Инвестиционные банки на мировых фондовых рынках тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Инвестиционные банки на мировых фондовых рынках"

На правах рукописи

Мунаян Армен Андраникович

Инвестиционные банки на мировых фондовых рынках

Специальность 08.00.14 - Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2003

Диссертация выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Железова Валерия Фоминична

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор

Булатов Александр Сергеевич

кандидат экономических наук, доцент Хвалынская Наталья Владимировна

Ведущая организация - Российский Университет Дружбы Народов

Защита диссертации состоится 18 декабря 2003 года в 15 часов 15 минут на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу: 119992, ГСП - 2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-ой корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, аудитория № 2.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки им. А.М. Горького 2-го корпуса гуманитарных факультетов МГУ им. М.В. Ломоносова.

Автореферат разослан 18 ноября 2003 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

ПенкинаС.В.

- Д

2.1

I. Общая характеристика работы.

Актуальность темы.

Опыт хозяйственной практики последнего столетия убедительно свидетельствует о том, что эффективное функционирование рыночной экономики нереально в отсутствие возможности привлекать капитал для реализации целей развития и повышения эффективности работы корпоративного сектора. При этом любая экономика, основанная на рыночных принципах, должна иметь хорошо развитую финансовую систему, которая обеспечивала бы свободное перемещение капитала между хозяйствующими субъектами. Этому требованию в полной мере отвечает рынок ценных бумаг, который предоставляет корпорациям возможность быстро и эффективно привлекать внешнее финансирование путем эмиссии ценных бумаг, сохраняя и поддерживая таким образом необходимый баланс между инвестициями и требуемым капиталом. Фондовый рынок традиционно играл первостепенную роль в обеспечении внешними инвестиционными ресурсами реального сектора в странах с рыночно-ориентированной экономикой. В ходе последних десятилетий роль фондового рынка серьезно повысилась и в странах, где внешнее финансирование корпораций осуществлялось преимущественно за счет банковского сектора. Усиление влияния фондового рынка и его институтов на мировую экономику определило актуальность настоящего исследования.

Ключевым элементом системы финансирования реального сектора посредством инструментария рынка ценных бумаг являются инвестиционные банки, выступающие финансовым посредником, обеспечивающим переток капитала от конечных инвесторов к его реципиентам. Крупнейшие мировые инвестиционные банки постепенно развились из классических посредников, содействующих корпорациям в привлечении инвестиций путем выпуска ценных бумаг, в глобальные мульти-продуктовые универсальные институты полного цикла. Таким образом, растущая роль глобальных инвестиционно-банковских институтов в финансировании корпоративного сектора стала одним из важнейших проявлений усилившегося влияния фондового рынка на мировую экономику. В связи с этим исследование инвестиционно-банковских институтов и их деятельности представляет собой важную теоретическую и практическую проблему.

В настоящей диссертационной работе рассматривается концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка и анализируется мировой опыт осуществления итге^[гшиионно-банковского

РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ БИБЛИОТЕКА С. Пете] 09

}

посредничества в процессе привлечения внешнего финансирования для корпораций путем эмиссии ценных бумаг. Всесторонний анализ основных тенденций, проблем и перспектив мирового инвестиционно-банковского бизнеса стал платформой для последующей выработки автором ряда рекомендаций для российских инвестиционно-банковских институтов.

Исследование этих институтов, безусловно, весьма актуально в российских условиях. В России в настоящее время существует ощутимая диспропорция между уровнем развития корпоративного сектора и рынка капитала. Большинство российских компаний, находящихся в авангарде корпоративного сектора развивающихся рынков, уже вошли в ту стадию развития, при которой дальнейшее развитие и реализация долгосрочных стратегических задач невозможны без наращивания финансового рычага, то есть без привлечения внешнего финансирования. Наиболее крупные из них уже обладают опытом привлечения финансирования на рынке ценных бумаг (преимущественно, международном), другим неизбежно предстоит столкнуться с необходимостью осуществления долгосрочных и бессрочных внешних вливаний. В то же время российский рынок ценных бумаг, несмотря на развитую инфраструктуру, в настоящий момент не решает в полной мере задач финансирования реального сектора. Ему еще предстоит стать полноценным рынком капитала, и в его становлении ключевую роль сыграют глобальные и российские инвестиционные банки.

Отдельно стоит отметить недостаточную разработанность данной проблематики в отечественной научной литературе, что выражается в наличии существенных недочетов в исследовании инвестиционно-банковского бизнеса, а также поверхностном освещении ряда аспектов функционирования инвестиционных банков в России. В частности, в современной литературе практически отсутствуют фундаментальные работы, посвященные анализу конкурентной позиции инвестиционного банка в условиях международного рынка капитала.

В диссертационной работе сделана попытка исправить сложившуюся ситуацию, по возможности ликвидировав существующие пробелы в исследовании инвестиционно-банковского бизнеса в России. Своевременность и значимость исследования, проведенного в диссертационной работе, заключается и в том, что автор, не ограничившись анализом текущего состояния инвестиционно-банковской отрасли в мире в целом и России, в частности, выработал ряд рекомендаций для российских инвестиционных банков,

направленных на укрепление их рыночной позиции по сравнению с глобальными конкурентами.

Предмет и обьект исследования.

Предметом исследования диссертационной работы являются процессы развития и интернационализации инвестиционно-банковской деятельности в зарубежной и российской практике. В качестве объекта исследования выбраны инвестиционно-банковские институты, являющиеся посредниками между инвесторами и реципиентами капитала.

Дели и задачи работы.

Целью диссертационной работы является исследование сущности современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, его места в структуре финансового посредничества; анализ современного состояния, проблем и перспектив развития инвестиционно-банковского дела в России, а также выработка предложений и рекомендаций практического характера по повышению эффективности инвестиционно-банковского бизнеса в России и усилению конкурентных позиций российских инвестиционных банков.

Для реализации указанных выше целей в работе рассматриваются пути решения следующих задач:

■ Дать определения инвестиционно-банковской деятельности и современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, основываясь на классических и современных представлениях о сущности института и его основных функциях;

■ Выстроить концепцию современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, определив его место в структуре финансового посредничества и проанализировав конкурентную позицию глобальных инвестиционно-банковских институтов по отношению к другим инвестиционным институтам и коммерческим банкам;

■ Обобщить существующий мировой (преимущественно, США и некоторых европейских стран) опыт эмиссии ценных бумаг;

■ Рассмотреть основные инструменты рынка капитала, используемые для привлечения финансирования на международном фондовом рынке, и оценить с точки зрения преимуществ и недостатков ставший общепринятым в мировой практике механизм осуществления размещения ценных бумаг;

■ Проанализировать существующие технологии ценообразования, используемые инвестиционными банкирами при эмиссии ценных бумаг;

■ Выявить ключевые аспекты проблемы конфликта интересов между различными участниками инвестиционно-банковских сделок;

■ Провести анализ эволюции фондового рынка и инвестиционно-банковского бизнеса в России, включая оценку существующей правовой базы и инфраструктуры;

• Выявить причины и факторы, препятствующие росту эмиссионной активности российских предприятий и развитию инвестиционно-банковской отрасли;

■ Определить перспективы и основные тенденции в становлении и развитии инвестиционно-банковского дела России.

Теоретическая и методологическая основы исследования.

Теоретическую основу исследования составили работы российских и зарубежных авторов, исследующих процесс привлечения финансирования путем размещения ценных бумаг за рубежом и в экономике современной России, генезис финансового посредничества, процессы глобализации и трансформации инвестиционно-банковской отрасли, методы и технологии размещения ценных бумаг.

Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов этих проблем внесли работы П. Гулькина, Ю.А. Данилова, В.Ф. Железовой, А. Кобякова, А.Ю. Константиновой, C.B. Лялина, Г. Марголита, В. May, В.Д. Миловидова, Я. Миркина, А. Радыгина, К.Ю. Ратншсова, Б.Б. Рубцова, B.C. Торкановского, Е.Г. Ясина.

Кроме того, автор использовал в своей работе результаты фундаментальных исследований и практических разработок зарубежных авторов, в частности, Г.Дж. Александера, Дж. Аркебауэра, Т. Берглунда, Р. Битги, Р. Брейли, Ю. Бригхема, У. Вильгельма, Л. Гапенски, П. Гомперса, Т. Коллера, Т. Коупленда, Д. Крэйна, Дж. Лернера, А. Люнгквиста, С. Майерса, М. Мобиуса, Д. Муррина, Ж. Перар, Дж.Р. Ритгера, Дж. Розенберга, Б. Скотт-Куинна, И. Уэлча, Ф.М. Хаббарда, С.Л. Хэйеса, У.Ф. Шарпа, Р. Экклса.

Автор также опирался на коллективные исследования и рабочие материалы ведущих мировых университетов и школ бизнеса, в частности, Стэнфордского университета, Гарвардской школы бизнеса, школы бизнеса университета Стерна (Нью-Йорк).

В ходе диссертационного исследования' были использованы данные статистических исследований Международного валютного фонда и Банка международных расчетов, в частности, статистика по международным фондовым рынкам и глобальным финансовым институтам.

В процессе работы над практической частью диссертации, в частности, над разделами об эмиссионном ценообразовании, синдицировании и анализе российского фондового рынка большую помощь автору оказали исследования и методические разработки экспертов зарубежных и отечественных инвестиционных банков, таких, как «Меррилл Линч», «Дж. П. Морган», «Дрезднер Банк», «Ренессанс Капитал», «Инвестиционный банк «Траст».

Методологической базой исследования являются общенаучные методы познания: системный подход, сравнительный анализ, метод аналогий, статистическая обработка массивов эмпирических данных для выявления причинно-следственных связей и тенденций развития инвестиционно-банковского сектора, экстраполяция тенденций, экспертный анализ.

Научная новизна диссертации.

Новизна проведенного в диссертационной работе исследования заключается в следующем:

■ Систематизированы различные определения и трактовки инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка и предложены авторские определения глобально-ориентированного инвестиционного банка и его деятельности. Инвестиционный банк определен как универсальный мультипродуктовый институт, основным видом деятельности которого является инвестиционно-банковская деятельность - содействие в привлечении реальным сектором финансирования путем организации выпуска и размещения ценных бумаг (сс. 26-32);

■ На основе обобщенных сведений о позиции глобально-ориентированных инвестиционных банков в структуре финансового посредничества сделаны выводы относительно позиции российских инвестиционно-банковских институтов в международных синдикатах андеррайтеров и выработаны рекомендации по ее укреплению. В частности, отмечено, что российские инвестиционные банки закрепили за собой роль финансовых консультантов при организации международных размещений ценных бумаг отечественных эмитентов. Также российским инвестиционным банкам рекомендовано в качестве основных рычагов управления собственной

конкурентоспособностью в международных синдикатах активно использовать аффилированность с эмитентами и наращивание собственной капитализации за счет использования нераспределенной прибыли (сс. 33-38, 147-148);

■ На основе анализа современных тенденций развития механизма инвестиционно-банковской деятельности на мировых рынках автором продемонстрированы возможные направления использования накопленного в этой сфере опыта в российской практике, в частности, в области ценообразования эмиссий, распределения выпусков ценных бумаг среди конечных инвесторов, а также снижения негативного эффекта от конфликта интересов между инвестиционными банками, эмитентами и инвесторами (сс. 137-141,150);

■ По итогам анализа нового и пока еще мало изученного в российской научной литературе сегмента рынка капитала - рынка корпоративных облигаций, выявлены основные тенденции и дан прогноз развития инвестиционно-банковского бизнеса в рамках данного направления, в частности, касающийся опережающего роста рынка корпоративного долга (сс. 124-132,141-144);

■ Выработан ряд мер, направленных на повышение эффективности инвестиционно-банковского посредничества в России. Наиболее важные из них: а) укрепление позиций российских инвестиционных банков в международных синдикатах через активное маркетирование собственных услуг и наращивание капитализации; б) концентрация на внутреннем рынке корпоративного долга; в) создание внутреннего рынка первичных публичных размещений акций для средних по размеру российских частных компаний; г) использование американской технологии «формирования портфеля» в целях снижения риска и повышения стабильности капитализации рынка размещаемых ценных бумаг (сс. 146-150).

Практическая значимость.

Сформулированные в диссертации основные характеристики и особенности инвестиционно-банковского бизнеса на международных рынках капитала и в России, а также предложения и рекомендации практического характера могут быть использованы участниками этого рынка для совершенствования своей деятельности в достижении стратегических задач развития. Содержащийся в работе материал, посвященный механизму организации размещений ценных бумаг на рынках капитала и деятельности

инвестиционных банков в данном направлении, используется на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского Государственного Университета им. Ломоносова при чтении специальных курсов по мировым финансовым рынкам.

Апробапия работы.

Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. По теме работы опубликовано пять статей общим объемом 1,5 п.л.

Структура работы.

Структура работы обусловлена целями и задачами настоящего исследования. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав и заключения, приложений и списка литературы. Введение

Глава 1. Концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка

1.1 Сущность инвестиционно-банковского бизнеса, роль и место инвестиционно-банковских институтов в системе финансового посредничества.

1.2 Генезис института, текущее состояние отрасли

1.3 Конкурентная позиция инвестиционного банка и ее эволюция Выводы по главе

Глава 2. Механизм инвестиционно-банковской деятельности на мировых фондовых рынках

2.1 Инструменты привлечения капитала

2.2 Организация размещений ценных бумаг

2.3 Инвестиционно-банковское ценообразование

2.4 Стоимость размещения и вознаграждение андеррайтера

2.5 Проблема конфликта интересов и «неадекватное» ценообразование акций Выводы по главе

Глава 3. Инвестиционно-банковский бизнес в России

3.1 Этапы развития фондового рынка

3.2. Правовая база инвестиционно-банковской деятельности

3.3. Международные эмиссии российских эмитентов и роль в них российских инвестиционных банков

3.4. Инвестиционно-банковская деятельность на внутреннем рынке

3.5. Проблемы и перспективы развития инвестиционно-банковского бизнеса в РФ

Выводы по главе Заключение Приложения Список литературы

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Инвестиционные банки являются ключевым элементом системы финансирования реального сектора посредством инструментария рынка ценных бумаг. Высокое значение инвестиционных банков в экономике обусловлено тем, что они выступают финансовым посредником, обеспечивающим переток капитала от конечных инвесторов к его реципиентам. Как показано в настоящей диссертационной работе, инвестиционный банк (ИБ) является профессиональным участником финансового рынка, основным бизнесом которого является инвестиционно-банковская деятельность: привлечение финансирования путем выпуска и размещения ценных бумаг на фондовом рынке. Однако современный глобальный инвестиционный банк - это универсальный институт, сфера деятельности которого далеко не ограничивается инвестиционно-банковской деятельностью в узком смысле. Сфера деятельности глобального ИБ охватывает практически все виды профессиональной деятельности на фондовом рынке, а также простирается в смежные сегменты финансового рынка (валютный, кредитный рынки, депозитарный бизнес и др.). Тем не менее, как показано в работе, критерием идентификации той или иной организации как инвестиционного банка остается факт осуществления ей корпоративного финансирования и крупно-оптовых операций на фондовом рынке.

В ряде стран, законодательная база которых не содержит формального понятия инвестиционного банка и не описывает сферу его бизнеса, деятельность, которую общепринято называют инвестиционно-банковской, осуществляют различные по форме институты (коммерческие банки, инвестиционные компании и фонды, управляющие компании и др.). В странах с англо-саксонской (или близкой к ней) моделью финансовой системы инвестиционные банки формально выделены как отдельный институт в системе финансового посредничества. При рассмотрении сущности института инвестиционного банка автором продемонстрировано, что распространенная позиция, основанная на представлении об инвестиционном банке как о некоей структурной единице, формально определенном институте, обладающем определенным юридическим статусом (по аналогии с инвестиционными компаниями и коммерческими банками), некорректна. Инвестиционный банк в контексте данной диссертационной работы представляет собой не столько юридически оформленный институт фондового рынка, сколько определенный

вид бизнеса, которому присущи свои закономерности и который характеризует своим появлением достаточно высокую стадию развития рынка ценных бумаг.

Инвестиционный банк является одним из важнейших институтов финансового посредничества. При этом в отличие от остальных финансовых посредников инвестиционный банк обеспечивает прямое финансирование корпоративного сектора. В отличие от коммерческих банков они не вклиниваются между заемщиками и конечными инвесторами на продолжительный период времени, не создают собственных обязательств, и, следовательно, не создают дополнительных рисков и не являются, как коммерческие банки, «продавцами инфляции».

Термин investment banking появился в Англии в середине XIX века. Это было связано с тем, что банки стали выкупать на себя новые выпуски ценных бумаг для последующей продажи конечным инвесторам от своего имени. До появления этого термина деятельность по привлечению финансовых ресурсов для корпоративных клиентов обозначалась двумя понятиями: loan contracting (содействие в заключении договоров займа) и securities syndication (создание синдикатов андеррайтеров по размещению ценных бумаг). То, что этой деятельностью занимались 1фупные банки (в Англии это были «торговые банки» - merchant banks, специализирующиеся в основном на финансировании внешней торговли), и предопределило название этой деятельности как инвестиционной банковской.

В США финансовые посредники, позже превратившиеся в инвестиционные банки, появились около 1840 года. В современном значении термин «инвестиционный банк» используется в США с 1880-х годов.

Появление нового вида бизнеса - инвестиционно-банковской деятельности - было связано с промышленной революцией в США. Экономикой того времени оказался востребован институт инвестиционного посредничества, призванный решить задачу удовлетворения инвестиционных потребностей быстрорастущего корпоративного сектора. В ходе эволюции инвестиционно-банковской отрасли произошли масштабные количественные и качественные изменения: инвестиционные банки существенно увеличили свое влияние и стали одними из ключевых финансовых институтов глобального уровня, при этом спектр их видов деятельности также значительно расширился. О подлинной глобализации отрасли можно говорить начиная с середины XX века - времени появления международных рынков капитала. Рост капитализации наднациональных рынков капитала и увеличение его роли в финансировании

потребностей ТНК привели к тому, что сегодня глобальные инвестиционные банки стали субъектами мощнейшего экономического и политического влияния в современном высоко интегрированном мире.

В последние годы инвестиционно-банковская отрасль переживает не лучшие свои времена. Воздействие ряда негативных факторов на инвестиционно-банковский бизнес привело к серьезному падению доходов, закономерными следствиями чего стали сокращение масштабов мировой деятельности (совокупный объем первичных размещений в Европе в первом полугодии 2003 г. составил 740 млн. долл. против 14,6 млрд. долл. в 2002 г. и 89,9 млрд. долл. в 2000 г.1), закрытие глобальными инвестиционными банками подразделений в ряде регионов и массовое сокращение персонала включая топ-менеджмент. Только в головных офисах глобальных инвестиционных банков в Нью-Йорке и Лондоне работы лишились 25 тысяч человек.

Тем не менее, на взгляд автора, в текущей ситуации на фондовом рынке нельзя не заметить отчетливых признаков выздоровления. Падение на развитых фондовых рынках остановилось, сменившись нестабильным ростом. Одновременно глобальные ИБ перегруппируются и фокусируют усилия на наиболее перспективных рынках (Китай, Россия и др.). В результате ошеломляющего падения стоимости западных компаний на фоне подъема развивающихся рынков наиболее сильные представители последних практически сравнялись с американскими и европейскими гигантами по мощи и капитализации. Очевидно, что такие эмитенты, как «Юкос», «Норильский никель», МТС в России или «Си Эн Пи Си» (СЫРС) в Китае, представляют собой источник пристального внимания глобальных инвестиционных банков вследствие высокой активности на рынках ценных бумаг (как эмиссионной, так и инвестиционной) и слияний и поглощений.

Как продемонстрировал автор на основе эмпирических данных, в подавляющем большинстве случаев универсальные глобально-ориентированные инвестбанки имеют ряд конкурентных преимуществ перед своими локальными и региональными собратьями (применительно к наднациональным фондовым рынкам у локальных и специализированных инвестиционно-банковских фирм практически не обнаруживается преимуществ перед глобальными). Это связано с тем, что с глобализацией международного фондового рынка даже традиционно автономные рынки открываются для интеграции в международную систему. В

1 Источник данных: Thomson Financial Securities Data.

рамках этого процесса происходит постепенная унификация рынков капитала: унификация инструментов и, что самое главное, унификация регулирования рынков, что имеет чрезвычайное значение для проведения международных эмиссий ценных бумаг. Это естественным образом переводит конкурентные преимущества от локальных инвестиционных банков (основное преимущество которых - в знании и умении использовать особенности конкретного локального рынка) к глобальным, обеспечивающим полный комплекс услуг, связанных с корпоративным финансированием посредством международных фондовых рынков. Среди всех преимуществ глобальных инвестиционных банков перед локальными особо следует отметить следующие:

■ Несмотря на то, что интеграция мировых фондовых рынков достигла довольно высокого уровня, тем не менее, рыночная динамика все еще сильно разнится от рынка к рынку и от региона к региону. Практика показывает, что даже сейчас в кратко- и среднесрочном периоде тренды различных фондовых рынков могут иметь различную динамику и даже быть разнонаправленными. Извлечь из этого выгоду способны лишь мощные глобальные троки, обладающие широким присутствием на различных рынках и способные мобильно осуществлять реаллокацию ресурсов между различными сегментами мирового рынка;

■ Другое свидетельство в пользу глобальных инвестиционных банков - рост эмиссионной активности в Европе, связанный с взрослением восточноевропейских развивающихся экономик (включая российскую экономику) и ростом капитализации корпоративного сектора. В условиях, когда о полном выздоровлении западных экономик чаще говорят в прогнозных терминах, рынки ряда развивающихся стран выглядят весьма привлекательными для североамериканских и азиатских инвесторов, ищущих высокодоходные инструменты. Тем не менее для самостоятельных инвестиций в европейский корпоративный сектор у институциональных инвесторов нет ни соответствующих знаний (многие из публичных компаний-новичков не известны за пределами Европы), ни желания оперировать на внутренних европейских рынках. Глобальные банки создают для них условия для прибыльного и комфортного инвестирования: проводят широкомасштабные презентации - «гастроли» («роуд-шоу» - road show), предшествующие размещению выпуска, а также используют глобальные инструменты типа депозитарных расписок (АДР / ГДР).

В качестве подтверждения собственных тезисов относительно конкурентных преимуществ глобальных инвестиционных банков автор приводит данные исследований экспертов Федерального Банка Чикаго, опубликованных ими в работе «Глобализация финансовых институтов» в 2000 г2. Эмпирические данные (исследование включало США, Великобританию, Францию, Италию, Испанию, Нидерланды, Канаду, Японию, Корею и Швейцарию), продемонстрированные в работе, подтверждают факт наличия в подавляющем большинстве случаев серьезных конкурентных преимуществ у глобальных мульти-продуктовых инвестиционных банков перед классическими локальными инвестиционными банками.

Также отмечено, что одним из важнейших факторов, определяющих конкурентную позицию инвестиционного банка, является его организационная структура. Несмотря на то, что единой отраслевой модели не существует, в качестве преобладающих на сегодняшний день можно выделить три основных типа оргструктуры ИБ: функциональную, географическую и матричную. Организации с функциональной структурой подразделяются на функциональные области (например, корпоративное финансирование, рынки капиталов), каждая из которых включает несколько регионов. Функциональная структура обеспечивает рост вертикально интегрированных компаний, но на финальном этапе роста она становится сдерживающим фактором, лишающим банк конкурентных преимуществ, так как вертикальный рост ограничивает развитие эффективных горизонтальных связей.

Организации с географической структурой, напротив, делятся по регионам, каждый из которых содержит функциональные подразделения. Принцип данной структуры - скоординированная децентрализация: высший уровень централизует планирование и принимает стратегические решения, в то время как региональные подразделения принимают оперативные решения и ответственны за получение прибыли. Данная структура позволяет решить проблему эффективного управления операциями на различных географических сегментах мирового фондового рынка, применяя принцип делегирования полномочий.

Матричные организации по своему характеру имеют перекрестные функции - каждая функция и каждый регион связаны матричной структурой. В

2 Allen N. Berger, Robert DeYoung, Hesna Genay and Gregory F. Udell "Globalization of Financial Institutions: Evidence from Cross-Border Banking Performance"/ Working papers Series Research Department WP 99-25 / Federal Reserve Bank of Chicago / 2000).

организациях такого типа высшее руководство определяет права и ответственности обеих частей организации - функциональной и региональной. Вследствие этого данной структуре присущи конфликта между управленцами функциональной и региональной части организации при условии наличия неопределенностей в деятельности матричных ячеек.

Среди глобальных инвестиционных банков наибольшее распространение получили функциональная («Меррилл Линч», «Голдман Сакс», «Морган Стэнли» в США; «Сосьете Женераль», «Креди Лионэ», «Коммерцбанк» в Европе) и комбинированная функциональная/географическая («Креди Свисс Ферст Бостон», «Леман Бразерс») структуры. Автором был обнаружен единственный глобальный инвестиционный банк с матричной структурой -«Саломон Смит Барни».

Несмотря на то, что у истоков инвестиционно-банковского бизнеса стояли частные компании-товарищества (партнерства), в настоящее время большинство инвестиционных банков стало публичными компаниями. На сегодняшний день из глобальных инвестиционных банков только один («Голдман Сакс») сохранил форму партнерства. В 1970-1980-х гг. многие крупнейшие (в основном американские) инвестиционные банки стали открытыми компаниями и выпустили свои акции. Это заставило их сделать прозрачной свою деятельность и открыть информацию о доходах, но также и повысило кредит доверия к ним со стороны клиентов.

Применительно к исследованию методов и технологий привлечения внешнего долгосрочного и бессрочного финансирования в контексте настоящей диссертационной работа рассматривается размещение долговых и долевых ценных бумаг на международном фондовом рынке, который определяется как система отношений и институтов, складывающаяся при межстрановых перемещениях фиктивного капитала3. Учитывая международную специфику, в качестве основных долговых инструментов рассматриваются еврооблигации, в качестве долевых инструментов - международные акции (евроакции), депозитарные расписки и депозитарные акции.

Рынок еврооблигаций появился в 1963 г. на базе евродолларового рынка, состоявшего преимущественно из краткосрочных долларовых депозитов в неамериканских банках. Долгое время рынок еврооблигаций являлся рынком привилегированных заемщиков, однако с середины 80-х гг. рост рынка

3 Б.Б. Рубцов, «Мировые рынки ценных бумаг», М. 2002.

происходил весьма бурно, и на рынок вышли государства и корпорации называемых «формирующихся», или «развивающихся», рынков. Рынок евробондов является привлекательным источником финансирования для правительств и крупнейших корпораций развивающихся стран вследствие: а) своего высокого объема и динамики, б) низкой стоимости заимствования -процентные ставки по евробондам, как правило, существенно ниже ставок по займам на национальных рынках при сходных остальных параметрах заимствования. К концу 2002 г. капитализация рынка еврооблигаций (номинальный объем облигаций в обращении) приблизилась к 9 трлн долл. В ходе последних лет капитализация рынка росла примерно на 22-27% в год.

Еврооблигационный рынок является единственным подлинно международным рынком, поскольку он является наднациональным образованием и не подпадает под действие регулирующих органов какой-либо страны. В отличие от еврооблигационных выпусков, эмиссия международных долевых инструментов так или иначе регулируется законодательством страны, в которой находится компания-эмитент, а также страны, резиденты которой покупают или продают ценные бумаги. Таким образом, единого глобального рынка акций в строгом понимании не существует. Исходя из этого, критерием отнесения к международным долевым инструментам является не наличие определенного инструмента, обладающего отдельным наднациональным рынком, а способ выпуска, предполагающий размещение одновременно на нескольких рынках (национальных). Руководствуясь данным критерием, можно выделить два основных сегмента международного рынка долевых инструментов. Первый сегмент - собственно международные акции (или евроакции) -наверное, один из самых неопределенных сегментов мирового фондового рынка. По сути евроакции принципиально не отличаются от акций, котирующихся на национальных рынках. Размещаемые на разных рынках, они предоставляют одинаковые права всем инвесторам независимо от их национальной принадлежности. Рынок международных акций функционирует немногим менее двадцати лет. Несмотря на то, что первые выпуски евроакций, происходившие в середине 80-х гг. были крупными, они носили эпизодический характер. В итоге данный инструмент не получил распространения, проиграв в предпочтениях участников рынка депозитарным распискам4.

4 Эмиссионная активность в секторе евроакций угасла главным образом из-за того, что основной ее двигатель - приватизация западноевропейских компаний - к концу XX века практически завершилась (прим. автора).

Возникновение депозитарных расписок (далее ДР) относят к 1927 г., когда инвестиционный банк «Дж. П. Морган» выпустил в обращение первые американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts - ADR) на акции британской сети универмагов «Селфриджес» (Selfridges). Данный финансовый инструмент явился логичным ответом рынка на дискриминационный запрет британского правительства на вывоз акций национальных компаний за 1раницу. Расписки помогли узаконить инвестиции крупных американских компаний в Англии (американские депозитарные расписки - 1фупнейший сегмент рынка депозитарных расписок). В настоящий момент на торговлю ДР приходится 43% всех сделок с акциями иностранных эмитентов, реализуются полторы тысячи программ выпуска ДР на акции компаний из более 60 стран3. Депозитарные расписки активно обращаются практически на всех мировых рынках - вне американского рынка их называют Глобальными депозитарными расписками (ГДР), но сути это не меняет. ДР входят в листинг бирж и электронных торговых систем таких финансовых центров, как Нью-Йорк, Лондон, Сингапур, Берлин, Франкфурт-на-Майне и Других.

В качестве основных инновационных тенденций на международном рынке капитала автором отмечены секьюритазация заимствований и глобализация торговой и клиринговой инфраструктуры. Эти инновации меняют картину мирового фондового рынка, повышая роль ценных бумаг в процессе финансирования инвестиционных нужд реального сектора (секьюритизация) и модифицируя рыночную инфраструктуру в направлении формирования наднациональных торговых и расчетных институтов (глобализация).

Анализ механизма первичного публичного размещения (111IF), показал, что общепринятой в мировом инвестиционном сообществе стала американская схема осуществления публичного размещения, которая практически без изменений взята в качестве стандарта по всему миру. Процесс размещения можно разбить на следующие этапы:

1. Заключение договора эмитента с организатором размещения;

2. Период ожидания (период рассмотрения заявки на размещение ценных бумаг регулирующими органами);

3. Процедура проверки «должной добросовестности»6;

5 Источник: «Бэнк оф Нью-Йорк» (Bank of New York - BoNY).

6 Due Diligence - проверка должной добросовестности, включающая проверку достоверности представленной эмитентом информации, правильности оформления необходимых документов (в том

4. Формирование синдиката андеррайтеров;

5. Презентации «Роуд-шоу», на которых потенциальным инвесторам представляют высший менеджмент эмитента;

6. Официальное размещение (непосредственно продажа первичным инвесторам);

7. Завершение размещения с предоставлением отчета в регулирующие органы;

8. Поддержка организатором размещения котировок размещенных ценных бумаг на вторичном рынке.

В процессе размещения следует выделить этапы формирования синдиката и проведения «роуд шоу», являющиеся неотъемлемой частью инвестиционно-банковской технологии и обуславливающие специфичность данного бизнеса. Кроме того, необходимо отметить различия в привлечении международного долгового и акционерного капитала. Основное различие состоит в том, что международный долговой рынок является подлинно наднациональный (то есть не регулируемый национальным законодательством), в то время как рынок акций в значительной степени зарегулирован, что делает международную эмиссию акций более трудоемким для инвестиционных банкиров процессом.

Отдельного внимания заслуживает существующая практика эмиссионного ценообразования. Процесс определения цены предложения долговых инструментов является достаточно стандартным и предполагающим минимальное участие инвестиционных банков в эпоху широкого развития практики присвоения ведущими агентствами (такими, как «Стэндард энд Пурз», «Мудиз» и «Фитч») 1федитных рейтингов эмитентам и их ценным бумагам. Агентства анализируют 1федитный риск заемщиков и выставляют оценку (кредитный рейтинг) их долговым обязательствам. Таким образом, процентная ставка по еврооблигациям представляет себя функцию от кредитного рейтинга. Шкала рейтингов позволяет рассчитать спрэд доходности отдельно взятой бумаги к доходности некоего эталонного инструмента - бенчмарка (Benchmark). Наиболее часто в качестве безрискового эталона с минимальной доходностью берутся американские казначейские облигации.

Напротив, оценка стоимости ППР акций, являясь сплавом науки и искусства, требует от инвестиционных банков (помимо мощного аналитического

числе на предмет соответствия действующему законодательству), соответствия действительности предположений руководства компании-эмитента относительно перспектив развития предприятия (которые описываются в проспекте эмиссии) и т.д.

аппарата) виртуозного балансирования в стремлении соблюсти интересы эмитентов и инвесторов.

Общепринятый метод оценки стоимости компаний, используемый инвестиционными банкирами, состоит в дисконтировании денежных потоков (ДДП), генерируемых бизнесом.

При оценке бизнеса методом ДДП составляется прогноз развития компании (обычно от трех до пяти лет), причем считается, что деньги, которые будут получены через год, «хуже», чем те, что уже лежат в кармане (дисконтирование доходов).

Для прогнозного периода рассчитывается денежный поток (CF), формируемый чистой прибылью после уплаты налогов, амортизационных отчислений, уменьшения (прироста) чистого оборотного капитала, инвестиций в основные средства и долгосрочной задолженности. Дисконтируя все постпрогнозные доходы к последнему прогнозному, получаем по данной формуле завершающий денежный поток (Terminal Cash Flow - CFterm):

r-g

где BCF - базовый денежный поток (денежный поток в последний прогнозный период), g - долгосрочные темпы роста компании, г - ставка дисконтирования.

Итоговая приведенная стоимости компании V рассчитывается так:

y = Y CF> + CF>™

«Ct+f-y (1+г)Р

>

где CFi - денежный поток в период i, n - число периодов до горизонта прогнозирования.

Предварительную оценку стоимости размещаемых акций организатор размещения также может получить используя сравнение с аналогичными компаниями, являющимися публичными, то есть акции которых обращаются на фондовом рынке. В качестве инструментов сравнения используются, как правило мультипликаторы Р/Е (отношение рыночной капитализации компании к ее чистой прибыли), P/S (отношение рыночной капитализации компании к ее выручке), EV/S (отношение показателя «рыночная капитализация плюс долгосрочные заимствования минус денежные средства» к выручке), EV/EBITDA (отношение показателя «рыночная капитализация плюс заимствования минус денежные средства» к прибыли до налогообложения, процентных и амортизационных выплат).

Один из краеугольных вопросов инвестиционно-банковской практики существование так называемого эффекта «неадекватного ценообразования», иными словами, сознательного занижения организаторами размещений стоимости выпускаемых ценных бумаг. Данная проблема является одной из наиболее разработанных в научной литературе, посвященной инвестиционно-банковской тематике, и тем не менее, единого мнения на этот счет по-прежнему нет. На взгляд автора, опираясь на существующую статистику динамики котировок размещенных ценных бумаг на вторичном рынке, можно сделать вывод о наличии феномена «недооценки» эмиссии в ряде случаев.

Автором сделано предположение о том, что во многом такая практика обусловлена механизмом размещения по методу «формирования портфеля»7, который (в отличие от аукционного метода) оставляет больше простора инвестиционным банкам для волюнтаризма в отношении эмитента. Поскольку, как показано в работе, связи между инвестиционными банками и инвесторами более устойчивы, чем связи инвестиционных банков с эмитентами, то инвестиционный банк зачастую становится на сторону инвесторов, позволяя им дешевле купить выпуск на первичных торгах. Андеррайтер сам выбирает, чьи заявки удовлетворить, вследствие чего метод «формирования портфеля» имеет очевидный побочный эффект в виде темной стороны фаворитизма: идя навстречу своим «фаворитам» среди инвесторов, инвестиционный банк провоцирует конфликт интересов между собой и эмитентом. Иными словами, эмитент несет агентские издержки из-за оппортунистического поведения инвестиционного банка.

Формирование инвестиционно-банковской отрасли в России тесным образом связано с «взрослением» отечественного фондового рынка, совершенствованием правовой инфраструктуры и повышением уровня корпоративного управления. Исходя из этого, следует принимать во внимание развивающийся характер отечественного рынка капитала.

В диссертации выделены четыре основных этапа развития рынка ценных бумаг в России: 1990-1992 года - появление первых акционерных обществ и осуществление первых публичных размещений ценных бумаг; 1992-1994 года -процесс приватизации государственных предприятий и создание

' Всемирное распространение данного стандарта обусловлено доминирующими позициями американских инвестиционных банков в мире: глобализация инвестиционно-банковского бизнеса во многом означает распространение влияния американских инвестиционных институтов за океан. Одновременно произошла трансляция американских стандартов практически на всю мировую мировую инвестиционно-банковскую практику (прим. автора).

институционального рынка ценных бумаг - корпоративного и государственного; 1995-первая половина 1998 года (до августовского 1физиса) - начало процесса регулирования рынка публичных размещений ценных бумаг и выход российских компаний на международные рынки капиталов; вторая половина 1998 - до настоящего времени - реструктуризация капитала акционерных обществ вследствие негативного влияния кризиса на их финансовое состояние.

В 1997-1998 гг. (к этому периоду практически завершилось перераспределение акционерного капитала на большинстве российских предприятий) аморфная и нестабильная система прав собственности, сложившаяся сразу по итогам массовой приватизации в России, постепенно перешла в качественно новый этап развития с характерными признаками стабилизации прав собственности. Это благотворно сказалось на отношении иностранных инвесторов к российскому рынку ценных бумаг и способствовало росту международного признания российского рынка и расширению доступа российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам.

Примерно в то же время была сформирована правовая база инвестиционно-банковской деятельности, основой которой стали федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг». Инвестиционный банк в том виде, как он был функционально определен ранее, формально должен иметь статус профессионального участника рынка ценных бумаг либо являться кредитной организацией8. Таким образом, в зависимости от того, является ли инвестиционный банк по форме инвестиционной компанией или коммерческим банком, он попадает в поле регулирования либо ФКЦБ, либо Банка России.

Несмотря на отсутствие в российском законодательстве понятий «инвестиционный банк» и «инвестиционно-банковская деятельность», механизм регулирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг (к коим принадлежат инвестиционно-банковские институты) и регламент выпуска эмиссионных ценных бумаг корпоративными эмитентами в отечественном законодательстве прописаны, на взгляд автора, достаточно четко. Это позволяет констатировать, что существующая законодательная база не содержит положений, серьезно препятствующих развитию инвестиционно-

8 Сложившаяся ситуация вполне созвучна мировой практике. В частности, в США, где существует формальное разделение инвестиционных и коммерческих банков, после принятия Акта Грэма-Лич-Блайли (отмена закона Гласса-Стигалла, существенно ограничивающего операции коммерческих банков на фондовом рынке) ничто не мешает разным по форме организации организациям заниматься

банковского бизнеса в России. К числу некоторых несовершенств законодательства, по мнению автора, можно отнести требование от эмитентов внесения изменений в устав акционерного общества для осуществления дополнительной эмиссии акций, а также ограничение размера выпуска облигаций посткризисный номинальной стоимостью уставного капитала акционерного общества.

В диссертации отмечено, что российские корпорации до и после 1физиса 1998 г. демонстрировали относительно высокий уровень эмиссионной активности. Так, суммарный объем еврооблигационных заимствований отечественных корпоративных эмитентов по состоянию на начало марта 1998 г. составил более 2 млрд. долларов США, в том числе 1,125 млрд. долларов США -промышленными предприятиями и более 1 млрд. долларов США -коммерческими банками. Кризис 1998 г. на три года заморозил инвестиционно-банковскую деятельность на рынке российских еврооблигаций - первый выпуск состоялся в 2001 г. Однако достаточно быстро активность российских эмитентов превысила докризисный уровень. На 1 мая 2003 г. объем еврооблигаций российских компаний и банков в обращении составил порядка 8 млрд. долл. США (более 20 эмиссий), из которых более 5,5 млрд. долл. США (около 70% номинального объема) пришлось на выпуски, размещенные после кризиса 1998 года9.

Справедливости ради необходимо отметить, что выпуск депозитарных расписок российскими эмитентами практически не рассматривался до недавнего времени как источник внешнего финансирования. К концу 1997 г. более 30 российских эмитентов осуществили запуск программ АДР, однако лишь в одном случае (размещение АДР ОАО «Вымпелком») расписки были выпушены на вновь эмитированные акции, то есть имело место ППР. Во всех остальных случаях АДР выпускались на обращающиеся акции и, соответственно, выпуск расписок не решал задачи привлечения средств. После кризиса 1998 г. ситуация кардинально не изменилась: с 2000 по 2003 гг. осуществлено лишь два ППР АДР - расписки на свои акции выпустили ОАО «МТС» и ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты питания».

Справедливости ради стоит отметить, что инвестиционно-банковская деятельность в России до недавнего времени развивалась достаточно вяло. В

практически одной и той же деятельностью - привлечением корпоративного финансирования посредством инструментов рынка капитала. ® Источник: Сайт «Корпоративные облигации» / www.cbonds.ru

многочисленных международных размещениях эмитентов, представляющих РФ, российские инвестиционные банки либо не принимали участие вообще, либо довольствовались вторыми ролями в синдикатах, организованных крупнейшими глобальными инвестиционными банками. На внутреннем же рынке вплоть до начала XXI века инвестиционно-банковское посредничество было слабо востребовано в силу ряда причин, таких, как: а) проведения приватизации без участия посредников, б) активного развития рынка государственных облигаций (размещения которых не требовали услуг инвестиционных банков) и в) незаинтересованности ряда собственников предприятий в размещении ценных бумаг.

В то же время автор обращает внимание на происходящие в последние годы позитивные изменения, главным из которых можно назвать бурный рост инвестиционно-банковской деятельности на внутреннем долговом рынке. Инвестиционные банки фактически сконструировали механизм привлечения денег внутри страны не только для крупнейших, но и крупных и средних предприятий РФ. К началу 2003 г. капитализация рынка корпоративного долга (номинальная стоимость облигаций в обращении) составляла более 110 млрд. руб., или около 50% капитализации рынка госдолга, при этом торговые обороты по обоим сегментам стали вполне сопоставимыми. Кроме того, они, создав рынок нового инвестиционного инструмента, способствовали решению проблемы диверсификации инвестиционных вложений, которая обострилась в условиях стагнации рынка госдолга после известных событий 1998 года. Таким образом, впервые в истории российского рынка капитала инвестиционно-банковские инсппуты выполнили предназначенную им роль посредников между инвесторами (донорами капитала) и эмитентами (реципиентами капитала).

В отличие от динамично развивающегося рынка корпоративного долга внутренний рынок размещений акций находится практически в зачаточном состоянии: размещения ценных бумаг невелики по объему и носят единичный характер. По большому счету, внутреннего рынка ППР акций по-прежнему не существует. На основе проведенного исследования автором выделены две группы факторов, препятствующих развитию инвестиционно-банковского бизнеса в России (в первую очередь это касается осуществления первичных публичных размещений акций):

1. Блок проблем (присущих конкретно российской экономике), негативно влияющих на корпоративное управление в реальном секторе и его регулирование. Основные проблемы следующие: а) недостаточная открытость

большинства российских компаний по отношению к внешним инвесторам вследствие различных стандартов финансовой отчетности; б) сознательное сокрытие руководством и владельцами предприятий от внешнего мира реальной картины деятельности компании; в) несовершенство действующего законодательства в отношении зашиты прав акционеров. Данные факторы угнетают эмиссионную активность российских предприятий и опосредованно тормозят развитие инвестиционно-банковской отрасли как института посредничества между инвесторами и эмитентами;

2. Проблемы, напрямую связанные с инвестиционно-банковской деятельностью и не являющиеся уникальными для России. Это отраслевые проблемы, характерные для мирового инвестиционно-банковского сообщества, которые, тем не менее, приобрели определенную национальную 01фаску. Среди них автор выделяет следующие: а) конфликт интересов, возникающий между эмитентом, инвесторами и андеррайтерами; б) проблема адекватности оценки эмиссии, которая в условиях развивающегося российского рынка капитала приобретает специфические черты.

Во многом проблемы эти обусловлены «молодостью» российского фондового рынка. Это дает надежду на то, что по прошествие времени по крайней мере часть из них потеряет нынешнюю остроту.

По убеждению автора, перспективы будущего развития инвестиционно-банковского посредничества в России тесным образом увязаны с тем, в каком направлении будет эволюционировать система обеспечения реального сектора финансированием из внешних источников: усилится ли значение фондового рынка как источника инвестиционных ресурсов для корпоративного сектора (англо-саксонская модель) или возрастет доля финансирования предприятий за счет кредитования со стороны коммерческих банков (континентальная модель). Скорее всего, в России в конечном итоге не будет реализована ни та, ни другая модель в чистом виде, тем более что в нынешний век глобализации, универсализации и унификации финансовых рынков само понятие национальной финансовой модели стремительно теряет актуальность. Значение фондового рынка и инвестиционно-банковского посредничества в деле финансирования реального сектора в РФ будет возрастать, и связано это будет с главным образом с развитием долгового сегмента. Развитие первичного рынка акций потребует эволюции системы корпоративного управления, а это процесс, подразумевающий изменение менталитета хозяйствующих субъектов, и, таким образом, продолжительный по времени. Так что существенных позитивных

сдвигов в развитии инвестиционно-банковского посредничества на рынке акций в среднесрочной перспективе ожидать не стоит.

Закономерным итогом исследования, предпринятого в диссертации, стал ряд рекомендаций практического характера, реализация которых, по убеждению автора, должна повысить эффективность инвестиционно-банковского посредничества в России, упрочить конкурентную позицию российских инвестиционно-банковских институтов в условиях мировых рынков капитала, а также снизить риск инвестиционно-банковских операций. Данные рекомендации включают: а) концентрацию на внутреннем рынке корпоративного долга, где у российских инвестиционных банков уже есть определенные конкурентные преимущества; б) укрепление позиций в международных синдикатах андеррайтеров через активное маркетирование собственных услуг и повышение собственной капитализированности; в) создание внутреннего рынка первичных публичных размещений акций для средних по размеру российских частных компаний; г) с технологической точки зрения при организации внутреннего рынка ГТПР инвестиционным банкам следует ориентироваться на американский опыт размещения акций - метод «формирования портфеля», позволяющий решить проблему стабильности капитализации рынка размещаемых акций.

В заключении следует отметить, что для отечественной инвестиционно-банковской индустрии вопрос впитывания и адаптации западного опыта и развития на его основе собственных конкурентных преимуществ должен восприниматься не просто как проблема повышения эффективности отечественных структур, но как вопрос выживания и сохранения в долгосрочной перспективе отрасли, авангард которой составят не только дочерние структуры и филиалы глобальных игроков, но и отечественные инвестиционные банки.

Выводы из исследования.

Инвестиционные банки являются ключевым элементом системы финансирования реального сектора, обеспечивающим переток капитала от конечных инвесторов к его реципиентам. Современный глобальный инвестиционный банк является профессиональным участником финансового рынка, основным бизнесом которого является привлечение финансирования путем выпуска и размещения ценных бумаг на фондовом рынке (собственно инвестиционно-банковская деятельность).

Одним из итогов предпринятого в работе исследования стало доказательство (полученное на основе анализа эмпирических данных) гипотезы о том, что универсальные глобально-ориентированные инвестиционные банки обладают рядом конкурентных преимуществ перед своими локальными и региональными конкурентами. В наибольшей степени это связано с тем, что с глобализацией международного фондового рынка традиционно автономные рынки становятся более открытыми, интегрируясь в международную систему.

В результате предпринятого в работе анализа механизма первичного публичного размещения (ПИР) выяснено, что общепринятой в мировом инвестиционном сообществе стала американская схема осуществления публичного размещения - метод «формирования портфеля».

В ходе исследования инвестиционно-банковского сектора в России показано, что данный бизнес в РФ развивается недостаточно активно, и выявлены основные препятствующие факторы. Согласно данному в работе прогнозу, значение фондового рынка и инвестиционно-банковского посредничества в деле финансирования реального сектора в РФ будет возрастать, темпы развития первичного рынка долгового капитала будут опережать показатели первичного рынка акций. Основные авторские рекомендации по повышению эффективности инвестиционно-банковского бизнеса в РФ заключаются в концентрации на внутреннем рынке корпоративного долга, укреплении позиций в международных синдикатах, создании внутреннего рынка первичных публичных размещений акций для некрупных частных компаний, а также использовании американской технологии распределения акций среди инвесторов.

По теме диссертации опубликованы работы общим объемом 1,5 пл.:

1. Мунаян A.A. Банки на рынке корпоративных облигаций в России: до предела не доводи // Эксперт. 2002. №21 - 0,3 пл.

2. Мунаян A.A. Пример для подражания: выпуск АДР компанией Вимм-Билль-Данн // Эксперт. 2002. №7 - 0,2 пл.

3. Мунаян A.A. Прорыв. Первое первичное публичное предложение акций в РФ // Эксперт. 2002. №16 - 0,2 пл.

4. Мунаян A.A. Частные инвестиции: обзор российских фондовых инструментов // Эксперт. 2002. №36 - 0,5 пл.

5. Мунаян A.A., Сиваков Д. Это вам не акции. Обзор рынка корпоративного долга // Эксперт. 2001. №26. Личный вклад - 0,3 пл.

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 17.11.2003 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печ.л. 1,5. Тираж 70 экз. Заказ 883. Тел. 939-3890,939-3891,928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В.Ломоносова.

Р2 1 О4 4

\io44

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Мунаян, Армен Андраникович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. КОНЦЕПЦИЯ СОВРЕМЕННОГО ГЛОБАЛЬНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО БАНКА.ю

1.1. Сущность инвестиционно-банковского бизнеса. Роль и место инвестиционно-банковских институтов в системе финансового посредничества.1 о

1.2. Генезис института. Текущее состояние отрасли.

1.3. Конкурентная позиция инвестиционного банка и ее эволюция.зз выводы по главе.

ГЛАВА 2. МЕХАНИЗМ ИНВЕСТИЦИОННО-БАНКОВСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА МИРОВЫХ ФОНДОВЫХ РЫНКАХ.

2.1 Инструменты привлечения капитала.

2.2 Организация размещений ценных бумаг.

2.3 Ценообразование в инвестиционно-банковской деятельности.

2.4 Стоимость размещения и вознаграждение андеррайтера.

2.5 Проблема конфликта интересов и «неадекватное» ценообразование акций. выводы по главе.

ГЛАВА 3. ИНВЕСТИЦИОННО-БАНКОВСКИЙ БИЗНЕС В РОССИИ.

3.1 Этапы развития фондового рынка.

3.2. Правовая база инвестиционно-банковской деятельности.

3.3. Международные эмиссии российских эмитентов и роль в них российских инвестиционных банков.

3.4. инвестиционно-банковская деятельность на внутреннем рынке.

3.5. проблемы и перспективы развития инвестиционно-банковского бизнеса в РФ. выводы по главе.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инвестиционные банки на мировых фондовых рынках"

Актуальность темы исследования. Мировая хозяйственная практика XX-XXI веков убедительно свидетельствует о том, что эффективное функционирование рыночной экономики нереально в отсутствие возможности привлекать капитал для реализации целей развития и повышения эффективности работы корпоративного сектора. При этом любая экономическая система, основанная на рыночных принципах, должна иметь хорошо развитую финансовую систему, которая обеспечивала бы свободное перемещение капитала между хозяйствующими субъектами. Этому требованию в полной мере отвечает рынок ценных бумаг, который предоставляет корпорациям возможность быстро и эффективно привлекать внешнее финансирование путем эмиссии ценных бумаг, сохраняя и поддерживая таким образом необходимый баланс между инвестициями и требуемым капиталом. Фондовый рынок традиционно играл первостепенную роль в обеспечении внешними инвестиционными ресурсами реального сектора в странах с рыночно-ориентированной, или англо-саксонской, экономикой. В ходе последних декад роль фондового рынка серьезно повысилась и в странах, где внешнее финансирование корпораций осуществлялось преимущественно за счет банковского сектора.

Ключевым элементом системы финансирования реального сектора посредством инструментария рынка ценных бумаг являются инвестиционные банки, выступающие финансовым посредником, обеспечивающим переток капитала от конечных инвесторов к его реципиентам. Усиление влияния фондового рынка на мировую экономику, широкое распространение секьюритизации долговых обязательств и поступательная консолидация финансовых институтов привели к тому, что крупнейшие мировые инвестиционные банки постепенно развились из классических посредников, содействующих корпорациям в привлечении инвестиций путем выпуска ценных бумаг, в глобальные мульти-продуктовые универсальные институты полного цикла.

В настоящей диссертационной работе рассматривается концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка и анализируется мировой опыт осуществления инвестиционно-банковского посредничества в процессе привлечения внешнего финансирования для корпораций путем эмиссии ценных бумаг. Всесторонний анализ основных тенденций, проблем и перспектив мирового инвестиционно-банковского бизнеса стал платформой для последующей выработки автором ряда рекомендаций для российских инвестиционно-банковских институтов.

Актуальность предлагаемого исследования обусловлена существующей в настоящее время диспропорцией между уровнем развития корпоративного сектора и рынка капитала в России. Большинство российских компаний, находящихся в авангарде корпоративного сектора развивающихся рынков, уже вошли в ту стадию развития, при которой дальнейшее развитие и реализация долгосрочных стратегических задач невозможны без наращивания финансового рычага, то есть без привлечения внешнего финансирования. Наиболее крупные из них уже обладают опытом привлечения финансирования на рынке ценных бумаг (преимущественно, международном), другим неизбежно предстоит столкнуться с необходимостью осуществления долгосрочных и бессрочных внешних вливаний. В то же время российский рынок ценных бумаг, несмотря на развитую инфраструктуру, в настоящий момент не решает в полной мере задач финансирования реального сектора. Ему еще предстоит стать полноценным рынком капитала, и в его становлении ключевую роль сыграют глобальные и российские инвестиционные банки.

Своевременность и значимость исследования, проведенного в предлагаемой диссертационной работе, заключается и в том, что автор, проанализировав современное состояние мировой инвестиционно-банковской отрасли, выработал ряд рекомендаций для российских инвестиционных банков, направленных на укрепление их рыночной позиции по сравнению с глобальными конкурентами.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования диссертационной работы являются процессы развития и интернационализации инвестиционно-банковской деятельности в зарубежной и российской практике. В качестве объекта исследования выбраны инвестиционно-банковские институты, являющиеся посредниками между инвесторами и реципиентами капитала.

Цели и задачи работы. Целью диссертационной работы является исследование сущности современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, его места в структуре финансового посредничества и текущего состояния инвестиционно-банковской отрасли; анализ передового международного опыта в области инвестиционно-банковских технологий, используемых при размещении ценных бумаг; идентификация основных проблем, с которыми сталкиваются инвестиционно-банковские институты; рассмотрение и анализ современного состояния и перспектив развития инвестиционно-банковского дела в России, выявление проблем и перспектив развития отрасли, а также выработка предложений и рекомендаций практического характера по повышению эффективности инвестиционно-банковского бизнеса в России и усилению конкурентных позиций российских инвестиционных банков.

Для реализации указанных выше целей в работе рассматриваются пути решения следующих задач:

Дать определения инвестиционно-банковской деятельности и современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, основываясь на классических и современных представлениях о сущности института и его основных функциях;

Выстроить концепцию современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, определив его место в структуре финансового посредничества и проанализировав конкурентную позицию глобальных инвестиционно-банковских институтов по отношению к другим инвестиционным институтам и коммерческим банкам;

Обобщить существующий мировой (преимущественно, США и некоторых европейских стран) опыт эмиссии ценных бумаг, рассмотрев основные инструменты международных рынков капитала и оценив с точки зрения преимуществ и недостатков ставший общепринятым в мировой практике механизм осуществления размещения ценных бумаг;

Проанализировать существующие технологии ценообразования, используемые инвестиционными банкирами при эмиссии ценных бумаг, выявить ключевые аспекты проблемы конфликта интересов между различными участниками инвестиционно-банковских сделок;

Провести анализ эволюции фондового рынка и инвестиционно-банковского бизнеса в России, включая оценку существующей правовой базы и инфраструктуры;

Выявить причины и факторы, препятствующие росту эмиссионной активности российских предприятий и развитию инвестиционно-банковской отрасли, определить перспективы и основные тенденции в становлении и развитии инвестиционно-банковского дела в России.

Теоретическая и методологическая основы исследования.

Теоретическую основу исследования составили работы российских и зарубежных авторов, исследующих процесс привлечения финансирования путем размещения ценных бумаг за рубежом и в экономике современной России, генезис финансового посредничества, процессы глобализации и трансформации инвестиционно-банковской отрасли, методы и технологии размещения ценных бумаг.

Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов этих проблем внесли работы П. Гулькина, Ю.А. Данилова, В.Ф. Железовой, А. Кобякова, А.Ю. Константиновой, С.В. Лялина, Г. Марголита, В. May, В.Д. Миловидова, Я. Миркина, А. Радыгина, К.Ю. Ратникова, Б.Б. Рубцова, B.C. Торкановского, Е.Г. Ясина.

Кроме того, автор использовал в своей работе результаты фундаментальных исследований и практических разработок зарубежных авторов, в частности, Г.Дж. Александера, Дж. Аркебауэра, Т. Берглунда, Р. Битги, Р. Брейли, Ю. Бригхема, У. Вильгельма, JI. Гапенски, П. Гомперса, Т. Коллера, Т. Коупленда, Д. Крэйна, Дж. Лернера, А. Люнгквиста, С. Майерса, М. Мобиуса, Д. Муррина, Ж. Перар, Дж.Р. Ритгера, Дж. Розенберга, Б. Скотг-Куинна, И. Уэлча, Ф.М. Хаббарда, С.Л. Хэйеса, У.Ф. Шарпа, Р. Экклса.

Автор также опирался на коллективные исследования и рабочие материалы ведущих мировых университетов и школ бизнеса, в частности, Стэнфордского университета, Гарвардской школы бизнеса, школы бизнеса университета Стерна (Нью-Йорк).

В ходе диссертационного исследования были использованы данные статистических исследований Международного валютного фонда и Банка международных расчетов, в частности, статистика по международным фондовым рынкам и глобальным финансовым институтам.

В процессе работы над практической частью диссертации, в частности, над разделами об эмиссионном ценообразовании, синдицировании и анализе российского фондового рынка большую помощь автору оказали исследования и методические разработки экспертов зарубежных и отечественных инвестиционных банков, таких, как «Меррилл Линч», «Дж. П. Морган», «Дрезднер Банк», «Ренессанс Капитал», «Инвестиционный банк «Траст».

Методологической базой исследования являются общенаучные методы познания: системный подход, сравнительный анализ, метод аналогий, статистическая обработка массивов эмпирических данных для выявления причинно-следственных связей и тенденций развития инвестиционно-банковского сектора, экстраполяция тенденций, экспертный анализ.

Научная новизна диссертации. Новизна проведенного в диссертационной работе исследования заключается в следующем:

Систематизированы различные определения и трактовки инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка и предложены авторские определения глобально-ориентированного инвестиционного банка и его деятельности;

На основе обобщенных сведений о позиции глобально-ориентированных инвестиционных банков в структуре финансового посредничества сделаны выводы относительно позиции российских инвестиционно-банковских институтов в международных синдикатах андеррайтеров и выработаны рекомендации по ее укреплению;

На основе анализа современных тенденций развития механизма инвестиционно-банковской деятельности на мировых рынках автором продемонстрированы возможные направления использования накопленного в этой сфере опыта в российской практике, в частности, в области ценообразования эмиссий, распределения выпусков ценных бумаг среди конечных инвесторов, а также снижения негативного эффекта от конфликта интересов между инвестиционными банками, эмитентами и инвесторами;

По итогам анализа нового и пока еще мало изученного в российской научной литературе сегмента рынка капитала - рынка корпоративных облигаций, выявлены основные тенденции и дан прогноз развития инвестиционно-банковского бизнеса в рамках данного направления;

Выработан ряд мер, направленных на повышение эффективности инвестиционно-банковского посредничества в России.

Практическая значимость. Сформулированные в диссертации основные характеристики и особенности инвестиционно-банковского бизнеса на международных рынках капитала и в России, а также предложения и рекомендации практического характера могут быть использованы участниками этого рынка для совершенствования своей деятельности в достижении стратегических задач развития. Содержащийся в работе материал, посвященный механизму организации размещений ценных бумаг на рынках капитала и деятельности инвестиционных банков в данном направлении, может быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведениях.

Структура работы. Структура работы обусловлена целями и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав и заключения, приложений и списка литературы.

В первой главе - «Концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка» - рассмотрена теоретическая база финансового посредничества, определены понятия инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка, а также произведено позиционирование данного института относительно других финансовых посредников.

Во второй главе - «Механизм инвестиционно-банковской деятельности на мировых фондовых рынках» - исследуются непосредственно методы и технологии привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг, а также проблемы, сопутствующие данному процессу.

В третьей главе - «Инвестиционно-банковский бизнес в России» -исследуются текущие процессы становления и развития инвестиционно-банковских институтов в России, рассматриваются основные тенденции, определяющие направления его будущего развития. Кроме того, предлагается ряд рекомендаций практического характера, реализация которых может повысить эффективность инвестиционно-банковского посредничества в России, упрочить конкурентную позицию российских инвестиционно-банковских институтов в условиях мировых рынков капитала, а также снизить риск инвестиционно-банковских операций.

В заключении подведены итоги исследования, предпринятого автором, и сделаны соответствующие выводы.

Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Мунаян, Армен Андраникович

Выводы по главе

Современный период развития рынка ценных бумаг в России ведет свой отсчет с 1991 года - момента принятия Постановления Совета Министров РСФСР № 601 «Об утверждении Положения об акционерных обществах» и последовавшего за ними процесса приватизации государственных предприятий. Приватизация сыграла решающую роль в становлении и формировании структуры управления акционерных компаний в России, структуры их капитала, возможностей выпуска ими корпоративных ценных бумаг, заложив тем самым основу для последующего развития инвестиционно-банковского бизнеса в России. Вслед за приватизацией началось перераспределение акционерного капитала, которое на большинстве российских предприятий завершилось к 1997 г. Таким образом, нестабильная система прав собственности, сложившаяся сразу по итогам массовой приватизации в России, постепенно перешла в качественно новый этап развития с характерными признаками стабилизации прав собственности. Это благотворно сказалось на отношении иностранных инвесторов к российскому рынку ценных бумаг и способствовало росту международного признания российского рынка и расширению доступа российских эмитентов к мировым финансовым рынкам. Одновременно была сформирована правовая база инвестиционно-банковской деятельности, основой которой стали федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг».

Тем не менее, инвестиционно-банковская деятельность в России до недавнего времени развивалась достаточно вяло. В многочисленных международных размещениях эмитентов, представляющих РФ, российские инвестиционные банки либо не принимали участие вообще, либо довольствовались вторыми ролями в синдикатах, организованных крупнейшими глобальными инвестиционными банками. В то же время вплоть до начала XXI века инвестиционно-банковское посредничество на внутреннем рынке было слабо востребовано в силу ряда причин (проведение приватизации без участия посредников, активное развитие рынка госбумаг, незаинтересованность ряда собственников предприятий в размещении ценных бумаг и др.).

Тем не менее, нельзя не заметить происходящих в последние годы позитивных изменений, главным из которых можно назвать бурный рост инвестиционно-банковской деятельности на внутреннем долговом рынке. Инвестиционные банки фактически сконструировали механизм привлечения денег внутри страны не только для крупнейших, но и крупных и средних предприятий РФ. Кроме того, они, создав рынок нового инвестиционного инструмента, способствовали решению проблемы диверсификации инвестиционных вложений, которая обострилась в условиях стагнации рынка госдолга после известных событий 1998 года. Таким образом, впервые в истории российского рынка капитала инвестиционно-банковские институты выполнили предназначенную им роль посредников между инвесторами и эмитентами. Сегодня российские инвестиционные банки способны разместить на внутреннем долговом рынке выпуски, сравнимые по объему с еврооблигационными. В отличие от динамично развивающегося рынка корпоративного долга внутренний рынок размещений акций находится практически в зачаточном состоянии: размещения ценных бумаг невелики по объему и носят единичный характер.

Инвестиционно-банковский механизм, применяемый в РФ, успешно впитал западный опыт (незначительные особенности обусловлены спецификой законодательства РФ). В этом смысле неверно говорить о наличии какой-либо национальной специфики в инвестиционно-банковском посредничестве в РФ. По мнению автора, данный факт по сути является лишним свидетельством глобализации рынков капитала, следствием которой в том числе является и унификация стандартов и технологий инвестиционно-банковской деятельности.

В качестве основных проблем, негативно влияющих на развитие инвестиционно-банковского бизнеса в России, можно отметить как специфические российские проблемы (недостаточная открытость российских предприятий перед внешними потенциальными инвесторами, несовершенство действующего законодательства в отношении защиты прав акционеров), так и общеотраслевые (конфликт интересов между эмитентом, инвесторами и андеррайтерами, а также проблема адекватности оценки эмиссии). Во многом проблемы эти обусловлены «молодостью» российского фондового рынка. Это дает надежду на то, что по прошествие времени по крайней мере часть из них потеряет нынешнюю остроту.

Перспективы будущего развития инвестиционно-банковского посредничества в России тесным образом увязаны с тем, в каком направлении будет эволюционировать система обеспечения реального сектора финансированием из внешних источников: усилится ли значение фондового рынка как источника инвестиционных ресурсов для корпоративного сектора (англосаксонская модель) или возрастет доля финансирования предприятий за счет кредитования со стороны коммерческих банков (континентальная модель). По мнению автора, в России в конечном итоге не будет реализована ни та, ни другая модель в чистом виде, тем более что в нынешний век глобализации, универсализации и унификации финансовых рынков само понятие национальной финансовой модели стремительно теряет актуальность. Значение фондового рынка и инвестиционно-банковского посредничества в деле финансирования реального сектора в РФ будет возрастать, и связано это будет с главным образом с развитием долгового сегмента. Развитие первичного рынка акций потребует эволюции системы корпоративного управления, а это процесс, подразумевающий изменение менталитета хозяйствующих субъектов, и, таким образом, продолжительный по времени. Так что существенных позитивных сдвигов в развитии инвестиционно-банковского посредничества на рынке акций в среднесрочной перспективе ожидать не стоит.

По мнению автора, помочь повысить эффективность инвестиционно-банковского посредничества в России, упрочить конкурентную позицию российских инвестиционно-банковских институтов в условиях мировых рынков капитала, а также снизить риск инвестиционно-банковских операций могут следующие меры: концентрация на внутреннем рынке корпоративного долга, укрепление позиций в международных синдикатах андеррайтеров, создание внутреннего рынка первичных публичных размещений (ППР) акций для средних по размеру российских частных компаний. С технологической точки зрения при организации внутреннего рынка ППР инвестиционным банкам следует, на взгляд автора, ориентироваться на американский опыт размещения акций — метод «формирования портфеля», позволяющий решить проблему стабильности капитализации рынка размещаемых акций.

Заключение

В заключении можно подвести итоги предпринятого в работе исследования инвестиционных банков и инвестиционно-банковского бизнеса на международных фондовых рынках и в России.

Как было отмечено в диссертации, инвестиционный банк является профессиональным участником финансового рынка, основным бизнесом которого является инвестиционно-банковская деятельность: привлечение финансирования путем выпуска и размещения ценных бумаг на фондовом рынке. Однако современный глобальный инвестиционный банк — это универсальный институт, сфера деятельности которого далеко не ограничивается инвестиционно-банковской деятельностью в узком смысле. Сфера деятельности глобального ИБ охватывает практически все виды профессиональной деятельности на фондовом рынке, а также простирается в смежные сегменты финансового рынка (валютный, кредитный рынки, депозитарный бизнес и др.). Тем не менее, в качестве критерия идентификации той или иной организации как инвестиционного банка остается факт осуществления ей корпоративного финансирования и крупно-оптовых операций на фондовом рынке.

В процессе конструирования концепции современного инвестиционного банка автором были изучены и обобщены материалы об эволюции, современном состоянии и трендах развития мировой инвестиционно-банковской отрасли (преимущественно ее наиболее крупных представителей). В ходе эволюции инвестиционно-банковской отрасли произошли масштабные количественные и качественные изменения: инвестиционные банки существенно увеличили свое влияние и стали одними из ключевых финансовых институтов глобального уровня, при этом спектр их видов деятельности также значительно расширился. О подлинной глобализации отрасли можно говорить начиная с середины XX века -времени появления международных рынков капитала. Рост капитализации наднациональных рынков капитала и увеличение его роли в финансировании потребностей ТНК привели к тому, что сегодня глобальные инвестиционные банки стали субъектами мощнейшего экономического и политического влияния в современном высоко интегрированном мире.

Исследования различных факторов, формирующих конкурентную позицию современного глобально-ориентированного банка, привели автора к выводу о том, что в подавляющем большинстве случаев в условиях современных рынков капитала универсальные глобально-ориентированные инвестиционные банки имеют ряд конкурентных преимуществ перед своими локальными и региональными собратьями (применительно к наднациональным фондовым рынкам у локальных и специализированных инвестиционно-банковских фирм практически не обнаруживается преимуществ перед глобальными). Как полагает автор, это связано с тем, что с глобализацией международного фондового рынка даже традиционно автономные рынки открываются для интеграции в международную систему. В рамках этого процесса происходит постепенная унификация рынков капитала: унификация инструментов и, что самое главное, унификация регулирования рынков, что имеет чрезвычайное значение для проведения международных эмиссий ценных бумаг. Как считает автор, это естественным образом переводит конкурентные преимущества от локальных инвестиционных банков (основное преимущество которых — в знании и умении использовать особенности конкретного локального рынка) к глобальным, обеспечивающим полный комплекс услуг, связанных с корпоративным финансированием посредством международных фондовых рынков. Данный вывод автора находит подтверждение в материалах различных зарубежных исследований, в частности, изысканиях экспертов Федеральной резервной системы США.

Предпринятый в работе анализ современного состояния мирового инвестиционно-банковского бизнеса также показал, что лидирующие позиции в отрасли занимают американские институты. Распространяя свое влияние за океан, они вместе с тем транслируют в мировом масштабе свои стандарты и технологии. В итоге это приводит к унификации доселе различавшихся технологий (например, американской и британской, или американской и континентально-европейской) осуществления эмиссии ценных бумаг и доминированию американской модели. Как показано в работе, эта же модель, практически не претерпев существенных изменений, реализуется на так называемых развивающихся рынках, включая Россию.

Международная специфика работы определила акцент на соответствующих инструментах привлечения внешнего финансирования, в качестве основных из которых автором рассмотрены еврооблигации (долговые ценные бумаги) и депозитарные расписки (долевые ценные бумаги). В работе подчеркнуто, что, строго говоря, лишь еврооблигационный рынок является подлинно глобальным (наднациональным), то есть практически свободным от национальных регулирующих систем, в то время как критерием отнесения к международным инструментам депозитарных расписок стал способ выпуска, предполагающий размещение одновременно на нескольких рынках (национальных).

В рамках изучения механизма инвестиционно-банковской деятельности с использованием вышеназванных инструментов были рассмотрены как общая схема осуществления выпуска ценных бумаг, так и особенности размещения долговых и долевых инструментов. В частности, автором было выявлено, что при эмиссии еврооблигаций ключевые позиции в синдикатах принадлежат инвестиционным банкам, формально являющимся кредитными организациями (то есть коммерческими банками), в то время как ППР депозитарных расписок или акций возглавляют, как правило, инвестиционные банки, формально являющиеся небанковскими организациями (в российском законодательстве их бы определили как инвестиционные компании). В числе других различий автором выявлены следующие: а) меньшее количество членов синдиката при размещении долговых бумаг; б) в случае с эмиссией долевых инструментов часто формируется не единый глобальный синдикат, а сеть из нескольких синдикатов (количество синдикатов в сети равно числу рынков размещения); в) в еврооблигационных размещениях преобладают сделки типа «полная покупка» (т.е. выкуп андеррайтерами на себя выпуска для последующей перепродажи на вторичном рынке), в то время как при размещении ДР и акций, как правило, между эмитентами и организаторами эмиссии заключается соглашение на основе «максимальных усилий».

В качестве одного из ключевых вопросов инвестиционно-банковского дела в работе рассмотрена проблема эмиссионного ценообразования. Автором описаны методики оценки долговых инструментов и акций, показаны их различия. В частности, замечено, что технология определения цены облигационных инструментов в значительной степени стандартизована, поскольку цена долгового инструмента является функцией от его кредитного рейтинга, выставляемого независимыми агентствами («Стэндард энд Пурз», «Мудиз» и «Фитч»). Шкала рейтингов позволяет рассчитать спрэд доходности отдельно взятой бумаги к доходности некоего эталонного инструмента - бенчмарка (Benchmark). Наиболее часто в качестве безрискового эталона с минимальной доходностью берутся американские казначейские облигации.

В то же время процесс ценообразования долевых инструментов при первичном публичном предложении значительно менее прямолинеен и более трудоемок. Проведенный автором анализ показал, что в настоящее время наиболее востребованными инвестиционными банкирами методами оценки акций являются метод дисконтирования денежных потоков и метод сравнительных аналогов (сравнения мультипликаторов).

Анализируя существующую мировую практику оценки ППР акций, а также статистические данные по динамике котировок размещенных акций на вторичном рынке, автор пришел к выводу о том, эффект «неадекватного» ценообразования (или занижения стоимости ППР) действительно существует в краткосрочном периоде. Более того, автором установлено, что эффект занижения стоимости ППР (IPO Underpricing) является имманентно присущим эмиссиям, осуществленным по методу «формирования портфеля» — доминирующему в настоящий момент способу размещения. В отличие от другого - аукционного - метода, метод «формирования портфеля» оставляет больше простора инвестиционным банкам для волюнтаризма в отношении эмитента. Поскольку, как показано в работе, связи между инвестиционными банками и инвесторами более устойчивы, чем связи инвестиционных банков с эмитентами, то инвестиционный банк зачастую становится на сторону инвесторов, позволяя им дешевле купить выпуск на первичных торгах. Андеррайтер сам выбирает, чьи заявки удовлетворить, i вследствие чего метод «формирования портфеля» имеет очевидный побочный j эффект в виде темной стороны фаворитизма: идя навстречу своим «фаворитам» ! среди инвесторов, инвестиционный банк провоцирует конфликт интересов между собой и эмитентом. Иными словами, эмитент несет агентские издержки из-за оппортунистического поведения инвестиционного банка.

Описывая текущее состояние инвестиционно-банковского бизнеса в России, автор делает выводы о том, что, несмотря на активную эмиссионную политику, высокую капитализацию и широкую мировую известность основных российских предприятий — «голубых фишек», инвестиционно-банковское дело в России развивается весьма вяло. Так, на 1 мая 2003 г. объем еврооблигаций российских компаний и банков в обращении составлял уже порядка 8 млрд. долл. США (более

7R

20 эмиссий ), из которых более 5,5 млрд. долл. США (около 70% номинального объема) пришлось на выпуски, размещенные после кризиса 1998 года79. Помимо этого, были осуществлены два ППР АДР. Однако в многочисленных международных размещениях эмитентов, представляющих РФ, российские инвестиционные банки либо не принимали участие вообще, либо довольствовались вторыми ролями в синдикатах, организованных крупнейшими глобальными инвестиционными банками.

Чтобы понять причины слабого развития инвестиционно-банковского бизнеса в России, автором провел исследование отечественного фондового рынка, его институциональной и регулятивной инфраструктуры. Рассмотрение этапности развития российского фондового рынка и исследование формирования законодательства, регулирующего инвестиционно-банковский бизнес, привели автора к следующим заключениям. Во-первых, несмотря на небольшой возраст, российский фондовый рынок можно назвать состоявшимся с точки зрения развитости инфраструктуры — торговых систем, депозитариев, реестродержателей и др. Во-вторых, существующая система регулирования, включающая госурегулирование на основе законодательства и саморегулируемые организации, не препятствуют осуществлению привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг. Несмотря на отсутствие в российском законодательстве понятий «инвестиционный банк» и «инвестиционно-банковская деятельность», механизм регулирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг (к коим принадлежат инвестиционно-банковские институты) и регламент выпуска эмиссионных ценных бумаг корпоративными эмитентами в отечественном законодательстве прописаны, на взгляд автора, достаточно четко. Это позволяет констатировать, что существующая законодательная база не содержит положений,