Методологические аспекты оценки доходности инвестиций в ценные бумаги тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктора экономических наук, Едронова, Валентина Николаевна

Введение

Глава I. Исследование места рынка ценных бумаг в системе экономических отношений

1.1. Инвестиции в ценные бумаги как категория рыночной экономики

1.2. Классификация рынков ценных бумаг

1.3. Система показателей оценки доходности инвестиций в ценные бумаги

Глава II. Методология оценки доходности акций

2.1. Сущность и классификация акций

2.2. Модель оценки доходности акций ЮЗ

Глава III. Методология анализа конъюнктуры рынка

3.1. Классификация методов анализа конъюнктуры рынка

3.2. Методология оценки инвестиционных качеств акций

3.3. Методология экспресс - анализа финансового состояния эмитента ценных бумаг

Глава IV. Методология оценки доходности облигаций и сертификатов

4.1. Сущность и классификация облигаций и сертификатов

4.2. Модель оценки доходности краткосрочных облигаций и сертификатов

4.3. Модель оценки доходности долгосрочных облигаций и сберегательных сертификатов

Глава V. Методология оценки доходности векселей

5.1. Сущность и классификация векселей

5.2. Модель оценки доходности финансовых векселей

5.3. Модель оценки операций с товарными векселями

Глава VI. Перспективы развития инвестиций в ценные бумаги

6.1. Сравнительная характеристика схем коллективного инвестирования

6.2. Роль государственного регулирования в развитии инвестиций в ценные бумаги

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методологические аспекты оценки доходности инвестиций в ценные бумаги"

Актуальность темы исследования. Поиск стратегии реформирования отечественной экономики в условиях перехода к рыночным отношениям требует разработки новых концептуальных подходов к раскрытию сущности экономических категорий, отражающих взаимоотношения субъектов, оценивающих их деятельность на рынке. Важнейшей экономической категорией, определяющей пути и темпы экономического роста, выступают инвестиции, в том числе в ценные бумаги. На фондовом рынке эмитенты формируют акционерный капитал или заимствуют денежные средства, необходимые для реальных инвестиций, развития производства, внедрения прогрессивных технологий, освоения новых видов продукции.

Исследование инвестиций в ценные бумаги как элемента рыночных отношений обуславливает необходимость рассмотрения товарной природы объектов инвестиций, определения специфичности товара "ценные бумаги", выявления его потребительских свойств и их. количественной оценки.

Обеспечивая предложение и спрос на ценные бумаги, рынок ценных бумаг учитывает, регулирует и реализует инвестиционные решения отдельных инвесторов. Если на рынке реальных товаров ориентиром покупки выступает цена, то для ценных бумаг вследствие их особых потребительских свойств приносить доход в будущем на сегодня инвестированный капитал важным оценочным параметром является доходность.

Рынок ценных бумаг играет важную роль в системе рыночных отношений, обеспечивая привлечение капитала в реальные сек горы экономики, пополнение бюджета, перераспределение свободных денежных средств между различными сегментами экономики в по.if, {у перспективных, развивающихся производств. Эффективность и значимость рынка ценных бумаг доказывает более чем двухсотлетни практика его существования в странах с развитой экономикой, а также опыт развития рынка в дореволюционной России.

Период 1990-1997 гг. характеризовался быстрым развитием отечественного фондового рынка: сложились предпосылки для выхода предприятий на рынок капиталов в целях привлечения инвестиционных ресурсов через выпуск ценных бумаг, создавались правовые и организационные основы развития рынка, появилось значительное количество профессиональных участников, формировалась инфраструктура рынка. Вместе с тем оставались нерешенными многие проблемы: нормативная база была недостаточна, а порой и противоречива; риски велики; вторичный рынок находился в зачаточном состоянии; государственное регулирование практически отсутствовало; не была выработана национальная стратегия развития инвестиций в ценные бумаги в увязке с решением проблемы экономического роста; приоритетное и довлеющее положение на рынке заняли государственные ценные бумаги и спекулятивные операции с ними; рынок корпоративных ценных бумаг обслуживал в основном интересы иностранных инвесторов; широко практиковался инсайдинг. В целом развитие рынка происходило неравномерно и непропорционально.

Финансовый кризис августа 1998 года показал непостоянность государственных пирамид ГКО/ОФЗ и в очередной раз подорвал интерес инвесторов к ценным бумагам. В то же время фондовый рынок сохранился: обращаются бескупонные облигации Банка России и облигации государственного сберегательного займа; котируются, хотя и по очень низкой цене акции; повысилась привлекательность вексельного рынка, появились новые схемы использования векселей, в частности для уменьшения задолженности эмитентов путем выпуска собственных векселей со значительным дисконтом.

В условиях экономического спада как никогда актуальной становится задача создания фондового рынка, обслуживающего интересы экономики, а не многочисленных спекулянтов, доступного массовому инвестору, в первую очередь российскому.

В России проблема вовлечения сбережений населения в инвестиционный цикл долгое время рассматривалась как задача социального, но не экономического, плана. В настоящее время, когда национальная экономика не может рассчитывать на существенные иностранные инвестиции, основным источником финансовых ресурсов должны стать свободные денежные средства отечественных инвесторов, лучше адаптированных к различным глобальным рискам. Именно национальный капитал может стать связующим звеном между владельцами личных сбережений и инвестиционными потребностями экономики. Опыт развития многих стран подтверждает, что только внутренние сбережения населения составляют постоянный источник финансирования материального сектора. ,

Решение поставленной задачи требует разработки и реализации концепции развития фондового рынка, рассмотрения его функций и роли в становлении рыночной экономики, задания комплексной методологии, позволяющей оценивать различные варианты инвестиций в ценные бумаги. Доходность ценных бумаг выступает важнейшим фактором, определяющим инвестиционные потоки, необходимые для развития отечественных предприятий.

Вышесказанное подтверждает необходимость рассмотрения методологии количественной оценки инвестиций в ценные бумаги, при этом следует дифференцировать два аспекта проблемы: разработку модели оценки доходности ценных бумаг и методики анализа конъюнктуры рынка, поскольку две составляющих проблемы взаимообусловлены. Во второй части проблемы, исходя из потребностей привлечения на рынок массового инвестора, углубленного изучения требуют методы, базирующиеся на доступной информации, с одной стороны, и позволяющие количественно оценить инвестиционные качества бумаг, с другой.

В отечественной специальной литературе проявляется значительный интерес к теоретическим и практическим вопросам развития рынка ценных бумаг в России. К фундаментальным исследованиям в этой области, направленным на становление современной российской школы ценных бумаг, относятся труды Алексеева М.Ю., Алехина Б.И., Буренина А.Н., Галанова В.А., Миловидова В.Д., Миркина Я.М., Мусатова В.Т., Фельдмана А.А., Четыркина Е.М. Проблемы управления финансами, в том числе количественной оценки финансовых операций, всегда были в центре внимания российских ученых. Значительный вклад в их разработку сделан в исследованиях Дробозиной Л.А., Дьяченко В.П., Красавиной Л.Н., Лунского А.А., Лушина С.С., Родионовой В.П., Рябикина В.И., Сенчагова В.К., Сычева Н.Г. и др. Работы этих авторов определяют теоретические основы изучения финансовых рынков, в том числе фондовых.

Поставленная в диссертации проблема разработки методологии комплексной оценки доходности инвестиций в ценные бумаги в связи с анализом инвестиционных качеств ценных бумаг и, исходя из рыночной природы специфического товара "ценные бумаги", пока еще не рассматривались в отечественной экономической теории. В условиях финансового кризиса, необходимости аккумуляции отечественного капитала как объективной потребности экономики необходима методология строгой количественной оценки инвестиционных решений, основанная на изучении сущности экономических отношений между субъектами рынка ценных бумаг. Не менее актуальной проблемой современного этапа, обусловленной задачами коррекции сложившейся структуры рынка ценных бумаг в пользу его инвестиционной составляющей и с целью максимального привлечения на рынок инвесторов, ориентированных на долгосрочные финансовые вложения, а не краткосрочные спекулятивные операции, является анализ форм коллективного инвестирования и выявление направлений их совершенствования, а также разработка концептуальных основ государственного регулирования фондового рынка, гарантирующих права инвесторов, защищающих их от резкого манипулирования ценами со стороны рыночных спекулянтов, формирующих дополнительные экономические стимулы для использования рыночных финансовых инструментов населением, имеющим сбережения, направленных на формирование инвестиционных потоков, необходимых для развития отечественного воспроизводства. Все это определяет актуальность темы исследования, его характер и основные направления.

Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в разработке комплексной модели оценки инвестиций в ценные бумаги, включающей анализ доходности ценных бумаг как специфического товара, потребительским свойством которого является способность приносить доход на сегодня инвестированный капитал, и оценка инвестиционных качеств ценных бумаг как исходной предпосылки принятия инвестиционного решения; в адаптации модели к различным видам ценных бумаг исходя из экономических отношений между эмитентом и инвесторами, сроков обращения бумаг, способов выплаты доходов и особенностей их налогообложения; в исследовании форм коллективного инвестирования и определении концептуальных основ государственного регулирования фондового рынка как необходимого условия привлечения в национальную экономику сбережений индивидуальных инвесторов.

Задачами, требующими решения в соответствии с поставленной целью исследования и определяющими логику работы, выступают:

1. Исследование сущности инвестиций в ценные бумаги как категории рыночной экономики и специфических потребительских свойств товаров "ценные бумаги".

2. Изучение места рынка ценных бумаг в системе экономических отношений, выступающего элементом финансового рынка, с одной стороны, и целостной системой, с другой, отличающегося макроэкономическими функциями, организацией, участниками, объектами инвестиций.

3. Сегментирование рынка по существенным признакам, выявление влияния отличительных особенностей сегментов на методологию оценки доходности ценных бумаг.

4. Анализ множества ценных бумаг как объектов инвестиций, отражающих различные экономические отношения между субъектами рынка, отличающихся потребительскими свойствами и степенью их выражения.

5. Разработка комплексной модели оценки доходности инвестиций в ценные бумаги с учетом целевой установки инвестора, срока инвестиций, формы выплаты дохода, налогообложения.

6. Адаптация модели к различным объектам инвестиций (акциям, облигациям, сертификатам, векселям) исходя из их отличительных свойств.

7. Научное обоснование системы расчетных показателей, характеризующих инвестиционные качества акций как ценных бумаг с изменчивой конъюнктурой; исследование места этой системы в совокупности методов анализа рынка; уточнение методики расчета индикаторов, отражающих инвестиционные качества акций и тенденции их изменения.

8. Разработка методологии экспресс - анализа рейтинга эмитентов ценных бумаг, основанной на доступной и объективной информационной базе и ориентированной не только на профессиональных участников рынка, но и на массовых инвесторов.

9. Обоснование предложений по развитию индивидуальных инвестиций на основе внедрения форм коллективного инвестирования, выработке государственной концепции совершенствования фондового рынка.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является рынок ценных бумаг, специфический товар которого требует количественной и качественной оценки с позиций инвестора. Предметом исследования служат экономические отношения, определяемые инвестициями в ценные бумаги, при этом инвестиции рассматриваются как сегодняшние вложения в товары РЦБ с целью получения дохода в будущем, т.е. характеризуются доходностью и рискованностью.

Теоретические и методологические основы исследования. Теоретической основой исследования являются работы ведущих отечественных и зарубежных специалистов, раскрывающие закономерности и пути развития рынка ценных бумаг, его роль; характеризующие объекты финансовых инвестиций; отражающие методы количественной оценки финансовых операций. Методологической базой исследования выступают диалектический метод познания, предполагающий изучение экономических отношений и явлений в развитии и взаимосвязи; методы системного и сравнительного анализа; модели экстраполяции, методы дисконтирования потока платежей.

Информационную базу исследования составляют статистические материалы по рынку ценных бумаг, публикуемые Госкомстатом и периодической печатью, а также специальными изданиями; сведения о торгах в РТС, поставляемые Интернет; бухгалтерские балансы акционерных обществ; материалы научных конференций; российская и иностранная монографическая литература по исследуемым проблемам.

Научная новизна. Научная новизна работы состоит в разработке целостной концепции количественной оценки инвестиций в ценные бумаги, обладающих специфическим свойством приносить в будущем доход на сегодня инвестированный капитал; при этом выделены две составляющие концепции: оценка инвестиционных качеств ценных бумаг и рейтинга эмитентов на этапе принятия инвестиционного решения о покупке бумаг и оценка доходности бумаг как результата инвестиций.

В рамках исследования получены следующие результаты, выносимые на защиту:

- уточнена сущность инвестиций в ценные бумаги как категории рыночных отношений, предполагающей сегодняшнее вложение капитала юридическими и физическими лицами в специфические товары рынка ценных бумаг, осуществляемое на собственный риск, на определенный срок с целью создания потока текущих доходов, достижения прироста капитала или хотя бы сохранения его от обесценивания;

- произведено сегментирование рынка ценных бумаг по существенным признакам с целью выявления влияния отличительных особенностей сегментов рынка на методологию оценки инвестиционных качеств и доходности ценных бумаг. Параметрами, определяющими классификацию рынков, определены: макроэкономическая функция рынка; субъекты рыночных отношений; роль профессиональных посредников; технология и регламентированность торговли; особенности ценообразования; виды ценных бумаг;

- проанализировано множество ценных бумаг, выступающих объектами инвестиций, по содержанию экономических отношений между хозяйствующими субъектами; эмитентам; форме представления; регистрации владельца; сроку обращения; способу выплаты дохода; нормативной базе, регламентирующей выпуск и обращение; прохождению процедуры листинга. Классификация ценных бумаг позволила выделить подмножества ценных бумаг с единой методологией оценки их доходности;

- разработана единая модель оценки доходности инвестиций в ценные бумаги: раскрыто содержание исходных и результатных показателей, используемых при оценке инвестиций в ценные бумаги; введена их однозначная идентификация; установлены слагаемые дохода в зависимости от вида ценной бумаги и целевой установки инвестора; разработаны модели налогообложения; задана система показателей, количественно оценивающих инвестиции, и раскрыто их сущностное содержание;

- произведена адаптация методологии оценки доходности инвестиций к различным классам ценных бумаг, исходя из их существенных характеристик и содержания экономических отношений, возникающих по поводу владения ценными бумагами;

- предложена система расчетных показателей, позволяющая определить инвестиционные качества ценных бумаг, включающая индикаторы качества ценных бумаг и показатели финансового положения эмитента; предложены условия применения модели дисконтирования будущего потока дивидендов для определения расчетной реальной цены акций, обоснована необходимость этого показателя для определения объективности действующей рыночной цены. Доказана необходимость при расчете показателей "чистая прибыль на акцию" и уровня капитализации исходить из общего числа выпущенных бумаг, а не количества только обыкновенных акций, поскольку на российском рынке привилегированные акции также являются объектом купли - продажи;

- апробирована методология оценки инвестиционных качеств акций на примере ряда российских акционерных обществ; сделаны выводы о состоянии и перспективах развития рынка отечественных акций при сохранении выявленных тенденций и отсутствии форс-мажорных обстоятельств;

- уточнена и апробирована методология экспресс - анализа финансового состояния эмитента ценных бумаг на основе бухгалтерского баланса, при этом алгоритмы исчисления показателей представлены на уровне конкретных статей баланса, а статичные показатели ликвидности дополнены интегральным коэффициентом ликвидности, учитывающим своевременность реализации активов и вероятность своевременной реализации дебиторской задолженности. Задана методика исчисления трехкомпонентного интегрального показателя, позволяющего дифференцировать тип финансовой ситуации, сложившейся у эмитента, и задать критерии отнесения финансовой ситуации к определенному типу; предложено рассчитывать трехкомпонентный показатель в двух вариантах: по полной величине запасов и затрат и за вычетом стоимости готовой продукции;

- показана роль коллективного инвестирования в привлечении индивидуальных сбережений в инвестиционный цикл, проведен сравнительный анализ различных фондов коллективного инвестирования по следующим параметрам: организационно-правовая форма, регулирование деятельности, объекты и субъекты доверительного управления, ограничения на структуру инвестиционного портфеля, метод оценки стоимости чистых активов фонда, степень раскрытия информации. Сделан вывод о потенциальных учредителях различных типов фондов и направлениях их развития; определены стратегические и практические задачи государственного регулирования рынка ценных бумаг в их взаимосвязи; сформулированы важнейшие принципы регулирования, отражающие степень постижения закономерностей развития экономики и определяемые глобальными целями государства.

Практическая значимость исследования состоит в разработке концепции инвестиций в ценные бумаги как сегодняшнего вложения капитала в специфический товар, потребительским свойством которого является способность приносить в будущем доход, что требует исследования методологии количественной оценки доходности и инвестиционных характеристик ценных бумаг, финансового положения эмитента. В соответствии с предложенной концепцией разработана методология оценки доходности акций, облигаций, сертификатов, векселей; инвестиционных качеств акций; экспресс - анализа финансового состояния эмитента; проведен сравнительный анализ форм коллективного инвестирования и показаны направления их развития; определены задачи и принципы государственного регулирования, вытекающие из потребностей укрепления экономики.

Модели оценки доходности и надежности инвестиций в ценные бумаги представляют практический интерес для российского инвестора; позволяют принимать инвестиционные решения на основе количественной оценки вариантов инвестиций в соответствии с целевой установкой инвестора и имеющимся на рынке множеством ценных бумаг; дают возможность рассчитать индикаторы состояния рынка и на их основе спрогнозировать тенденции развития того или иного сегмента рынка ценных бумаг. Информированность и умение оценивать конъюнктуру рынка привлечет на него новых инвесторов, чьи свободные денежные средства послужат экономическому росту отдельных предприятий, отраслей и сегментов национального хозяйства.

Теоретические положения и практические рекомендации работы послужили основой разработки и чтения учебных курсов "Ценные бумаги и операции", "Анализ операций с ценными бумагами", "Фондовый рынок", а также подготовки специалистов фондового рынка для сдачи квалификационного экзамена, консультаций работников предприятий и аудиторских фирм по вопросам оценки доходности и правомерности финансовых инвестиций.

Выводы и рекомендации, изложенные в работе, могут служить базой для дальнейшего исследования вопросов сущности и роли рынка ценных бумаг как механизма трансформации сбережений населения и накоплений юридических лиц в реальные инвестиции отечественных предприятий.

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования нашли отражение в монографиях автора "Методологические аспекты анализа доходности предпринимательских операций с ценными бумагами" (Н.Новгород: ННГУ, 1997 г. - 19 п. л.), "Операции и участники рынка ценных бумаг" (Н.Новгород: ННГУ, 1998 г. - 16п. л.); книгах "Учет и анализ финансовых активов: акции, облигации, векселя" (М.: Финансы и статистика, 1995 г. - 16,7 п. л.), "Регулирование и учет операций с векселями" (М.: Финансы и статистика, 1996 г. - 6,8 п. л.), учебных пособиях "Статистика рынка ценных бумаг" (М.: ВЗФЭИ, 1993 г. - 9,5 п. л.), "Практикум по финансовой и биржевой статистике" (М.: ВЗФЭИ, 1993 г. - 5,8 п. л.), многочисленных публикациях в периодических изданиях. Общий объем работ, опубликованных по теме исследования, свыше 100 п. л.

Концептуальные положения, реализованные в ходе исследования, докладывались на международных, всероссийских, региональных научных конференциях, посвященных проблемам становления отечественного фондового рынка (1991 - 1998 гг.), организованных Нижегородским государственным университетом, Нижегородским областным правлением ВЭО, региональной ассоциацией "Нижегородстатинформ", Нижегородским государственным техническим университетом и другими научными учреждениями.

Результаты исследования использованы при разработке спецкурсов учебной программы подготовки управленческих кадров народного хозяйства Российской Федерации (специализация "Финансы"), представленной ГУ - Высшей школой экономики, при подготовке методических рекомендаций кафедры экономики Нижегородского филиала ГУ - ВШЭ, кафедры финансов Нижегородского государственного университета, Нижегородского регионального института переподготовки и повышения квалификации руководящих кадров и специалистов АПК.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, шести глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Едронова, Валентина Николаевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Ориентация отечественной экономики на рыночные отношения требует разработки новых концептуальных подходов к экономическим категориям, одной из которых выступают инвестиции в ценные бумаги.

На взгляд автора, исследование инвестиций как элемента рыночных отношений требует задания целевой установки инвестора и рассмотрения товарной природы объектов инвестиций. В соответствии с указанным подходом инвестиции определены как сегодняшнее вложение собственных или заемных средств в определенные товары с целью получения определенного эффекта в будущем. Приведенное определение позволяет выделить основные этапы инвестиционной деятельности:

- формулировка цели инвестиций: какой эффект должен быть получен (увеличение основного, оборотного или денежного капитала) и через какое время;

- выбор товара (объекта инвестиций) в соответствии с поставленной целью: что покупать;

- выбор рынка товара: где покупать; изыскание источников инвестиций: собственные или заемные средства: за счет чего покупать;

- покупка товара (при необходимости через агента - посредника);

- реализация цели: получение ожидаемого эффекта через определенное время.

В отношении финансовых инвестиций целевой установкой выступает получение потока текущих доходов на инвестированный капитал, прирост денежного капитала или сохранение его от обесценивания.

В соответствии с целью финансовых инвестиций товары, выступающие объектами инвестиций, должны обладать специфическим потребительским свойством - способностью обеспечивать доход через некоторое время после их приобретения. Данное потребительское свойство отличается от свойств реальных товаров - удовлетворять технологические, производственные, социальные потребности.

Потребительское свойство товаров - объектов финансовых инвестиций - проявляется в разном объеме, что обуславливает существование различных видов инвестиций и финансовых рынков. Рассмотрение финансовых рынков как рынков определенных товаров с заданными потребительскими свойствами объективно предполагает дифференциацию рынков и изучение их функциональных и институциональных особенностей, исходя из характеристик товара.

Предложенная концепция определения финансовых инвестиций как сегодняшнего вложения капитала в некоторый товар определенного рынка с целью получения в будущем дохода или прироста капитала позволяет рассматривать рынок ценных бумаг как относительно самостоятельный рынок в системе финансовых рынков со своим ассортиментом товаров, технологией торговли, механизмом ценообразования, экономическими отношениями между участниками рынка. В то же время множество финансовых рынков следует рассматривать как целостную динамичную систему, единство которой вытекает из общности целей финансовых инвестиций, а изменчивость и подвижность обуславливается переливом капитала с одного рынка на другой вследствие изменения спроса на товары и их предложения.

Как механизм реализации сделок купли-продажи ценных бумаг РЦБ осуществляет контакт между покупателями, предъявителями спроса, и продавцами, поставщиками ценных бумаг. На рынке учитываются, регулируются и реализуются инвестиционные решения отдельных инвесторов. Если на рынке реальных товаров ориентиром покупки выступает цена, то для рынка ценных бумаг вследствие специфичности потребительских свойств товаров и временного лага инвестиций и получения дохода важным оценочным параметром выступает доходность ценных бумаг.

Роль рынка ценных бумаг в рыночной системе чрезвычайно важна и возрастает по мере развития рыночных отношений. РЦБ позволяет государственным органам и предприятиям расширять круг привлекаемых средств за счет расширения ассортимента ценных бумаг, увеличения числа инвесторов, совершенствования технологии торговли, разработки новых схем обращения ценных бумаг.

Рассмотрение РЦБ как целостной системы требует выявления роли отдельных его элементов, сегментирования рынка по существенным признакам, выявления влияния отличительных особенностей сегментов рынка на методологию оценки доходности ценных бумаг. При сегментировании рынка учтены следующие параметры: субъекты рыночных отношений; целевая установка продавца; особенности товаров; макроэкономическая функция рынка; технология торговли; механизм ценообразования; роль профессиональных посредников; регламентированность торговли.

Макроэкономические функции рынка по-разному проявляются на первичном и вторичном рынке. Именно первичный рынок обеспечивает эмитентам возможность привлечения или заимствования капитала путем предложения нового товара, т.е. новых выпусков ценных бумаг. На первичном рынке чрезвычайно важна сертификация товара, впервые появившегося на рынке, что требует присутствия профессиональных участников РЦБ, задача которых оценить перспективность выпуска.

Инвестор, приобретая ценные бумаги на первичном рынке, в первую очередь оценивает текущий доход; перспективы прироста инвестированного капитала до выхода ценных бумаг на вторичный рынок весьма неопределенны. Стоимостной характеристикой товаров первичного рынка выступает эмиссионная цена, варьируемость которой по сравнению с ценой вторичного рынка весьма ограничена. В то же время эмиссионная цена выступает базой расчета доходности ценных бумаг на всех последующих этапах их обращения и определяет потенциальный размер капитала, привлекаемого или заимствуемого эмитентом.

На вторичном рынке обращаются уже состоявшиеся выпуски ценных бумаг, а субъектами сделок выступают инвесторы и профессиональные участники РЦБ. Притока денежного капитала в реальные сектора экономики и бюджеты не происходит, макроэкономическая функция вторичного рынка - обеспечение ликвидности ценных бумаг. Цель продавца на вторичном рынке -вернуть инвестированный капитал и обеспечить его прирост при благоприятной конъюнктуре рынка.

Цена товара вторичного рынка определяет прирост инвестированного капитала и спекулятивный доход инвестора, подтверждает качество ценных бумаг, перспективность и роль того или иного эмитента в отечественной экономике. Рыночная цена - связующее звено между первичным и вторичным рынком, рост ее означает благоприятный прогноз вывода на рынок новых выпусков ценных бумаг определенного эмитента.

Регламентированность процедур торговли ценными бумагами обуславливает существование РЦБ в форме организованного и неорганизованного рынков. Для инвестора неорганизованный рынок -возможность рискнуть, купив малоизвестные бумаги, и получить в будущем (при благоприятном развитии эмитента) существенный доход на инвестированный капитал. Задача организованного рынка - снизить риск инвестора путем лицензирования организаторов торгов, листинга ценных бумаг, установления правил торговли, расчетов и поставки бумаг, обязательных для всех участников торгов, раскрытия информации о торгах и организаторах торговли.

На рынках ценных бумаг существует многообразие предлагаемых товаров как по отражаемым экономическим отношениям субъектов инвестиций, так и по доходности, рискованности, ликвидности. Исходной предпосылкой оценки доходности инвестиций выступает рассмотрение сущности категории "ценные бумаги", поскольку до настоящего времени не существует однозначного толкования данного понятия. В Нормативных документах и специальной литературе ценные бумаги трактуются как документ, удостоверяющий имущественные права или отношения займа; права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и имеющие собственную материальную форму; титулы собственности; документы с определенным набором признаков.

Исходя из предложенной концепции инвестиций ценные бумаги определены как товар, специфическим потребительским свойством которого является будущая возможность обеспечить доход на сегодня инвестированный капитал в виде дивидендов, процентов, дисконта, приращения капитала. Как товар ценные бумаги могут иметь как вещественную так и нематериальную форму представления.

Вкладывая средства в ценные бумаги, инвестор вступает в следующие экономические отношения с эмитентом: становится долевым участником в акционерном капитале или имущественном комплексе; выступает кредитором эмитента на определенный срок; получает от эмитента право на покупку или продажу ценных бумаг базисного актива. Перечисленные формы отношений обуславливают существование трех сегментов рынка ценных бумаг: долевых (капитальных), долговых, производных. Приобретая долевые бумаги, инвестор ожидает приращения капитала, долговые - потока текущих выплат в виде процентов. Производные ценные бумаги используются профессиональными участниками рынка как инструмент получения спекулятивного дохода.

Классификация рынка ценных бумаг по статусу эмитента важна с точки зрения определения рискованности, а следовательно и доходности инвестиций: наиболее надежными в мировой практике являются государственные ценные бумаги, менее надежны субфедеральные долговые бумаги и наиболее рискованны корпоративные ценные бумаги.

Такие классификационные характеристики ценных бумаг, как форма представления и необходимость регистрации владельца в реестре, имеют психологический аспект и определяют готовность инвестора вложить деньги в товары рынка ценных бумаг. Солидный инвестор, имеющий возможность оплатить услуги депозитария, может приобрести как документарные, так и бездокументарные бумаги. Мелкий инвестор испытывает психологическое недоверие к нематериальным товарам и инвестирует средства в бумаги, представленные на бланках или оформленные в виде сертификата.

Необходимость регистрации владельцев именных ценных бумаг означает раскрытие информации о концентрации бумаг у отдельных инвесторов и обусловлена стремлением эмитента отследить обращение выпущенных бумаг. Проблема контроля движения капитала особенно актуальна для акционерных обществ, важнейшей задачей которых является анализ структуры собственности на акционерный капитал. Для инвестора факт регистрации не всегда желателен (при скупке больших пакетов, например, с целью приобретения контроля над акционерным обществом).

Важнейшим признаком ценной бумаги, влияющим на выбор метода расчета ее доходности и определяющим краткосрочный или долгосрочный сегмент рынка, является срок обращения. По бессрочным, долгосрочным и среднесрочным бумагам текущий доход исчисляется в виде дивидендов или процентов, по краткосрочным - как дисконт или проценты.

На наш взгляд, перспективами совершенствования структуры отечественного рынка ценных бумаг следует принять развитие вторичного рынка, в первую очередь сектора корпоративных ценных бумаг. Государственная программа приватизации активизировала первичный рынок, в то же время вторичный рынок из-за отсутствия жесткой нормативной базы, массового инвестора, закрытости по информации, преобладания государственных бумаг остался неразвитым, нестабильным и небольшим по объему сделок. Оживление рынка корпоративных ценных бумаг связано со снижением доходности банковских кредитов и государственных ценных бумаг, развитием организованной торговли, выходом на отечественный рынок крупных региональных предприятий, чьи акции недооценены. Необходимым условием развития рынка является разработка методологии оценки доходности инвестиций в ценные бумаги.

На отечественном фондовом рынке эмитентами предлагается многообразие товаров, отличающихся потребительскими свойствами, т. е. способностью обеспечивать доход, что потребовало разработки матрицы классификации ценных бумаг по различным признакам, позволившей установить множество оценочных параметров; выявить виды ценных бумаг в зависимости от значений оценочных параметров; отразить номенклатуру отечественных ценных бумаг; дать по каждой ценной бумаге полную характеристику по всем оценочным параметрам.

Для разработки моделей оценки доходности различных ценных бумаг раскрыт методологический аппарат анализа деятельности на рынке ценных бумаг, область и применения методов финансовых расчетов в зависимости от срока обращения бумаги, вида ценной бумаги и варианта поведения инвестора.

Важнейшим фактором, определяющим доход по ценной бумаге, выступает налогообложение. Изучение действующих нормативных документов позволило разработать сводную таблицу порядка налогообложения доходов по всем видам дохода и плательщикам, а также операций по всем видам операций. Разработана модель налогообложения доходов и операций с ценными бумагами. С учетом налогообложения доходов юридических и физических лиц заданы формулы расчета чистого текущего дохода в виде дивидендов и процентов, чистого дисконтного дохода, чистого дополнительного дохода и прироста капитала, чистого совокупного дохода.

Абсолютные показатели не могут служить сравнительной характеристикой различных вариантов инвестирования - этой цели отвечают относительные показатели доходности (ставки доходов), исчисляемые отношением доходов к инвестированному капиталу. Предложенная в работе классификация показателей доходности позволяет дифференцировать абсолютные и относительные показатели; доходы и ставки доходов до и после налогообложения, номенклатуру показателей внутри каждой группы.

Предпосылкой оценки доходности акций как класса долевых бумаг выступает выявление их сущности, отличительных особенностей, группировочных признаков. В исследовании дана комплексная классификация акций по таким признакам, как вид акционерного общества, эмитент, факт размещения, приобретатель, категория, тип (разновидность), форма представления, способ регистрации владельца, инвестиционные качества.

Модель оценки доходности операций с акциями базируется на системе цен, формирование каждой из которых строго определено экономическим содержанием и закреплено законом "Об акционерных обществах". В работе рассмотрено содержание и правила формирования номинальной, балансовой, выкупной, ликвидационной, расчетной реальной цены, цены покупки; показана роль соотношения цен как характеристик инвестиционных качеств акций - рыночной и номинальной цены как индикатора спроса; балансовой и рыночной как оценочного параметра ликвидности долевых бумаг.

Собственно модель оценки доходности операций с акциями включает систему показателей (содержание и формулы расчета), порядок налогообложения доходов и операций, схему формирования чистой текущей, дополнительной и совокупной доходности, порядок выплаты дивидендов, алгоритм учета инфляции.

Расчет показателей доходности акций более чем 60 наиболее известных российских АО и их анализ позволили сделать следующие выводы:

1. В настоящее время дивиденды не могут служить стабильным и существенным источником дохода; основным фактором, определяющим ценность акции, следует признать курсовую разницу.

2. Средние значения ставок текущего и дополнительного доходов по акциям не дают достаточно объективной характеристики российских акций, поскольку разброс значений этих показателей составляет сотни процентов.

3. В качестве параметров, участвующих в формировании рентабельности вложений в акции, выступают чистая прибыль акционерного общества, количество размещенных акций, курсовая цена, инвестированный капитал, ставки налогов, но не номинальная цена бумаги.

Поскольку доходность акций определяется в первую очередь рыночной ценой, важнейшей проблемой для любого инвестора представляется отслеживание конъюнктуры рынка акций. Выполненная в работе классификация методов изучения состояния рынка позволяет установить уровни методов (фундаментальные, расчетные, технические), область их применения, номенклатуру отслеживаемых показателей, приемы анализа. С позиций корпоративной и индивидуальной инвестиционной деятельности наиболее доступными и информативными выступают методы среднесрочного прогнозирования - оценка финансового состояния эмитента по данным бухгалтерской отчетности и расчет характеристик инвестиционных качеств акций.

В работе задана методика расчета следующих показателей, характеризующих инвестиционные качества акций: балансовой и реальной цены; дохода на акцию (EPS); отношения рыночной цены к EPS (Е/Р); абсолютных и относительных показателей рыночной капитализации. Предложено исчислять инвестиционные характеристики долевых бумаг (EPS, Е/Р, капитализации) исходя из общего числа выпущенных акций, а не только обыкновенных, поскольку привилегированные акции такой же предмет торговли, как и простые. Очевидно, что использование перечисленных показателей для объективной оценки долевых бумаг требует накопления статистической базы за достаточно длительный период и большей развитости рынка как по его объему, так и числу участников.

Для переходной экономики характерна варьируемость эталона рентабельности финансовых инвестиций и дохода по ценным бумагам, отсутствие четко выраженных тенденций в изменении данных показателей, что потребовало задания условий и границ применения модели дисконтирования потока дивидендов при определении расчетной реальной цены акций. Предложенная методика апробирована при расчете реальной цены акций ряда предприятий, входящих в состав Нефтяной компании, в результате чего сделан вывод о том, что для АО с регулярной выплатой дивидендов метод капитализации дивидендов дает расчетную реальную цену, достаточно близкую к действующей рыночной. Для АО, в которых дивиденды не выплачиваются или имеют низкий уровень, характерно завышение рыночных цен против реальных в несколько и даже десятки раз.

Значения и динамика показателей, характеризующих инвестиционные качества акций, рассмотрены в комплексе с оценкой финансового состояния эмитента. В работе предложена методика экспресс - анализа, основанная на расчете совокупности особо значимых финансовых показателей на основании бухгалтерского баланса; задан интегральный показатель, позволяющий оценить тип финансовой ситуации.

Разнообразие ассортимента долговых бумаг на отечественном фондовом рынке потребовало уточнения отличительных особенностей облигаций, сертификатов, векселей по экономической сущности, эмитенту, сроку обращения, форме представления, способу регистрации владельца, с одной стороны, а с другой, сравнительной характеристики долговых и долевых бумаг по цели выпуска, возможности возврата инвестированного капитала, отражаемым экономическим отношениям, статусу инвестора, сроку обращения, порядку выплаты дохода, объему прав инвестора, уровню номинальной цены, потенциальному эмитенту. Разработанные классификации облигаций, банковских сертификатов, вексельных обязательств позволяют установить полный перечень группировочных признаков, разновидности бумаг, особенности формирования дохода.

Предложенные автором модели оценки доходности долговых бумаг дифференцированы в зависимости от вида бумаги и продолжительности финансовой операции (краткосрочные и средне/долгосрочные), поскольку базируются на специфических показателях дохода и методах расчета. Разработанные модели расчета доходности облигаций и сертификатов позволяют дать количественную оценку текущего, дополнительного, совокупного дохода и доходности всего спектра отечественных долговых бумаг до и после налогообложения в зависимости от срока их обращения, способа выплаты текущего дохода, варианта поведения инвестора, статуса бумаг, условий их обращения. Оценены могут быть не только доходы, но и убытки при досрочном погашении или перепродаже ценных бумаг, а также расходы по кредиту, затраты эмитента по погашению долга.

Многообразие операций с векселями и быстрое развитие вексельного рынка обусловили необходимость рассмотрения методологии оценки операций с вексельными обязательствами в отдельной главе. Модели оценки доходности векселей разработаны дифференцированно для финансовых и товарных долговых обязательств, исходя из экономических отношений, определяемых ими, и набора возможных операций. При анализе методики оценки доходности финансовых векселей акцент сделан на способах выплаты дохода; параметрах, определяющих доходность; расчетах по вексельному кредиту.

Модель оценки доходности предпринимательских операций с товарными векселями включает расчеты по коммерческому кредиту; учету и переучету простых и переводных векселей, выставленных покупателем; предоставлению ссуд под залог векселей; организации взаимоплатежей; оптимизации расчетов с применением переводных товарных векселей банка; кредитованию на основании переводных векселей, выставленных поставщиком; факторинговым и форфейтным операциям.

Важным фактором привлечения капиталов в экономику выступает снижение рискованности инвестиций в ценные бумаги через развитие схем коллективного инвестирования и системы государственного регулирования фондового рынка. В исследовании дана сравнительная оценка современных отечественных институтов коллективного инвестирования - общих фондов банковского управления и паевых инвестиционных фондов, что позволило определить их экономические преимущества в защите интересов инвесторов, установить круг потенциальных инвесторов.

Система государственного регулирования определена как комплекс методов функционального, институционального и технического регулирования, обеспечивающий способность государства влиять на финансовые потоки в соответствии с экономическими приоритетами с целью привлечения сбережений в реальный сектор экономики на базе всесторонней защиты интересов инвесторов.

Исследование закономерностей развития отечественного фондового рынка позволило задать принципы государственного регулирования, обусловленные целевой установкой государства на РЦБ: полнота охвата элементов, товаров и участников рынка; единство законодательной базы; совмещение государственного регулирования и саморегулирования ассоциаций профессиональных участников фондового рынка; принцип равных возможностей; преемственность в развитии системы регулирования; распределение полномочий по контролю между государственными органами на основе жесткой ответственности за результаты; анализ и взвешенное использование зарубежного опыта; раскрытие информации эмитентами, инвесторами и профессиональными участниками фондового рынка.

Результаты выполненного исследования представляют практический интерес для российского инвестора, позволяют раскрыть качественное содержание деятельности на фондовом рынке, дать ей количественную оценку, выбрать модель поведения в зависимости от размеров исходного капитала и целей выхода на РЦБ. Информированность и умение оценивать ситуацию привлечет на российский фондовый рынок новых участников и будет способствовать его дальнейшему развитию.