Оптимальная денежно-кредитная политика при неполном эффекте переноса валютного курса на цены и асимметричной жесткости цен тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оптимальная денежно-кредитная политика при неполном эффекте переноса валютного курса на цены и асимметричной жесткости цен"

На правах рукописи

Добрынская Виктория Владимировна

Оптимальная денежно-кредитная политика при неполном эффекте переноса валютного курса на цены и асимметричной жесткости цен

08.00.01 - Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1

2 лFK 2008

Москва - 2008

003456880

Работа выполнена на кафедре макроэкономического анализа Государственного университета -Высшей школы экономики

Научный руководитель:

Кандидат экономических наук, Пекарский Сергей Эдмундович

Официальные оппоненты:

Доктор экономических наук, Дорошенко Марина Евгеньевна

Кандидат экономических наук, Мариев Олег Святославович

Ведущая организация:

Центральный экономико-математический институт Российской Академии Наук

Защита состоится 25 декабря 2008 года в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу: 101990, Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 311.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшей школы экономики.

Автореферат разослан «¿9» ноября 2008 года.

Ученый секретарь диссертационного совета д.э.н

С.Н. Смирнов

1. Введение

Актуальность темы

В современной экономической литературе принято проводить анализ денежно-кредитной политики (ДКП) в рамках ново-кейнсианской теории, которая предполагает, что цены в экономике являются жесткими и, следовательно, с помощью ДКП возможно оказывать влияние на экономическую ситуацию в стране и достигать поставленных целей, таких как, например, низкий уровень инфляции и стабильный выпуск. Для достижения целей инструмент ДКП должен реагировать на различные шоки, чтобы приводить экономику к оптимальному состоянию. В стандартных ново-кейнсианских моделях оптимальной ДКП не предполагается никаких нелинейностей или асимметрий в основных составляющих, а именно кривой 1S, отражающей спрос в экономике, кривой Филлипса, отражающей предложение в экономике, и функции потерь благосостояния общества, отражающей предпочтения общества относительно инфляции и выпуска. В таких линейных моделях выводимое правило ДКП (именуемое правилом Тейлора) также является линейным, в соответствии с которым инструмент ДКП должен реагировать симметрично на положительные и отрицательные шоки в экономике.

Но в последнее десятилетие растущий объем эмпирической литературы свидетельствует об асимметричном поведении экономических агентов, и, следовательно, асимметричной реакции экономики на шоки. В частности, большое количество литературы свидетельствует в пользу существования асимметричной жесткости цен, в соответствии с которой цены растут сильнее и быстрее в ответ на инфляционные шоки, нежели они падают в ответ на аналогичные дефляционные шоки. Подобные асимметрии могут иметь важные последствия для проведения оптимальной ДКП, поскольку экономика реагирует на стимулирующую и сдерживающую ДКП с разной чувствительностью.

Степень разработанности проблемы в литературе

Несмотря на важность асимметричной жесткости цен, она редко учитывается в теоретических моделях оптимальной политики, а в рамках ново-кейнсианских моделей, которые изначально были разработаны линейными, асимметрии в экономике стали анализироваться только в 21 веке. Основной вывод существующих работ состоит в том, что ДКП должна быть нелинейной, т.е. должна реагировать асимметрично на положительные и отрицательные шоки.

У существующих работ можно выделить два ограничения. Во-первых, существующие

нелинейные ново-кейнсианские модели не являются микрообоснованными моделями общего

равновесия, в рамках которых принято анализировать оптимальную ДКП. В этих моделях

нелинейная кривая Филлипса постулируется ad hoc, т.е. не выводится, и не предоставляются

никакие объяснения, почему авторы используют именно такую функциональную форму, а не

другую. Во-вторых, существующие работы, как правило, моделируют закрытую экономику. Но в

то время как в закрытой экономике основная проблема ДКП - балансировать между инфляцией и

3

безработицей, ь открытой экономике появляется также необходимость выбора между инфляцией и стабильностью обменного курса, что особенно важно для России. Но если в качестве дополнительной цели появляется таргетирование обменного курса, то политика государства перестает быть независимой, и инструмент ДКП должен изменяться в ответ на шоки валютного курса. Также открытая экономика подвержена дополнительным внешним шокам (шокам инфляции за рубежом, шокам мировой процентной ставки и др.), на которые также должна реагировать внутренняя ДКП.

Таким образом, базируясь на существующих работах, данная работа развивает тему асимметричной ДКП в двух направлениях: в данной работе разработана модель, содержащая микрообоснованный вывод основных уравнений модели, и смоделирована открытая экономика. Также в работе проведен эмпирический анализ ДКП в развитых странах.

Многие теоретические исследования открытой экономики утверждают, что оптимальная степень валютных интервенций зависит от эффекта переноса (ЭП) валютного курса на внутренние цены в экономике. Если ЭМ сильный, то при отсутствии интервенций шок обменного курса находит спое отражение в ценах импортных товаров практически полностью, что приводит к высокой волатильности инфляции. В таком случае вмешательство государства на валютном рынке с целью сокращения колебаний обменного курса и, следовательно, цен более желательно, чем при слабом эффекте переноса. Следовательно, регулирующим органам необходимо знать силу ЭП для прогнозирован!« уровня инфляции в стране и выбора адекватной антиинфляционной политики. В настоящее время существует огромное количество литературы, посвященное ЭП в разных странах, но существует всего несколько работ, исследующих Россию. Поэтому в данном исследовании проводится более детальный анализ ЭП валютного курса в России.

Исследование ЭП интересно для России, поскольку проблема оптимальной монетарной полигики в России актуальна в последнее время. Благодаря растущему притоку нефтедолларов в последнее время происходит давление на обменный курс рубля. Но боязнь потери конкурентоспособности отечественных промышленных товаров и замедления экономического роста российской экономики заставляет Банк России препятствовать номинальному укреплению рубля, что ведет к высокой инфляции. Таким образом, таргетирование обменного курса и таргстарование инфляции несовместимы. Поэтому вопрос, какова же должна быть оптимапьная степень интервенций нг валютном рынке, является ключевым для России.

Объект и предмет исследования

Объектом данного исследования являются денежные власти, проводящие ДКП, а предметом исследования - сама ДКП в открытой экономике при неполном эффекте переноса валютного курса на цены и асимметричной жесткости цен. В частности, в работе исследуется, какова должна быть оптимальная реакция ДКП в ответ на различные шоки (валютного курса, издержек, инфляции за рубежом, спроса) при симметричной и асимметричной жесткости цен и анализируем влияние

4

различных параметров экономики на оптимальную ДКП. Поскольку ЭП играет здесь важную роль, предметом нашего эмпирического исследования также является эффект переноса валютного курса на цены в России и ряде развитых стран.

Цели и задачи исследования

Основная цель данного исследования - определить, как должна реагировать ДКП на различные шоки в открытой экономике, от каких параметров и как зависит эта оптимальная реакция, и как влияет на нее асимметрия в жесткости цен, а также провести эмпирическое исследование, насколько рекомендации модели соответствуют фактической политике в развитых странах.

Для достижения данной цели поставлен ряд задач.

1. Построить теоретическую модель открытой экономики с жесткими ценами, содержащую микрообоснованный вывод кривой 1Б и кривой Филлипса из максимизационных задач потребителя и производителя, соответственно. Микрообоснованный вывод необходим для формального обоснования использования полученных функциональных форм уравнений, для понимания структуры экономики, принципов принятия решений и предотвращения логических противоречий в модели.

2. В рамках данной модели аналитически вывести оптимальное правило ДКП и проанализировать, от каких параметров экономики и как зависят параметры данного правила, чтобы можно было вынести рекомендации для ДКП в разных странах. В частности, проанализировать, как оптимальная реакция ДКП на шоки зависит от величины ЭП валютного курса на цены и жесткости цен.

3. Модифицировать модель при предпосылке об асимметричной жесткости цен, чтобы модель лучше соответствовала эмпирически выявленным реалиям. Определить, как изменяется данное правило, если цены являются асимметрично жесткими,

4. Провести эмпирическое исследование, ДКП в ряде развитых стран и России. В частности, оценить, как инструмент ДКП реагирует на шоки валютного курса, как степень этой реакции зависит от величины ЭП в стране, и существует ли асимметрия в реакции на положительные и отрицательные шоки. Сравнить полученные выводы с выводами модели.

5. Поскольку структура экономики и практика ДКП в России существенно отличаются от западных стран, провести отдельно более подробное эмпирическое исследование для России с использованием более подходящей для России методологиии. Во-первых, поскольку из теоретической модели видно, что величина ЭП валютного курса на цены имеет важное значение при определении оптимальной степени интервенций, провести более детальное исследование ЭП, а именно оценить ЭП валютного курса на цены отдельных категорий товаров и услуг и изучить, как он изменился после кризиса 1998 года. Во-вторых, оценить, как ДКП в России влияет на цены

и ЭГ1, изменилась ли ДКП после кризиса 1998 года и является ли она асимметричной в ответ на положительные и отрицательные шоки валютного курса, и если да, то какова эта асимметрия.

6. На основе полученных выводов теоретической модели и эмпирических тестов сформулировать рекомендации по оптимальной ДКП как общего характера для развитых стран, так и специфичные для России.

Методологическая основа исследования

Для построения теоретической модели была использована ново-кейнсианская методология, в соответствии с которой кривая 1Б аналитически выводится из максимизационной задачи репрезентативного потребителя как функция разрыва выпуска от реальной процентной ставки, кривая Филлипса выводится из максимизационной задачи репрезентативного производителя при предпосылке о ступенчатом ценообразовании по модели Кальво и характеризуется жесткими ценами, инструментом ДКП является процентная ставка, а функция потерь благосостояния общества квадратичная и может быть выведена с помощью аппроксимации функции полезности потребителя. Модели данного класса очень популярны в настоящее время, поскольку они имеют в своей основе микрообоснования, учитывают ожидания агентов и хорошо описывают реальные экономические процессы. Таким обраюм, для построения теоретической модели активно использовались математические методы моделирования.

В эмпирической части работы используются методы статистического и эконометрического анализа данных. В работе проводится тестирование предсказаний теоретической модели для ряда развитых стран и России с помощью модели векторной авторегрессии и модели коррекции ошибки, которые позволяют учесть эндогенность переменных. Оценка ЭП проводится с помощью построения функций реакции цен на шоки валютного курса. Это позволяет оценить не только моментальную реакцию цен на шок, но и как приспосабливаются цены со временем. Анализ ДКП проводится с помощью тестирования значимости коэффициентов векторной авторегрессии, разложения дисперсии процентной ставки и построения функций реакции процентной ставки на шоки. Для анализа асимметричной ДКП используются фиктивные переменные. Все эконометрические тесты проводятся с помощью эконометрического пакета ЕУ1е\Уз 5.

Новизна исследования

Научная новизна представленного исследования определяется следующим.

I. Предложена теоретическая ново-кейнсианская модель для малой открытой экономики с микрообоснованиями. Достоинством разработанной здесь модели является то, что она имеет аналитическое решение, что позволяет анализировать влияние различных параметров модели на равновесие и оптимальную политику аналитически в общем виде и не требует калибровки модели. Отсутствие необходимости калибровки является достоинством, т.к. при калибровке полученные выводы могут зависеть от выбранных параметров калибровки и не являться общими, а в предложенной в данной работе модели выводы более общие. Во-первых, выведена кривая 1Б для

6

открытой экономики, которая сведена к той же функциональной форме, что и для закрытой экономики. Таким образом, доказано, что можно использовать одинаковую спецификацию кривой 1Э для анализа как закрытой, так и открытой экономики с разницей лишь в коэффициентах. Во-вторых, выведена кривая Филлипса для общего уровня инфляции при различии в ценообразовании национальных и импортных товаров: цены национальных товаров являются жесткими, а для импортных товаров соблюдается закон одной цены. Полученная кривая Филлипса имеет положительный наклон, как и для закрытой экономики, но сдвигается в ответ на шоки валютного курса и инфляции за рубежом благодаря эффекту переноса. В-третьих, предложена модификация модели при предпосылке, что оптимальная цена производителя зависит асимметрично от положительных и отрицательных шоков спроса, и выведена зонально-линейная кривая Филлипса с изломом на уровне нулевого разрыва выпуска.

2. В рамках данной модели выведено оптимальное правило ДКП. Показано, что оптимальная ДКП должна реагировать на шоки спроса, издержек, валютного курса и инфляции за рубежом, сглаживая их эффект на экономику, и оптимальное изменение в инструменте ДКП зависит от жесткости цен и ЭП. Также аналитически показано, что если кривая Филлипса ломаная, то правило ДКП становится асимметричным с различными коэффициентами при положительных и отрицательных шоках предложения, из которого следует, что Центральный банк должен реагировать с разной интенсивностью на положительные и отрицательные шоки. Сформулировано условие на параметры экономики, при изменении которого характер асимметрии в ДКП меняется. Например, если при жестком инфляционном таргетировании ДКП должна сильнее реагировать на инфляционные шоки, то при высоком весе разрыва выпуска в функции потерь дефляционные шоки становятся более важными для ДКП. Таким образом, в работе подвергнут сомнению существующий вывод об однозначном направлении асимметрии ДКП.

3. Разработана методология оценки реакции ДКП в ответ на шоки валютного курса и выявлено, что инструмент ДКП реагирует сильнее на шоки валютного курса в странах с более высоким ЭП. Также выявлено, что в развитых странах ослабление национальной валюты, как правило, сопровождается более сильной реакцией ДКП, чем аналогичное ее укрепление, хотя данная асимметрия статистически значима только в трех странах из девяти. Дано объяснение данных выводов, основанное на теоретической модели.

4. Разработана методология оценки ЭП валютного курса на цены в России, оценен ЭП на цены различных товаров и услуг, проанализированы изменения в нем во времени, до и после кризиса 1998 года, а также оценено влияние ДКП на ЭП до и после кризиса 1998 года. Отметим, что подобного анализа для России еще не проводилось, но это важно для проведения адекватной ДКП в открытой экономике.

5. Проведен эмпирический анализ ДКП в России. Выявлено, что ДКП в России в исследуемом периоде была значимо асимметричной, но в отличие от других стран выборки, в

7

России ДКП сильнее реагировала на укрепление рубля, чем на его ослабление, причем в обоих случаях предложение денег росло, т.е. асимметрия была противоположной. Такая политика может быть объяснена, в соответствии с нашей теоретической моделью, высоким весом разрыва выпуска в функции потерь Центрального банка и приводит к высокой инфляции.

Теоретическая и практическая значимость

Предложенная в данном исследовании модель вносит вклад в литературу по оптимальной денежно-кредитной и валютной политике в открытой экономике, анализируя влияние эмпирически наблюдаемой асимметричной жесткости цен на экономику. Выводы модели имеют важные последствия для проведения ДКП в открытой экономике, в соответствии с которыми, для того чтобы минимизировать потери общественного благосостояния, Центральный банк должен не только определить направление требуемого изменения инструмента ДКП, но и величину этого изменения в зависимости от знака шока. Если правило ДКП специфицировано линейно и не учитывает данной асимметрии, то экономика может оказываться в ситуациях, в которых инфляция и разрыв выпуска будут далеки от оптимальных.

Данное исследование позволяет сделать важные выводы для ДКП в России. Поскольку ЭП валютного курса на цены в России остается достаточно высоким, ДКП должна реагировать на шоки валютного курса с целью сглаживания их влияния на цены. Но мы предлагаем присваивать меньший вес разрыву выпуска и больший вес инфляции, как это делается в развитых странах. Тогда направление асимметрии должно измениться и ДКП должна меньше препятствовать укреплению рубля, чем это делается в настоящее время.

Структура работы

Работа состоит из введения, трех глав, в которых суммарно представлены 73 формулы, 14 рисунков и 8 таблиц, заключения, библиографии и пяти приложений общим объемом 152 стр. с приложениями (5,7 авт. л.) и 140 стр. без приложений.

Апробация работы

Результаты данного исследования были опубликованы (см. раздел 3 данного автореферата), а также были представлены автором на различных научных семинарах и международных конференциях:

• Научные семинары в Институте фундаментальных междисциплинарных исследований ГУ-ВШЭ (Москва, май 2006 г.), в Центральном Банке Российской Федерации (Москва, июнь 2006 г.), в Российской Экономической Школе (Москва, декабрь 2007 г.), в Центре перспективных исследований и международной информации (Centre d'Etudes Prospectives et d'Informations Internationales) (Париж, январь 2008 г.), в Международном институте экономики и финансов ГУ-ВШЭ (Москва, июнь 2008 г.),

• 5-я, 8-я и 9-я Международные конференции ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики», Москва, апрель 2004 г., 2007 г. и 2008 г.

• Международная конференция Ассоциации прикладной эконометрики «Эконометрика обменных курсов», Люксембург, апрель 2005 г.

• Конференция BOFIT/ЦЕФИР по российским макроэкономическим и финансовым вопросам, Москва, апрель 2005 г.

• 5-я Конференция INFER по монетарной экономике и финансовым рынкам «Денежно-кредитная политика в развивающихся странах», Лондон, июль 2006 г.

• XV Международная конференция по банковскому делу и финансам Tor Vergata «Деньги, финансы и рост», Рим, декабрь 2006 г.

• Международная междисциплинарная конференция «Европейская Россия», Дюнкерк, Франция, декабрь 2006 г.

• 24-й Международный симпозиум «Деньги, банковское дело и финансы», Рен, Франция, июнь 2007 г.

• «День России» в Center for International Governance Innovation, Ватерлоо, Канада, ноябрь 2007 г.

• Международная конференция «Весенние встречи молодых экономистов», Лиль, Франция, апрель 2008 г.

• Ежегодная конференция Австрийской экономической ассоциации, Вена, май 2008 г.

2. Обзор результатов работы

В первой главе представлен обзор существующих в мировой литературе теорий и эмпирических тестов ЭП валютного курса, асимметричной жесткости цен и их влияния на ДКГ1.

ЭП обменного курса на внутренние цены является одним из ключевых факторов распространения шоков в открытой экономике. Эмпирические тесты для разных стран показывают, что ЭП является значимым, но неполным, что означает, что изменение валютного курса только частично отражается в национальных ценах. Причем величина ЭП существенно различается в разных странах.

Величина ЭП валютного курса на цены важна для проведения адекватной ДКП в открытой экономике. Одно из наиболее близких по теме исследований в данной области проведено в работе Devereux и Engel (2000)'. Авторы в своей теоретической модели показывают, что если при низком ЭП режим свободно плавающего обменного курса является оптимальным при определенных условиях, то при высоком ЭП свободно плавающий курс никогда не будет оптимальным даже при стабильном монетарном секторе, т.к. волатильность валютного курса будет иметь прямое влияние на ожидаемое потребление и вызывать потери благосостояния. Другими словами, чем выше ЭП в

1 Devereux, M. and C. Engel (2000). "Monetary policy in the open economy revisited: Price setting and exchange rate flexibility". NBER Working Paper M 7665.

стране, тем более обоснованными являются валютные интервенции t целью сглаживания колебаний валютного курса.

Большинство работ, анализирующих ДКП, предполагают симметрично жесткие цены, в соответствии с которыми, укрепление валюты должно вызывать падение цен из-за ЭП, и денежные власти должны приспосабливать свой инструмент ДКП в соответствии с действующим правилом на ту же величину, что и при ослаблении национальной валюты, только в противоположном направлении. Но в реальности мы, как правило, не наблюдаем дефляцию в ответ на укрепление национальной валюты. Мы также не наблюдаем дефляцию в ответ на отрицательный монетарный шок, а вместо этого наблюдаем значительное сокращение выпуска. Литература последнего десятилетия утверждает, что асимметричная жесткость цен является причиной данного феномена.

Асимметричная жесткость цен означает, что цены являются более жесткими при их падении, чем при росте, т.е. пересмотр цем в сторону увеличения происходит чаще, при прочих равных условиях. В ново-кейнсианских моделях асимметричная жесткость цен моделируется нелинейной кривой Филлипса, и данная нелинейность была эмпирически выявлена для многих стран.

Существуют различные теории, пытающиеся объяснить феномен асимметричной жесткости цен. Традиционный взгляд заключается в том, что рынок труда является первичным источником асимметрии. Существует множество эмпирических работ, подтверждающих, что сокращение заработных плат наблюдается значительно реже, чем их рост. Но асимметричная жесткость цен также наблюдается и на рынках конечных товаров. Многие авторы отмечают, что сокращение цен наблюдается значительно реже, чем их увеличение, особенно в сфере услуг. Наиболее обширное исследование таких асимметрий проведено Pcltzmau (2000)2, который исследует более 240 рынков промежуточных и конечных товаров и заключает, что асимметричная жесткость цен значительная, продолжительная и существует как в периоды высокой, так и низкой инфляции. После такого обширного исследования можно сделать вывод, что асимметричная жесткость цен - это не исключение, а, скорее, прави по.

Асимметричная жесткость цен должна иметь важные последствия для проведения оптимальной стабилизационной политики, но, тем не менее, она редко учитывается в существующих моделях. Работа Orphanides и Wieland (2000)3 - это одно из самых первых исследований, анализирующее влияние зонально-линейной кривой Филлипса на оптимальную ДКП и заключающее, то политика должна быть различной на разных зонах. Dolado at al. (2005)" проводят детальное исследование асимметричной ДКП для ряда стран. Авторы предполагают

2 Peitzman, S. (2000). "Prices rise faster than they fali". Journal of Political Economy, 108, pp. 466-502.

J Orphanides, A. and V.W. Wieland (2000). "Inflation zone targeting". European Economic Review, 91, pp. 226-231. ' Dolado, J., R. Maria-Dolores, and M. Naveira (2005). "Are monetary-policy reaction functions asymmetric?: The role of nonlinearity in the Phillips curve". European Economic Review, 49(2), pp. 485-503.

выпуклую кривую Филлипса и делают вывод, что Центральный Банк должен увеличивать процентную ставку на большую величину, когда инфляция или выпуск выше своих целевых значений, и понижать процентную ставку на меньшую величину, когда инфляция и выпуск ниже целевых. Таким образом, из анализа существующей литературы можно сделать вывод, что ДКП должна быть асимметрична, и направление асимметрии однозначно. Но в этих исследованиях нелинейная кривая Филлипса не выводится, поэтому нельзя утверждать, что выбранная функциональная форма кривой Филлипса является правильной. Также работы моделируют закрытую экономику, не подверженную внешним шокам, что делает выводы моделей ограниченными.

Существует несколько работ, посвященных эмпирическим тестам асимметричной ДКП. В целом, исследователи находят свидетельства в пользу асимметричной ДКП в развитых странах. Например, Dolado et al. (2005) находят, что нелинейное правило Тейлора, соответствующее их теоретической модели, лучше описывает динамику процентной ставки в Евро зоне, чем линейное.

Основываясь на выводах существующей литературы, мы развиваем тему асимметричной ДКП, предлагая теоретическую модель для открытой экономики с микрообоснованиями, а также проводя эмпирические тесты ДКП для выборки стран.

Во второй главе диссертационной работы построена теоретическая ново-кейнсианская модель малой открытой экономики, в рамках которой проанализирована оптимальная ДКП при симметричной и асимметричной жесткости цен. В модели равновесие на всех рынках можно описать кривой IS и кривой Филлипса. Предложенная модель имеет аналитическое решение, что позволяет анализировать влияние различных параметров экономики на оптимальную ДКП, не требуя калибровки модели. Мы анализируем открытую экономику, подверженную внешним шокам, а также мы изменяем некоторые стандартные предпосылки: в нашей модели возможны отклонения от паритета покупательной способности и асимметричная жесткость цен.

На первом шаге предложен микрообоснованный вывод кривой IS для открытой экономики. Рассмотрена типичная экономика, производящая бесконечное количество товаров как для внутреннего потребления, так и на экспорт. В типичной экономике живет репрезентативный потребитель, максимизирующий свою ожидаемую дисконтированную функцию полезности, зависящую от потребления как национальных, так и импортных товаров. Максимизируя функцию полезности при бюджетном ограничении, выведено уравнение Эйлера, а также функции спроса на каждый национальный и импортный товар.

Введена предпосылка, что во всех экономиках соблюдается непокрытый паритет процентных ставок. Также мы предполагаем, что номинальный обменный курс подвержен

экзогенному случайному шоку У ,, V , ~ N(0,0, ). Данный шок можно трактовать как, например, шок на финансовых рынках.

В равновесии мировой спрос на каждый товар (т.е. спрос потребителей, проживающих как в национальной экономике, так и во всех остальных экономиках) равен его предложению. Приравняв спрос и предложение, после множества преобразований и лог-линеаризации, выведено следующее уравнение для кривой 1Б для открытой экономики:

У, -- Е,ун,- Ь{г,- £,*,„)+ где-у, - у, - у - разрыв выпуска, а> О и Ь ■> О - это параметры кривой 15, которые являются функциями первоначальных параметров модели, У, - номинальная процентная ставка, я, - темп инфляции, - оператор математического ожидания, - экзогенный стохастический шок спроса,

~ N{0,0 I)) все переменные в логарифмах.

Данное уравнение означает, что разрыв выпуска положительно зависит от ожидаемого в будущем разрыва выпуска благодаря эффекту «сглаживания потребления» и отрицательно зависит от реальной процентной ставки благодаря эффекту «межвременного замещения потребления»: чем выше реальная процентная ставка, тем больше стимулов у потребителя отложить свое потребление на будущее и, следовательно, меньше спрос сегодня. Таким образом, манипулируя процентной ставкой, государство может влиять на выпуск в экономике. .

Данное уравнение абсолютно аналогично по функциональной форме уравнению 1Э для закрытой экономики., которое активно используется в литературе. Что отличает наше уравнение 1Б для открытой экономики от его спецификации для закрытой экономики, так это коэффициенты я и А. В частности, чем выше эластичности замещения между национальными и импортными товарами и между импортными товарами разных стран, тем существеннее реагирует выпуск на изменения процентной ставки. Это происходит из-за более высокой эластичности чистого экспорта по обменному курсу, а обменный курс изменяется в ответ на изменение процентной ставки благодаря паритету процентных ставок. Также кривая 15 для открытой экономики сдвигается в ответ на изменения мировой реальной процентной ставки, что заложено в параметре а. Поэтому экономика подвержена влиянию ДКП за рубежом, если эта политика влияет на мировую процентную ставку.

Таким образом, в данной работе представлен микрообоснованный вывод кривой 18 для малой открытой экономики и доказано, что кривая 1Э имеет ту же функциональную форму, как и для закрытой экономики (с разницей лишь в коэффициентах). Следовательно, предложено теоретическое обоснование использования данной спецификации в ново-кейнсианских моделях общего равновесия для открытой экономики.

На втором шаге предложен микрообоснованный вывод кривой Филлипса для открытой экономики. Для этого мы проводим различие между ценообразованием национальных и импортных товаров.

Введена предпосылка, что цены национальных товаров устанавливаются ступенчато по модели Кальво, т.е. в каждый момент времени производитель получает сигнал с некой вероятностью, что он должен изменить свою цену. Получив сигнал об изменении цены, национальный производитель устанавливает на свой товар цену таким образом, чтобы минимизировать ожидаемые будущие логарифмические отклонения установленной цены от некой оптимальной цены (т.е. минимизировать свои потери), понимая, что установленная цена будет действовать несколько периодов, пока производитель опять не получит сигнал об изменении цены. А оптимальная цена производителя - это цена, максимизирующая прибыль производителя.

Мы предполагаем, что цены импортных товаров устанавливаются в соответствии с законом одной цены. Тогда, агрегируя цены национальных и импортных товаров, выведена ново-кейнсианская кривая Филлипса для совокупного уровня цен в открытой экономике следующей спецификации:

I, = Е,г „, + ¿(1 - а )у, + (1 - а )ш, + а (у , + а ' - Е,п ,) где <1 - параметр наклона, который является функцией первоначальных параметров модели, " -доля импортных товаров в потреблении, со, - шок издержек, 0, ~ N(0,0 *).

Данная кривая Филлипса означает, что инфляция в экономике зависит от ожидаемой инфляции в будущем, текущего разрыва выпуска и трех типов шоков: шоков издержек, шоков номинального валютного курса и шоков инфляции за рубежом. Последнее слагаемое в данном выражении характеризует импортируемую инфляцию, где " измеряет ЭП валютного курса или иностранной инфляции на национальную инфляцию: чем выше доля импортных товаров я в потребительской корзине, тем выше ЭП в экономике. Если а=0, то национальные цены не реагируют на шоки обменного курса и кривая Филлипса соответствует кривой Филлипса для закрытой экономики.

Таким образом, равновесие в экономике описывается системой уравнений, состоящей из кривой 15 и кривой Филлипса.

Мы предполагаем, что в каждый период времени Центральный Банк выбирает свою ДКП дискреционно, т.е. в зависимости от реализации шоков текущего периода. Причем при выборе политики Центральный банк минимизирует квадратичную функцию дисконтированных ожидаемых общественных потерь. Тогда мы получаем следующее выражение для оптимального процентного правила ДКП:

- Т* *Г + а)а<♦ < + " Г')]+ У'

Ь Ь(с1 {1 -«)(!) Ь

где I 7 - это целевая инфляция, I - вес разрыва выпуска в функции общественных потерь, % , - а Т - отклонение инфляции от целевой за рубежом.

Утверждение 1. Оптимальная ДКП должна реагировать на экзогенные шоки номинального обменного курса и инфляции за рубежом таким образом, чтобы сглаживать их влияние на инфляцию в экономике, т.е. ДКП должна быть жесткой в ответ на инфляционные шоки. Причем приспособление инструмента ДКП должно быть тем сугцественнее, чем:

более жесткие цены (ниже параметр d, при условии, что d{\-а )> i/Г) выше доля импортных товаров и ЭП (выше параметр а)

- ниже эластичность потребления по процентной ставке (меньше параметр Ь)

- меньше заботится общество о разрыве выпуска (меньше параметр X)

Наш вывод о том, что чем выше ЭП, тем сильнее должна реагировать ДКП на шоки обменного курса, согласуется с выводами Devereux и Engel (2000). Эти авторы утверждают, что хотя при низком ЭП свободно плавающий обменный курс может быть оптимальным в некоторых условиях, при ценообразовании в валюте производителя и высоком ЭП интервенции просто необходимы.

Утверждение 2. Реащия ДКП на экзогенный шок издержек должна быть тем сугцественнее, чем:

более жесткие цены (ниже параметр d при условии, что d(\-a)> -JI)

- ниже доля импортных товаров и ЭП (ниже параметр а)

ниже эластичность потребления по процентной ставке (меньше параметр Ь)

- меньше заботится общество о разрыве выпуска (меньше параметр Л)

Таким образом, влияние шоков обменного курса, инфляции за рубежом и издержек на экономику похоже, поскольку все они являются токами предложения, и ДКП должна реагировать на них практически одинаково. Единственное отличие заключается в том, что степень эффекта переноса влияет на оптимальную реакцию процентной ставки по-разному.

Реакция ДКП на шок спроса более тривиальна. Поскольку шок спроса не вызывает необходимости выбора между целевыми параметрами (инфляцией и выпуском), задача ДКП сводится к простому приспособлению процентной ставки вдоль кривой IS с целью удержания экономики в целевой точке.

Вышеизложенный анализ предполагал, что цены являются симметрично жесткими, т.е. наклон кривой Филлипса был одинаковым, независимо от того, росли цены или падали. Но эмпирические выводы, изложенные выше, убедительно доказывают, что цены являются более жесткими при падении, чем при росте, т.е. наблюдается асимметричная жесткость цен. В нашей модели подобная асимметрия отражается в наклоне кривой Филлипса - параметре cl.

Для вывода ломаной кривой Филлипса мы предполагаем, что оптимальная цена производителя зависит от разрыва выпуска асимметрично, т.е. производитель охотнее увеличивает цену в ответ на рост спроса, нежели сокращает ее в ответ на падение спроса. В таком случае

14

кривая Филлипса будет иметь больший наклон при положительном разрыве выпуска, чем при отрицательном, с изломом на уровне нулевого разрыва выпуска:

»■ ♦ </,('-' )У, + (1" i У», + " (Г , ♦ *" E,t ,',,),$>, > О *, = „i + ¿¡О - a )j>( t (1 - в )и, + а (у , t i- ,',,),Я < О <*,> d2

Подобная кривая Филлипса проиллюстрирована на Рис. 1. Она является кусочно-линейной аппроксимацией выпуклой кривой, которая эмпирически выявлена в работе Dolado et al. (2005).

При такой кривой Филлипса оптимальное процентное правило ДКП выглядит следующим образом:

т**т* ..[а -«», + «г. + ««;-»r')I*U,,.}.>О

Ъ b(d, (1- а) t Я) b

b* ' * b(d¡(\-а)2 * l)

с/г(1"а) [(1 - о к ♦ о г, + с (I; -»Т')Ь -АпУ, < о

b

На Рис. 1 проиллюстрирована оптимальная ДКП в ответ на положительный и отрицательный шоки предложения одинаковой величины при предположении об асимметричной жесткости цен.

!, • о

Рис. 1. Реакция ДКП на шок предложения при асимметричной жесткости цен

Сначала рассмотрим ситуацию, при которой веса отклонения инфляции от целевой и разрыва выпуска в функции потерь одинаковые (Х=1), т.е. функция потерь проиллюстрирована окружностью вокруг целевой точки. Кривая Филлипса сдвигается на одинаковую величину по вертикали в ответ на положительный и отрицательный шоки предложения. Если бы цены были симметрично жесткими (гипотетическая пунктирная кривая Филлипса РС*), то оптимальные точки были бы С и Е соответственно. Эти точки лежат на одной окружности, т.е. ведут к одинаковым потерям общества. Чтобы достичь этих точек, процентная ставка должна быгь изменена в разном направлении, но на одинаковую величину. Но поскольку цены предполагаются

асимметрично жесткими, оптимальная точка в случае положительного шока предложения - точка О, соответствующая более пологому участку кривой Филлипса и, следовательно, лежащая правее точки С. Чтобы достичь точку О, процентная ставка должна быть увеличена на меньшую величину, чем чтобы достичь точку С. Следовательно, изменение в процентной ставке должно быть более существенно в ответ на отрицательный шок предложения, чем в ответ на положительный шок той же величины.

Вышеописанный вывод специфичен для данной функции потерь и данной степени жесткости цен. В общем виде направление асимметрии ДКП зависит от соотношения параметров X и с). Например, если предположить экстремальный случай, что вес разрыва выпуска в функции потерь равен нулю (чистое инфляционное таргетирование), то оптимальные точки на Рис. 1 будут И и С. В таком случае процентная ставка должна увеличиться значительно сильнее в ответ на инфляционный шок, нежели она должна сократиться в ответ на дефляционный шок той же величины.

Утверждение 3. Оптимальная ДКП должна реагировать на шоки предложения (издержек, номинального обменного курса и инфляции за рубежом) асимметрично в зависимости от знака шока. Если с!{ 1- о)> Л (т.е. цены не достаточно жесткие и/или вес разрыва выпуска в функции потерь общества небольшой), то процентная ставка должна изменяться суи^ственнее в ответ на инфляционные шоки, чем в ответ на дефляционные шоки той же величины. Если с!( 1 - о ) < ЛГ (т.е. цены жесткие и/или вес разрыва выпуска в функции потерь общества большой), то асимметрия меняется: процентная ставка должна изменяться существеннее в ответ на дефляционные шока, чем в ответ на инфляционные шоки той же величины.

Таким образом, неравенство £/(1-о)> лг является ключевым при определении асимметрии. В то время как при жестком инфляционном таргетировании (Х=0) ДКП должна всегда реагировать сильнее на инфляционные шоки, чем на дефляционные, при смешанном инфляционном таргетировании (Х>0), которое на практике происходит значительно чаще, оптимальная асимметрия может быть противоположной, если цены в экономике достаточно жесткие в ответ на изменение выпуска. Поскольку доля импортных товаров влияет на жесткость цен в экономике, она влияет на оптимальную асимметрию. Данный вывод был упущен в литературе, анализирующей закрытую экономику. Таким образом, вывод, что процентная ставка должна всегда реагировать сильнее, когда инфляция выше целевой, чем когда она ниже целевой, мы подвергаем сомнению.

Далее в работе выводы модели были проверены на устойчивость, если Центральный банк действует не дискреционно, а по заранее сформулированному правилу. Показано, что поскольку в нашей модели проблема динамической несостоятельности не возникает, то оптимальная ДКП при использовании правила принципиально не отличаться от дискреционной и все выводы сохраняются.

В' третьей главе проведен эмпирический анализ ЭП и ДКП политики для ряда стран. В выборку вошли страны с режимом плавающего обменного курса: США, Канада, Австралия, Великобритания, Евросоюз, Норвегия, Швеция, Чехия, Польша и Россия.

Мы используем следующие временные ряды (в скобках даны условные обозначения) за период с J 990 года (с 1998 года для России): процентная ставка (г), предложение денег (ш) (для России), номинальный эффективный обменный курс (пеег), индекс потребительских цен (р), реальный ВВП (у или y_sa) (сезонно сглаженный для тех стран, где наблюдается сезонность). Все данные логарифмированы. Источники данных - Международная Финансовая Статистика и Росстат.

Поскольку все переменные в нашей модели являются эндогенными и некоторые нестационарными, мы оцениваем модель векторной авгорегрессии (VAR) следующей спецификации:

Л Й , = ХА 0 | + X¿dummy *4 пеег,., + Х0 + Z , (*)

где 12, - это вектор эндогенных переменных (г,, пеег,, я,, у,), Х - матрицы коэффициентов, переменная «dummy» принимает значение 1, если обменный курс растет, и 0, если падает.

Чтобы исследовать, какую роль в колебаниях процентной ставки играют шоки обменного курса проведен тест на разложение дисперсии (variance decomposition).

Гипотеза 1. Доля дисперсии процентной ставки, объясненной колебаниями обменного курса, выше в странах с большим ЭП.

Чтобы протестировать гипотезу i, необходимо также оценить величину эффекта переноса в исследуемых странах. Чтобы оценить величину эффекта переноса обменного курса на индекс потребительских цен, оценена аналогичная модель векторной авторегрессии, только вместо переменной инфляции использована переменная уровня цен, поскольку нас интересует, как валютный курс влияет на уровень потребительских цен:

Дй , = Ж4'П + Х0 +7,, где' В , - это вектор эндогенных переменных (г,, пеег,, р,, у,).

Эффект переноса оценивается с помощью построения функции реакции цен на шоки валютного курса.

Чтобы протестировать, как ДКП в изучаемых странах реагирует на шоки обменного курса, исследуется знак и значимость коэффициента при обменном курсе в уравнении для процентной ставки в модели (*).

Гипотеза 2. Коэффициент при обменном курсе в уравнении для процентной ставки и модели (*) отрицательный.

Чтобы оценить, как процентная ставка приспосабливается во времени в ответ на шок обменного курса, построены функции реакции процентной ставки на шоки валютного курса по

модели (*). Доверительный интервал показывает, насколько изменение процентной ставки статистически значимо.

Гипотеза 3. Прогрнтная ставка падает в ответ на укрепление обменного курса и растет в ответ па его ослабление постепенно.

Чтобы исследовать, существует ли асимметрия в реакции ДКП на шоки реального обменного курса, оценивается знак и значимость коэффициента при переменной дамми в уравнении для процентной ставки.

Гипотеза 4. Коэффициент при переменной дамми в уравнении для прогрнтной ставки в модели (*) положительный.

Результаты

Тест на разложение дисперсии процентной ставки показывает, что обменный курс является значимым параметром при объяснении изменений процентной ставки в 6 странах их 10, а именно в США, Европейском союзе, Норвегии, Чехии, Польше и России, причем во всех этих странах он является основным объясняющим параметром (доля объясненной с помощью обменного курса дисперсии выше, чем доли дисперсии, объясненные с помощью инфляции и выпуска). В большинстве из этих стран, а именно в США, Чехии, Польше и России, ЭП наибольший из исследуемых стран, что может объяснить высокую долю объясненной с помощью обменного курса дисперсии процентной ставки (более 40%).

В Канаде, Австралии, Великобритании и Швеции обменный курс, похоже, не играет существенной роли в долгосрочном периоде при определении ДКП. Но если посмотреть на оценки ЭП в этих странах, то они практически нулевые.

Если проанализировать зависимость доли дисперсии процентной ставки, объясненной обменным курсом, от величины ЭП, то можно проследить положительную зависимость: чем выше ЭП в стране, тем большую роль играет обменный курс в определении ДКП в долгосрочном периоде. Т.е. нельзя опровергнуть гипотезу 1.

Краткосрочное влияние обменного курса на процентную ставкузначимо для тех же стран, для которых оно значимо и в долгосрочном периоде, плюс для Швеции. Т.е. для всех стран, кроме Канады, Австралии и Великобритании, оценка коэффициента при пеег в уравнении для процентной ставки значимо отрицательная. Это означает, что вслед за реальным укреплением национальной валюты процентная ставка сокращается (сдерживающая политика), а вслед за ослаблением - растет. Поскольку для России мы использовали предложение денег в качестве инструмента ДКП, то оценка данного коэффициента положительная, т.е. предложение денег растет (также сдерживающая политика) в ответ на укрепление национальной валюты. Таким образом, гипотеза 2 также не опровергается. Причем эта краткосрочная реакция политики тем сильнее, чем выше ЭП в стране.

Чтобы проанализировать, как процентная ставка приспосабливается во времени в ответ на шок обменного курса, оценены функции реакции на шоки за 2 года. Мы видим, что значимая долгосрочная реакции процентной ставки на шок реального обменного курса наблюдается в США, Еврозоне, Чехии, Польше и России. Опять же это страны с наибольшим Э11 валютного курса на цены. В этих странах действительно наблюдается постепенное приспособление инструмента ДКП в ответ на шок, что подтверждает гипотезу 3.

В Канаде, Австралии и Великобритании мы не находим свидетельств в пользу значимости обменного курса для определения ДКП ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периоде. Построив функции реакции процентной ставки на шоки обменного курса, инфляции и выпуска, мы видим, что в Канаде единственной значимой переменной является выпуск, в Великобритании -инфляция, а в Австралии не значима ни одна из переменных модели. Аналогичный вывод следует из разложения дисперсии" процентной ставки: в Канаде выпуск объясняет большую долю дисперсии (20%), в Великобритании - инфляция (10%), а в Австралии каждая из переменных объясняет не более 8% дисперсии.

Асимметрия в ДКП (коэффициент при дамми) оказалась значима только в трех странах: США, Великобритании и Норвегии. Причем во всех этих странах оценка коэффициента при дамми переменной в уравнении для процентной ставки положительная и существенно меньше по модулю, чем оценка коэффициента при пеег. Это означает, что, например, в США при прочих равных условиях процентная ставка растет на 4,35% в ответ на ослабление национальной валюты на 1% и падает на 4,31% в ответ на укрепление национальной валюты на 1%. Для этих стран гипотеза 4 не опровергается.

Для остальных стран из нашей выборки мы не находим значимой асимметрии в ДКП в ответ на положительные и отрицательные шоки обменного курса. Но сами оценки коэффициента при дамми для большинства стран положительные, что означает, что асимметрия, возможно, есть и имеет знак, соответствующий гипотезе 4, но она крайне незначительна.

В следующем разделе проведено исследование ЭП и ДКП в России более детально. Поскольку российская экономика существенно отличается от остальных стран выборки, в данном разделе использована другая эконометрическая модель, более подходящая для анализа российской экономики, в частности, учитывающая динамику цен на нефть (oil).

Поскольку ЭП имеет важное значение для монетарной политики, сначала проводится подробное исследование ЭП на потребительские цены различных продовольственных и непродовольственных товаров и услуг.

Чтобы учесть эндогенность нескольких переменных, а также долгосрочное влияние, оценен эффект переноса с помощью векторной модели коррекции ошибки следующей спецификации:

где i!, - это вектор эндогенных переменных (р, m, neer), I, - это вектор экзогенных переменных

(y_sa, oil), Z,.,- это ряд остатков от коинтеграционного соотношения между эндогенными переменными с лагом один.

Сначала проанализирован ЭП на сводный индекс российских потребительских цен. Оценка модели для всего временного периода показала, что накопленный ЭП составляет 35% за 12 месяцев. Но поскольку за исследуемый период произошли изменения в российской экономике из-за кризиса, ЭП также мог измениться, и тогда оценка для всего периода будет смещенной. И действительно, в течение кризиса и сразу после него шок обменного курса отражался в ценах на 40% за 6 месяцев и на 63% за год. После кризиса наблюдается резкое падение ЭП практически до нуля, возможно, благодаря существенному импортозамещению. Но по мере восстановления российской экономики оценка ЭП переноса стабилизируется на уровне около 8% за год начиная с 2003 г.

Также оценена модель (**) для цен трех групп товаров: продовольственные товары, непродовольственные товары и услуги. Видно, что в последние годы ЭП на все потребительские цены стал значительно ниже, чем в период кризиса. В исследуемом периоде изменилась не только степень ЭП на все цены, но и относительная чувствительность цен различных товаров к обменному курсу. Если во время кризиса наиболее чувствительными были цены непродовольственных товаров и наименее чувствительными были цены услуг, то в последние годы цены продовольственных товаров стали наиболее эластичными по обменному курсу, а вот цены непродовольственных товаров утратили чувствительность к обменному курсу. Поскольку услуги являются неторгуемым товаром, низкая и постоянная оценка ЭП не вызывает удивления.

Чтобы лучше понять, почему цены продовольственных товаров стали значительно эластичнее по обменному курсу, чем цены непродовольственных товаров, оценен ЭП на цены отдельных видов потребительских товаров и услуг. Эластичность цен практически всех товаров и услуг по обменному курсу составляет менее 100% за 12 месяцев, что свидетельствует о неполном ЭП. Среди цен продовольственных товаров наиболее эластичными оказались цены на плодово-овощную продукцию (122% за год), хлеб и хлебобулочные изделия (22%) и крупу и бобовые (14%). Наименее эластичными являются цены на алкогольные напитки (1%) и подсолнечное масло (2%). Все непродовольственные товары являются нечувствительными к изменениям обменного курса с наибольшим ЭП в размере 4-5% за год на цены трикотажных изделий, одежды и белья и табачных изделий. Цены большинства услуг, наоборот, оказались довольно чувствительными к шокам обменного курса. Цены на услуги связи имеют наибольший ЭП, который составляет 70% за год, возможно, из-за ценообразования в иностранной валюте, которое было популярно на рынке мобильной связи и услуг Интернета. Также можно заметить, что цены на услуги образования,

учреждений культуры, санаторно-курортного обслуживания и дошкольного воспитания имеют довольно'высокий ЭП, равный 10% за год.

Таким образом, можно заключить, что хотя в настоящий момент ЭП значительно ниже, чем во время кризиса, возможно, благодаря более стабильному обменному курсу вследствие политики Центрального банка, все же цены отдельных товаров и услуг, причем составляющих наибольшие доли в расходах потребителей, имеют довольно сильную чувствительность к обменному курсу. Поэтому если государство заботится о благосостоянии потребителей, политика таргетирования обменного курса, или приспособления предложения денег в ответ на шоки обменного курса, важна.

Чтобы проанализировать влияние монетарной политики на ЭП и цены в России, намеренно пропущено предложение денег, чтобы получить смещенные оценки ЭП и проанализировать направление смещения. Оценена векторная модель коррекции ошибки (***), похожая на модель (**), но без учета предложения денег в качестве эндогенной переменной:

__з_ _ _ ___

]

В соответствии с теоретическими моделями оптимальной монетарной политики, положительный шок обменного курса (ослабление рубля) должен сопровождаться сдерживающей политикой. Тогда инфляционный эффект ослабления национальной валюты будет смягчен. Следовательно, исключая предложение денег из модели, мы должны получить более низкие оценки ЭП, которые должны быть смещены вниз за счет эффекта пропущенной переменной (предложения денег).

Наши оценки показывают, что во время кризиса монетарная политика не сокращала ЭП, а усиливала его. Но после кризиса 1998 года картина изменилась и монетарная политика в России действительно сокращает ЭП.

Чтобы проанализировать эффект монетарной политики на цены отдельных товарных групп, оценена модель (***) для каждого индекса цен отдельно. Можно увидеть, что пропуск предложения денег сокращает оценки ЭП для всех услуг и непродовольственных товаров. Для некоторых цен оценки ЭП даже становятся отрицательными. А вот поведение некоторых цен на продовольственные товары вызывает удивление. Для 4 товаров (хлеб и хлебобулочные изделия, макаронные изделия, рыба и морепродукты, растительное масло) ЭП, оцененный по модели (***), является выше, чем истинный, оцененный по модели (**). Это означает, что цены на эти товары рас!ут в ответ на сокращение предложения денег и наоборот. Возможное объяснение этому заключается в отрицательной эластичности спроса на эти товары по доходу.

В соответствии с гипотезой 4, реакция ДКП в ответ на ослабление национальной валюты

существеннее, чем в ответ на ее укрепление на ту же величину, из-за асимметричной жесткости

цен. В таком случае мы должны увидеть в данных, что ослабление валюты сопровождается

21

сокращением предложения денег, но только самое существенное укрепление валюты сопровождается ростом предложения денег. Но наблюдается практически противоположная ситуация: их 88 наблюдений в нашей выборке 45 наблюдений номинального ослабления рубля и 38 наблюдений реального ослабления рубля, но только 12 наблюдений сокращения предложения денег. Из этого следует, что предложение денег практически всегда растет (за исключением сезонных колебаний) независимо от поведения обменного курса. Также из данных видно, что хотя официальной целью ДКП является поддержание курса рубля, фактической целью является предотвращение укрепления рубля и занижение номинального курса рубля, видимо, в интересах экспортеров. Такая политика является асимметричной, но эта асимметрия отлична от той, наблюдаемой в развитых странах, и, в соответствии с нашей моделью, свидетельствует о высоком весе разрыва выпуска в функции потерь Центрального банка.

Чтобы протестировать данную гипотезу формально, оценена векторная модель коррекции ошибки следующей спецификации:

1 " " " ДО, = £ + Х2*Ц + 2,

I

где £>, - переменная дамми, принимающая значение 1, если пеег растет (ослабление рубля), и 0 в противном случае.

Нас интересует знак и значимость коэффициента перед переменной й, *Д леег,., в уравнении для предложения денег. Эта оценка оказалась положительная с |-статистикой 1,78. Это означает, что Центральны банк препятствует ослаблению рубля менее существенно, чем укреплению, что подтверждает наши предыдущие выводы об асимметричной и излишне инфляционной ДКП в России в исследуемом периоде.

На следующем шаге оценены функции реакции предложения денег на шоки обменного курса. Построены две функции: в ответ на положительный шок с учетом коэффициента при переменной дамми и в ответ на отрицательный шок без учета этого коэффициента. Можно увидеть, что предложение денег растет на 3 ед. в ответ на отрицательный шок. Это подтверждает нашу гипотезу, что укрепление рубля сопровождается ростом предложения денег. В соответствии с нашей теоретической моделью, ослабление рубля должно сопровождаться еще большим по величине сокращением предложения денег. Но наши оценки показывают, что положительный шок (ослабление) курса рубля также сопровождается ростом предложения денег на 2,18 ед. Т.е. опять на лицо инфляционность ДКП в России.

Заключение

В теоретической части данного исследования предложена ново-кейнсианская модель с жесткими ценами для открытой экономики, содержащая микрообоснованный вывод ее двух основных составляющих: кривой и кривой Филлипса. Минимизируя квадратичную функцию

потерь общественного благосостояния, выведено правило ДКП, в соответствии с которым инструмент ДКП должен реагировать на шоки предложения (издержек, валютного курса, инфляции за рубежом) и спроса с положительными коэффициентами, т.е. сглаживать их влияние на экономику, приводя экономику ближе к целевой точке. Оптимальная степень приспособления процентной ставки в ответ на различные шоки зависит от параметров экономики, в частности от жесткости цен и величины ЭП валютного курса на цены.

Учитывая эмпирический факт, что цены являются асимметрично жесткими, модель модифицирована при данной предпосылке. Сделан вывод, что оптимальная ДКП также должна быть асимметричной, т.е. должна по-разному реагировать на положительные и отрицательные шоки, а направление асимметрии зависит от параметров экономики. В частности, при жестком инфляционном таргетировании, а также если цены не сильно жесткие и вес разрыва выпуска в функции потерь общества небольшой, то инструмент ДКП должен сильнее противостоять инфляционным шокам предложения, чем дефляционным шокам аналогичной величины, поскольку цены являются более жесткими при падении, чем при росте. Если же вес разрыва выпуска в функции потерь большой и цены в экономике достаточно жесткие, то асимметрия меняется и дефляционные шоки более важны для ДКП, поскольку они ведут к большему сокращению выпуска. Также стоит отметить, что если дпя закрытой экономики оптимальной является асимметрия, при которой процентная ставка реагирует сильнее на положительные шоки, чем на отрицательные, то для открытой экономики с высокой долей импорта и аналогичными остальными параметрами оптимальная асимметрия может быть противоположной. Поскольку существующие в экономической литературе модели анализировали закрытую экономику, они этим пренебрегали.

В эмпирической части работы проведены эконометрические тесты ДКП в развитых странах и России, чтобы увидеть, насколько фактическая политика соответствует предписаниям предложенной теоретической модели. Выявлено, что в большинстве стран ДКП реагирует на шоки валютного курса, и эта реакция соответствует рекомендациям модели, а именно ослабление национальной валюты сопровождается повышением процентной ставки, а укрепление -понижением. Причем реакция ДКП на шоки валютного курса сильнее в станах с более высоким ЭП. Также выявлено, что в нескольких развитых странах ослабление валюты сопровождается статистически значимо большим изменением процентной ставки, чем аналогичное укрепление, что соответствует рекомендациям модели для случая инфляционного таргетирования, хотя данная асимметрия мала. Это может быть объяснено тем, что вывод об асимметричной ДКП является новым в литературе, и Центральные Банки могут его еще не учитывать и следовать традиционному симметричному правилу.

Поскольку величина ЭП является важным фактором при определении оптимальной монетарной политики, в работе проведено детальное исследование ЭП на цены различных товаров

23

и услуг в России. Сделан вывод, что хотя ЭП значительно сократился в последнее время по сравнению с периодом кризиса, он все же является существенным для некоторых товаров, в частности, продовольственных товаров, являющихся товарами первой необходимости. Поскольку потребление продовольственных товаров составляет основную долю в совокупном потреблении в России, сильные изменения обменного курса могут вызвать сильную волатильность цен и потребления. Поэтому необходимо вмешательство монетарной политики с целью поддержания обменного курса и сокращения влияния шоков обменного курса на инфляцию.

Также в работе эмпирически оценено, как монетарная политика в России реагирует на шоки валютного курса. Хотя во время кризиса 1998 года сильное ослабление рубля сопровождалось увеличением предложения денег, что оказывало дополнительный инфляционный эффект на экономику, в последнее время ситуация кардинально изменилась. В 2003-2005 годах ДКП в России вполне соответствовала предписаниям моделей, а именно, сглаживала влияние шоков обменного курса на экономику: укрепляющийся рубль сопровождается ростом предложения денег, что делало его укрепление не таким существенным.

В целом, можно сделать вывод, что после кризиса 1998 г. в России произошли сильные структурные изменения в экономике, в результате которых оценки ЭП стали намного ближе к оценкам для западных экономик, а монетарная политика стала лучше соответствовать рекомендациям теоретических моделей. Правда, при оценке асимметрии ДКП в России выяснилось, что она действительно является асимметричной, но эта асимметрия не похожа на выявленную асимметрию в развитых странах: независимо от направления изменения валютного курса предложение денег в России росло, т.е. политика была стимулирующей, что приводило к излишне высокой инфляции в стране при заниженном валютном курсе рубля. В соответствии с нашей моделью, такое поведение денежных властей может быть объяснено высоким весом разрыва выпуска в функции потерь.

На наш взгляд, хотя монетарная политика в России движется в правильном направлении, все же степень вмешательства Центрального Банка в экономику в настоящий момент слишком велика. Хотя ДКП должна реагировать на шоки валютного курса, это стоит делать лишь постольку, поскольку эти шоки влияют на инфляцию в стране. Но т.к. рубль в последнее время, в основном, укрепляется, целесообразно немного ослабить интервенции на валютном рынке, ибо его дефляционный эффект помог бы экономике справиться с инфляцией.

3. Список публикаций по теме диссертации

Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАКом Министерства образования и науки РФ

I. Добрынская В.В. Эффект переноса и монетарная политика в России: что изменилось после кризиса 1998 г.? / Экономический журнал ГУ-ВШЭ, выпуск 11 №2, июль 2007г., стр. 213-233 (1,1 авт. л.).

2. Dobrynskaya, V.V. Asymmetric price rigidity and the optimal interest rate defense of the exchange rate: Some evidence for the US. I Journal of Policy Modeling №30, выпуск 5, сентябрь 2008 г., стр. 713-724 (0,8 авт. л.).

Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации

3. Dobrynskaya, V.V. The optimal monetary policy under incomplete pass-through and asymmetric price rigidity: The empirical evidence from Russia, Monetary Policy in Emerging Countries, под ред. Willy Spanjers, - Берлин: LIT-, сентябрь 2008 г., стр. 253-287 (1,9 авт. л.).

4. Dobrynskaya, V.V. Exchange rate pass-through effect and monetary policy in Russia, Exchange Rates and Macroeconomic Dynamics, под ред. Pavlos Karadeloglou и Virginie Terraza, - Palgrave Macmillan, февраль 2008 г., стр. 115-138, 1,2 авт. л. (в соавторстве с Д.В Левандо, личный вклад автора 0,6 авт. л.).

5. Dobrynskaya, V.V. The implications of the asymmetric price rigidity for the optimal monetary policy and the empirical evidence from Russia. Сборник докладов конференции «Модернизация экономики и общественное развитие», под ред. Е.Г. Ясина," - М: ГУ-ВШЭ, 2007 г., стр. 276-285 (0,5 авт. л.)

6. Dobrynskaya, V.V. The optimal monetary policy under incomplete pass-ihrough and asymmetric price rigidity. Препринт WP13/2007/04, - M.: ГУ-ВШЭ, 2007 г. (1,15 авт. л.).

7 Dobrynskaya, V.V, A study of exchange rate pass-through effect in Russia. Препринт WP9/2005/02, ' - M.: ГУ-ВШЭ, 2005 г., 1,5 авт. л. (в соавторстве с Д.В Левандо, личный вклад азтора 0,75 авт. л.).

8. Добрынская В.В. Эффект переноса в российской экономике. Сборник докладов конференции «Конкурентоспособность и модернизация экономики», под ред. Е.Г. Ясина, - М.' ГУ-ВШЭ, 2004 г., стр. 286-300, 0,8 авт. л. (в соавторстве с Д.В Левандо, личный вклад автора 0,4 авт. л.).

9. Добрынская В.В. Проблема асимметрии информации на финансовом рынке. / Управление корпоративными финансами, №3, 2004 г., стр. 7-12 (0,65 авт. л.).

Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября"! 993 г.

Подписано в печать 29 октября 2008 г. Формат 60x84/16 Бумага офсетная. Печать офсетная.

Усл. печ. л. 1,1.

Тираж 100 экз. Заказ №

Типография издательства ГУ-ВШЭ 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Добрынская, Виктория Владимировна

Введение

Глава 1. Обзор литературы

1.1. Эффект переноса валютного курса на цены

1.1.1. Теоретические модели и эмпирические оценки эффекта переноса

1.1.2. Эффект переноса и денежно-кредитная политика

1.2. Асимметричная жесткость цен

1.2.1. Эмпирические тесты и теоретические модели

1.2.2. Асимметричный эффект переноса валютного курса

1.2.3. Асимметричные жесткости и денежно-кредитная политика

Глава 2. Теоретическая модель

2.1. Предпосылки и вывод модели

2.1.1. Спрос

2.1.2. Предложение

2.2. Дискреционная денежно-кредитная политика

2.2.1. Симметричная жесткость цен

2.2.2. Асимметричная жесткость цен

2.3. Правило денежно-кредитной политики

Глава 3. Эмпирический анализ

3.1. Эмпирический анализ для ряда стран

3.1.1. Описание данных и методологии исследования

3.1.2. Результаты

3.2. Эмпирический анализ для России 102 3.2.1. Описание данных

3.2.2. Оценка эффекта переноса валютного курса на цены

3.2.2.1. Методология исследования

3.2.2.2. Результаты

3.2.3. Анализ денежно-кредитной политики

3.2.3.1. Методология исследования

3.2.3.2. Результаты

3.2.4. Анализ асимметрии денежно-кредитной политики 121 Заключение 126 Библиография 133 Приложение 1. Вспомогательные расчеты для вывода кривой IS 141 Приложение 2. Вспомогательные расчеты для вывода кривой Филлипса 145 Приложение 3. Оценки долгосрочного эффекта переноса на цены различных товаров в России 146 Приложение 4. Структура потребительской корзины в России в 2006 г. 149 Приложение 5. Условные обозначения

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оптимальная денежно-кредитная политика при неполном эффекте переноса валютного курса на цены и асимметричной жесткости цен"

Актуальность темы

Вопрос, какова должна быть денежно-кредитная политика, интересовал многих исследователей еще во времена Великой Депрессии, и остается не менее актуальным в настоящее время. В современной экономической литературе принято проводить анализ денежно-кредитной политики в рамках ново-кейнсианской теории, которая предполагает, что цены в экономике являются жесткими и, следовательно, с помощью денежно-кредитной политики юзможно оказывать влияние на экономическую ситуацию в стране и достигать поставленных целей, таких как, например, низкий уровень инфляции и стабильный выпуск. Для достижения этих целей инструмент денежно-кредитной политики должен реагировать на различные шоки, чтобы приводить экономику к оптимальному состоянию.

В стандартных ново-кейнсианских моделях оптимальной денежно-кредитной политики не предполагается никаких нелинейностей или асимметрий в основных составляющих, а именно криюй IS, отражающей спрос в экономике, кривой Филлипса, отражающей предложение в экономике, и функции потерь общества, отражающей предпочтения общества относительно инфляции и выпуска. В таких линейных моделях выводимое правило денежно-кредитной политики (именуемое правилом Тейлора) также является линейным, в соответствии с которым инструмент денежно-кредитной политики должен реагировать симметрично на положительные и отрицательные шоки в экономике.

Но в последнее десятилетие растущий объем эмпирической литературы свидетельствует об асимметричном поведении экономических агентов, и, следовательно, асимметричной реакции экономики на шоки. В частности, многие исследования свидетельствует в пользу существования асимметричной жесткости цен, в соответствии с которой цены растут сильнее и быстрее в ответ на инфляционные шоки, нежели они падают в ответ на аналогичные дефляционные шоки. Данные асимметрии являются существенными на микро-уровне (уровне отдельных товаров и отраслей). Например, Peltzman (2000) исследует более 240 рынков отдельных промежуточных и конечных товаров и заключает, что асимметричная жесткость цен значительная, продолжительная и существует как в периоды высокой, так и низкой инфляции. После такого обширного исследования можно сделать вывод, что асимметричная жесткость цен - это не исключение, а, скорее, правило.

Подобная асимметрия проявляется в поведении индексов цен (Verbrugge, 1998) п ведет к асимметричной реакции экономики в целом, что отражается нелинейной кривой Филлнпса в моделях. Так, эмпирически было оценено, что кривая Филлипса является выпуклой (Laxton et al., 1999, Alvares Lois, 2000, Dolado et al., 2005), а положительные и отрицательные токи спроса ведут к разной реакции экономики: инфляция растет существеннее и выпуск растет слабсс в ответ на положительные шоки, в то время как инфляция падает слабее и выпуск падает сильнее в ответ на отрицательные шоки (например, Cover, 1992).

Существуют различные теоретические объяснения асимметричной жесткости цен. Наиболее традиционный взгляд заключается в том, что первичным источником является асимметричная жесткость заработных плат на рынке труда. Большое количество эмпирических исследований заключает, что сокращение заработной платы происходит значительно реже, чем повышение (например, Holden и Wulfsberg, 2004; Altonji и Devereux, 1999; Holzer и Montgomery, 1993), причем данная асимметрия существует даже при дефляции. Среди альтернативных объяснений асимметричной жесткости цен конечных товаров можно отметить модели поиска товаров потребителями, ориентирующимися по ценам (Benabou и Getner, 1993, Lewis, 2003), неявный сговор среди фирм повышать цены в ответ на рост издержек, но не понижать цены в ответ на их падение (Borenstein et al., 1997, Bhaskar, 2002), положительный тренд в предельных издержках или желаемых надбавках (Dhyne et al, 2006), относительные предпочтения и боязнь потерь производителей (Dobrynskaya, 2008b), общая положительная инфляция в экономике (Ball и Mankiw, 1994), инфляционные ожидания и другие.

Подобные асимметрии могут иметь важные последствия для проведения оптимальной стабилизационной денежно-кредитной политики, поскольку экономика реагирует на стимулирующую и сдерживающую денежно-кредитную политику с разной чувствительностью. Тем не менее, они редко учитываются в теоретических моделях оптимальной политики, а в рамках ново-кейнсианских моделей, которые изначально были разработаны линейными, асимметрии в экономике стали анализироваться только в 21 веке.

Степень разработанности проблем ы в литературе

Работа Orphanides и Wieland (2000) — это одно из самых первых исследований, анализирующее влияние зонально-линейной кривой Филлипса на оптимальную денежно-кредитную политику и заключающее, то политика должна быть различной на разных зонах. Dolado at al. (2005) предполагают выпуклую кривую Филлипса и делают вывод, что Центральный Банк должен увеличивать процентную ставку на большую величину, когда инфляция или выпуск выше своих целевых значений, и понижать процентную ставку на меньшую величину, когда инфляция и выпуск ниже целевых. Diana и Меоп (2005) строят простую модель оптимальной политики при предпосылке об асимметричной индексации заработных плат и заключают, что политика должна реагировать сильнее на положительные шоки, чем на отрицательные. Таким образом, основной вывод существующих работ состоит в том, что денежно-кредитная политика должна быть нелинейной, т.е. должна реагировать асимметрично на положительные и отрицательные шоки

Существует несколько работ, посвященных эмпирическим тестам асимметричной денежно-кредитной политики. Dolado et al. (2005) находят, что нелинейное правило Тейлора, соответствующее их теоретической модели, лучше описывает динамику процентной ставки в Евро зоне, чем линейное. Dolado et. al. (2004) заключают, что денежно-кредитная политика в США следует нелинейному правилу после 1983 года (в периоды правления Волкером и Грине паном), но не до 1979. Taylor и Davradakis (2006) делают вывод, что процентная ставка в Великобритании следует вперед смотрящему правилу Тейлора, когда инфляция выше целевой, но в то же время лучше описывается случайным блужданием, когда инфляция ниже целевой. Таким образом, существуют свидетельства в пользу нелинейной денежно-кредитной политики, проводимой на практике.

У существующих работ можно выделить два ограничения. Во-первых, существующие нелинейные ново-кейнсианские модели не являются микрообоснованными моделями общего равновесия, в рамках которых принято анализировать оптимальную денежно-кредитную политику. В этих моделях нелинейная кривая Филлипса постулируется ad hoc, т.е. не выводится, и не предоставляются никакие объяснения, почему авторы используют именно такую функциональную форму, а не другую.

Во-вторых, существующие работы, как правило, моделируют закрытую экономику. Но в то время как в закрытой экономике основная проблема денежно-кредитной политики — балансировать между инфляцией и безработицей, в открытой экономике появляется также необходимость выбора между инфляцией и стабильностью обменного курса, что особенно важно для России. Но если в качестве дополнительной цели появляется таргетирование обменного курса, то политика государства перестает быть независимой, и инструмент денежной политики должен изменяться в ответ па шоки валютного курса. Такие ответные интервенции могут проводится напрямую на валютном рынке посредством покупки-продажи валютных резервов, а также косвенно посредством приспособления процентной ставки. Например, политика реагирования на шокн валютного курса с помощью процентной ставки с целью сглаживания колебаний валютного курса популярна на западе (напр., Parsley and Popper, 1998). Другая отличительная черта открытой экономики - подверженность дополнительным внешним шокам (шокам инфляции за рубежом, шокам мировой процентной ставки др.), на которые также должна реагировать внугренняя денежно-кредитная полигика.

Таким образом, базируясь на существующих работах, данная работа развивает тему асимметричной денежно-кредитной политики в двух направлениях: в данной работе разработана модель, содержащая микрообоснованный вывод основных уравнений модели, и смоделирована открытая экономика. Также в работе проведен эмпирический анализ денежно-кредитной политики в развитых странах.

Многие теоретические исследования открытой экономики утверждают, что оптимальная степень валютных интервенций зависит от эффекта переноса валютного курса на внутренние цены в экономике (напр., Devereux and Engel, 2000). Если эффект переноса сильный, то при отсутствии интервенций шок обменного курса находит свое отражение в ценах импортных товаров практически полностью, что приводит к высокой волатильности инфляции. В таком случае вмешательства государства на валютном рынке с целью сокращения колебаний обменного курса и, следовательно, цеп более желательны, чем при слабом эффекте переноса.

Эффекту переноса валютного курса не уделялось должного внимания в экономической пауке до конца 70-х годов XX века, но в настоящий момент благодаря глобализации мировых рынков и росту международной торговли изучение эффекта переноса в различных странах является современной и актуальной темой в мировой науке. Данный эффект важен, т.к. более высокая эластичность цен по обменному курсу ведет к большей зависимости открытой экономики от шоков на мировых рынках и более высокой волатильности национальных цен. Следовательно, регулирующим органам необходимо знать силу эффекта переноса для прогнозирования уровня инфляции в стране и выбора адекватной антиинфляционной политики. В настоящее время существует огромное количество литературы, посвященное эффекту переноса в разных странах (см. главу 1), но существует всего несколько работ, исследующих Россию. Первые оценки эффекта переноса в России представлены в работе Dobrynskaya и Levando (2005), а в данном исследовании проводится более детальный анализ.

Исследование эффекта переноса интересно для России, поскольку проблема оптимальной монетарной политики в России актуальна в последнее время. Благодаря растущему притоку нефтедолларов в последнее время происходит давление на обменный курс рубля. Но боязнь потери конкурентоспособности отечественных промышленных товаров и замедления экономического роста российской экономики из-за Голландской болезни заставляет Банк России препятствовать номинальному удорожанию рубля. Государственные органы провозглашают таргетирование валютного курса в качестве основной цели. В результате, политика Банка России и министерства финансов в течение 2000-2005 гг. удерживала курс рубля на 8,5% ниже своего равновесного значения (Центральный Банк России, 2007), о чем также свидетельствуют и эмпирические оценки (Vdovichenko и Voronina, 2004). Предотвращение укрепления рубля происходит посредством аккумулирования валютных резервов и увеличения предложения денег, что ведет к инфляции, несмотря на частичную стерилизацию Стабилизационным фондом. Таким образом, цели таргетирования обменного курса и таргетирования инфляции несовместимы. Поэтому вопрос, какова же должна быть оптимальная степень интервенций на валютном рынке, является ключевым для России.

Объект и предмет исследования

Объектом данного исследования являются денежные власти, проводящие денежно-кредитную политику, а предметом исследования - сама денежно-кредитная политика в открытой экономике при неполном эффекте переноса валютного курса на цены и асимметричной жесткости цен. В частности, в работе исследуется, какова должна быть оптимальная реакция денежно-кредитной политики в ответ на различные шоки (валютного курса, издержек, инфляции за рубежом, спроса) при симметричной и асимметричной жесткости цен, и анализируется влияние различных параметров экономики на оптимальную денежно-кредитную политику. Поскольку эффект переноса играет здесь важную роль, предметом нашего эмпирического исследования также является эффект переноса валютного курса на цены в России и ряде развитых стран.

Цели и задачи исследования

Основная цель данного исследования - определить, как должна 'реагировать денежно-кредитная политика на различные шоки в открытой экономике, от каких параметров и как зависит эта оптимальная реакция, и как влияет на нее асимметрия в жесткости цен, а также провести эмпирическое исследование, насколько рекомендации модели соответствуют фактической политике в развитых странах.

Для достижения данной цели поставлен ряд задач.

1. Построить теоретическую модель открытой экономики с жесткими ценами, содержащую микрообоснованный вывод кривой IS и кривой Филлипса из максимизационных задач потребителя и производителя, соответственно. Микрообоснованный вывод необходим для формального обоснования использования полученных функциональных форм уравнений, для понимания структуры экономики, принципов принятия решений и предотвращения логических противоречий в модели.

2. В рамках данной модели аналитически вывести оптимальное правило денежно-кредитной политики и проанализировать, от каких параметров экономики и как зависят параметры данного правила, чтобы можно было вынести рекомендации дня денежно-кредитной политики в разных странах. В частности, проанализировать, как оптимальная реакция монетарной политики на шоки зависит от величины эффекта переноса валютного курса на цены и жесткости цен.

3. Модифицировать модель при предпосылке об асимметричной жесткости цен, чтобы модель лучше соответствовала эмпирически выявленным реалиям. Определить, как изменяется данное правило, если цены являются асимметрично жесткими.

4. Провести эмпирическое исследование денежно-кредитной политики в ряде развитых стран и России. В частности, оценить, как инструмент денежно-кредитной политики реагирует на шоки валютного курса, как степень этой реакции зависит от величины эффекта переноса в стране и существует ли асимметрия в реакции на положительные и отрицательные шоки. Сравнить полученные выводы с выводами модели.

5. Поскольку структура экономики и практика денежно-кредитной политики в России существенно отличаются от западных стран, провести отдельно более подробное эмпирическое исследование для России с использованием более подходящей для России методологии. Во-первых, поскольку из теоретической модели видно, что величина эффекта переноса валютного курса на цены имеет важное значение при определении оптимальной степени интервенций, провести более детальное исследование эффекта переноса, а именно оценить эффект переноса валютного курса на цены отдельных категорий товаров и услуг и изучить, как он изменился после кризиса 1998 года. Во-вторых, оценить, как денежно-кредитная политика в России влияет на цены и эффект переноса, изменилась ли она после кризиса 1998 года и является ли она асимметричной в ответ на положительные и отрицательные шоки валютного курса, и если да, то какова эта асимметрия.

6. На основе полученных выводов теоретической модели и эмпирических тестов сформулировать рекомендации по оптимальной денежно-кредитной политике как общего характера для развитых стран, так и специфичные для России.

Методологическая основа исследования

Для построения теоретической модели использована ново-кейнсианская методология, в соответствии с которой кривая IS аналитически выводится из максимизационной задачи репрезентативного потребителя как функция разрыва выпуска от реальной процентной ставки, кривая Филлипса выводится из максимизационной задачи репрезентативного производителя при предпосылке о ступенчатом ценообразовании по модели Кальво и характеризуется жесткими ценами, инструментом денежно-кредитной политики является процентная ставка, а функция потерь благосостояния общества квадратичная и может быть выведена с помощью аппроксимации функции полезности потребителя. Модели данного класса очень популярны в настоящее время, поскольку они имеют в своей основе микрообоснования, учитывают ожидания агентов и хорошо описывают реальные экономические процессы. Таким образом, для построения теоретической модели активно используются математические методы моделирования.

В эмпирической части работы используются методы статистического и эконометрического анализа данных. В работе проводится тестирование предсказаний теоретической модели для ряда развитых стран и России с помощью модели векторной авторегрессии и модели коррекции ошибки (Frror Correction Model), которые позволяют учесть эндогенность переменных. Оценка эффекта переноса валютного курса на цены проводится с помощью построения функций реакции цен на шоки валютного курса (impulse-response function). Это позволяет оценить не только моментальную реакцию цен на шок, но и как приспосабливаются цены со временем. Анализ денежно-кредитной политики проводится с помощью тестирования значимости коэффициентов векторной авторегрессии, разложения дисперсии процентной ставки (variance decomposition) и построения функций реакции процентной ставки на шоки. Для анализа асимметричной денежно-кредитной политики используются фиктивные переменные.

Все экон о метрические тесты проводятся с помощью эконометрического пакета ЕViews 5.

Новизна исследования

Научная новизна представленного исследования определяется следующим.

1. Предложена теоретическая ново-кейиспанская модель для малой открытой экономики с микрообоснованиями. Достоинством разработанной здесь модели является то, что она имеет аналитическое решение, что позволяет анализировать влияние различных параметров модели на равновесие и оптимальную политику аналитически в общем виде и не требует калибровки модели. Отсутствие необходимости калибровки является достоинством, т.к. при калибровке полученные выводы могут зависеть от выбранных параметров калибровки и не являться общими, а в предложенной в данной работе модели выводы более общие. Во-первых, выведена кривая IS для открытой экономики, которая сведена к той же функциональной форме, что и для закрытой экономики. Таким образом, доказано, что можно использовать одинаковую спецификацию кривой IS для анализа как закрытой, так и открытой экономики с разницей лишь в коэффициентах. Во-вторых, выведена кривая Филлипса для общего уровня инфляции при различии в ценообразовании национальных и импортных товаров: цены национальных товаров являются жесткими, а для импортных товаров соблюдается закон одной цены. Полученная кривая Филлипса имеет положительный наклоь, как и для закрытой экономики, но сдвигается в ответ на шокн валютного курса и инфляции за рубежом благодаря эффекту переноса. В-третьих, предложена модификация модели при предпосылке, что оптимальная цена производителя зависит асимметрично от положительных и отрицательных шоков спроса, и выведена зонально-линейная кривая Филлипса с изломом на уровне нулевого разрыва выпуска.

2. В рамках данной модели выведено оптимальное правило денежно-кредитной политики. Показано, что оптимальная денежно-кредитная политика должна реагировать на шоки спроса, издержек, валютного курса и инфляции за рубежом, сглаживая их эффект на экономику, и оптимальное изменение в инструменте политики зависит от жесткости цен и эффекта переноса валютного курса на цены. Также аналитически показано, что если кривая Филлипса ломаная, то правило денежно-кредитной политики становится асимметричным с различными коэффициентами при положительных и отрицательных шоках предложения, из которого следует, что Центральный банк должен реагировать с разной интенсивностью на положительные и отрицательные шоки. Сформулировано условие на параметры экономики, при изменении которого характер асимметрии в денежно-кредитной политике меняется. Например, если при жестком инфляционном таргетировании денежно-кредитная политика должна сильнее реагировать на инфляционные шоки, то при высоком весе разрыва выпуска в функции потерь дефляционные шоки становятся более важными для политики. Таким образом, в работе подвергнут сомнению существующий вывод об однозначном направлении асимметрии денежно-кредитной политики.

3. Разработана методология оценки реакции денежно-кредитной политики в ответ на шоки валютного курса и выявлено, что инструмент денежно-кредитной политики реагирует сильнее на шоки валютного курса в странах с более высоким эффектом переноса. Также выявлено, что в развитых странах ослабление национальной валюты, как правило, сопровождается более сильной реакцией денежно-кредитной политики, чем аналогичное ее укрепление, хотя данная асимметрия статистически значима только в трех странах из девяти. Дано объяснение данных выводов, основанное на теоретической модели.

4. Разработана методология оценки эффекта переноса валютного курса на цены в России, оценен эффект переноса на цены различных товаров и услуг, проанализированы изменения в нем во времени, до и после кризиса 1998 года, а также оценено влияние денежно-кредитной политики на эффект переноса до и после кризиса 1998 года. Отметим, что подобного анализа для России еще не проводилось, но это важно для проведения адекватной монетарной политики в открытой экономике.

5. Проведен эмпирический анализ денежно-кредитной политики в России. Выявлено, что денежно-кредитная политика в России в исследуемом периоде была значимо асимметричной, но в отличие от других стран выборки, в России денежно-кредитная политика сильнее реагировала на укрепление рубля, чем на его ослабление, причем в обоих случаях предложение денег росло, т.е. асимметрия была противоположной. Такая политика может быть объяснена, в соответствии с нашей теоретической моделью, высоким весом разрыва выпускав функции потерь Центрального банка и приводит к высокой инфляции.

Теоретическая и практическая значимость

Предложенная в данном исследовании модель вносит вклад в литературу по оптимальной денежно-кредитной и валютной политике в открытой экономике, анализируя влияние эмпирически наблюдаемой асимметричной жесткости цен на экономику. Выводы модели имеют важные последствия для проведения денежно-кредитной политики в открытой экономике, в соответствии с которыми, для того чтобы минимизировать потери общественного благосостояния, Центральный банк должен не только определить направление требуемого изменения инструмента политики, но и величину этого изменения в зависимости от знака шока. Если правило денежно-кредитной политики специфицировано линейно и не учитывает данной асимметрии, то экономика может оказываться в ситуациях, в которых инфляция и разрыв выпуска будут далеки от оптимальных.

Данное исследование позволяет сделать важные выводы для денежно-кредитной политики в России. Поскольку эффект переноса валютного курса на цены в России остается достаточно высоким, денежно-кредитная политика должна реагировать на шоки валютного курса с целью сглаживания их влияния на цены. Но мы предлагаем присваивать меньший вес разрыву выпуска и больший вес инфляции, как это делается в развитых странах. Тогда направление асимметрии должно измениться и денежно-кредитная политика должна меньше препятствовать укреплению рубля, чем это делается в настоящее время.

Апробация работы

Результаты данного исследования были представлены автором на различных научных семинарах, международных конференциях и были опубликованы. В частности, по материалу второй главы и части третьей главы опубликованы: статья в Journal of Policy Modeling издательством Elsevier, препринт Института фундаментальных междисциплинарных исследований ГУ-ВШЭ, статья как глава в книге «Monetary policy in emerging countries» издательством LIT, Берлин, статья в сборнике докладов международной конференции ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и общественное развитие», а также данные материалы были представлены в форме докладов на следующих международных научных конференциях и семинарах:

• Научный семинар Института фундаментальных междисциплинарных исследований

ГУ-ВШЭ, Москва, май 2006 г.

• XV Международная конференция по банковскому делу и финансам Tor Vergata «Деньги, финансы и рост», Рим, декабрь 2006 г.

• 8-я Международная конференция ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и общественное развитие», Москва, апрель 2007 г.

• 24-й Международный симпозиум «Деньги, банковское дело и финансы», Рен, Франция, июнь 2007 г.

• Научный семинар Российской Экономической Школы, Москва, декабрь 2007 г.

• Научный семинар Центра перспективных исследований и международной информации (Centre d'Etudes Prospectives et d'Informations Internationales), Париж, январь 2008 г.

• 9-я Международная конференция Г'У-ВШЭ «Модернизация экономики и глобализация», Москва, апрель 2008 г.

• Международная конференция «Весенние встречи молодых экономистов», Лиль, Франция, апрель 2008 г.

• Ежегодная конференция Австрийской экономической ассоциации, Вена, май 2008 г.

• Научный семинар Международного института экономики и финансов ГУ-ВШЭ, Москва, июнь 2008 г.

По материалу третьей главы опубликованы: статья в Экономическом журнале ГУ-ВШЭ, препринт Международного института экономики и финансов ГУ-ВШЭ, статья как глава в книге «Exchange Rates and Macroeconomic Dynamics» издательством Palgrave Macmillan, статья в сборнике докладов международной конференции ГУ-ВШЭ «Конкурентоспособность и модернизация экономики», а также сделаны следующие доклады на научных семинарах и конференциях:

• 5-я Международная конференция ГУ-ВШЭ «Конкурентоспособность и модернизация экономики», Москва, апрель 2004 г.

Международная конференция Ассоциации прикладной эконометрики «Эконометрика обменных курсов», Люксембург, апрель 2005 г. Конференция BOFIT/ЦЕФИР по российским макроэкономическим и финансовым вопросам, Москва, апрель 2005 г.

10-я Международная конференция по финансам и банковскому делу, Карвина, Чехия, октябрь 2005 г.

Научный семинар в Центральном Банке Российской Федерации, июнь 2006 г. 5-я Конференция INFER по монетарной экономике и финансовым рынкам «Денежно-кредитная политика в развивающихся странах», Лондон, июль 2006 г. Международная междисциплинарная конференция «Европейская Россия», Дюнкерк, Франция, декабрь 2006 г.

День России» в Center for International Governance Innovation, Ватерлоо, Канада, ноябрь 2007 г.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Добрынская, Виктория Владимировна

Наши выводы согласуются с выводами Nogueira Junior (2006), который исследует денежно-кредитную политику в Канаде, Швеции, Великобритании, Бразилии, Чехии, Мексике, ЮАР и Южной Корее. Он не находит существенных доказательств интервенций на валютном рынке (в том числе с помощью приспособления процентной ставки, что называется "interest rate defense of exchange rate") в Канаде, Швеции и Великобритании, но эмпирически подтверждает наличие значимых интервенции в Чехии и остальных странах.

Асимметрия в денежно-кредитной полигике (коэффициент при дамми) оказалась значима только в трех странах: США, Великобритании и Норвегии. Причем во всех этих странах оценка коэффициента при дамми переменной в уравнении для процентной ставки положительная и существенно меньше по модулю, чем оценка коэффициента при пеег. Это означает, что, например, в США при прочих равных условиях процентная сгавка растет на 4,35% в ответ на ослабление национальной валюты на 1% и падает на 4,31% в ответ на укрепление национальной валюты на 1%. Такая политика соответствует нашей теоретической модели и подтверждает гипотезу 4.

Dolado, Pedrero и Ruge-Murcia (2004) исследуют денежно-кредитную политику в США и также находят нелинейность процентного правила за период с 1983 по 2000 год. Их оценки свидетельствуют от том, что превышение инфляции над целевой атакуется более существенно, чем отрицательный инфляционный разрыв аналогичной величины, и они связывают такую политику с асимметричными инфляционными предпочтениями ФРС, поскольку не находят свидетельств в пользу нелинейной кривой Филлипса. Но эти авторы как с теоретической точки зрения, так и с эмпирической, рассматривают США как закрытую экономику и не учитывают влияния обменного курса, которое, в соответствии с нашими оценками, существенно.

Интересна ситуация в Великобритании, для которой оценка коэффициента при пеег оказалась незначима, а оценка коэффициента при дамми — значима. Такие оценки означают, что денежно-кредитная политика в этой стране реагирует только на укрепление национальной валюты. Taylor и Davradakis (2006) также находят асимметрию в денежно-кредитной политике Великобритании. Они находят, что денежно-кредитная политика в Великобритании следует правилу Тейлора, когда инфляция выше целевой, но лучше описывается случайным блужданием, когда инфляция ниже целевой.

Для остальных стран из нашей выборки мы не находим значимой асимметрии в денежно-кредитной политике в ответ на положительные и отрицательные шоки обменного курса. Но сами оценки коэффициента при дамми для большинства стран положительные, что означает, что асимметрия, возможно, есть и имеет правильный знак, соответствующий предсказаниям нашей теоретической модели, но она крайне незначительна.

То, что мы не находим значимой асимметрии в денежно-кредитной политике во всех странах можно объяснить тем, что даже если асимметричная денежно-кредитная политика в ответ на шоки обменного курса и является оптимальной в этих странах, Центральные Банки могут этого не знать и следовать линейному правилу, поскольку данная идея является новой в литературе по денежно-кредитной политике. В таком случае Центральным Банкам следует пересмотреть свою политику, чтобы минимизировать потери общества.

Таким образом, наши эмпирические тесты показывают, что обменный курс играет немалую роль в определении денежно-кредитной политики в развитых странах. Эмпирически подтверждается вывод нашей теоретической модели, что укрепление национальной валюты ведет к сокращению процентной ставки, а ослабление — к увеличению. Также мы находим некоторые свидетельства асимметрии в денежно-кредитной политике в ответ на разнонаправленные шоки обменного курса. В большинстве исследуемых стран укрепление национальной валюты сопровождается меньшим по величине сокращением процентной ставки, хотя данная асимметрия, как правило, не существенная. Только в трех странах из 10 мы находим значимую асимметрию денежно-кредитной политики.

3.2. Эмпирический анализ для России

В данном разделе мы исследуем денежно-кредитную политику в России более детально. Несмотря на то, что можно сделать некоторые выводы относительно политики в России на основании результатов предыдущего раздела, следует провести отдельное исследование денежно-кредитной политики в России с использованием более подходящей для России методологии, поскольку российская экономика существенно отличается от остальных стран в нашей выборке.

Во-первых, это переходная экономика, пережившая существенные структурные изменения во времена перестройки, а также в период кризиса 1998 года, что существенно ограничивает период исследования. В связи с этим, чтобы получить более точные оценки на коротких временных рядах, мы будем использовать месячные данные вместо квартальных.

Во-вторых, это ресурсоориентированная экономика, экспортирующая сырье, что делает ее зависимой от мировых цен на природные ресурсы. Поэтому в нашу модель необходимо включить стоимость ресурсов в качестве объясняющей переменной.

В-третьих, в то время как в остальных странах нашей выборки основной целью денежно-кредитной политики является таргетирование инфляции, а инструментом выступает процентная ставка, то в России, в соответствии с Федеральным Законом о Центральном банке РФ, основной целью денежно-кредитной политики является «защита и обеспечение устойчивости рубля» с помощью интервенций на валютном рынке. Поэтому необходимо использовать номинальное предложение денег вместо процентной ставки в качестве наблюдаемого инструмента денежно-кредитной политики.

В связи с вышесказанным, в данном разделе мы используем другую эконометрическую модель, более подходящую для анализа российской экономики14.

Хотя наша теоретическая модель дает предсказания для изменения процентной ставки, мы можем ее тестировать для России с помощью номинального предложения денег, имея в виду отрицательную зависимость между предложением денег и процентной ставкой. Т.е. если в соответствии с нашей моделью процентная ставка должна сокращаться в ответ на укрепление национальной валюты, то предложение денег должно расти (мягкая денежно-кредитная политика). И наоборот, предложение денег должно сокращаться в ответ на ослабление национальной валюты (жесткая политика). Причем укрепление валюты должно сопровождаться меньшим по объемам ростом предложения денег, нежели ослабление валюты, из-за асимметричной жесткости цен.

В соответствии с нашей теоретической моделью, эффект переноса валютного курса на цены является важным фактором при определении оптимальной монетарной политики: чем сильнее эффект переноса валютного курса на цены, тем более необходимы интервенции государства в ответ на шоки валютного курса с целью сглаживания их влияния. Данное предположение также было подтверждено при межстрановом анализе в первой части главы.

Оценка эффекта переноса в России, полученная в предыдущем разделе, близка к нулю. Из этого можно было бы сделать вывод, что нет смысла реагировать на шоки обменного курса вообще, оставляя курс свободно плавающим. Но это не так. Полученная оценка является смещенной. Поэтому в предыдущем разделе мы не учитывали ы Конкретная спецификация модели была отобрана в соответствии с основными критериями качества эконометрических моделей, такими как F -статистика, AIC, BIC. полученные оценки для России в анализе, а Россию включили в выборку лишь для сравнения с другими странами.

Теперь необходимо переоценить эффект переноса в России с помощью модели, учитывающей специфику российской экономики, чтобы понять, насколько обоснованы интервенции Центрального банка.

Но даже если эффект переноса на сводный индекс потребительских цен невысок, он может быть существенен на товары первой необходимости. В таком случае, чтобы защитить, в первую очередь, бедные слои населения, у которых затраты на товары первой необходимости составляют основную часть всех расходов, необходимы интервенции Центрального банка с целью сглаживания влияния обменного курса на цены. Поскольку, насколько нам известно, оценка эффекта переноса валютного курса на цены отдельных категорий товаров и услуг в России не проводилась, мы начнем наш эмпирический анализ с оценки его на цены различных товаров и услуг в России, а затем проанализируем денежно-кредитную политику Банка России.

3.2.1. Описание данных

В данной работе мы исследуем период с января 1998 г. по май 2005 г. 1998 год примечателен дефолтом и кризисом платежного баланса, в результате которого рубль подешевел более чем наполовину за один месяц, и в экономике произошли существенные структурные изменения, например, импортозамещение. Поэтому период кризиса специально включен в нашу выборку, но исследуется отдельно для сравнения с современным периодом.

Для анализа используются следующие месячные временные ряды, выраженные в натуральных логарифмах:

Эндогенные переменные:

Потребительские иены (р). Мы исследуем как сводный индекс потребительских цен, так и индексы цен следующих групп и видов товаров: продовольственные товары: хлеб и хлебобулочные изделия, крупа и бобовые, макаронные изделия, мясо и птица, рыба и морепродукты, молоко и молочная продукция, сливочное масло, подсолнечное масло, плодово-овощная продукция, сахар-песок, алкогольные напитки; непродовольственные товары: ткани, одежда и белье, трикотажные изделия, обувь, моющие средства, табачные изделия, электротовары, телерадиотовары, бензин автомобильный, медикаменты; услуга населению: жилищно-коммунальные, медицинские, пассажирскою транспорта, связи, учреждений культуры, санаторно-курортные, дошкольного воспитания, образования, бытовые.

Все индексы приведены к базовому периоду. Источник данных — ежемесячный бюллетень «Социально-экономическое положение России», Росстат13.

Предложение денег frrO — агрегат М2, предоставляемый Росстатом.

Номинальный эффективный обменный курс fneeri — курс рубля относительно корзины валют, взвешенных по объемам торговли, предоставляемый Международной финансовой статистикой МВФ10. Рост курса означает ослабление рубля.

Экзогенные переменные:

Реальный доход (уsa) - сезонно скорректированные реальные денежные доходы населения, предоставляемые Росстатом. Базовый период — декабрь 1992.

Цена нефти foil) - цена сырой нефти в США, в центах за баррель. Источник данных:

15 http//\v\vw.gks.ru http://ww\v imf.org/external/data litmfldata

Energy Information Administration Monthly Energy Review17, июль 2005 г.

Все временные ряды были проверены на стационарность с помощью теста ADF следующей формы, спецификация которой выбрана в соответствии с процедурой, предложенной Dolado etal. (1990): где в качестве переменной zs подставляется исследуемый временной ряд.

Выбор количества лагов (параметр п) был сделан в соответствии с процедурой «от общего к частному», когда сначала берется достаточно большое количество лагов и последовательно исключаются незначимые лаги до тех пор, пока не останутся только значимые лаги в модели. Тест ADF не позволил отвергнуть гипотезу о наличии единичного корня. Но первые разности оказались стационарными, поэтому можно предположить, что исходные данные являются нестационарными процессами 1(1).

3.2.2. Оценка эффекта переноса валютного курса на цены

3.2.2.1. Методология исследования

Чтобы учесть эндогенность нескольких переменных, а также долгосрочное влияние, мы оцениваем эффект переноса с помощью векторной модели коррекции ошибки следующей спецификации: где Q, - это вектор эндогенных переменных (р, m, пеег), - это вектор экзогенных переменных (ysa, oil), А - это первые разности соответствующих переменных, это п 3

71) ряд остатков от коинтеграционного соотношения между эндогенными переменными с лагом один, Z, -это случайная ошибка и Х0,Х],Х2иХ3 —матрицы коэффициентов.

В модель включены по три лага эндогенных переменных, поскольку при проверке рядов на стационарность в спецификации теста ADF оставалось до трех лагов, и, более того, основные приспособления в экономике обычно происходят в течение квартала. Включение большего количества лагов привело бы к необходимости оценки слишком большого количества коэффициентов при относительно коротких временных рядах, что снизило бы мощность теста. Следует отметить, что для всех индексов цен мы используем одну и ту же спецификацию модели, чтобы полученные оценки были сравнимы между собой.

Если эндогенные переменные коиптегрированы, то модель (71) может быть оценена методом наименьших квадратов, поскольку первые разности всех переменных являются стационарными.

Данная модель позволяет оценить влияние шока обменного курса на инфляцию отдельно от влияния других переменных посредством построения функции реакции на шоки (impulse-response function) со следующей последовательностью (Cholesky ordering): m —> neer —> p

Мы предполагаем, что, ориентируясь на реальный обменный курс, который зависит, главным образом, от экзогенно изменяющихся цен на нефть, Центральный банк изменяет предложение денег, управляя номинальным обменным курсом, который в свою очередь влияет на цены.

3.2.2.2. Результаты

Сначала мы сконцентрируем наше внимание на сводном индексе российских потребительских цен. Поскольку тест показал наличие коинтеграции между ИПЦ, предложением денег и обменным курсом, мы оценили модель (71) и построили функции реакции на шоки. Подробные результаты оценки коэффициентов векторной модели коррекции ошибки в данной статье не приводятся ввиду экономии места, но они доступны у автора по требованию. Здесь и далее в работе мы приводим только оценки функции реакции цен на шок обменного курса, являющиеся оценками эффекта переноса валютного курса.

Оценка модели для всего временного периода показала, что накопленный эффект переноса составляет 35% за 12 месяцев. Другими словами, 35% шока обменного курса находят свое отражение в индексе потребительских цен за год, что является довольно высоким показателем по сравнению с оценками для других стран. Но поскольку за исследуемый период произошли изменения в российской экономике из-за кризиса, эффект переноса также мог измениться, и тогда оценка для всего периода будет смещенной. Поэтому нас интересуют ежегодные изменения в эффекте переноса в течение исследуемого периода. Для этого мы оцениваем модель (71) для двухлетнего скользящего окна, т.е. для подвыборок 1998-1999 гг., 1999-2000 гг. и т.д., поскольку 12 наблюдений недостаточно для оценки. Таким образом, мы получаем оценки эффекта переноса для семи двухлетних перекрывающихся периодов. Накопленные 12-месячные эластичности для этих периодов представлены на рис. 11.

Рис. 11. Изменения в эффекте переноса на И11Ц

Из диаграммы видно, что оценка эффекта переноса, равная 35%, является усредненной, поскольку она в период кризиса существенно отличается от его оценок в последующие периоды. В течение кризиса и сразу после него шок обменного курса отражался в ценах на 40% за 6 месяцев и на 63% за год. Аналогичный результат получен в работе Dobrynskaya и Levando (2005), где с помощью Модели коррекции ошибки (не векторной) была получена оценка эффекта переноса на ИПЦ, равная 43% за 6 месяцев в 1998-1999 гг.

После кризиса наблюдается резкое падение в эффекте переноса практически до нуля, возможно, благодаря существенному импортозамещению. Но по мере восстановления российской экономики оценка эффекта переноса стабилизируется на уровне около 8% за год начиная с 2003 г. Такая оценка уже сопоставима с оценками для Европейских стран до введения Евро (Hufner F., Schoder, 2002). По их оценке, эффект переноса валютного курса составляет 7% за год во Франции, 8% - в Германии, 12% - в Италии, 11% - в Голландии и 8% - в Испании. Поскольку с 2003 года эффект переноса в России практически не меняется, наш дальнейший анализ будет сконцентрирован именно на этом периоде.

Чтобы проанализировать изменения в эффекте переноса за изучаемый период более детально, мы оцениваем модель (71) для цен трех групп товаров: продовольственные товары, непродовольственные товары и услуги. Мы оцениваем эффект переноса на цены этих групп товаров как в течение всего временного периода, так и в течение 2003-2005 гг. отдельно. Во всех спецификациях модели подтверждается наличие коинтеграции. Соответствующие функции реакции на шоки представлены на рис. 12.

Накопленийэффект-переноса (1998-2005)

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 Месяцев пэспе шока

Накопленныйэффектпереноса (2003-2005)

03 i 8 i 1

-ЙГ""*' I v,,"*^ 1

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 Месяцевпосле шока

Рис. 12. Накопленный эффект переноса на ИПЦ, цены продовольственных п непродовольственных товаров и услуг

Мы видим, что эффект переноса на цены всех категорий товаров значительно выше при оценке на всем временном периоде, чем в последние годы. Причина этому та же, что и для ИПЦ: поскольку полная выборка включает период кризиса, характеризующийся высоким эффектом переноса, наши оценки получаются завышены. В последние годы эффект переноса на все потребительские цены стал значительно ниже, чем в период кризиса, но выше, чем сразу после него. Высокий эффект переноса во время кризиса может быть следствием ценообразования в иностранной валюте, преобладающего на тот момент. Резкое ослабление рубля заставило россиян заменить потребление импортных товаров отечественными. Также многие иностранные производители, экспортирующие товары в Россию до кризиса, перенесли производство внутрь страны, использую местные промежуточные товары. Все эти факты могут объяснить практически нулевой эффект переноса сразу после кризиса. В настоящее время реальный доход россиян растет, как и спрос на импортные товары, что повышает эффект переноса и делает российскую экономику более зависимой от внешних шоков. Поэтому становится опять актуальной политика таргетироваиия обменного курса посредством приспособления предложения денег в зависимости отшоков на валютном рынке.

В исследуемом периоде изменилась не только степень эффекта переноса на все цены, но и относительная чувствительность цен различных товаров к обменному курсу. Если во время кризиса наиболее чувствительными были цены непродовольственных товаров и наименее чувствительными были цены услуг (как и в работе Dobrynskaya и Levando, 2005), то в последние годы картина изменилась. Мы видим, что цены продовольственных товаров стали наиболее эластичными по обменному курсу, эластичность цен на услуги практически не изменилась, а вот цены непродовольственных товаров утратили чувствительность к обменному курсу (эффект переноса составляет всего 1% за год). Поскольку услуги являются неторгуемым товаром, низкая и постоянная оценка эффект переноса не вызывает удивления. Наибольший же интерес вызывает поведение цен на непродовольственные товары. Такой низкий эффект переноса может быть объяснен увеличением доли товаров местного производства в потреблении, а также широким распространением стратегии «ценообразования на рынке» («pricing-to-market strategy»), в соответствии с которой при изменении обменного курса рубля экспортирующая в Россию фирма скорее изменит свою маржу прибыли, нежели конечную цену.

Чтобы лучше понять, почему цены продовольственных товаров стали значительно эластичнее по обменному курсу, чем цены непродовольственных товаров, и почему цены услуг все же зависят от обменного курса, мы оцениваем эффект переноса на цены отдельных видов потребительских товаров и услуг за период 2003-2005 гг. В таблице 7 представлены оценки накопленного эффекта переноса за 6, 12 и 24 месяца для всех групп товаров и услуг. Для всех ценовых индексов тест на наличие коинтеграции эндогенных переменных дал положительный результат, но оценки коинтеграционного выражения мы не приводим ввиду экономии места. Сами функции реакции на шок обменного курса представлены на диаграммах в приложении 3 (сплошные линии).

Заключение

В теоретической части данного исследования мы предлагаем ново-кейнсианскую модель с жесткими ценами для открытой экономики, содержащую микрообоснованный вывод ее двух основных составляющих: кривой IS и кривой Филлипса. Минимизируя квадратичную функцию потерь общественного благосостояния, мы находим, что инструмент денежно-кредитной политики (процентная ставка) должен реагировать на шоки предложения (издержек, валютного курса, инфляции за рубежом) и спроса с положительными коэффициентами, т.е. сглаживать их влияние на экономику, приводя экономику ближе к целевой точке. Оптимальная степень приспособления процентной ставки в ответ на различные шоки зависит от параметров экономики, в частности от жесткости цен и величины эффекта переноса валютного курса на цены.

Учитывая эмпирический факт, что цены являются асимметрично жесткими, мы добавляем данную асимметрию в нашу теоретическую модель и делаем вывод, что оптимальная денежно-кредитная политика также должна быть асимметричной, т.е. должна по-разному реагировать на положительные и отрицательные шоки, а направление асимметрии зависит от параметров экономики. В частности, при жестком инфляционном таргетированип, а также если цены не сильно жесткие и вес разрыва выпуска в функции потерь общества небольшой, то инструмент денежно-кредитной политики должен сильнее противостоять инфляционным шокам предложения, чем дефляционным шокам аналогичной величины, поскольку цены являются более жесткими при падении, чем при росте. Если же вес разрыва выпуска в функции потерь большой и цены в экономике достаточно жесткие, то асимметрия меняется и дефляционные шоки более важны для денежно-кредитной политики, поскольку они ведут к большему сокращению выпуска. Также стоит отметить, что если для закрытой экономики оптимальной является асимметрия, при которой процентная ставка реагирует сильнее на положительные шоки, чем на отрицательные, то для открытой экономики с высокой долей импорта и аналогичными остальными параметрами оптимальная асимметрия может быть противоположной. Поскольку существующие в экономической литературе модели анализировали закрытую экономику, они этим пренебрегали.

Данный анализ асимметрии проводится впервые для открытой экономики, интересен с теоретической точки зрения и имеет важные последствия для проведения денежно-кредитной политики. Из него следует, что чтобы минимизировать потери благосостояния общества, Центральный Банк должен определить, не только в каком направлении изменить инструмент монетарной политики, но и на какую величину в зависимости от знака шока. Если Центральный Банк следует правилу политики, которое специфицировано линейно и не учитывает данной асимметрии, то экономика может периодически оказываться в менее благоприятной ситуации, чем если использовать асимметричное правило. Например, если при инфляционном таргетировании целесообразно повысить процентную ставку в ответ на ослабление национальной валюты, чтобы сдержать инфляцию, может быть также целесообразно не понижать процентную ставку в ответ на укрепление национальной валюты, поскольку оно ье приведет к аналогичной дефляции ввиду асимметричной жесткости цеп. Тогда, следуя симметричному правилу и понизив процентную ставку в ответ па укрепление национальной валюты, экономика окажется с большей инфляцией и, следовательно, большими потерями общества.

В эмпирической части работы проведены эконометрические тесты денежно-кредитной политики в развитых странах и России, чтобы увидеть, насколько фактическая политика соответствует предписаниям предложенной теоретической модели. Выявлено, что в большинстве стран денежно-кредитная политика реагирует на шоки валютного курса, и эта реакция соответствует рекомендациям модели, а именно ослабление национальной валюты сопровождается повышением процентной ставки, а укрепление — понижением. Причем реакция денежно-кредитной политики на шоки валютного курса сильнее в станах с более высоким эффектом переноса. Мы также находим, что в нескольких странах ослабление валюты сопровождается статистически значимо большим изменением процентной ставки, чем аналогичное укрепление, что соответствует рекомендациям модели при инфляционном таргетировании, хотя данная асимметрия мала. Это может быть объяснено тем, что вывод об асимметричной денежно-кредитной политике является новым в литературе, и Центральные Банки могут его еще не учитывать и следовать традиционному симметричному правилу.

Данное исследование актуально для денежно-кредитной политики в России. В ситуации растущих цен на нефть и укрепляющегося рубля монетарная политика в России сталкивается с необходимостью балансирования между инфляцией и номинальным укреплением рубля, что может неблагоприятно сказаться на выпуске. Поэтому споры относительно того, насколько сильно монетарная политика должна быть использована как инструмент поддержания обменного курса, стоят в центре многих политических и экономических дискуссий в России в последнее время.

Наша теоретическая модель показывает, что монетарная политика должна реагировать на изменения обменного курса с целью сглаживания его влияния на цены и, следовательно, сокращения волатильности цен и потребления. Но вот степень вмешательства государства зависит оттого, насколько шок обменного курса находит свое отражение во внутренних ценах, т.е. от эффекта переноса валютного курса на цены. При высоком эффекте переноса экономика сильно подвержена внешним шокам, поэтому приспособление предложения денег в ответ на изменения обменного курса особенно необходимы.

Поскольку величина эффекта переноса является важным фактором при определении оптимальной монетарной политики, в работе мы проводим детальное исследование эффекта переноса на цены различных товаров и услуг в России. Данную работу можно считать продолжением и расширением работы Dobrynskaya и Levando (2005), в которой впервые представлены оценки эффекта переноса для агрегированных индексов цен потребителей и производителей в России за период с 1995 по 2002 гг. Но в отличие от предыдущей работы, в данном исследовании используется более сложная эконометрическая модель, учитывающая эндогенность переменных, оценивается эффект переноса на цены более узких категорий потребительских товаров и услуг и анализируется более современный период, который существенно отличается своими оценками от докризисного и кризисного периодов, исследуемых в предыдущей работе. Мы делаем вывод, что хотя в среднем эффект переноса значительно сократился в последнее время по сравнению с периодом кризиса, он все же является существенным для некоторых товаров, в частности, продовольственных товаров, являющихся товарами первой необходимости. Поскольку потребление продовольственных товаров составляет основную долю в совокупном потреблении в России, сильные изменения обменного курса могут вызвать сильную волатильность цен и потребления. Поэтому необходимо вмешательство монетарной политики с целью поддержания обменного курса и сокращения влияния шоков обменного курса на инфляцию.

Также в работе эмпирически оценено, как монетарная политика в России реагирует на шоки валютного курса. Хотя во время 1физиеа сильное ослабление рубля сопровождалось увеличением предложения денег, что оказывало дополнительный инфляционный эффект на экономику, в последнее время ситуация кардинально изменилась. В 2003-2005 гг. монетарная политика в России вполне соответствовала предписаниям моделей, а именно, сглаживала влияние шоков обменного курса на экономику: укрепляющийся рубль сопровождается ростом предложения денег, что делало его укрепление не таким существенным.

Но цены различных товаров реагируют на монетарную политику по-разному. Если для всех непродовольственных товаров и услуг монетарная политика смягчала эффект переноса, то для некоторых продовольственных товаров эффект переноса, наоборот, оказывался выше, чем был бы без вмешательства государства. Это может быть объяснено отрицательной эластичностью спроса на эти товары по доходу, но здесь требуются дальнейшие исследования.

В целом, можно сделать вывод, что после кризиса 1998 г. в России произошли сильные структурные изменения в экономике, в результате которых оценки эффекта переноса стали намного ближе к оценкам для западных экономик, а монетарная политика стала лучше соответствовать представлениям об оптимальной политике и практике монетарной политики развитых стран. Правда, при оценке асимметрии денежно-кредитной политики выяснилось, что она действительно является асимметричной, но эта асимметрия не соответствует предписаниям модели: независимо от направления изменения валютного курса предложение денег в России росло, т.е. политика была стимулирующей, что приводило к излишне высокой инфляции в стране при заниженном валютном курсе рубля. В соответствии с нашей моделью, такое поведение денежных властей может быть объяснено высоким весом разрыва выпуска в функции потерь.

Из нашего исследования можно сделать вывод, что в России в исследуемом периоде (как, впрочем, и в настоящее время) большее значение придается обменному курсу и выпуску, нежели инфляции. Но высокая инфляция не имеет никаких положительных последствий и не ведет к росту занятости. Зато ее негативные последствия существенны. Как говорится, «инфляция - это способ для государства украсть у групп с низкими доходами и тех, кто сберегает». А побороть высокую инфляцию крайне трудно, поскольку для этого нужно побороть ожидания, либо понести большие потери выпуска. Поэтому важно не допустить инфляцию изначально. С другой стороны, номинальный обменный курс не имеет никакого значения для экономического роста и благосостояния населения. Скорее, для этого важен реальный обменный курс. Но денежно-кредитная политика не может управлять реальным обменным курсом в средне- и долгосрочном периоде, поскольку удержание номинального курса на фиксированном значении компенсируется инфляцией. Поэтому мы согласны с утверждением Svensson (1997а), что обменный курс не может выступать в качестве конечной цели денежно-кредитной политики. Вот почему именно инфляционное таргетирование приобрело такую популярность во всем мире в последнее время.

Поэтому, хотя монетарная политика в России движется в правильном направлении, все же, на наш взгляд, степень вмешательства Центрального Банка в экономику в настоящий момент слишком велика. Хотя денежно-кредитная политика должна реагировать на шоки валютного курса, это стоит делать лишь постольку, поскольку эти шоки влияют на инфляцию в стране. Но так как рубль в последнее время, в основном, укрепляется, целесообразно немного ослабить интервенции на валютном рынке, ибо его дефляционный эффект помог бы экономике справиться с инфляцией.

Хотя в предложенной нами теоретической модели процентная ставка выступает в качестве инструмента денежно-кредитной политики, а в России в настоящий момент денежно-кредитная политика проводится с помощью интервенций на валютном рынке, наша модель все равно является релевантной для России и несет рекомендательный характер, особенно в виду планируемого перехода Банка России на управление процентной ставкой в среднесрочной перспективе:

В 2008 году будут использоваться принципы единой государственной денежно-кредитной политики, сформировавшиеся в последние годы, однако в среднесрочной перспективе ожидается изменение макроэкономических условий ее проведения, что потребует переноса акцента с программирования денежного предложения на использование процентной ставки и перехода от управления валютным курсом к режиму свободно плавающего валютного курса» (Центральный банк Российской Федерации, 2007).

Из данной цитаты можно сделать вывод, что монетарные власти движутся в правильном направлении при определении курса денежно-кредитной политики в России в будущем, хотя довольно осторожно.