Организация и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Организация и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке"

На правах рукописи УДК 336.767:336.748.3

Федоров Андрей Валериевич

ОРГАНИЗАЦИЯ И ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ИНВЕСТИЦИОННО-ОВЕРЛЕЙНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ

Специальность 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Владивосток 2005

Работа выполнена на кафедре «Государственные и корпоративные финансы» Института менеджмента и бизнеса Дальневосточного государственного университета

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор ФИСЕНКО Андрей Иванович

Официальные оппоненты

Ведущая организация

доктор экономических наук, профессор ШМЫРЁВА Александра Ивановна

доктор экономических наук, профессор МУНДеЕн

Владивостокский государственный университет экономики и сервиса

Защита состоится 04 ноября 2005 г. в 14-00 на заседании Совета по защите диссертаций та соискание учёной степени кандидата экономических наук К 212.292.01 в здании Хабаровской государственной академии экономики и права по адресу: 680042, Хабаровск, Тихоокеанская, 134, зал заседаний учёного совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Хабаровской государственной академии экономики и права.

Автореферат разослан 03 октября 2005 г.

Учёный секретарь диссертационного совета Сарварова Е.П.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Одной из современных тенденций развития финансовых инвестиций является увеличение спектра и географии финансовых рынков, на которых осуществляется инвестирование. Основная причина этой тенденции кроется в стремлении к росту диверсификации инвестиционного портфеля в целях получения конкурентной и стабильной нормы прибыли. В результате финансовые институты активно прибегают к совмещению инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы, что позволяет обеспечить доходность инвестиционному портфелю даже в периоды неблагоприятной конъюнктуры на отдельно взятом финансовом рынке.

Инвестирование на внешних рынках связано не только с проблемой обеспечения доходности и снижения риска инвестиций в традиционные активы, но и, в свою очередь, порождает проблему риска и доходности их валютной составляющей. Последняя возникает в силу того, что внешние активы номинированы в иностранной валюте, динамика обменного курса которой по отношению к валюте инвестора и определяет такие категории, как валютный риск и валютная доходность.

Традиционное методическое обеспечение оценки и хеджирования валютного риска, принятое во внешнеторговой деятельности, является неадекватным ввиду коренного отличия инвестирования от торговой деятельности, которое проявляется в нацеленности инвестирования на рисковый доход и вероятностной природе потоков некоторых классов активов. По этой причине методическое обеспечение управлением валютной составляющей внешних инвестиций должно строиться с учётом данных особенностей. Всё это привело к созданию нового направления инвестиционного менеджмента — валютного оверлея, под которым, в общем смысле, понимается управление валютной составляющей внешних инвестиций с целью снижения рисков и ро щионно-

го портфеля.

Выход в инвестиционной деятельности на новые финансовые рынки затронул валютный рынок ещё по одной позиции. В последние годы сам валютный рынок стал рассматриваться как сфера инвестиционной деятельности. Причины этого скрыты в колоссальной ликвидности валютного рынка, небольших операционных издержках, низких входных барьерах, круглосуточной работе, более низкой по сравнению с рынком акций волатильности, невысоких маржинальных требованиях по деривативам и, в ряде случаев, отрицательной корреляции обменных 1

курсов с курсами рынка ценных бумаг. Однако традиционный подход к инвестированию, принятый по отношению к основным классам активов, не учитывает специфику валютного рынка. Это делает невозможным автоматический перенос методического обеспечения инвестиционного процесса с рынка ценных бумаг на валютный рынок.

Тенденцией буквально последних лет можно назвать совмещение российскими финансовыми институтами инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы. Этому способствуют интенсивное развитие коллективного инвестирования через паевые (акционерные) инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления, проводимая пенсионная реформа, негативная динамика российского финансового рынка, либерализация валютного законодательства и законодательства, регламентирующего структуру и состав активов различных финансовых институтов. Таким образом, роль инвестиционно-оверлейной деятельности в управлении инвестиционными портфелями финансовых институтов неуклонно растёт.

Степень разработанности проблемы. Методическую основу инвестиционно-оверлейной деятельности заложили работы по инвестициям в традиционные классы активов (акции и облигации). Механизм инвестиционного процесса и его этапы исследовали Г.Дж. Александр, Д.В. Брейли, Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк, Ф.Дж. Фабоцци, У.Ф. Шарп.

Принципам формирования инвестиционного портфеля посвящены работы Ф. Блека, Р.' Винса, Г. Марковица, С.А. Росса, Дж. Тобина, Ю.Ф.

Фамы, У.Ф. Шарпа. Отдельные аспекты инвестирования на финансовых рынках рассматриваются в монографиях и статьях JI.H. Красавиной, В.В. Круглова, В.Е. Рыбалкина, А.И. Шмырёвой (валютный рынок, финансовые инструменты, валютно-кредитные отношения), И.Т. Балабанова, И.А. Бланка, О.С. Белокрыловой, В.В. Бочарова, Л.П. Гончаренко (инвестиционный и риск-менеджмент), Ч. ЛеБо, Д. Лукаса, Дж. Швагера (оценка инвестиционных систем), Дж.О. Катца, A.C. Кияницы, В.Н. Лиховидова, К. Люки, Дж. Мерфи, Л.Дж. Мориса, С. Ниссона, В.И. Сафина, Ю.Ф. Фамы, Т. Чанда (технический и фундаментальный анализ), Дж. Сороса и А. Элдера (психология инвестирования), Р. Винса, Э. Наймана, Д.С. Стендала (управление капиталом).

Вместе с тем, проблемам валютного оверлея посвящены всего три комплексные работы зарубежных авторов: Дж. Джеймса, Н. Рекорда и X. Хина. Интересен тот факт, что и само понятие «оверлей» является достаточно новым для «прогрессивного» западного менеджмента и полностью отсутствует в работах по инвестициям и риск-менеджменту российских авторов.

Валютный рынок, как и рынок ценных бумаг, ставит перед инвестором сакраментальный вопрос: предсказуемо ли движение обменных курсов? Начиная с 50-х гг. XX века, данному вопросу посвящено колоссальное количество исследований, что нашло отражение в развитии концепции эффективности финансовых рынков, уходящей, в свою очередь, корнями в теорию рациональных ожиданий. Основные положения классического подхода концепции эффективности финансовых рынков и эмпирической проверки их эффективности изложены в работах С. Волтера, С. Гросмана, К. Домингез, Р. Дорнбуша, Н. Левича, Дж. Мута, В. Остерберга, Г.В. Робертса, М. Рубинштейна, П. Самуэльсона, Ю.Ф. Фамы, Дж.М. Хэриса и других.

Несмотря на обширное количество работ по общим и частным вопросам инвестиционного менеджмента и его методическому обеспечению, до сих пор не существует работы, посвящённой непосредственно организации

и финансовым инструментам инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке. Это, в свою очередь, требует всестороннего рассмотрения предпосылок возникновения оверлея валюты и специфики применения в нём тех или иных финансовых инструментов.

В существенной мере незаполненным остаётся пространство для исследований самого процесса инвестиционно-оверлейной деятельности, определения его этапов и их содержательной части. Актуальны и вопросы об особенностях постановки финансовыми институтами стратегических целей валютного оверлея и механизма формирования валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности.

Ещё одним «белым пятном» являются практические аспекты применения валютного оверлея в отношении различных классов финансовых активов, его специфика в зависимости от проводимой финансовым институтом инвестиционной деятельности. С практической точки зрения интерес вызывают и особенности валютного оверлея на финансовом рынке Российской Федерации с учётом существующей нормативно-правовой базы и доступностью тех или иных финансовых инструментов.

Всё это, на наш взгляд, определяет актуальность темы диссертационного исследования, его основные направления, цель и задачи.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка теоретических и методических основ организации инвестиционно-оверлейной деятельности финансовых институтов на валютном рынке. Для достижения этой цели нами были поставлены следующие задачи:

1. Проанализировать основные предпосылки возникновения оверлея валюты, исследовать и раскрыть сущность понятия «валютный оверлей», выявить его виды и типы.

2. Определить особенности и принципы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов в зависимости от специфики их деятельности и оценки эффективности финансовых рынков.

3. Дать характеристику этапам процесса инвестиционно-оверлейной деятельности и сформулировать содержательную часть каждого этапа.

4. Исследовать механизм формирования и оценки портфеля инвестиционно-оверлейной направленности.

5. Разработать практические аспекты использования валютного оверлея различных классов финансовых активов.

6. Охарактеризовать особенности инвестиционно-оверлейной деятельности на финансовом рынке Российской Федерации.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе является валютная составляющая внешних инвестиций, возникающая в результате совмещения финансовыми институтами инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы. Предметом исследования выступает процесс управляющих воздействий на валютную составляющую внешних инвестиций для достижения поставленной финансовым институтом цели.

Научная новизна результатов диссертационного исследования, выносимых автором на защиту, заключается в следующем:

— раскрыты содержание и сущность понятия «валютный оверлей», определены его виды и типы;

— сформулированы принципы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов;

— определены этапы процесса инвестиционно-оверлейной деятельности и сформулирована содержательная часть каждого этапа;

—раскрыты особенности формирования портфеля инвестиционно-оверлейной направленности на валютном рынке.

Теоретическая значимость работы заключается в развитии научных аспектов организации управляющих воздействий на валютную составляющую внешних инвестиций, включая разработку методических подходов по формированию стратегических целей и этапов процесса инвестиционно-оверлейной деятельности.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования могут применяться финансовыми институтами, деятельность которых связана с совмещением инвестирова-

кия на внутреннем н внешних финансовых рынках и, как следствие, с вытекающим из этого валютным аспектом В частности, результаты проведённого в работе анализа теоретических и методических основ организации инвестиционно-оверлейной деятельности могут быть использованы при формировании инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов, акционерных инвестиционных фондов, коммерческих банков, общих фондов банковского управления и финансовыми институтами, управляющими пенсионными накоплениями.

Апробация результатов. Теоретические выводы и заключения активно используются автором в учебном процессе при преподавании дисциплин «Анализ финансовых рынков» и «Управление финансовыми рисками». Основные положения и результаты исследования были представлены на одной международной и четырёх региональных научно-методических конференциях (г. Владивосток: 28-29 апреля 2003 г., 23 апреля 2004 г., 24 декабря 2004 г., 22-23 марта 2005 г., 20 апреля 2005 г.).

Публикации. По результатам исследования опубликовано 8 работ общим объёмом 8,66 п.л., из них лично автором — 7,2 п.л.

Объём и структура работы. Диссертационное исследование изложено на 167 страницах, состоит из введения, трёх глав, заключения, списка литературных источников из 214 наименований, 3 приложений. Работа иллюстрирована 12 таблицами и 35 рисунками.

Оглавление работы.

Введение

1 Сущность и теоретические основы инвестиционно-оверлейной деятельности

1.1 Международная диверсификация инвестиций как предпосылка возникновения оверлея валюты

1.2 Особенности формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов на валютном рынке

1.3 Оценка эффективности валютного рынка и её влияние на инвестиционно-оверлейную деятельность

2 Организация инвестиционно-оверлейной деятельности на

валютном рынке

2.1 Структура и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейного процесса

2.2 Механизм формирования валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности

2.3 Оценка эффективности инвестиционно-оверлейного портфеля в условиях неопределённости и риска

3 Разработка практических аспектов инвестиционно-оверлейной деятельности

3.1 Организация инвестиционной деятельности финансового института и специфика валютного оверлея

3.2 Особенности использования оверлея различных классов финансовых активов

3.3 Особенности валютного оверлея на финансовом рынке Российской Федерации

Заключение

Список использованной литературы Приложения

2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении показана актуальность проблемы, раскрыты новизна и практическая значимость работы, сформулированы основные научные результаты исследования.

Первая глава работы посвящена исследованию сущности и теоретических основ инвестиционно-оверлейной деятельности финансовых институтов на валютном рынке.

Во второй главе раскрыты методические основы организации инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке.

Третья глава посвящена разработке практических аспектов инвестиционно-оверлейной деятельности.

В заключении приведены основные выводы и результаты диссертационного исследования.

3. ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

I. Раскрыты содержание и сущность понятия «валютный оверлей», определены его виды и типы

Инвестирование на внешних финансовых рынках в целях роста диверсификации портфеля приводит к тому, что инвестор приобретает финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте. Поэтому финансовый результат внешних инвестиций складывается из двух составляющих — результата базовой инвестиции и результата валютной составляющей (рис. 1).

Рисунок 1 — Последовательность операций при инвестировании на внешних финансовых рынках

В общем смысле под оверлеем понимают управление валютной составляющей внешних инвестиций. Понятие «оверлей» является достаточно новым в инвестиционном менеджменте, поэтому существует несогласованность в раскрытии смысла данного термина. Выделяются два основных подхода:

(1) валютный оверлей рассматривается с позиций управления валютной составляющей внешних инвестиций на основе независимости валютной составляющей от базовой инвестиции;

(2) валютный оверлей рассматривается с позиций управления валютной составляющей внешних инвестиций на основе взаимосвязи и взаимозависимости решений по базовой инвестиции и её валютной составляющей.

В первом случае оверлей отождествляется с традиционным хеджированием, целью которого является полное или частичное устранение валютного риска путём открытия балансирующей валютной позиции на спотовом или срочном рынках. При таком подходе диверсификационный эффект, который может оказывать валютная составляющая на внешние инвестиции, игнорируется.

Во втором случае управление валютной составляющей строится на основе взаимодействия риска и доходности базовой инвестиции с риском и доходностью её валютной составляющей, то есть происходит их объединение в совокупный инвестиционный портфель. При таком подходе механизм расчёта коэффициента хеджирования (от 0% до 100%, сверххеджирования или усиления валютной позиции) опирается на диверсификационный эффект от включения валютной составляющей в инвестиционный портфель.

По нашему мнению, управление валютной составляющей внешних инвестиций преследует вполне определённую цель — достижение нового качества совокупного инвестиционного портфеля. Существуют четыре стратегические альтернативы:

(I) совокупный портфель при прежнем уровне доходности обладает минимально возможным риском;

(II) совокупный портфель обладает большей доходностью и меньшим риском;

(III) совокупный портфель обладает большей доходностью при прежнем уровне риска;

(IV) совокупный портфель обладает большей доходностью и большим риском, при этом приращение риска на единицу доходности соответствует толерантности риска инвестора.

Таким образом, под валютным оверлеем автор понимает процесс управляющих воздействий на валютную составляющую внешних инвестиций.

При рассмотрении вариантов и механизма взаимодействия внешних инвестиций и их валютной составляющей нам представляется целесообразным выделение двух видов валютного оверлея — независимого и портфельного. В рамках независимого валютного оверлея инвестор принимает решения на основе независимости валютной составляющей от базовой инвестиции. То есть портфель внешних ценных бумаг и валютный портфель рассматриваются по отдельности без учёта диверсификационно-го эффекта от их совмещения. В противоположность данному подходу, инвестор, использующий портфельный валютный оверлей, рассматривает внешние ценные бумаги и иностранную валюту как один инвестиционный портфель. По нашему мнению, возможность и эффективность достижения поставленной цели с помощью того или иного вида и определяет выбор в пользу независимого или портфельного оверлея.

В зависимости от управляющих воздействий на валютную позицию мы предлагаем выделять два типа валютного оверлея — пассивный и активный. Под пассивным типом оверлея мы понимаем управление валютной составляющей с коэффициентами хеджирования от нуля до ста процентов. То есть инвестор считает рынок эффективным и не строит каких-либо предположений относительно дальнейшей динамики валютного курса.

Под активным типом оверлея мы предлагаем понимать: (а) возможность изменения направления позиции (изначально внешняя инвестиция порождает короткую позицию по базисной валюте инвестора), то есть — сверххеджирование и (б) усиление короткой первоначальной позиции. Основанием для таких действий является признание неэффективности валютного рынка и, как следствие, инвестор формирует своё собственное понимание будущей динамики валютного курса. В кратком виде параметры валютной позиции в зависимости от типа валютного оверлея представлены в табл. 1.

Таблица 1 — Параметры валютной позиции в зависимости от типа валютного оверлея

Параметр Независимый / Портфельный оверлей

Активный тип Пассивный тип

Направление валютной позиции и её объём • Первоначальная короткая позиция может быть изменена на длинную (сверххеджирование) • Усиление короткой позиции Короткая по базисной валюте позиция с коэффициентом хеджирования от 0 до 100%

П. Сформулированы принципы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов

Проводя параллели с инвестиционной деятельностью, автор считает возможным представить инвестиционно-оверлейную стратегию как часть общей финансовой стратегии института, заключающуюся в формулировании системы долгосрочных целей инвестиционно-оверлейной деятельности и выборе наиболее эффективных путей их достижения.

Данная стратегия подчинена соответствующей стратегии инвестирования на внешних финансовых рынках. Последняя, в свою очередь, определяется генеральными целями и задачами деятельности финансового института.

Автором выделены следующие этапы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии: (1) анализ общей и финансовой стратегии института, его генеральных целей и задач, (2) исследование факторов внешней среды и конъюнктуры инвестиционного рынка, (3) оценка сильных и слабых сторон финансового института, (4) формирование стратегических целей инвестиционной деятельности на внутренних и внешних финансовых рынках, (5) формирование стратегических целей инвестиционно-оверлейной деятельности, (6) разработка инвестиционно-оверлейной политики, (7) разработка системы мероприятий по обеспечению реализации инвестиционно-оверлейной стратегии, (8) оценка эффективности инвестиционно-оверлейной стратегии.

Инвестиционно-оверлейная стратегия тесно связана со стратегией инвестирования на внешних финансовых рынках. Это находит отражение в том, что эффективная граница портфелей «внешние ценные бумаги плюс валютная составляющая» (кривая А' на рис. 2) сравнивается по доходности и риску с эффективной границей портфелей «внешние ценные бумаги с полностью хеджированной валютной составляющей» (кривая А на рис. 2).

Изначально инвестором формируется портфель внешних ценных бумаг, отвечающий его представлениям о риске и доходности (например, портфель 0 на кривой А). Добавление к данному портфелю валютной составляющей меняет эффективную границу портфелей. В зависимости от того, какой портфель на новой эффективной границе выбирает инвестор, автором предлагается выделение трёх видов инвестиционно-оверлейных стратегий — консервативной, умеренной и агрессивной.

Консервативная стратегия направлена на максимально возможное снижение риска вследствие добавления в инвестиционный портфель валютной составляющей. Причём только один портфель будет отвечать данным критериям (он отмечен цифрой I на рис. 2).

Доходность Умеренная стратегия Л. Агрессивная стратегия

Ш г- IV ^ 0= — А' "" /

пУ"^ / А

Консервативная_ стратегия I

/ 1 0 * * • Риск 1 1-—>

Рисунок 2 — Набор стратегических целей и виды инвестиционно-оверлейных стратегий

Умеренная стратегия характеризуется ростом доходности портфеля от включения в него валютной составляющей. При умеренной стратегии риск несколько снижается или остаётся на прежнем уровне (см. отрезок кривой 1-П1 на рис. 2).

Выбор агрессивной стратегии инвестиционно-оверлейной деятельности означает не только рост доходности портфеля при включении в него валютной составляющей, но и рост риска (см. отрезок кривой, лежащий справа от точки Ш на рис. 2). При этом рост риска портфеля компенсируется ростом доходности.

Ш. Определены этапы процесса инвестиционно-оверлейной деятельности и сформулирована содержательная часть каждого этапа

Опираясь на результаты анализа последовательности действий при

инвестировании в традиционные классы активов, автор выделяет следующие этапы процесса инвестиционно-оверлейной деятельности (см. рис. 3).

Рисунок 3 — Этапы инвестиционно-оверлейного процесса

Первый этап инвестиционно-оверлейного процесса заключается в формировании стратегии валютного оверлея и выборе политики. Разработка инвестиционно-оверлейной политики как раз и позволяет

определить пути достижения поставленных целей и произвести выбор конкретного варианта.

Одну из ключевых ролей на первом этапе процесса играет процедура определения оптимального для инвестора соотношения доходности и риска портфеля. При этом большое значение имеет показатель толерантности риска, определяемый как наибольший риск, который инвесту готов принять для данного увеличен я ожидаемой доходности.

Второй этап инвестиционно-оверлейного процесса заключается в проведзкяи анализа финансового рынка. Традиционно автор выделяет два вида анализа финансовых рынков — фундаментальный и технический. Применительно к валютному рынку в рамках фундаментального анализа изучается взаимосвязь экономико-финансовых показателей и обменного курса. Технический аналитик изучает состояние активов исключительно через его ценовую динамику.

Третий этап инвестиционно-оверлейного процесса — формирование портфеля — включает определение конкретных объёмов валютных позиций, а также структуры валютного портфеля.

Значительное влияние на формирование валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности оказывает структура портфеля внешних финансовых активов. Последняя определяет географию инвестирования (и, как следствие, набор валют, включаемых в портфель), структуру потоков в иностранной валюте от внешнего портфеля и горизонт инвестирования. Все эти факторы оказывают влияние на выбор финансовых инструментов для формирования инвестиционно-оверлейного портфеля.

Четвёртый этап инвестиционно-оверлейного процесса — пересмотр портфеля — связан с периодическим повторением предыдущих этапов. Оснований для пересмотра валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности может быть много, в качестве основных мы

выделили следующие: изменение конъюнктуры финансовых рынков, пересмотр состава портфеля внешних инвестиций, существенные отклонения портфеля от эталона, пересмотр стратегических целей инвестиционно-оверлейной деятельности либо целей инвестирования на внешних финансовых рынках.

Последний — пятый — этап инвестиционно-оверлейного процесса заключается в оценке эффективности портфеля и общей стратегии. По отношению к портфелю содержание данного этапа включает периодическую оценку как полученной доходности, так и показателей риска, с которым сталкивается инвестор. Помимо оценки портфеля производится оценка и общей стратегии на предмет соответствия фактических результатов поставленным целям и эффективности выбранной политики.

IV. Раскрыты особенности формирования портфеля инвестиционно-оверлейной направленности на валютном рынке

Основываясь на механизме двухпараметрической модели, автор показал, что инвестирование на валютном рынке позволяет увеличить диверсификацию портфелей традиционных активов и снизить совокупный риск. Достигается это за счёт меньшей волатильности обменных курсов и, в ряде случаев, отрицательной корреляции с основными фондовыми рынками. Таким образом, включение в инвестиционный портфель финансовых инструментов валютного рынка является целесообразным.

Проведение аналогичных расчётов по формированию портфеля инвестиционно-оверлейной направленности показало, что таким же эффектом обладает и включение валютной составляющей в общий портфель при оверлее, однако механизм формирования оверлейного портфеля отличается от механизма инвестиционного по причине наличия в оверлее детерминант базовой инвестиции — объёма, направления и

срока валютной позиции. Механизм формирования инвестиционно-оверлейного портфеля проиллюстрирован нами ниже (рис. 4).

Рисунок 4 — Механизм формирования инвестиционно-оверлейного

портфеля

В свою очередь, моделирование взаимосвязи базовой инвестиции и валютной составляющей нами предлагается проводить следующим образом.

Во-первых, производится расчёт исторических значений волатильно-сти и корреляции по финансовым инструментам портфеля. Если

предполагается использование механических инвестиционных систем (МТС), то производится расчёт волатальности и корреляции не самих финансовых инструментов, а показателей кривых доходностей от применения МТС по отношению к выбранным инструментам.

Во-вторых, на основе полученных данных производится расчёт оптимальных весов портфеля при текущих значениях корреляции и волатальности. Проведённый нами анализ механизма формирования инвестиционно-оверлейного портфеля показал, что при наличии любой отрицательной корреляции риск совокупного портфеля существенно снижается, что говорит о положительном эффекте от включения валютной составляющей в портфель.

При этом расчёт доходности и риска портфеля следует производить для нескольких вариантов в зависимости от вида и типа оверлея:

• полное (100%) хеджирование валютной составляющей;

• хеджирование от 0 до 99%;

• хеджирование 100% плюс валютная составляющая (сверххеджирование);

• хеджирование 0% плюс валютная составляющая (отсутствие хеджирования и усиление валютной позиции).

В-третьих, с учётом нестабильности корреляции и волатильносга во времени, проводится моделирование доходности и риска портфеля в случае изменения данных показателей и определяются критические значения, при которых необходимо произвести пересмотр портфеля.

В-четвёртых, производится оценка абсолютного размера риска, например, на основе технологии УАЯ при разных коэффициентах корреляции и изменяющейся волатильносга.

В-пятых, на регулярной основе производится оценка эффективности инвестиционно-оверлейного портфеля и, при необходимости, его пересмотр.

В условиях эффективных финансовых рынков инвестору следует придерживаться пассивного типа валютного оверлея, концентрируя своё внимание на текущих значениях корреляции доходности внешней инвестиции и доходности валютной составляющей. При этом максимальный объём валютной позиции определяется текущей стоимостью внешнего актива.

Если финансовые рынки неэффективны, инвестору необходимо производить управляющие воздействия на валютную составляющую на основе предполагаемых корреляционных связей, используя помимо пассивного ещё и активный оверлей. Исходя из этого, объём валютных позиций корректируется следующим образом:

• если предполагается наличие (в среднем) отрицательной корреляции внешней инвестиции и её валютной составляющей на определённом временном горизонте, то инвестору следует не хеджировать валютную составляющую или даже увеличить объём валютных позиций сверх текущей стоимости портфеля внешних инвестиций;

• если предполагается наличие (в среднем) положительной корреляции, то необходимо полностью хеджировать валютную составляющую или даже открыть противоположную валютную позицию.

При организации инвестиционно-оверлейной деятельности необходимо принимать во внимание специфику финансового рынка той или иной страны. В частности, российским финансовым институтам (ПИФам, АИФам, ОФБУ, коммерческим банкам и институтам, управляющим пенсионными накоплениями) при осуществлении оверлея следует учитывать ограничения на структуру и состав активов и пассивов, требования о резервировании денежных средств при проведении операций с внешними ценными бумагами и иностранной валютой, а также степень доступности тех или иных финансовых инструментов.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Федоров A.B. Применение методов графического анализа для прогнозирования финансовых рынков // Проблемы и перспективы развития экономики Приморского края: Сб.науч.статей. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та,

2003. — С. 140-161. — 0,68 пл.

2. Федоров A.B. Математические индикаторы разворота рыночной тенденции на финансовых рынках // Дальневосточный регион: экономика, управление, финансы. / Сб.статей в 2-х ч. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2003. — С. 165-172. — 0,22 пл.

3. Федоров A.B. Сущность валютного рынка как сферы инвестиционной деятельности // Экономическое образование и развитие финансовой науки в вузе / Под общ. ред. проф. А.И. Фисенко. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та,

2004. — С. 110-112. — 0,18 п.л.

4. Анализ финансовых рынков и торговля финансовыми активами: пособие по курсу / Под ред. А.В.Федорова. — СПб.: Питер, 2005. — 240 с. — 4,78 пл. (автором — 4,1 пл.).

5. Федоров A.B., Фисенко А.И. Международная диверсификация и стратегия управления валютными рисками // Состояние и перспективы развития страхования на Дальнем Востоке России: Материалы научно-методической конференции (г. Владивосток, 22-23 марта 2005 г.) / Под общ. ред. проф. А.И. Фисенко, доц. В.Л. Басенко. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2005. — С. 91-108. — 0,8 пл., (автором — 0,4 пл.).

ó. Федоров A.B., Фисенко А.И. Проблемы методического обеспечения инвестиционного и оверлейного процессов на валютном рынке И Социально-экономическое развитие российского Дальнего Востока в условиях реформы государственного управления и усиления неравномерности регионально развития: практика и проблемы. / Тезисы докладов международной научной конференции (г. Владивосток, 20 апреля 2005 г.) / Под ред. Н.В. Кузнецовой, А.И. Фисенко. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2005. — С. 244-249. — 0,34 пл., (автором — 0,17 п.л.).

7. Федоров A.B. Ценообразование на валютном рынке и критика концепции эффективности финансовых рынков // Современный неоинституционализм: конфликты и безопасность. Коллективная монография / Под общ. ред. Н.В. Кузнецовой и А.И. Фисенко - Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2005. — С. 187-205. —1,24 п.л.

8. Федоров A.B., Фисенко А.И. Оценка эффективности валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности // Вестник Хабаровской государственной академии экономики и права. — 2005. — № 3. — 0,42 пл., (автором — 0,21 пл.).

Федоров Андрей Валериевич

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание учёной степени кандидата экономических наук

ОРГАНИЗАЦИЯ И ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ИНВЕСТИЦИОННО-ОВЕРЛЕЙНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ

Подписано к печати 29.09.2005 Формат 60x84/16 Бумага писчая Печать офсетная Усл. печ. л. 1,2 Уч.- изд. л. 1,0 Тираж 120 экз. Заказ № 17

Издательство Дальневосточного университета 690950, г. Владивосток, ул. Октябрьская, 27

Отпечатано в копировально-множительном центре

Института менеджмента и бизнеса ДВГУ 690950, г. Владивосток, ул. Мордовцева, 12

»18 108

РНБ Русский фонд

2006-4 16687

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Федоров, Андрей Валериевич

Введение.

1 Сущность и теоретические основы инвестиционно-оверлейной деятельности.

1.1 Международная диверсификация инвестиций как предпосылка возникновения оверлея валюты.

1.2 Особенности формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов на валютном рынке.

1.3 Оценка эффективности валютного рынка и её влияние на инвестиционно-оверлейную деятельность.

2 Организация инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке.

2.1 Структура и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейного процесса.

2.2 Механизм формирования валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности.

2.3 Оценка эффективности инвестиционно-оверлейного портфеля в условиях неопределённости и риска.

3 Разработка практических аспектов инвестиционно-оверлейной деятельности.

3.1 Организация инвестиционной деятельности финансового института и специфика валютного оверлея.

3.2 Особенности использования оверлея различных классов финансовых активов.

3.3 Особенности валютного оверлея на финансовом рынке

Российской Федерации.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Организация и финансовые инструменты инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке"

Актуальность исследования. Одной из современных тенденций развития финансовых инвестиций является увеличение спектра и географии финансовых рынков, на которых осуществляется инвестирование. Основная причина этой тенденции кроется в стремлении к росту диверсификации инвестиционного портфеля в целях получения конкурентной и стабильной нормы прибыли. В результате финансовые институты активно прибегают к совмещению инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы, что позволяет обеспечить доходность инвестиционному портфелю даже в периоды неблагоприятной конъюнктуры на отдельно взятом финансовом рынке.

Инвестирование на внешних рынках связано не только с проблемой обеспечения доходности и снижения риска инвестиций в традиционные активы, но и, в свою очередь, порождает проблему риска и доходности их валютной составляющей. Последняя возникает в силу того, что внешние активы номинированы в иностранной валюте, динамика обменного курса которой по отношению к валюте инвестора и определяет такие категории, как валютный риск и валютная доходность.

Традиционное методическое обеспечение оценки и хеджирования валютного риска, принятое во внешнеторговой деятельности, является неадекватным ввиду коренного отличия инвестирования от торговой деятельности, • которое проявляется в нацеленности инвестирования на рисковый доход и вероятностной природе потоков некоторых классов активов. По этой причине методическое обеспечение управлением валютной составляющей внешних инвестиций должно строиться с учётом данных особенностей. Всё это привело к созданию нового направления инвестиционного менеджмента -валютного оверлея, под которым, в общем смысле, понимается управление валютной составляющей внешних инвестиций с целью снижения рисков и роста доходности инвестиционного портфеля.

Выход в инвестиционной деятельности на новые финансовые рынки затронул валютный рынок ещё по одной позиции. В последние годы сам валютный рынок стал рассматриваться как сфера инвестиционной деятельности. Причины этого скрыты в колоссальной ликвидности валютного рынка, небольших операционных издержках, низких входных барьерах, круглосуточной работе, более низкой по сравнению с рынком акций волатильности, невысоких маржинальных требованиях по деривативам и, в ряде случаев, отрицательной корреляции обменных курсов с курсами рынка ценных бумаг. Однако традиционный подход к инвестированию, принятый по отношению к основным классам активов, не учитывает специфику и особенности валютного рынка. Это приводит к невозможности слепого копирования методического обеспечения инвестиционного процесса с рынка ценных бумаг на валютный рынок.

Тенденцией буквально последних лет можно назвать совмещение российскими финансовыми институтами инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы. Этому способствуют интенсивное развитие коллективного инвестирования через паевые (акционерные) инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления, проводимая пенсионная реформа, негативная динамика российского финансового рынка, либерализация валютного законодательства и законодательства, регламентирующего структуру и состав активов различных финансовых институтов. Таким образом, роль инвестиционно-оверлейной деятельности в управлении инвестиционными портфелями финансовых институтов неуклонно растёт.

Степень разработанности проблемы. Методическую основу инвестиционно-оверлейной деятельности заложили работы по инвестициям в традиционные классы активов (акции и облигации). Механизм инвестиционного процесса и его этапы исследовали Г.Дж. Александр, Д.В. Брейли, Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк, Ф.Дж. Фабоцци, У.Ф. Шарп.

Принципам формирования инвестиционного портфеля посвящены работы Ф. Блека, Р. Винса, Г. Марковича, С.А. Росса, Дж. Тобина, Ю.Ф. Фамы,

У.Ф. Шарпа. Отдельные аспекты инвестирования на финансовых рынках рассматриваются в монографиях и статьях JI.H. Красавиной, В.В. Круглова,

В.Е. Рыбалкина, А.И. Шмырёвой (валютный рынок, финансовые инструменты, валютно-кредитные отношения), И.Т. Балабанова, И.А. Бланка, О.С. Белокрыловой, В.В. Бочарова, Л.П. Гончаренко (инвестиционный и риск-менеджмент), Ч. ЛеБо, Д. Лукаса, Дж. Швагера (оценка инвестиционных систем), Дж.О. Катца, А.С. Кияницы, В.Н. Лиховидова, К. Люки, Дж. Мерфи, Л.Дж. Мориса, С. Ниссона, В.И. Сафина, Ю.Ф. Фамы, Т. Чанда (технический и фундаментальный анализ), Дж. Сороса и А. Элдера (психология инвестирования), Р. Винса, Э. Наймана, Д.С. Стендала (управление капиталом).

Вместе с тем, проблемам валютного оверлея посвящены всего три комплексные работы зарубежных авторов: Дж. Джеймса, Н. Рекорда и X. Хина. Интересен тот факт, что и само понятие «оверлей» является достаточно новым для «прогрессивного» западного менеджмента и полностью отсутствует в работах по инвестициям и риск-менеджменту российских авторов.

Валютный рынок, как и рынок ценных бумаг, ставит перед инвестором сакраментальный вопрос: предсказуемо ли движение обменных курсов? Начиная с 50-х гг. XX века, данному вопросу посвящено колоссальное количество -исследований, что нашло отражение в развитии идей концепции эффективности финансовых рынков, уходящей, в свою очередь, корнями в теорию рациональных ожиданий. Основные положения классического подхода концепции эффективности финансовых рынков и эмпирической проверки их эффективности изложены в работах С. Волтера, С. Гросмана, К. Домингез, Р. Дорнбуша, Н. Левича, Дж. Мута, В. Остерберга, Г.В. Робертса, М. Рубинштейна, П. Самуэльсона, Ю.Ф. Фамы, Дж.М. Хэриса и других.

Несмотря на обширное количество работ по общим и частным вопросам инвестиционного менеджмента и его методическому обеспечению, до сих пор не существует комплексной работы, посвященной непосредственно организации и финансовым инструментам инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке. Это, в свою очередь, требует всестороннего рассмотрения предпосылок возникновения оверлея валюты и специфики применения в нём тех или иных финансовых инструментов.

В существенной мере незаполненным остаётся пространство для исследований самого процесса инвестиционно-оверлейной деятельности, определения его этапов и их содержательной части. Актуальны и вопросы об особенностях постановки финансовыми институтами стратегических целей валютного оверлея и механизме формирования валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности.

Ещё одним «белым пятном» является изучение и разработка практических аспектов применения валютного оверлея в отношении различных классов финансовых активов, исследование его специфики в зависимости от проводимой финансовым институтом инвестиционной деятельности. С практической точки зрения интерес вызывают особенности валютного оверлея на финансовом рынке Российской Федерации с учётом существующей нормативно-правовой базы и доступностью тех или иных финансовых инструментов.

Всё это, на наш взгляд, определяет актуальность темы диссертационного исследования, его основные направления, цель и задачи.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка теоретических и методических основ организации инвестиционно-оверлейной деятельности финансовых институтов на валютном рынке.

Для достижения этой цели нами были поставлены следующие задачи:

1. Проанализировать основные предпосылки возникновения оверлея валюты, исследовать и раскрыть сущность понятия «валютный оверлей», выявить его виды и типы.

2. Определить особенности и принципы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов в зависимости от специфики их деятельности и оценки эффективности финансовых рынков.

3. Дать характеристику этапам процесса инвестиционно-оверлейной деятельности и сформулировать содержательную часть каждого этапа.

4. Исследовать механизм формирования и оценки портфеля инвестиционно-оверлейной направленности.

5. Разработать практические аспекты использования валютного оверлея различных классов финансовых активов.

6. Охарактеризовать особенности инвестиционно-оверлейной деятельности на финансовом рынке Российской Федерации.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе является валютная составляющая внешних инвестиций, возникающая в результате совмещения финансовыми институтами инвестирования во внутренние и внешние финансовые активы. Предметом исследования выступает процесс управляющих воздействий на валютную составляющую внешних инвестиций для достижения поставленной финансовым институтом цели.

Научная новизна результатов диссертационного исследования, выносимых автором на защиту, заключается в следующем: раскрыты содержание и сущность понятия «валютный оверлей», определены его виды и типы; сформулированы принципы формирования инвестиционно-оверлейной стратегии финансовых институтов; определены этапы процесса инвестиционно-оверлейной деятельности и сформулирована содержательная часть каждого этапа; раскрыты особенности формирования портфеля инвестиционно-оверлейной направленности на валютном рынке.

В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, анализ и синтез, метод группировок, методы исторического и логического анализа теоретического и практического материала.

Информационная база исследования. В работе использованы материалы российской и зарубежной периодической печати, курсовые данные агентств Reuters, Bloomberg и DowDjones, информация с биржевых площадок

ММВБ, РТС, СПФБ. Значительная часть источников получена из сети Интернет. Неоценимую помощь автору в его исследованиях оказала стажировка в США в компаниях MorganStanley и PremierTradingGroup, прохождение ряда учебных программ в области инвестирования и доступ к информационным источникам в Государственном университете г. Сан-Франциско (в рамках гранта Совета по международным исследованиям и обменам) в марте - апреле 2003 года.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования могут применяться финансовыми институтами, деятельность которых связана с совмещением инвестирования на внутреннем и внешних финансовых рынках и, как следствие, с вытекающим из этого валютным аспектом. В частности, результаты проведённого в работе анализа теоретических и методических основ организации инвестиционно-оверлейной деятельности могут быть использованы при формировании инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов, акционерных инвестиционных фондов, коммерческих банков, общих фондов банковского управления и финансовыми институтами, управляющими пенсионными накоплениями.

Структура работы. Первая глава диссертационной работы посвящена изучению сущности и теоретических основ инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке. Рассматриваются предпосылки возникновения оверлея валюты, его сущность, выделяются виды оверлея. Даётся характеристика принципам формирования инвестиционно-оверлейной г стратегии финансовых институтов. Отдельное внимание уделяется оценке эффективности финансовых рынков и её влиянию на инвестиционно-оверлейную деятельность.

Во второй главе диссертационной работы исследуются принципы организации инвестиционно-оверлейной деятельности финансовых институтов на валютном рынке. Определяются этапы процесса оверлейной деятельности, их наполнение и взаимосвязь друг с другом. Даётся характеристика используемым в инвестиционно-оверлейной деятельности финансовым инструментам и исследуется специфика их применения. Особое внимание уделено механизму формирования портфеля инвестиционно-оверлейной направленности и приводятся показатели его оценки.

Третья глава работы посвящена разработке практических аспектов применения валютного оверлея. В этой связи характеризуется специфика валютного оверлея в зависимости от принципов организации инвестиционной деятельности финансового института. Разрабатываются особенности использования оверлея различных классов финансовых активов и исследуется специфика оверлея на финансовом рынке Российской Федерации.

В заключении диссертационной работы приводятся результаты анализа механизма и финансовых инструментов инвестиционного и оверлейного процессов на валютном рынке.

Апробация результатов. Теоретические выводы и заключения активно используются автором в учебном процессе при преподавании дисциплин «Анализ финансовых рынков» и «Управление финансовыми рисками». Основные положения и результаты исследования были представлены на одной международной и четырёх региональных научно-методических конференциях (г. Владивосток: 28-29 апреля 2003 г., 23 апреля 2004 г., 24 декабря 2004 г., 22-23 марта 2005 г., 20 апреля 2005 г.).

Публикации. По теме исследования соискателем опубликовано восемь работ общим объёмом 8,66 п.л., из них лично автором — 7,2 п.л.:

1. Федоров А.В. Применение методов графического анализа для прогнос зирования финансовых рынков // Проблемы и перспективы развития экономики Приморского края: Сб.науч.статей. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2003. —С. 140-161.-0,68 п.л.

2. Федоров А.В. Математические индикаторы разворота рыночной тенденции на финансовых рынках // Дальневосточный регион: экономика, управление, финансы. / Сб.статей в 2-х ч. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2003. — С. 165-172. — 0,22 п.л.

3. Федоров А.В. Сущность валютного рынка как сферы инвестиционной деятельности // Экономическое образование и развитие финансовой науки в вузе / Под общ. ред. проф. А.И. Фисенко. — Владивосток: Изд-во Дальне-вост. ун-та, 2004. — С. 110-112. — 0,18 п.л.

4. Анализ финансовых рынков и торговля финансовыми активами: пособие по курсу / Под ред. А.В.Федорова. — СПб.: Питер, 2005. — 240 с. — 4,78 п.л. (автором — 4,1 п.л.).

5. Федоров А.В., Фисенко А.И. Международная диверсификация и стратегия управления валютными рисками // Состояние и перспективы развития страхования на Дальнем Востоке России: Материалы научно-методической конференции (г. Владивосток, 22-23 марта 2005 г.) / Под общ. ред. проф. А.И. Фисенко, доц. B.JI. Басенко. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2005. — С. 91-108. — 0,8 п.л., (автором — 0,4 п.л.).

6. Федоров А.В., Фисенко А.И. Проблемы методического обеспечения инвестиционного и оверлейного процессов на валютном рынке // Социально-экономическое развитие российского Дальнего Востока в условиях реформы государственного управления и усиления неравномерности регионально развития: практика и проблемы. / Тезисы докладов международной научной конференции (г. Владивосток, 20 апреля 2005 г.) / Под ред. Н.В. Кузнецовой, А.И. Фисенко. — Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2005. — С. 244249. — 0,34 п.л., (автором — 0,17 п.л.).

7. Федоров А.В. Ценообразование на валютном рынке и критика концепции эффективности финансовых рынков // Современный неоинституцио-нализм: конфликты и безопасность. Коллективная монография / Под общ. ред. Н.В. Кузнецовой и А.И. Фисенко - Владивосток: Изд-во Дальневост. унта, 2005. — С. 187-205. — 1,24 п.л.

8. Федоров А.В., Фисенко А.И. Оценка эффективности валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности // Вестник Хабаровской государственной академии экономики и права. — 2005. — № 3. — 0,42 п.л., (автором — 0,21 п. л.).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Федоров, Андрей Валериевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В современных условиях финансовые институты стремятся к диверсификации своих инвестиционных портфелей в целях снижения риска и роста доходности операций. Это нашло отражение в выходе институциональных инвесторов за пределы национального финансового, рынка при формировании инвестиционных портфелей.

Стремление к диверсификации за счёт включения в портфель внешних финансовых активов затрагивает валютный рынок с двух позиций. Во-первых, инвестирование на внешних рынках кроме проблемы обеспечения положительной доходности при некотором риске традиционных инвестиций поднимает проблему доходности и риска их валютной составляющей в силу того, что внешние активы номинированы в иностранной валюте. Во-вторых, в целях диверсификации инвестиций финансовые инструменты самого валютного рынка могут быть включены в портфель, что позволит снизить риск и повысить его доходность.

Таким образом, изучение, анализ и разработка принципов организации инвестиционно-оверлейной деятельности на валютном рынке позволит финансовым институтам формировать и воплощать в жизнь оптимальные инвестиционно-оверлейные стратегии, способствующие эффективному достижению поставленных целей, росту доходности и снижению риска портфеля.

По результатам проведённого исследования нами были сформированы следующие основные выводы. 1. Рассматривая предпосылки возникновения валютного оверлея, мы пришли к выводу, что его развитию способствовали две основные тенденции: с одной стороны, эволюция современной портфельной теории (СПТ), а с другой — кризисные явления на основных финансовых рынках.

Одним из ключевых выводов СПТ явилось то, что наибольшая диверсификация достигается при большом разнообразии входящих в него финансовых активов. Причём данное разнообразие подразумевает не только включение в инвестиционный портфель финансовых активов разных секторов рынка, но и разнообразие с географической точки зрения. Эмпирически, активному включению в инвестиционные портфели внешних финансовых активов способствовала и негативная динамика ряда финансовых рынков. В этой связи инвесторы вынуждены обратиться к внешним рынкам для поддержания адекватной доходности своих портфелей. Конечной целью финансовых институтов при выходе на внешние рынки является диверсификация инвестиционных портфелей.

2. Финансовый результат от внешнего инвестирования определяется вола-тильностью курса внешней инвестиции и курса иностранной валюты к валюте инвестора. В этой связи потребовалось и соответствующее методическое обеспечение по управлению валютной составляющей внешних инвестиций.

Обратившись сначала к методическому обеспечению традиционного риск-менеджмента, применяющегося при управлении валютными рисками во внешнеторговой деятельности, инвесторы не обнаружили адекватных методов управления валютной составляющей внешних инвестиций. Причина этого заключалась в том, что будущие потоки большинства финансовых активов имеют вероятностную природу, так как их курсы волатильны. Обменные курсы валют также подвержены регулярным колебаниям.

Фактически внешний инвестиционный портфель включает в себя два «актива» — внешнюю инвестицию и её валютную составляющую. Следовательно, можно определить такую долю валютной составляющей в портфеле, при котором риск внешнего портфеля будет минимален. Это привело к созданию нового направления в инвестиционном менеджменте — валютного оверлея. Результатом оверлейной деятельности финансового института должно явиться такое построение инвестиционного портфеля, при котором валютная составляющая внешних инвестиций не увеличивает индивидуальный риск самой внешней инвестиции и, возможно, даже увеличивает её доходность (выраженную в валюте инвестора).

3. Результаты анализа подходов к трактовке термина «валютный оверлей» позволили нам уточнить формулировку данного термина. По нашему мнению, под валютным оверлеем следует понимать процесс управляющих воздействий на валютную составляющую внешних инвестиций.

4. Стратегические цели инвестиционно-оверлейной деятельности определяются в результате позиционирования портфеля «внешние финансовые активы — валютная составляющая» в координатах доходность/риск.

В результате моделирования взаимодействия портфеля внешних ценных бумаг и валютного портфеля у инвестора появляется множество целей, лежащих на эффективной границе портфелей. Выбор конкретного портфеля, лежащего на эффективной границе множества, означает чёткое позиционирование портфеля по таким критериям, как доходность и риск.

Таким образом, портфель «внешние финансовые активы с полностью хеджированной валютной составляющей» изначально рассматривается нами как неэффективный портфель. В результате определённых управляющих воздействий на валютную составляющую портфель «внешние финансовые активы — валютная составляющая» приобретает новые качества: (1) максимально возможно снижается его риск без изменения доходности /консервативная стратегия/, (2) риск умеренно снижается при росте доходности /умеренная стратегия/, (3) риск остаётся неизменным, доходность максимально возрастает /умеренная стратегия/, (4) увеличиваются и риск и доходность портфеля, при этом прирост доходности компенсирует прирост риска /агрессивная стратегия/.

5. Выбор стратегии инвестиционно-оверлейной деятельности определяется множеством факторов. Среди основных мы выделяем: общую стратегию финансового института и характер его инвестиционной деятельности, стратегию инвестирования на внешних финансовых рынках, состав и структуру пассивов и активов финансового института, оценку эффективности финансовых рынков и г валютного рынка в частности.

Природа пассивов определяет состав, структуру активов финансового института и требует поддержания ликвидности и, в ряде случаев, минимального уровня доходности. Это оказывает влияние на сроки (долгосрочный, среднесрочный, краткосрочный) и принципы размещения финансовых ресурсов (стратегическое, тактическое, динамическое размещение). В свою очередь, состав и срочность потоков от внешних инвестиций определяют специфику оверлея валюты и выбор той или иной стратегии.

В зависимости от оценки эффективности финансовых рынков инвестор выбирает ту или иную стратегию инвестирования на внешних рынках. Отличия стратегий заключаются в количестве финансовых активов, географии и сроках инвестирования, роли методов технического и фундаментального анализа в принятии решений, объёмах задействованных средств. Всё это, в конечном итоге, влияет на выбор конкретной инвестиционно-оверлейной стратегии.

6. Проведённое нами эмпирическое тестирование эффективности валютного рынка на предмет несмещённости форвардного курса показало, что валютный рынок не отвечает критерию эффективности, о чем свидетельствует наличие смещённости в обменных курсах, а само смещение не объясняется премией за риск.

Следовательно, текущий обменный курс не отражает всей информации, что доступна участникам рынка. Это, в свою очередь, открывает перспективы использования активных стратегий на основе фундаментального и технического анализа в инвестиционно-оверлейной деятельности.

7. В зависимости от оценки эффективности валютного рынка и последующих управляющих воздействий на валютную позицию мы предлагаем выделять два типа валютного оверлея — пассивный и активный.

Под пассивным типом оверлея мы понимаем управление валютной составляющей с коэффициентами хеджирования от нуля до ста процентов. То есть инвестор считает рынок эффективным и не строит каких-либо предположений относительно дальнейшей динамики валютного курса.

Под активным типом оверлея мы предлагаем понимать: (а) возможность изменения направления позиции, то есть — сверххеджирование и (б) усиление короткой первоначальной позиции. Основанием для таких действий является признание неэффективности валютного рынка и, как следствие, инвестор формирует своё собственное понимание будущей динамики валютного курса.

8. Опираясь на варианты управления внешними инвестициями и их валютной составляющей, мы выделили два вида валютного оверлея — независимый и портфельный.

В рамках независимого валютного оверлея инвестор принимает решения на основе независимости валютной составляющей от базовой инвестиции. То есть портфель внешних ценных бумаг и валютный портфель рассматриваются по отдельности без учёта диверсификационного эффекта от их совмещения. В противоположность данному подходу инвестор, использующий портфельный валютный оверлей, рассматривает внешние ценные бумаги и иностранную валюту как один инвестиционный портфель. По нашему мнению, возможность и эффективность достижения поставленной цели с помощью того или иного вида и определяет выбор в пользу независимого или портфельного оверлея.

9. Рассматривая процесс инвестиционно-оверлейной деятельности, мы выделяем пять основных этапов: (1) разработка инвестиционно-оверлейной стратегии и политики, (2) проведение анализа рынка, (3) формирование инвестиционно-оверлейного портфеля, (4) пересмотр портфеля инвестиционно-оверлейной направленности и (5) оценка эффективности портфеля и стратегии.

В общем смысле, инвестиционно-оверлейная стратегия — это формирование системы долгосрочных целей инвестиционно-оверлейной деятельности и выбор наиболее эффективных путей их достижения. Разработка политики как раз и позволяет определить пути достижения поставленных целей и произвести выбор конкретного варианта.

Одну из ключевых ролей на первом этапе инвестиционного процесса играет г процедура определения оптимального для инвестора соотношения доходности и риска портфеля. При этом большое значение имеет показатель толерантности риска, определяемый как наибольший риск, который клиент (или инвестиционный менеджер) готов принять для данного увеличения ожидаемой доходности.

Второй этап инвестиционно-оверлейного процесса заключается в проведении анализа финансового рынка методами фундаментального или технического анализа с целью оценки перспектив динамики курсов валют.

Третий этап инвестиционно-оверлейного процесса — формирование портфеля — включает определение конкретных объёмов валютных позиций, а также структуры валютного портфеля.

Четвёртый этап инвестиционно-оверлейного процесса — пересмотр портфеля — связан с периодическим повторением предыдущих этапов. Оснований для пересмотра валютного портфеля инвестиционно-оверлейной направленности может быть много, в качестве основных мы выделили следующие: изменение конъюнктуры финансовых рынков, пересмотр состава портфеля внешних инвестиций, существенные отклонения портфеля от эталона, пересмотр стратегических целей инвестиционно-оверлейной деятельности либо целей инвестирования на внешних финансовых рынках.

Последний, пятый этап инвестиционно-оверлейного процесса заключается в оценке эффективности портфеля и общей стратегии. По отношению к портфелю содержание данного этапа включает периодическую оценку как полученной доходности, так и показателей риска, с которым сталкивается инвестор. Помимо оценки портфеля производится оценка и общей стратегии на предмет соответствия фактических результатов поставленным целям и эффективности выбранной политики.

10. Основываясь на механизме двухпараметрической модели, мы показали, что инвестирование на валютном рынке позволяет увеличить диверсификацию портфелей традиционных активов и снизить совокупный риск. Достигается это за счёт меньшей волатильности обменных курсов и, в ряде случаев, отрицательной корреляции с основными фондовыми рынками. Таким образом, включение в инвестиционный портфель финансовых инструментов валютного рынка является целесообразным.

11. Проведение аналогичных расчётов по формированию портфеля инвестиционно-оверлейной направленности показало, что таким же эффектом обладает и включение валютной составляющей в общий портфель при оверлее, однако механизм формирования оверлейного портфеля отличается от механизма инвестиционного по причине наличия в оверлее детерминант базовой инвестиции.

Достаточно значимым является обоснование того, что даже полное хеджирование в ряде случаев неспособно полностью нивелировать валютный риск. В этой связи вопрос об управлении валютной составляющей является более чем актуальным.

12. В рамках моделирования механизма взаимосвязи внешней инвестиции и валютной составляющей нами предлагается следующая последовательность операций.

Во-первых, производится расчёт исторических значений волатильности и корреляции по финансовым инструментам портфеля. Если предполагается использование механических инвестиционных систем (МТС), то производится расчёт волатильности и корреляции не самих финансовых инструментов, а показателей кривых доходностей от применения МТС по отношению к выбранным инструментам.

Во-вторых, на основе полученных данных производится расчёт оптимальных весов портфеля при текущих значениях корреляции и волатильности. Проведённый нами анализ механизма формирования инвестиционно-оверлейного портфеля показал, что при наличии любой отрицательной корреляции риск совокупного портфеля существенно снижается, что говорит о положительном эффекте от включения валютной составляющей в портфель. Более того, существует возможность определить оптимальную долю валютной составляющей в портфеле. При этом расчёт доходности и риска портфеля следует производить для нескольких вариантов в зависимости от вида и типа оверлея.

В-третьих, с учётом нестабильности корреляции и волатильности во времени необходимо провести моделирование доходности и риска портфеля в случае изменения данных показателей и определить критические значения, при которых необходимо произвести пересмотр портфеля.

В-четвёртых, произвести оценку абсолютного размера риска, например, на основе технологии VAR при разных коэффициентах корреляции и изменяющейся волатильности.

В-пятых, на регулярной основе производить оценку эффективности инвестиционно-оверлейного портфеля и, при необходимости, его пересмотр.

13. Рассматривая принципы оценки эффективности инвестиционно-оверлейных операций, мы приводим формулы, адаптированные для расчёта результата валютных операций. Дополнительно мы вводим свой собственный алгоритм расчёта доходности операций, устраняющий недостатки традиционных подходов.

14. При исследовании специфики оверлея в зависимости от принципов организации инвестиционной деятельности финансового института нами определены характерные особенности инвестиционно-оверлейной деятельности в зависимости от определённости и срочности пассивов, категории размещения ресурсов, стратегии инвестирования на внешних финансовых рынках, определённости потоков и прочих факторов. Результатом этих исследований являются конкретные рекомендации по выбору той или иной инвестиционно-оверлейной стратегии.

15. Изучение финансовых активов через такие характеристики, как его поставка, составляющие потока от актива, периодичность потоков и их определённость позволили нам сформировать практические рекомендации по управлению валютной составляющей в зависимости от вида валютного оверлея и оценки эффективности финансовых рынков.

16. Введение в портфель безрискового актива дало нам возможность исследовать набор стратегических целей инвестиционно-оверлейной деятельности с учётом нахождения во внешнем инвестиционном портфеле как рисковых, так и безрисковых активов.

17. Проведенный нами анализ нормативно-правового поля показал, что в Российской Федерации следующие финансовые институты имеют возможность инвестирования на внешних финансовых рынках: паевые и акционерные инвестиционные фонды (АИФы и ПИФы), общие фонды банковского управления (ОФБУ), коммерческие банки (КБ) и финансовые институты, управляющие пенсионными накоплениями.

Наиболее лояльный режим инвестирования во внешние финансовые активы имеют ОФБУ и КБ, располагающие возможностью формировать портфели из базовых активов и деривативов. За ними следуют АИФы и ПИФы, в отношении которых вводится регламентация по составу и структуре активов в зависимости от категории фонда. Наименьшее пространство для маневров законодатель предоставим финансовыми институтам, управляющим пенсионными накоплениями, — им разрешено инвестировать на внешних финансовых рынках через приобретение паёв (акций, долей) в индексных инвестиционных фондах.

Валютное законодательство, регулирующее порядок и принципы проведения операций с внешними ценными бумагами и непосредственно операции с иностранной валютой, позволяет проводить операции на внешних финансовых рынках с рядом ограничений. В качестве основных выступают требование по резервированию средств на определённый срок и невозможность проведения операций с внешними ценными бумагами до истечения срока резервирования.

18. Изучение финансовых инструментов, доступных российским инвесторам, показало, что в целом их спектр удовлетворителен и позволяет на практике воплощать стратегии оверлея в жизнь.

19. Анализ прироста стоимости чистых активов финансовых институтов, управляющих пенсионными накоплениями, показал, что доходность за 2004 год оказалась, в среднем, ниже инфляции. Это обусловлено негативными тенденциями на российском финансовом рынке и низкой доходностью по государственным ценным бумагам. Аналогичные результаты показали и прочие институты, ориентирующиеся исключительно на внутренние финансовые активы.

На наш взгляд, выход российских финансовых институтов на внешние рынки в целях диверсификации инвестиционных портфелей окажет положительное влияние на доходность и риск портфеля.

По нашему мнению, проведённый в работе анализ теоретических и методических основ инвестиционно-оверлейной деятельности как раз и будет способствовать эффективному управлению валютной составляющей внешних инвестиций и на практике позволит реализовать намеченные финансовым институтом стратегические цели и задачи.