Особенности развития фондового рынка в Израиле в 1990-х - начале 2000-х гг. тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Особенности развития фондового рынка в Израиле в 1990-х - начале 2000-х гг."

На правах рукописи

КОБЫЗЕВ Дмитрий Игоревич

ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА В ИЗРАИЛЕ В 1990-Х - НАЧАЛЕ 2000-Х ГГ.

Специальность 08.00.14 -«Мировая экономика»

Автореферат диссертации па соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2011

2 6 МДЙ 2011

4847904

Работа выполнена на кафедре иудаики Института стран Азии и Африки Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова (ИСАА МГУ).

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор А.В. Федорченко (МГИМО (У))

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Л.Л. Фитуни (Институт Африки РАН)

кандидат экономических наук, Л.С. Бочарова (ИСАА МГУ)

Ведущая организация:

Российский университет дружбы народов

Защита состоится «22» июня 2011 года в 11.00 часов на заседании совета по защите докторских и кандидатских диссертаций Д 002.042.02 Учреждения Российской академии наук Института востоковедения РАН по адресу: 107031, Москва, ул. Рождественка, д. 12.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Учреждения Российской академии наук Института востоковедения РАН.

Автореферат разослан «$?» 2011 г.

Ученый секретарь совета, кандидат экономических наук

Хрящева Н.М.

© Институт востоковедения РАН, 2011.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы диссертации. Период 1990-2000-х гг. ознаменовал серьезные структурные изменения на мировых фондовых рынках. Фондовые биржи встретили серьезных конкурентов в лице альтернативных торговых систем, пережили период акционирования, некоторые из них превратились в публичные компании. Благодаря процессу интернационализации рынков капитала национальные биржи стали испытывать жесткую конкуренцию со стороны зарубежных площадок. Все это способствовало повышению эффективности национальных фондовых рынков. За рассматриваемый период, несмотря на стабильное развитие банковской системы, за фондовыми биржами сохранилась важная роль на мировом рынке капитала, а в развивающихся странах можно было наблюдать возрастание роли бирж в связи с комплексным развитием их экономики.

Актуальность изучения рынков ценных бумаг определяется положительным влиянием, которое оказывает развитый фондовый рынок на общеэкономическое развитие страны. Создание такого рынка стимулирует развитие корпоративной культуры, раскрытие информации, создает дополнительный источник привлечения капитала и улучшает долгосрочные перспективы роста за счет увеличения инвестиций в экономику. Помимо этого, развитие фондового рынка снижает общую стоимость капитала на рынке и финансовые риски, что в свою очередь повышает оценку стоимости национальных компаний. Конечно, для всего этого фондовый рынок должен обладать достаточной ликвидностью. В данной работе рассмотрены меры повышения ликвидности рынка, которые могут предприниматься как на уровне государственного регулирования, так и на уровне операционного функционирования биржи.

Развитие фондового рынка в России является одним из серьезно обсуждаемых на государственном уровне вопросов. Несмотря на значительные успехи последнего десятилетия, Россия в настоящий момент

находится на раннем этапе развития фондового рынка со сравнительно малым количеством эмитентов, слабо развитым рынком акций второго эшелона, отсутствием рынка акций небольших инновационных предприятий. В этой связи актуальным является изучение израильского опыта по созданию и развитию национального фондового рынка за сравнительно короткий период времени. В течение рассматриваемого периода произошло изменение статуса израильского фондового рынка, который был признан развитым большинством международных финансовых институтов. Это происходило на фоне продолжительного процесса переговоров с ОЭСР, который завершился вступлением Израиля в эту организацию в 2010 г. Для России достижение подобных целей также является крайне важным, что обуславливает актуальность изучения израильского опыта. За рассматриваемый период израильский фондовый рынок прошел путь от модели рынка с полным государственным доминированием до открытого современного рынка, пытающегося конкурировать с американскими фондовыми площадками за израильских эмитентов. Значительным образом поменялась структура инвесторов: увеличилась доля международных институциональных инвесторов, страховых компаний. На свободном рынке капитала заметно возросла роль пенсионных фондов. В структуре эмитентов увеличилась доля «фри-флоат», в объеме торгов повысилась доля акций второго эшелона, что свидетельствует об общем повышении ликвидности рынка, возросла роль рынка корпоративного долга.

Примечательно, что, несмотря на признание Израиля государством с развитой экономикой еще в конце 1990-х гг., фондовый рынок страны классифицировался в группе развивающихся (emerging) вплоть до 2010 г. и общие тенденции фондовых рынков развивающихся стран были применимы к Израилю. Изменение статуса произошло благодаря серьезным реформам финансовой системы. Следует отметить эффективную роль государства в реформировании рынка капитала, способствующую его быстрому развитию. Опыт реформирования рынка капитала, достигнутые кратко- и среднесрочные результаты в построении ликвидного и стабильного рынка впечатляют. Свидетельством стабильности рынка являются результаты, продемонстрированные им во время кризиса. Несмотря на имеющиеся проблемы рынка ценных бумаг, государством и Тель-Авивской фондовой биржей внедряются одни из лучших решений в области функционирования фондового рынка и повышения общей ликвидности.

Израилю также удалось достичь хороших результатов по развитию торговли акциями малых и средних предприятий. Несмотря на то, что значительная часть израильских инновационных предприятий предпочитает проходить процедуру листинга за рубежом, Израиль обладает сравнительно большим количеством публичных малых

предприятий. Развитие рынка «стартапов» стало актуальным в последние годы и в России в связи с увеличивающимся финансированием фундаментальных и прикладных исследований и практическим отсутствием рынка частного капитала для малых инновационных предприятий. В настоящее время обсуждается создание специальных торговых площадок для подобных компаний. Пилотная площадка для малых инновационных компаний уже создана на ММВБ, однако находится пока на очень раннем этапе развития. Изучение израильского опыта в данном контексте представляется крайне актуальным.

Степень разработанности темы исследования. В многочисленных публикациях отечественных и иностранных исследователей рассмотрены общие вопросы развития фондовых рынков. Значительное количество исследований российских авторов посвящено изучению отдельных фондовых рынков или каких-либо отдельных их аспектов. Многие исследования имеют микроэкономический характер. В данной работе были использованы фундаментальные работы таких авторов как Мишкин Ф. С., Берзон Н.И., Нили Г., Чонг И.И., Блака Б., Гилсон Р., Пагано М., Панетта Ф., Зингалес Л., Домовиц И., Штайль Б., Классенс С., Клингебиль Д., Шмуклер С., Жуков Е.Ф., Килячков A.A., Чалдаева JI.A. и др.

Вклад в изучение израильской экономики в целом и фондового рынка в частности внесли российские исследователи. Несмотря на это, комплексного анализа развития фондового рынка Израиля и сравнения с мировыми фондовыми рынками не проводилось. Наиболее значимыми по степени разработанности современных проблем израильского рынка среди российских исследований являются работы Федорченко A.B., Сатановского Е.Я., Томилина A.B.

Многие зарубежные авторы не ставят целью комплексное изучение проблем фондового рынка, но сосредотачиваются на отдельных проблемах и стратегиях. Глубокие исследования в данной области проводились в 1990 - начале 2000-х гг. во Всемирном банке (World Bank), Международном валютном фонде (IMF), Всемирной федерации бирж (WFE).

Проблемы современного израильского рынка освещены в основном в отдельных аспектах его развития в исследованиях израильских авторов, включая таких как Федер Н., Блас А., Пелед О., Хихт А., Экштейн Ц., Рамот-Ниска Т. Исследованиями проблем рынка капитала в Израиле занимались специалисты Банка Израиля. Можно отметить исследования Бер X., Йафех И. Изучением наиболее актуальных проблем современной экономики Израиля, в том числе фондового рынка, занимаются исследователи Milken Institute в Израиле. Особо следует отметить следующих экспертов: Гольдвассер А., Закс Д., Слуш Ш., Феллоус К., Яго Г., Гадот-Перез А., Ли Т., Сегафредо Л., Рейтер П.

Несмотря на наличие в научном обороте значительного количества источников по теме фондового рынка, комплексному изучению опыта

развития израильского фондового рынка и последних тенденций уделено мало внимания. В отечественной литературе отсутствует анализ опыта интенсивного реформирования рынка капитала в Израиле и последних изменений, вызванных международным финансовым кризисом 2007-2009 гг. Также недостаточно внимания уделено проблеме построения эффективного рынка ценных бумаг, в чем опыт Израиля оказывается достаточно ценным.

Цель диссертационной работы - провести комплексный анализ развития фондового рынка Израиля на этапе его активного роста и реформирования, оценить меры по стимулированию роста этого рынка на примере государства с переходной структурой экономики.

Для достижения данной цели поставлены следующие задачи:

- раскрыть механизм, структуру, критерии эффективности и роль фондового рынка в экономике страны;

- провести периодизацию развития израильского фондового рынка и проанализировать его эволюцию от этапа жесткого государственного регулирования до стадии создания рынка, который признан развитым на международном уровне;

- оценить современное состояние фондового рынка и влияние на него мирового финансового кризиса;

- рассмотреть положительный опыт динамичного реформирования фондового рынка;

- дать прогноз перспектив израильского рынка на основе последних тенденций и изменений в банковской системе.

Объектом исследования данной работы является фондовый рынок Государства Израиль как элемент финансовой системы государства, связанный с выпуском и обращением акций, облигаций и других элементов финансирования.

Предметом исследования являются взаимоотношения государства как регулятора и игроков фондового рынка: компаний-эмитентов и инвесторов; факторы и тенденции, определяющие развитие израильского рынка ценных бумаг, а также механизм его перехода на более зрелую стадию развития.

Методологические и теоретические основы представленной диссертации составляют современные концепции теории финансовых рынков, включающие анализ и теоретическое обобщение сущности, роли, структуры, функций фондового рынка. Работа основана на понятийном аппарате, использующимся в рамках макро- и микроэкономической теории. В данной диссертации использовался системный подход к изучению объекта исследования количественными и качественными методами экономического анализа. В исследовании применялся метод сравнительного анализа для сопоставления изучаемой страны с

различными группами стран. В основе части диссертационной работы лежит теория управления инвестициями в корпоративные ценные бумаги.

При написании диссертации были использованы работы российских и зарубежных ученых. Недостаточная изученность выбранной темы исследования в отечественной экономической литературе заставила автора обратиться к исследованиям зарубежных экспертов. Из проанализированных работ по тематике фондового рынка стоит отметить исследования Milken Institute, Всемирного банка, инвестиционных подразделений Credit Suisse и ING. Среди использованных в работе статистических данных - информация Всемирной Федерации бирж, Банка Израиля, Центрального Статистического Бюро Израиля. Для актуализации результатов исследования автором был проведен ряд интервью с экспертами по фондовому рынку и непосредственными его участниками.

Научная иовизна работы состоит в том, что в отличие от предшествующих работ по рассматриваемой тематике впервые в российском востоковедении проведен детальный анализ опыта развития фондового рынка в Израиле. Научная новизна исследования, проведенного автором, раскрыта в следующих научных результатах:

1. Обосновано, что развитие фондового рынка, в частности повышение его ликвидности, положительно сказывается на экономическом развитии страны; это может быть использовано в качестве одного из элементов целенаправленной экономической политики развивающихся стран; определена система критериев эффективности функционирования фондового рынка.

2. Разработана и представлена периодизация истории развития фондового рынка в Израиле; раскрыты этапы развития этого рынка от стадии полного государственного регулирования до рынка, который признан развитым на международном уровне.

3. Выявлены особенности израильского фондового рынка, по сравнению с другими странами, оценены его современное состояние, в том числе в условиях международного финансового кризиса, и степень устойчивости; помимо этого, сформулирована авторская позиция по поводу перспектив израильского рынка на основе последних изменений в банковской системе.

4. Сформированы рекомендации по учету странового риска Израиля для использования в моделях оценки инвестиционных проектов; проведены расчеты премии за страновой риск, которые могут быть применены на практике российскими и зарубежными инвесторами, выходящими на израильский рынок.

5. Раскрыт механизм и основные направления реформирования рынка в Израиле за рассматриваемый период, что может быть использовано при разработке мер по повышению эффективности финансового сектора в России.

6. В научный оборот введены новые источники информации.

Практическая значимость исследования обусловлена возможностью использования проанализированных методов государственного реформирования и стимулирования развития израильского фондового рынка в других странах, находящихся на ранней стадии развития рынка ценных бумаг. Помимо этого, данная работа может быть использована при оценке рисков инвестирования в израильские проекты. В диссертации рассмотрены особенности учета странового риска, приведены расчеты страновой премии за риск, которые могут быть учтены российскими и зарубежными инвесторами при оценке активов в Израиле.

Данное исследование может быть применимо при формировании стратегии развития фондового рынка и внутренних фондовых площадок в России. Помимо этого, практическую значимость для разработки стратегии дальнейшего развития рынка капитала и банковской системы России имеет анализ опыта реформирования в Израиле. Работа может быть использована для определения степени устойчивости фондового рынка во время кризисных явлений.

Результаты исследования и выводы диссертации могут применяться в учебном процессе в вузах в преподавании ряда курсов, связанных с израилеведением и мировой экономикой.

Апробация и внедрение результатов исследования.

По теме диссертации опубликованы 2 печатные работы общим объемом 2,1 п.л. в журналах, входящих в список рецензируемых журналов ВАК - «Вестник Московского университета серия Востоковедение» (№1 2010 г.), «Современная конкуренция» (№6 2007 г.).

Результаты исследования были также апробированы в рамках преподавания курса экономики Израиля в Институте стран Азии и Африки МГУ в 2009 г. и 2010 г.

Диссертация была обсуждена и рекомендована к защите на заседании кафедры иудаики Института стран Азии и Африки МГУ.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ.

Введение содержит обоснование выбора темы и ее актуальности, формулируются цель, задачи и предмет исследования, его теоретическая и методологическая основа, научная новизна, теоретическая и практическая значимость работы.

В первой главе - «Фондовый рынок как источник привлечения капитала» - рассмотрены основные вопросы функционирования фондового рынка как механизма привлечения капитала.

Анализ существующих исследований по данной тематике подтверждает, что развитие эффективного фондового рынка способствует

росту инвестиций, адекватному распределению капитала и стимулирует долгосрочный экономический рост. Более того, высокий уровень ликвидности фондового рынка опосредованно стимулирует рынок корпоративного долга и банковский займов. Таким образом, стимулирование развития фондового рынка должно быть важным элементом государственной экономической политики. Также в данной главе были представлены основные критерии эффективности фондового рынка и общие рекомендации по его развитию в развивающихся странах.

1.1 Рынок ценных бумаг в системе финансирования. Секьюритизированное финансирование уже на протяжении длительного времени считается важным элементом экономического развития государств. В современной финансовой системе высока роль рынка ценных бумаг в аккумуляции денежного капитала и сбережений, таким образом, рынок ценных бумаг имеет большое значение в качестве дополнительного источника финансирования всей экономики. Роль ликвидного фондового рынка крайне высока для развития сектора малых и средних предприятий, который в развитых странах признается основным поставщиком рабочих мест, двигателем инноваций и экономического роста. Значимость фондового рынка для экономического развития подтверждается тем, что фондовый рынок: повышает мобильность ресурсов в экономике; представляет собой очень важный механизм по трансформации сбережений в инвестиции; помогает эффективно перераспределить финансовые риски; позволяет существенно расширить области инвестирования для иностранных компаний; способствует развитию, а не конкурирует с банковским сектором; позволяет в развивающихся странах совершить более выгодные инвестиции по соотношению риск-доходность по сравнению с долговым рынком; способствует более быстрому экономическому развитию; является критически важным элементом развития системы венчурного финансирования, так как первичное размещение акций является одной из основных стратегий выхода из инвестиционных проектов, и позволяет постоянно перераспределять финансовые потоки в новые проекты.

1.2 Механизм фондового рынка и его роль в экономическом развитии. Актуальность исследования проблем фондового рынка как составляющей общего рынка капитала обусловлена, помимо прочего, его важностью в общеэкономическом развитии страны. В действительности темпы экономического роста в отдельно взятой стране достаточно сильно связаны с ликвидностью существующего там фондового рынка. По степени развитости фондового рынка можно судить о текущем уровне развития страны, а также делать выводы о перспективах ее экономического развития.

Влияние фондового рынка на экономический рост осуществляется в основном через обеспечение ликвидности. Для инвестора, как

долгосрочного, так и краткосрочного, ликвидность означает снижение рисков, а значит и повышение привлекательности активов. Высокая ликвидность позволяет инвесторам покупать активы и быстро продавать их в случае, если им необходимо перераспределить размещение капитала. В то же время компании-эмитенты имеют непрерывный доступ к капиталу. Через стимулирование долгосрочных инвестиций с высокой доходностью ликвидные рынки способствуют эффективному распределению капитала и улучшают долгосрочные перспективы роста.1 Более того, за счет снижения рисков и повышения прибыльности ликвидность приводит к увеличению объемов инвестиций. Проще говоря, инвесторы будут приходить на рынок, если у них есть возможность выхода из финансируемого проекта. Помимо этого высокая ликвидность, очевидно, снижает стоимость капитала для компаний-эмитентов, что повышает оценку стоимости их бизнеса и общую капитализацию рынка.

В подтверждение этого можно привести ряд международных сравнений по 38 развитым и развивающимся странам. На основе группировки стран по показателю ликвидности и среднегодовым темпам прироста ВВП в последующий период можно сделать вывод о том, что высокая ликвидность фондового рынка сопровождалась более высокими темпами роста ВВП (см. диаграмму 1).

Диаграмма 1 Соотношение показателя объема торгов ценными бумагами на бирже к ВВП (1976 г.) (ликвидности) и среднего темпа роста ВВП в период 1976-1993 гг.

Низкая Австрия, Колумбия, Дания, Финляндия, Индонезия, Нигерия, Норвегия, Португалия, Венесуэла

LJ_L_L Очень низкая ИН^^^И^^^В Аргентина, Бельгия, Греция, Иордания, Люксембург, Мексика, Испания, Швеция, Тайланд, Зимбабве

Высокая | | | | - ■ Бразилия, Чили, Франция, Германия, Индия, Италия, Корея, Малайзия, Нидерланды, Филиппины

Австралия, Канада, Гонконг, Израиль,

Очень высокая ^^BHR^^^^HHHH^^^^H Япония, Сингапур, Тайвань, I [ I | I Великобритания, США

О 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 Ежегодный темп роста ВВП на душу населения, %

Источник: Levine R. Slock Markets: A Spur to Economic Growth // Finance & Development, March ¡996, p.8.

Несмотря на то что ликвидность фондового рынка выступает фактором увеличения инвестиций в экономику, рост привлеченного капитала происходит не только за счет проданных акций во время первичных размещений. Рост ликвидности часто сопровождает повышенный спрос на банковские кредиты и привлечение средств через долговые инструменты. Это в свою очередь придает дополнительный стимул развитию банковского сектора.

1 O'Hara M. Liquidity and Financial Market Stability. - National Bank of Belgium. NBB Working Paper, 2004, No.55, pp. 1-4.

Рассмотрение проблем управления ликвидностью важно с нескольких точек зрения. Понимание методов повышения ликвидности важно для регулирующих органов, которые будут стимулировать их внедрение на национальных фондовых рынках. Сами биржи, применяя наиболее современные методы управления ликвидностью, будут повышать свою конкурентоспособность. Эмитенты и их акционеры в свою очередь также ■заинтересованы в повышении ликвидности, которая является одним из основных критериев выбора площадки для размещения ценных бумаг. Помимо ликвидности для современного эффективного фондового рынка в развитых странах характерны: устойчивость, транспарентность, низкие транзакционные издержки, упрощенный доступ к рынку, упорядоченная торговля, должный уровень инноваций.

1.4 Основные тенденции на мировых фондовых биржах. За последние 15-20 лет индустрия фондовых бирж претерпела значительные изменения. Мировые биржи прошли через акционирование, в некоторых случаях вышли на IPO, вступили в процесс консолидации через слияния и поглощения и начали испытывать серьезную конкуренцию со стороны альтернативных торговых систем. Другими словами, под воздействием усиливающейся конкуренции фондовые биржи стали трансформироваться с целью повышения конкурентоспособности.

Биржи превращаются в поставщиков определенных услуг на высококонкурентном рынке, которые включают листинг, торговлю и осуществление сделок. Более того, уровень конкуренции переместился на международный уровень. Исторически биржи ориентировались на национальные компании, тогда как теперь происходит конкуренция за международные компании. Усиливающая конкуренция заставляет биржи стремиться к балансу между предложением выгодных условий для компаний-клиентов с облегченным процессом прохождения листинга, с одной стороны, и сохранением высоких стандартов корпоративной отчетности, с другой стороны. Одной из главных тенденций последнего десятилетия можно назвать усиление позиций развивающихся стран, на которые на конец первого десятилетия 2000-х гг. стала приходиться не только значительная доля эмитентов, торгующихся на биржах всего мира, но и весомая доля привлеченного капитала на местных фондовых площадках.

1.5 Глобальный первичный фондовый рынок (IPO). Глобальные сдвиги в структуре мирового фондового рынка можно проиллюстрировать на основе данных первичного фондового рынка (рынка IPO, Initial Public Offering), наиболее полно свидетельствующего о смене предпочтений как эмитентов фондового рынка, так и инвесторов. Мировой рынок IPO развивался быстрыми темпами в докризисные годы благодаря уверенности инвесторов и-увеличивающейся ликвидности на мировом рынке капитала. Наблюдался рост стоимости привлеченных средств и в меньшей степени

рост количества размещений. Рост рынка IPO происходил во многом за счет компаний из развивающихся стран, в особенности Китая, России, Индии и Бразилии. В 2007 г. впервые компании из развивающихся стран стали доминировать на мировом рынке IPO - доля привлеченных средств составила 58%. В последние годы ускорилась глобализация рынка IPO. Компании в большей степени стали ориентироваться на привлечение средств за рубежом. Одновременно международные биржи предпринимают усилия для привлечения компаний-эмитентов из других стран. Доля привлеченных средств из-за рубежа выросла с 12% в 2003 г. до 29 % в 2007 г. Количество IPO на зарубежных биржах увеличилось более чем в б раз с 44 в 2003 г. до 297 в 2007 г.

По причине недостаточности ликвидности на внутреннем рынке компании из развивающихся стран все больше стали ориентироваться на листинг за рубежом. Среднегодовой темп роста привлеченных эмитентами из развивающихся стран иностранных инвестиций составил в период 20032007 гг. 90% против 61% для фондов, привлеченных на внутреннем рынке. Данные о рынке первичных размещений свидетельствуют о том, что место развивающихся стран на мировом фондовом рынке остается достаточно скромным, и им не удалось использовать в полной мере данный механизм для повышения темпов экономического роста и благосостояния.2 Для построения эффективного механизма секьюритизированного финансирования развивающимся странам, безусловно, необходимо учитывать опыт американских и европейских бирж. Из основных тенденций на мировых фондовых биржах, которые должны быть учтены при развитии национальных фондовых бирж развивающихся стран, можно отметить следующие: акционирование бирж, внедрение электронных систем торгов, повышение операционной эффективности, предоставление возможности удаленного доступа к торговой системе, борьба с малой ликвидностью и волатильностью, улучшение инвестиционного климата и корпоративной культуры, приватизация через фондовые площадки, расширение иностранного присутствия.

Во второй главе - «Структура и механизм функционирования израильского фондового рынка» - подробно рассмотрена структура израильского рынка с описанием механизма функционирования и основных игроков рынка. Израильский рынок по своей структуре и механизму осуществления торгов ценными бумагами близок к лучшим зарубежным моделям.

2.1 Место Израиля на мировом фондовом рынке. Тель-Авивская фондовая биржа выглядит достаточно скромно по абсолютным показателям на фоне крупных мировых финансовых центров. В конце 2007 г. эта биржа занимала лишь 30 место по общей капитализации среди всех

2 Clacssens S., Djankov S., Klinggebiel D. Stock Markets in Transition Economics. - Wash.: World Bank. Financial Scctor Discussion Paper No.5, 2000, pp. 1-19.

членов Всемирной федерации бирж. По географическому признаку Израиль относится к региону MENA3, который в целом за последнее десятилетие показывал относительно хорошую динамику развития. Улучшение правовой системы, модернизация рынка капитала, либерализация, введение системы ADR позволили фондовым рынкам региона MENA (в основном за счет Израиля, Турции, Египта) занять второе место по развитости в группе развивающихся рынков после стран Азии, опередив регионы Латинской Америки и Восточной Европы.4 Разброс в развитости различных рынков региона остается очень большим, и, очевидно, Израиль нужно рассматривать в сравнении с более развитыми рынками. Прогресс, совершенный за период 2000-х гг., позволил Израилю войти в список развитых фондовых рынков.

2.2 Механизм функционирования фондового рынка. Израиль обладает достаточно развитым механизмом по торговле ценными бумагами. Центральным звеном рынка ценных бумаг в Израиле является Тель-Авивская фондовая биржа (TASE), единственная площадка по открытой торговле ценными бумагами в Израиле. Она функционирует с 1935 г. На TASE на конец первого десятилетия 2000-х гг. котировалось более 600 компаний из различных секторов экономики, включая химическую промышленность, сектор услуг, банки, недвижимость, электронику и др. Капитализация торгуемых компаний на конец 2009 г. составила 189,4 млрд. долл., а ежедневный объем торгов 432 млн. долл.

Основным контролирующим органом на рынке ценных бумаг является Israel Securities Authorities (ISA, комиссия по ценным бумагам Израиля). ISA является независимой структурой и контролирует раскрытие информации примерно 600 публичных компаний и около 800 инвестиционных фондов, регулирует деятельность TASE, игроков рынка, портфельных менеджеров, инвестиционных консультантов и следит за соблюдением законодательства по ценным бумагам.

2.3 Эмитенты, рынок первичных размещений IPO. Несмотря на несопоставимость масштаба израильского рынка IPO с крупнейшими мировыми рынками, рынок первичных размещений акций в Израиле достиг значительных результатов. В первую очередь необходимо отметить большое количество компаний, в том числе средних и малых, которые готовы стать публичными и соответствовать жестким стандартам, предъявляемым биржами. Хотя внутренний израильский рынок также является достаточно эффективным механизмом привлечения капитала, особенностью IPO израильских компаний является значительная вовлеченность в международный рынок капитала. Согласно исследованию Бласс А. и Яфех И., израильские компании, выходящие на IPO на

3 Ближний Восток и Северная Африка (Middle East and North Africa).

4 Lagoardc-Segot Т., Lucey B. The Capital Markets of the Middle East and North African Region // Emerging Markets Finance & Trade, September-October 2008. - Vol. 44. No. 5, p. 14.

американских площадках, - это инновационные предприятия с быстрорастущим оборотом.5 Эти компании готовы нести дополнительные затраты в связи с листингом в США в виде потери части контроля и более высокими издержками ради того, чтобы отличаться в выгодном свете от других инновационных фирм в Израиле. Так, согласно исследованию М.Пагано, листинг на зарубежных биржах снижает барьеры для иностранных инвесторов и повышает репутацию компании.6 В последние годы конкуренция за израильских эмитентов сильно обострилась, и государству необходимо принимать дальнейшие меры по повышению привлекательности национальной фондовой площадки. Руководство TASE предприняло ряд существенных мер по привлечению R&D компаний. Например, такие компании могут получить следующие привилегии:

• смягченные требования по уровню раскрытия информации;

• отсутствие обязательства демонстрировать исторические показатели бизнеса и результаты операционной деятельности;

• сокращенный минимальный размер привлекаемого капитала по сравнению с обычными компаниями;

• сокращенная минимальная доля акций в свободном обращении;

• практика двойного листинга на американской площадке и на TASE.

Данные меры являются примером практики привлечения эмитентов на

внутренние фондовые площадки, в чем также нуждается и российский рынок.

2.4 Инвесторы. Инвесторов на израильском фондовом рынке можно разделить на несколько групп: банки, институциональные инвесторы, резервные фонды, страховые компании, пенсионные и паевые фонды. Как и во многих странах, в Израиле одной из принципиально важных групп инвесторов на фондовом рынке являются банки. Роль банков на израильском финансовом рынке в целом является чрезмерно высокой ввиду особенностей экономического развития страны. Банки продолжают оказывать значительное влияние на движение капитала в стране, в том числе на фондовом рынке. Проводимые реформы финансовой системы страны в первом десятилетии 2000-х гг. способствовали существенному улучшению инвестиционного климата, что привело к увеличению доли иностранных инвесторов на фондовом рынке. Основная часть привлеченных на фондовой бирже средств традиционно приходит из США.

В третьей главе - «Особенности развития фондового рынка Израиля» - были рассмотрены основные особенности развития израильского фондового рынка, эволюция эмитентов и структуры инвесторов.

3 Blass A., The Bank of Israel Research Department, Yafeh Y., The Hebrew "University. Vagabond Shoes Longing to Stray: Why Foreign Firms List in the United States. - EFA 0708, November 2000, p. 16.

6 Pagano, M, Panctta, F., and Zingales L., 1998, Why do companies go public? An empirical analysis // The Journal ofFinancc, February 1998. - Vol.LIII. No.l, p.46.

3.1 Основные этапы развития фондового рынка. В результате двадцатилетнего периода реформирования финансовый рынок Израиля преобразился кардинальным образом. Историю развития фондового рынка Израиля условно можно разделить на несколько этапов. В качестве главного критерия периодизации развития фондового рынка в данной работе использованы изменения в подходе регулирования государством фондового рынка, в его инфраструктуре и составе инвесторов. Таким образом, основными переломными моментами развития израильского рынка в четвертой четверти XX и начале XXI века можно назвать реформу 1986 г., кризис фондового рынка 1994, пенсионную реформу 1995 и 2003 гг., реформу Бахара 2005 г. Основные выделенные периоды приведены далее: I. Период государственного доминирования (1970е - 1986 гг.), II. Период реформирования (1986-1991 гг.), III. Период активного роста (1991-1994 гг.), IV. Период современного развития (1994-2005 гг.), V. Новый период государственных реформ (2005 - 2010 гг.). Приведенная периодизация основывается на анализе ранее опубликованных зарубежных и отечественных исследованиях по данной тематике,7 динамики ключевых показателей деятельности Тель-Авивской фондовой биржи.

Современный этап развития характеризуется значительным влиянием ситуации на мировом рынке. Израилю понадобилось всего лишь два десятилетия, чтобы превратиться из государства с полностью контролируемым государством финансовым рынком в полноправного члена мирового рынка капитала с показателями развития сходными с развитыми государствами. Израильский рынок капитала глубоко интегрирован в мировой финансовый рынок. Крупнейшие международные аудиторские фирмы, инвестиционные консультанты и рейтинговые агентства присутствуют на рынке Израиля, ведущие инвестиционные банки являются членами Тель-Авивской фондовой биржи. С 2008 г. израильские компании полностью перешли на Международные стандарты отчетности, а законодательство по ценным бумагам приводится в соответствие стандартам IOSCO и CESR.8 Важным событием данного периода стало признание Израиля государством с развитой экономикой.

3.2 Эволюция роли эмитентов на фондовом рынке. В данном разделе рассмотрены сдвиги в структуре эмитентов фондового рынка. Основное внимание уделено рынку акций. Среди наиболее важных критериев, характеризующих эволюцию эмитентов на израильском фондовом рынке, рассмотрены изменения доли акций в свободном обращении («фри-флоат»), изменения отраслевой структуры эмитентов,

7 В частности, Feder N.M.. The evolution of Israel's capital markets. - Caspi&Co J.I.F.M, 2000; Томилин A.B. Тель-Авивская фондовая биржа - организация и основные направления деятельности в 90-е годы. -М.: Востоковедный сборник под ред. Филоника А.О., Федорченко A.B., Институт изучения Израиля и Ближнего Востока, 2002.

* IOSCO (The International Organization of Securities Commissions), и CESR (The Committee of European Sccuritics Regulators).

средней капитализации, соотношение привлечения акционерного и долгового капитала.

Анализируя историческую динамику развития фондового рынка, можно отметить, что основной рост количества эмитентов пришелся на начало 1990-х гг., а наиболее интенсивное увеличение капитализации биржи пришлось на период первого десятилетия 2000-х гг. В абсолютном выражении средняя капитализация компаний на TASE возросла с 77 млрд. долл. в 1992 г. до 208 млрд. долл. в 2008 г. С 1992 г. по 1994 г. количество компаний, торгующихся на TASE, выросло на 70% с 378 до 638.

Часто используемым показателем, характеризующим развитость фондового рынка, является доля акций в свободном обращении. На развивающихся рынках большая доля акционерного капитала традиционно контролируется крупными акционерами в лице государства, материнской компании, аффилированной компании и т.д. За рассматриваемый период на TASE произошло существенное увеличение доли акций в свободном обращении, что свидетельствует о приближении структуры рынка к модели развитых стран. Доля фри-флоат выросла с 44% в 2002 г. до 58% в 2008 г. Традиционно высокая доля акций в свободном обращении свидетельствует о более высокой степени развития стандартов корпоративного управления и большей транспарентности компаний на рынке. Наличие высоких стандартов корпоративного управления и отчетности в свою очередь снижает риски инвесторов и способствует росту рыночной капитализации.

Одним из признаков развитого фондового рынка является развитость рынка акций второго эшелона. На развивающихся фондовых рынках традиционно превалирует торговля акциями первого эшелона, «голубых фишек», в то время как для развитого рынка характерна достаточная ликвидность торговли акциями как первого, так и второго эшелонов. Благодаря улучшению инвестиционного климата, проводимым реформам рынка капитала и повышению интереса инвесторов к малым и средним предприятиям фондовый рынок становится более ликвидным. Так, за период первого десятилетия 2000-х гг. произошло значительное усиление рынка акций второго эшелона. Свидетельством этого является снижение концентрации торговли на фондовом рынке. Если на начало 2000-х гг. доля 20 наиболее активно торгующихся компаний на Тель-Авивской фондовой бирже в ежедневном объеме торгов превышала 75%, уже в 2005 г. данный показатель составил 61%, и в 2008 г. - 53%.9

Важным показателем, характеризующим уровень развития биржи, является оборачиваемость акций (velocity of shares). Данный показатель демонстрирует соотношение объема торговли акциями компании к капитализации этой компании на конец периода. Израиль по данному

9 Рассчитано на основе данных TASE. Tel-Aviv Stock Exchange. Annual reports 2002-2009. URL: http://www.tase.co.il/TASEEng/ (дата обращения: 15.10.2010).

показателю находился в 2008 г. на достаточно низком уровне (50-60%, уровень Афинской и Сингапурской бирж). Тем не менее, если сравнить показатель 2008 г. с показателем 10-летней давности (25-30%, уровень Мексиканской фондовой биржи), очевидно, что Израиль сделал большой скачок по уровню активности инвесторов на рынке.

Необходимо отметить, что еще совсем недавно рынка корпоративного долга в Израиле практически не существовало. Из-за доминирования банков на рынке капитала практически все привлекаемое финансирование осуществлялось за счет банковских кредитов. Структура рынка по соотношению торгуемых на Тель-Авивской фондовой бирже долговых инструментов и акций практически не изменилась, однако стоит отметить, что роль облигаций в привлечении нового капитала заметно выросла. Стоит напомнить, что рынок корпоративного долга начал развиваться в Израиле только с конца 1980-х гг., однако на конец первого десятилетия 2000-х гг. он уже играл существенную роль на рынке капитала.

3.3 Сдвиги в деятельности инвесторов на фондовом рынке. В целом основные изменения в структуре инвесторов на израильском фондовом рынке можно свести к нескольким основным тенденциям. Во-первых, благодаря усилиям государства по реформированию рынка капитала происходило освобождение капитальных ресурсов институциональных инвесторов от обязательств по инвестициям в государственные ценные бумаги. В частности, это относится к пенсионной реформе, которая обеспечила приток значительных капиталов на свободный рынок. Параллельно происходило постепенное прекращение выпуска государством специальных ценных бумаг для институциональных инвесторов. Во-вторых, в результате повышения привлекательности и транспарентности фондового рынка повышалась роль иностранных инвесторов на израильском рынке ценных бумаг. В-третьих, происходила диверсификация инвесторов в результате снижения роли коммерческих банков на рынке капитала и мер по разделению банковской деятельности и деятельности по управлению инвестиционными фондами. Тем не менее данное направление реформирования пока не завершено, и ситуация в банковском секторе продолжает оставаться важной проблемой развития фондового рынка.

Отдельно стоит обратить внимание на роль государства на рынке ценных бумаг. Обязательство, которое берет на себя государство по обеспечению новых и старых пенсионных планов и старых страховых схем, на самом деле ограничивает развитие рынка капитала, препятствуя перетеканию капитала на конкурентный рынок акций и облигаций. Отсутствие крупных институциональных игроков на свободном рынке капитала лишает его масштаба и стабильности, которую обычно привносят такие игроки на рынок. Также это противоречит государственному курсу на снижение роли государства на рынке капитала. И все же усилия

государства по изменению структуры рынка капитала и банковской системы в Израиле в первом десятилетии 2000-х гг. благоприятно сказались на фондовом рынке. Структура владения существенным образом изменилась в сторону модели развитого рынка: произошло сокращение удельного веса государственного владения, увеличение доли акций в свободном обращении и увеличение роли иностранных инвесторов. Эволюция структуры владения акциями на Тель-Авивской фондовой бирже представлена на диаграмме 2. Как видно из приведенных данных, израильский фондовый рынок претерпел серьезные изменения за короткий промежуток времени. В первую очередь значительно возросла доля акций в свободном обращении с 44% в 2002 г. до 58% в 2008 г. Во-вторых, можно отметить крайне важную тенденцию роста доли средств, привлеченных от международных инвесторов.

Диаграмма 2 Привлеченный капитал по типу ценных бумаг в 1992-2008 гг.

s _ Государственные Ï 1

- X Международные с с с. —

ф"°ат s ï Израильские 58% «

" и Инвестиционные фонды

ь ° ■ Страховые компании с -е-

I ■—

^ X Соцальные и пенсионные фонды ; г

■ С Cj.

5 g ■ Израиль, государственное владение 1 п.

ю

о ■ Международные инвесторы,

государственные и институциональные

Источник: рассчитано на основе данных TASE. Tel-Aviv Slock Exchange. Annual reports

2002-2009. URL: http:/ wmv.lase.co.il 'TASEEng- (дата обращения: 15.10.2010).

Наряду с глобальными вызовами перед всеми национальными фондовыми биржами стояли проблемы формирования и развития внутреннего рынка капитала. В целом можно отметить, что проблемы, стоявшие перед Тель-Авивской фондовой биржей, во многом преодолены. Результатом проводимых реформ и либерализации рынка капитала стало превращение в 1990-х гг. Тель-Авивской фондовой биржи в крупную национальную торговую площадку, последующий рост в период первого десятилетия 2000-х гг. и, наконец, включение Израиля в индексы развитых стран. Проведенный анализ тенденций современного периода развития позволяет предполагать, что модернизационные процессы в Израиле еще больше сблизят модель фондового рынка с моделью высококонкурентного рынка, характерной для развитых стран Северной Америки и Европы.

В четвертой главе - «Современные проблемы и перспективы израильского рынка фондовых ценностей» - были проанализированы основные существующие в начале XXI века проблемы развития фондового рынка и последние тенденции на рынке в связи с международным финансовым кризисом. Помимо этого представлен анализ страновых

1 Флозт 44% .

Флоат 55%

'Ж-10%

рисков применительно к Израилю; проведены расчеты премии за страновой риск, которые могут быть применены на практике российскими и зарубежными инвесторами, выходящими на израильский рынок.

4.1 Современные проблемы. Из основных текущих проблем израильского фондового рынка можно отметить следующие: сохраняющуюся высокую концентрацию банковского сектора; появление новых финансовых инструментов и каналов продаж; концентрированное владение акциями; необходимость борьбы с американскими площадками за израильских эмитентов; обострение конкуренции со стороны площадок новых индустриальных стран. Безусловно, одной из главных проблем является концентрация банковской системы. Ведущая роль банков -отличительная черта израильского рынка капитала. Поскольку движение капитала оказывает сильно влияние на финансовый и на нефинансовые рынки, эффективное функционирование финансовых посредников -важное условие экономического роста. Израильский банковский сектор остается одним из наиболее концентрированных, даже несмотря на серии крупных слияний и поглощений на других рынках.

4.2 Итоги реформирования. Проблему высокой концентрации банковского сектора и другие препятствия, негативно сказывающиеся на развитии фондового рынка, должна была устранить так называемая «Реформа Бахара», утвержденная Кнессетом в 2005 г. По замыслу ее разработчиков реформа должна была принципиально изменить структуру финансового рынка Израиля. Результаты реформы не заставили себя ждать. 2006 г. стал достаточно удачным для израильского рынка капитала во многом благодаря начатым преобразованиям. В 2006 г. капитализация частного сектора достигла 101% от ВВП по сравнению с 83% годом ранее. Рынок корпоративных облигаций вырос с 12% от ВВП в 2005 г. до 21% от ВВП в 2006 г. Небанковский рынок кредитования вырос на 7% в 2006 г. по сравнению с 2005 г. Основное влияние реформы на финансовый рынок страны проявилось в трех главных аспектах: концентрации банковской системы, соотношении активов и кредита, контроле консалтинговых услуг и дистрибуции финансовых продуктов.

Снижение концентрации банковского сектора, вывод на рынок капитала огромных средств пенсионных фондов, освобождение рынка инвестиционных услуг от доминирования банков привели к либерализации рынка капитала и напрямую либо косвенно повлияли на национальный фондовый рынок. Изменения, произошедшие на израильском рынке, безусловно, повысили его привлекательность в глазах инвесторов, при этом включение израильских компаний в инвестиционные портфели финансовых и стратегических инвесторов в силу специфики израильского рынка требует адекватного анализа страновых рисков.

4.3 Особенности учета странового риска при оценке инвестиционных проектов. Ввиду динамики последних лет и культурно-

исторической близости и значительного задела в двусторонних экономических отношениях10 значение Израиля для российских инвесторов может повыситься. Период экономических реформ в Израиле в первое десятилетие 2000-х гг. кардинально изменил имидж страны для иностранных инвесторов. Прежде всего это связано со снижением инвестиционных рисков. Основной концепцией в корпоративных финансах является концепция «риск-доходность», которая оценивает инвестиционный и кредитный риск для обладателей капитала и позволяет принимать инвестиционные решения на основе оценки этих рисков. При этом учет инвестиционных рисков происходит в ставке дисконтирования. Даже небольшое изменение ставки дисконтирования способно значительно повлиять на оценку стоимости рассматриваемых активов и может сказаться на принятии инвестиционных решений.

Новым инвесторам, которые начнут анализировать потенциальные проекты в Израиле, необходимо учитывать специфику данного рынка. Стандартные методы учета инвестиционных рисков в ставке не всегда применимы и могут искажать реальную картину. В частности, распространенная методология оценки премии за страновой риск на основе международных рейтингов не применима к Израилю, т.к. не в полной мере учитывает политические риски. Помимо этого рейтинги страны менялись в последние несколько лет, и лаг в реклассификации мог искусственно занизить оценку рассматриваемых активов, а после проведения реклассификации завысить ее. Использование метода отношения стандартных отклонений индекса цен на акции также может привести к некорректной оценке из-за проблем с ликвидностью рынка. Результаты проведенного автором расчета ставки по спрэду доходности суверенных облигаций, скорректированному на отношение стандартных отклонений доходности акций и облигаций, составили примерно 2%, что в целом отражает восприятие инвесторов израильского рынка. По оценкам экспертов, в результате реклассификации рынок Израиля ожидает чистый приток инвестиций. Со сменой статуса поменяются и сами инвесторы, на рынок выйдут классические крупные пассивные инвесторы в развитые страны. Также представляется возможным использование многофакторных рейтингов, однако решение об используемом методе в любом случае должно приниматься с учетом особенностей каждого отдельного проекта.

4.3 Фондовый рынок Израиля в период мирового экономического кризиса 2008-2009 гг. Рассматривая влияние международного экономического кризиса конца 2010-х тт., можно отметить, что экономика развивающихся стран сильно пострадала. Для развивающихся стран,

10 См., например: Кобызев Д.И. Современное состояние сотрудничества России и Израиля в области обработки и экспорта алмазов. - Институт Ближнего Востока. URL: http://www.iimcs.ru. Кобызев Д.И. Российско-израильское сотрудничество в топливно-энергетическом секторе. - Институт Ближнего Востока. URL: http://www.iimes.ru

хозяйство которых достаточно сильно интегрировано в мировую экономику, кризис проявился, во-первых, в сокращении иностранных инвестиций и, во-вторых, в снижении международного спроса на продукцию, экспортируемую из развивающихся стран.

Рынок Израиля в начале кризиса называли «островком» относительной стабильности, что объяснялось достаточно благоприятными макроэкономическими показателями, несмотря на негативное влияние мирового финансового кризиса, очередной вооруженный конфликт в секторе Газа. Необходимо отметить, что Израилю в ходе кризиса не пришлось прибегать к кардинальным мерам во многом благодаря тому, что израильская банковская система не зависит в значительной мере от производных финансовых инструментов и необеспеченных кредитов. Действительно, как уже отмечалось ранее, израильский финансовый сектор экономики является достаточно уникальным по сравнению с другими странами. Во-первых, на израильском рынке банковских услуг наблюдается очень высокая степень концентрации. Во-вторых, в силу исторического развития финансового рынка банки на протяжении долгого периода контролировали также и рынок небанковских финансовых услуг. Для сравнения на международных финансовых рынках, как правило, функционирует большое количество различных небанковских финансовых институтов. Это в свою очередь стимулирует конкуренцию между ними и снижает затраты на посреднические услуги, таким образом повышая эффективность всей экономики. В отличие от многих развитых стран в Израиле банки доминируют как на рынке коммерческих банковских услуг, так и на рынке финансовых посредников. С одной стороны, данная особенность является значительным недостатком финансовой системы, например, в виде высокой зависимости бизнеса от банков и потенциальному конфликту интересов между банками и клиентами." С другой стороны, она сыграла положительную роль в разгар кризиса осенью 2008 г. Так, израильские банки традиционно имеют низкие показатели отношения суммы банковских ссуд к депозитам, что позволило им сохранить стабильность в кризисный период. В добавление, высокая концентрация банковского сектора и относительная неразвитость рынка производных финансовых инструментов не привели, как на западных рынках, к цепочке банкротств в финансовом секторе и дальнейшей эскалации кризисных тенденций в экономике. Несмотря на положительный краткосрочный эффект, данные недостатки финансовой системы, безусловно, будут тормозить развитие экономики страны в долгосрочной перспективе.

11 Например, в случае, когда банки имеют стимул рекомендовать клиентам вкладывать средства в собственные инвестиционные фонды, даже если те не удовлетворяют потребностям клиента или в случае, когда банки имеют стимул проводить размещение ценных бумаг компании, а вырученные компанией средства будут использованы для погашения долга перед банком.

Очевидно, что кризис заставил инвесторов переоценить свои риски, потенциал роста рынков для инвестирования и уделить большее внимание странам с фундаментально привлекательными отраслями и стабильными макроэкономическими показателями. Капитализация компаний на фондовом рынке Израиля снизилась в меньшей степени, чем в других странах, а потенциал роста, несмотря на негативное воздействие кризиса, оценивается как достаточно высокий. Объясняется это серьезными положительными сдвигами в экономике страны благодаря макроэкономической политике государства, привлекательному инвестиционному климату и надежности банковской системы. Израиль доказал, что является страной с одной из наиболее конкурентоспособных экономик мира. В рейтинге Всемирного экономического форума 2008-2009 гг. по уровню конкурентоспособности Израиль занимал 23 место.

В заключении сформулированы общие выводы по результатам исследования:

1. Анализ основных вопросов функционирования фондового рынка как механизма привлечения капитала подтвердил принципиальную значимость данного рынка для общего развития экономики. Развитие эффективного фондового рынка способствует росту инвестиций, адекватному распределению капитала и стимулирует долгосрочный экономический рост. Более того, высокий уровень ликвидности опосредованно стимулирует рынок корпоративного долга и банковский займов. Таким образом, стимулирование развития фондового рынка должно быть важным элементом государственной экономической политики.

2. На протяжении последних двух десятилетий основными тенденциями развития фондовых рынков были: автоматизация, акционирование, интернационализация, появление альтернативных торговых систем. Рассматриваемый период ознаменовал серьезные изменения на мировых фондовых рынках, связанных с интернационализацией потоков капитала, техническим прогрессом, появлением альтернативных каналов торговли ценными бумагами, новых финансовых инструментов. Развитие финансовых рынков, повышение уровня требований участников фондовых рынков определили необходимость расширения фондовых бирж и повышения эффективности торгов. Превращение бирж в самостоятельные предприятия и усиление конкуренции между ними стали стимулировать постоянный процесс модернизации, изменения модели операционной деятельности, повышения финансовой прибыльности вследствие процесса акционирования и выхода на IPO.

3. Одним из основных критериев эффективности фондового рынка является ликвидность. Среди других критериев можно назвать транспарентность, транзакционные издержки, доступ к рынку,

упорядоченность торговли, инновации. С целью развития фондового рынка государство как регулятор, а также фондовые биржи как организаторы торгов должны использовать меры по совершенствованию каждого из этих параметров эффективности.

4. Критическое воздействие на ликвидность фондового рынка оказывают: правовая система, государственное регулирование, стандарты отчетности, налоговая политика. От эффективности организации биржевой торговли зависит уверенность инвесторов в осуществлении торгов. Крайне важным фактором также является либерализация трансграничных потоков капитала, способствующая интеграции в мировой рынок капитала, приведению стоимости национальных ценных бумаг в соответствие международным, модернизации правовой базы и торговых систем для поддержания объема торгов. Мировой опыт развития показывает, что либерализация рынка для иностранных инвесторов всегда сопровождалась ростом ликвидности фондового рынка.

5. В исследовании представлены некоторые из общих рекомендаций по развитию фондового рынка, которые могут быть использованы в странах с менее развитыми фондовыми рынками. В работе детально рассмотрен опыт Израиля, который представляет собой показательный пример развития фондового рынка в сравнительно короткий промежуток времени. Структурно израильский рынок повторяет американскую модель. Несмотря на скромные абсолютные размеры, по механизму осуществления торгов ценными бумагами израильский рынок достаточно близок к лучшим зарубежным моделям.

6. По результатам анализа особенностей развития израильского фондового рынка, эволюции эмитентов и структуры инвесторов, можно отметить, что в результате 20-ти летнего периода реформирования финансовый рынок Израиля преобразился кардинальным образом. Результатом проводимых реформ и либерализации рынка капитала стало превращение в 1990-х гг. Тель-авивской фондовой биржи в крупную национальную торговую площадку, последующий рост в период первого десятилетия 2000-х гг. и, наконец, включение Израиля в индексы развитых стран. Проведенный анализ тенденций современного периода развития позволяет предполагать, что модернизационные процессы еще больше сблизят модель фондового рынка Израиля с моделью высококонкурентного рынка, характерной для развитых стран Северной Америки и Европы. Снижение концентрации банковского сектора, вывод на рынок капитала огромных средств пенсионных фондов, освобождение рынка инвестиционных услуг от доминирования банков привели к либерализации рынка капитала и напрямую либо косвенно повлияли на национальный фондовый рынок.

7. Современный период развития ставит перед регулирующими органами и руководством TASE новые проблемы, среди которых можно

перечислить: отток капитала в связи с реклассификацией рынка в качестве развитого, сохраняющаяся концентрация банковского сектора, появление новых финансовых инструментов и каналов продаж, необходимость борьбы с американскими площадками за израильских эмитентов и обострение конкуренции со стороны площадок новых индустриальных стран. Эти факторы требуют своевременной реакции и усилий по поддержанию достаточного уровня новых эмитентов и ликвидности как со стороны регулирующих органов, так и со стороны менеджмента биржи.

8. Анализ тенденций на рынке в связи с международным финансовым кризисом показал, что в силу особенностей развития (например, высокой концентрации банковской системы и низкой доли неработающих ссуд) и текущей структуры израильский рынок сравнительно хорошо перенес финансовый кризис. Тем не менее, в долгосрочной перспективе некоторые из этих особенностей являются существенным тормозом роста.

9. Анализ страновых рисков применительно к Израилю подтвердил, что страна соответствует профилю инвесторов с низкой толерантностью к риску. В работе приведены расчеты премии за страновой риск, которые могут быть применены на практике российскими и зарубежными инвесторами, выходящими на израильский рынок.

Использование предложенных в данном исследовании методов, направленных на повышение ликвидности и эффективности функционирования фондового рынка, будет способствовать дальнейшему развитию национальных фондовых площадок. В рамках исследования заявленной темы был проведен анализ конкретного опыта отдельно взятой страны, вступившей в 2010 г. в ОЭСР, и претерпевшей изменение статуса фондового рынка с развивающегося на развитый. Достижение подобных целей является важным для России, что делает актуальным заимствование некоторых аспектов экономической политики и опыта реформирования финансового сектора Израиля.

Основные положения диссертации нашли свое отражение в следующих публикациях автора:

• «Рынок слияний и поглощений в Израиле и России: сравнительный анализ» часть 1 // Современная конкуренция, 2007, №5. С. 129-140 (0,9 пл.). (журнал включен в список ВАК).

• «Рынок слияний и поглощений в Израиле и России: сравнительный анализ», часть 2 // Современная конкуренция, 2007, №6. С. 111-116 (0,5 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

• «Фондовый рынок Израиля на фоне глобальной переоценки инвестиционных рисков» // Вестник Московского Университета, сер. 13 Востоковедение, 2010, №1. С. 23-35 (0,7 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

Заказ № 9 Тираж 100 экз. «Полиграф сервис» 107031, г. Москва, ул. Рождественка, 10 тел.:(495) 623-31-23 E-mail: pservicel@mail.ru www.pservice.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Кобызев, Дмитрий Игоревич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА I. ФОНДОВЫЙ РЫНОК КАК ИСТОЧНИК ПРИВЛЕЧЕНИЯ

КАПИТАЛА

1.1 Рынок ценных бумаг в системе финансирования

1.2 Механизм фондового рынка и его роль в экономическом развитии

1.2.1 Классификация фондового рынка

1.2.2 Ликвидность фондового рынка и экономическое развитие

1.2.3 Критерии эффективности фондового рынка

1.4 Основные тенденции на мировых фондовых биржах

1.4.1 Автоматизация

1.4.2 Акционирование

1.4.3 Интернационализация

1.4.4 Альтернативные торговые системы

1.5 Глобальный первичный фондовый рынок (IPO)

ГЛАВА II. СТРУКТУРА И МЕХАНИЗМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ

ИЗРАИЛЬСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

2.1 Место Израиля на мировом фондовом рынке

2.2 Механизм функционирования фондового рынка

2.2.2 Государственное регулирование

2.3 Эмитенты, рынок первичных размещений IPO

2.4 Инвесторы

ГЛАВА III. ОСОБЕННОСТИ РАЗВИТИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА ИЗРАИЛЯ

3.1 Основные этапы развития фондового рынка

3.2 Эволюция роли эмитентов на фондовом рынке

3.3 Сдвиги в деятельности инвесторов на фондовом рынке

ГЛАВА IV. СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ ИЗРАИЛЬСКОГО РЫНКА

ФОНДОВЫХ ЦЕННОСТЕЙ

4.1 Современные проблемы

4.1.1 Роль банков

4.1.2 Система дистрибуции финансовых продуктов

4.1.3 Защита инвестора

4.1.4 Концентрированное владение акциями

4.2 Итоги реформирования

4.3 Особенности учета страиового риска при оценке инвестиционных проектов

4.3 Фондовый рынок Израиля в период мирового экономического кризиса 2008-2009 гг.

4.3.1 Влияние кризиса на фондовые рынки развивающихся стран

4.3.2 Кризис и глобальная переоценка активов

4.3.3 Анализ макроэкономической ситуации в Израиле в период экономического кризиса

Диссертация: введение по экономике, на тему "Особенности развития фондового рынка в Израиле в 1990-х - начале 2000-х гг."

Данная работа посвящена анализу фондового рынка Государства Израиль в период 1990-х - начале 2000-х гг. Выбор данного периода обусловлен тем, что на это на этот этап пришлось становление современного фондового рынка и период его быстрого роста. Фондовый рынок Израиля, несмотря на скромные размеры страны и барьеры на пути развития финансового рынка, например, связанные с чрезмерной концентрацией банковского сектора, достиг впечатляющих результатов. Так, в конце данного периода Morgan Stanley Capital International присвоил Израилю статус государства с развитой экономикой, и акции израильских компаний вошли в индексы развитых государств. Тем не менее, в финансовой системе государства накопились серьезные проблемы, мешавшие росту фондового рынка. На конечную фазу данного этапа пришлось начало серьезного реформирования финансового рынка страны, нацеленного на стимулирование роста и усиление конкуренции.

Период 1990-х - начало 2000-х гг. ознаменовал серьезные структурные изменения на мировых фондовых рынках. Фондовые биржи встретили серьезных конкурентов в лице альтернативных торговых систем, пережили период акционирования, некоторые превратились в публичные компании. Благодаря процессам интернационализации рынков капитала национальные биржи стали испытывать жесткую конкуренцию со стороны зарубежных площадок. Все это способствовало повышению эффективности национальных фондовых рынков. За рассматриваемый период, несмотря на стабильное развитие банковской системы, роль фондовых бирж на мировом рынке капитала осталась значительной. На рынках капитала развивающихся стран можно наблюдать возрастание роли бирж в связи с комплексным развитием их экономики.

Актуальность изучения фондовых рынков определяется положительным влиянием, которое оказывает развитый фондовый рынок на общеэкономическое развитие страны. Создание такого рынка стимулирует развитие корпоративной культуры, раскрытие информации, создает дополнительный источник привлечения капитала и улучшает долгосрочные перспективы роста за счет увеличения инвестиций в экономику. Помимо этого, развитие фондового рынка снижает общую стоимость капитала на рынке и финансовые риски, повышая, таким образом, оценку национальных компаний. Конечно, для всего этого фондовый рынок должен обладать достаточной ликвидностью. В данной работе пойдет речь о мерах повышения ликвидности рынка, которые могут предприниматься как на уровне государственного регулирования, так и на уровне операционного функционирования биржи.

Развитие фондового рынка в России является одним из серьезно обсуждаемых на государственном уровне вопросов. Несмотря на значительные успехи последнего десятилетия, Россия в настоящий момент находится на раннем этапе развития фондового рынка со сравнительно малым количеством эмитентов, слабо развитым рынком акций второго эшелона, отсутствием рынка акций небольших инновационных предприятий. В этой связи актуальным является изучение израильского опыта по созданию и развитию национального фондового рынка за сравнительно короткий период времени. В течение рассматриваемого периода поменялся статус израильского фондового рынка, который был признан развитым большинством международных финансовых институтов. Это происходило на фоне продолжительного процесса переговоров с ОЭСР, который завершился вступлением

Израиля в эту организацию в 2010 г. Для России достижение этих целей также является крайне важным, что обуславливает актуальность изучения израильского опыта. За рассматриваемый период израильский фондовый рынок прошел путь от рынка с полным государственным доминированием, до открытого современного рынка, пытающегося конкурировать с американскими фондовыми площадками за израильских эмитентов. Значительным образом поменялась структура инвесторов на фондовом рынке: увеличилась доля международных институциональных инвесторов, страховых компаний. На свободном рынке капитала заметно возросла роль пенсионных фондов. В структуре эмитентов, увеличилась доля «фри-флоат», в объеме торгов повысилась доля акций второго эшелона, что свидетельствует об 5 общем повышении ликвидности рынка, возросла роль рынка корпоративного долга.

Примечательно, что, несмотря на признание Израиля государством с развитой экономикой еще в конце 1990-х гг., фондовый рынок страны классифицировался в группе развивающихся (emerging) вплоть до 2010 г.1 и общие тенденции фондовых рынков развивающихся стран были применимы к Израилю. Изменение статуса произошло благодаря серьезным реформам финансовой системы. Следует отметить эффективную роль государства в реформировании рынка капитала, способствующую его быстрому развитию. Опыт реформирования рынка капитала, достигнутые кратко- и среднесрочные результаты в построении ликвидного и стабильного рынка впечатляют. Свидетельством стабильности рынка являются результаты, продемонстрированные им во время кризиса. Несмотря на имеющиеся проблемы фондового рынка, государством и Тель-Авивской фондовой биржей внедряются одни из лучших решений в области функционирования фондового рынка и повышения общей ликвидности. Изучение эволюции и текущего состояния фондового рынка позволяют прогнозировать развитие рынка в будущем.

Израилю также удалось достичь хороших результатов по развитию торговли акциями малых и средних предприятий. Несмотря на то, что значительная часть израильских инновационных предприятий предпочитает проходить процедуру листинга за рубежом, Израиль обладает сравнительно большим количеством публичных малых предприятий. Развитие рынка «стартапов» стало актуальным в последние годы и в России в связи с увеличивающимся финансированием фундаментальных и прикладных исследований и практическим отсутствием рынка частного капитала для малых инновационных предприятий. В настоящее время обсуждается создание специальных торговых площадок для подобных компаний. Пилотная площадка для малых инновационных компаний уже создана на ММВБ2, однако находится пока на очень раннем этапе развития. Изучение израильского опыта в данном случае крайне актуально.

1 Emerging markets (здесь и далее «развивающиеся страны»). По многим экономическим показателям Израиль до недавнего времени был сравним с развивающимися странами, хотя и был признан МВФ государством с развитой экономикой в 1997 г. Фондовый рынок Израиля классифицировался в группе emerging markets до 2010 г.

2 Рынок инноваций и инвестиций (РИИ) на ММВБ был создан 5 июня 2009 г. Основная задача — привлечение инвестиций в компании высоких технологий и компании малой- и средней капитализации. б

В многочисленных публикациях отечественных и иностранных исследователей рассмотрены общие вопросы развития фондовых рынков. Значительное количество исследований российских авторов посвящено исследованию отдельных зарубежных фондовых рынков или каких-либо отдельных их аспектов. Многие исследования имеют микроэкономический характер. В данной работе были использованы фундаментальные работы таких исследователей как Мишкин Ф. С., Берзон Н.И., Нили Г., Чонг И.И., Блака Б., Гилсон Р., Пагано М., Панетта Ф., Зингалес Д., Домовиц И., Штайль Б., Классенс С., Клингебиль Д., Шмуклер С., Жуков Е.Ф., Килячков A.A., Чалдаева JT.A. и др.

Вклад в изучение израильской экономики в целом и фондового рынка в частности внесли российские исследователи. Несмотря на это, комплексного анализа развития фондового рынка Израиля и сравнения с мировыми фондовыми рынками не проводилось. Наиболее значимыми по степени разработанности современных проблем израильского рынка среди российских исследований являются работы Федорченко A.B., Сатановского Е.Я., Томилина A.B.

Многие зарубежные авторы не ставят целью комплексное изучение проблем фондового рынка, но сосредотачиваются на отдельных проблемах и стратегиях. Глубокие исследование в данной области проводились в 1990-2000-х гг. во Всемирном банке (World Bank), Международном валютном фонде (IMF), Всемирной федерации бирж (WFE).

Проблемы современного израильского рынка освещены в основном в отдельных аспектах его развития в исследованиях израильских авторов, включая таких как Федер Н., Блас А., Пелед О., Хихт А., Экштейн Ц., Рамот-Ниска Т. Исследованиями проблем рынка капитала в Израиле занимались специалисты Банка Израиля. Можно отметить исследования Бер X., Иафех И. Изучением наиболее актуальных проблем современной экономики Израиля, в том числе фондового рынка, занимаются исследователи Milken Institute в Израиле. Особо следует отметить следующих экспертов: Гольдвассер А., Закс Д., Слуш III., Феллоус К., Яго Г., Гадот-Перез А., Ли Т., Сегафредо Л., Рейтер П. 7

Несмотря на наличие в научном обороте значительного количества источников по теме фондового рынка, комплексному изучению опыта развития израильского фондового рынка, и последних тенденций уделено мало внимания. В отечественной литературе отсутствует анализ опыта интенсивного реформирования рынка капитала в Израиле и последних тенденций, вызванных международным финансовым кризисом 2007-2009 гг. Также недостаточно внимания уделено проблеме построения эффективного рынка ценных бумаг, в чем опыт Израиля оказывается достаточно ценным. Все это определяет актуальность диссертационного исследования.

Целью данного исследования является комплексный анализ развития фондового рынка Израиля на этапе его активного роста и реформирования, оценка мер по стимулированию роста этого рынка на примере государства с переходной структурой экономики.

Для достижения данной цели поставлены следующие задачи:

1. раскрыть механизм, структуру и роль фондового рынка в экономике страны, а также критерии эффективности фондового рынка.

2. провести периодизацию развития израильского фондового рынка и проанализировать его эволюцию от этапа жесткого государственного регулирования до стадии создания рынка, который признан развитым на международном уровне;

3. оценить современное состояние фондового рынка и влияние на него мирового финансового кризиса;

4. рассмотреть положительный опыт динамичного реформирования рынка;

5. дать прогноз перспектив израильского рынка на основе последних тенденций и изменений в банковской системе.

Объектом исследования данной работы является фондовый рынок Государства Израиль как элемент финансовой системы государства, связанный с 8 выпуском и обращением акций, облигаций и других элементов финансирования. Основной фокус исследования сделан на первичном и вторичном фондовом рынке, так как третичный сектор развит в Израиле достаточно слабо (согласно Л классификации JI. Харриса, см. далее классификацию фондового рынка). Предметом исследования являются взаимоотношения государства как регулятора и игроков фондового рынка: компаний-эмитентов и инвесторов; факторы и тенденции, определяющие развитие израильского рынка ценных бумаг, а также механизм его перехода на более зрелую стадию развития.

Методологические и теоретические основы представленной диссертации составляют современные концепции теории финансовых рынков, включающие анализ и теоретическое обобщение сущности, роли, структуры, функций фондового рынка. Работа основана на понятийном аппарате, использующимся в рамках макро-и микроэкономической теории. В данной диссертации использовался системный подход к изучению объекта исследования количественными и качественными методами экономического анализа. В исследовании применялся метод сравнительного анализа для сопоставления изучаемой страны с различными группами стран. В основе части диссертационной работы лежит теория управления инвестициями в корпоративные ценные бумаги.

При написании диссертации были использованы работы российских и зарубежных ученых. Недостаточная изученность выбранной темы исследования в отечественной экономической литературе заставила автора обратиться к исследованиям зарубежных экспертов. Из проанализированных работ по тематике фондового рынка хотелось бы отметить исследования Milken Institute, Всемирного банка, инвестиционных подразделений Credit Suisse и ING. Среди использованных в работе статистических данных - информация Всемирной Федерации бирж, Банка Израиля, Центрального Статистического Бюро Израиля. Для актуализации результатов исследования автором был проведен ряд интервью с экспертами по фондовому рынку и непосредственными его участниками.

3 Harris L. Trading and Exchanges. Oxford University Press, 2003.49 p. 9

Представленное исследование в отличие от предшествующих работ по рассматриваемой тематике впервые представляет комплексный анализ израильского фондового рынка. Научная новизна исследования, проведенного автором, раскрыта в следующих научных результатах:

1. Обосновано, что развитие фондового рынка, в частности повышение его ликвидности, положительно сказывается на экономическом развитии страны; это может быть использовано в качестве одного из элементов целенаправленной экономической политики развивающихся стран; определена система критериев эффективности функционирования фондового рынка.

2. Разработана и представлена периодизация истории развития фондового рынка; раскрыты этапы развития этого рынка от стадии полного государственного регулирования до рынка, который признан развитым на международном уровне.

3. Выявлены особенности израильского фондового рынка, по сравнению с другими странами, оценено его современное состояние, в том числе в условиях международного финансового кризиса, оценена степень устойчивости израильского рынка; помимо этого, сформулирована авторская позиция по поводу перспектив израильского рынка на основе последних изменений в банковской системе.

4. Сформированы рекомендации по учету странового риска Израиля для использования в моделях оценки инвестиционных проектов; проведены расчеты премии за страновой риск, которые могут быть применены на практике российскими и зарубежными инвесторами, выходящими на израильский рынок.

5. Раскрыт механизм и основные направления реформирования рынка в Израиле за рассматриваемый период, что может быть при разработке мер по повышению эффективности финансового сектора в России.

6. В научный оборот введены новые источники информации.

Практическая значимость исследования обусловлена возможностью использования проанализированных методов государственного реформирования и стимулирования развития израильского фондового рынка в других странах, находящихся на ранней стадии развития фондового рынка. Помимо этого, данная работа может быть использована при оценке рисков инвестирования в израильские проекты. В диссертации рассмотрены особенности учета странового риска, приведены расчеты страновой премии за риск, которые могут быть использованы российскими и зарубежными инвесторами при оценке активов в Израиле.

Данное исследование может быть применимо при формировании стратегии развития фондового рынка и внутренних фондовых площадок в России. Помимо этого, практическую значимость для разработки стратегии дальнейшего развития рынка капитала и банковской системы России имеет анализ опыта реформирования в Израиле. Работа может быть использована для определения степени устойчивости фондового рынка во время кризисных явлений.

Результаты исследования и выводы диссертации могут быть использованы в учебном процессе в вузах в преподавании ряда курсов, связанных с израилеведением и мировой экономикой.

Результаты проведенного исследования были изложены в следующих статьях:

• «Рынок слияний и поглощений в Израиле и России: сравнительный анализ» часть 1 // Современная конкуренция, 2007, №5. С. 129-140 (0,9 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

• «Рынок слияний и поглощений в Израиле и России: сравнительный анализ», часть 2 // Современная конкуренция, 2007, №6. С. 111-116 (0,5 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

• «Фондовый рынок Израиля на фоне глобальной переоценки инвестиционных рисков» // Вестник Московского Университета, сер. 13 Востоковедение, 2010, №1. С. 23-35 (0,7 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

Результаты исследования были также апробированы в рамках преподавания курса экономики Израиля в ИСАА МГУ им. М.В.Ломоносова. И

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.