Организация и оценка инвестиционной деятельности интегрированных корпоративных структур тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Организация и оценка инвестиционной деятельности интегрированных корпоративных структур"

003455580

На правах рукописи

ФАТОВА Светлана Анатольевна

ОРГАНИЗАЦИЯ И ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ИНТЕГРИРОВАННЫХ КОРПОРАТИВНЫХ СТРУКТУР (на примере предприятий нефтяной промышленности)

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: промышленность)

А ВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

О 5 ДЕК 2008

Санкт-Петербург-2008

003455580

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Карлик Александр Евсеевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Аркин Павел Александрович доктор экономических наук, профессор Уваров Сергей Алексеевич

Ведущая организация - Учреждение Российской Академии наук «Институт проблем региональной экономики РАН» (Санкт-Петербург)

Защита состоится: У^ 2008 г. в V/ часов на заседании

диссертационного совета Д 212.237.10 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономиками финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая д. 21 ауд. 7 ■

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

/Г» //

Автореферат разослан « г г » // 2008 г.

Ученый секретарь диссертационного Совета

Е.В. Песоцкая

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Сложившаяся в настоящее время в России экономическая ситуация стала благоприятной основой для зарождения и функционирования новых организационных форм хозяйствования. В то же время реальная ситуация такова, что без слияния производства и финансовых капиталов предприятиям все труднее выдержать требования постоянно усиливающейся конкурентной борьбы. Поэтому объективно складывается тенденция укрупнения хозяйствующих субъектов и их естественного отбора с целью приспособления к рыночной экономике. Одним из реальных воплощений данной тенденции являются процессы интеграции. И особенный интерес в современных условиях вызывают интегрированные корпоративные структуры - особая группа корпоративных объединений, характеризующихся собственными закономерностями развития.

Формирование этих сложных по своей структуре новообразований объясняется глубоким взаимопроникновением различных видов хозяйственной деятельности, объединенных воспроизводственными процессами. Концентрация в корпорациях значительных организационных, технологических и интеллектуальных ресурсов, а также научно-производственного потенциала создает предпосылки для наращивания объемов инвестиций в разработку и производство высокоэффективной и конкурентоспособной продукции.

При этом возникает актуальная задача формирования совокупности объективных научно-обоснованных критериев оптимизации инвестиционного портфеля и инвестиционной деятельности в рамках инвестиционной политики и стратегии развития корпорации. Российские предприятия остро нуждаются в модернизации. Нарастание хозяйственных диспропорций в последние годы существования советской экономики, а также последовавшие за этим продолжительный спад и депрессия способствовали снижению и объёмов, и эффективности вложений. Резко возросли моральный и физический износ основных фондов. Без значительных инвестиций большинство российских предприятий не смогут повысить конкурентоспособность своей продукции и резко расширить объёмы производства.

Основными точками экономического роста после кризиса 1998 г. являются корпоративные сектора экономики (сырьевые и инфраструктурные производства, и, конечно же, ключевую роль здесь играют предприятия нефтяной промышленности). Однако даже их потенциал роста используется не в полной мере.

Процесс формирования интегрированных корпоративных структур в нефтяной отрасли охватывает в России период более 15 лет (первой такой структурой стало ОАО «ЛУКОЙЛ», созданное в 1991 году). Очевидно, что за это время уже накоплен некоторый опыт в области инвестирования нефтяных инвестиционных проектов. Тем не менее, по-прежнему остро стоят проблемы организации эффективной инвестиционной деятельности, формирования инвестиционной стратегии развития и поиска оптимальных механизмов финансирования

инвестиционных проектов нефтяных корпораций.

Степень разработанности проблемы. Нужно отметить, что разнообразные аспекты инвестиционной деятельности предпринимательских структур являются объектом исследования в отечественной и в зарубежной экономической литературе на протяжении многих десятилетий. Однако в последнее время появился ряд исследований именно по проблемам инвестирования корпоративных структур в России (работы C.B. Вапдайцева, ГТ.Л. Виленского, Д.А. Ендо-вицкого, В.В. Ковалева, И.В. Липсица, А.Н. Попова, М.А.Федотовой и др.), а также несколько работ в области финансово-инвестиционной деятельности нефтяных компаний (исследования Н.М. Грицыной, В.Г. Карпова, A.A. Конопляника, С. Лебедева, А.Ю. Сегень и др.). В то же время за рамками исследуемых вопросов, в большинстве случаев, остаются методы оценки эффективности инвестиционной деятельности интегрированных корпораций, в которых бы были учтены отраслевые особенности компаний и возможные риски финансирования инвестиционных проектов. Недостаточная разработанность этих вопросов, а также их высокая значимость для активизации инвестиционной деятельности корпоративных структур определили тему диссертационной работы, ее цель и задачи, а также основные направления исследования.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является развитие теоретико-методических основ организации и управления инвестиционной деятельностью интегрированных корпоративных структур в рамках инвестиционной стратегии развития, а также развитие методических основ оценки эффективности инвестиционной деятельности корпорации.

Цель диссертационного исследования определила необходимость постановки и решения следующих задач:

- уточнить инвестиционные особенности российской экономики на современном этапе развития;

- выделить основные предпосылки интеграции предприятий и особенности функционирования интегрированных корпораций в современной экономике;

- обосновать характерные черты инвестиционного процесса в условиях интеграции корпоративных структур;

- уточнить приоритетные цели формирования инвестиционного портфеля корпорации;

- определить основные направления стратегии развития инвестиционной деятельности интегрированных корпоративных структур нефтяной отрасли промышленности;

- выявить особенности финансирования инвестиционных проектов нефтяных корпораций;

- разработать методические основы расчета рыночной стоимости корпорации для оценки эффективности ее инвестиционной деятельности;

- проанализировать риски финансирования инвестиционных проектов нефтяных корпораций и выделить возможные механизмы их снижения.

Объектом исследования являются интегрированные корпоративные структуры Российской Федерации, относящиеся к нефтяной отрасли промышленности.

Предметом исследования являются теоретические, методические и практические вопросы, связанные с организацией и оценкой инвестиционной деятельности интегрированных корпоративных структур нефтяной отрасли промышленности.

Информационно-эмпмрнческон базой исследования диссертационной работы послужили данные периодической печати, печатные сведения Федеральной службы России по статистике, Министерства промышленности и энергетики России, Центрального научно-исследовательского института информации и технико-экономических исследований нефтеперерабатывающей и нефтехимической промышленности, информация, изложенная в монографиях и научных статьях, законодательные и правовые документы, материалы полученные автором непосредственно на объектах исследования.

Структура работы. Цель и задачи диссертационного исследования предопределили структуру работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений.

II. ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Инвестиционные особенности российской экономики на современном этапе развития. На сегодняшний день проблема привлечения внутренних и внешних инвестиций в экономику Российской Федерации является одной из наиболее актуальных. Необходимость в инвестициях обусловлена множеством причин, важнейшими из которых являются: износ основных фондов, невысокая конкурентоспособность большинства отраслей экономики.

В свете изложенного необходимо отметить, что активизация инвестиционного процесса отвечает стратегическим интересам Российской Федерации, поэтому должен формироваться благоприятный инвестиционный климат.

На состояние инвестиционного климата (благоприятный/неблагоприятный) влияют следующие параметры: политическая стабильность и предсказуемость; макроэкономические показатели (бюджет, платежный баланс); уровень налогового бремени; качество банковской системы и других финансовых институтов; защищенность и определенность прав собственности, уровень корпоративного управления; обязательность контрагентов по исполнению договоренностей; открытость экономики; уровень развития инфраструктуры; качество рабочей силы; уровень монополизации рынков; уровень законности и правопорядка, масштабы преступности и коррупции.

Говоря же об инвестиционных особенностях российской экономики (препятствующих формированию благоприятного инвестиционного климата), следует, прежде всего, выделить не всегда устойчивые параметры развития экономики, нестабильность рисков всех видов для инвесторов.

Процесс привлечения как российских, так и иностранных инвестиций в экономику страны требует реализации ряда мер государственной поддержки и

регулирования инвестиционной сферы. Основными факторами, препятствующими активному притоку и эффективному использованию иностранного капитала, а также сдерживанию «бегства» из страны отечественного капитала являются:

- Не всегда отвечающая международной практике правовая база, регулирующая функционирование отечественного и иностранного капитала на территории России, а также не всегда адекватная инвестиционная политика на макро- и мезоуровнях.

- Колебания рыночной конъюнктуры цен, валютных курсов и т.п.

- Коррупция и криминализация отдельных сфер коммерческой деятельности.

- Неразвитая инфраструктура, в том числе транспорт, связь, система телекоммуникаций, гостиничный сервис.

2. Функционирование интегрированных корпоративных структур в современной экономике. Термин «корпорация», традиционно использующийся в России, сегодня является весьма многозначным. Одним из наиболее полных определений является концепция трех критериев интегрированной корпоративной структуры, выдвинутая Я. Паппэ1, в соответствии с которым корпорацией является объединение нескольких экономических агентов (юридических лиц, а также организаций, не являющихся юридическими лицами), удовлетворяющее следующим требованиям:

- хотя бы часть экономических агентов является коммерческими организациями, действующими с целью получения прибыли;

- между агентами существуют устойчивые взаимосвязи, более жесткие, чем рыночные; это означает, что в некоторых существенных аспектах все объединение выступает как единое целое;

- существует стратегический центр принятия решений, который может быть как юридическим лицом, так и группой физических лиц - собственников и высших менеджеров; этот центр именуется центральным элементом.

Важной особенностью и, в то же время, условием успешного функционирования интегрированной корпорации является ее устойчивость, обеспечение которой связано: с совместимостью с другими структурами на макроэкономическом уровне; нацеленностью на выполнение стратегических задач экономики комплекса в целом; способностью сохранять свое совокупное качество и функции при изменении формы и структуры хозяйственной системы; наличием определенного потенциала к самоорганизации и саморазвитию.

Основной причиной интеграции предприятий в виде слияний и поглощений является стремление получить и усилить синергетический эффект, который может возникнуть благодаря экономии, обусловленной масштабами деятельности, комбинированием взаимодополняющих ресурсов, минимизацией транзак-ционных издержек, возросшей рыночной мощыо"из-за снижения конкуренции (мотив монополии), взаимодополняемостью в области НИОКР. Также целью

1 Паппэ Я Олигархи. Экономическая хроника 1992-2000. - М : ГУ ВШЭ, 2000. - С.25.

слияний и поглощений является рост капитализированной стоимости объединенной компании.

Место и роль корпораций в экономической системе государства предопределяется их ролью в едином совокупном воспроизводственном процессе, его ресурсном обеспечении. Усложнение хозяйственных систем корпорации, выделение различных форм интегрированных структур, связано, в первую очередь, с необходимостью активного формирования у них свойства экономической устойчивости за счет внутренних факторов роста. Корпорация, вбирающая в себя самые разнообразные по отраслевому признаку и территориальному расположению хозяйственные образования, составляя основу экономики, предопределяет во многом ее экономическую динамику, а также социально-экономическую стабильность развития.

3. Инвестиционный механизм развития корпоративных структур в условиях интеграции. Результаты исследования проблем развития корпораций позволяют утверждать, что для интегрированных структур ведущую роль в обеспечении экономического развития играет инвестиционный механизм. Причем чем большее количество субъектов вовлечено в процесс интеграции и чем больше областей деятельности объединяет интегрированная корпоративная структура (ИКС), тем большее значение приобретает организация и эффективность инвестиционного процесса.

По результатам исследования различных аспектов инвестирования можно выделить следующие характерные черты инвестиционного процесса в условиях интеграции корпоративных структур.

- Целенаправленность на будущий доход. Поскольку корпоративная структура - это, прежде всего коммерческое предприятие, очевидно, что нацеленность на получение предпринимательского дохода / прибыли (экономической выгоды) является ее непременным основным условием.

- Рискованность. Осуществление любой предпринимательской деятельности связано с риском. А поскольку интегрированные корпорации - это сложные диверсифицированные структуры, то подверженность риском их деятельности значительно выше. Это связано также с том фактом, что часто деятельность корпоративных структур выходит за рамки национального рынка одной страны и, следовательно, подвержена страновым (экономическим и политическим) рискам в большей степени, чем деятельность предприятий на национальной территории.

- Стратегический характер инвестиций ИКС. При помощи инвестиций ИКС реализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных тенденций экономического развития и адаптации к ним. Инвестиции носят в большинстве своем стратегический характер и связаны с обеспечением экономического развития ИКС.

- Непрерывность управления инвестициями в ИКС. Крупные структуры постоянно отслеживают эффективность использования капитала в различных областях своей деятельности с целью перераспределения средств по наиболее прибыльным и значимым направлениям. В этих условиях инвестиционный менеджмент становится самостоятельной областью корпоративного

управления, и потребность в нем приобретает непрерывный, постоянный характер.

- Повышение значимости инвестиционного менеджмента по мере увеличения диверсифицированности ИКС. Являясь способом оптимизации доходности и риска, диверсификация повышает нагрузку на инвестиционно-финансовые службы и структуры корпорации, вытесняя промышленную, маркетинговую и другие виды стратегий.

- Формирование в ИКС внутреннего рынка капитала. Внутренний рынок капитала возникает в ИКС в том случае, если денежные потоки не возвращаются автоматически к своим источникам, а подвергаются внутренней конкуренции.

Для руководства ИКС важнейшей стратегической задачей является формирование эффективного инвестиционного механизма, под которым понимается совокупность методов, процедур и процессов принятия и реализации инвестиционных решений, обеспечивающих экономическое развитие корпорации. Основной областью корпоративного управления в рамках инвестиционного механизма экономического развития выступает управление инвестиционным портфелем, представляющим целенаправленно сформированную совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией корпорации. Как известно, инвестиционный портфель предприятия включает ряд относительно самостоятельных портфелей, а именно:

- реальных инвестиционных проектов;

- финансовых инвестиций в ценные бумаги (так называемые портфельные инвестиции);

- прочих финансовых инвестиций (банковские депозиты, депозитные сертификаты и пр.);

- инвестиции и оборотные средства предприятия.

- Основными целями формирования портфеля инвестиций могут быть:

- обеспечение высоких темпов роста капитала, обеспечение устойчивой положительной динамики Доходов, минимизация инвестиционных и других видов риска;

- разработка и внедрение новых технологий, обновление и расширение производственной базы, разработка и производство новых товаров и услуг, приобретение, создание и использование нематериальных активов, расширение рынков и объемов сбыта;

- совершенствование организационной структуры бизнеса, подготовка и переподготовка кадров, создание новых рабочих мест.

Система приоритетных целей формирования портфеля инвестиций представляет собой основу для разработки показателей, необходимых для принятия решения по финансированию конкретных инвестиционных программ и проектов. Однако основным критерием формирования портфеля инвестиций, по мнению многих экономистов, и с этим мнением, несомненно, следует согласиться,

является оценка изменения стоимости корпорации в результате инвестирования.

4. Комплексная стратегия развития корпораций нефтяной отрасли промышленности и механизмы финансирования инвестиционных проектов. На результаты деятельности нефтяников существенное влияние оказывает стратегическое управление. Российские вертикально интегрированные компании имеют различные цели и стратегии. Так, цель «ЛУКОЙЛа» - выход на уровень крупнейших мировых негосударственных компаний (Exxon, Mobil, Texaco), в то время как «Сургутнефтегаз» ориентирована на региональное развитие, наиболее полно реализовывая свои конкурентные преимущества в региональном масштабе и в движении к многопрофильной диверсифицированной корпорации.

Сравнение эффективности деятельности указанных компаний приводит к выводу о преимуществах вертикальной интеграции независимо от ориентации на внутренние регионы или международные операции.

Для компаний нефтяной отрасли наиболее перспективной формой является комбинированная стратегия, сочетающая элементы стратегии интенсивного роста и интеграционного роста (рис. I).

Комбинированная стратегия развития предприятия нефтяной промышленности

Стратегия интенсивного 1 Р Стратегия интеграционного роста __ __| [ _ _ роста _ ____

Т

Вертикальная интеграция! I

| Стратегия совершенствования объединяющая всю

I деятельности, направленная на | | технологическую цепочку

[ существующие продукты и рынки ; " ' " "

I Увеличение I [ включение "1 . бкпючёнив "банков 1

' объемов | | государства I.......- и образование ;

| производств I |__ _ ...____________] _______ФПГ.

Г Разработка новых | I месторождений j

j Выявление проектов по разработке новых месторождений

!

" Оценка проектов на основе критериев эффективности

инвестиционной деятельности_____ __ i

Выявление альтернативных проектов разработки I

месторождения___________

Экономическая оцёнкв эффект11¥н0ст¥ка11итальньГх вложений в альтернативные проекты__

Выбор наиболее приемлемого проекта разработки месторождений

□

Рис. 1. Комбинированная стратегия развития компаний нефтяной отрасли

Анализ инвестиционной политики, реализуемой вертикально интегрированной нефтяной корпорацией «ЛУКОЙЛ» на современном этапе, позволяет выделить основные направления ее инвестиционной политики:

- оптимизация соотношения собственных и заемных средств;

- формирование портфеля инвестируемых проектов, в котором сочетаются высокорисковые и сверхдоходные инвестиции с надежными, но обеспечивающими средний уровень рентабельности, т.е. это означает сочетание проектов с относительно быстрыми сроками окупаемости в сфере нефтепереработки, нефтехимии и, особенно, сбыта продукции с долгосрочными инвестициями в разведку и освоение новых месторождений и поддержание добычи на действующих месторождениях;

- проведение активной амортизационной политики, стимулирующей технологическое обновление производства;

- приобретение акций предприятий нефтегазового комплекса, обеспечивающих стратегическое усиление компании за счет эффекта синергии.

В рамках этих направлений реализовывалась инвестиционная стратегия типа «Консорциум», предусматривающая консолидацию инвестиционных ресурсов на базе интеграции предприятий, включенных в технологическую цепочку «сырье-конечный продукт» («переработка-сбыт»), В качестве источников финансирования использованы собственные средства, вторичная эмиссия акций, привлеченные средства интегрированных предприятий. В последнее время трансформация инвестиционной стратегии идет в направлении привлечения иностранного капитала путем выхода на мировые фондовые рынки.

Важнейшим фактором эффективной реализации инвестиционных проектов в рамках инвестиционной стратегии развития является их финансируемое^ т.е. способность проекта привлечь необходимые финансовые ресурсы на приемлемых (конкурентных) условиях и обеспечить их возврат с нормой прибыли, адекватной рискам проекта.

Особенно актуальной является такая постановка вопроса для инвестиционных проектов предприятий нефтяной промышленности, что обусловлено их высокой капиталоемкостью, длительными сроками реализации и более широкой, чем для проектов в других отраслях, номенклатурой рисков.

В настоящее время нефтяные компании используют весь спектр доступных финансовых инструментов для финансирования инвестиционных нефтегазовых проектов. Крупные нефтяные компании предпочитают финансировать нефтяные проекты за счет собственных ресурсов, в том числе прибегая при необходимости к корпоративным заимствованиям.

В ходе развития корпоративной структуры российской экономики (в частности, по мере снижения суверенных и корпоративных рисков), с одной стороны, и усложнения характеристик инвестиционных проектов (например, по мере ухудшения природных условий разрабатываемых месторождений и их удаления от центров спроса на энергоресурсы), с другой стороны, на первый план выходят механизмы проектного финансирования, при которых источников обеспечения возврата привлекаемых заемных средств служат будущие финансовые потоки, генерируемые самим проектом. Таким образом, постепенно проектное финансирование становится основным инструментом организации финансирования, в первую очередь - крупных, сложно построенных проектов, к числу которых относится большая часть проектов в нефтяной и газовой отрасли.

5. Методические основы расчета рыночной стоимости корпорации и возможности ее применения для оценки эффективности финансово-инвестиционной деятельности. Основным критерием эффективности инвестиционной деятельности и формирования инвестиционного портфеля корпорации является изменение оценки рыночной стоимости компании в результате инвестирования.

В мировой практике выделяются три основных подхода к оценке стоимости предприятия: доходный, сравнительный и затратный. Наиболее распространенными методами в рамках доходного подхода являются: капитализация дохода и дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow-DCF).

Оценку эффективности бизнеса следует производить на основе фактических денежных поступлений и отчислений, т.е. денежных потоков за конкретный период времени, а в целях обеспечения сопоставимости разновременных платежей использовать дисконтирование денежных потоков по ставке требуемой, минимально приемлемой доходности на вложенный капитал - по определенной ставке дисконта.

Средневзвешенные затраты на капитал (WACC) выступают в роли ставки дисконтирования (представляя временную стоимость денег), посредством которой вычисляется приведенная стоимость денежных потоков компании. Показатель WACC представляет собой стоимость всех источников долгосрочного финансирования бизнеса. При выборе ставки дисконтирования следует руководствоваться стоимостью капитала компании. Фактически, это ставка доходности, которую стремятся получить кредиторы на вложенный капитал. Модель оценки капитальных активов (САРМ- Capital Assets Prices Model, метод бета-коэффициента) для расчета нормы дисконта может быть представлена следующей зависимостью':

где К ~ требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Щ -безрисковая ставка дохода; Р- коэффициент бета; Л,„- общая доходность рынка в целом (среднесрочного портфеля ценных бумаг).

Для расчета стоимости акционерного капитала интегрированной нефтяной компании (ОАО «ЛУКОЙЛ») была использована модифицированная модель оценки капитальных активов (САРМ) — метод бета-коэффициентов:

где Як. премия за российский страновой риск; Я, - безрисковая ставка инвестирования в российские ценные бумаги; (11т-11г) - стандартная премия за инвестирование в акции; Д - коэффициент бета для акций «ЛУКОЙЛа» и индекса РТС с учетом долговой нагрузки компании.

R=Rj+P*(Rm-Rj),

(1)

R=Rf¥/tk+fr(Rm-Rr),

(2)

1 Бузова И.А., Маховикова Г. А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций / Под ред. Есипова В Е. -СПб.: Питер, 2004. - С. 171-177.

Расчет свободных денежных потоков включает денежные потоки как на акционерный капитал, так и на капитал кредиторов, поэтому в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала WACC ( Weighted Average Cost of Capital).

Расчетная формула для нормы дисконта имеет вид:

IVA CC = Rc*gc + R3 *g3, (3)

где Rc - стоимость собственного (акционерного) капитала (требуемая отдача на акции); Дз - стоимость заемного капитала (обслуживания долга), т.е. ставка процента по займу; gc - доля (вес) собственного акционерного капитала в общем капитале проекта; g3 - доля (вес) заемного долгового капитала в общем капитале проекта.

Определившись со ставкой дисконтирования, можно приступить к оценке чистых денежных потоков.

Определение стоимости компании с помощью модели дисконтированных денежных потоков является одним из лучших механизмов оценки эффективности вертикальной интеграции в нефтяной промышленности, так как позволяет учесть долгосрочные перспективы деятельности компании и потенциал роста ее денежных потоков.

Для применения стоимостного подхода, базирующегося на модели дисконтированных денежных потоков компании (DCF) важно определить приведенную стоимость денежного потока в течение определенного прогнозного периода, а также приведенную стоимость денежного потока постпрогнозного периода (Terminal Value)1:

Terminal Value = FCF, / (r - g), (4)

где FCFt - свободный денежный поток в первый постпрогнозный год; г - средневзвешенные затраты на капитал, равные WACC; g - ожидаемые темпы роста свободного денежного потока.

В результате расчета Terminal Value, определяется итоговая оценочная стоимость компании Equity Value (EV):

EV= TCV+l — ND, (5)

где TCV - общая корпоративная стоимость компании; I - стоимость инвестиций; ND - стоимость чистого долга.

После вычисления средневзвешенных затрат на капитал (WAC.C) определяется дисконтирующий множитель, позволяющий рассчитать текущую стоимость свободных денежных потоков компании (PVofFCF):

1 Terminal Value представляет собой остаточную стоимость компании за последующий период.

РУ = £СП/(1 +г)", (6)

1-1

где РУ-текущую стоимость свободных денежных потоков компании с учетом дисконта; СП - годовые денежные поступления в период I; г - средневзвешенные затраты на капитал, равные \УАСС; п - число периодов реализации инвестиционного проекта.

Темп роста, обозначаемый наряду с показателем средневзвешенных затрат на капитал (г), участвуют в так называемой формуле Гордона для определения стоимости пост прогнозного периода. При этом ежегодные темпы роста денежных потоков не могут превышать средние темпы роста экономики страны в целом.

ТУ= ГСГх * (1 + я) / (г - [>), (7)

Эта формула представляет собой упрощенное алгебраическое выражение суммы бесконечного ряда с постоянными rng.

Таким образом, предлагаемые методические основы расчета рыночной стоимости корпорации позволяет не только определить «справедливую» стоимость компании с учетом временного фактора (за счет дисконтирования денежных потоков), но и определить потенциал и перспективы роста корпорации и дать оценку эффективности ее финансово-инвестиционной деятельности и стратегии.

6. Анализ рисков финансирования инвестиционных проектов нефтяных корпораций и некоторые механизмы их снижения. Каждому проекту разработки нефтяных месторождений в России свойственна примерно одна и та же номенклатура проектных рисков. При проектном анализе особое внимание нужно уделить следующим наиболее значительным видам рисков: страновые (политические, экономические); технико-технологические (геологические, инжиниринговые), строительные; экономические (финансовые, маркетинговые); управленческие; юридические; экологические; форс-мажорные.

Для определения динамики изменения и ранжирования проектных рисков их следует рассматривать в неразрывной связи со стадиями жизненного цикла инвестиционного проекта, как известно, под которым понимается ограниченный промежуток времени между моментом появления проекта и моментом его ликвидации. Укрупнено жизненный цикл проекта можно представить в виде последовательности глобальных стадий: прединвестиционной; инвестиционной; эксплуатационной.

Основными рисками для инвестора интегрированной структуры на всех этапах жизненного цикла проекта являются риски страновые (систематические)1. В любой переходной экономике эти риски являются наименее предска-

1 Здесь следует отметать, что следствием вертикальной интеграции является сокращение несистематических рисков, специфических для конкретной компании, определяемых микроэкономическими факторами Поэтому основную опасность представляют риски систематические - общерыночные, характерные для всех компаний, акции которых находятся в обращении, вызванные макроэкономическими и политическими причинами, т.е. страновые и форс-мажорные . . , , , , , 5

зуемыми и наиболее опасными с точки зрения устойчивости реализации проекта. Наибольшая опасность, связанная со страновыми рисками, приходится на стадию строительства (осуществления основных капитальных вложений) и постоянной добычи.

Одним из способов снижения отрицательных последствий рисков является механизм организации участия государства в финансировании инвестиционных проектов в нефтяной отрасли. Являясь источником возникновения страно-вых рисков, именно государство может и должно снизить их уровень до приемлемого, будучи заинтересовано в своих будущих финансовых потоках в такой же степени, как и инвестор, осуществляющий на свой страх и риск финансирование проекта. В этом случае государство будет заинтересовано в снижении рисков, к формированию которых имеет наибольшее отношение, то есть рисков страновых. Поэтому в основу механизма залога будущей государственной доли прибыльной нефти проекта положен принцип вовлечения государства в проект своим омертвленным (неиспользуемым сегодня) финансовым активом - будущими доходами государства от проекта. Капитализируя и реструктурируя свою долю от будущей прибыли проекта, государство имеет возможность привлечь под ее обеспечение «живые деньги», которые может перекредитовать на льготных условиях участвующим в проектах российским компаниям, если они испытывают недостаток в получении заемного финансирования.

Необходимо отметить, что механизм финансирования проекта под залог государственной доли прибыльной нефти не допускает государство к управлению финансовыми потоками проекта, а, следовательно, не ведет к повышению степени других видов проектных рисков.

Таким образом, использование этого механизма организации российского участия в финансировании инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли может позволить снизить долю страновых рисков в их текущей и интегральной рейтинговой оценке и повысить уровень инвестиций в российские нефтегазовые проекты при относительно низком общем уровне рисков и стоимости заимствования.

III. ВКЛАД АВТОРА В ПРОВЕДЕННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили исследования российских и зарубежных ученых.

Теоретические положения, выводы и методические рекомендации, содержащиеся в диссертации, являются результатом самостоятельного исследования автора. Конкретное участие автора в получении результатов, изложенных в диссертации, и личный вклад автора в исследование проблемы состоят в следующем:

- уточнены инвестиционные особенности функционирования интегрированных корпораций и обоснованы основные предпосылки интеграции предприятий в современной экономике;

- определены и обоснованы основные принципы управления инвестиционным портфелем корпорации;

- разработаны методические основы стратегии развития интегрированных корпоративных структур: предложена комбинированная стратегия развития предприятий нефтяной промышленности, сочетающая элементы стратегии интенсивного и интеграционного роста;

- исследованы механизмы финансирования инвестиционных проектов нефтяных компаний;

- разработаны методические основы оценки рыночной стоимости корпорации, предложены и обоснованы основные критерии эффективности ее инвестиционной деятельности;

- выполнен анализ рисков финансирования инвестиционных проектов нефтяных корпораций, предложены возможные механизмы их снижения.

В процессе исследования для решения поставленных задач в качестве инструментария применялись такие научные методы, как сравнительный анализ, синтез, группировка данных, экономико-статистические методы и методы экспертной оценки, графические изображения.

В качестве информационной основы исследования были использованы официальные статистические материалы Федеральной службы государственной статистики, материалы периодической печати, а также материалы, собранные автором непосредственно на предприятиях нефтяной промышленности, в частности - производственная и финансовая отчетность ОАО «ЛУКОЙЛ».

1У. СТЕПЕНЬ НОВИЗНЫ И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ

Научная новизна исследования. Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

- уточнены инвестиционные особенности российской экономики на современном этапе развития, влияющие на инвестиционные стратегии субъектов всех уровней управления, в частности, неустойчивые параметры развития российской экономики, а повышенные и меняющие риски всех видов для инвесторов и др. Установлено, что основным фактором, препятствующим становлению благоприятного инвестиционного климата в России, является отсутствие действенной государственной инвестиционной политики и поддержки предпринимательского капитала.

- обоснованы основные предпосылки интеграции предприятий в современной экономике, в частности, стремление компаний получить и усилить синергетический эффект, стремление к повышению качества управления и устранению неэффективности, желание снизить налоговую нагрузку, возможность диверсификации производства и использования избыточных ресурсов, стремление повысить рост капитализированной стоимости объединенной компании и др.

- определены характерные черты инвестиционного процесса в условиях интеграции корпоративных структур: целенаправленность на будущий доход, рискованность, стратегический характер инвестиций, непрерывность управления инвестициями в корпорации, формирование в интегрированных корпоративных структурах внутреннего рынка капитала.

- уточнены приоритетные цели формирования инвестиционного портфеля корпорации. В качестве основного критерия эффективности портфеля инвестиций определена оценка изменения стоимости корпорации в результате инвестирования

- предложена комбинированная стратегия развития интегрированной корпорации нефтяной отрасли, позволяющая предприятиям с помощью преимуществ вертикальной интеграции и включения в нее государства ускорить разработку новых месторождений и увеличить объем добычи нефти с учетом преимуществ проектного финансирования.

- разработаны методические основы расчета рыночной стоимости корпорации и определены основные критерии эффективности ее финансово-инвестиционной деятельности. Обосновано положение о том, что основным критерием эффективности интегрированной корпорации выступает ее способность в долгосрочном плане повышать свою стоимость. Поэтому оценку эффективности инвестиционной деятельности нефтяных вертикально интегрированных корпораций предложено проводить в двух направлениях, включающих расчет коммерческой эффективности инвестиционных проектов с помощью процедуры дисконтирования денежных потоков, а также определение справедливой рыночной стоимости компании в пост прогнозный период.

- обоснована необходимость определения динамики изменения и ранжирования проектных рисков. Приоритетными рисками инвестиционных проектов нефтяных корпораций определены страновые риски. В качестве возможного направления снижения отрицательных последствий рисков подтвержден механизм организации участия государства в финансировании инвестиционных проектов в нефтяной отрасли промышленности.

Теоретическое значение диссертации определяется тем, что проведенное исследование позволяет уточнить специфику инвестиционной деятельности интегрированных корпоративных структур в России. Предложенные методические основы оценки рыночной стоимости корпорации дает возможность оценить эффективность ее инвестиционной деятельности и выявить потенциал развития предприятия.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования заключается в том, что выводы и предложения автора могут быть использованы действующими корпоративными структурами для принятия инвестиционных решений, что позволит адекватно оценить влияние реализации инвестиционной стратегии на их финансовое состояние. Содержащиеся в диссертации теорети-

ческие разработки, аналитические оценки и предложения могут быть использованы в качестве научно-исследовательского материала и информационного источника при изучении инвестиционной деятельности интегрированных корпоративных структур; организации, управления, планирования и оценки эффективности инвестирования корпораций в условиях интеграции.

Теоретические и методические положения данной работы могут найти применение при чтении курсов «Инвестиционная деятельность предприятия», «Инвестиционное проектирование», «Стратегический менеджмент», «Анализ и оценка инвестиций на предприятии».

Апробация результатов диссертации. Результаты диссертационного исследования внедрены в учебный процесс. Основные положения работы докладывались автором на межвузовских научных конференциях и семинарах.

По теме диссертационного исследования опубликованы следующие работы:

1. Фатова С.А. Формирование финансово-инвестиционной стратегии интегрированных корпоративных структур // Экономические наукн. - № 5(42). - 2008. - 0,5 п.л.

2. Фатова СЛ., Марченко Т.А. Роль планирования снижения затрат на предприятии //Доклады юбилейной научно-технической конференции студентов, аспирантов и сотрудников института- СПб.: Изд-во СЗПИ, 2000. - 0,2 пл. (автора- 0,1 п.л.).

3. Фатова С.А. Бизнес-план и стратегия развития предприятия //Доклады юбилейной научно-технической конференции студентов, аспирантов и сотрудников института. - СПб.: Изд-во СЗПИ, 2000. - 0,2 п.л.

4. Фатова С.А. Проблемы активизации инвестиционного процесса // Экономика и управление производством: Межвуз. сб. Выпуск 9 -СПб.: Изд-во СЗГТУ, 2002,- 0,2 п.л.

5. Фатова С.А. Марченко Т.А. Стимулирование инновационной активности предприятий // Экономика и управление производством: Межвуз. сб. Выпуск 9. - СПб.: Изд-во СЗГТУ, 2002. - 0,2 п.л. (автора - 0,1 п.л.).

6. Фатова С.А. Основные факторы экономической устойчивости предприятия //Экономика и управление производством: Межвуз сб. Выпуск 11. - СПб.: Изд-во СЗГТУ, 2003. - 0,2 п.л.

7. Фатова С.А. Управление рисками и методы их предупреждения при формировании стратегии развития предприятия // Экономика и управление производством: Межвуз. сб. Выпуск 11.- СПб.: Изд-во СЗГТУ, 2003. - 0,2 п.л.

8. Фатова С.А. Инвестиционный механизм развития корпоративных структур в условиях интеграции //Доклады юбилейной научно-технической конференции: сб. докл. Том 2. - СПб.: Изд-во СЗТУ, 2006,- 0,2 п.л.

9. Фатова С.А., Марченко Т.А. Роль инвестиционной политики предприятия в современных условиях // Доклады юбилейной научно-технической конференции: сб. докл. Том 2.-СП6.: Изд-во СЗТУ, 2006.0,2 п.л. (автора- 0,1 п.л.).

Ю.Фатова С.А. Экономическое содержание инвестиций в современных условиях хозяйствования //Социально-экономические последствия научно- технического прогресса: сб. научных трудов. - СПб.: СЗТУ, 2006.- 0,2 п.л.

П.Фатова С.А., Марченко Т.А. Основные принципы управления инвестиционным портфелем корпорации // Социально-экономические последствия научно-технического прогресса сборник научных трудов.-СПб.: СЗТУ, 2006,- 0,2 п.л. (авт. - 0,1 пл.).

ФАТОВА СВЕТЛАНА АНАТОЛЬЕВНА АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 6.11.08. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,0. Бум. л. 0,5. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 677.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул, д. 21.