Ключевые факторы и их влияние на экономическую прибыль российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Ключевые факторы и их влияние на экономическую прибыль российских компаний"

Осипов Ярослав Игоревич

КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ПРИБЫЛЬ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 5 УД? 2012

Москва — 2012

005013500

Диссертация выполнена на кафедре Финансов, кредита и банковского дела федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Московский государственный университет экономики, статистики и информатики (МЭСИ)».

Научный руководитель: Ронова Галина Николаевна,

кандидат экономических наук, доцент

Официальные оппоненты: Орехов Сергей Александрович,

доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры Общего менеджмента и предпринимательства МЭСИ

Синогенкина Екатерина Гелиевна,

кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры Оценки и управления собственностью ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»

Ведущая организация: Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Защита состоится «05» апреля 2012 г. в 12:00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.151.03 в МЭСИ по адресу: 119501, г. Москва, ул. Нежинская, д. 7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МЭСИ.

Автореферат разослан «03» марта 2012 г.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук, профессор

Кузнецов В.И.

Общая характеристика работы

Актуальность темы. Одной из важнейших задач современной России является создание инновационной экономики, реализация которой направлена на модернизацию экономического и социального развития страны на основе широкого внедрения последних достижений научно-технического прогресса и высоких технологий, совершенствования форм и методов управления народнохозяйственным комплексом. Конечная цель модернизации: переход от сырьевой экономики к экономике, основу которой составляют наукоёмкие отрасли народного хозяйства. Это требует дальнейшего развития методов и технологий стратегического управления отраслями народнохозяйственного комплекса, эффективного финансового управления компаниями. В этой связи актуальной становится задача определения стоимости компании и факторов, её формирующих, а также оценки результатов хозяйственной и инвестиционной деятельности компании. В условиях быстро развивающихся рыночных отношений в России объектом сделок купли-продажи становятся не только товары, но и целые компании. Поэтому в инновационной экономике на развивающихся рынках капитала перед многими компаниями и корпорациями стоит проблема адекватной оценки их стоимости и бизнеса. Точная оценка стоимости создает условия для экономической привлекательности компании, принятия стратегически выверенных финансовых решений по привлечению в компанию инвестиций и внедрению инноваций. Разработанные концепции стоимости не предоставляют однозначного подхода к решению проблемы стоимости компании. Традиционный учетный способ измерения прибыльности компании несовершенен. Оценка хозяйственной деятельности на основе экономического измерителя добавленной стоимости дает более точный ответ на вопрос об устойчивом положении компании в данном секторе рыночной экономики. Как показывают многие эмпирические исследования, экономическая прибыль, как оценка деятельности, несомненно, имеет большое практическое значение, как для самих компаний, так и для заинтересованных инвесторов в возвратности вложенных капиталов. Именно этот класс оценочных моделей способен привязать систему вознаграждения менеджмента компании к создаваемой добавленной стоимости. Такой подход приобретает все большую популярность у оценщиков стоимости компаний в России. В настоящее время накоплен значительный теоретический и практический опыт в

с.

области моделирования стоимости компании на основе экономической прибыли.

В тоже время практические разработки и исследования не исчерпывают все аспекты рассматриваемой проблемы. В этой связи большую актуальность приобретают вопросы комплексного экономического измерения на основе добавленной стоимости, выявления ключевых факторов создания и разрушение стоимости компании, повышения эффективности инструментария эконометрического моделирования при оценке стоимости компании. Этим вопросам и посвящена диссертация.

Степень разработанности проблемы. Исследования факторов стоимости, ориентирующие компании на поиск источников устойчивого роста, активно проводятся зарубежными и российскими учеными, о чём свидетельствует увеличение публикаций по данной тематике.

Общие теоретические вопросы стоимостного обоснования структуры капитала, привлечения инвестиций, выплат дивидендов акционерам на основе максимизации стоимости компании разработаны в работах специалистов в области корпоративных финансов таких зарубежных авторов, как Н. Атилл, Б. Бархам, Р. Брейли, М. Джемс, Д. Кахнеман, Т. Коллер, С. Майерс, М. Миллер, Ф.Модельяни, Дж. Рош, Р. Талер, А. Тверски, Е. Фама, У. Шарп и других.

Концепция управления стоимостью акционерной компании разработана в трудах П. Бернштейна, И.А. Бланка, Ю. Брегхэма, Дж. Гранта, А. Долгоффа, О. Нила, Д. О'Бирна, Р. Пайка, Д. Стерна, Б. Стюарта, М. Эрхарта. В российской научной литературе вклад в разработку вопросов анализа результатов деятельности компании и финансового обоснования выбора стратегии компании внесен A.B. Бухаловым, Д.Л. Волковым, Р. Ибрагимовым,

B.В.Ковалевым, Ю.В. Козырем, С. Мордашевым, С.А. Ореховым, С.М. Пястовым, М.Б. Рудыком, В.Л. Тамбовцевым, Е.Г.Ясиным.

Методологическим вопросам оценки и управления стоимостью компании и особенностям выявления факторов стоимости в условиях развитых и развивающихся рынков капитала посвящены работы А. Дамодарана, М. Джеймса, О. Додда, A.A. Канторович, Т. Коллера, Т. Коупленда, М.В. Кудиной,

C. Ли, М.А. Лимитовского, К. Мерсера, Д. Муррина, С. Пауло, Г. Пизано, М. Скотта, Д. Тиса, Т. Хармса, В.В. Царева, М. Чарльза, С. Чена, Э. Шуена и других. Существенный вклад в создание моделей управления стоимостью

компании внесен в исследованиях по оценке стоимости методами капитализации экономической прибыли Ф. Вейссенридером, Дж. Олсеном, Е. Оттоссоном, Г. Фелтхамом. Особенности оценки стоимости российских компаний обобщены в трудах C.B. Валдайцева, П.П. Воробьева, А.Г. Грязновой, Т.Г. Долгопятовой, И.В. Ивашковской, НЛО. Лопаткиной, В.М. Рутгайзера, Е.Г. Синогейкиной, М.А. Федотовой и других.

Существенное значение приобретают исследования добавленной экономической стоимости как стратегии устойчивого роста компании. Концепция добавленной экономической стоимости разработана в работах С. О'Бирна, Д. Стерна, Б. Стюарта, С. Янга. Практическое внедрение оценки добавленной экономической стоимости как стратегии финансового управления корпорацией рассматривается в работах: С. Брега, Дж. Гарвея, Дж. Гранта, Т. Милбоуна, Б. Стьюарта, П. Фернандеса, и А. Эрбара. Условия применения оценки добавленной экономической стоимости в российских компаниях исследованы в работах В.Т. Битюцких, Е. Кукиной, В. Романова, Н.Ф. Чеботарёва, В.А. Щербакова и других.

Несмотря на широкий спектр исследований, представленный в российской и зарубежной научной литературе, в условиях перехода к инновационной экономике более высокую сложность решения приобретают вопросы о факторах создания и разрушения стоимости компании. Необходимость разработки новых подходов к выявлению источников устойчивого роста компании в инновационной экономике, наличие дискуссионных и не решенных вопросов определяют актуальность темы, цель и задачи исследования.

Цель диссертации состоит в разработке технологии выявления и оценки ключевых факторов стоимости компании, основанной на принципах концепции экономической прибыли и ориентированной на гармонию интересов менеджеров и акционеров современных публичных компаний и корпораций.

Исходя из указанной цели, в ходе исследования были поставлены следующие основные задачи:

1) определить место и роль класса моделей оценки стоимости компании, основанного на концепции экономической прибыли;

2) развить метод определения факторов влияния на экономический рост компании, основанный на концепции создания добавленной стоимости для акционеров;

3) обосновать достоинства и недостатки эконометрического подхода к оценке деятельности компании на основе добавленной стоимости;

4) обосновать выбор ключевых факторов в оценке стоимости компании на основе экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA);

5) провести экспериментальные эмпирические расчеты с целью проверки адекватности предлагаемой технологии и модели в управлении стоимостью компании;

6) разработать эконометрическую модель на панельных данных оценки ключевых факторов влияния на добавленную стоимость российских компаний, и обеспечивающих их устойчивый экономический рост.

Объектом исследования является добавленная экономическая стоимость компании и определяющие её факторы, обеспечивающие финансовую устойчивость в долгосрочной перспективе.

Предметом диссертационного исследования является модель оценки стоимости российских компаний, сконструированной на основе концепции экономической прибыли.

Научная новизна результатов диссертации заключается в развитии теории оценки стоимости компании, выявлении ключевых факторов добавленной экономической стоимости публичных компаний на развивающихся рынках капитала. В результате диссертационного исследования сформулированы и обоснованы следующие положения, обладающие элементами научной новизны и выносимые на защиту:

1. Раскрыто значение экономической прибыли при изменении рыночной стоимости публичной компании. Доказано, что концепция экономической добавленной стоимости определяет ведущую роль стоимостного подхода в стратегическом управлении современной компанией и роста её капитализации, а также в повышении конкурентоспособности и инвестиционной активности компании. Произведена оценка стоимости компании на основе выявления ключевых факторов, определяющих экономическую прибыль. Обоснование ключевых факторов стоимости является

необходимым условием разработки современного инструментария для оценки добавленной экономической стоимости компании;

2. Разработана факторная модель корпоративного управления на основе концепции экономической прибыли, включающая стратегически ориентированную систему ключевых факторов корпоративного управления и мониторинга роста стоимости компании для акционеров, реализующая новую парадигму модернизации экономического мышления. Факторная модель позволяет определить источники создания и разрушения стоимости компании и может быть использована при разработке стратегических решений в управлении стоимостью публичной компании;

3. Разработана и апробирована эконометрическая модель оценки факторов добавленной экономической стоимости, построенная по панельным данным. Доказано, что реализация стоимостного подхода к управлению деятельностью компании посредством факторной модели корпоративного управления предполагает формирование ограничений на неизменность экономической прибыли для акционеров. Анализ чувствительности эконометрической модели позволяет определить меру влияния ключевых факторов на добавленную экономическую стоимость, что способствует выработке точечных мер по увеличению капитализации компании;

4. Определено влияние ключевых факторов на добавленную экономическую стоимость российских компаний на основе эконометрической модели на панельных данных. В системе управления стоимостью компании разработаны стохастические эконометрические модели финансового обоснования выбора стратегических альтернатив роста компании. Эконометрический подход к измерению стоимости компании позволяет оценить влияние ключевых факторов на приращение стоимости для акционеров;

5. Разработана факторная модель на панельных данных, которая обосновала взаимозависимость экономической прибыли и рыночной капитализации российских компаний и корпораций на развивающихся рынках капитала. Доказана значимость ключевых факторов добавленной экономической стоимости компании. Показаны возможные направления совершенствования инструментария оценки добавленной экономической стоимости посредством модели на панельных данных российских компаний и

корпораций. Экономическое обоснование значимости ключевых факторов модели на панельных данных создает возможность оценить потенциальные изменения в стоимости российских компаний и риски в проведении их инвестиционной деятельности.

Указанные положения соответствуют паспорту специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: п. 3.28. «Финансовый менеджмент» и п. 5.3. «Теория и методология оценки стоимости бизнеса».

Теоретическая ценность диссертации состоит в разработке факторной модели на панельных данных для оценки и анализа изменения добавленной экономической стоимости российских компаний. Предложена концепция выявления ключевых факторов добавленной экономической стоимости публичных компаний.

Теоретической и методологической базой диссертационной работы являются труды ведущих российских и зарубежных учёных в области оценивания экономической деятельности компании и бизнеса, эконометрики, программного и математического обеспечения эконометрических исследований, а также статистические, нормативные и справочные материалы и базы данных. Имитационное моделирование и расчёты выполнены посредством эконометрического пакета БТАТА.

Практическая ценность диссертационной работы. Диссертационная работа, её выводы и исследования представляют интерес для крупных инвестиционных российских компаний, потенциальных инвесторов при оценке эффективности отдачи авансируемого капитала. Понимание природы механизмов и факторов формирования стоимости компании способствует повышению их конкурентоспособности. Проведенные исследования и полученные результаты могут быть использованы российскими компаниями и корпорациями для выбора инструментов создания добавленной экономической стоимости и роста стоимости компании в целом.

Реализация и внедрение результатов диссертационной работы. Исследования и разработки, выполненные в диссертации, внедрены в практику работы Российского института директоров.

Апробация работы. Полученные в диссертации результаты докладывались и получили одобрение:

- на Международной конференция «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль совета директоров», г. Москва, 2007 г.;

- в Российском институте директоров доклад о результатах проектной работы: «Взаимосвязь добавленной экономической стоимости с рейтингом

РИД», г. Москва, 2007 г.;

- в Ассоциации менеджеров России на конференции «Корпоративное управление и эффективность деятельности российских компаний. Практика корпоративного управления в российских компаниях», г. Москва, 2008 г.

Внедрение результатов исследования. Материалы и научные результаты диссертации используются в учебном процессе МЭСИ в курсе «Финансовый менеджмент», а также внедрены в практику деятельности российской компании ЗАО «ГлобалЭнергоТрейд».

Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 работ общим объемом 3 печатных листа, в том числе 3 работы общим объемом 2 п.л. в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендуемых ВАК

Минобрнауки России.

Структура и объем диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и четырех приложений.

Основные положения работы

Данная диссертация посвящена исследованию добавленной экономической стоимости компании и определяющим её факторам.

В диссертационной работе автором были определены шесть задач, решение которых обеспечивает достижение цели исследования.

В результате решения первой задачи проведен анализ различных подходов к оценке стоимости компании на основе концепции экономической прибыли. Стоимость компании оценивается посредством академических моделей, построенных на принципах экономической прибыли. Диссертационная работа раскрывает роль стоимостного подхода в измерении и управлении хозяйственной деятельности современной публичной российской компании. Подвергнуты анализу различные гипотезы формирования добавленной стоимости российскими компаниями. Разработана и апробирована факторная модель, построенная по панельным данным с dummy

переменными с целью проверки различных гипотез создания и разрушения добавленной экономической стоимости российскими компаниями.

Современная теория финансового менеджмента рассматривает рынок как спонтанно организованный порядок, в котором посредством цен передаются необходимые информационные сигналы производителям, потребителям и инвесторам об их направлении экономической деятельности. Считается, что основная цель каждой компании - максимизация её стоимости, что является ключом к расширению масштабов хозяйственной деятельности. Это в свою очередь приводит к взаимной борьбе предпринимателей за наиболее выгодные условия производства и сбыта товаров. В сложившихся условиях предприниматели выступают по отношению друг к другу как соперники или конкуренты. Конъюнктура рынка, при которой предложение какого-либо товара превышает спрос на него, усиливает конкурентную борьбу между компаниями - продавцами. Продавец вынужден снижать цену, что, как правило, вызывает сокращение производства данного товара. Наоборот, если спрос превышает предложение, то конкурировать вынуждены покупатели. В этих условиях складывается товарный дефицит. Цена повышается, и это приводит к росту предложения. В условиях острой конкурентной борьбы при динамично развивающихся рыночных отношениях возникает потребность у агентов рынка в оценке стоимости компании как инструмента определения её конкурентоспособности.

Одной из первых современных концепций оценки стоимости компании стало измерение экономической прибыли (ЕР) и выработка мер по управлению компанией на основе стоимостных оценок капитала. Концепция оценка стоимости компании на основе экономической , прибыли исходит из теоретической предпосылки, что прибыль является мерой вознаграждения такого специфического фактора производства как предпринимательская деятельность. Как известно, прибыль является разностью между доходом и полными издержками. В современном бухгалтерском учете в издержки включаются денежные расходы на приобретение основных и оборотных средств, выплату заработной платы. Это явные издержки, осуществляемые компанией при взаимоотношении со сторонними контрагентами рынка. Внешние или бухгалтерские издержки включают в себя только видимые,

учитываемые денежные затраты. Поэтому бухгалтерская прибыль (ВР) равна соответственно выручке за вычетом внешних или бухгалтерских затрат.

В результате решения второй задачи выявлены факторы, влияющие на изменение добавленной стоимости компании. В бухгалтерском учете превалирует операционный подход к формированию прибыли. Когда прибыль создается за счет изменения активов и пассивов компании, бухгалтерия проводит эти изменения через хозяйственные операции на соответствующие бухгалтерские счета только на стадии реформации баланса. До этого момента точно сказать о состоянии дел относительно дохода/убытка просто невозможно.

Бухгалтерская прибыль является результатом фактического учёта всего спектра хозяйственных операций и сопоставления выручки с затратами компании, экономическая прибыль - полноценная, результирующая оценка функционирования компании, именно в ней должна быть отражена не только результирующая операционная, хозяйственная деятельность, но и учтена упущенная выгода от коммерческой деятельности компании. Так, если оценивать компанию на основе бухгалтерской модели, то оценка актива равна: А = Ы + САР, (1)

где А - активы компании;

Ы - обязательства, включающие и бухгалтерскую прибыль (ВР); САР - уставный капитал.

Для оценки экономической прибыли примем следующую модель расчёта данной экономической категории. Экономическая прибыль равна потоку денежных средств минус альтернативные денежные потоки. Следовательно, при рыночной оценке компании в уравнение должен добавиться компонент актива (внутренние издержки - 1А) такой, что может принести компании добавленный доход, тогда уравнение приобретает вид: ~Л + 1А = 17 + САР , (2)

где 1А - неосязаемый актив, который может включать в себя страховку, лицензии, ноу-хау, имидж компании и т.д.;

~А, 17, САР - соответствующие рыночные оценки активов и пассивов компании.

Поскольку источником образования актива 1А является экономическая прибыль ЕР (77 = ЕР + П), рыночную оценку компании можно представить следующим образом:

Л = ЕР + Ы + САР -1А = РС + ЕР, (3)

где РС = САР + Ы — 1А — чистый акционерный капитал компании.

Тогда бухгалтерскую и экономическую прибыль можно выразить следующими соотношениями:

ВР = Б - ЕХ - ВА (4)

ЕР = Б - ЕХ - ЕА, ' (5)

где Б -выручка компании;

ЕХ - издержки или расходы компании;

ВА, ЕА - соответственно бухгалтерская и экономическая амортизация;

ВР, ЕР - соответственно бухгалтерская и экономическая прибыль.

Как следует из вышеприведенных соотношений, различие бухгалтерской и экономической прибылью состоит в методе исчисления амортизации. При расчете бухгалтерской прибыли ВР применяется линейная модель амортизации. Используя метод пропорционального или ускоренного способа начисления амортизации, расчет экономической прибыли ЕР основан на нелинейной модели амортизации с использованием прогрессивного способа её начисления. Теоретическое исследование показало, что существенное влияние на добавленную стоимость оказывают экономические факторы: инвестиции, рентабельность и интенсивность денежного потока от деятельности компании.

Решение третьей задачи связано с обоснованием эконометрического подхода к измерению стоимости компании. Ключевым в концепции экономической прибыли является фиксация разграничения между бухгалтерской и экономической прибылью. С экономической точки зрения компания будет реально считаться прибыльной, если доход будет не только покрывать производственные и операционные издержки компании, но и будет достаточен, чтобы обеспечить доходность на инвестированный капитал и реализовать новый инвестиционный цикл приложения капитала. При определении экономической прибыли исходят из того, что она исчисляется с учетом внешних (бухгалтерских) издержек и альтернативной стоимости упущенных возможностей (внутренних издержек) компании.

Модель экономической прибыли является более достоверной, так как экономическая прибыль в отличие от дивидендов (и свободных денежных потоков) является непосредственным результатом операционной и

инвестиционной деятельности компании. Модель экономической прибыли основана на показателях, по которым компания, фактически, отчитывается перед налоговыми службами о проделанной работе. Модель экономической прибыли не требует длительного горизонта прогнозирования, следовательно, в ней могут быть минимизированы ошибки прогнозирования. Менеджерам проще управлять стоимостью компании на основе экономической прибыли, чем на основе свободных денежных потоков, поскольку на величину экономической прибыли менеджеры могут повлиять своей деятельностью, а величина свободных денежных потоков во многом зависит от решений не менеджеров, а инвесторов и кредиторов компании.

Проведенный анализ особенностей системы моделей экономической прибыли позволил определить добавленную экономическую стоимость как эффективный критерий принятия решений в финансовом управлении компании, обеспечив решение четвертой задачи. Концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых методов и моделей оценки стоимости, которые широко применяются в управлении стоимостью компании.

Современные модификации модели экономической прибыли ИСХОДЯТ 113 измерения прироста стоимости (добавленной стоимости) компании, что определяет дополнительный эффективный рычаг в управлении стоимостью компании. Проповедником такого подхода к оценке стоимости выступает консалтинговая и оценочная компания «Стерн Стьюарт» (Stern Stewart & Со), которая активно пропагандирует и внедряет в практику свой измеритель, определенный ею как экономическая добавленная стоимость (economic value added - EVA). Ценность показателя EVA заключается в оценке прироста стоимости за отчётный период функционирования компании.

Добавленная экономическая стоимость определяется как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. Существует две основные схемы расчета EVA:

EVA = NOP AT - WACC * CE (6)

EVA = (ROIC - WACC)* CE, (7)

где NOP AT - чистая операционная прибыль после налогообложения;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

ROIC - норма возврата капитала;

CE - инвестированный капитал.

Измеритель стоимости EVA позволяет оценить экономическую

Экономическая добавленная стоимость — важный измеритель стоимости, поскольку одновременно измеряет масштаб компании и рентабельность инвестированного капитала. Обычно менеджеры компании уделяют внимание либо только размеру компании (измеряемому прибылью), либо только рентабельности. Если значение придается исключительно размеру (или прибыли или росту прибыли), а рентабельность капитала при этом оказывается слишком низкой, то такой подход может привести к разрушению стоимости. И наоборот, высокая рентабельность при небольшой капитальной базе означает упущенные возможности для развития бизнеса.

Показатель EVA может использоваться для оценки деятельности как компании в целом, так и ее Отдельных проектов или бизнес - подразделений, поэтому его часто сравнивают с показателем «чистая приведенная стоимость» (NPV). Однако с точки зрения оценки эффективности бизнеса использование показателя EVA более удобно, поскольку не требует наличия точного графика платежей, который необходим при расчете NPV. Как показывает модель EVA, экономическая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что в расчет принимаются в точности все платежи компании за заёмный капитал, а не только проценты по долгу компании. Поток добавленной экономической стоимости, дисконтированный по WACC, совпадает с 'NPV:

Б. Стьюарт предлагает следующую модель расчета стоимости компании на основе экономической прибыли. В ней стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной добавленной стоимости, создаваемой в каждом последующем году:

прибыль при требуемой ставке доходности, которую инвесторы могут получить при инвестировании с определенным уровнем риска капитала в компанию.

оС-

Атру ^^

frí (1 -+- wAccy

EVA,

(8)

" ЕУА,,,Л | ~ ЕУЛ,п.

i /7'

где V - стоимость компании;

И

CE - инвестированный капитал;

EVA, Ра - добавленная стоимость от установленных активов в году t;

EVA,w - добавленная стоимость от будущих проектов в году t.

Однако все же одним из главных достоинств измерителя ÉVA состоит в том, что экономическая прибыль сводит факторы стоимости, а именно рентабельность инвестиций и рост компании — к единому смежному показателю (главное в том, что рост связан с величиной инвестированного капитала, или размером компании). Экономическая прибыль определяется как посленалоговая прибыль за вычетом платы за заёмный капитач, используемый компанией.

Чтобы понять, какие направления бизнеса создают экономическую прибыль, а какие нет, при постановке системы управления, основанной на показателе EVA, компания разделяется на единицы управления. Их деятельность будет оцениваться исходя из значения EVA. Для выделения единицы управления проще всего ориентироваться на существующую в компании систему бюджетирования, в рамках которой вычисляются ключевые показатели деятельности компании и готовится бухгалтерская отчетность. В качестве центров финансовой отчетности могут выступать бизнес -подразделения (филиалы, дочерние компании, представительства) или проекты по производству различных товаров или услуг. EVA может рассчитываться для разных уровней управления. Общая схема оценки компании по EVA приведена на рис. 1.

t#t

Рис. 1 Схема оценки EVA

Решением пятой задачи, поставленной в диссертационной работе, является проверка различных гипотез создания и разрушения добавленной стоимости EVA российскими компаниями.

Исследования по эмпирическим данным проведено на выборке из 50 российских циклических компаний, действующих в разных отраслях экономики, за период 2002 по 2009 гг. Т.е. таких компаний, которые периодически как создают, так и разрушают стоимость. Циклическим компаниям свойственно значительное колебание прибыли на протяжении короткого промежутка времени. Прибыль таких компаний во многом зависит от колебаний цен на их продукцию.

Все экспериментальные расчеты добавленной стоимости выполнены по базе данных EVA российских компаний, в которой все данные, приведены в миллионах долларов. Эконометрическая проверка значимости факторов EVA выполнена посредством модели на панельных данных, используя функционал эконометрического пакета STATA.

Несмотря на сделанные предположения, второй способ расчета к,, выявил, что EVA по 50 российским компаниям была отрицательной из-за неоправданно высокого значения оценки ке, что является следствием завышенной премии за рыночный риск на растущем российском фондовом рынке.

С целью проведения анализа факторов EVA российские компании, попавшие в выборку базы данных добавленной экономической стоимости, были разбиты на три большие группы (группировка компаний предложена Коупленд, Коллер, Муррин). В первую группу включены те российские компании, которые по нашим расчетам создают добавленную экономическую стоимость. Во вторую группу попали циклические компании, т.е. такие компании, которые как создают, так и разрушают добавленную экономическую стоимость, а в третью группу - компании, у которых за период 2002-2009 гг. по данным расчета EVA было разрушение добавленной стоимости. На рисунке 2 приведены пять российских компаний, у которых за рассматриваемый период наблюдался постоянный и стремительный прирост EVA. Это компании: «Аэрофлот», «Мобильные Телесистемы», «Вымпелком», «Лукойл» и «Газпром Нефть». Наибольший и стремительный прирост добавленной экономической стоимости наблюдается у передовой компании России в нефтегазовом

16

комплексе «Лукойл». Прирост EVA составил почтя пятикратное увеличение. Такой колоссальный рост объясняется благоприятной конъюнктурой для России на мировом нефтяном рынке, начиная с 2003 года. По остальным компаниям этой группы прирост EVA составил в среднем от 2-3% у «Вымпелком» и «Аэрофлот» и до 50% у «Газпром Нефть».

В качестве примера циклической компании рассмотрена компания «Газпром» (см. рис. 3).

Рис. 3 EVA компании «Газпром» (млн. долл.)

Как следует из графика, только в 2005 голу компания «Газпром» вышла из процесса разрушения добавленной стоимости. И то положительный результат объясняется, скорее всего, монопольным положением компании на мировом рынке по добыче, продаже и транспортировке газа. А отрицательные величины EVA свидетельствуют о том, что компания обладает непрофильными активами, которыми она не эффективным образом управляет. По экспериментальным данным добавленной стоимости российских компаний компания «Газпром» имеет отрицательные значения EVA в период с 2002 по

2004 год. По соответствующим годам эти цифры составили: 2002 году - -6022,194 млн. $, 2003 году -2426,025 млн. $ и в 2004 году - -2331,8875 млн. $

На рис. 4 представлены компании, разрушающие EVA за период 20022009 гг. Несмотря на то, что у отдельных компаний данной группы наблюдается точечный рост EVA, все же за указанный период просматривается тенденция к разрушению стоимости. Такие компании как «Автоваз», «Центр Теле», «Ростелеком» находятся в стадии постоянного разрушения EVA, которая для этих компаний близка к нулю.

Исследование чувствительности финансово-экономического измерителя EVA проведено с целью выявления факторов, которые в разных направлениях воздействуют на экономическую добавленную стоимость, то есть задача состоит в выявлении факторов как создающих, так и разрушающих добавленную экономическую стоимость. Эмпирическое исследование факторов воздействия на EVA выполнено посредством эконометрической модели панельных данных.

Специфика анализа факторов EVA на основе эконометрических моделей панельных данных состоит в том, что выявление степени влияния факторов на EVA осуществляется введением dummy (фиктивные) переменных в модель. Таким образом, посредством выделения в модели на панельных данных dummy переменных в эмпирическом исследовании EVA англизируются следующие задачи:

> 1. Определение влиянии размера компании (капитализации компании) на добавленную стоимость;

> 2. Определение влияния на EVA dummy переменной госсобственность (компания считается подконтрольной государству, если ему принадлежит более 51 % акций);

> 3. Определение влияния на EVA принадлежности компании к определенной отрасли экономики (тяжелая или легкая отрасль промышленности, сфера услуг и т.д.);

> 4. Выделение и измерение степени влияния финансовых показателей на EVA: финансового рычага (D/E), капитальные вложения (С'арЕх), амортизации (depr). Данная задача решается с целью выявления непротиворечивости теоретических положений корпоративных финансов и определения направленности, а также и степени влияния финансовых показателей на EVA циклических компаний российского рынка.

Решение шестой задачи, поставленной в диссертационной работе, связано с разработкой эконометрической модели оценки влияния ключевых факторов на добавленную стоимость российских компаний и корпораций по панельным данным.

Необходимо подчеркнуть особенности моделей на панельных данных, которые требуют особых методов оценивания параметров. В эконометрическом анализе используются два класса моделей, которые охватывают все основные типы регрессий, использующих панельные данные. Эти модели получили соответственно называние: модель с детерминированными эффектами, модель со случайными эффектами.

Для сравнения качества используемых моделей панельных данных сконструированы три типа моделей: простая линейная модель множественной регрессии на основе временных рядов и два типа моделей панельных данных с детерминированными и случайными эффектами.

Выбор наилучшей модели проводился по статистическим критериям на массивах данных финансовых показателей 47 российских компаний на период с 2002 по 2005 гг. и 67 российских компаний на период с 2006 по 2009 гг.

На период с 2002 по 2005 годы оптимальной является модель со случайными эффектами, которая имеет вид:

Eva_d = 158.6-602.9 dummy_size- 586.6 dummy jgas+1.0 CapEx - 0.3 depr -10.7 D/E

(10)

Параметры модели значимы при 5% уровне значимости критерия Стьюдента |t|. При проведении расчетов по простой модели на панельных данных в качестве факторов рассматривались многие экономические показатели, в том числе и dummy переменная тип отрасли, которая показывает принадлежность компании к тяжелой или легкой промышленности. Но при исследовании простой регрессионной модели выяснилось, что принадлежность компании к какой либо отрасли никак не отражается на измерителе EVA. В этой модели регрессии оказались незначимыми показатели dummy_size, dummy_gos, D/E и Д, (критерий значимости для этих переменных модели ?tab„9S> ]t| превысил 5% уровень ошибки).

Эконометрическое исследование факторов, оказывающих влияние на добавленную стоимость EVA во всех типах моделей на панельных данных, показало, что ожидаемо значимыми являются факторы: инвестиции в долгосрочные активы (капитальные вложения — СарЕх) и амортизация основных активов. В значимости этих показателей не приходится сомневаться, поскольку они так или иначе связаны с инвестированным капиталом (СЕ).

В моделях панельных данных рассмотрены dummy переменные: госконтроль (владение государством акциями компании — dummy_gos) и масштаб капитализации (dummy_size) компании. В уравнении регрессии dummy переменные значимы, причем отрицательно влияют на создание добавленной экономической стоимости. Это может быть связано с тем, что компании, находящиеся под контролем государства, а это, как правило, крупные компании, неэффективно управляют своими активами, что особенно характерно для компании «Газпром», у которой величина добавленной стоимости EVA во всех вариантах расчета отрицательна практически на всем периоде исследования. Данный вывод, скорее всего, обусловлен тем, что у «Газпрома» много непрофильных активов, которыми компания неэффективно управляет. Также очень примечателен тот факт, что во всех моделях и во всех вариантах расчета факторов добавленной стоимости EVA не значимым является показатель финансового рычага компании. Что не очевидно, поскольку в теории этот показатель должен быть значимым. Данное утверждение может быть обусловлено тем, что российские компании не

привыкли использовать финансовый рычаг для создания добавленной экономической стоимости компании.

На массиве данных, включающем в себя 67 российских компаний и корпораций за период с 2006 по 2009 гг., оптимальной по статистическим параметрам является линейная регрессионная модель. Модель имеет следующий вид:

Eva =66.9 —38.5 dummy_sizc- 537.9 dummy_gos-0.3CapEx + 0.6depr-7.1 D/E

(11)

Коэффициента уравнения регрессии значимы при 5% уровне значимости критерия Стьюдента ¡t|. В диссертационной работе проведено тестирование моделей на панельных данных.

Как и ранее (т.е. докризисный период развития российской экономики) значимыми являются факторы капитальных вложений СарЕх и амортизация. Поскольку данные факторы связаны с инвестированным капиталом (СЕ), то и в период кризиса модель также подтвердила значимость их статистических характеристик.

В работе рассмотрены dummy переменные - госконтроль и размер (масштаб) компании. В уравнении регрессии dummy переменные значимы, причем отрицательно влияют на создание добавленной стоимости. Это говорит о том, что в период кризиса при существенной поддержке государством госкорпорации продолжают работать не эффективно и не создают добавленной экономической стоимости. Во всех моделях на панельных данных, призванных оценить влияние факторов на добавленную стоимость EVA, не значимым является показатель финансового рычага компании, что было выявлено в исследовании докризисного развитии финансового рынка. Выявленная закономерность обусловлена тем, что российские компании пока не способны применять финансовый рычаг для создания добавленной стоимости компании, и даже в условиях финансового кризиса, до последнего надеются только на государственные субсидии, а не на свои финансовые активы.

Проверка на автокорреляцию моделей на панельных данных показала, что она отсутствует и в модели с фиксированными эффектами и в модели со случайными внешними эффектами. Также тесты выявили незначительную гетероскедастичность, но его в данном случае можно пренебречь.

Основные выводы и результаты работы

В заключении обобщены результаты, проведенного исследования, и сформулированы основные положения и выводы работы, даны рекомендации практического их применения, которые заключаются в следующем:

Проведенное исследование свидетельствует, что на финансовых рынках у инвестора всегда есть альтернатива экономического выбора, определяющая выгодное направление в применении инвестиционных ресурсов. Инвестор всегда пытается сравнить ожидаемый уровень дохода на капитал с текущей нормой процента по ссудам. Чтобы сделать правильный инвестиционный выбор инвестор использует финансовые измерители и оценки стоимости компании.

Анализ добавленной экономической стоимости российских компаний убедительно показал, что концепция экономической прибыли исходит из простого предположения о том, что компания создает стоимость для акционеров только в случае, если она получает экономическую прибыль. Устойчивые и процветающие компании не те, у которых больше учетной, балансовой прибыли, а те, которые создают добавленную стоимость для акционеров.

Исследованы ключевые факторы формирования стоимости на основе дисконтированной модели экономической прибыли и её модификации в виде факторной модели добавленной экономической стоимости на панельных данных российских компаний. Выявлены ключевые факторы создания добавленной экономической стоимости - инвестиции, рентабельность и темп роста денежного потока.

ПУБЛИКАЦИИ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ

Основные положения проведенного исследования опубликованы в следующих работах:

Статьи в журналах, рекомендованных ВАК Минобрнауки России:

1. Осипов Я.И. Оценка стоимости компании с помощью экономической и бухгалтерской прибыли // Российское предпринимательство. - 2011. -№3 (2). -с. 71-75(0,5 п.л.)

2. Осипов Я.И. Финансовая стратегия компании и модель EVA // Российское предпринимательство. -2011. - №9 (1). - с. 66-71(0,5 п.л.)

3. Осипов Я.И. Измерение стоимости корпорации в условиях риска и неопределенности инвестиционной деятельности // Корпоративные финансы. Электронный журнал. 2010, № 3(15), с. 23—34. Режим дocтyпa:http://www.ecsocman.edu.ru/data/20] 0/12/05/1214826655/СР_15_pages23 _34_osipov.pdf, свободный, дата обращения 10.04.2011 (1 п.л.)

Другие публикации:

4. Ивашковская И., Осипов Я., Ращупкин А. Советы директоров и корпоративная эффективность в переходной экономике: исследование на базе национального рейтинга «РИД - Эксперт РА».// Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров. М.: «Издательство Европа», 2008. - с. 41 - 50 (1,2 пл., вклад автора 0,4 п.л.)

5. Осипов Я.И. Справедливая цена на финансовых рынках // Математико-статистический анализ социально-экономических процессов: Межвузовский сборник научных трудов. Выпуск 8./ Московский государственный университет экономики, статистики и информатики. -М., 2011.-с. 159-161 (0,3 п.л.)

6. Осипов Я.И. Экономико-эволюционное объяснение эффекта издержек «влипания» // Математико-статистический анализ социально-экономических процессов: Межвузовский сборник научных трудов. Выпуск 8./ Московский государственный университет экономики, статистики и информатики.-М.,2011.-с. 162-164 (0,3 п.л.)

Подписано к печати 02.03.12

Формат издания 60x84/16 Бум. офсетная №1 Печать офсетная Печ.л. 1,4 Уч.-изд. л. 1,3 Тираж 100 экз.

Заказ № 9428

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7