Формирование эффективной модели хеджевых фондов на финансовом рынке России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формирование эффективной модели хеджевых фондов на финансовом рынке России"

С4*" / ~

На правах рукописи

ЗАБУЛА НАТАЛЬЯ АНАТОЛЬЕВНА

ФОРМИРОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОЙ МОДЕЛИ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ РОССИИ

Специальность: 08. 00. 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москпа - 2011

11-1

3288

Диссертация выполнена на кафедре мировой экономики и международных финансов образовательного учреждения профсоюзов (ОУП) «Академия труда и социальных отношений»

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Хуторова Наталья Александровна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Сергей Александрович Орехов кандидат экономических наук Дмитрий Вадимович Котиков

Ведущая организация: Московский государственный университет

экономики, статистики и информатики

Защита состоится «20» января 2011 года в 12 часов на заседании диссертационного совета Д 602.001.03 при Академии труда и социальных отношений по адресу: 119454, Москва, ул. Лобачевского, 90, оудитория 222

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Академии труда и социальных отношений по адресу: 119454, г. Москва, ул. Лобачевского, д. 90

Автореферат разослан «14» декабря 2010 г. Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 602.001.03, кандидат экономических наук, доцент

В.Т. Стрейко

Г0БИ6Л ПОТЕКА

ь 20^ ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования.

В условиях финансовой глобализации и интенсификации инвестиционных, в том числе, спекулятивных денежных потоков, вс:е большее распространение полумают закрытые типы инвестиционных пулов, аккумулирующие значительные финансовые средства. Это обусловлено современными тенденциями на мировых финансовых рынках, появлением финансовых продуктов, предлагаемых одновременно на нескольких сегментах финансового рынка и сочетающих конкретные элементы традиционных финансовых инструментов. Так, продавцами кредитных дериватнвов в настоящее время выступают, помимо коммерческих банков, страховые компании, пенсионные фонды и фонды совместною финансирования, а покупателями этих инструментов являются коммерческие банки, хедж-фонды и нефинансовые компании. Характерной особенностью современного финансового мегарынка является межсекторное перераспределение финансовых рисков. Оно определяет устойчивость конкретных сегментов, но одновременно может приводить к увеличению риска функционирования финансовой системы в целом.

Хеджевые фонды получают все большее распространение в мире. С 2007 года в России начали предприниматься шаги по созданию собственной инфраструктуры хеджевых фондов с российским национальным капиталом. До 2007 года инвестиции в хедж-фонды со стороны российских инвесторов осуществлялись преимущественно в иностранные хедж-фонды, в том числе;, по оффшорным схемам. С 2007 года проблема правового регулирования хеджевых фондов начала постепенно решаться путем формирования инвестиционного статуса квалифицированного инвестора1, а также определения допустимой структуры портфеля инвестиционных хеджевых фондов. Не решенной в настоящее время является проблема использования

' Статьи 51.2 Федерального икона ог 22 апреля 14% г. .У».1Ч-фз ..О рынке ценных бумаг»

деривативов на российском фондовом рынке (на момент написания диссертации существует лишь проект нормоположений, регламентирующий деятельность на срочном рынке).

Несмотря на ряд сложностей, связанных с формированием российской инфраструктуры хеджевых фондов, очевиден прогресс в данном направлении. Все это свидетельствует о том. что в России сформировались лее предпосылки для стремительного развития индустрии хедж фондов и после окончательного восстановления после кризиса начнет осуществлять свою деятельность значительное количество хедж-фондов. В этой связи возникает объективная необходимость в разработке практических рекомендаций по формированию эффективной национальной модели бизнеса хедж-фондов. Научная проработка данных вопросов, акцентирующих внимание именно на российской специфике хедж-фондов, будет способствовать развитию данной формы финансово-инвестиционных услуг в России и тем самым развивать национальный фондовый рынок.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью:

• анализа методологических аспектов функционирования хеджевых фондов;

• изучения перспектив создания на территории России хедж-фондов;

• разработки рекомендаций по регулированию хеджевых фондов;

• исследования этапов и закономерностей развития российских хеджевых фондов;

• выявления предпосылок, преимуществ и возможных негативных последствий интеграции российских хедж-фондов со всеми их особенностями в мировой финансовый рынок.

Степень изученности проблемы. Степень научной разработки

проблем формирования и функционирования хеджевых фондов определяется

высокой практической востребованностью этих исследований. Однако в

4

большинстве работ остаются без внимания анализ особенностей национального законодательства и стратегий, которые можно использовать при создании и управлении хедж-фондами в России.

В процессе работы автор опирался на труды зарубежных и отечественных ученых. К исследованиям зарубежных экономистов и финансистов, труды которых использовались при написании диссертации, относятся работы авторов С. Ackerman, R. McEnally, D. Revenscraft, V. Aganval, N. Daniel, N. Naik, N. Amène, L. Martellini, M. Vaissi, G. Amin, H. Kat, C. Brooks, H. Mat, S. Brown, W. Goetzmann, R. Ibbotson, L. Gulko, E\ Lhabitant, B. Liang, В. Malkiel, A. Sana, H. Markowitz, G. Martin, К. Tsatsaronis.

К числу зарубежных авторов, труды которых использовались в диссертации, относятся, в том числе, представители крупнейших мировых фондовых и банковских регуляторов, известные финансисты и спекулянты, управляющие, например, такие, как Дж. Сорос, Р. Ловенстайн, Дж. Нэйл, Б. Биггс.

При написании диссертации были изучены также публикации российских авторов, которые касаются специфики инвестиционной деятельности хедж-фондов и классификации применяемых ими стратегий, особенностей и подходов к регулированию их деятельности в развитых странах, вопросов влияния хедж-фондов на финансовые рынки. Это, прежде всего, книги В.В. Здоровенина «Хедж-фонды: инвестиционная деятельност1> и оценка ее эффективности» и В. Котикова (в соавторстве с Дж. Нэйлом) «Хедж-фонды: игра на рынке по новым правилам».

Начиная с 2004 года по тематике хедж-фондов было защищено три диссертационных исследования (на ученую степень кандидата наук) автором Д.И. Гордеева (2004 год), А.Н. Савотина (2007 год) и В.Н. Предченко (200« год).

Необходимо также отмстить публикации в научных журналах авторов С. Берлизова, А. Бурковой, М.А. Давтяна, Д.А. Вавулина, И. Ельника, И.В. Костикова, А.Е. Лукьяновой, В. Матвеева, П. Минькиной, Е. Миронова, Е.

Нечаева, Е. Обуховой, Н. Рубцова, А.Г. Саркисянца, А. Семенова, Э.М. Сердинова, А.А. Суэтина, Р. Ткачука, О.В. Хмыз, М. Чекулаева, B.C. Шапрана, касающиеся различных сторон деятельности хедж-фондов на финансовых рынках.

В процессе работы над диссертацией автором были использованы материалы международных консалтинговых организаций, годовые отчеты глобальных хедж-фондов, отчеты МВФ, статистические сведения исследовательских компаний Greenwich Alternative Investments, Hedge Fund Research, Hennessee Group LLC и пр., котировки крупнейших фондовых бирж, аналитические и информационные ресурсы, размещенные в интернете.

Хронологические рамки диссертационного исследования определяются 1948-2010 годами. Взятый автором нижний порог хронологической рамки исследования связан с началом формирования первого в мире хедж-фонда Альфредом Уинслоу Джонсом. Верхний порог хронологической рамки исследования характеризует современную динамику мировой инфраструктуры хедж-фондов в условиях текущего кризиса 20072010 годов. Данный подход, включающий в себя 62 года истории развития хеджевых фондов, позволяет наиболее полно и точно рассмотреть динамику, модели и сложности развития мировой индустрии хеджевых фондов, сделав основной акцент на российской специфике.

Целью диссертационного исследования является разработка модели эффективной системы национального бизнеса российских хедж-фондов на фондовом рынке.

Для достижения этой цели ставились и решались следующие задачи:

1. Изучить и обобщить современные подходы к исследованию хедж-фондов в экономической науке

2. Проанализировать развитие мировой индустрии хедж-фондов, се место в системе глобальных финансовых рынков

3. Провести анализ имеющихся инвестиционных портфельных стратегий, механизмов воздействия хедж-фондов на финансовые рынки

4. Проанализировать мировую практику регулирования финансового рынка.

5. Проанализировать тенденции развития инфраструктуры хеджевых фондов в России и их деятельность на российском рынке.

6. Выработать пути повышения эффективности финансово-экономической инфраструктуры хедж-фондов.

7. Разработать и предложить эффективную модель хедж-фонда для функционирования в экономической среде России.

Объектом диссертационного исследования является модель хеджевых фондов на российском рынке, ее история, специфика и современные тенденции развития в условиях мировой экономической нестабильности.

Предметом диссертационного исследования является совокупность финансово-экономических отношений, которые складываются при реализации новой модели хеджевых фондов в России.

Теоретические и методологические основы исследования составляют труды российских и зарубежных ученых и специалистов-практиков по проблемам хеджевых фондов, а также действующие нормативные акты по регулированию таких отношений в РФ. В процессе исследования использовались принципы системного анализа, синтеза, моделирования и абстрагирования. Сочетание различных методов позволяет обеспечить необходимую степень глубины и универсальности исследования, обоснованность его выводов.

Эмпирическую основу исследования составили законодательные и

нормативно-правовые акты Российской Федерации, исследования ведущих

международных инвестиционных домов; аналитические материалы

международных рейтинговых агентств и глобальных банков.

опубликованные статистические сведения, специализированные базы данных

по динамике; а также официальные сайты, материалы научно-практических

конференций, информационных агентств, фондовых бирж, периодической

7

печати.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке на основе исследования и обобщения отечественных и зарубежных концепций целостного механизма финансовой устойчивости российской модели хеджевых фондов, включающей ее научную трактовку, факторы, условия формирования и методы управления.

Основные полученные результаты, обладающие научной новизной, сводятся к следующим положениям:

1. В результате системного анализа выявлены принципиальные отличия хедж-фондов от аналогичных инструментов коллективного инвестирования.

2. Разработаны и предложены рекомендации по формированию единых национальных индексов хедж-фондов.

3. Выявлена объективная необходимость создания международных информационно-аналитических центров финансовой активности, для централизации финансовой отчетности в обязательном порядке.

4. На основе анализа основных факторов, влияющих на динамику хеджевых фондов, впервые предложено формирование концепции государственного регулирования бизнеса хедж-фондов.

5. Предложены концептуальные механизмы системы саморегулирования в сфере бизнеса хедж-фондов.

6. На основе системного анализа разработана оптимальная модель для управления хеджевыми фондами, которая наиболее эффективна на современном этапе развития национального и мировых фондовых рынков. Главная составляющая авторского подхода заключается в разработке модели бизнеса хедж-фондов, как динамической системы с рядом ключевых параметров, которые учитываются на каждом из этапов ее реализации.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные результаты и выводы данной работы могут быть использованы для создания и управления хедж-фондами в России.

Апробация результатов исследования. Предложения по совершенствованию развития отечественной системы хеджевых фондов представлены в Государственную Думу РФ, Федеральную службу по финансовым рынкам, Национальную лигу управляющих.

Тема диссертационного исследования соответствует пункту 4.3. «Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов» Паспорта ВАК РФ по специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».

Рекомендации автора диссертации применяются на практике при управлении первым российским хеджевым фондом в ООО УК «Альфа-Капитал», входящую в консорциум Альфа-Групп.

Публикации. Выводы и рекомендации диссертации изложены в '} печатных работах. 3 статьи опубликованы в изданиях, содержащихся а перечне ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованном ВАК РФ.

Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВОЗНИКНОВЕНИЯ И РАЗВИТИЯ СОВРЕМЕННОЙ ИНДУСТРИИ ХЕДЖ-ФОНДОВ

1.1. Современные подходы к исследованию хедж-фондов в экономической науке

1.2. Развитие мировой индустрии хедж-фондов, ее место в системе глобальных финансовых рынков

1.3. Анализ инвестиционных портфельных стратегий, механизмов воздействия хедж-фондов на финансовые рынки

ГЛАВА 2. ПРАКТИКА СОЗДАНИЯ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ В РОССИИ

2.1. Развитие инфраструктуры хеджевых фондов в России

2.2. Ретроспектива развития и деятельности индустрии хедж-фондов в России

2.3. Хедж-фонд УК Альфа-Капитал: специфика инвестиционной стратегии ГЛАВА 3. МОДЕЛЬ НАЦИОНАЛЬНОГО ЭФФЕКТИВНОГО БИЗНЕСА ХЕДЖ-ФОНДОВ

3.1. Пути повышения эффективности финансово-экономической инфраструктуры хедж-фондов

3.2. Концепция государственного регулирования и механизмы саморегулирования бизнеса хеджевых фондов

3.3. Оптимальная модель по созданию и управлению хедж-фондом и России ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ И ИСТОЧНИКОВ ПРИЛОЖЕНИЯ

И. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ Первую группу проблем, исследуемых в диссертации, составляют теоретические аспекты формирования и функционирования хеджевых фондов исходя из уже сложившейся мировой практики.

В последние полтора десятилетия вопросы исследования хедж-фондов в экономической науке приобретают все большую популярность. Это объясняется спецификой данной формы коллективного инвестирования: стремление защитить свои средства через возможности хедж-фондов от рисков фондовой волатильности в условиях локальных и глобальных кризисов. В условиях мирового экономического кризиса, интерес к хедж-фондам со стороны квалифицированных крупных инвесторов будет только усиливаться.

Хедж-фонд альтернативен ПИФам, взаимным фондам (Mutual Funds) и другим структурам, поскольку, в отличие от их деятельности (покупка акций, облигаций и их последующая продажа), работает со многими другими инструментами, может иметь «короткие» позиции, использовать кредитное «плечо» - левередж, хеджировать и перекрывать частично или полностью избранные риски. Проанализировав международную практику, автором были выявлены ряд отличительных черт хедж-фондов от аналогичных фондов:

• Гибкая инвестиционная политика позволяет рассматривать хедж-фонды как альтернативу традиционным схемам коллективного инвестирования. В отличие от управляющих традиционных фондов, ограниченных инвестиционными декларациями и требованиями регуляторов рынка, менеджеры хедж-фондов пользуются практически неограниченной свободой при выборе инвестиционной стратегии и типов активов.

•Активное управление инвестиционным портфелем — один из основных признаков хедж-фонда. Менеджеры хедж-фондов активно ищут и используют арбитражные возможности на мировых финансовых рынках

II

путем более оперативного сбора и анализа информации, минимизации грансакционных издержек и сложной торговой тактики.

• Особый режгш надзора. Хедж-фонды не подпадают под действие нормативов, регулирующих традиционную индустрию коллективных инвестиций. За некоторыми исключениями, хедж-фонды не обязаны регулярно раскрывать существенную информацию и могут использовать собственную методику оценки чистых активов. При этом хедж-фонды подпадают под действие правовых актов, противодействующих мошенничеству и легализации средств, полученных преступным путем.

• Ограниченность клиентской базы тесно сопряжена с гибкой инвестиционной политикой и слабым регулированием отрасли. Законодательства некоторых стран ограничивает клиентскую базу хедж-фондов, не подпадающих под регулирование Комиссии по ценным бумагам и биржам, квалифицированными инвесторами (qualified investors). Па рисунке 1 отражена структура источников собственных средств хедж-фондов.

Рисунок I. Источники собственных средств хедж-фондов, млрд. долл. / Источник: Неппеххе* '¡тир IJ..C//http;//www.henntx.%eegrouf).com

• Ограничения входа и выхода позволяют хедж-фондам получать

дополнительный доход за счет операций с низколиквидными или

внебиржевыми инструментами. Устав многих хедж-фондов предусматривает

минимальный срок инвестирования (lock-чр period), во время которого

инвестор не может реализовать свою долю в хедж-фонде, а также

12

фиксированные интервалы, когда инвестор может приобрести новые или реализовать имеющиеся доли.

• Участие менеджера в прибыли фонда и «привязка к доходности вознаграждения управляющих» обусловлено тем, что управляющий портфелем зачастую выступает акционером (партнером) хедж-фонда. Широкое применение, особенно в условиях кризиса, получила практика, когда портфельный управляющий берет у своих инвесторов деньги под управление, заключая с ними кредитный договор, то есть они выступают своего рода кредиторами. При этом вознаграждение за управление, будет выплачено только в том случае, если портфельный управляющий заработает более заранее оговоренного значения (чаще всего этот «барьер» варьируется от 20% до 25%).

Еще ряд особенностей хедж-фондов, по сравнению с аналогичными фондами, были выявлены автором в результате детального изучения, используемыми ими стратегий:

1. Глобальные макро хедж-фонды являются классическими оппортунистическими фондами (использующими любую возможность на финансовом рынке), инвестирующими во все, что может принести прибыль;

2. Глобальные региональные хедж-фонды - фонды, имеющие тенденцию фокусироваться на определенном регионе мира. Они подразделяются на хедж-фонды, инвестирующие в рынки развивающихся стран, и хедж-фонды, работающие на рынках развитых стран;

3. Нейтральные к рынку хедж-фонды пытаются свести к минимуму рыночный риск, используя такие стратегии как обратимый арбитраж, фондовый арбитраж, арбитраж по фиксированному доходу, или открывая краткосрочные и долгосрочные позиции на биржах разных стран;

4. Ситуационные хедж-фонды - фонды базирующие свою инвестиционную стратегию на ряде определенных ситуаций, возникающих на фондовом рынке. К ним относят такие ситуации как слияние двух

компаний, отделение дочерних предприятий, банкротство, финансовая нестабильность компании и др.;

5. Долгосрочные хедж-фонды - фонды, инвестирующие в долгосрочные активы с использованием финансового рычага. Они отличаются от взаимных фондов по своей организационной структуре и применению левереджа;

6. Краткосрочные хедж-фонды - фонды использующие стратегии коротких продаж. Обычно они играют на общем понижении фондового рынка или отдельных переоцененных ценных бумаг путем займа акций или облигаций у брокера с дальнейшей их продажей в надежде выкупить их по более низкой курсовой стоимости в будущем;

7. Секторные хедж-фонды - фонды, инвестирующие свой капитал в специфические сектора экономики или отрасли промышленности;

8. Фонды хедж-фондов (Fund of Funds) - инвестиционные фонды вкладывающие свой капитал в хедж-фонды использующие различные стили с целью повысить диверсификацию собственного инвестиционного портфеля.

Перспективы развития хедж-фондов связаны со стремлением институциональных инвесторов вкладывать все больше средств в эти фонды: доля подобных вложений в активах институциональных инвесторов возрастет, по оценкам, с 3% в 2005 г. до 5% в 2010 г.2 В настоящее время, несмотря на мировой экономический кризис, судя по общедоступной информации, обороты хедж-фондов снизились не так сильно, как в других фондах коллективного инвестирования. Наибольшее падение было у тех хедж-фондов, которые торговали по стратегии emerging markets, однако с началом в феврале 2009 года ралли на развивающихся рынках хедж-фонды начали быстро восполнять свои потери.

В ходе анализа факторов влияния инвестиционной деятельности хедж-фондов на финансовые рынки, были выявлены как ряд положительных

' НсПцс Fund / Grccnwich Alternative Investments // hup //www. ureenwie liiH.com/

сторон и доказано их позитивное влияние на финансовый сектор, так и негативные. Среди положительных факторов автор отмечает:

1. Хедж-фонды способствуют рыночному ценообразованию и росту эффективности рынков.

2. Хедж-фонды способствуют конкуренции и формированию «невидимой руки», регулирующей рынок. Исследования и стратегии торговли большинства хедж-фондов нацелены на получение прибыли от неправильно оцененных ценных бумаг.

3. Хедж-фонды активно используют финансовые инновации в своих инвестиционных стратегиях и обеспечивают диверсификацию рынка, рисков и используемых инструментов.

4. Хедж-фонды способствуют клирингу на рынках и тем самым обеспечению участников рынка дополнительной ликвидностью.

К негативным факторам влияния хедж-фондов на финансовые рынки автор относит следующие: неограниченный левередж, риск неплатежей, истощение ликвидности на рынке, мошенничество и формирование особой психологии поведения инвесторов, выражающуюся в стадности.

При этом очевидно, что хедж-фонды оказывают двоякое воздействие на мировые финансовые рынки, меняя при этом, его инфраструктуру, технологии и стратегии инвестирования, способствуют развитию глобальных финансовых рынков в целом.

Вторую группу проблем, исследуемых в диссертации, составляет анализ модели действующего отечественного хеджевого фонда и тенденций по созданию коммерческими банками и инвестиционными компаниями хеджевых фондов как в России, так и за ее пределами.

Первый шаг на пути создании хедж-фондов в России с национальным капиталом - разделение инвесторов на квалифицированных и неквалифицированных - был сделан еще в 1996 году1. Следующим этапом в развитии рынка коллективных инвестиций стали инициативы Федеральной

' Статья 51.2 Федерального шкопл от 22 апреля 1096 г Л'а Л')-Ф3 «О рынке ценных бумаг»

Службы по Финансовым Рынкам в виде законодательных нововведений4, в результате которых управляющие компании получили возможность оушественпо расширить линейку инвестиционных продуктов, а у их клиентов появилась возможность получать более высокий доход за счет инвестирования в новые для российского рынка высокодоходные-финансовые инструменты. В качестве таких инструментов финансового рынка предполагается инвестирование в хедж-фонды, фонды товарного рынка, кредитные фонды. По мнению автора, инвестиционные фонды для квалифицированных инвесторов способны существенно увеличить объемы российского финансового рынка. Вместе с тем, получив дополнительные возможности заработать и осознанно взять на себя риски, квалифицированные инвесторы будут «отключены» от компенсационных механизмов, которые будут предусмотрены для неквалифицированных участников рынка.

В настоящее время существуют несколько хедж-фондов, принадлежащих российским компаниям. Однако основная проблема заключается в том, что все эти фонды не проводят операции с деривативами на российском рынке, поскольку данная сфера деятельности (на момент написания диссертации) никак не регулируется.

Несмотря на неразвитость российского законодательства, кажущееся «неприсутствие» хедж-фондов на российском финансовом рынке, и как следствие, «невлияние» на него - это лишь иллюзия, порожденная крайней степенью закрытости информации как об объектах и направлениях инвестирования западных хедж-фондов, так и о российских управляющих компаниях, фактически формирующих фонды хедж-фондов, и достаточно широко предлагающих данный инвестиционный продукт состоятельным российским инвесторам.

1 Положение о спстанс и структуре активов лкиипнерммх инвестиционных фондов и ак-тмопа паевых нннесишионммх фондоп / У гк прнкпюм Федеральной службы по фпнлнеопым рынкам от 20 мая 200К г. Л <)Х-|ч/т-нмп ред. о г 2.1 сентября 200К г.)

По нашему мнению, с развитием фондового рынка в России интерес к хедж-фондам будет повышаться. Пока же инвестиции в хедж-фонды, хотя и вызывают интерес у российского инвестора, доступны очень ограниченному кругу участников рынка. Даже искушенные в фондовых баталиях владельцы инвестиционных капиталов в погоне за индивидуальной стратегией и высокой доходностью вынуждены довольствоваться индивидуальным доверительным управлением.

Закрытый паевой инвестиционный фонд категории хедж-фонд «Фонд частных инвестиций 05.09» стал первым хедж-фондом, созданным индивидуально для частного лица. Специфика инвестиционной стратегии хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» подчиняется общей логике хеджевых риск-инвестиций и связана с реализацией, во-первых, стратегии трейдинга на развивающихся рынках (emerging markets), во-вторых, игре на корпоративных событиях (ожидание отчетности и пр.) и, в-третьих, в сочетании длинных и коротких стратегий (long/short strategies).

Основным отличием хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» от традиционных ПИФов и ОФБУ является возможность заключения маржинальных сделок. Существенным минусом в формировании и реализации инвестиционных стратегий хедж-фонда УК Альфа-Капитал «Фонд частных инвестиций 05.09» является невозможность совершения длинно-коротких операций с деривативами, что связано с несовершенством национального правового режима.

Третью группу проблем, проанализированных в диссертации, составляют рекомендации по построению отечественной бизнес модели хеджевого фонда. Для построения отечественной бизнес модели хеджевого фонда в целом необходима разработка оптимальной (эффективной) модели отдельно взятого гипотетически возможного хедж фонда.

В рамках данного диссертационного исследования автором сформирована динамическая модель, обладающая следующими элементами:

17

1. Стратегия. В процессе функционирования фонда стратегии могут меняться, все зависит от инвестиционных вложений в конкретный момент времени. В 1 главе были подробно проанализированы и раскрыты виды стратегий хеджевых фондов, поэтому с учетом особенностей национального законодательства, делового климата, предпочтений клиентов и текущей ситуации на финансовых рынках предлагаем для своей модели консервативно-сбалансированную стратегию.

2. Бизнес-направление (стратегическое направление деятельности хеджевого фонда, которое выделено в соответствии с типами клиентов, продуктов или рынков и приносит значительную прибыль). Изучив основные направления и проверив их на практике, предлагается рассмотреть только те бизнес-направления, которые работают в российских реалиях: инвестиционный бизнес, обслуживание корпоративных клиентов и обслуживание VIP (высоко состоятельных) клиентов.

3. Стратегическая цель (желаемое будущее состояние хеджевого фонда, которое может быть достигнуто при выполнении выделенного состава бизнес-процессов и проектов с учетом критических факторов успеха). Стратегические цели сгруппируем по перспективам системы сбалансированных показателей (BSC): финансы, клиенты, процессы, персонал, развитие. Для портфельного управляющего важно, чтобы в части финансов: сумма чистых активов, финансовая устойчивость, эффективность управления, привлечение инвестиций и доходность вложений увеличивались; по части клиентов: происходило увеличение доли рынка, а так же привлечение новых и удержание стратегических клиентов; в части процессов: автоматизация и оптимизацию ключевых бизнес-процессов; в части персонала и развития: разработка ключевых параметров мотивации по удержанию ключевых сотрудников и привлечение новых.

4. Показатель. Показатели могут разрабатываться, как в рамках

системы сбалансированных показателей (BSC), так и в рамках других задач.

Г лавный показатель оценки хеджевого фонда - его доходность по сравнению

18

с доходностью индексов, похожих фондов конкурентов или какими-то ключевыми ставками. На стадии формирования фонда бенчмарк зависит oi пожеланий клиентов и прописывается при заключении инвестиционного договора.

Чтобы перейти к модели и подробно остановиться на ее -элементах, отметим, что путей повышения эффективности финансово-экономической инфраструктуры хедж-фондов в условиях российской специфики может был. выделено три:

1.Формирование единых национальных индексов хедж-фондов и рамках мер по повышению транспарентности и снижению рисков. Из-за хорошего роста российского фондового рынка хедж-фонды, ориентированные на Россию, показали лучшую доходность во всей индустрии. Российский рынок — наиболее волатильный и растет быстрее других рынков, так как наша экономика наименее диверсифицирована. F$ связи с этим предлагаем первый отечественный индекс хедж-фондов Russian Hedge Fund Index, который в отличие от индекса хедж-фондов стран Восточной Европы и России (EH Eastern Europe and Russia) будет рассчитываться на основе деятельности всех фондов, в том числе зарегистрированных не в России, главным критерием будет - инвестиции и российские активы. Данный индекс в отсутствие собственных баз данных на первоначальном этапе имеет смысл рассчитывать совместно с Credit Suisse, которые вместе с исследовательской компанией Tremont собираю! и анализируют крупнейшую базу данных по хежд-фоидам (Hedge Funds). На сегодня в базу входят 5000 хедж-фондов, управляющих минимум 50 миллионами US$ и имеющих минимум 12 месячные подтвержденные независимым аудитором результаты. Накопленные данные берут начало I января 11»4 года.

2. Формирование концепции государственного ре1улировання бизнеса хедж-фондов:

а) рекомендуется пересмотреть «Закон о банкротстве». Хедж-фонды должны иметь возможность ликвидировать свои позиции по их истечению, даже в случае их дефолта;

б) совершенствование практики, содержания и норм ведения документации. Рекомендуется обратить внимание на три основных фактора совершенствования ведения документации, улучшения ее содержания и повышение управленческих стандартов:

■ новые стандарты деятельности хедж-фондов должны быть включены в их уставы

• документация должна проверяться международными контролирующими органами, с тем, чтобы гарантировать партнерам хедж-фондов возможность правильно, с коммерческой точки зрения, определить стоимость кредита

• по мере возможности необходимо стандартизировать ведение документации хедж-фондами в разных странах.

3. Разработка механизмов саморегулирования в сфере бизнеса хедж-фондов. В рамках саморегулирования в сфере бизнеса хедж-фондов можно пойти несколькими путями. Во-первых, управляющие хедж-фондами могут быть интегрированы в уже существующие СРО, например, такие как НАУФОР и НЛУ. Во-вторых, управляющие хедж-фондами могут создать свою СРО типа Национальной ассоциации управляющих хедж-фондами (НАУХФ).

При всем этом автор подчеркивает, что инвестиционные стратегии

хедж-фондов должны быть доступны широкому кругу инвесторов и в

большей степени, чем это наблюдается в настоящее время. Цель состоит в

установлении такого подхода к регулированию, чтобы позволить как

взаимным фондам, так и хедж-фондам использовать стратегии для получения

абсолютного дохода при адекватной защите инвесторов. Главной

сложностью при выработке мер регулирования деятельности хедж-фондов

является необходимость найти такой баланс, который сохранял бы

20

уникальные преимущества таких фондов при блокировании деструктивных для финансовой системы импульсов от их функционирования. В связи с этим разработаны конкретные предложения по усовершенствованию национальной системы контроля за хедж-фондами, которые сводятся к следующему:

1. Рекомендуется пересмотреть «Закон о банкротстве». Хедж-фонды должны иметь возможность ликвидировать свои позиции по их истечению, даже в случае их дефолта. Рекомендуется принять необходимые законы о банкротстве, которые дадут гарантию участникам рынка в том, что они смогут ликвидировать их позиции.

2. Совершенствование практики, содержания и норм ведения документации. Рекомендуется обратить внимание на три основных фактора совершенствования ведения документации, улучшения ее содержания и повышение управленческих стандартов:

* новые стандарты деятельности хедж-фондов должны быть включены в их уставы;

■ документация должна проверяться международными контролирующими органами и рейтинговыми агеиствами, с тем, чтобы гарантировать партнерам хедж-фондов возможность правильно, с коммерческой точки зрения, определить стоимость кредита;

■ по мере возможности необходимо стандартизировать ведение документации хедж-фондами в разных странах.

Что касается вопроса о соблюдении правил использования банковского капитала хедж-фондами и открытости информации о хедж-фондах автором предлагаются два варианта:

1. Инициатива по улучшению двустороннего информационного

обеспечения кредитных партнеров и хедж-фондов. Это повлекло бы

использование более высокой процентной ставки по кредитам за риск

потенциальных убытков хедж-фондов, которые не предоставили полной

финансовой информации своим партнерам. Этот путь мог бы, с самого

21

начала, оказаться привлекательным способом для кредиторов потребовать, а хедж-фонды предоставить большую финансовую информацию. Но существуют и трудности. Важность «незначительной» информации можно точно оценить только в сочетании с другими элементами структуры риска контрагента и методов по снижению риска. Они также должны оцениваться отдельно в каждом случае, что может оказаться очень сложным на практике.

2. Инициатива хедж-фондов по предоставлению большей информации о своей деятельности. Рекомендуется создать международные информационно-аналитические центры финансовой активности, куда поступала бы в обязательном порядке необходимая финансовая отчетность хедж-фондов и где ее можно было бы приобрести участникам рынка. Следует отметить, что структура риска хедж-фондов может значительно изменяться день ото дня, поэтому, возможно, появится необходимость в регулярном ежедневном поступлении информации. Однако, более фундаментальным вопросом, связанным с использованием начислений процентов за кредит и сумм погашения долга, является необязательное наличие каких-либо связей между предоставлением информации общественности и риском, которому подвергаются кредитные учреждения. Поэтому трудно оценить риск зависимости банков от хедж-фондов, так как банки имеет адекватную двустороннюю информацию, вне зависимости от прозрачности хедж-фондов.

К стабильным положительным результатам по управлению хедж-фондами приведут как изменения в законодательстве, так и четко прописанная торговая стратегия.

В работе впервые предложено и протестировно на практике при управлении альтернативным хедж-фондом "Фонд частных инвестиций" сочетание глубокого фундаментального анализа финансового состояния предприятия эмитента и техническая торговая стратегия, которая основывается на применении волновой теории Элиотта.

Автором разработана и протестирована на практике модель, сообразно которой "Фонд частных инвестиций" привлек 50 миллионом долларов и должен использовать при трейдинге волновой принцип Элиотта\ Следует отметить, что на сегодняшний день в условиях повышенной неопределенности на мировых рынках и повышенной волатильности данный метод лучше других работает при активной биржевой торговле. Далее предлагается для данного хедж-фонда структура портфеля и основные принципы использования волновой теории Элиотта при реализации торговых стратегий. Сумма инвестиций 50 млн. долларов предлагается распределить и портфеле по следующей структуре:

1. Акции - 34% (всего)

■ первого эшелона - 18%

■ второго эшелона - 16%

2. Евробонды - 29%

3. Валютные опционы (EURAJSD и USD/JPY) и путы - 17%

4. Трежерис (кратко- и среднесрочные облигации США) - 20%.

Графически структура портфеля представлена на рисунке 2, m

структуры вложений следует, что фонд в данный момент времени придерживается консервативно-сбалансированной стратегии, но если данную стратегию сравнить не с хедж-фондами, а со стратегиями паевых инвестиционных фондов, то она достаточно агрессивна за счет покупки в нее валютных опционов.

___ 18% _________

I О Акции

«Акции агоре

— ^-^ЧЕО***1* ^^ВМЦНВ! О ЕнриОонлы

" ш ■/; ■

29*'.

Рисунок 2. Портфель фонда "Фонд частных инвестиции".

' Поскольку основной принцип хедж-фонда игра на длинно-коротких поншнях. а фонды фондовых рынмм идут волнами, альтернативу волновой теории Элиотта подобрать достаточно сложно

Что касается акций и облигаций, то предлагается инвестировать в бумаги российских эмитентов. Инвесторы, которые в течение последних десяти лет вкладывали свои сбережения в российский рынок, во многом сумели добиться впечатляющих результатов. Индекс РТС с 2000 года вырос в восемь раз. Основным фактором роста при этом было повышение прибыли, а не увеличение коэффициента Р/Е , который сейчас практически на том же уровне, что и в 2000 году. Сейчас по-прежнему остались следующие факторы роста: низкий уровень охвата рынка, повышение загрузки мощностей в горнодобывающем секторе, а также реформы. Наряду с уровнем охвата сейчас в игру вступил новый фактор - консолидация рынка ведущими игроками. После финансового кризиса вероятность нового скачка цен на сырьевые товары невелика, а курс рубля сейчас достаточно устойчив, учитывая уровень ВВП на душу населения и другие параметры. В связи с этим среднегодовой рост прибыли в 2011-12 годах может составлять 10%, но следует иметь в виду, что прирост будет наблюдаться в основном в секторах, ориентированных на внутренний рынок, где он составит в среднем 34%, а в сырьевом секторе - всего 1%.

Отбор эмитентов, которые покупаются в портфель, строится на базе DCF (discounted cash flow) моделей. Впервые для хеджевых фондов предлагается сочетание глубоко финансового анализа эмитентов на основе данной модели и дальнейшую торговлю выбранными инструментами, используя технический анализ согласно волновой теории Элиотта. В рамках DCF метода предполагается, что стоимость, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или за бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он может рассчитывать получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5-10 лет) и денежные потоки в постпрогнозный период приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающий риск, связанный с

поступлением данных денежных потоков. Таким образом и формируется текущая стоимость компании.

ч CF

XPV = T •

q - ставка дисконтирования, CF - денежный поток в i-м году.

Так как используется денежный поток, приходящийся и на собственный, и на заемный капитал, то при расчете следует посчитать средневзвешенную стоимость капитала (WACC), которую и будем использовать в качестве ставки дисконтирования. WACC = (E*Ke+D*Kd*(l-t))/(D+E), где Е — сумма собственного капитала D —долг компании

Ке — стоимость собственного капитала Kd — стоимость долга Т — ставка налога на прибыль

Следующий ключевой элемент — свободный денежный поток. Для того чтобы оценить сегодняшнюю стоимость будущих потоков, требуется вычислить, каким будет этот денежный поток в каждом последующем году. В работе рассматривается денежный поток фирмы, который представляет собой прибыль до учета платежей по кредитам, полученную, к примеру, за год. за вычетом налогов и чистых капитальных вложений. Нужный показатель операционная прибыль или EBIT (earnings before interest and taxes — прибыль до учета налогов и процентов).

Далее в работе предлагается типичный план трейдинга сообразно волновой теории Элиотта. Прежде всего, автор отмечает, что применение Волнового принципа Эллиотта - помогает определить время покупки или продажи, то есть тайминг для входа или выхода с рынка, а отбор инструментов (акций, облигаций и т.д.) происходит в результате фундаментального анализа эмитентов, то есть на основе изучения их балансов и отчетности и построении def моделей.

Выбор волновой теории Элиотта при торговле не случаен, в настоящее время на фондовом рынке нет однозначно растущего или падающего тренда, в целом рынки подрастают, но с хорошими откатами, на которых можно и нужно зарабатывать. Большую часть времени вероятности возможных событий распределены настолько равномерно, что выбор в пользу одного сценария за счег других превращается в вопрос личного предпочтения. На рынке только иногда появляется возможность для надежных, точно поставленных целей. В большинстве случаев можно только оценить, что длинная позиция предпочтительнее короткой (или наоборот). При тщательном планировании этой информации обычно достаточно для того, чтобы быть успешным на рынке. В работе приведены четыре основных графика, анализировать и использовать которые необходимо фонду "Фонд частных инвестиций" при построении плана трейдинга по волновой теории Элиотта. При торговле, на основании предшествующего волнового каунтинга, прежде всего, необходимо удостоверьтся в том, что начиная с Точки 0 (Point 0) будет с большой вероятностью развиваться пятиволновка. Предпочтительнее, чтобы ожидаемое движение пятиволновки было частью более крупной структуры, которая в свою очередь также должна состоять из пяти волн. В такой идеальной ситуации движение от Точки 0 до Точки Т (точки завершения пятиволновки) должно стать 1-й волной более крупной структуры, однако следует помнить, что потенциальные движения в этом случае ограниченны.

Изучив статистику за предыдущие периоды и протестировав данную торговую теорию на практике, в работе утверждается, что она применима для любого свободно торгуемого актива, обязательства или товара (акции, облигации, нефть, золото и т.д.), а так же при правильном подходе, соблюдая основные правила торговли, на которых мы подробно останавливаемся в работе, позволяет в Й0% случаях обыгрывать индекс. Рассмотренная выше торговая стратегия была апробирована и применяется на практике при

управлении хеджевым фондом в ООО УК «Альфа-Капитал». Динамика стоимости пая данного фонда за год управления приведена ниже в таблице

Динамика стоимости пап на 30.07.2010 г.6

Название За 1 мсс. За 3 мес. За 6 .мсс. За 1 год !

ЗПИФ категории хедж-фонд "Фонд частных инвестиций" нет данных 5.43% 10.535% 77.8%

Классические фонды 1

Альфа-Капитал Акции роста 3.72% -11.61% 4.39% 67.30% 1

Альфа-Капитал Акции 5.50% -6.27% -3.91% 27.02% |

Альфа-Капитал Индекс ММВБ 6.30% -3.60% -1.62% 25.74%

Альфа-Капитал Сбалансированный 3.78% -4.41% -3.12% 19.60%

Альфа-Капитап Облигации Плюс 1.35% 3.17% 1.61% 18.65%

Альфа-Капитал Резерв 1.28% 2.56% 6.13% 14.33%

Отраслевые фонды !

Альфа-Капитал Металлурга« 4.18% -16.28% -3.46% 44.80% |

Альфа-Капитал Нефтсгаз 4.37% -7.86% -4.89% 22.73% |

Альфа-Капитал Потребительский сектор 4.82% -6.43% 1.63% 1 47.14% ■

Альфа-Капитал Телекоммуникации -0.21% -9.02% -0.35% 76.63% :

Альфа-Капитал Финансы 5.49% -8.23% -6.90% 49.02%

Альфа-Капитал Электроэнергетика 3.60% -14.87% -2.25% 46.07%

Динамика индекса ММВБ

7,86% -2,8% 0,8% 34,77% |

Полагаем, что в среднесрочной перспективе национальные хедж-фонды будут весьма распространены, учитывая, что в последнее время отечественные инвесторы вес больше средств возвращают из-за границы. Между тем наиболее остро будет идти конкуренция не за старые активы, о за новых клиентов между местными хедж-фондами и иностранными, которые управляются нашими УК. По нашему мнению, с развитием фондового рынка в России интерес к хедж-фондам будет повышаться. По словам президента России Д.А. Медведева на одной из встреч с руководителем Сбербанка Германом Грефом от 29 июля 2008 года: «Сегодня фондовый рынок России

* По лапным сайтов ц^уу^.аИ'аспЫЫ.ги и ww^^.mi^■^^.•x.пl

один из самых привлекательных в мире. Мы и дальше будем заниматься развитием фондового рынка в стране. Это задача всех»,- отметил глава государства.

Опираясь на международный опыт и изучив национальные финансовые особенности, утверждаем, что появление хеджевых-фондов на финансовом рынке России неизбежно, в связи с чем российской практике ведения бизнеса на финансовых рынках действительно необходима разработка, тестирование на практике наиболее оптимальной и эффективной модели создания и управления российскими хеджевыми фондами.

ПУБЛИКАЦИИ

По теме диссертационного исследования опубликованы следующие работы:

Публикации в изданиях, содержащиеся в Перечне ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, рекомендованном ВАК РФ:

1. Забула H.A. Способы сохранения сбережений в условиях финансовой нестабильности // Труд и социальные отношения. - М.: Издательский дом «АТиСО», 2009. №3, 0,2 п.л.

2. Забула H.A. Хедж-фонды как новый инструмент сохранения и увеличения сбережений во время кризиса // Банковские услуги. - М.: Издательский дом ООО «Фининформсервис НИКА», 2010. №2, 0,3 п.л.

3. Забула H.A. Хеджирование как способ снижения рисков портфеля ценных бумаг // Труд и социальные отношения. - М.: Издательский дом «АТиСО», 2010. №4, 0,3 п.л.

Публикации в других изданиях:

4. Забула H.A. Рынок акций ждет осени и возвращения инвесторов // Ведомости. - М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №156 (2674), 0,1 п.л.

5. Забула H.A. Рынок держится за текущие уровни // Ведомости. - М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №145 (2663), 0,1 п.л.

6. Забула H.A. Скандинавы фиксируют прибыль // Ведомости. - М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №104 (2622), 0,1 п.л.

7. Забула H.A. Гибкий, но крепкий// Ведомости. - М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones ,2010. №112 (2630), 0,1 п.л.

8. Забула H.A. Акции следуют за валютой// Ведомости. - М.: ЗАО «Идепендент Пресс» совместно с Financial Times и Dow Jones , 2010. №88 (2606), 0,1 п.л.

9. Забула H.A. Российский рынок акций полностью отыграл утреннее снижение// РБК dayli. - M.: ЗАО «РосБизнесКонсалтинг». 2010. № 98,0,1 п.л.

Теоретический подход автора, а также отдельные выводы и рекомендации диссертационного исследования были использованы при публикации статей и многочисленных интервью соискателя в газетах Ведомости, Коммерсант, РБК, журналах Деньги, Фнианс, а так же на сайтах ga/eta.ru, quote.ru. alfacapital.ru, forbcs.ru н finam.ru

Академия труда и социальных отношений

Формат А-5. Объем 1,9 п.л. Тираж 100 экз. Заказ № 205-п

Типография ИД «АТИСО»

119454, Москва, ул. Лобачевского, 90 Тел.: 432-47-46

/П Г\ <\

2010185066