Механизм синдицированного кредитования в крупных частных российских банках и направления его совершенствования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Механизм синдицированного кредитования в крупных частных российских банках и направления его совершенствования"

На правах рукописи

Михайлов Александр Евгеньевич

Механизм синдицированного кредитования в крупных частных российских банках и направления его совершенствования

Специальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 * 1'!0Л 2015

Москва - 2015

005570573

005570573

Работа выполнена на кафедре финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета имени М.ВЛомоносова

Научный руководитель:

кандидат экономических наук, доцент Павлова Елена Владимировна

Официальные оппоненты:

Ларионова Ирина Владимировна

доктор экономических наук, профессор ФГБОУ ВПО «Финансового, университета при Правительстве Российской Федерации», кафедра «Банки и банковский менеджмент», профессор

Рыбин Евгений Валерьевич

кандидат экономических наук, Nika Finance&Consulting S.A., директор

Ведущая организация:

ФГАОУ ВПО «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Защита состоится «15» октября 2015 г. в 15:00 на заседании диссертационного совета Д 501.001.10 на базе Московского государственного университета имени М.ВЛомоносова по адресу: 119991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Ленинские горы, д. 1, стр. 46, экономический факультет, 3-й гуманитарный корпус, ауд. 339.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке МГУ имени М.ВЛомоносова по адресу 119991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Ломоносовский проспект, д. 27 и на сайте ФГБОУ ВО «Московской государственный университет имени М.В.Ломоносова» по адресу http://istina.msu.nl/dissertation councils/councils/3813689/.

Автореферат разослан « kj » июня 2015 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 501.001.10 кандидат экономических наук, доцент

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования

На современном этапе развития экономики страны основным приоритетом крупнейших российских компаний является улучшение условий предоставления им заемного финансирования: снижение эффективной процентной ставки, увеличение срока и объема долгового финансирования, диверсификация кредитного портфеля между несколькими кредиторами, уменьшение ежегодных расходов по обслуживанию долга. Поэтому крупнейшие российские компании оптимизируют и диверсифицируют кредитный портфель с точки зрения качественного и количественного состава инвесторов и кредиторов. Так как у российских компаний выросла заинтересованность в улучшении условий текущих заимствований из-за отсутствия возможности получить кредитование за рубежом, предлагаемые российскими банками новые сложные банковские продукты приобрели особое значение в связи с необходимостью активного развития кредитования реального сектора экономики, в частности возросла роль синдицированного кредитования. Возросший рыночный риск инвестирования в российский рынок ценных бумаг (особенно в рынок акций) повлиял на увеличение операций кредитования в крупных частных российских банках. За 2011-2013 гг. доля ценных бумаг в совокупных активах российских коммерческих банков снизилась с 17,2% до 13,6%, а доля кредитов и прочих ссуд в совокупных активах выросла с 65,6% до 70,6%'. На начало 2014 года общий объем кредитов, предоставленных юридическим лицам, составил около 36% ВВП2. Развитию кредитования способствовало увеличение ресурсов в банковской системе. В 20112013 гг. объем депозитов и прочих привлеченных средств юридических лиц увеличился на 80% до 10,84 трлн. руб., объем вкладов физических лиц — на 73% до 16,96 трлн. руб.3 Тем не менее, малодоступным для российских компаний остается долгосрочное и инвестиционное кредитование.

Крупные частные российские банки уже получили некоторый опыт в организации выпуска публичных инструментов долгового финансирования (облигаций, еврооблигаций, СЬЫ, ЬРМ) для финансирования российских компаний-заемщиков, но не имеют достаточной практики в организации синдицированных кредитов. Синдицированное кредитование не получило достаточного развития в России по сравнению с США и Европой, где оно имеет длительную историю развития и является одним из основных инструментов долгового финансирования компаний. Объем синдицированного кредитования в России в 2013 году

1 Обзор банковского сектора РФ // ЦБ РФ Департамент банковского регулирования и надзора. — 2014. — № 142. — Таблица 14.

2 Там же, таблица 1.

3 Там же, таблица 13.

составил 1,0% от общего мирового объема сделок, тогда как в США — 57,9%4. Организаци синдицированного кредитования крупными частными российскими банками находится тольк на этапе становления. Основными организаторами синдицированных кредитов в Росси являются иностранные банки и российские государственные банки. Крупные частны российские банки в единичных случаях занимаются организацией синдицированных кредитов, в основном, они участвуют в синдицированных кредитах или покупают доли на вторично рынке синдицированного кредитования. В 2013 году лидирующие позиции по организаци синдицированных кредитов для российских заемщиков среди иностранных банков занимали Société Generale, UniCredit Group, ING Bank, среди российских государственных банков -ОАО «Сбербанк России» и Группа ВТБ, среди крупных частных банков — ОАО «Альфа-Банк».5

Иностранные и российские государственные банки, в основном, занимаются организацией синдицированных кредитов в крупных объемах для нефтегазовых, горнодобывающих и металлургических компаний, нефтехимической промышленности, а также банков. При этом крупные частные российские банки могли бы заниматься организацией синдицированных кредитов в меньших объемах для агропромышленного комплекса, предприятий оптовой и розничной торговли, строителей, девелоперов, машиностроительных предприятий, а также дня высокотехнологичных предприятий. Предоставляя синдицированные кредиты для данных отраслей, крупные частные российские банки решали бы целый ряд задач, способствующих, во-первых, модернизации данных отраслей, во-вторых, удешевлению затрат на модернизацию вследствие сниженной процентной ставки.

Синдицированное кредитование с точки зрения крупных частных банков приобретает также особую значимость в современных геополитических условиях. В связи с введенными санкциями в отношении отдельных российских государственных банков и компаний иностранные банки значительно снизят свою активность на российском рынке. Тем не менее, потребность в долгосрочных долговых инструментах для российских компаний увеличится, в том числе в связи с необходимостью дополнительного финансирования инвестиционных проектов на территории Крыма. Соответственно, эта потребность может быть частично закрыта синдицированными кредитами, организованными крупными частными банками.

Несмотря на недостаточное развитие синдицированного кредитования в России, синдицированный кредит имеет существенные преимущества по сравнению с другими инструментами (облигациями, традиционными и клубными кредитами) для заемщика и для

4 Расчеты автора на основе Global Syndicated Loans League Tables // Bloomberg, 2013. URL: bltp://www.bloomberg com/Drofessioml/contenl^bads/sit.es/7./?014/01 /Svndicated-Loans-2014 pHf

Рейтинг организаторов синдицированных кредитов по объему // CBONDS 2013 URL'

http://!pans.chonris infpftankines.

банка-организатора, что обусловливает актуальность исследования механизма синдицированного кредитования в крупных частных российских банках.

Как известно, механизм, в общем, представляет собой систему, устройство, определяющие порядок какого-либо вида действия или процесса6. Механизм, как любая система, включает в себя набор элементов, от функционирования которых зависит, в конечном счете, действенность всего механизма. Обращаясь к механизму синдицированного кредитования, укажем, что механизм кредитования подразумевает осуществление пяти основных этапов: «рассмотрение заявки на кредит, оценку кредитоспособности заемщика, оформление кредитного договора, выдачу ссуды, контроль за использованием и погашением ссуды»7. Вместе с тем синдицированное кредитование имеет существенное отличие от других видов кредитования. Процесс организации синдицированного кредита имеет принципиальное значение для положительного исхода сделки, поэтому указанный вопрос приобретает особый интерес. В данной диссертационной работе повышенное внимание отводится именно процессу организации синдицированного кредита в крупных частных российских банках. «Использование банковских синдикатов позволит увеличить объемы кредитования реального ектора и его сроки, а также повысить обеспеченность кредита при одновременном снижении кредитных рисков, принимаемых отдельными кредиторами»8.

Степень научной и практической разработанности темы исследования

Тема, связанная с синдицированным кредитованием, достаточно полно разработана в арубежной литературе, вместе с тем теоретические, практические и методические вопросы, связанные с организацией синдицированного кредитования в Российской Федерации, являются недостаточно изученными.

Вопросы, связанные с синдицированным кредитованием, нашли отражение в работах Rhodes Т. «Syndicated Lending», Fight A. «Syndicated lending», Taylor A., Sanson A. «The handbook of loan syndications and trading», Altunbas Y., Gadanecs В., Kara A. «Syndicated loans», Mugasha A. «The law of multibank financing» и др. Данные пособия представляют универсальные руководства для коммерческих банков-организаторов синдицированных кредитов, использующих английское право в сделках. Вместе с тем, работы не адаптированы под российское право.

6 ЕфремоваТ.Ф. Современный толковый словарь русского языка. URL: http://s)pvorus.ru/.

7 Печникова A.B., Маркова О.М., Стародубцева Е.Б. Банковские операции: учебник. — 2005. — С. 94.

* Стандартная документация в сделках синдицированного кредитования (проект). — Москва: Комитет по синдицированному кредитованию, Юридическая экспертная группа, 2012. — С. 4.

Зарубежными авторами проведены многочисленные исследования по синдицированному кредитованию. Вопросы ценообразования на рынке синдицированного кредитования исследовали Allen L., Gupta A., JaaskeJainen Е., Peristiani S., Vasvari F., Singh A., Zebedee A. Вопросами организации сделок по синдицированному кредитованию занимались Godlewski С., Harjoto M., Odianosen Е. Влияние синдицированного кредитования на различные экономические показатели, а также на экономику в целом изучали Gadanecz В., Ivashina V., Kaminsky G. Сравнением синдицированных кредитов с другими инструментами финансирования занимались Altunbas Y., Hale G., Kara A., Marques D. Влияние различных факторов на рынок синдицированного кредитования исследовали Ball R., Bharath S., Bosch О., Bushman R., Casolaro L., Dahiya S., Esty В., Ferreira M., Focarelli D., Godlewski С., Gopalan R., Lee S., Matos M., Megginson W., Smith A.

Особенности организации синдицированного кредита для российских компаний изучали Гаген А., Кесснер А., Корсун Ю., Малый И., Рыкова И., Фисенко Н., Трофимова Е., Шарп В. Вопросы ценообразования синдицированного кредита исследовали Беляков А., Козлова Е. Рынок синдицированного кредитования в России и за рубежом изучали Васильев К., Гиймо Э., Зобов С. Исакова Н., Козбенко А. Ноулс Л. Петкова Я., Петров А., Плутицкий А., Тарасов Р., Тер-Аствацатурова А., Тихомирова Е., Тихонов И., Уюсова О. Проблемы рынка синдицированного кредитования исследовали Богуцкая О., Солнцев О. Синдицированный кредит в сравнении с другими инструментами финансирования изучали Буркова А., Горлина Е., Джейнс А., Губарев Д., Коган Е., Кукоба А., Лукашевич Н., Рыбин А. Правовыми вопросами организации синдицированных кредитов занимались Доусон К., Иванов О., Кобзев М., Матвеева М., Протасевич Р., Туктаров Ю., Турецкий М., Уильяме Г. Основной недостаток работ российских авторов — отсутствие конкретных рекомендаций по совершенствованию механизма организации синдицированного кредитования, связанного с переговорным процессом на предмандатном этапе, ценообразованием, финансово-аналитической документацией и размещением синдиката на рынке.

На тему синдицированного кредитования были защищены диссертации, в том числе Бояренковым А., Григорьевой О., Пигаревым А., Пантелеевым К, Сапунковой А., Семеновой А. и др.

В ряде аналитических изданий публикуются материалы по синдицированному кредитованию, в том числе в ежемесячном аналитическом журнале CBONDS Review и Справочниках Эмитента, подготовленных агентством CBONDS.

Цель исследования — приращение научного знания в области совершенствования механизма организации, размещения и функционирования синдицированного кредита, редоставленного крупными частными российскими банками.

Для достижения указанной цели автором поставлены и решены следующие задачи:

1. На основе анализа параметров сделок по синдицированному кредитованию определить текущие тенденции российского рынка синдицированного кредитования.

2. Выявить основные проблемы по размещению синдицированного кредита на российском рынке и определить возможные пути их решения.

3. Обосновать порядок действий банка-организатора на предмандатном этапе.

4. Построить алгоритм ценообразования синдицированного кредита для российских компаний на основе рыночных аналогов и факторов, влияющих на процентную ставку.

5. Предложить основные условия и положения организации синдицированного кредита с учетом особенностей законодательства РФ.

6. Разработать типовую структуру и набор финансово-аналитической документации, необходимой для принятия решений об участии в синдицированном кредите.

Объект исследования — синдицированное кредитование в крупных частных оссийских банках.

Предмет исследования — методы и инструменты синдицированного кредитования, а акже направления их совершенствования в крупных частных российских банках.

Теоретическая и методологическая оспова исследования

При подготовке диссертационного исследования проанализированы труды течественных и зарубежных авторов, использованы материалы периодической печати и нтернет-источники. В качестве информационной базы исследования использовались 5 татистических баз. Информация по синдицированным кредитам бралась из баз «Dealogic», <Loans.Cbonds», информация по финансовому состоянию российских и зарубежных компаний • из баз «Bloomberg», «Reuters» и «СПАРК». В базах по синдицированным кредитам егистрирукггся параметры каждого выданного синдицированного кредита и клубной сделки, убликуется сводная статистика по рынку синдицированного кредитования и 1акроэкономические индикаторы. В базах по финансовому состоянию компаний отражаются сновные показатели деятельности определенных компаний-заемщиков в сравнении с омпаниями-аналогами.

При подготовке диссертационного исследования использовались обзоры рынка синдицированного кредитования, которые на ежеквартальной основе составляют коммерческие банки-организаторы синдицированных кредитов для действующих и потенциальных клиентов.

Исследование проводилось с использованием следующих методов: сравнительный метод позволяет выявить преимущества синдицированного кредита по сравнению с другими долговыми инструментами финансирования; лонгитюдный метод используется при изучении тенденций рынка синдицированного кредитования; шкалирование — при изучении структуры синдицированных кредитов в разрезе отраслей, организаторов, сроков и т. д; корреляционный и регрессионный анализ — при построении зависимости эффективной ставки от различных факторов. В работе также используется качественная обработка данных — при изучении структуры и содержания финансово-аналитической документации.

Научная новизна диссертационной работы

Автором диссертации выносятся на защиту следующие основные результаты, обладающие элементами научной новизны:

1. Определены тенденции российского рынка синдицированного кредитования за 20092013 гг. в разрезе отраслей, банков-участников, целей, сроков и валюты кредитования. На основе оценки тенденций российского рынка синдицированного кредитования сформулирована авторская комплексная система развития синдицированного кредитования для крупных частных российских банков. В рамках данной системы предложено:

• увеличить объем синдицированного кредитования для предприятий и организаций отраслей, преимущественно ориентированных на внутренний выпуск (АПК и сельское хозяйство, машиностроение, строительство и девелопмент и т.д.) с учетом необходимости экспортозамещения и развития внутреннего рынка;

• использовать механизм кредитной синдикации только для проектов с четко прогнозируемыми денежными потоками (так как проектное финансирование предполагает долгосрочное финансирование с повышенными рисками);

• увеличить на срок от 3 до 7 лет временные горизонты сделок синдицированного кредита в рублях для реализации крупных инфраструктурных и капиталоемких проектов и довести их совокупный объем до 20% от общего объема синдицированных кредитов;

• предоставлять синдицированные кредиты в объемах от 100 до 300 млн. в долларах (в рублевом эквиваленте) с учетом ограниченных ресурсных возможностей крупных

частных российских банков с целью увеличения эффективности сделки и снижения трансакционных издержек (стр. 42-49, стр.63-64). Данные результаты соответствуют пункту 9.3 «Развитие инфраструктуры кредитных инструментов, форм и методов кредитования» Паспорта специальностей научных работников по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Ранее такого рода предложения, основанные на оценке тенденций на рынке за несколько лет, не формулировались.

2. Обоснован комплексный подход к решению проблем по размещению синдицированного кредита на российском рынке, включающий, в частности, предложения:

• по формированию кредитных синдикатов для предприятий, ориентированных на внутренний спрос для развития рублевого сегмента кредитования;

• по формированию всероссийской базы кредиторов с целью возможности оперативного размещения синдицированного кредита на рынке;

• по выбору момента выхода на рынок с подготовленной сделкой для размещения синдицированного кредита по более привлекательным для заемщика ставкам;

• по разработке крупными частными банками совместной программы обучения специалистов, позволяющей улучшить их навыки в проведении переговоров, подготовке оптимальной структуры сделки и полного набора финансово-аналитической документации по синдицированному кредиту.

Ранее комплексный подход к решению проблем на рынке синдицированного кредитования, охватывающий целую группу вопросов, не предлагался (стр. 58-62, стр. 65).

Основные результаты, разработанные автором, соответствуют пункту 9.3 «Развитие инфраструктуры кредитных инструментов, форм и методов кредитования» Паспорта специальностей научных работников по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

3. Обоснован порядок действий крупного частного банка-организатора синдицированного кредита с целью эффективного взаимодействия внутрибанковских подразделений и донесения до заемщика существенной информации по продукту «синдицированный кредит» (стр. 66-69, стр. 102). Данные разработки соответствуют пункту 10.22 «Новые банковские продукты: виды, технология создания, способы внедрения» Паспорта специальностей научных работников по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

4. Автором впервые предложен алгоритм ценообразования синдицированного кредита для российской компании на основе рыночных аналогов, а также на основе финансовых

факторов, оказывающих влияние на процентную ставку по синдицированному кредиту.

у

Результатом является определение диапазона эффективной процентной ставки; разработана эконометрическая модель эконометрическая модель, позволяющая с высохой степенью точности определять эффективную процентную ставку для компаний, не имеющих публичной кредитной истории (стр. 69-77, стр. 102-103). Данное положение соответствует пункту 10.15 «Разработка моделей определения цены и себестоимости банковских услуг и операций» Паспорта специальностей научных работников по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит». Ранее подход к ценообразованию, предполагающий использование рыночных аналогов и их графическое представление, а также последующее построение эконометрической модели для правильности установления ставки по синдицированному кредиту, не применялся.

5. Обоснованы предложения по оптимизации документооборота для оформления первичной документации при организации сделок по синдицированному кредиту. Ранее первичная документация представлялась в упрощенном виде и не включала в себя многих существенных аспектов, связанных с конкретными условиями финансирования, обеспечением, заверениями и обязательствами, которые напрямую влияют на вероятность выигрыша мандата банком-организатором (стр. 78-88, стр. 103-104).

6. На основе анализа рисков заемщика сформулированы практические рекомендации по качественному изменению подхода к содержанию финансово-аналитической документации (информационного меморандума, финансовой модели, презентации) для потенциальных инвесторов, приглашаемых к участию в синдицированном кредите в части детализированного представления финансовой модели, а также разделов информационного меморандума, связанных с факторами инвестиционной привлекательности, бизнесом заемщика, стратегии, обзором рынков и анализом финансовой отчетности (стр. 88-98, стр. 104-105). Данное положение соответствует пункту 10.22 «Новые банковские продукты: виды, технология создания, способы внедрения» Паспорта специальностей научных работников по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Существующая до этого момента финансово-аналитическая документация только частично оценивала финансовое состояние заемщика и не позволяла банкам-участникам адекватно оценить риски заемщика для принятия решения об участии в синдицированном кредите.

Теоретическая и практическая значимость исследования

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что выполненное соискателем исследование развивает малоизученное в науке направление синдицированного

10

редитования как инструмента долгового финансирования. Автором проведена научная истематизация методологической базы синдицированного кредитования, что является аучным развитием данного направления долгового финансирования в Российской Федерации, езультаты представленного исследования вносят вклад в развитие теории и практики олгового финансирования, системы управления рисками в российских банках, инансирования деятельности и оптимизации кредитного портфеля заемщика, а также в азвитие вопросов поддержки и стимулирования рынка синдицированного кредитования в РФ и го нормативно-правового регулирования.

Практическая значимость исследования состоит в том, что разработанные в нем оложения могут быть использованы хозяйствующими субъектами, функционирующими на оссийском рынке, в процессе выбора наиболее эффективного способа финансирования и птимальных условий финансирования, оценки и минимизации рисков, сопряженных с одготовкой сделки по синдицированному кредитованию и последующим размещением индицированного кредита.

Новые комплексные предложения по эффективному размещению синдицированного -редита и адекватным формам его правовой интерпретации могут быть использованы осударственными органами и банками для поддержки крупнейших российских компаний с ыручкой от 6 млрд. рублей, которые планируют впервые выйти на публичные долговые ынки.

Научные результаты проведенного исследования позволят банкам-организаторам индицированных кредитов оптимизировать работу своих подразделений по индицированному кредитованию (предмандатный этап, этап Due-Diligence, а также этап азмещения синдицированного кредита). Такие улучшения увеличат вероятность закрытия делки. Банки-участники в синдицированных кредитах смогут принимать обоснованные ешения и активизировать свое участие в купле-продаже долей синдицированных кредитов, лучшение процесса организации синдицированного кредитования у крупных частных банков озволит увеличить объем и количество сделок на российском рынке и трансформировать индицированный кредит в распространенный инструмент привлечения долгового инансирования для российских компаний.

Степень достоверности исследования

Диссертационная работа по степени обоснованности выводов и рекомендаций оответствует требованиям, предъявляемым к диссертациям. Достоверность полученных результатов обеспечивается использованием научных методов исследования — сравнительного

и лонгитюдного метода, шкалирования, корреляционного и регрессионного анализа. В работе используются российские и зарубежные законодательные акты. Обоснованность выводов диссертационного исследования подтверждается данными оценки рынка синдицированного кредитования в России, большого количества отечественных и зарубежных исследований в области синдицированного кредитования, статистической и аналитической информации по синдицированным кредитам из различных баз данных, а также широким использованием фактического материала на основе данных ОАО «Альфа-Банк». Работа базируется на российских и зарубежных теоретических, эмпирических и практических исследованиях по вопросам определения эффективной процентной ставки по синдицированному кредиту.

Апробация основных результатов исследования

Основные выводы, рекомендации и предложения, изложенные в диссертации, докладывались автором на научной конференции «Ломоносовские чтения — 2011» и на молодежном научном форуме «Ломоносов — 2013» в Московском государственном университете имени М.В. Ломоносова, на научно-практической конференции «Системный анализ в экономике — 2012» и на четырнадцатом всероссийском симпозиуме «Стратегическое планирование и развитие предприятий» в ЦЭМИ РАН, а также на третьей международной конференции «Институциональная экономика: развитие, преподавание, приложения» в 2013 году в Государственном университете управления.

На базе исследования подготовлен и проводится мастер-класс «Кредитный анализ российских компаний в инвестиционно-банковском бизнесе» для магистров 2-го года обучения. На базе диссертации опубликована монография «Синдицированное кредитование в крупных частных российских банках», а также научные статьи в журналах «Финансы и Кредит», «Финансовая аналитика: проблемы и решения», «Экономический анализ: теория и практика», «Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал».

Авторские разработки по повышению эффективности взаимодействия внутрибанковских подразделений по продукту «синдицированный кредит» применяются для проведения коммерческой работы с потенциальным заемщиком и подготовки финансово-аналитической документации в ОАО «Альфа-Банк». Результаты исследования используются при подготовке ежеквартального обзора по рынку синдицированного кредитования в РФ, публикуемого в базе «Loans.Cbonds», а также «Reuters».

одержание диссертационной работы ведение

лава 1. Теоретические основы организации синдицированного кредитования

1.1 Особенности организации синдицированного кредитования

1.2 Преимущества и недостатки синдицированного кредита для заемщика и банка-организатора по сравнению с другими долговыми инструментами финансирования Выводы

лава 2. Тенденции н проблемы российского рынка синдицированного кредитования

2.1 Текущие тенденции рынка синдицированного кредитования в России

2.2 Основные проблемы рынка синдицированного кредитования и возможные пути их решения

Выводы

лава 3. Совершенствование механизма организации синдицированного кредита в рупных частных российских банках

3.1 Предмандатный этап организации синдицированного кредита

3.1.1 Переговорный процесс и ценообразование синдицированного кредита

3.1.2 Подготовка проекта предварительных основных условий и мандата

3.2 Этап оценки финансово-хозяйственной деятельности заещика и размещения индицированного кредита

Выводы включение иблиографня

риложение 1. Схема предоставления синдициророванного кредита риложенне 2. Структура и содержание презентации продукта

риложение 3. Вспомогательные материалы для построения экоиометрической модели риложение 4. Документация

II. Основные результаты п научная новизна работы

Диссертационная работа посвящена исследованию механизма синдицированного кредитования в крупных частных российских банках и направлениям его совершенствования. В работе проведена оценка теоретических и прикладных аспектов деятельности крупных частных российских банков на рынке синдицированного кредитования. Автором поставлена цель по приращению научного знания в области совершенствования механизма организации, размещения и функционирования синдицированного кредита, предоставленного крупными частными российскими банками. По итогам проведенного исследования получены следующие результаты:

1. Определены особенности организации синдицированного кредита, в частности: наличие большого количества сторон (заемщика, банка-организатора, букраннера, банка-агента, агента по обеспечению, банка-участника, залогодателей, поручителей, юристов и т.д.) с разнообразными функциями, многосторонний характер договора, равноправие кредиторов, единство документации, единство информации, возможность выбора юрисдикции. В ходе организации синдицированного кредита банк-организатор выполняет основные функции, отвечая за разработку оптимальной структуры сделки и основных условий предоставления кредита, подготовку и согласование финансово-аналитической и юридической документации, формирование синдиката кредиторов и закрытие сделки, остальные участники выполняют вспомогательные функции.

При организации синдицированного кредита для российских компаний к потенциальным заемщикам предъявляются определенные требования, наиболее важными из которых являются: объем выручки от 6 млрд. руб. в год, стабильное финансовое состояние и положительная кредитная история.

2. Выявлены следующие преимущества и недостатки синдицированного кредита для банка-организатора и для компании-заемщика по сравнению с другими долговыми инструментами финансирования. Преимуществами синдицированного кредита для банка-организатора являются более высокая доходность данного инструмента, меньший объем принимаемого кредитного риска, возможность получить дополнительный доход от прочих банковских продуктов и диверсифицировать кредитный портфель по отраслям. Для компании-заемщика преимущества и недостатки синдицированного кредита представлены в таблице 1.

Таблица 1

Преимущества и недостатки синдицированного кредита для компании-заемщика

Преимущества Недостатки

По сравнению с облигациями: По сравнению с еврооблигациями:

• Средняя чувствительность процентной ставки • Средства по синдикату привлекаются

к колебаниям на финансовых рынках максимально на срок до 10 лет, что меньше

• Гибкий график использования и погашения чем сроки привлечения по еврооблигациям

долга • На заемщика по синдикату накладываются

• Возможность досрочного погашения, финансовые ковенанты

изменения условий финансирования и По сравнепию с кредитными нотами:

комбинации различных видов обеспечения • Более низкая ликвидность синдицированного

• Низкие обязательные расходы и мягкие кредита

требования для заемщика по выручке и по По сравнению с двусторонними кредитами:

сумме предоставляемого кредита • Более длительное время для зачисления

• Долгосрочные отношения с инвесторами денежных средств на счет заемщику

• Не требует регистрации у регулятора • Процентная ставка при размещении может

измениться по сравнению с процентной

По сравнению с двусторонним кредитом: ставкой, прописанной в предварительных

• Более низкая средневзвешенная процентная основных условиях и положениях кредита

ставка и более длинный средневзвешенный

срок

• Гибкая структура в части использования и

погашения

• Аккумуляция крупных сумм

• Снижение риска концентрации на 1 кредиторе

• Более долгосрочный характер кредита

• Более низкие административные расходы

По сравнению с клубным кредитом:

• Неограниченный круг потенциальных

инвесторов

Неограниченная публичность

Источник: разработано автором.

Таким образом, синдицированный кредит по сравнению с другими долговыми инструментами финансирования для компании заемщика имеет большое количество преимуществ и небольшое количество недостатков. 3. Определены следующие особенности российского рынка синдицированного кредитования. Рынок синдицированного кредитования в России по сравнению с мировым рынком синдицированного кредитования имеет непродолжительную историю развития — он начал развиваться с конца 1995 года. Рынок развивался неравномерно —

негативное влияние оказали кризис 1998 года и последующее дело «ЮКОСА», а также финансовый кризис 2008-2009 гг. Частичное восстановление рынка произошло в 20102011гг.

Рынок синдицированного кредитования в России занимает незначительный сегмент от мирового рынка синдицированного кредитования и уступает более чем на 30% по объему российскому рынку облигаций. Дальнейшее развитие рынка синдицированного кредитования, по мнению автора, существенным образом зависит от расширения круга компаний-заемщиков, в том числе из отраслей, где данный продукт пока не используется, или используется крайне незначительно (АПК и сельское хозяйство, машиностроение, строительство и девелопмент и т.д.).

Автором выявлена ярко выраженная сезонность на рынке синдицированного кредитования в России: объем сделок в 3 и 4 кварталах превышает объем сделок в 1 и 2 кварталах. Исходя из статистики по сделкам, основное количество синдицированных кредитов предоставляется в объемах от 100 млн. до 300 млн. долларов, поэтому крупным частным банкам необходимо сконцентрировать усилия по предоставлению синдицированных кредитов в данном диапазоне.

Определены текущие тенденции9 российского рынка синдицированного кредитования, в частности:

• повышение концентрации заемщиков из сырьевого сектора и секторов, связанных с его обслуживанием;

• увеличение доли иностранных банков-организаторов, а также доли совместных сделок российских банков с иностранными банками;

• увеличение объема синдицированных кредитов, предоставленных на рефинансирование задолженности по ранее выданным синдицированным и двусторонним кредитам;

• увеличение объема сделок по синдицированному кредитованию, предоставленных в долларах;

• увеличение объема синдицированных кредитов, предоставленных на срок от 3 лет и выше.

Исходя из особенностей и тенденций российского рынка синдицированного кредитования, автором сформулированы рекомендации для крупных частных банков по расширению количества отраслей, для которых предоставляются синдицированные кредиты, увеличению финансирования проектов с помощью синдицированного

' По мнению автора, некоторые из тенденций, выявленных в течение последних 4 лет, не будут иметь дальнейшего развития в связи с текущими геополитическими условиями.

16

кредитования с четко прогнозируемыми денежными потоками, увеличению объемов кредитов в рублях и сроков синдицированных кредитов. 4. Выявлены основные проблемы российского рынка синдицированного кредитования и возможные пути их решения (см. таблицу 2).

Таблица 2

Основные проблемы рынка синдицированного кредитования н возможные пути их _решения_

Основные проблемы Возможные пути решения

1. неразвитость синдицированного кредитования государственных внебюджетных фондов, органов исполнительной власти • внесение необходимых корректив в ФЗ «О размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для государственных и корпоративных нужд»

2. отсутствие стандартной документации по синдицированному кредиту по российскому праву • разработка одной из ведущих юридических фирм российской стандартной документации по синдицированному кредиту, включающей кредитное соглашение, предварительные основные условия и положения кредита, мандатное письмо, письмо о вознаграждениях, соглашение об уступке • подготовка типового соглашения об обеспечении • разработка ФЗ «О синдицированном кредитовании»

3. слабое развитие вторичного рынка синдицированного кредитования • внесение незначительных изменений в ГК РФ, связанные с уступкой права требования при наличии в договоре положений о конфиденциальности, соотношением положений об уступке и банковской тайне и т.д.

4. неразвитость синдицированного кредитования в рублях • предложение синдицированного кредитования предприятиям, ориентированным на внутренний спрос

5. проблемы с поиском потенциальных банков-кредиторов • формирование базы кредиторов • увеличение процентной ставки по синдицированному кредиту и снижение комиссии для получения дохода всеми банками-участниками

6. рост процентных ставок и их высокая волатильность • выход на рынок в благоприятный момент с заранее подготовленной сделкой

7. дефицит квалифицированных специалистов, способных разрабатывать и вести сделки • создание клуба синдицированного кредитования, разработка совместной программы обучения с использованием наилучшей рыночной практики

Источник: разработано автором.

5. Обоснован следующий порядок действий банка-организатора в переговорном процессе с заемщиком о предоставлении синдицированного кредита.

Клиентский менеджер выявляет потребности заемщика во всех банковских продуктах и обращается к специалисту по продаже синдицированного кредита только при выполнении определенных условий, таких как возникновение у клиента потребности в крупном объеме денежных средств, необходимость предоставления более дешевого финансирования по сравнению с двусторонним кредитом и т.д.

Специалист по продаже синдицированного кредита после получения запроса от клиентского менеджера приступает к определению всех условий синдицированного кредита и его дальнейшей организации. Для повышения заинтересованности заемщика в продукте «синдицированный кредит» и удобства восприятия новой информации заемщиком специалист по продаже синдицированного кредита должен разделить переговорный процесс на несколько этапов: общее ознакомление с продуктом, предварительное предложение по синдицированному кредиту и подготовка документов для согласования с заемщиком (мандата и предварительных основных условий, и положений кредита) и их дальнейшего подписания. В переговорном процессе большое значение имеет также предоставление дополнительной информации заемщику (обзоров рынка, расчетов и т.д.).

Таким образом, полномочия между клиентскими менеджерами и специалистами по продаже должны быть четко разграничены с целью обеспечения отсутствия конфликтов интересов между различными продуктовыми подразделениями банка

6. Построен алгоритм ценообразования синдицированного кредита для российски компаний на основе рыночных аналогов и на основе факторов, влияющих н процентную ставку. Основные моменты данных алгоритмов заключаются в следующем. При ценообразовании синдицированного кредита для компании из отрасли обращающимися облигациями банку-организатору необходимо построит логарифмическую зависимость эффективной доходности от эффективного срок облигаций отраслевых аналогов заемщика. Если у заемщика есть кредитный портфель то дополнительно необходимо построить логарифмическую зависимость эффективны ставок от сроков по кредитам заемщика. Эффективный диапазон процентной ставки п синдицированному кредиту должен быть ниже кривой кредитного портфеля, но не ниж отраслевой кривой облигаций.

При цепообразовании синдицированного кредита для компании из отрасли с и обращающимися облигациями осуществляется поиск эффективных доходностей сроков по долговым инструментам зарубежных аналогов. При этом плавающие ставк

18

необходимо переводить в фиксированные. Далее строится логарифмическая зависимость эффективной доходности от эффективного срока таких зарубежных долговых инструментов, а также логарифмические зависимости эффективной доходности от эффективного срока государственных облигаций зарубежной страны и облигаций федерального займа России. Для необходимого срока рассчитывается разница между отраслевой кривой зарубежных долговых инструментов и государственных облигаций зарубежной страны, и этот спред прибавляется к кривой облигаций федерального займа России. Полученное значение является началом диапазона эффективной процентной ставки по синдицированному кредиту для заемщика.

При ценообразовании на основе рыночных аналогов банк-организатор должен учитывать следующие существенные моменты:

• Если предлагаются несколько кредитов с разными сроками, то эффективные диапазоны процентных ставок должны возрастать, так как возрастают риски.

• Для ценообразования необходимо также использовать актуальные данные по котировкам долговых инструментов и кредитному портфелю компании.

Ценообразование на основе финансовых факторов предполагает построение эконометрической модели. Построение данной модели осуществляется с помощью отбора факторов, которые оказывают влияние на значение эффективной процентной ставки. Основным условием выбора является значимость данных факторов. В качестве такой модели возможно использование линейного регрессионного уравнения при заданном сроке кредита, выручки компании, коэффициенте текущей ликвидности и ставки MOSPRIME Overnight на дату выдачи кредита.

По мнению автора, банки-организаторы для ценообразования могут использовать подход на основе рыночных аналогов, эконометрический подход на основе финансовых факторов, либо два подхода одновременно. 7. Предложены положения п основные условия организации синдицированного кредита с учетом особенностей законодательства РФ, которые отражаются в предварительных условиях и положениях кредита и договоре об организации финансирования.

В предварительных основных условиях и положениях кредита для увеличения вероятности удачной организации сделки банку-организатору необходимо подробно отразить основные положения будущего кредитного соглашения. Особое внимание необходимо уделить финансированию — возможности предоставления синдицированного кредита несколькими самостоятельными частями в разных валютах для различных целей, длительности периода присоединения, использования, а также

19

льготного и процентного периода для создания необходимого спроса на синдицированный кредит со стороны банков-участников, возможности установления финансовых ковенант и создания комплексного обеспечения по кредиту. Детальному раскрытию со стороны банка-организатора в предварительных условиях и положениях кредита подлежат заявления и заверения, обязательства заемщика, отлагательные условия и случаи досрочного истребования кредита.

В договоре об организации финансирования банку-организатору необходимо определить размер комиссии за организацию финансирования с учетом возврата половины комиссии банкам-участникам для создания спроса на синдицированный кредит. Для смягчения возможных последствий от расторжения договора со стороны заемщика банку-организатору целесообразно предусмотреть авансовый платеж, покрывающий расходы на оплату работы юристов и неустойку при расторжении договора, сопоставимую при подготовке всех аналитических материалов с комиссией за организацию финансирования. Для защиты банка-организатора от выдачи финансирования заемщику в обход синдиката желательно прописывать условие «clear market», а для защиты от изменения рыночных условий — условие «market flex». Разработана типовая структура и набор финансово-аналитической документации, необходимой для принятия решения об участии в синдицированном кредите, включающий в себя информационный меморандум, финансовую модель, презентацию для инвесторов и приглашение к участию.

Информационный меморандум необходимо разделить на несколько разделов, а его подготовку на несколько этапов. Информационный меморандум обязательно должен содержать информацию по организации синдицированного кредита, включающую в себя календарь синдикации, контактную информацию, заявление о конфиденциальности и т.д. Также информационный меморандум содержит информацию, относящуюся финансово-хозяйственной деятельности заемщика. Автор предлагает представит данную информацию в подробной детализации следующим образом (см. таблицу 3):

Таблица 3

Структура и содержание информационного меморандума

Т Краткая информация о группе, • Общая информация (компании, входящие в группу с в которую входит заемщик функциями, аудитор по РСБУ, аудитор по МСФО, акционеры)

Краткое описание бизнеса (количество компаний, количество сотрудников, площадь офисных, складских и производственных помещений и т.д.)

Основные финансовые показатели (активы, капитал, долг,

выручка, валовая, операционная, чистая прибыль, долг/EBITDA, долг/капитал)

2. Факторы инвестиционной привлекательности • Положение (место) в отрасли • Прирост выручки, EBITDA и чистой прибыли компании за год • Отчетность по МСФО • Количество наименований выпускаемой (продаваемой) продукции • Основные поставщики и покупатели • Используемое оборудование • Технологии • Информационные системы • Система менеджмента качества • Сертификаты и награды • Стратегия компании на ближайшие 5 лет

3. Риски, оказывающие влияние на деятельность заемщика: • Рыночные риски, относящиеся к отрасли (риск сокращения государственного финансирования отрасли, риск конкурентной среды, риск изменения цен на сырье и комплектующие, риск устаревания основных фондов, налоговый риск) • Макроэкономические и страновыс риски (политические риски, основные макроэкономические риски: риск инфляции, снижения ВВП, изменения цен на экспортируемую продукцию, региональные риски, правовые риски) • Риски, связанные с заемщиком (риск ухудшения операционной деятельности группы, риск потери ключевых поставщиков и покупателей, судебный риск, финансовый риск)

4. Общее описание группы • Общие сведения о группе • История группы • Схема акционерного владения • Корпоративное управление (полномочия и компетенции общего собрания акционеров, совета директоров, генерального директора) • Схема внутригрупповых товарно-денежных потоков • Менеджмент группы и биографии сотрудников

5. Описание бизнеса группы • Описание основных направлений деятельности • Описание основных проектов группы • Основные заказчики и покупатели • Управление деятельностью и инфраструктура (производственный процесс, процесс торговли, используемые информационные системы, персонал и мотивация труда, лицензии, система менеджмента качества, награды и

достижения, социально-общественная деятельность)

6. Стратегическое планирование и развитие • Стратегия развития группы • План развития группы (прогноз основных финансовых показателей согласно финансовой модели)

7. Обзор рынков • Описание основных рынков, на которых работает заемщик с указанием основных конкурентов

8. Государственное регулирование отрасли заемщика • Стратегия развития отрасли на уровне государства • Основные положения законодательства, регулирующие отрасль

9. Анализ финансовой отчетности Группы • Организация и ведение финансовой отчетности • Аудит и оценка имущества • Анализ баланса • Анализ отчета о прибылях и убытках • Анализ отчета о движении денежных средств • Анализ финансовых коэффициентов • Отраслевые сопоставления показателей деятельности • Кредитный портфель (структура портфеля в разрезе кредиторов, графики погашения кредитов, входящих в портфель)

10. Анализ финансовой отчетности заемщика Данный анализ производится аналогично анализу финансовой отчетности Группы

Источник: составлено автором на основе данных ОАО «Альфа-Банк».

Финансовая модель должна быть как можно более детализированной и прогнозировать финансовые результаты деятельности заемщика на 5-7 лет исходя из заданных предпосылок и финансовой отчетности заемщика за предыдущие 3 года (см. таблицу 4):

Таблица 4

Структура и содержание финансовой модели

I. Предпосылки (показатели в среднем по отрасли компании-заемщика) Макроэкономические показатели (индекс потребительских цен, индекс цен производителя, курсы валют, ВВП, промышленное производство и т.д.), составные элементы выручки и издержек, инвестиции, амортизация, показатели оборачиваемости, налоговые ставки, процентные ставки по кредитам и облигационным займам.

2. Финансовая отчетность Бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств за 3 предыдущих года.

3. Прогноз выручки Прогноз составных элементов выручки (к примеру, для розничных компаний: средний чек, количество клиентов, количество торговых точек). Разбивка выручки по торговым точкам и по товарным

группам.

4. Прогноз себестоимости

Прогноз маржи по товарным группам и по торговым точкам. Разбивка себестоимости по предприятиям (торговым точкам) и по товарным группам.

5. Прогноз административно-хозяйственных расходов (АХР)

Прогноз каждого типа АХР производится в процентах от выручки (расходы на аренду, персонал, маркетинг, логистику и т.д.).

6. Прогноз основных средств и нематериальных активов

Прогноз первоначальной стоимости, накопленной амортизации и остаточной стоимости основных средств и нематериальных активов.

7. Прогноз оборотного капитала компании

Расчет товарно-материальных запасов, дебиторской и кредиторской задолженности исходя из прогнозных показателей оборачиваемости запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, указанных в предпосылках (см. п.1).

8. График погашения привлечения кредитов

Прогноз краткосрочных и долгосрочных кредитов. За основу берется текущий график погашения кредитного портфеля, добавляется график погашения привлекаемого синдицированного кредита и график погашения будущих двусторонних кредитов.

9. Прогноз баланса

бухгалтерского

Рассчитанные выше показатели основных средств, нематериальных активов, запасов и дебиторской задолженности используются в активах, а значения кредиторской задолженности, краткосрочных и долгосрочных кредитов, нераспределенной прибыли — в пассивах. Остальные статьи (гудвилл, выданные займы, отложенные налоговые активы, краткосрочные акгивы, уставный и добавочный капитал) могут быть оставлены без изменения. Денежные средства в активах уравниваются краткосрочными кредитами в пассивах.

10. Прогноз отчета о прибылях и убытках

Рассчитанные выше показатели выручки, себестоимости, АХР, амортизации, финансовых расходов используются в отчете о прибылях и убытках. Расчет EBITDA, валовой, операционной и чистой прибыли.

II. Прогноз отчета о движении денежных средств (косвенным методом)

Рассчитанные выше показатели амортизации, финансовых затрат, изменения запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, налога на прибыль, финансовых затрат, приобретения основных средств и нематериальных активов, погашения и привлечения займов используются в отчете о движении денежных средств. Расчет операционного, инвестиционного и финансового потоков компании.

12. Прогноз финансовых

коэффициентов

Расчет коэффициентов EBIDA/Interest, Debt/EBITDA, Debt/Equity, ROA, ROE, валовой маржи, маржи операционной и чистой прибыли.

сточник: составлено автором на основе данных ОАО «Альфа-Банк».

Презентация для инвесторов и приглашение к участию должны содержать краткую информацию о заемщике и предполагаемом синдицированном кредите в форме таблиц, графиков и диаграмм с целью привлечения потенциальных банков-кредиторов.

23

9. Разработаны предложения по совершенствованию процедуры размещени

синдицированного кредита, в частности:

• Для увеличения спроса на синдицированный кредит банку-организатор целесообразно заранее установить кредитный лимит.

• Для подготовки кредитного соглашения банку-организатору необходимо нанят юридического консультанта международного уровня, заранее планируя объе работ и точно определяя юристам задачи.

• Банку-организатору необходимо наладить эффективный обмен инфopмaциeJ между заемщиком и банками-участниками с учетом подготовленной финансово аналитической документации, запрашивая только недостающую информацию заемщика.

• Для обсуждения возможных изменений и дополнений в условия синдицированного кредита целесообразно проводить трехсторонние встречи банка участника, банка-организатора и заемщика.

• Банк-организатор должен согласовать документацию с внутренними службам банка, а затем с остальными участниками сделки.

• Банк-организатор должен разместить информацию о кредите в СМИ и подготовит иллюстративное сообщение о размещении. Это создаст положительную делову репутацию кредитору и интерес к заемщику со стороны инвесторов.

Перспективные направления исследований

Наиболее перспективным направлением дальнейших исследований автор считает уточнени ценообразования синдицированного кредита на основе использования финансовых факторо Необходим дальнейший поиск и изучение факторов, оказывающих влияние на эффективну процентную ставку и развитие эконометрической модели, позволяющей определит эффективную процентную ставку с высокой степенью точности. Результаты настоящей работ являются основой для формализации документации на заключительном этапе организаци синдицированного кредита — этапе подготовки и подписания кредитного соглашения, а таю обеспечительной документации. Основная задача — сделать документацию более понятной удобной для заемщика, а также подробно отразить все существенные условия. Еще одни перспективным направлением является дальнейшая разработка в области улучшени финансово-аналитической документации. Большой интерес будет представлять изложение все основных моментов информационного меморандума в формате презентации для инвесторо Это позволит привлечь потенциальных кредиторов до начала процедуры размещени синдицированного кредита.

ублякации по теме работы

о теме диссертации опубликованы следующие работы. изданиях с грифом ВАК

. Михайлов А. Кредитный анализ российских компаний при организации синдицированного кредитования // Экономический анализ: теория и практика. — 2013. — № б (309). — С. 56-61.-0,75 п.л.

Михайлов А. Преимущества синдицированного кредитования по сравнению с другими инструментами финансирования // Финансы и кредит. — 2012. — № 23 (503). — С. 49-54.

— 0,75 п.л.

Михайлов А. Проблемы российского рынка синдицированного кредитования в России и пути их решения // Финансовая аналитика: проблемы и решения. —2012. — № 46 (136). — С. 17-24, — 1 п.л.

Михайлов А. Совершенствование предмандатного этапа при организации синдицированного кредитования // Финансы и кредит. — 2013. — № 38 (566). — С. 16-26.

— 1,37 п.л. других изданиях

Михайлов А. Основные особенности ценообразования синдицированного кредита на предмандатном этапе // Стратегическое планирование и развитие предприятий. Секция 2 / Материалы Четырнадцатого всероссийского симпозиума. Москва, 9-10 апреля 2013 г. Под ред. чл-корр. РАН Г.Б. Клейнера.— М.: ЦЭМИ РАН, 2013. — С. 127-129. — 0,19 п.л. Михайлов. А. Синдицированное кредитование в крупных частных российских банках. Механизм и направления совершенствования: LAP LAMBERT Academic Publishing — Москва, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2013. — 145 с. — 8,37 п.л.

Михайлов А. Системный анализ тенденций рынка синдицированного кредитования в России // Системный анализ в экономике - 2012. Секция 3 / Материалы Научно-практической конференции. Москва, 27-28 ноября 2012 г. - М.: ЦЭМИ РАН, 2012. - С. 70-74.-0,25 п.л.

Михайлов А. Совершенствование предмандатного этапа при организации финансирования для российских компаний в форме синдицированного кредитования // Институциональная экономика: развитие, преподавание, приложения [Текст]: материалы третьей Международной конференции / Государственный университет управления: [Под ред. Г.Б. Клейнера]. — М.: ГУУ, 2013. — С. 193-196. — 0,25 п.л.

Павлова Е. Михайлов А. Российская практика синдицированного кредитования: экспертная оценка рынка, проблемы и тенденции // Научные исследования экономического факультета. Электронный журнал. — 2012. — №1. — С. 130-142— 0,7 п.л.

25

Напечатано с готового оригинал-макета

Подписано в печать 25.06.2015 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,0. Тираж 110 экз. Заказ 139.

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 527 к. Тел. 8(495)939-3890/91. Тел./факс 8(495)939-3891.