Оценка инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода"

На правах рукописи

ХАДЖИЕВ МАРАТ РАМЗАНОВИЧ

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СЦЕНАРНО-ВЕРОЯТНОСТНОГО ПОДХОДА

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2007

Диссертация выполнена на кафедре «Финансов, кредита и банковского дела» Московского государственного университета экономики, статистики и информатики

Научный кандидат экономических наук, доцент

руководитель: Ронова Галина Николаевна

Официальные доктор экономических наук, профессор оппоненты: Орехов Сергей Александрович

кандидат экономических наук, доцент Борисова Ольга Викторовна

Ведущая Межотраслевой институт повышения квалификации и

организация: переподготовки руководящих кадров и специалистов

Российской экономической академии им. Г',В. Плеханова

Защита состоится «14» ноября 2002 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.151.03 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу: 119501, Москва, ул. Нежинская, д.7.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики, статистики и информатики.

Автореферат диссертации разослан «// » (Ж/'М&д/буЯ 2007 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

Е.А. Грачева

Р о С С И Й С К А Я

ГОСУДАРСТВЕННАЯ

В И Б ЛИ О ЧЕКА

_____1^07__ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Развитие рыночной экономики предопределило формирование объективной потребности в развитии теории инвестиционной стоимости предприятий и разработке ее методологических основ. Рыночная экономика, как известно, функционирует при наличии реальных собственников, обладающих полкой хозяйственной самостоятельностью и ответственностью за результаты деятельности. Потребность в оценке стоимости предприятий и ее различных видов возникла в России с момента начала экономических реформ и процесса приватизации государственных предприятий. При приватизации оценка предприятий была проведена по балансовой стоимости, которая не всегда отражала рыночные тенденции. В большинстве случаев собственниками становились прежние руководители, которые часто не задумывались о перспективах будущей деятельности предприятия, но предполагали о существовании более высокой стоимости предприятия по сравнению с рыночной на тот период, что и было использовано в некоторых случаях в корыстных целях.

В настоящее время оценка инвестиционной стоимости как важнейший аспект инвестиционного и управленческого анализа, занимает важную роль и в определении потребности приобретения долей в капитале, определении эффективности инвестирования, принятии оптимальных решений в привлечения заемного капитала, изменений параметров политики предприятия в области ассортимента продукции или услуг с учетом повышенных рисков в условиях динамичных изменений экономической среды, присущих реформируемой экономике России, позволяющим принять верное решение с учетом всех сторон финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестиций, Инвестиционная стоимость предприятия - важный показатель при определении стратегии его развития, свидетельствующей о ее правильности и способствующий притоку новых инвестиций. В проведении такой оценки заинтересованы инвесторы, При выборе объекта долгосрочных инвестиций приоритетными являются не спекулятивные качества объекта, а его

фундаментальные характеристики, выявление которых возможно только в ходе проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия. Это связано с заинтересованностью инвестора - выбирая объект вложения капитала он ориентируется, прежде всего, на его доходность.

По мере становления рыночных отношений и возникновение оценочной деятельности совершенствовались теоретические, методологические и методические основы оценки имущественных комплексов; помимо затратного подхода, получившего преимущественное распространение на начальном этапе экономических преобразований, в российской практике стали активнее использоваться и апробированные мировой практикой - сравнительный и доходный, а также различные виды «гибридных» методов. Однако, многие вопросы, связанные с отличием оценки инвестиционной стоимости предприятий от других ее видов, остались неразрешенными либо рассмотрены недостаточно. Кроме того, становление и функционирование рыночной экономики в России специфично и методы, предложенные западными учеными, нуждается в осмыслении и адаптации.

Это предопределяет актуальность темы исследования, необходимость проведения системного анализа оценки инвестиционной стоимости предприятий, совершенствования теоретических подходов и методического инструментария.

Степень разработанности проблемы. Проблема оценки стоимости предприятий занимает видное место в экономической науке. Теоретические и методологические основы оценки стоимости предприятий исследовались многими отечественными и зарубежными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости предприятий, значительный вклад внесли фундаментальные труды Бем-Баверка Э., Буагильбера П., Вальраса Л., Джевонса У., Кларка Дж., Мальтуса Т., Маркса К., Маршалла Л., Менгера К., Милия Дж., Модильяни Ф„ Парето В., Пегги У., Риккардо Д., Сениора Н., Смита А., Уильямса Дж., Шумпетера Й. и др.

Большое значение в развитие теории и практики оценочной науки имеют

работы современных зарубежных ученых: Бишопа Д., Блэка Ф., Брэйли Р Грегори А., Дамодарана А., Коллера Т., Коупленда Т., Майерса С., Миллера М. Модильяни М„ Мурина Дж., Пети Б., Пратта III., Райли Р., Росса С., ФеррисаК. Фридмана Дж., Шарпа У,, Шоулза М., Эванса Ф, которые заложили основь теории оценки стоимости, разработали основные подходы и методы оценю-стоимости предприятий.

В отечественной литературе в последнее время все чаще появляются работы, посвященные проблеме оценки стоимости предприятий. При этом одни авторы в своих работах опираются на теорию трудовой стоимости, господствующую в командно-административной экономике, и рассматривают стоимость предприятия с позиции затрат на его создание. Другие теории, ориентируются, прежде всего на теорию предельной полезности, получившую в российских научных и учебных изданиях достаточно полное освещение, но их использование в современных условиях оказалось невозможным. Это вызвано спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности.

Существенное влияние на развитие теории и методического аппарата оценки стоимости, в том числе и инвестиционной, оказали работы таких известных российских ученых и специалистов как: Бланка И., Булычевой Г„ Валдайцева С., Грибове кого С., Григорьева В., Грязновой А., Демшина А., Есипова Е., Игониной Л., Кащеевой Р., Ковалева А., Коган А., Козырь Ю., Колбачевой Е., Коплус С,, Микерина Г., Мунермана И., Рутгайзера В., Портной М., Сычева В., Сычевой Г., Федотовой М. и др. Нельзя не отметить появление работ отечественных исследователей, направленных на адаптацию известных зарубежных методик оценки стоимости в российских условиях. Следует отметить, что указанные исследователи в своих трудах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной, а не инвестиционной стоимости предприятий, имеющей свои особенности.

Изучение работ по рассматриваемой проблематике позволило сделать следующие выводы:

• использование зарубежного опыта оценки инвестиционной стоимости, несмотря на его большую научную и прикладную значимость, нуждается в адаптации к современным российским условиям;

• исследования отечественных ученых, опубликованные лишь в конце прошлого десятилетия, характеризуются дискуссионн остью и отсутствием комплексного подхода к анализу стоимости;

• обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и систематизации известных подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости;

• существует необходимость совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости российских предприятий.

• возможность оценки инвестиционной стоимости предприятий целесообразно осуществлять при сценарно-вероятностном подходе;

Актуальность проблем оценки инвестиционной стоимости предприятий,

недостаточная теоретическая и практическая проработанность методов оценки

определили цель, задачи и структуру диссертации.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является анализ методов оценки инвестиционной стоимости предприятий, используемых в мировой практике, их адаптация к российским условиям и разработка модели оценки данного вида стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода.

В соответствии с означенной целью были определены следующие задачи:

1. обобщить современные подходы и методы оценки стоимости предприятий, используемые в мировой практике, определить возможности и ограничения их применения в условиях России;

2. уточнить сущность инвестиционной стоимости предприятия, ее значимость в системе управленческих решений на предприятии;

3. раскрыть экономическую природу инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе стоимостных оценок предприятий;

4. обосновать критерии выбора метода расчета ставки дисконтирования, позволяющего отразить факторы риска при оценке инвестиционной стоимости предприятий;

5. определить возможность и необходимость совместною применения теории опционного ценообразования и методов дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости предприятий;

6. разработать модель оценки инвестиционной стоимости предприятий i

России, с использованием сценарно-вероятностного подхода

обеспечивающего учет ее полезности и перспективности.

Объектом исследования выступает процесс формирования и оценки инвестиционной стоимости предприятия в России.

Предметом исследования диссертации является инвестиционная стоимость предприятия как особый вид его стоимости и экономическое содержание процесса ее оценки.

Теоретическая и методологическая основы исследования. Теоретической основой исследования послужили научные труды отечественных и зарубежных авторов по проблемам экономики и финансов, реализующих концептуальные подходы к анализу проблем стоимости и различные аспекты оценки стоимости предприятий.

В ходе проведенного исследования применялись общенаучные методы; сравнительный и эмпирический анализы, движение от частного к общему, синтез положений и выводов, табличные и графические методы представления статистических данных. При решении поставленных в диссертации задач использованы компьютерная обработка данных. Для обработки статистической информации были использованы пакеты прикладных программ Альт-Инвест 4.0, Альт-Прогноз 2.0, Альт-Финансовый анализ 3.0, электронные таблицы Microsoft Excel, программа управления проектами Microsoft Project 2002, Информационная база исследования. В качестве основных источников информации использовались данные по финансовым рынкам России и зарубежных стран, в статьях специальной периодической литературы, материалы научных конференций, симпозиумов и семинаров. Нормативно-правовая база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, зарубежных стран и международных организаций в сфере оценочной деятельности, ресурсы Интернет. В работе использовались данные информационных, аналитических, оценочных и консалтинговых организаций, экспертные оценки российских и

зарубежных информационно-статистических агентств первичная финансовая отчетность предприятий, собственные расчеты соискателя.

Научная новизна исследования состоит в обосновании целесообразности использования комплексной модели оценки применительно к инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода, позволяющего прогнозировать стратегию его роста.

Наиболее существенные результаты, полученные автором в ходе исследования, характеризующиеся научной новизной и выносимые на защиту, заключаются в следующем:

1. Обоснованы факторы, определяющие инвестиционную стоимость предприятий: ожидаемые иотоки доходов, риск инвестиций, стоимость привлечения и обслуживания капитала, ожидаемый потенциал расширения предприятия, возможность появления или существования благоприятных возможностей в будущем, от которых зависит эффективность производства, дополнительно создаваемая субъективная стоимость. Классификация факторов, позволяет детализировать их на каждом уровне управления в зависимости от конкретной ситуации.

2. Доказана целесообразность совместного использования методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов для оценки инвестиционной стоимости предприятий. Первый метод обеспечивает учет перспективного воздействия факторов на ее увеличение, а второй позволяет учитывать наиболее эффективную последовательность альтернативности факторов в рамках выбранного сценария принятия управленческого и инвестиционного решения.

3. Модифицирована модель кумулятивного построения ставки дисконтирования путем введения фактора ожидаемой перспективности, что позволяет адаптировать расчет затрат на привлечение капитала методом дисконтированных денежных потоков применительно к инвестиционной стоимости. Учет данного фактора позволяет повысить достоверность расчета ставки дисконтирования и ожидаемой доходности капитала.

4. Доказано, что модель кумулятивного построения ставки дисконтирования, модифицированная автором посредством введения дополнительной премии с учетом ожидаемых перспектив развития предприятия, позволяет учесть субъективный аспект в оценке инвестиционной стоимости. При расчете величины ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения для определения степени отдельного риска можно использовать сравнительный анализ статистических данных конкретного предприятия с рыночными.

5. С использованием сценарно-вероятного подхода разработана модель оценки инвестиционной стоимости предприятий, в основе которой лежит сочетание методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов. Алгоритм модели включает следующую последовательность действий: сбор, анализ и трансформацию финансовой информации о предприятии, прогнозирование сценария будущей деятельности и вероятность наступления события, определение факторов риска и доходности, оценки вероятности кумулятивной функции стандартизированного нормального распределения. Модель позволяет повысить точность расчета инвестиционной стоимости предприятий.

Область исследования. Наиболее существенные результаты диссертации соответствуют п. 7.1 «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.2 «Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке собственного капитала организаций и их активов» и п. 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК.

Теоретическая значимость исследования состоит в совершенствовании методологии оценки инвестиционной стоимости предприятий в российских условиях на основе новой модели оценки, обеспечивающей более высокую

точность расчетов. В основе модели лежит сценарно-вероятпостный подход, с использованием методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов. Исследование предоставляет финансовым менеджерам эффективный инструмент для увеличения стоимости предприятия за счет принятия мер, повышающих его инвестиционную стоимость. Основные положения и выводы, составляющие новизну диссертации, способствуют в концептуально целостному осмыслению процесса оценки инвестиционной стоимости предприятий, развитию теории оценочной деятельности.

Практическая значимость исследования. Основные принципы инвестиционной стоимости, созданный методический инструментарий для применения теоретических положений в рамках модели оценки стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода позволяет выработать рекомендации по увеличению стоимости, а также количественно определить влияние на нее различных факторов.

Практические рекомендации могут эффективно использоваться при оценке инвестиционной стоимости предприятий финансовыми институтами и профессиональными организациями участников рынка оценки и фондового рынка для определения инвестиционного потенциала предприятия; при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, а также хозяйствующими субъектами с целью разработки стратегии развития предприятия, повышения эффективности финансового менеджмента.

Ряд положений диссертации может использоваться в преподавании учебных курсов «Теория и практика оценочной деятельности», «Оценка стоимости бизнеса», «Финансовый менеджмент», «Управление стоимостью компании», «Инвестиции».

Апробация и реализация результатов исследовании. Основные положения диссертации отражены в докладе на первой ежегодной научной сессии преподавателей и аспирантов «Роль бизнеса в трансформации российского общества» в Московской финансово-промышленной академии, апрель 2006 г.

Модель оценки инвестиционной стоимости предприятий была реализована в деятельности российского предприятия ГУП Завод «Трансмаш». Материалы исследования используются в преподавательской деятельности на кафедре «Финансового менеджмента и оценочной деятельности» МЭСИ по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Теория и практика оценочной деятельности».

Положения диссертации полностью отражены в 4 печатных работах автора общим объемом 2,05 п.л., в том числе 2 публикации в изданиях, входящем в перечень рекомендованных журналов и изданий, утвержденным ВАК.

Структура диссертации отражает логику исследования и соответствует реализации поставленных задач. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, библиографического списка из 150 источников, содержит 5 таблиц, 9 рисунков и приложений (расчетная часть).

II. ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ, РАССМОТРЕННЫЕ И ОБОСНОВАННЫЕ В ДИССЕРТАЦИИ

Первая группа проблем посвящена исследованию теоретических основ оценки инвестиционной стоимости.

Поскольку теория оценки инвестиционной стоимости является частным случаем теории стоимости, автор рассмотрел в диссертации наиболее значимые теории стоимости и сделал общий вывод, что за прошедшие три века они существенно эволюционировали, прежде всего в области, представлений относительно закономерностей ее формирования и измерения. Как известно, в центре внимания классической политэкономии находилась сфера производства; маржиналистская концепция развивала теорию стоимости применительно к

сфере обращения. Развитие теории предельной полезности неоклассической школой сделало важный шаг в формировании авторского понимания стоимости, которое синтезировало концепции трудовой теории стоимости и предельной полезности, а именно, стоимость - это денежный эквивалент, отражающий соотношение спроса и предложения в данном месте при определенных социально-политических условиях, той мерой физических и умственных способностей при создании полезности объекта с учетом относительной редкости и совокупности многочисленных факторов, влияющих на доходность объекта, исходя из целей его использования.

Такой подход позволил сделать дальнейший шаг в исследовании -раскрыть понятие инвестиционной стоимости, которая, по мнению автора, в большей степени связана с потребительной стоимостью и в меньшей с меновой. И определил ее как субъективную стоимость определяемую исходя из ожидаемой перспективности получения дохода от использования объекта оценки и возможности альтернативности принятия управленческих решений на основе индивидуальных требований инвестора при возможном наступлении события. Инвестиционная стоимость, сама по себе, не характеризует ту стоимость, по которой объект можно приобрести; в то же время она указывает на се полезность для собственника или потенциального инвестора. Понятие инвестиционной стоимости исходит, во-первых, из трудовой теории стоимости, т.е. можно утверждать, что потенциальный инвестор не заплатит за оцениваемое предприятие больше, чем составляют затраты на его создание или создание аналогичною объекта. Теория предельной полезности обосновывает связь стоимости с величиной предельных доходов и затрат, что обосновывает возможность использования доходного подхода и модификацию его методов при оценке инвестиционной стоимости.

Выявленная зависимость определяемого вида стоимости, исходя из цели, стоящей перед субъектом оценки, позволила автору осуществить систематизацию и провести сравнительный анализ инвестиционной стоимости и других видов стоимости. Проведенный анализ показал, что виды стоимости

различаются в зависимости от роли и задач, которые выполняют в оценки стоимости предприятия, Это отображено на разработанном автором рис. 1.

Предприятие как юридическое лицо

Инвесторы

Собственник

Кредитные учреждения

Страховые компании

Государственные органы

Фондовые биржи

■ Разработка планов развитая предприятия

■ Оценка эффективности менеджмента

■ Определение целееообрюиости инвестиционных вложений

■ Определения допустимой цены покупки предприятия

- Выбор варианта распоряжения собственностью

- Обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли

• Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия

■ Проверка финансовой дееспособности

заемщика

• Определение размера ссуды, выдаваемой под залог

■ Установление размера страхового взноса

■ Определение суммы сграховых выплат

- ] 1одготовка предприятия к приватизации

- Определение налогооблагаемой базы

- Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства

- Оценка для судебных целей

- Определение стоимости уничтожения объекта

■ Расчет конъюнктурных характеристик

■ Проверка обоснованности котировок ценных бумаг

Рыночная Инвестиционная

Инвестиционная

Инвестиционная Рыночная Ликвидационная

Залоговая

Страховая Замещения

Рыночная Налогооблагаемая Ликвидационная Утилизационная

Рыночная Инвестиционная

Рис. 1. Классификация видов стоимости по целевому критерию

Определение цели оценки стоимости предприятия служит основанием для выбора ее вида и варианта осуществления оценочных процедур. Для выбора адекватного вида стоимости предприятия основным признаком выступает источник формирования дохода от использования (реализации) предприятия. Применяемые виды стоимости, отражающие источники

образования дохода, приведены для наглядности автором на рис. 2. Они характеризуют формирование стоимости предприятия в результате использования (продажи целиком, по частям, дальнейшее развитие деятельности).

Рис. 2. Формирования стоимости предприятия в результате использования

Анализируя различные виды стоимости, автор показал, что они дополняют друг друга. На этой основе были систематизированы определения видов стоимости встречающиеся в специальной литературе, что отражено в табл. 1.

Необходимость определения инвестиционной стоимости предприятия с зязана в основном с принятием инвестиционного решения, т.е. сопоставлением рыночной и инвестиционной стоимости оцениваемого объекта, т.к. последняя выступает индикатором перспективности, показывающим положительные и отрицательные стороны принятия управленческих решений, Задачи оценки инвестиционной стоимости зависят от оказывающих на нее влияние факторов,

которые отличны от факторов, влияющих на рыночную стоимость. Это обусловлено в основном тем, что инвестиционная стоимость не характеризует саму сделку купли-продажи и ее цену.

Таблица 1. Обобщенные определения стоимости'

Вид стоимости Определение

Инвестиционная стоимость Стоимость определяемая исходя из ожидаемой доходности и полезности оцениваемого объекта для конкретного инвестора на основе его индивидуальных требований при заданных инвестиционных целях

Внутренняя (фундаментальная) стоимость Денежная сумма определенная сторонним независимым оценщиком на предполагаемых внутренних характеристиках объекта оценки на основе ого собственных представлениях и информированности о возможностях инвестора, на дату проведения оценки

Рыночная стоимость Расчетная величина, равная денежной сумме га объект оценки на дату оценки в результате сделки между заинтересованными покупателем и продавцом на открытом рынке в условиях конкуренции при соблюдении всех условий, присущих справедливой сделке, при условии, что покупатель и продавец действуют разумно в своих интересах, хорошо осведомлены, и на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Обоснованная стоимость Наиболее вероятная денежная сумма, которую получить при реализации объекта оценки, при одинаково равнодоступной информации для конкретных покупателя и продавца, с учетом одинаковых их деловых возможностей, на дату проведения оценки.

Восстановительная стоимость Денежная сумма для воссоздания точной копии объекта оценки с применением идентичных материалов и технологий, с учетом износа на дату проведения оценки

Стоимость замещения Денежная сумма затрат на создание объекта, аналогичного оцениваемому по своим функциональным характеристикам, с учетом износа на дату проведения оценки.

Ликвидационная стоимость Денежная сумма объекта оценки полученная от продажи объекта оценки срок отчуждения, которого меньше срока обычного для экспозиции аналогичных объектов.

Сущность инвестиционной стоимости предприятия проявляется в единстве ее многообразных свойств. Она определяется объективными факторами, оказывающими воздействие на процесс ее формирования и результат этого процесса. С точки зрения автора, математически это может быть выражено следующим образом:

IV ^МУ + ^ЪТ, ,где: IV-инвестиционная стоимость; МУ- рыночная стоимость;

1 Сформулированы автором.

ИР1, - факторы инвестиционной стоимости, оказывающие влияние и характеризующие достоинства и недостатки объекта оценки для конкретного лица.

Факторы инвестиционной стоимости - это переменные, от которых зависит эффективность производства, дополнительно создаваемая субъективная стоимость объекта, определяемая при помощи предложенных автором принципов инвестиционной стоимости: альтернативности и перспективности. Среди многих факторов отбираются оказывающие как положительное, так и отрицательное воздействие на формирование инвестиционной стоимости. Отбор факторов инвестиционной стоимости может быть осуществлен на основе субъективного мнения, экспертного опроса, использования методов системного анализа.

Автором разработана схема факторов инвестиционной стоимости, ориентированная, прежде всего, на внутренние факторы предприятия (рис. 3).

Инвестиционная стоимость

♦__________1 . А _. '. . * * * ___

Денежные потоки Выручкаог реализации продукции Себестоимость продукции Рост стоимости предприятия 8 постропюзный период Привлечение капитала Уменьшение задолженности Капиталовложения в основные средств»

Рис. 3, Формирование инвестиционной стоимости предприятий

- 16-

Величина инвестиционной стоимости взаимосвязана с факторами, т.е. управляемыми параметрами на нее влияющими. Они, прежде всего, связаны с внутренними источниками. В результате анализа возможности влияния на инвестиционную стоимость различных управляемых параметров автором были обоснована, что инвестиционная стоимость предполагает:

- отбор (и анализ) факторов для определения основных, т.е. тех которые приносят наибольший вклад в повышении инвестиционной стоимости предприятия и ее превышении над рыночной в настоящее время. Кроме того, позволяет определить факторы, играющие негативную роль в создании инвестиционной стоимости предприятия, для дальнейшего анализа и принятия мер с целью уменьшения их отрицательного воздействия на инвестиционную стоимость;

- анализ факторов с целью выделения тех, которые окажут положительное воздействие на увеличение инвестиционной стоимости в будущем и принятия соответствующих мер по отношению к тем факторам, которые отрицательно повлияют в будущем на ее увеличение.

Таким образом, факторы, влияющие на инвестиционную стоимость, взаимосвязаны и их влияние в ходе оценки следует определять комплексно, для принятия наиболее целесообразного и рационального решения.

Вторая группа проблем связана с систематизацией и классификацией применяемых подходов и методов к оценке инвестиционной стоимости.

Анализ методов доходного подхода (дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, добавленной экономической стоимости) позволил сделать вывод, что наиболее приемлемым при определении инвестиционной стоимости предприятия является метод дисконтированных денежных потоков, так как он учитывает перспективы развития в течение прогнозного времени и отражает наибольшее количество факторов, на нее влияющих.

Анализ позволил выявить следующие факторы, формирующие

инвестиционную стоимость: ожидаемые потоки доходов, риск инвестиций и обусловленная этим стоимость привлечения и обслуживания капитала, ожидаемый потенциал расширения предприятия, возможность появления или существования благоприятных возможностей в будущем, (см. рис, 4)

Объем реализованной продукции

Цепа реализации

Величина постоянных -затрат

Величина переменных затрат

Величина текущих активов

Величина текущих обязательств

Модернизация существующих основных средств

11риибретение новых основных

Привлечение новых займов и кредитов

Погашение существующих займов кредитов

Налогооблагаемая база

Ставка налога па прибыль

Ьезрискевая ставка

Премиальная ставка

¡'исковая епшка

Собственный капитал

Заемный капитал

Этапы жизненного цикла предприятия

Конкурентоспособность предприятия

Этапы жизненного цикла продукции

Рис. 4. Факторы, влияющие на величину инвестиционной стоимости предприятия

и

Величина выручки от реализации продукции

щ

Величина себестоимости реализованной продукции

д

е и

В соответствии с методом дисконтированных денежных потоков фактором стоимости выступает любая переменная, влияющая на величину денежного потока и ставку дисконтирования.

Проведенный анализ позволил сделать вывод, что несмотря на определенную роль, которую играют подходы в оценке стоимости предприятий, не все они приоритетно значимы при определении инвестиционной стоимости предприятия. В условиях рыночных отношений ведущая роль принадлежит методам дисконтированных денежных потоков и реальных опционов, определяющих стоимость с точки зрения доходности и перспективности объекта, возможности учета основных, влияющих на нее факторов и отвечающих ключевым принципам инвестиционной стоимости: альтернативности и ожидания перспективности.

Однако метод дисконтированных денежных потоков в применении для оценки инвестиционной стоимости предприятий имеет ограничения, связанные с его недостаточной эффективностью при принятии и проведении различных управленческих решений, а при наличии нескольких сценариев развития предприятия это необходимо учитывать.

Для этих целей хорошим дополнением служит теория опционного ценообразования. Подход к оценке инвестиционной стоимости предприятия методом реальных опционов является удачным сочетанием элементов доходного подхода и вероятностного анализа, позволяющего оценить эффективность принятия различных управленческих и стратегических решений.

Как известно, значение реальных опционов состоит, в первую очередь, в том, что они придают гибкость операциям предприятия. Они важны и потому, что обеспечивают четкий критерий для принятия решения о том, когда начинать, приостанавливать или полностью прекращать деятельность.

Ценность применения теории опционного ценообразования в оценке особенно актуальна при наличии трех условий: - высокой неопределенности относительно будущих исходов;

- существенного влияния менеджеров на принятие и/или изменение решений., обусловленных поступлением новой информации;

- когда стандартная методика дисконтированных денежных потоков дает близкую к нулевой оценку.

Основным достоинством опционных моделей при оценке бизнеса заключается в учете многовариантности принимаемых решений, а также в том, что стоимость оцениваемых предприятий является переменной величиной, которая зависит от ряда внешних по отношению к производственно-финансовым характеристикам условий.

Третья группа проблем заключается в раскрытии практического применения оценки инвестиционной стоимости предприятия методами дисконтированных денежных потоков я реальных опционов с использованием сценарно-вероятностного подхода, позволяющим смоделировать риски.

Использование подобного подхода предполагает признание того, что прогнозирование финансовых параметров, в лучшем случае, является аргументированной догадкой и прогноз способен лишь сузить диапазон возможных вариантов будущего финансового состояния. Разработка сценариев подразумевает обоснование исчерпывающей совокупности предположений о путях развития предприятия и их влияния на уровень отраслевой рентабельности и другие показатели. Далее каждому сценарию присваивается определенный вес, отражающий вероятность того, что данный сценарий будет реализован в действительности. Кроме того, применение сценариев подтверждает оценку инвестиционной стоимости благодаря выделению с их помощью конкретных рисков, что помогает при оценке принимать более обоснованные решения в отношении оцениваемого предприятия.

В соответствии с логикой исследования автор подробно рассмотрел основные аспекты оценки инвестиционной стоимости предприятий. На основе проведенного исследования была разработана комплексная модель определения инвестиционной стоимости предприятия (см. рис. 5).

Информационное окружение объект оценки

Метол «иикотировшнп, ix денежных

ПО'ГОКОЬ

Метод опционного ценообразования Блэка-Шоулза

11одбор, обработка и трансформация информационных данных

Анализ результатов прошлой деятельности предприятий

Анализ валовой выручки от реализации

Определение денежного потока (CF)

Насчет стоимости активов (S)

Определение стоимости долга (К.)

Прогнозирование будущей деятельности предприятия

Выбор пропкпного периода

Прогнозирование денежного потока (СК„„П1)

Определение постпропюзного денежного потока (CF,„,.„„„)

Формирование дюрашш долга

W

Определение безрисковой ставки (rf)

Определение факторов риска (гь г2>... г„)

Определение ставки дисконтирования методом куму.-штивиого построения (R) Прогнозирование коэффициента доходности базового актива (а)

Расчеты в рамках принятых моделей оценки инвестиционной стоимости предприятия

Приведение прогнозных денежных потоков к шпгкушдо СТОИМОСТИ (DCl-'njjod,) Рдсчсг вероятное™, КумуЛЯШВНОИ функции ci в ндартиз ировшш и i и нормального распределения N(di)

Приведение иостпрогноэиого .'юнежнат потока к текущей СТОИМОСТИ (ОСРлес,^) Расчет вероятности, кумулятивной функции стандартизированного нормального распределения N(dj)

Обоснованная текущая стоимость денежных пошков DCFnpen, +DCFllJcmp, Определение стоимости опциона

Проверка полученных результатов в рамках произведенных расчетов

Согласование результатоо полученных в рамках применяемых методов

Выведение инвестиционной стоимости предприятия

Рис. 5. Модель оценки инвестиционной стоимости предприятия

При рассмотрении применения методов оценки инвестиционной стоимости на основе дисконтирования денежных потоков, основной вопрос -это выбор адекватной ее ставки.

При достаточно широком существующем спектре мнений по этому поводу автор пришел к выводу, что для расчета ставки дисконтирования оптимальным вариантом является метод кумулятивного построения.

Традиционно применяемые для определения рыночной стоимости предприятия метод дисконтируемых денежных потоков на основе моделей оценки капитальных активов и арбитражного ценообразования, как правило, не подразумевают учета различных рисков при прогнозировании генерируемых оцениваемым предприятием денежных потоков и это не учитывается далее в классическом понимании кумулятивной модели построения ставки дисконтирования. По умолчанию в большинстве случаев предполагается, что все возможные риски проекта отражены в ставке дисконтирования. При применение модели кумулятивного построения количество анализируемых факторов риска можно варьировать по своему усмотрению.

Вследствие этого модель кумулятивного построения ставки дисконтирования была модифицирована автором введением дополнительной премии - учета ожидаемой перспективности развития предприятия. Это позволяет учесть субъективный интерес в стоимости. Также при расчете величины ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения для определения уровня отдельного риска можно применять анализ статистических данных, сравнивая отдельные показатели конкретного предприятия с рыночными.

В модели оценки реальных опционов автор предлагает использовать в качестве стоимости активов предприятия балансовую стоимость всех активов, скорректированных на величину наименее ликвидных. Номинальную стоимость долга - сумму долгосрочной и краткосрочной задолженности можно взять из пассива баланса предприятия. Поскольку предприятия, у которого сроки исполнения всех обязательств совпадали, практически не существует, поэтому

определяется один или несколько сроков, к которым можно отнести сроки погашения предприятием задолженности. Среднеквадратичное отклонение, отражающее колебания доходности, активов должно характеризовать риски оцениваемого бизнеса. Для определения риска оцениваемого предприятия предлагается использовать данные о колебании стоимости активов самого оцениваемого предприятия за определенный период в прошлом либо с использованием поправок анализа статистических данных.

Применение метода оценки реальных опционов продиктовано не попыткой продублировать либо усовершенствовать метод дисконтированных денежных потоков, не возможностью сделать более научным расчет чистых активов предприятия, а необходимостью учесть в стоимости предприятия возможность умышленного изменения исходных параметров его функционирования в связи с принятием тех или иных управленческих решений. Следовательно, модель реальных опционов позволяет, маневрируя исходными данными, находить наиболее эффективные с точки зрения стоимости предприятия решения для его руководства. Эти действия позволяют просчитать экономический эффект от стратегических решений инвестора, заложить в расчеты необходимые параметры деятельности оцениваемого предприятия и выбрать оптимальную инвестиционную программу.

Результаты исследования применены на Г'УП Завод «Трансмаш», были использованы данные финансовой отчетности, прогнозы макроэкономических и отраслевых факторов, а также показателей финансово-хозяйственной деятельности, выполненные на базе сценарно-вероятностного подхода с применением метода экспертных оценок.

При расчете денежных потоков учитывались следующие экономические факторы: уровень инфляции, темпы снижения затрат, расширение спектра предлагаемых услуг, общеэкономические перспективы, перспективы развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на продукцию, планы менеджмента, сценарий развития отрасли. Были рассчитаны три варианта денежных потоков при пессимистической, реалистической и оптимистической ставке

дисконтирования в рамках применимой модели дисконтированных денежных потоков. К результатам, полученным по трем вариантам денежного потока с учетом трех вариантов ставки дисконтирования, была применена традиционная процедура взвешивания.

Применение модели реальных опционов предусматривает применение трех вариантов стоимости базового актива в совокупности с изменяющейся дюрацией долга и значением доходности актива, что, в свою очередь, дало следующие результаты: с увеличением дюрации долга и отклонения доходности актива, увеличивается инвестиционная стоимость предприятия.

В ходе исследования было выявлено, что метод дисконтированных денежных потоков позволяет проанализировать доходы и издержки, связанные с объектом оценки и анализом важнейших факторов инвестиционной стоимости, но недостаточно эффективен для анализа управленческих и инвестиционных решений. Метод реальных опционов, позволяет решить задачи выбора наиболее эффективной последовательности управленческих решений, дополняя расчеты в рамках метода дисконтированного денежного потока.

В заключении подводятся итоги диссертационного исследования, определяются полученные результаты, формулируются основные выводы и рекомендации. Решение проблем повышения эффективности управления инвестиционной стоимостью на российских промышленных предприятиях имеет существенное значение, поскольку позволяет повысить точность и достоверность оценки инвестиционной стоимости предприятия и за счет этого принимать более обоснованные управленческие решения.

Разработанные предложения будут полезны не только предприятиям высокотехнологичного сектора экономики, но и организациям, представляющим другие отрасли.

По теме диссертации опубликованы:

1. Хаджиев, М.Р. Сравнительный анализ видов стоимости // Экономические науки,- 2007,- №5(30). - 0,75 п.л. - Из перечня ВАК.

2. Хаджиев, М.Р. Инвестиционная стоимость как индикатор полезности и привлекательности // Российское предпринимательство.- 2007.- 08, вып. 2. -0,45 п.л. - Из перечня ВАК.

3. Адаменко М.А., Хаджиев М.Р. Анализ состояния предприятия на основе использования корпоративной информационной системы (КИС) II Труды Грозненского Государственного нефтяного института имени академика М.Д, Миллионщикова. Выпуск 3. - Грозный: ГГНИ, 2003. - 0,50 п.л.

4. Косорукова И.В., Хаджиев М.Р. Необходимость и цели проведения оценки инвестиционной стоимости предприятия.// Вопросы экономических наук. 2004.-№6(10). г 0,35 п.л.

Подписано к печати 08.10.07 Формат издания 60x84/16 Печ.л. 1,6 Заказ № 7285

Бум. офсетная №1 Печать офсетная Уч.-издл. 1,5 Тираж 100 экз.

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Хаджиев, Марат Рамзанович

введение -3

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ -14

1.1 стоимость как фундаментальная категория экономической науки - 14

1.2 виды стоимости, цели и принципы оценки -261.3 сущность и принципы инвестиционной стоимости предприятий - 48

ГЛАВА 2. СИСТЕМА ПОДХОДОВ И МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ - 55

2.1 сравнительный анализ методов оценки стоимости предприятий - 55

2.2 система методов реализующих доходный подход к оценке инвестиционной стоимости предприятий - 65

2.3 система методов реализации затратного и сравнительного подхода к оценке инвестиционной стоимости предприятий - 72

2.4 методы оценки инвестиционной стоимости предприятий, использующие положения опционной теории - 78

ГЛАВА 3. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ СЦЕНАРНО-ВЕРОЯТНОСТНОГО ПОДХОДА - 84

3.1 оценка движения денежного потока сценарно-вероятностным подходом для расчета инвестиционной стоимости предприятий - 88

3.2 оценка затрат на капитал при использовании сценарно-вероятностного подхода для определения ставки дисконтирования -100

3.3 комплексная модель оценки инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода -113

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода"

Актуальность темы исследования. Развитие рыночной экономики в России, реформирование финансовой системы, коснувшееся, в первую очередь, ее основного звена — финансов предприятий, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, привели к коренной перестройке всей системы отношений, которые существовали в период плановой экономики, предопределили формирование объективной потребности в развитии теории инвестиционной стоимости предприятия и совершенствование ее методологических основ.

Важнейшим элементом рыночных отношений, обеспечивающим рост отдельных предприятий, а, следовательно, и рост экономики страны в целом, является инвестиционная деятельность. Рыночная экономика, как известно, функционирует при наличии реальных собственников, обладающих полной самостоятельностью и ответственностью за результаты деятельности. Поэтому первым этапом реформирования стала приватизация государственных предприятий. При проведении приватизации оценка стоимости предприятия, как правило, проводилась по балансовой стоимости, которая не всегда отражала рыночные тенденции. В большинстве случаев собственниками становились прежние руководители, которые часто не задумывались о перспективах будущей деятельности предприятия, но предполагали о существовании более высокой его стоимости по сравнению с рыночной, что и было использовано в некоторых случаях в корыстных целях.

Сегодня с развитием в России фондового рынка все более актуальной становится инвестиционная оценка акций российских эмитентов. Наилучшим критерием эффективности капиталовложений, позволяющим принять верное решение с учетом всех сторон финансово-хозяйственной деятельности объекта инвестиций, является его инвестиционная стоимость. С одной стороны, в ее проведении заинтересованы инвесторы, т.к. при выборе объекта долгосрочных инвестиций приоритетными являются не спекулятивные качества ценной бумаги, а ее фундаментальные характеристики, выявление которых возможно только в ходе проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия-эмитента. С другой стороны, оценка стоимости отвечает интересам самих эмитентов. К сожалению, до сих пор большинство акций российских предприятий остаются недооцененными, что влечет за собой ряд проблем. В частности, предприятиям становится невыгодно привлекать капитал за счет дополнительной эмиссии акций, так как затраты на размещение могут оказаться слишком высокими по сравнению с объемом привлеченных средств. Это связано с заинтересованностью инвестора — выбирая объект вложения капитала он ориентируется, прежде всего, на его доходность.

Сравнение экономически развитых стран показало, что те государства, в которых увеличение стоимости является приоритетной задачей, добиваются более высоких показателей уровня производительности труда и конкурентоспособности своих товаров и услуг на мировых рынках.1 Увеличение стоимости предприятия свидетельствует о правильной стратегии развития, принятой руководством, и способствует притоку инвестиций. Реализация подобной стратегии невозможна без проведения инвестиционной оценки стоимости предприятия. Инвестиционная стоимость предприятия — важный показатель при определении стратегии его развития, свидетельствующий о ее правильности и способствующий притоку новых инвестиций. Оценка инвестиционной стоимости как важнейший аспект инвестиционного и управленческого анализа занимает важную роль и в определении потребности приобретения долей в капитале, эффективности

1 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2005. - с.25 инвестирования, принятии оптимальных решений в привлечении заемного капитала, изменений параметров политики предприятия в области ассортимента продукции или услуг с учетом повышенных рисков в условиях динамичных изменений экономической среды, присущих реформируемой экономике России.

По мере становления рыночных отношений и возникновения оценочной деятельности совершенствовались теоретические, методологические и методические основы оценки имущественных комплексов; помимо затратного подхода, получившего преимущественное распространение на начальном этапе экономических преобразований, в российской практике стали активнее использоваться и апробированные мировой практикой - сравнительный и доходный, а также различные виды «гибридных» методов. Однако, многие вопросы, связанные с отличием оценки инвестиционной стоимости предприятий от других видов, остались неразрешенными, либо рассмотрены недостаточно. Кроме того, вопросы в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России, методы, предложенные западными учеными, нуждаются в осмыслении и адаптации.

Это предопределяет актуальность темы исследования, необходимость проведения системного анализа оценки инвестиционной стоимости предприятий, совершенствования теоретических подходов и методического инструментария.

Степень разработанности проблемы. Проблема оценки стоимости предприятий занимает видное место в экономической науки. Теоретические и методологические основы оценки стоимости предприятий исследовались многими отечественными и зарубежными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости предприятий, значительный вклад внесли фундаментальные труды Бем-Баверка Э., Буагильбера П., Вальраса Л., Джевонса У., Кларка Дж., Мальтуса

Т., Маркса К., Маршалла А., Менгера К., Милля Дж., Модильяни Ф., Парето В., Петти У., Риккардо Д., Сениора Н., Смита А., Уильямса Дж., Шумпетера Й. и др.

Большое значение в развитие теории и практики оценочной науки имеют работы зарубежных ученых: Бишопа Д., Блэка Ф., Брэйли Р., Грегори А., Дамодарана А., Коллера Т., Коупленда Т., Майерса С., Миллера М., Модильяни М., Мурина Дж., Пети Б., Пратта Ш., Райли Р., Росса С., Ферриса К., Фридмана Дж., ШарпаУ., Шоулза М., Эванса Ф. Они заложили основы теории оценки стоимости, обозначили основные подходы и методы оценки стоимости предприятий.

В отечественной литературе в последнее время все чаще появляются работы, посвященные проблеме оценки стоимости предприятий. При этом одни авторы в своих работах опираются на теорию трудовой стоимости, господствовавшей в командно-административной экономики, и рассматривают стоимость предприятия с позиции затрат на его создание. Другие теории, напротив, строят свои рассуждения на классических методиках, разработанных зарубежными учеными, слепое копирование и использование которых в современных российских условиях не может принести желаемого результата. Это вызвано спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета, отчетности и т.п.

Существенное влияние на развитие теории и методического аппарата оценки стоимости, в том числе и инвестиционной стоимости, оказали работы известных российских ученых и специалистов: Бланка И., Булычевой Г., Валдайцева С., Грибовского С., Григорьева В., Грязновой а., Демшина а., Есипова Е., игониной л., Кащеевой Р., Ковалева а., Коган а., Козырь ю., Колбачевой Е., Коплус С., Микерина Г., Мунермана И., Портной М., Рутгайзера В., Сычева В., Сычевой Г., Федотовой М. и др. Нельзя не отметить и появление работ отечественных исследователей, направленных на модификацию известных методик оценки стоимости применительно к российским условиям. Следует отметить, что указанные исследователи в своих трудах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной, а не инвестиционной стоимости предприятий, имеющей свои особенности.

Изучение работ по рассматриваемой проблематике позволило сделать следующие выводы:

• использование зарубежного опыта оценки инвестиционной стоимости, несмотря на его большую научную и прикладную значимость, нуждается в адаптации к современным российским условиям;

• исследования отечественных ученых, опубликованные лишь в конце прошлого десятилетия, характеризуются дискуссионностью и отсутствием комплексного подхода к анализу стоимости;

• обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и систематизации известных подходов и методического инструментария оценки инвестиционной стоимости;

• существует необходимость совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости российских предприятий.

• возможность оценки инвестиционной стоимости предприятий целесообразно осуществлять при сценарно-вероятностном подходе;

Актуальность проблем оценки инвестиционной стоимости предприятий и потребность в усовершенствовании методов оценки определили цель, задачи и структуру диссертации.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является анализ методов оценки инвестиционной стоимости предприятий, используемых в мировой практике, их адаптация к российским условиям и разработка модели оценки данного вида стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода.

В соответствии с обозначенной целью были определены следующие задачи:

1. обобщить современные подходы и методы оценки стоимости предприятий, используемые в мировой практике, определить возможности и ограничения их применения в условиях России;

2. уточнить сущность инвестиционной стоимости предприятия, ее значимость в системе управленческих решений на предприятии;

3. раскрыть экономическую природу инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе стоимостных оценок предприятий;

4. обосновать критерии выбора метода расчета ставки дисконтирования, позволяющего отразить факторы риска при оценке инвестиционной стоимости предприятий;

5. определить возможность и необходимость совместного применения теории опционного ценообразования и методов дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости предприятий;

6. разработать модель оценки инвестиционной стоимости предприятий в России с использованием сценарно-вероятностного подхода, обеспечивающего учет ее полезности и перспективности.

Объектом исследования выступает процесс формирования и оценки инвестиционной стоимости предприятия в России.

Предметом исследования диссертации является инвестиционная стоимость предприятия как особый вид его стоимости и экономическое содержание процесса ее оценки.

Теоретическая и методологическая основы исследования. Теоретической основой исследования послужили научные труды отечественных и зарубежных авторов по проблемам экономики и финансов, реализующих концептуальные подходы к анализу проблем стоимости и различные аспекты оценки стоимости предприятий.

В ходе проведенного исследования применялись общенаучные методы: сравнительный и эмпирический анализы, движение от частного к общему, синтез положений и выводов, табличные и графические методы представления статистических данных. При решении поставленных в диссертации задач использована компьютерная обработка данных. Для обработки статистической информации были использованы пакеты прикладных программ Альт-Инвест 4.0, Альт-Прогноз 2.0, Альт-Финансовый анализ 3.0, электронные таблицы Microsoft Excel, программа управления проектами Microsoft Project 2002

Информационная база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, зарубежных стран и международных организаций в сфере оценочной деятельности, ресурсами Интернет, статистическими данными, опубликованными в экономической литературе, периодической печати, информационными, аналитическими, методическими материалами и экспертными оценками российских и зарубежных информационно-статистических агентств, оценочных и консалтинговых организаций, первичными финансовыми отчетностями предприятий.

Научная новизна исследования состоит в обосновании целесообразности использования комплексной модели оценки применительно к инвестиционной стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода, позволяющего прогнозировать стратегию его роста.

Наиболее существенные результаты, полученные автором в ходе исследования, характеризующиеся научной новизной и выносимые на защиту, заключаются в следующем:

1. Обоснованы факторы, определяющие инвестиционную стоимость предприятий: ожидаемые потоки доходов, риск инвестиций, стоимость привлечения и обслуживания капитала, ожидаемый потенциал расширения предприятия, возможность появления или существования благоприятных возможностей в будущем, от которых зависит эффективность производства, дополнительно создаваемая субъективная стоимость. Классификация факторов, позволяет детализировать их на каждом уровне управления в зависимости от конкретной ситуации.

2. Доказана целесообразность совместного использования методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов для оценки инвестиционной стоимости предприятий. Первый метод обеспечивает учет перспективного воздействия факторов на ее увеличение, а второй позволяет учитывать наиболее эффективную последовательность альтернативности факторов в рамках выбранного сценария принятия управленческого и инвестиционного решения.

3. Модифицирована модель кумулятивного построения ставки дисконтирования путем введения фактора ожидаемой перспективности, что позволяет адаптировать расчет затрат на привлечение капитала методом дисконтированных денежных потоков применительно к инвестиционной стоимости. Учет данного фактора позволяет повысить достоверность расчета ставки дисконтирования и ожидаемой доходности капитала.

4. Доказано, что модель кумулятивного построения ставки дисконтирования, модифицированная автором посредством введения дополнительной премии с учетом ожидаемых перспектив развития предприятия, позволяет учесть субъективный аспект в оценке инвестиционной стоимости. При расчете величины ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения для определения степени отдельного риска можно использовать сравнительный анализ статистических данных конкретного предприятия с рыночными.

5. С использованием сценарно-вероятного подхода разработана модель оценки инвестиционной стоимости предприятий, в основе которой лежит сочетание методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов. Алгоритм модели включает следующую последовательность действий: сбор, анализ и трансформацию финансовой информации о предприятии, прогнозирование сценария будущей деятельности и вероятность наступления события, определение факторов риска и доходности, оценки вероятности кумулятивной функции стандартизированного нормального распределения. Модель позволяет повысить точность расчета инвестиционной стоимости предприятий.

Область исследования. Наиболее существенные результаты диссертации соответствуют п. 7.1 «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.2 «Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке собственного капитала организаций и их активов» и п. 7.6 «Методологические основы определения стоимости различных объектов собственности в условиях неопределенности» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК.

Теоретическая значимость исследования состоит в совершенствовании методологии оценки инвестиционной стоимости предприятий в российских условиях на основе новой модели оценки, обеспечивающей более высокую точность расчетов. В основе модели лежит сценарно-вероятностный подход, с использованием методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов. Исследование предоставляет финансовым менеджерам эффективный инструмент для увеличения стоимости предприятия за счет принятия мер, повышающих его инвестиционную стоимость. Основные положения и выводы, составляющие новизну диссертации, способствуют концептуально целостному осмыслению процесса оценки инвестиционной стоимости предприятий, развитию теории оценочной деятельности. Практическая значимость исследования. Основные принципы инвестиционной стоимости, созданный методический инструментарий для применения теоретических положений в рамках модели оценки стоимости предприятий с использованием сценарно-вероятностного подхода позволяет выработать рекомендации по увеличению стоимости, а также количественно определить влияние на нее различных факторов.

Практические рекомендации могут эффективно использоваться при оценке инвестиционной стоимости предприятий финансовыми институтами и профессиональными организациями участников рынка оценки и фондового рынка для определения инвестиционного потенциала предприятия; при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, а также хозяйствующими субъектами с целью разработки стратегии развития предприятия, повышения эффективности финансового менеджмента.

Ряд положений диссертации может использоваться в преподавании учебных курсов «Теория и практика оценочной деятельности», «Оценка стоимости бизнеса», «Финансовый менеджмент», «Управление стоимостью компании», «Инвестиции».

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения диссертации отражены в докладе на первой ежегодной научной сессии преподавателей и аспирантов «Роль бизнеса в трансформации российского общества» в Московской финансово-промышленной академии, апрель 2006 г. Модель оценки инвестиционной стоимости предприятий была реализована в деятельности российского предприятия ГУП Завод «Трансмаш». Материалы исследования используются в преподавательской деятельности на кафедре «Финансового менеджмента и оценочной деятельности» МЭСИ по дисциплинам «Оценка стоимости бизнеса», «Теория и практика оценочной деятельности».

Основные положения диссертации полностью отражены в 4 научных работах, общим объемом 2,05 п.л., в том числе в 2 публикациях в изданиях, входящих в перечень рекомендованных журналов и изданий, утвержденный ВАК РФ.

Структура диссертации отражает логику исследования и соответствует реализации поставленных задач. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, а также библиографического списка из 150 источников и приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Хаджиев, Марат Рамзанович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное исследование оценки инвестиционной стоимости предприятий позволило получить и обосновать ряд новых существенных выводов и предложений, выносимых на защиту.

1. Оценка инвестиционной стоимости предприятий одна из ключевых задач экономической науки. Ее реализация требует как теоретического осмысления, так и решения прикладных аспектов, связанных с количественной оценкой инвестиционной стоимости предприятий в рыночных условиях и разработки соответствующих методик.

2. В работе раскрыты базовые положения эволюции основных концепций стоимости, которые сформировали методологические подходы к оценке стоимости предприятий и ее различные виды.

3. Обосновано, что наиболее конструктивный подход к исследованию инвестиционной стоимости предприятия состоит из выведения ее из маржиналистской теории предельной полезности, исходящей из наличия связи стоимости с величиной предельных доходов и предельных затрат.

4. Сущность и цели инвестиционной стоимости, определяются тем, что этот вид стоимости определяет стоимость актива для конкретного инвестора. Инвестиционную стоимость характеризует, прежде всего, привлекательность актива для данного инвестора с точки зрения перспектив доходности, с учетом принятия предполагаемых управленческих и инвестиционных решений, которые напрямую связаны с производственным и финансовым планированием на предприятии. Инвестиционная стоимость - это ожидаемая стоимость объекта оценки, привлекательность которого определяется перспективами доходности и риска для конкретного инвестора, действующего в соответствии с принципами предельной полезности, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования. Сравнительный анализ инвестиционной стоимости и других видов стоимостей предприятия определил ее место и роль в современной системе оценки предприятий.

5. Выявлены важнейшие задачи инвестиционной стоимости, а именно: оценка для целей проведения реструктуризации предприятия; принятия внутренних стратегических решений по развитию деятельности; исследования финансирования планов финансового оздоровления, реструктуризации долгосрочной задолженности, других случаев финансирования деятельности предприятия - должника; осуществления прямых долгосрочных инвестиций, финансирования инвестиционного плана, долгосрочного кредитования предприятия.

6. Обоснованы основные принципы оценки инвестиционной стоимости: (определение эффективности управленческих решений, выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта, оценка эффективности действующего предприятия), определено их существенное отличие от принципов оценки иных видов стоимостей, в частности, рыночной. Раскрыв зависимость инвестиционной стоимости от влияния факторов в результате анализа возможности влияния на инвестиционную стоимость различных управляемых параметров автором обосновано, что оценка инвестиционной стоимости предполагает:

• выбор основных факторов, т.е. тех которые приносят наибольший вклад в повышении инвестиционной стоимости предприятия и ее превышении над рыночной в настоящее время. Кроме того, выявлены факторы, играющие негативную роль в создании инвестиционной стоимости предприятия, для дальнейшего анализа и принятия мер с целью уменьшения их отрицательного воздействия на инвестиционную стоимость;

• анализ факторов с целью выделения тех, которые окажут положительное

- 123 воздействие на увеличение инвестиционной стоимости в .будущем и принятия соответствующих мер факторам, которые отрицательно скажутся в будущем на ее увеличение.

7. Выявлены и раскрыты три группы факторов, влияющих на величину инвестиционной стоимости предприятий:

• обусловленные объективным процессом глобализации и вхождением России в мировую хозяйственную систему (развитие информационных технологий; унификация схем делового оборота, подходов и стандартов в оценочной деятельности; рост конкуренции; масштабы и направления потоков иностранных инвестиций);

• макроэкономические (инвестиционные риски, экономическая и политическая ситуация в стране, степень развития инвестиционных и финансовых рынков; инфляционные процессы);

• микроэкономические (качество менеджмента, качество продукта, рентабельность инвестиций, перспективы развития).

8. На основе эволюции взглядов на оценку инвестиционной стоимости предприятия, исследования методов доходного подхода при оценке инвестиционной стоимости предприятий и анализа ряда новых показателей и методик (денежного потока к инвестиционному капиталу, экономической добавленной стоимости, рыночной добавленной стоимости, модели опционного ценообразования Блэка-Шоулза), раскрыты возможности их использования в современных российских условиях. Каждый подход отражает особую точку зрения на стоимость и ее факторы. Так, с позиций доходного подхода наиболее часто рассматриваются будущие прибыли, дисконтированные с целью отражения уровня их относительного риска. Затратный подход устанавливает стоимость, основанную на гипотетической продаже базовых активов предприятия. Сравнительный подход учитывает стоимость на основе цены, уплаченной за альтернативные инвестиции. Рассмотрены преимущества и недостатки указанных методов и раскрыта возможность их использования для оценки инвестиционной стоимости.

9. Обосновано, что затратный и сравнительный подходы в оценке стоимости предприятий, не могут адекватно отразить инвестиционную стоимость предприятия. Из всего спектра традиционных методов оценки, задачам оценки инвестиционной стоимости предприятия в наибольшей степени отвечают методы доходного подхода, позволяющие оценить полезность предприятия для инвестора или собственника.

10. Показано, что с точки зрения инвестиционных мотивов (потенциальный инвестор не заплатит за данное предприятие сумму, большую, чем текущая стоимость его будущих доходов, в то же время собственник тоже не продаст свое предприятие по цене ниже текущей стоимости будущих доходов). Основным методом в рамках традиционного доходного подхода является метод дисконтированного денежного потока и его модификации. Раскрыты присущие недостатки указанного метода, недостаточная эффективность для анализа различных вариантов инвестиционных и управленческих решений, сложность прогнозирования денежных потоков.

11. Сравнительный анализ современных оценочных методов позволил обосновать, что целям оценки инвестиционной стоимости предприятия отвечает также метод опционов, который дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелирует его недостатки, позволяет выбрать наиболее эффективные управленческие решения.

12. Доказано, что оценка инвестиционной стоимости предприятия должна базироваться на применении методов дисконтированного денежного потока и реальных опционов. В условиях повышенных рисков российской экономики для получения более достоверных результатов оценки инвестиционной стоимости предприятий предложенные методы следует использовать в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, который позволяет учесть риски.

13. Поскольку применение метода дисконтированного денежного потока предполагает определение размера ставки дисконтирования, в работе рассмотрены основные методы расчета ставки дисконтирования: расчет средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC), кумулятивного построения, модель САРМ (модель оценки капитальных активов - Capital Asset Pricing Model) и модель арбитражного ценообразования (APT). Показано, что расчет средневзвешенной стоимости капитала предприятия, модели оценки капитальных активов и модель арбитражного ценообразования более соответствуют рыночной стоимости предприятия, поскольку опираются на статистику рыночных показателей. Раскрыто, что целям оценки инвестиционной стоимости отвечает модель кумулятивного построения, которая строится таким образом, что специалист может варьировать набор анализируемых рисков по своему усмотрению. Данный метод наилучшим образом учитывает несистематические риски.

14. В диссертации разработана и апробирована модель определения инвестиционной стоимости предприятия, предполагающая применение методов дисконтированных денежных потоков и реальных опционов в синтезе со сценарно-вероятностном подходом. Учет рисков с помощью сценарно-вероятностного подхода позволит повысить достоверность оценки инвестиционной стоимости предприятия.

Предложенная модель оценки инвестиционной стоимости предприятия может быть использована также при реализации инвестиционных проектов, внедрении новых систем управления финансами российских предприятий.

Решение проблем повышения эффективности управления инвестиционной стоимостью на российских промышленных предприятиях имеет существенное значение, поскольку позволяет повысить точность и достоверность оценки инвестиционной стоимости предприятия и за счет этого принимать более обоснованные управленческие решения.

Разработанные предложения будут полезны не только предприятиям высокотехнологичного сектора экономики, но и организациям, представляющим другие отрасли.