Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков по российским эмитентам тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков по российским эмитентам"

На правах рукописи

005531899

Погожева Анастасия Андреевна

ОЦЕНКА ИНФОРМАЦИОННОЙ ЗНАЧИМОСТИ РЕКОМЕНДАЦИЙ АНАЛИТИКОВ ПО РОССИЙСКИМ ЭМИТЕНТАМ

Специальность 08.00.10

Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

"8 АВГ 2013

Москва-2013

005531899

Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики». Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент

Столяров Андрей Иванович Официальные оппоненты Пенкин Александр Федорович, доктор

экономических наук, профессор, Московский городской университет управления Правительства Москвы, заведующий кафедрой экономической теории и финансовых рынков Никитушкина Ирина Владимировна, кандидат экономических наук, Московский

государственный университет имени М.В. Ломоносова, доцент кафедры «Финансы и кредит»

Ведущая организация Российская академия народного хозяйства и

государственной службы при Президенте Российской Федерации Защита состоится «24» сентября 2013г. в 16.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 327-К.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики». Автореферат разослан 013 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

д.э.н., профессор

Философова Татьяна Георгиевна

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Мировые расходы на аналитику по фондовому рынку составляют миллионы долларов в год ежегодно. В России это направление также активно развивается. Более трех десятков компаний выпускает регулярные аналитические отчеты, востребованные инвесторами, в которых рассматриваются различные аспекты деятельности как отдельных эмитентов, так и целых секторов рынка.

На совершенно эффективном рынке расходы на аналитику были бы не нужны, поскольку котировки ценных бумаг уже отражали бы всю информацию, доступную на рынке в данный момент. Однако если рынок не является совершенно эффективным, то инвесторы, желая получить доходность выше рыночной, готовы вкладывать средства в получение информации. Аналитические отчеты в таком контексте могут оказывать влияние на рынок постольку, поскольку имеют информационную значимость для инвесторов.

Рекомендации аналитиков важны как с точки зрения профессиональных инвесторов, так и с точки зрения непрофессиональных, или «шумовых», инвесторов, число которых нароссийском фондовом рынке постепенно растет. С 2006 года и до середины 2012 года число клиентов фондовой биржи ММВБ -физических лиц выросло со 199 тыс. до 808 тыс. Поскольку шумовые инвесторы не в состоянии проводить регулярный фундаментальный анализ ценных бумаг, они следуют за общим движением рынка или применяют другие стратегии, одной из которыхявляется использование аналитических отчетов по эмитентам.

До сих пор короткий временной интервал данных, доступных по российскому фондовому рынку, а также отсутствие специфических баз данных и связанная с этим трудоемкость получения и обработки информации ограничивали исследование рынка аналитики в России, который пока что рассматривался только фрагментарно. Однако, начиная с 2007-2008 годов, идет постепенное накопление эмпирического материала, на основе которого можно

начать тестировать различные гипотезы, касающиеся как эффективности функционирования российского рынка, так и влияния деятельности банков, выпускающих аналитические отчеты по фондовому рынку. Целью данной работы является ответ на вопрос о том, играют ли рекомендации аналитиков значимую информационную роль на рынке, то есть оказывают ли они влияние на движение котировок и изменение объема торгов ценными бумагами.

Актуальность такого исследования, не проводимого ранее на российском рынке, обеспечивается также тем, что круг работ по данной теме по фондовым рынкам за пределами США очень ограничен. Поскольку поведение инвесторов от рынка к рынку существенно различается, подтверждение тех или иных выводов на российских данных значимо повысит их достоверность.

Актуальность темы исследования будет только возрастать с развитием российского фондового рынка и деятельности аналитиков. Это позволит расширить список изучаемых тем и подтвердить или опровергнуть ранее полученные результаты.

Степень научной проработанности проблемы. Научные исследования, в которых рассматриваются рекомендации аналитиков, оценивают различные аспекты выпуска аналитики по ценным бумагам - начиная от корректности сделанных прогнозов и заканчивая возможностью их использования для торговых стратегий. На сегодняшний день существует большое количество научных работ по данной теме, которая активно развивалась за рубежом, начиная с конца 1960-х годов. Однако абсолютное большинство исследований использует для анализа данные по рынку ценных бумаг США. Данные по другим рынкам используются чрезвычайно редко - даже в тех странах, где фондовый рынок является достаточно развитым.

Наиболее известными работами в области оценки информационной значимости рекомендаций аналитиков являются работы Elton, Gruber и Grossman (1986), Stickel (1995), Womack (1996), Barber и др. (2001), Bradshaw (2004), Brav, Lehavy (2003), Jegadeesh и Kim (2006). Важными работами с точки

зрения проверки влияния рекомендаций в странах за пределами США стали работы Dimson и Marsh (1984), которые провели исследование на примере пяти стран, а также Jegadeesh и Kim (2006), которые проанализировали рынки стран большой семерки. Кроме того, можно упомянуть исследования по отдельным странам - Pieper, Schiereck и Weber (1993) для рынка Германии, Schmid и Zimmerman (2003) для Швейцарии, две работы по Италии (Cervellati, Delia Bina, Giulianelli (2005), Belcredi, Bozzi и Rigamonti (2003)) и две работы по Испании (Gonzalo и Inurrieta (2001), Blandon и Bosch (2009)).

Среди исследований по российскому рынку можно выделить работы, рассматривающие применение событийного анализа к фондовому рынку. В их числе важно упомянуть методологическую статью Тепловой Т.В., в которой рассматриваются особенности проведения событийного анализа на примере дивидендных выплат. Однако непосредственно отчеты по фондовому рынку анализируются только в работе Болотина Г.М., в которой рассматривается эффективность торговых стратегий на основе рекомендаций аналитиков и оценивается их прогнозирующая способность. Стоит подчеркнуть, что в указанной работе рассматривается только инвестиционная значимость рекомендаций, в то время как работ, в которых оценивается информационная значимость рекомендаций, представленных в аналитическом отчете, на российском рынке еще не было.

Объектом исследования являются рекомендации аналитиков по акциям российских эмитентов, торгующихся на бирже ММВБ и Лондонской фондовой бирже. Предметом исследования является зависимость изменения котировок и объема торгов акциями российских эмитентов от изменения рекомендаций аналитиков по данным ценным бумагам.

Целью исследования является оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков, включая анализ влияния рекомендаций на котировки и объем торгов ценных бумаг российских эмитентов. С' теоретической точки зрения, диссертация предлагает математическую модель,

которая предоставит аналитический аппарат для оценки влияния выпускаемых аналитических отчетов на фондовый рынок в зависимости от исследуемых параметров. В соответствии с указанной целью в данном исследовании поставлены следующие задачи:

1. Сбор, изучение и оценка современных российских и зарубежных подходов к проблеме, уточнение понятия информационной значимости рекомендаций аналитиков

2. Определение структурных элементов аналитических отчетов, выделение видов рекомендаций аналитиков, категоризация субъектов выставления рекомендаций, а также ключевых характеристик рекомендаций аналитиков. Выделение факторов, способных оказать влияние на значимость рекомендации

3. Анализ возможности и целесообразности применения зарубежных моделей на российских данных. Выбор спецификации модели для оценки информационной значимости рекомендаций на российском рынке

4. Выбор источников данных, сбор, обработка и агрегирование данных, подготовка различных выборок данных для исследования

5. Применение предложенной модели к российским данным для оценки информационной значимости рекомендаций путем исследования реакции котировок и объемов торгов российских эмитентов ценных бумаг. Тестирование модели на различных выборках для оценки гипотез и проверки устойчивости результатов

Методологическая основа исследования. Теоретическую основу исследования составляютработы российских и зарубежных исследователей по фондовым рынкам, деятельности инвестиционных банков, а также по управлению инвестициями. Диссертация основана на теоретических принципах, сформулированных в теории поведенческих финансов и методических разработках моделей событийного анализа, выполненных Fama (1968), Womack (1996), Jegadeesh и Kim (2006), Barber и др. (2001), Cervellati

(2005), а также Тепловой Т.В. по российскому рынку. Методология исследования базируется на эмпирических исследованиях преимущественно зарубежных экономистов.

Методологическая база включает методы корреляционного и статистического анализа. Существенное влияние на результаты оказывает многофакгорная классификация и группировка данных — в зависимости от классификации рекомендаций, группировки аналитических команд, публикующих рекомендации, и периодов времени выставления рекомендаций, значимость результатов варьируется.

Информационная база исследования включает в себя информационную ленту агентства Интерфакс, содержащую данные по рекомендациям, а также базу данных Bloomberg, содержащую исторические данные по динамике индексов, котировок и объемов торгов на бирже ММВБ и Лондонской фондовой бирже за период с 1 июня 2009 по 1 июня 2012.

Научная новизна. В данном диссертационном исследовании впервые проводится тестирование метода событийного анализа для оценки информационной значимости аналитических отчетов для российских ценных бумаг. Использование метода событийного анализа стало возможным благодаря сбору и обработке более четырех с половиной тысяч аналитических отчетов. Это позволило создать уникальную базу данных, содержащую более полутора тысяч рекомендаций по российским компаниям. К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну проведенного исследования, относятся следующие:

1. уточнено понятие информационной значимости рекомендаций аналитиков:

2. выбрана спецификация модели событийного анализа, наиболее подходящая для оценки информационной значимости аналитических рекомендаций на российском рынке;

3. определена количественная зависимость между пересмотром рекомендаций аналитиков в сторону повышения и в сторону понижения и соответствующим изменением аномальной доходности и аномального объема торгов ценных бумаг российских эмитентов в краткосрочном периоде; при этом доказано, что гипотеза распространения информации более достоверна с точки зрения описания влияния изменения рекомендаций на фондовый рынок, чем гипотеза ценового давления;

4. выявлены особенности поведения инвесторов на различных биржах, связанные со скоростью отражения новой информации в котировках, а также подтверждена стабильность реакции инвесторов на изменение рекомендаций по российским акциям вне зависимости от фондовой биржи, на которой они торгуются;

5. выявлено, что более сильный сигнал в аналитическом отчете, при котором направление изменения рекомендации совпадает с итоговым значением рекомендации (например, повышение до уровня «покупать»), ведет к росту информационной значимости рекомендации;

6. доказано, что различные стадии цикла, через которые проходит фондовый рынок, не оказывают влияния на статистическую значимость полученных результатов, однако влияют на относительную экономическую значимость изменения рекомендации - в частности, в период снижения рынка инвесторы более активно реагируют на пересмотры рекомендаций в сторону понижения, а в период роста больше доверяют пересмотрам рекомендаций в сторону повышения, которое подтверждаетих ожидания по поводу дальнейшего движения котировок;

7. подтверждена гипотеза о высокой значимости репутации банка, публикующего отчеты по российским эмитентам, при этом разделение банков по страновой принадлежности (местные и зарубежные) не показывает существенных различий в подгруппах. Практическая значимость исследования. Проводимое исследование

имеет высокую практическую значимость для всех участников фондового рынка. С позиции инвесторов, важным результатом работы является то, что оценка информационной значимости рекомендаций дает возможность более точно предсказывать динамику котировок ценных бумаг при выходе аналитических отчетов. В перспективе это позволит разрабатывать более точные стратегии инвестирования, которые приведут к увеличению рентабельности вложений. Кроме того, выводы, полученные в работе, позволяют определить критерии для выбора банка, прогнозам которого инвестору следует доверять.

С позиции банка, выпускающего отчеты по эмитентам, данная работа предоставляет возможность оценить влияние аналитической команды на рынок и сравнить ее результаты деятельности с работой других команд. Пока что объем доступных данных позволяет проводить анализ только для крупнейших банков, выпускающих большое количество рекомендаций, однако по мере накопления эмпирического материала подобное исследование станет доступно для большего числа аналитических команд.

С позиции эмитента, данная работа дает возможность оценить, какое влияние оказывает работа отдела по связям с инвесторами и аналитиками на котировки ценных бумаг, и соответствующим образом скорректировать систему мотивации собственных сотрудников.

Материалы диссертации внедрены в практику деятельности ЗАО «Интерфакс». В частности, на основе результатов исследования была внедрена методика учета рекомендаций аналитиков, публикуемых на информационной ленте и в базах данных компании, а также разработана методика анализа рекомендаций и формирования консенсус-прогнозов по рекомендациям.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации были доложены на научных конференциях: VIII Межвузовская научная конференция «Тенденции развития фондового рынка в посткризисный период», Москва, апрель, 2011г.; IX межвузовская научная конференция

«Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка», Москва, апрель, 2012г.; Х1П Международная научно-практическая конференция «Проблемы современной экономики», Новосибирск, апрель, 2013г.; XXXI Международная научно-практическая конференция «Актуальные вопросы экономических наук», Новосибирск, май 2013г.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 4 статьи общим объемом 1,69 п.л. (вклад автора - 1,69 п.л.). Из них 2 публикации в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки России, составляют 0,83 п.л. (авторский вклад - 0,83 п.л.)

Структура работы отражает решение ключевых задач, поставленных перед научным исследованием. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка, содержащего 104 наименования, и приложения. Диссертационное исследование представлено на 178 страницах (в том числе 13 страниц приложений) и включает 12 таблиц и 15 рисунков.

2. Основные положения диссертации Во введении обоснована актуальность темы диссертации, определены предмет и объект исследования, сформулирована его цель и поставлены соответствующие задачи, проанализирована методологическая и информационная база, раскрыта научная новизна исследования, описаны теоретическая и практическая значимость полученных результатов.

В первой главе рассмотрены основные направления исследований в области тестирования эффективности рынка, оценки информационной и инвестиционной значимости деятельности аналитических команд, а также маркетинговой роли выпускаемых аналитических отчетов. Приведен подробный обзор основных работ по этим направлениям и предложен вариант систематизации исследований по теме диссертации.

Одним из наиболее важных вопросов, который привел к изучению деятельности аналитиков, стал вопрос об эффективности рынка. Наряду с разработкой модели ценообразования активов и созданием методологии событийного анализа в его современном виде, он привел к возникновению широкого ряда исследований, посвященных оценке влияния новостей на фондовый рынок. В рамках данного направления рассматриваются различные новости, касающиеся эмитентов и торгуемых ценных бумаг: начиная от дивидендных выплат, новостей о слияниях и поглощениях и смене руководства компании и заканчивая такими повторяющимися типами событий, как публикация финансовой отчетности, выход прогнозов менеджмента и ожиданий аналитиков по ключевым финансовым показателям.

Одним из типов новостей, которые оказывают значимое влияние на фондовой рынок, стал выпуск аналитических отчетов. Влияние аналитиков можно анализировать с практической точки зрения, оценивая возможность заработать благодаря использованию торговых стратегий с использованием информации о рекомендациях. В таких исследованиях рассматривается инвестиционная значимость аналитических отчетов. Тестирование инвестиционной значимости предполагает наличие большого объема данных для проведения анализа. Что важнее, в рамках такого тестирования исследователи сталкиваются со множеством методологических проблем, которые еще не были однозначно решены научным сообществом. Выводы об эффективности применения торговых стратегий с использованием рекомендаций аналитиков значительно различаются в зависимости от многих факторов. Окончательные выводы сложно сделать и в силу того, что изменение ситуации на рынке приводит к изменению эффективности торговой стратегии. В связи с этим вопрос о возможности получить дополнительную доходность от использования рекомендаций остается до сих пор открытым.

Кроме того, влияние аналитиков тестируется напрямую, путем анализа информационной значимости аналитических отчетов. В этом случае

рассматриваются показатели аномальной доходности и аномального объема торгов, которые возникают вокруг даты изменения рекомендации. В работе уточняется понятие информационной значимости рекомендаций аналитиков, которая представляет собой статистически значимое изменение доходности и объема торгов по ценной бумаге в результате выпуска аналитического отчета. В общем случае, чем больше аномальная доходность и аномальный объем торгов, тем выше информационная значимость рекомендации.

Тестирование информационной значимости может проводиться с использованием метода событийного анализа. Его применение в условиях отсутствия серьезной кластеризации данных и выхода значимых сопутствующих новостей дает достоверные результаты на краткосрочных временных интервалах. Большая часть исследователей склоняется к мнению о том, что изменение аналитических рекомендаций несет информационную значимость для инвесторов, однако вопросы о силе воздействия пересмотров на фондовый рынок и влиянии страновых различий остаются открытыми.

В дальнейшем развитие рынка аналитических отчетов и появление баз данных, которые можно было использовать для проведения эмпирических исследований, стимулировали изучение факторов, которые оказывают влияние на аналитиков, включая все вопросы, касающиеся искажений в мотивации аналитических команд. Широкий круг работ был также посвящен тому, как меняется точность прогнозов и их ценность для инвесторов в зависимости от моделей, используемых аналитиками, разницы в рекомендациях опытных аналитиков и новичков, местных и зарубежных аналитиков, крупных и небольших банков, специализированных аналитиков и аналитиков широкого профиля, «хороших» и «плохих» аналитиков.

Во второй главе описывается процесс сбора и подготовки данных, а также дается описание различных информационных источников, релевантных с точки зрения данной работы. Приводится сравнение различных компонентов аналитического отчета и рассматриваются различные варианты определения

события. Приводится детальный обзор методологии проведения событийного анализа для тестирования информационной значимости публикуемых отчетов, включая определение окна событий, описание моделей, подходящих для определения доходности по ценным бумагам, примеры проверок на устойчивость результатов, а также обсуждение проблем, возникающих при анализе.

Для создания базы данных, необходимой для оценки влияния деятельности аналитических команд на фондовый рынок, было обработано более четырех с половиной тысяч аналитических отчетов. Итоговая база данных содержит более полутора тысяч рекомендации. Составление такой базы данных стало возможно только на основе информационной ленты Интерфакс, поскольку остальные источники информации, существующие на российском рынке, не удовлетворяют одному из двух критериев. Либо содержащаяся в них информация является фрагментарной и не позволяет получить ряд непрерывных пересмотров хотя бы по нескольким эмитентам, либо дата размещения рекомендации существенно отличается от фактической даты публикации отчета банком.

В качестве предмета исследования были выбраны рекомендации, а не целевые цены или прогнозы по финансовым показателям. Это связано с тем, что они являются однозначным сигналом для инвесторов, поскольку дают прямые и недвусмысленные указания к действиям по ценными бумагам -покупке или продаже. В то время как целевые цены сложны для использования для большинства участников рынка, и их изменение нельзя однозначно отнести к «хорошим» или «плохим» новостям для рынка. Для целей исследования рассматриваются не сами рекомендации, а только их пересмотры, поскольку повторная публикация прежней рекомендации не приносит новой информации рынку. В рамках исследования предложено рассмотреть две группы пересмотров. В качестве основного события берется любой пересмотр, то есть любое повышение или понижение уровня рекомендации. В качестве

дополнительной проверки предлагается рассматривать только те пересмотры, которые совпадают по направлению изменения с итоговой рекомендацией - то есть, повышением считается только повышение до категории «покупать», а понижением - только понижение до категории «продавать».

В качестве методологии оценки информационной значимости рекомендаций был выбран событийный анализ. Метод событийного анализа предполагает, что доходность ценной бумаги равна «нормальной» доходности этой бумаги плюс «аномальная» доходность. При этом «нормальная» доходность представляет собой доходность акции при отсутствии событий, а «аномальная» доходность (случайная величина) характеризует реакцию инвесторов на события. Таким образом:

Кц = Ни + Еи

Фактическая доходность ценной бумаги по итогам каждого дня определяется следующим образом:

"и-1

Для оценки «нормальной» доходности используются различные варианты моделей, начиная от простейшей модели со средним и заканчивая много факторными рыночными моделями. В модели со средним нормальная доходность определяется в течение прогнозного периода, предшествующего окну событий, и остается постоянной для каждого дня на протяжении окна событий:

-16

— _ 1

Й£ ~ 120 Я" £=-135

Рыночная модель имеет ряд преимуществ перед моделью со средним, поскольку предполагает изменение уровня «нормальной» доходности в течение окна событий. Крометого, рыночная модель позволяет исключить доходность, относящуюся к рынку, и, тем самым, уменьшить дисперсию аномальной доходности. Чем ниже дисперсия аномальной доходности, тем больше

14

вероятность корректно отследить эффект произошедшего события. Поэтому в рамках данной работы сравниваются результаты использования двух рыночных моделей - простейшей рыночной модели, где в качестве «нормальной» доходности выступает доходность рыночного портфеля, взвешенного по капитализации, и рыночной модели САРМ, которая представляет собой однофакторную модель описания поведения доходности:

Пи = аI + Ей

где а( и /?£ - параметры рыночной модели, которые оцениваются с помощью метода наименьших квадратов (МНК) в течение прогнозного периода (120 дней, предшествующих окну событий).

Помимо указанных моделей, в ряде зарубежных исследований рассматривается использование многофакторных моделей, включая трехфакторную модель Фамы-Френча или четырехфакторную модель. Однако результаты сравнительных исследований показывают, что и модель со средним, и рыночная модель приемлемы в рамках событийного анализа, проводимого на коротких временных интервалах, а их результаты несущественно отличаются относительно использования более сложных моделей.

Аномальная доходность равна разнице между фактической и нормальной доходностью. Средняя аномальная доходность усредняет наблюдения для каждого из дней по всем ценным бумагам, включенным в выборку:

N

АЯ, = ^ АЯи 1=1

Нулевая гипотеза, которая тестируется, состоит в том, что средний показатель аномальных доходностей равен нулю в день изменениярекомендации. Кроме того, интерес представляет вопрос о том, является ли средняя аномальная доходность отличной от нуля в период до и после события. Анализ периода до события важен потому, что если событие прогнозируется, то часть аномальной доходности должна реализоваться до

наступления события. Анализ периода после события представляет интерес с точки зрения тестирования эффективности рынка, поскольку определение скорости обработки поступившей информации рынком является эмпирическим вопросом.

Нулевая гипотеза отвергается, если критическое значение тестовой статистики превышает определенный уровень, соответствующий 1% или 5% уровню значимости. Тестовая статистика при этом - случайная величина, поскольку аномальная доходность измеряется с ошибкой.

— Л' ЛТ1 Тестовая статистика = "

1 N /¿и _ лг Л/(Л/-1) ¡=1 N }

В случае, если выход нового аналитического отчета оказывает влияние на рынок, то можно ожидать, что значение средней аномальной доходности в день пересмотра рекомендации в сторону повышения будет положительным и статистически значимо отличным от нуля. В случае же пересмотра рекомендации в сторону понижения, значение средней аномальной доходности должно быть отрицательным (и также статистически отличным от нуля).

В качестве окна событий предложено рассматривать краткосрочный интервал продолжительностью 31 день, центрированный вокруг даты изменения рекомендации. Рассмотрение такого окна событий позволяет как проанализировать непосредственную реакцию рынка, продолжающуюся в течение двух-трех дней, так и оценить динамику рынка, предшествующую изменению рекомендации и следующую за этим событием. В то же время, выбранный интервал является достаточно узким, чтобы в достаточной степени изолировать влияние прочих крупных новостных событий.

В рамках оценки метода событийного анализа показано, что проблема кластеризации, а также проблема выхода сопутствующих новостей не являются релевантными для используемой выборки. Однако с целью повышения

достоверности результатов в работе используется только простая рыночная модель и модель САРМ для оценки доходности, в то время как модель со средним не используется в силу меньшей статистической мощности при потенциальном возникновении кластеризации событий.

Аналогичным образом для оценки реакции инвесторов на изменение рекомендаций проводится оценка аномальных объемов торгов:

IV,,--ь-г-

( -61 V + 61 Т/ ч, { Ь=-2 ^ {=2 2.20

Для проверки устойчивости результатов, полученных при проведении метода событийного анализа, предложен ряд важных спецификаций. В их число входит оценка реакций инвесторов на различных фондовых биржах, оценка информационной значимости рекомендаций при различных рыночных трендах, а также оценка влияния репутации и страны происхождения банка, публикующего аналитические отчеты, на значимость изменений его рекомендаций для инвесторов.

В третьей главе дается характеристика исследуемых выборок и приводится анализ результатов эмпирического исследования, проведенного на основе метода событийного анализа. Представленное исследование является первым научным исследованием оценки информационной значимости рекомендаций аналитиков на российском рынке. Эмпирическая база состоит из 1372 событий, включая 696 случаев пересмотра рекомендаций в сторону повышения и 676 случаев пересмотра рекомендаций в сторону понижения по 119 эмитентам, которые были выпущены 19 банками затри года с 1 июня 2009 года по 1 июня 2012 года. В выборку вошло большинство публичных российских компаний, включая все ликвидные. Капитализация компаний из выборки составила 89% от общей капитализации биржи ММВБ и 95% от общей капитализации российскихкомпаний, торгующихся на бирже ЦЗЕ (Лондонская фондовая биржа) по итогам 2012 года. Выборка включает (но не ограничивается) такие крупные российские банки, как Тройка Диалог (новое

17

название - Сбербанк КИБ), Ренессанс Капитал, Альфа-Банк, Уралсиб, а также зарубежные банки Deutsche Bank, UBS, Goldman Sacks, JPMorgan, Merrill Lynch и другие.

Результаты эмпирического исследования показали, что пересмотр рекомендаций как в сторону повышения, так и в сторону понижения ведет к значимому изменению аномальной доходности. Реакция инвесторов соответствует направлению изменения рекомендации - при повышении котировки идут вверх, при понижении - вниз. Изменение цен акций является статистически и экономически значимым. Хотя абсолютные показатели изменений кажутся незначительными (разброс составляет от -0,5% до 0,64% за торговую сессию), однако они велики в годовом исчислении. Накопленная аномальная доходность (CAR) в течение трех дней вокруг изменения рекомендации составляет в среднем 1,21% для повышений и -1,07% для понижений на бирже ММВБ и 1,53% для повышений и -2,49% для понижений на бирже LSE. В целом можно заключить, что рыночная реакция на повышение и понижение не асимметрична. При этом «усиление» изменения рекомендации (то есть повышение до уровня «покупать» или понижение до уровня «продавать») добавляет к доходности 0,31% в течение трех дней после пересмотра рекомендаций в сторону повышения и -0,34% для пересмотра рекомендаций в сторону понижения.

Реакция рынка не является мгновенной и является значимой в течение двух-трех торговых сессий, что соответствует выводам зарубежных исследований. Котировки впоследствии не возвращаются к прежнему уровню, что позволяет сделать вывод о наличии информационной значимости у аналитических отчетов и опровергнуть гипотезу «ценового давления», когда изменение котировок связано исключительно с активностью «шумовых» инвесторов. Аналогично результатам на фондовом рынке США, значимая динамика котировок начинается за один-два дня до изменения рекомендации, что может объясняться как особенностью используемой базы данных, так и

возможностью рассылки аналитических отчетов ряду клиентов до официальной публикации.

Рис. 1. Биржа ММВБ: кумулятивная аномальная доходность в зависимости от даты публикации рекомендации (рыночная модель)

Рис.2. Биржа ЬЭЕ: кумулятивная аномальная доходность в зависимости отдаты публикации рекомендации (рыночная модель)

Расхождение в результатах при использовании рыночной модели и модели САРМ является минимальным - как ^статистика, так и уровень аномальной доходности остаются на схожем уровне.

В выборку вошли данные за три года с июня 2009 по июнь 2012, которые содержат как период «бычьего», так и период «медвежьего» рынка. Во время «бычьего» рынка аналитики оказались более склонны делать пересмотры

19

рекомендаций в сторону повышения, в то время как во время «медвежьего» рынка - пересмотры в сторону понижения.

При этом оказалось, что изменение рекомендаций оказывает влияние на рынок при любом направлении рыночного тренда. Однако в период роста рынка инвесторы больше доверяют положительным пересмотрам рекомендаций и более склонны следовать совету «покупать». А в период спада инвесторы больше доверяют понижению рекомендаций, которое подтверждает их ожидания по поводу дальнейшего движения котировок. Таким образом, хотя изменение динамики рынка не влияет на статистическую значимость результатов, относительная экономическая значимость различных категорий пересмотров рекомендаций меняется.

В ходе исследования была подтверждена гипотеза о высокой значимости репутации банка, публикующего рекомендации по эмитентам, что потенциально дает возможность оценивать работу аналитических команд различных компаний. Отчеты аналитических команд банков, входящих в рейтинг лучших аналитиков Institutional Investor, оказывают значимо более сильное влияние на рынок, чем отчеты прочих банков. Это может быть связано как с тем, что инвесторы действительно больше доверяют рекомендациям зарекомендовавших себя банков и чаще их реализуют, так и с тем, что большее количество инвесторов получает отчеты крупнейших банков. При этом разделение банков по страновой принадлежности (местные и зарубежные) не показало существенных различий в подгруппах.

При изменении биржи инвесторы в российские ценные бумаги продолжают реагировать на изменения рекомендаций. Однако реакция инвесторов на Лондонской фондовой бирже является более выраженной -значимое изменение доходности наблюдается в течение более короткого интервала времени, то есть рынок быстрее отражает в ценах поступление новой информации. Кумулятивная аномальная доходность в течение трехдневного окна событий для ММВБ и LSE сопоставимы, однако аномальная доходность

(и соответствующая Статистика) в день изменения рекомендаций значимо выше на ЬБЕ. Сравнение реакции инвесторов на различных биржах было возможно в силу особенностей российских эмитентов - многие из них наряду с торгами на бирже ММВБ имеют листинг в форме депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже (ЬвЕ).

На изменение рекомендаций реагируют не только котировки ценных бумаг. Активность инвесторов, выражающаяся в колебаниях объемов торгов, также значимо повышается в периоды пересмотров. На бирже ММВБ такой рост активности более значим для пересмотров рекомендаций в сторону повышения, в то время как на ЬБЕ рост объемов торгов происходит при любом направлении пересмотра.

Таблица 1

Результаты использования метода событийного анализа для оценки

информационной значимости рекомендаций

ЙЙШШ1 ■ Mull 1 Ж........... S!Si"i j < \l< [ Г1| .

Повышения ММВБ MAR Вся выборка 0,64% 6,302 1,21%

Повышения ММВБ САРМ Вся выборка 0,57% 6,111 1,02%

Повышения MAR Вся выборка 0,80% 3,211 1,53%

Повышения I-.SE САРМ Вся выборка 0,61% 2,504 1,17%

Повышения ММВБ MAR 2009 год 0,95% 3,996 1,50%

Повышения ММВБ MAR 2010 год 0,51% 3,146 0,99%

Повышения ММВБ MAR 2011 год 0,55% 3,077 1,20%

Повышения ММВБ MAR 2012 год 0,64% 2,427 1,30%

Повышения ММВБ MAR 'Зарубежные" 0,70% 5,912 1,29%

банки

Повышения ММВБ MAR 'Местные" 0,54% 3,116 1,02%

банки

Повышения ММВБ MAR Рейтинг 1,14% 5,945 1,92%

II топ-б

Повышения ММВБ MAR Нет в 0,33% 3,052 0,75%

Рейтинге II

Повышения ММВБ MAR Повышения до 0,85% 7,452 1,39%

"покупать"

Понижения ММВБ MAR Вся выборка -0,50% -5,741 -1,07%

Понижения ММВБ CAPM Вся выборка -0,54% -6,202 -1,09%

Понижения ЬЭЕ MAR Вся выборка -1,31% -4,492 -2,49%

Понижения ЬБЕ CAPM Вся выборка -1,19% -4,058 -2,26%

Понижения ММВБ MAR 2009 год -0,06% -1,477 -0,85%

1к|Ч1Ч..ф 1>нржа': Йоде п. вЙЙРР Ш11

Понижения ММВБ MAR 2010 год -0,46% -3,311 -0,98%

Понижения ММВБ MAR 2011 год -0,75% -5,589 -1,49%

Понижения ММВБ MAR 2012 год -0,52% -2,500 -0,62%

Понижения ММВБ MAR 'Зарубежные" банки -0,57% -5,236 -1,03%

Понижения ММВБ MAR 'Местные" -0,46% -3,256 -1,39%

банки

Понижения ММВБ MAR Рейтинг II топ-6 -0,75% -5,692 -1,63%

Понижения ММВБ MAR Нет в -0,40% -3,473 -0,90%

Рейтинге II

Понижения ММВБ MAR Понижения до "продавать" -0,69% 7,452 -1,36%

*MAR-рыночная модель (market-adjusted model)

** AR [0] - аномальнаядоходность вдень пересмотрам соответствующее значение t-статистики

CAR [-1;1] - кумулятивная аномальная доходность в течение трехдневного окна событий, центрированного вокруг даты пересмотра рекомендации

В заключении приведены основные выводы и результаты, полученные в ходе диссертационного исследования, а также практического применения предлагаемых моделей. Рассмотрены ограничения данной работы, а также предложены возможные направления дальнейших исследований.

3. Основные результаты и выводы работы

В диссертационной работе в процессе исследования получены следующие выводы:

1. в ходе теоретического анализа и проведенных эмпирических исследований был получен вывод о том, что использование метода событийного анализа дает достоверные результаты при анализе информационной значимости рекомендаций аналитиков;

2. установлено, что пересмотр рекомендаций в сторону повышения на российском рынке приводит к краткосрочному увеличению котировок ценной бумаги на 1,21% в течение трехдневного окна событий, в то время как пересмотр рекомендаций в сторону понижения - к краткосрочному

снижению котировок на 1,07%; результаты статистически значимы в течение двух-трех дней после изменения рекомендации;

3. доказано, что результаты использования различных моделей анализа «нормальной» доходности по ценным бумагам для оценки информационной значимости рекомендаций статистически мало отличаются между собой;

4. выявлено, что реакция инвесторов на изменение рекомендаций на фондовой бирже ММВБ определяется в течение более продолжительного периода времени, чем на ЬБЕ;

5. эмпирическое исследование показало, что репутация аналитической команды оказывает существенное влияние на восприятие инвесторами опубликованной рекомендации и последующую динамику котировок, повышая информационную значимость рекомендаций более чем в два раза;

6. доказано, что различные состояния фондового рынка не оказывают влияния на статистическую значимость полученных результатов, однако влияют на относительную экономическую значимость изменения рекомендации — в частности, в период нисходящего тренда инвесторы более активно реагируют на пересмотр рекомендаций в сторону понижения, а в период восходящего тренда - в сторону повышения;

7. выявлено, что информационная значимость рекомендации увеличивается более чем на 15% в том случае, если направление пересмотра (повышение или понижение) совпадает с итоговой формулировкой рекомендации (покупать или продавать, соответственно).

Список публикаций по теме диссертации

Работы, опубликованные автором в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки России:

1. Погожева A.A. Влияние отчетов инвестиционных банков на ключевые показатели фондового рынка// Российское предпринимательство. - 2012. - № 21 (219). - с. 82-87 (0,45 п.л.)

2. Погожева A.A. Событийный анализ как способ тестирования эффективности рынка на примере выпуска рекомендаций // Российское предпринимательство. - 2013. - № 7 (229). - С. 64-68 (0,38 п.л.)

Другие работы, опубликованные автором по теме кандидатской диссертации:

3. Погожева A.A. Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков на фондовом рынке // Проблемы современной экономики: сборник материалов XII Международной научно-практической конференции / Под общ. ред. Ж.А. Мингалевой, С.С. Чернова. -Новосибирск: ООО агентство "СИБПРИНТ", 2013. - 253 с. - С. 30-35 (0,44 п.л.)

4. Погожева A.A. Влияние репутации инвестиционного банка на значимость публикуемых аналитических отчетов по российским эмитентам // Актуальные вопросы экономических наук: сборник материалов XXXI Международной научно-практической конференции/ Под общ. ред. Ж.А. Мингалевой, С.С.Чернова. - Новосибирск:ООО агентство "СИБПРИНТ", 2013. - 260 с. - С. 186-191 (0,42 п.л.)

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г. Подписано в печать с&кЗг. Формат 60x84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ №¿0 Типография издательства НИУ ВШЭ, 125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.