонды способствуют рыночному г{енообразованию и росту эффективности рынков вследствие большей свободы в использовании инвестиционных стратегий, а также вследствие того, что многие фонды извлекают выгоду из ликвидации диспаритета цен

2) Хедж-фонды способствуют конкуренции и формированию «невидимой руки», регулирующей рынок. Стратегии большинства хедж-фондов нацелены на получение прибыли от неправильно оцененных ценных бумаг, что стимулирует движение котировок к истинным ценам, и поддерживает объемы торговли, повышая рыночную эффективность, увеличивая конкурентное давление на маркет-мейкеров и финансовых посредников.

3) Хедж-фонды активно используют финансовые инновации в своих инвестиционных стратегиях и обеспечивают диверсификацию рынка, рисков и используемых инструментов. Благодаря хедж-фондам финансовые инвестиции стали приобретать все более комплексный и объемный характер, превращаясь в синтетически скроенные и сложно структурированные продукты. Можно сказать, что хедж-фонды сами по себе являются финансовой инновацией, а их доминирующее положение на многих сегментах рынка может привести к весьма ощутимой качественной перестройке этих рынков.

4) Хедж-фонды способствуют обеспечению участников рынка дополнительной ликвидностью и минимизации рисков. Хедж-фонды нередко характеризуют как «поглотителей риска», поскольку они являются наиболее значимыми покупателями всевозможных рисковых инструментов. Однако это означает, что регулирующие органы должны предусмотреть меры «быстрого реагирования» для предупреждения кризисных проявлений на рынке (рисков «заражения»), связанных с банкротством хеджевых фондов.

5. Основная сложность при выработке мер регулирования деятельности хедж-фондов заключается в необходимости найти такой баланс, который сохранял бы уникальные преимущества таких фондов при блокировании деструктивных для финансовой системы импульсов от их функционирования. Традиционные методы регулирования (ограничения деятельности и обеспечения прозрачности) здесь неэффективны. Необходимость обеспечения стабильности финансовой системы при сохранении выгод от деятельности хедж-фондов требует выработки нового подхода к вопросам регулирования.

Главной задачей регулирования должно стать недопущение системного кризиса вследствие чрезмерно рискованной деятельности крупного хедж-фонда. Системный риск возникает тогда, когда крах одного рыночного института может вызвать весьма неблагоприятные последствия для многих других институтов. Существуют следующие каналы передачи кризисных импульсов', повышение риска партнерства, когда крах одного участника рынка может отразиться на его партнерах, в результате чего возникает цепная реакция банкротств; уменьшение ликвидности рынка, связанное с тем, что, стремясь избежать краха, финансовые институты начинают продавать свои активы, что неизбежно приводит к резкому изменению цен; «чистое заражение», вызванное общей переоценкой рисков по отдельными категориями активов.

В этих условиях деятельность хедж-фондов может представлять значительный риск вследствие действия нескольких предпосылок: они являются главными игроками на некоторых сегментах финансового рынка, оказывая существенное влияние на ликвидность рынков, в том числе и в плане ее возможного резкого уменьшения; реализуя глобальную стратегию, охватывающую многие страны и категории активов, они могут оказывать системное воздействие на глобальный финансовый рынок; высокие уровни левереджа в условиях краха крупного хедж-фонда могут повлечь за собой и крах кредитных институтов-контрагентов; финансовые инновации, прежде всего в сфере кредитных деривативов, широко используемые хедж-фондами, приводят к перераспределению риска между инвестиционными институтами и к уменьшению прозрачности рынков, что затрудняет идентификацию конечного носителя риска и взаимодействие между сегментами финансового рынка.

Полагаем, что для минимизации рисков регулятор должен иметь в своем распоряжении четкие и вместе с тем гибкие механизмы антикризисного управления. Основные направления разработки таких механизмов:

I направление. Процедура выработки решения Нью-Йоркским ФРБ во время краха LTCM в 1998 г. свидетельствует о том, что одним из вариантов решения проблемы является формирование механизма выработки рычагов антикризисного управления в ситуации, когда может возникнуть дефолт по обязательствам хедж-фонда. Составляющие такого механизма: наделение регулятора правом начать и осуществлять процесс выработки решения; своевременное информирование регулятора брокерами и банками хедж-фондов о возникающих проблемах; «раннее реагирование» регулятора на кризисные проявления; составление тщательно продуманного плана антикризисных мероприятий; основные издержки процесса реализации антикризисных решений должны быть возложены на руководителей проблемных хедж-фондов и их брокеров, без использования государственных средств.

II направление. Следует сосредоточиться на более эффективном управлении рисками. Для уменьшения рисков «заражения», связанных с банкротством хеджевых фондов, возможно предпринять следующие меры:

1) Улучшение систем раскрытия информации со стороны крупнейших игроков, по структуре своего портфеля и по величине занимаемых позиций, в т.ч.: повышение качества информации о рынках, на которых действуют хедж-фонды; централизованное аккумулирование информации о заимствованиях хедж-фондов и величине занимаемых ими позиций (постоянный мониторинг). Подобные действия позволят своевременно отслеживать изменение связанных с деятельностью фондов рисков, их потенциальное воздействие на рыночную целостность и рыночную динамику, а также будут способствовать своевременному совершенствованию существующих практик риск-менеджмента.

2) Разработка процедур, позволяющих быстро получать «критическую» информацию, необходимую для управления кризисом. Так, органы надзора должны требовать от первичных брокеров, чтобы они запрашивали у хедж-фондов информацию, необходимую для оценки их чувствительности к различным рискам.

3) Некоторые меры могут быть приняты и для снижения риска значительного изменения рыночной динамики вследствие деятельности хедж-фондов (за счет введения повышенных требований к гарантийной марже и торгуемым на организованном рынке ценным бумагам, или установления дополнительных ограничений на совершение марлсинальных сделок).

III направление. Отсутствие прямого надзора за деятельностью хеджевых фондов не означает отсутствия косвенного надзора. Важно учитывать, что многие риски, связанные с хедж фондами, можно минимизировать через косвенные меры, наголенные на их контрагентов и кредиторов, почти все из которых являются регулируемыми участниками рынка.

Косвенное регулирование деятельности хедж-фондов опирается на ряд взаимосвязанных и усиливающих друг друга элементов, которые повышают устойчивость финансовой системы к кризисам. К их числу относятся: эффективная система внутреннего контроля в кредитных организациях, сотрудничающих с хедж-фондами, внешний контроль со стороны органов надзора, соблюдение требований о достаточности капитала, особенно в отношении операций с партнерами с высоким уровнем «эффекта рычага».

Для банковского ре1улятора, в дополнение к общим нормативам, важно исследовать практические методы риск-менеджмента банков, выступающих главными контр-партнерами хедж-фондов, например, посредством специальных тематических проверок на местах. В США, Великобритании и других странах надзор за действиями хедж-фондов принял, главным образом, характер отслеживания риска неплатежей. В частности, регулируемые финансовые институты свои операции с хедж-фондами должны сочетать с поддержанием лимитов по этим сделкам, а также иметь достаточную капитальную базу для покрытия рисков от сотрудничества с хедж-фондами. Следуя рекомендациям Базеля-2, предусматривающего установление при оценке риска весового коэффициента более 100% для партнеров с высокой вероятностью дефолта, некоторые банки увеличивают объем экономического капитала, предназначенный для покрытия их операций с хедж-фондами.

Кроме того, рекомендации Базельского комитета и OICV, сделанные ими в июле 2005 г. (Базель-2,5), предусматривают дополнительные меры по пруденциальной оценке рисков, которые обязывают банки иметь достаточный нормативный капитал для покрытия рисков, связанных с их операциями с хедж-фондами. Так, доли в хедж-фондах, которые оплачиваются банками за собственный счет, должны учитываться в составе банковского портфеля, а не в портфеле тор1уемых ценных бумаг. Эти меры приведут к увеличению требований к достаточности собственного капитала банка, а также к сближению требований к кредитному портфелю и портфелю торгуемых ценных бумаг.

Полагаем, что развитие механизмов регулирования хедж-фондов должно осуществляться именно в этом направлении. В частности, очень важно установить, позволяют ли внутренние информационные системы банков своевременно определять чувствительность встречной стороны к риску, связанному с партнерством банка с хедж-фондами. Прямая чувствительность к риску может быть измерена с помощью двух категорий данных:

1) данные об операциях, при реализации которых банк сотрудничает с хед-жевым фондом, - негарантированные займы, деривативы, обращающиеся вне официальных рынков, финансирование, брокерские услуги;

2) данные об операциях, связанных с инвестициями банка в хеджевый фонд, которые осуществляются за собственный счет или за счет клиентов.

С точки зрения стабильности финансовой системы эти данные помогут оценить уровень глобальной уязвимости банковского сектора от эффективности или неэффективности хедж-фондов.

Особую проблему представляют деривативы, торговля по которым нередко ведется на внебиржевом рынке, так как часто они не являются объектом прямого регулирования. Один из способов решения данной проблемы представлен в соглашении, подписанном 12 ведущими международными банками с представителями Федеральной резервной системы и председателем SEC. Данным соглашением устанавливаются ограничения на возможность пролонгации кредитов, выданных банками для финансирования сделок с деривативами.

IV направление. В последние годы регулирующие органы пытаются разумно ограничивать возможность крупных институциональных инвесторов осуществлять операции на региональных и местных финансовых рынках, в том числе, за счет введения административных методов контроля: лицензирования менеджеров; требований к раскрытию информации, уровню левереджа, рисковой суммы (VaR) и сведений общего характера; усиления косвенного регулирования и информационного обеспечения с целью ведения мониторинга потенциальных рисков; налогообложения краткосрочных притоков капитала.

6. Проведенный анализ показал, что в последние годы присутствие иностранных хедж-фондов в России постоянно растет. Этому способствует увеличение взаимного интереса крупных российских инвесторов и управляющих хедж-фондов. Факторы роста интереса зарубежных и потенциальных российских альтернативных менеджеров к российскому финансовому рынку: развитие и стабильный рост экономики; постепенное развитие всех сегментов финансового рынка, в том числе рынка деривативов; последовательное формирование и развитие законодательной базы финансового рынка, в том числе в части создания правового поля для деятельности хедж-фондов; рост цен на энергоресурсы; увеличение уровня доходов россиян.

Факторами роста спроса на альтернативные инвестиции среди российских инвесторов выступают:

- снижение уровня доходности традиционных инсгрументов инвестирования вследствие снижения общего уровня риска инвестирования на российском рынке и его волатильности;

- снижение доходности вложений в институты коллективного инвестирования вследствие жестких ограничений по составу и структуре инвестиционных активов в портфелях инвестиционных (пенсионных) фондов;

- потребность в стабильном высокодоходном размещении аккумулированных капиталов со стороны крупных институциональных инвесторов,- например, пенсионных фондов и страховых компаний;

- огромный потенциал для дальнейшего развития «рынка крупных частных инвесторов» (то есть состоятельных россиян) в РФ в сочетании с непрозрачностью хедж-фондов для российских налоговых органов (так как они в основной массе находятся в оффшорах, в связи с чем надзорным ведомствам очень сложно определить, какой доход реально был получен).

Вместе с тем, следует учитывать и действие факторов торможения развития индустрии хедж-фондов в РФ, таких как:

- недостаток ликвидных финансовых инструментов, многочисленные системные и внесистемные риски развивающегося финансового рынка, существующие как в секторе фондового рынка, так и в банковской системе;

- сложности применения стратегий инвестирования хедж-фондов (вследствие недостаточного развития инвестиционной инфраструктуры, финансового законодательства, рынка производных финансовых инструментов, низкой степени ликвидности большинства инструментов финансового рынка);

- достаточно высокий «входной порог» инвестирования в хедж-фонды;

- общая неготовность банковской системы активно кредитовать альтернативные фонды, обеспечивая достаточный уровень левереджа;

- наличие налаженной практики опосредованного привлечения средств состоятельных россиян в зарубежные хедж-фонды. Хотя в России пока официально не зарегистрировано ни одного хедж-фонда, объем вложений российских инвесторов в зарубежные фонды эксперты оценивают в несколько миллиардов долларов.

Каналы прямого и опосредованного присутствия иностранных хедж-фондов в инвестгщионной среде РФ:

1) Российский инвестор открывает счет в западном банке и дает последнему поручение приобрести паи или акции хедж-фондов.

2) Приобретение пая западного хедж-фонда у агентов в России.

3) Почти уникальным явлением до сих пор остаются «российские» хедж-фонды, предназначенные для соотечественников. Примерная схема функционирования таких фондов: российская материнская компания владеет иностранной «дочкой», которой принадлежит зарегистрированный в оффшоре фонд. «Российские» хедж-фонды работают в основном на отечественном рынке, хотя могут частично торговать и на западных площадках. В России они совершают арбитражные сделки па рынках облигаций, акций, FORTS, активно используя заемные средства, в том числе посредством РЕПО. Так, например, в сентябре 2007 г. сформирован новый мультистратсгический хедж-фонд финансовой корпорации «Открытие», принципиальная новизна которого - в розничное™. Минимальная сумма инвестиций - 10 тыс. долл., вход открыт для всех желающих, совершать операции со своим вкладом можно еженедельно. «Otkritie Hedge Fund» зарегистрирован в юрисдикции княжества Андорра управляющей компанией «Meriden IFM». Многие фонды используют мультистратегии или фактически являются фондами хедж-фондов, в портфель которых включены 15-30 хедж-фондов с различными стратегиями, с целыо минимизации рисков инвестирования.

4) Иностранные управляющие компании также открывают в России свои представительства, предлагая инвесторам альтернативные инвестиции. Пример -американская компания «Thor United Corp.», дочерняя компания которой - «Thor Asset Management» - является управляющей компанией для хедж-фонда «THOR OPTIMA LLC». Отделения компании открыты более чем в 60 российских городах.

Среди российских институтов финансового посредничества наиболее близкими по правовому статусу к хедж-фондам являются общие фонды банковского управления (ОФБУ), которые законодательно имеют более широкие возможности по инвестированию средств частных инвесторов, чем паевые инвестиционные фонды (ПИФы). Однако классических хедж-фондов среди крупных ОФБУ нет — они не используют спекулятивные стратегии.

Краткий анализ законодательных требований и особенностей инвестирования ОФБУ позволяет сделать следующие принципиальные выводы.

1) Несмотря на большую, чем у ПИФов, законодательную «свободу» в инвестировании привлеченных в фонды активов, в целом и структура, активов, и используемые инвестиционные стратегии, и средние показатели доходности инве-стиций'у российских ОФБУ и ПИФов весьма схожи.

2) Это позволяет предположить, что при соответствующих законодательных доработках (а, скорее, исключениях из законодательных требований в части необходимой прозрачности и ограничений по составу и структуре активов и используемых инструментов (техник) инвестирования при условии ограничения состава инвесторов фондов) российские ОФБУ и ПИФы имеют примерно равные шансы стать неким «полигоном» для «обкатки» технологий инвестирования отечественных хеджевых фондов.

Значимым с точки зрения степени активности хедж-фондов на российском рынке и формирования отечественной хедж-индустрии стало постепенное формирование правового поля для таких инвестиционных институтов. Так, понятие «квалифицированный (профессиональный) инвестор», для которого должен быть установлен особый порядок регулирования, предполагалось ввести еще утвержденной Правительством РФ «Стратегией развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 - 2008 годы». Квалифицированным инвестором признается лицо, опыт и квалификация которого позволяют ему адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операций с ценными бумагами на основе таких оценок. Порядок размещения и обращения ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов, предполагает следующие основные особенности: возможность вторичного обращения ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, до регистрации отчета об итогах выпуска;

- упрощенный режим раскрытия информации (эмиссия ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, может быть освобождена от требования по государственной регистрации проспекта ценных бумаг, а раскрытие информации в форме ежеквартального отчета эмитента ценных бумаг может осуществляться в сокращенной форме).

С принятием в 2007 г. Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" и отдельные законодательные акты

Российской Федерации» от 06.12.2007 N 334-ФЭ, с начала 2008 г. на российском фондовом рынке формируется правовое поле для функционирования «квалифицированных (профессиональных) инвесторов» и, соответственно, хедж-фондов, вследствие установления упрощенного порядка регулирования и раскрытия информации. Автоматически статус квалифицированного инвестора получают профессиональные участники финансового рынка (брокеры, дилеры, кредитные организации, УК), а таюке физические лица, удовлетворяющие как минимум двум требованиям: владеют ценными бумагами на некую (пока не определенную) сумму, имеют опыт работы в компании-профучастнике либо самостоятельной торговли финансовыми инструментами. Детализировать требования предстоит ФСФР.

Принятие поправок, на наш взгляд, приведет к тому, что ПИФы станут более предпочтительными по сравнению с ОФБУ для организационно-правового создания хедж-фондов в России. Особенно это касается закрытых и интервальных фондов, традиционно работающих с активами повышенного риска - фондов акций, венчурных ПИФов, фондов прямых инвестиций, недвижимости. Поправки будут способствовать и дальнейшему развитию рынка деривативов, с целыо развития, системы хеджирования рисков на финансовом рынке, вне зависимости от того, придут на этот рынок хедж-фонды или другие институциональные инвесторы.

Считаем, что в среднесрочной перспективе, с учетом начавшейся тенденции возврата средств отечественных инвесторов из-за рубежа, можно прогнозировать довольно быстрое развитие национальных хедж-фондов, однако с точки зрения деструктивного влияния на финансовую стабильность российская хедж-индустрия пока еще не скоро будет представлять из себя что-либо заметное. Но, так или иначе, и в России инвестиционную свободу «спецфондов» необходимо разумно ограничивать. Поскольку условия для кризисных явлений могут возникнуть лишь в том случае, если крупный фонд начнет нести убытки, имея слишком большие размеры «кредитных плечей» (что в условиях лимита 1 к 3, введенного еще в октябре 2006 г. ФСФР РФ при совершении маржинальных сделок для особой категории клиентов брокерских контор, которых можно классифицировать как квалифицированных инвесторов, представляется маловероятным), полагаем, что ФСФР должна уже сегодня обозначить свою позицию и распространить данные лимиты допустимого левереджа на отечественные фонды для квалифицированных инвесторов.

Относительно потенциальной возможности деструктивного влияния иностранных хедж-фондов на российский финансовый рынок следует заметить, что она снижается, поскольку начиная с 2005 г. доли спекулятивных фондов и хедж-фондов на рынке сокращаются (хотя в абсолютных значениях - растут) в пользу увеличения доли более консервативных инвесторов. Косвенным образом это подтверждается тем обстоятельством, что в период глобального обвала мировых фондовых рынков, начавшегося в «черный понедельник» 21 января 2007 г., соответствующего падения российского биржевого рынка не наблюдалось.