Оценка кредитного риска операций на рынке производных финансовых инструментов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка кредитного риска операций на рынке производных финансовых инструментов"

3320

На правах рукописи

Дубовик Владимир Владимирович

ОЦЕНКА КРЕДИТНОГО РИСКА ОПЕРАЦИЙ НА РЫНКЕ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург - 2010

Работа выполнена в Федеральном государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Волгоградская академия государственной службы»

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Золотова Лидия Викторовна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Вострокнутова Александра Ивановна

кандидат экономических наук, доцент Лебедева Татьяна Владимировна

Ведущая организация: Государственное образовательное

учреждение высшего профессионального образования «Волгоградский государственный университет»

Защита состоится «24» июня 2010 года в тЭ_ на заседании

диссертационного совета Д212.237.04 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Садовая улица, дом 21, ауд. ^

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан « АН » мая 2010 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

Евдокимова Н.А.

С У Д .Г' С ТВЕК Н А Я Б И Г; Л О Т Е К А

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В течение многих лет коммерческие банки сталкиваются с разнообразными угрозами, основная причина которых связана со слабыми стандартами кредитования, неэффективным управлением рисками кредитных портфелей и отсутствием внимания к экономическим и иным факторам, способным оказать влияние на финансовую устойчивость и кредитоспособность их контрагентов. Кредитный риск остается одной из главных причин существующих проблем в финансовом секторе.

Для большинства банков кредитование является основным и наиболее явным источником кредитного риска. Глобализация и либерализация мировой экономики привели к тому, что банки сталкиваются с кредитным риском при акцепте векселей, операциях с фьючерсами, свопами, опционами, акциями, облигациями, при выдаче поручительств и гарантий.

В этих условиях для обеспечения эффективной работы любой банковской организации решающее значение имеет наличие качественной системы управления рисками, в рамках которой все более активную роль играют производные финансовые инструменты. С их помощью коммерческие банки имеют возможность осуществлять управление процентным, валютным риском, рисками ликвидности. Управление кредитными рисками осуществляется при помощи кредитных деривативов.

Несмотря на множество плюсов, динамичное развитие рынка кредитных деривативов несет множество угроз. Необходимые для хеджирования кредитных рисков кредитные деривативы, как и иные виды производных инструментов, порождают дополнительные риски, непосредственно связанные с их использованием. Банкротства и финансовые трудности у крупнейших мировых компаний, активно работающих на рынке кредитных деривативов, только подтверждают данный факт.

С учетом вышеизложенного, а также в связи с отсутствием комплексных исследований в области оценки рисков кредитных деривативов, разработка эффективных методов оценки кредитных рисков операций с кредитными деривативами в сложившихся условиях приобретает первостепенное значение.

Степень разработанности проблемы. Исследование понятия, методов оценки кредитных рисков на рынке кредитных деривативов в научной литературе разработаны не в полной мере, несмотря на то, что в последние годы данной теме уделяется достаточно большое внимание.

К наиболее известным трудам, посвященным кредитным деривативам и производным финансовым инструментам в целом, можно отнести работы таких зарубежных авторов, как Finnerty J.D., Iacono F., Satyajit D., Smithson Ch., Holappa H., Kothary V., Whaley R.E., Bomfim A.N., Синки Дж., Фаббоцци Ф.Д., Халл Дж. К., Giesecke К., Bruyere R.. Среди отечественных исследователей можно отметить работы Кавкина A.B., Морковкина А., Темишева М.Х., Фельдмана А.Б., Амосова А., Гавриловой JI.

В процессе теоретического анализа качественных и количественных подходов к оценке кредитных рисков, автором были использованы научные

положения, разработанные Вальравеном К.Д., Duffie D., Singleton K.J., Turnbull S.M., Блэком Ф., Шоулзом М., Мертонон P., Сох J.S., Leland Н.Е., Toft К.В., Crosbie P., Bohn J., Bharath и Shumway, Lando D., Грюнинг X. ван, Братанович С.Б., Jones S., Hensher D.A., Churm R., Panigirtzoglou N„ Chiu J.-F., Lee S., Millossovich P., Benito E., Glavan S., Jacko P., Бернаром И.В., Колли Ж.К.. Среди отечественных авторов выделяются работы Кабушкина С.Н., Коробовой Г.Г., Попова А., Лаврушина О.И., Валенцевой Н.И.

В настоящее время в специальной литературе и научных исследованиях преимущественно идет процесс изучения западной теории и методологии оценки рисков производных инструментов, а также исследование нормативно-правовой базы организации сделок с кредитными деривативами.

Однако вплоть до настоящего времени отсутствуют фундаментальные исследования, посвященные анализу качественных и количественных методов оценки кредитных рисков кредитных деривативов, в рамках которых были бы выделены основные факторы кредитного риска, выработана методология его оценки.

Актуальность, теоретическая и практическая значимость исследования методов оценки кредитных рисков кредитных деривативов определили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Целью диссертационной работы является развитие теоретических положений по совершенствованию существующих методов и процедур оценки кредитных рисков операций с использованием кредитных деривативов, а также их практическому применению на российском рынке ценных бумаг.

В соответствии с целью поставлены следующие задачи диссертационного исследования:

- раскрыть содержание понятия «кредитный дериватив»; определить специфические черты данного типа финансовых инструментов;

- выделить критерии и произвести классификацию кредитных деривативов и операций с их использованием; проанализировать состав участников сделок и цели их осуществления;

- уточнить понятие и структуру кредитного риска при осуществлении операций с использованием кредитных деривативов; определить основные факторы кредитного риска, с которыми сталкиваются контрагенты данных сделок;

- обобщить методологические подходы к количественной оценке кредитных рисков операций с кредитными деривативами, выявить их преимущества и недостатки;

- оценить роль кредитных деривативов в мировом финансовом кризисе; выявить угрозы, возникающие в процессе оценки кредитных рисков при использовании кредитных деривативов; определить степень их влияния на стабильность финансовой системы;

- охарактеризовать современное состояние рынка кредитных деривативов с точки зрения масштаба рисков и их распределения между основными участниками финансового рынка;

- разработать рекомендации по совершенствованию процедур и подходов к оценке кредитных рисков, передаваемых с ходе осуществления операций с кредитными деривативами.

Предметом исследования в настоящей работе являются аналитические процедуры и экономико-математические методы оценки кредитных рисков при осуществлении операций с кредитными деривативами.

Объектом исследования выступает рынок кредитных деривативов как система отношений, обеспечивающих распределение финансовых потоков посредством купли-продажи кредитной защиты.

Теоретической базой исследования послужили:

фундаментальные исследования, выводы и положения, содержащиеся в трудах ведущих отечественных и зарубежных авторов, посвященных оценке и управлению кредитным риском;

официальные документы Базельского комитета по банковскому регулированию и надзору, Международной ассоциации по свопам и деривативам, Международной организации комиссий по ценным бумагам и биржам, Бюро управляющего по финансовым институтам Канады, рейтинговых агентств;

федеральные законы Российской Федерации, методические и нормативные документы Центрального банка Российской Федерации.

Методологической основой работы явились положения диалектического метода, организационного и системного подходов. Диалектический метод реализован с помощью таких общенаучных приемов, как анализ и синтез, классификация и обобщение, метод группировок и сравнения.

В ходе исследования количественных методов оценки рисков кредитных деривативов автором использовались экономико-математические методы, основанные на теории вероятности и математической статистике.

Информационной базой работы послужили:

статистические данные Британской банковской ассоциации (British Bankers Associations), Объединения депозитарного траста и клиринговой корпорации (Depositary Trust & Clearing Corporation), Международной ассоциации по свопам и деривативам (International Swap and Derivatives Associations);

статистические данные и рыночные исследования рейтинговых агентств: «Moody's Global Crédit Policy - Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2008 (Moody's Investors Services)»; «Global Crédit Derivatives Survey: Indices Dominate Growth as Banks' Risk Position Shifts (Fitch Ratings)»; «Corporate CDS Roundup -Volume and Volatility (Fitch Ratings)»;

официальная финансовая отчетность российских и зарубежных компаний;

информация о курсах акций, представленная на официальных сайтах Нью-Йоркской фондовой биржи, Московской Межбанковской Валютной Биржи, биржи РТС;

данные информационных агентств «РосБизнесКонсалтинг», «Российские финансовые коммуникации».

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

сущность кредитного дериватива проявляется в его специфических чертах: двусторонний характер сделки, использование в качестве базисного обязательства кредитного обязательства, передача риска путем заключения срочного договора купли-продажи кредитного обязательства, разнообразие форм кредитной защиты; отсутствие у продавца защиты права востребовать с должника сумму понесенных расходов;

дифференциация видов кредитных деривативов определяется характером кредитного риска, передаваемого от покупателя кредитной защиты продавцу защиты: риск дефолта, риск кредитного спрэда;

многообразие видов операций с использованием кредитных деривативов определяется наличием следующих различий: различие в механизме передачи кредитного риска от покупателя защиты ее продавцу; различие в количестве участников сделки; различие в характере передаваемого кредитного риска; различие в количестве хеджируемых обязательств; различие в принадлежности участникам операций базисных долговых обязательств;

качественный анализ кредитного риска кредитных деривативов позволяет выявить его специфику и структуру. В сделках с кредитными деривативами кредитный риск представляет собой возможность изменения (уменьшения или увеличения) стоимости базисного долгового обязательства. Кредитный риск включает в себя две разновидности: кредитный риск должника, которому подвергается продавец кредитной защиты, и кредитный риск продавца защиты, которому подвергается покупатель защиты. Каждый из них имеет свою структуру и рискообразующие факторы;

исследование количественных методик оценки кредитного риска позволяет провести достоверный анализ существующих подходов к измерению уровня риска участников сделок с кредитными деривативами. Исходя из количества учитываемых рискообразующих факторов, методологии расчета и характера используемой информации, количественные методики оценки кредитного риска кредитных деривативов делятся на экономико-математические модели оценки вероятности дефолта и комплексные методики оценки кредитного риска;

существующие методики оценки кредитного риска кредитных деривативов не объективно отражают уровень угроз, которым подвергаются участники сделок. Обобщая полученные результаты по 14 компаниям, чей кредитный рейтинг в 2009 году ухудшился, можно констатировать, что оценки уровня кредитного риска, полученные в рамках комплексных методик и экономико-математических моделей, значительно отличаются. Прогнозирование дефолта или изменения кредитоспособности исследуемых субъектов в этих условиях становится затруднительным;

для устранения существующих проблем, связанных с невозможностью в рамках существующих методик адекватно оценить уровень кредитных рисков кредитных деривативов, необходимо осуществить комплекс мероприятий. Совершенствование методик оценки кредитных рисков кредитных деривативов должно включать вовлечение макроэкономических параметров, более активное использование внутренних рейтингов и статистических данных о дефолтах и миграции кредитных рейтингов, обеспечение прозрачности процедур

присвоения рейтингов. Совершенствование условий оценки кредитных рисков может быть достигнуто путем изменения нормативно-правовой базы, усиления контроля за деятельностью участников рынка кредитных деривативов, установления ограничений на осуществление банками инвестиционной и страховой деятельности, создания контролируемой системы передачи рисков.

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, полученные автором и содержащие элементы научной новизны, заключаются в следующем:

- уточнено понятие кредитного дериватива как двустороннего соглашения, предназначенного для передачи кредитного риска принадлежащего или не принадлежащего одной из сторон сделки базисного обязательства другой стороне. При этом передача риска осуществляется путем заключения срочного договора купли-продажи кредитного обязательства, исполнение которого осуществляется в случае изменения кредитных характеристик обязательства или группы обязательств, чувствительных к изменению уровня кредитного риска;

- выявлены специфические черты кредитных деривативов, в том числе использование в качестве базисного обязательства кредитного обязательства, передача риска путем заключения срочного договора купли-продажи кредитного обязательства, разнообразие форм предоставляемой кредитной защиты; отсутствие у продавца защиты права востребовать с должника сумму понесенных расходов;

- проведена классификация кредитных деривативов и операций с их использованием;

- разработана авторская модель структуры кредитного риска при осуществлении операций с кредитными деривативами, включающая в себя кредитный риск должника и кредитный риск продавца кредитной защиты;

- систематизированы количественные методики оценки кредитного риска, различающиеся между собой количеством учитываемых факторов риска, алгоритмами расчета и характером используемой информации, а также проведена оценка их эффективности путем сравнения результатов по 14 компаниям, чей рейтинг в 2009 году ухудшился;

- предложен комплекс мероприятий по совершенствованию условий и методик оценки кредитных рисков участников сделок с кредитными деривативами.

Теоретическая значимость настоящего диссертационного исследования состоит в раскрытии сущности и границ кредитного риска, методов его оценки на рынке кредитных деривативов, а также анализе влияния выбранных методов оценки рисков на финансовую устойчивость как отдельной компании, так и финансовой системы в целом.

Практическая значимость исследования заключается в том, что основные положения и выводы диссертации могут быть использованы российскими банками, корпорациями, органами государственной власти при разработке методик оценки кредитных рисков как прямых, так и условных обязательств.

Ряд положений работы может быть востребован национальными надзорными органами с целью совершенствования законодательства РФ и разработки эффективной системы регулирования операций на рынке ценных бумаг, и в том числе на рынке деривативов.

Материал, содержащийся в диссертации, может быть использован в высших учебных заведениях в процессе преподавания курсов по банковскому делу и рынку ценных бумаг в части, посвященной оценке кредитных рисков прямых и условных обязательств, рисков, передаваемых в ходе осуществления операций с производными финансовыми инструментами.

Апробация и внедрение результатов исследования. Отдельные положения и выводы диссертации использовались при разработке методики оценки платежеспособности регионального бюджета. Ряд рекомендаций, содержащихся в диссертационном исследовании, использован Комитетом бюджетно-финансовой политики и казначейства Администрации Волгоградской области при разработке методики оценки уровня кредитного риска и объема ожидаемой ответственности по государственным гарантиям.

Основные положения работы докладывались на трех научно-практических конференциях: «Актуальные проблемы совершенствования управления региональными финансами», г. Волгоград 23-24 октября 2008 года, «Проблемы совершенствования бюджетной политики регионов и муниципалитетов» г. Петрозаводск 27-29 мая 2009 года, «Актуальные проблемы совершенствования управления региональными и муниципальными финансами» г. Волгоград 2-3 июля 2009 года.

Публикации. Наиболее существенные положения и выводы диссертации нашли свое отражение в восьми публикациях соискателя общим объемом 3,83 п.л.

Объем и структура работы определены актуальностью рассматриваемой проблемы, ее практической значимостью, целью и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 8 параграфов, заключения, списка использованной литературы, включающего 187 наименований. Положения и выводы диссертации проиллюстрированы 8 таблицами и 24 рисунками. В работе 18 приложений.

Во введении обосновываются актуальность и степень разработанности темы диссертационной работы, формулируются цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость полученных автором результатов.

В первой главе работы «Теоретические основы операций с кредитными деривативами» раскрывается содержание понятия кредитный дериватив, выделены критерии и произведена классификация кредитных деривативов и операций с их использованием.

Во второй главе работы «Методы оценки кредитных рисков операций с кредитными деривативами» проведен качественный анализ кредитного риска применительно к операциям с кредитными деривативами, систематизированы количественные методы его оценки.

Основные проблемы оценки кредитного риска кредитных деривативов и пути их решения изложены в третьей главе «Неадекватная оценка кредитных рисков кредитных деривативов как фактор мирового финансового кризиса».

В заключении сформулированы основные выводы диссертационного исследования, указаны рекомендации по совершенствованию методов и процедур оценки кредитных рисков кредитных деривативов.

И. ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

Характеристика понятия кредитный дериватив. Сравнивая дефиниции, имеющиеся в специальной литературе, необходимо отметить, что в настоящий момент не имеется однозначного определения кредитного дериватива. Специалисты в области финансового менеджмента, как правило, выделяют отдельные обособленные стороны, которые присущи понятию «кредитный дериватив». В работе данные определения разделены на две группы. Первая группа предусматривает толкование кредитных деривативов как инструментов, предназначенных для передачи кредитного риска от одного лица другому, вторая определяет их исходя из особенностей ценообразования.

Под кредитным деривативом, по нашему мнению, следует понимать двустороннее соглашение, предназначенное для передачи кредитного риска принадлежащего или не принадлежащего одной из сторон сделки базисного обязательства (кредита, облигации) другой стороне. При этом передача кредитного риска осуществляется путем заключения срочного договора купли-продажи кредитного обязательства, исполнение которого происходит в случае изменения кредитных характеристик обязательства или группы обязательств, чувствительных к изменению уровня кредитного риска.

Анализ практики осуществления сделок с кредитными деривативами позволил автору выявить некоторые его особенности:

- кредитный дериватив представляет собой двустороннее контрактное соглашение. Двусторонний характер сделки проявляется в том, что ее участниками являются продавец и покупатель кредитной защиты, в общем случае именуемые контрагентами сделки с кредитным деривативом;

- покупатель и продавец защиты вступают между собой в договорные отношения, результатом которых является передача кредитного риска, присущего базисному обязательству. В качестве базисных обязательств выступают различные виды кредитных обязательств: облигации, кредиты, дебиторская задолженность, иные долговые обязательства;

- передача кредитного риска при помощи кредитного дериватива происходит в форме «опосредованного хеджирования», то есть не форме предоставления страховой защиты от наступления неблагоприятных событий, а в форме срочного договора купли-продажи кредитного обязательства. Применительно к кредитному деривативу принцип срочности проявляется в том, что базовые параметры сделки определяются в момент ее заключения, а купля-продажа кредитного риска происходит по истечении определенного периода времени;

- исполнение контракта происходит в случае отклонения рыночной стоимости кредитного обязательства от цены, установленной контрактом. При этом отклонение происходит вследствие дефолта или изменения кредитного спрэда;

- исполнение контракта не накладывает никаких обязательств на должника по базисному обязательству, давая возможность использования кредитных деривативов в отношении обязательств, которые не принадлежат контрагентам самой сделки.

Многообразие кредитных деривативов обусловлено различиями в типах кредитного риска, передаваемого участниками сделок. По нашему мнению, в качестве универсального критерия, позволяющего создать непротиворечивую классификацию кредитных деривативов, можно выделить критерий - характер передаваемого кредитного риска. В соответствии с ним кредитные деривативы делятся на: кредитные дефолтные продукты, продукты на кредитный спрэд и комбинированные продукты.

Первые представляют собой двусторонние соглашения, предназначенные для передачи кредитного риска дефолта основного должника, вторые - для передачи риска кредитного спрэда или риска изменения доходности базисного кредитного обязательства, третьи - для передачи обоих типов риска.

Таким образом, кредитные деривативы отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами, давая участникам рынка возможность торговать кредитным риском и кредитными обязательствами по отдельности.

Классификация операций с кредитными деривативами. Активность инвестиционых банков в области финансового инжиниринга способствовала возникновению новых типов инструментов, отличающихся специфическими параметрами и приспособленными к потребностям конкретных контрагентов.

Все многообразие существующих операций с кредитными деривативами, по нашему мнению, можно классифицировать по двум критериям: механизм передачи кредитного риска и наличие в распоряжении сторон сделки базисного обязательства (рисунок 1).

ОПЕРАЦИИ С КРЕДИТНЫМИ ДЕРИВАТИВАМИ

ПЕРЕДАЧА КРЕДИТНОГО РИСКА ПРИ ПОМОЩИ СРОЧНОГО ДОГОВОРА КУПЛИ-ПРОДАЖИ

ОПЕРАЦИИ. ПРЕДНАЗНАЧЕННЫЕ ДЛЯ ХЕДЖИРОВАНИЯ РИСКА ДЕФОЛТА "*

ОПЕРАЦИИ. ПРЕДНАЗНАЧЕННЫЕ ДЛЯ

ХЕДЖИРОВАНИЯ РИСКА КРЕДИТНОГО <— СПРЭДА

ОПЕРАЦИИ. ПРЕДНАЗНАЧЕННЫЕ ДЛЯ

ХЕДЖИРОВАНИЯ РИСКА ДЕФОЛТА И РИСКА <-

КРЕДИТНОГО СПРЭДА

ПЕРЕДАЧА КРЕДИТНОГО РИСКА ПРИ ПОМОЩИ СРОЧНОГО ДОГОВОРА КУПЛИ-ПРОДАЖИ И ЭМИССИИ ЦЕНННЫХ БУМАГ

ОПЕРАЦИИ. ПРЕДУСМАТРИВАЮЩИЕ ЭМИССИЮ СВЯЗАННЫХ КРЕДИТНЫХ нот

ОПЕРАЦИИ. ПРЕДУСМАТРИВАЮЩИЕ ЭМИССИЮ ОБЕСПЕЧЕННЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

Рисунок 1. Классификация операций с кредитными деривативами в зависимости от механизма передачи кредитного риска

В соответствии с первым критерием операции с кредитными деривативами делятся на: операции по передаче кредитного риска при помощи срочного договора купли-продажи и операции по передаче кредитного риска при помощи срочного договора купли-продажи и эмиссии ценных бумаг.

Первая группа операций осуществляется только при помощи кредитных деривативов (кредитных дефолтных свопов, свопов на совокупный доход, продуктов на кредитный спрэд или производных от них инструментов), а участниками сделки являются исключительно продавец и покупатель защиты. Покупатель защиты передает риск и выплачивает определенную сумму премии, а ее продавец в случае наступления кредитного события покрывает возникшие убытки.

В работе рассмотрены три типа таких операций: операции хеджирования риска дефолта, операции хеджирования риска кредитного спрэда и операции хеджирования риска дефолта и риска кредитного спрэда.

Операции по передаче кредитного риска при помощи срочного договора купли-продажи и эмиссии ценных бумаг помимо заключения деривативного контракта предусматривают эмиссию ценных бумаг. В этом случае продавец кредитной защиты вступает в сделку с кредитным деривативом и осуществляет эмиссию ценных бумаг на сумму, равную стоимости базисного обязательства или портфеля базисных обязательств. На вырученные от продажи ценных бумаг средства он приобретает первоклассное обеспечение, которое в дальнейшем используется в качестве источника покрытия убытков. В этом случае риск полностью передается покупателям ценных бумаг, а продавец кредитной защиты играет роль посредника.

В качестве продавцов кредитной защиты в таких сделках выступают либо первоклассные эмитенты, либо специально создаваемые компании:

- специализированные единичные эмитенты, то есть компании, которые учреждаются в целях разовой эмиссии структурированных нот;

- структуры многократной эмиссии, чья организационная структура позволяет осуществлять различные типы эмиссий.

В зависимости от количества лежащих в основе деривативного контракта кредитных обязательств выделяется два типа эмитированных таким образом ценных бумаг: связанные кредитные ноты и синтетические обеспеченные долговые обязательства.

Связанные кредитные ноты представляют собой ценные бумаги, поток платежей по которым порождается потоком платежей по одному базисному кредитному обязательству или кредитному индексу.

Синтетические обеспеченные долговые обязательства представляют собой ценные бумаги, обеспеченные диверсифицированным пулом, состоящим из одного или нескольких типов долговых обязательств. В пул могут входить корпоративные облигации, банковские кредиты, государственные облигации, обязательства компаний с плохим финансовым положением, обеспеченные активами или ипотечным покрытием ценные бумаги.

Исходя из критерия - наличие в распоряжении сторон сделки базисного кредитного обязательства - операции с кредитными деривативами разделены автором на операции с покрытием и операции без покрытия (рисунок 2).

ОПЕРАЦИИ С КРЕДИТНЫМИ ДЕРИВАТИВАМИ

Рисунок 2. Классификация операций с кредитными деривативами в зависимости от наличия или отсутствия в распоряжении сторон сделки базисного кредитного

обязательства

Первые представляют собой операции, в которых хотя бы одна из сторон сделки обладает базисным обязательством, вторые - операции по передачи риска обязательств, которые не принадлежат сторонам сделки. Последние фактически позволяют «обналичить» ожидания инвесторов относительно кредитного риска одного лица или кредитного портфеля без необходимости владения им. Это позволяет при наличии одного обязательства осуществлять несколько сделок по передаче кредитного риска, в результате чего общий объем кредитной защиты может в несколько раз превышать сумму базисного обязательства.

Классификация операций с кредитными деривативами привела автора к выводу о том, что их многообразие объясняется сложной структурой кредитного риска и потребностью инвесторов в хеджировании отдельных его сторон и разновидностей. Это позволяет удовлетворить самые разнообразные потребности - от страхования риска дефолта или риска кредитного спрэда до получения дополнительного дохода за счет арбитража и улучшения кредитного качества долговых обязательств.

Особенности проявления кредитного риска в сделках с кредитными деривативами.

Анализ взглядов различных авторов по проблеме сущности кредитного риска выявил несогласованность мнений по данному вопросу. Понятие риск у российских и зарубежных исследователей сводится к его трактовке как неопределенности или возможности неплатежа по кредиту. Это сужает сферу проявления кредитного риска кредитным рынком, в то время как значительная часть подверженных ему сделок осуществляется на рынке ценных бумаг и рынке производных финансовых инструментов.

Под кредитным риском применительно к сделкам с кредитными деривативами, по нашему мнению, следует понимать вероятность изменения (уменьшения или увеличения) стоимости базисного обязательства, вызванного изменением кредитоспособности должника.

В этом случае кредитному риску подвергаются две стороны сделки с кредитным деривативам, и соответственно целесообразно выделять две его разновидности: риск должника и риск продавца кредитной защиты (рисунок 3).

ПОДВЕРГАЕТСЯ ПРОДАВЕЦ И ПОКУПАТЕЛЬ КРЕДИТНОЙ ЗАЩИТЫ

ПОДВЕРГАЕТСЯ ПОКУПАТЕЛЬ ЗАЩИТЫ (КРЕДИТОР)

РИСК УХУДШЕНИЯ ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ ДОЛЖНИКА

ВЕРОЯТНОСТЬ ДЕФОЛТА ДОЛЖНИКА

РАЗМЕР ТРЕБОВАНИЯ ПОД РИСКОМ

НОРМА ОСТАТОЧНОЙ СТОИМОСТИ

КРЕДИТНЫЙ РИСК ПРОДАВЦА

ПРЕДРАСЧЕТНЫЙ РИСК РАСЧЕТНЫЙ (ОСНОВНОЙ) РИСК

ВЕРОЯТНОСТЬ ДЕФОЛТА ПРОДАВЦА ЗАЩИТЫ РИСК ОДНОВРЕМЕННОГО ДЕФОЛТА ПРОДАВЦА ЗАЩИТЫ И ДОЛЖНИКА

РИСК ИЗМЕНЕНИЯ КРЕДИТНОГО СПРЭДА ПО ДЕРИВАТИВУ

ТИП ОПЕРАЦИИ С ДЕРИВАТИВОМ

Рисунок 3. Кредитный риск в сделках с кредитными деривативами

Кредитный риск должника представляет собой вероятность изменения стоимости базисного обязательства, лежащего в основе кредитного дериватива, а подвергается ему продавец и покупатель кредитной защиты. Изменение стоимости долгового обязательства может быть следствием двух факторов: дефолта должника и изменения кредитного спрэда по его долговым обязательствам.

Под дефолтом в сделках с кредитными деривативами понимается банкротство должника, отказ от выплаты долга, отказ от исполнения условий договора или мораторий на выплату долга, преждевременное исполнение долгового обязательства, просрочка платежа, реструктуризация, под изменением кредитного спрэда - изменение разницы между текущей рыночной ставкой долгового обязательства и безрисковой ставкой.

В зависимости от структуры долгового обязательства риск дефолта делится на два вида: риск дефолта отдельного долгового обязательства и риск дефолта кредитного портфеля.

Уровень кредитного риска дефолта отдельного долгового обязательства определяется, по нашему мнению, следующими факторами:

- вероятность дефолта, под которой понимается риск того, что должник не сможет выполнить свои обязательства;

- размер кредитного требования, отражающий ту часть долгового обязательства, которая подвержена обесценению в случае дефолта;

- норма остаточной стоимости, под которой понимается отношение стоимости долгового обязательства в момент дефолта к его первоначальной стоимости.

Уровень кредитного риска дефолта портфеля долговых обязательств также зависит от степени корреляционной зависимости между входящими в портфель обязательствами.

Кредитный риск продавца защиты представляет собой риск контрагента по деривативному контракту, который также может допустить дефолт. Данный риск включает в себя две разновидности: предрасчетный риск и расчетный риск.

Под предрасчетным риском понимается риск того, что контрагент по деривативному контракту допустит дефолт до его исполнения, в результате чего противоположная сторона будет вынуждена заместить его контрактом с аналогичными условиями с другим контрагентом.

Степень данного риска зависит от двух факторов: вероятности увеличения стоимости кредитного дериватива к моменту дефолта контрагента и вероятности дефолта контрагента.

Расчетный риск представляет собой риск отказа одной из сторон сделки исполнять свои обязательства в момент дефолта основного должника. Его уровень зависит от вероятности одновременного дефолта продавца защиты и основного должника, степени корреляционной зависимости между ними и вида кредитного дериватива.

Анализ кредитного риска при использовании кредитного дериватива позволил сделать следующие выводы:

- в результате сделки с кредитным деривативом покупатель кредитной защиты передает ее продавцу весь кредитный риск должника, но принимает на себя кредитный риск продавца защиты;

- дефолт контрагента в сделке с кредитным деривативом может привести как к отрицательным, так и к положительным последствиям;

- реализация кредитного риска должника может привести к реальным финансовым потерям только в случае отказа от исполнения обязательств продавцом кредитной защиты и увеличения уровня кредитного риска должника (неблагоприятном изменении цены кредитного дериватива) или одновременном отказе от исполнения своих обязательств продавцом защиты и основным должником.

Систематизация количественных методик оценки кредитных рисков кредитных деривативов. В работе проанализирована количественные методы оценки кредитного риска: модель Блэка-Шоулза-Мертона, модель Блэка-Кокса, модель Лиланда и Тофта, модель Moody's KMV, модель Bharath и Shumway, модель Джерроу-Турнбулла, модель Даффи-Синглетона, модель Джерроу-Лэндо-Турнбулла, а также стандартизированный подход и подход, основанный на внутренних рейтингах Базельского комитета по банковскому регулированию и надзору. Оценка кредитного риска в рамках данных методик осуществляется как на основе общедоступной информации, так и на основе информации, запрашиваемой непосредственно у должника.

Исходя из данного критерия, а также исходя из степени охвата исходных данных и методологии расчета, количественные методики разделены автором на две группы: экономико-математические модели оценки вероятности дефолта и методики Базельского комитета по банковскому регулированию и надзору.

Экономико-математические модели представляют собой методику оценки вероятности дефолта исходя из общедоступной информации, и включают в себя структурные модели и модели сокращенной формы.

Структурные модели предусматривают расчет вероятности дефолта на основе сопоставления величины активов и стоимости обязательств должника. Позиция акционеров в этом случае рассматривается как позиция покупателя опциона «колл» на активы компании со страйковой ценой, равной стоимости обязательства. Соответственно, вероятность дефолта рассчитывается, как вероятность отказа акционеров от исполнения опциона «колл».

В соответствии с моделями сокращенной формы вероятность дефолта определяется исходя из двух показателей: величины кредитного спрэда и нормы остаточной стоимости.

Методики Базельского комитета по банковскому регулированию и надзору предусматривают комплексную оценку уровня кредитного риска исходя из общедоступной информации и информации, запрашиваемой у должника, и включают в себя: стандартизированный подход и подход, основанный на внутренних рейтингах.

Стандартизированный подход к оценке кредитного риска предполагает использование дифференцированной системы весов кредитного риска. В основе определения величины рцска лежит кредитный рейтинг, присвоенный данному заемщику сторонней организацией, специализирующейся на присвоении кредитных рейтингов. Соотношение между рейтингом и коэффициентом кредитного риска определяется органами банковского надзора с учетом объективных факторов, в том числе исторически сложившихся вероятностей дефолта.

Подход, основанный на использовании внутренних рейтингов, базируется на системе собственных рейтинговых оценок кредитора. Такой подход представляется более чувствительным к кредитному риску и предусматривает наличие двух этапов оценки:

1. Расчет значений компонентов риска: вероятности дефолта, удельного веса потерь в стоимости активов в результате дефолта контрагента, требования под риском и срока погашения обязательства.

2. Расчет фактического уровня кредитного риска исходя из имеющихся значений компонентов риска.

Исходя из специфики информации, требуемой для осуществления оценки, первая группа методик используется продавцами кредитной защиты, вторая -первичными покупателями кредитной защиты (коммерческими банками).

Анализ количественных методик, позволил сформулировать следующие выводы:

- рейтинги имеют ограниченное распространение и дают достаточно противоречивые оценки платежеспособности компаний в связи, с чем адекватность оценок кредитного риска в рамках стандартизированного подхода вызывает сомнения;

- большая часть методик при оценке уровня кредитного риска не учитывает макроэкономические факторы и риски мошеннических действий;

- методология расчета уровня кредитного риска в рамках подхода, основанного на внутренних рейтингах, является непрозрачной;

- в рамках структурных моделей оценки вероятности дефолта кредитные убытки рассматриваются как нормально распределенные даже в условиях нестабильной макроэкономической ситуации, что, по нашему мнению, не соответствует действительности;

- модели сокращенной формы не позволяют адекватно оценить вероятность дефолта, в связи с тем, что они рассматривают дефолт как случайное вероятностное событие и не предусматривают анализ его причин;

Сравнительный анализ результатов применения существующих методик оценки кредитных рисков кредитных деривативов. Для того чтобы подтвердить или опровергнуть положение о том, что оценки уровня риска, полученные в рамках комплексных методик и экономико-математических моделей, существенно различаются, были осуществлены расчеты по 14 компаниям, чей рейтинг в 2009 году ухудшился.

Результаты оценки уровня кредитного риска компаний, полученные в соответствии с экономико-математическими моделями и комплексными методиками и перечисленными допущениями, представлены в таблице 1.

Обобщая полученные результаты для 14 компаний, можно констатировать следующее:

- структурные модели, несмотря на различия конечных результатов, в целом дают низкие оценки уровня кредитного риска;

- модели сокращенной формы не позволяют учесть специфику деятельности анализируемых компаний. Несмотря на отраслевые различия и специфику деятельности у 11 из 14 проанализированных компаний вероятность дефолта оценивается в 16,69%;

- стандартизированный подход дает высокие оценки кредитного риска (минимальное значение 20%) и фактически допускает 0% риск только, если должником является национальное правительство, а его кредитный рейтинг находится на уровне не ниже АА по методике Standard & Poor's.

В результате участники сделок не могут адекватно оценить уровень принимаемых рисков, поскольку проверить на практике достоверность каждой методики не представляется возможным.

хаилица 1

Значения уровня кредитного риска, полученные на основе применения экономико-математических моделей и стандартизированного подхода Базельского комитета по банковскому регулированию и надзору

Наименование должника Cti эуктурные модели Модели сокращенной формы Комплексные методики

Модель Блэка-Шоулза-Мертона Модель Блэка-Кокса Модель Bharath и Shumway Модель Джерроу-Турнбулла Модель Даффи-Синглетона Стандартизированный подход

КРУПНЕЙШИЕ ПОЛУЧАТЕЛИ ГОСУДАРСТВЕННОЙ ФИНАНСОВОЙ ПОМОЩИ

JP Morgan Chase 0% 0% 18,8897% 15,64% 8,0904% 50%

Bank of America 0,0158% 0,0299% 25,2355% 13,68% 7,0007% 20%

Ford Motors 100% 100% 77,8043% 26,81% 14,6267% 150%

«ПАДШИЕ АНГЕЛЫ» ПО ДАННЫМ РЕЙТИНГОВОГО АГЕНТСТВА «FITCH RATINGS»

CapitaiSouree Inc. 0,2224% 0,4075% 20,1374% 16,6917% 8,6813% 100%

CIT Group, Inc. 5,1805% 9,7238% 37,3198% 16,6917% 8,6813% 100%

Colonial Banc group Inc. 0,0006% 0,0011% 34,1601% 16,6917% • 8,6813% 100%

Developers Diversified Reality Corp. 0,4355% 0,7310% 9,1650% 16,6917% 8,6813% 100%

First Industrial Reality Trust Inc. 0,1301% 0,2230% 8,1194% 16,6917% 8,6813% 100%

Masco Corporation 0,0019% 0,0032% 2,3198% 16,6917% 8,6813% 100%

PHH Corporation 0,0191% 0,0351% 15,6620% 16,6917% 8,6813% 100%

Renault SA 0,0925% 0,1552% 5,6662% 16,6917% 8,6813% 100%

OAO PycrHflpo 0,0226% 0,0380% 3,8558% 16,6917% 8,6813% 100%

TATA Chemicals Limited 0,0002% 0,0002% 0,2055% 16,6917% 8,6813% 100%

The South Financial Group 2,4719% 4,6005% 32,0816% 16,6917% 8,6813% 100%

Расчет вероятности дефолта в соответствии со структурными моделями осуществлялся при наличии следующих условий и допущений:

а) Сумма обязательств и собственного капитала равна балансовой стоимости данных показателей на 31. ¡2.2008 года;

б) Среднеквадратичное отклонение стоимости собственного капитала компаний рассчитывается на основе ежедневных курсов их акций за период с 01.01.2008 года по 31.12.2008 года;

в) Безрисковая процентная ставка равна учетной ставке ФРС США на 31.12.2008 года (0,25%);

г) Рыночная стоимость активов и ее среднеквадратичное отклонение рассчитываются в соответствии с уравнение К. Ито;

д) Вероятность дефолта рассчитывается в соответствии с формулой (2.11);

Расчет вероятности дефолта в соответствии с моделями сокращенной формы осуществляв при наличии следующих условий и допущений;

а) Сумма обязательств равна балансовой стоимости обязательств компании на 31.12.2008 года;

б) Ставка по обязательствам равна средней ставке вновь имитируемых облигаций по данным рейтингового агентства FitchRatings (Приложение Л):

в) Безрисковая процентная ставка равна учетной ставке ФРС США на 31.12.2008 года (0,25%);

г) Норма остаточной стоимости равна средней за период 1982-2008 годы норме остаточной стоимости старших необеспеченных облигаций по данным рейтингового агентства Moody's Investor Services (Приложение 2);

д) Текущий кредитный рейтинг определяется на основе информации рейтинговых агентств Standard & Poors' и FitchRatings;

Расчет уровня кредитного риска в соответствии со стандартизированным подходом Базельского комитета осуществлячся при наличии аедующихуеловий и допущений:

а) Отсутствует обеспечение в форме залога, гарантии, кредитной защиты;

б) При оценке риска должника, являющегося финансовой организацией гаи коммерческим банком, используется подход 1 (таблица 2.1);

в) Кредитные рейтинги определяются па основе информации рейтинговых агентств Standard & Poors' и FitchRatings;

Уровень кредитного риска рассчитывается в соответствии с таблицей 2.1 исходя из отраслевой принадлежности и кредитного рейтинга должника

2)

Основные направления совершенствования существующих процедур и методов оценки кредитных рисков кредитных деривативов.

Направления совершенствования существующих процедур и методов оценки кредитных рисков кредитных деривативов, по нашему мнению, должны включать в себя: совершенствование количественных методов оценки кредитных рисков операций с кредитными деривативами и совершенствование условий оценки кредитных рисков.

Схематично данные мероприятия представлены на рисунке 4.

НАПРАВЛЕНИЯ ПО СОВЕРШЕНСТВОВАНИЮ ПРОЦЕДУР И МЕТОДОВ ОЦЕНКИ КРЕДИТНЫХ РИСКОВ КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ

Совершенствование количественных методов оценки кредитных рисков

- Отказ от идеализации стандартного нормального распределения в рамках структурных моделей оценки;

- Переход в рамках моделей сокращенной формы к методикам, основанным на статистических данных;

- Переход в рамках комплексных методик к подходу,основанному на внутренних рейтингах Базельското комитета но банковскому регулированию и надзору;

- Пересмотр существующих методик присвоения кредитных рейтингов.

Рисунок 4. Мероприятия по совершенствованию процедур и методов оценки кредитных рисков кредитных деривативов

В рамках структурных моделей оценки вероятности дефолта идеализация стандартного нормального распределения может быть преодолена путем более активного использования моделей, основанных на статистических данных о вероятности дефолтов, и использования логнормального или иного распределения в условиях нестабильной макроэкономической ситуации.

Переход в рамках моделей сокращенной формы к методикам, основанным на статистических данных, предполагает более активное использование моделей, основанных на использовании статистической информации о вероятности дефолтов и миграции кредитных рейтингов.

Качество оценок кредитного риска, получаемых в рамках подходов Базельского комитета, может быть улучшено за счет более активного использования ЖВ-подхода и расчета показателя вероятности дефолта в рамках 1ЯВ-подхода при помощи моделей, учитывающих макроэкономические факторы.

Совершенствование условий оценки кредитных рисков

- Внесение изменений в нормативно-правовую базу, регламентирующую сделки с кредитными деривативами;

- Усиление контроля за деятельностью участников рынка, в том числе за страховыми компаниями, хеджевыми, пенсионными и иными фондами;

- Наделение дополнительными функциями надзорных органов;

- Введение ограничений на осуществление коммерческими банками страховой и инвестиционной деятельности;

- Создание контролируемой системы передачи рисков.

Совершенствование условий оценки кредитных рисков включает в себя осуществление инфраструктурных изменений.

Ключевым элементом инфраструктурных изменений является доработка и корректировка нормативно-правовой базы. В целом нормативно-правовые акты, регулирующие операции с кредитными деривативами, можно разделить на две группы:

- Международные нормативно-правовые акты;

- Национальные нормативно-правовые акты.

Совершенствование нормативно-правовой базы на международном уровне

требует внесения изменений в официальные документы Международной ассоциации по свопам и деривативам с целью более детальной регламентации порядка оценки кредитных рисков, используемых методик, ответственности сторон и минимальных требований к капиталу участников сделок.

Качественное изменение условий оценки рисков кредитных деривативов может быть достигнуто за счет создания централизованной системы передачи рисков. Создание данной системы возможно путем:

- законодательного закрепления возможности осуществления сделок с кредитными деривативами только на организованных торговых площадках, то есть на биржах;

- создания централизованной клиринговой системы для организации расчетов по операциям с кредитными деривативами.

На национальном уровне усиление контроля за деятельностью участников рынка может быть осуществлено путем создания новой системы отношений, при которой к продавцам защиты будут предъявляться те же требования, что и к коммерческим банкам, поскольку они также принимают кредитные риски.

Распространение на прочих участников рынка кредитных деривативов единых требований и усиление надзора за их деятельностью в отдельных странах может, по нашему мнению, осуществляться:

- путем создания единого регулятора за деятельностью участников рынка;

- путем наделения небанковских надзорных органов дополнительными функциями по контролю;

- путем распространения действия отдельных нормативно-правовых актов в области регулирования банковской деятельности (в том числе и в части требований к капиталу) на иных участников рынка кредитных деривативов.

Усиление контроля должно быть произведено и в отношение «косвенных» участников рынка, которые не принимают на себя риски, но оказывают влияние на решения продавцов и покупателей кредитной защиты, - в отношении рейтинговых агентств.

В совокупности данные мероприятия могут привести к нормализации ситуации на мировом рынке кредитных деривативов. Эти меры необходимо реализовать в развитых странах. Для развивающихся стран, к которым относится и Россия, особо остро стоит вопрос не столько о пересмотре существующих подходов к оценке рисков сделок с кредитными деривативами,

сколько о создании оптимальных условий для формирования самого рынка. Для решения данной проблемы требуется осуществление комплекса мер, которые можно разделить на несколько групп:

- развитие нормативной правовой базы регулирования операций с кредитными деривативами;

- создание новых и пересмотр существующих методик оценки рисков;

- создание системы требований к участникам рынка кредитных деривативов и механизма контроля за их исполнением;

- создание системы контроля за кредитными рисками и интеграция данной системы в мировую инфраструктуру.

Важным шагом для развития российского рынка кредитных деривативов является формирование качественной нормативно-правовой базы. Необходимо разработать специальный закон о производных инструментах, а также внести изменения в Гражданский кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ, ФЗ №395-1 «О банках и банковской деятельности», ФЗ №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг», ФЗ №46-ФЗ «О защите прав и законных интересов на рынке ценных бумаг», Закон РФ №2383-1 «О товарных биржах и биржевой торговле».

Основной целью изменений и дополнений должна стать регламентация сделок с кредитными деривативами и создание эффективной системы передачи кредитных рисков. Это предусматривает правовое определение:

- перечня возможных участников сделок с кредитными деривативами и предъявляемых к ним требований;

- перечня возможных контрактов (форварды, опционы, свопы), при помощи которых может осуществляться передача рисков;

- перечня базисных обязательств, кредитный риск которых может быть объектом передачи;

- перечня сведений, которые должны содержаться в контрактах;

- правил совершения сделок с кредитными деривативами;

- требований к прямым и косвенным участникам сделок с кредитными деривативами.

При разработке новых нормативно-правовых актов и внесении изменений в существующие особое внимание должно быть уделено методикам оценки кредитных рисков. Для создания в РФ эффективной системы оценки кредитных рисков необходимо:

1) пересмотреть существующую методику оценки кредитного риска ЦБ РФ, снизив степень самостоятельности коммерческих банков в выборе методов финансового анализа заемщиков, оценки кредитных рисков потребительских кредитов (ипотечных, автокредитов, кредитных карт);

2) разработать новые методики оценки кредитных рисков для продавцов защиты, то есть методики, которые не требуют специфической финансовой информации о заемщике.

Одной из мер по формированию цивилизованного рынка кредитных деривативов является ужесточение ответственности банков и прочих участников рынка за искажение информации о фактическом уровне кредитных

рисков, которым они подвергаются. При этом в России можно создать единую систему требований к участникам рынка кредитных деривативов, контроль за соблюдением которых мог бы осуществляться ЦБ РФ, Федеральной службой по финансовым рынкам, Федеральной службой по надзору за страховой деятельностью.

Также способствовать формированию оптимальных условий развития рынка кредитных деривативов в России будет создание системы контроля за кредитными рисками. Наиболее целесообразным представляется развитие системы на базе клиринговых организаций, которые будут осуществлять деятельность на основании лицензии, выдаваемой либо ЦБ РФ, либо ФСФР РФ. Это позволит снизить риски, связанные с отказом от исполнения контрактов, и откроет доступ на рынок только тем организациям, которые будут удовлетворять определенным минимальным требованиям.

Учет выявленных закономерностей и использование результатов настоящей работы может способствовать построению эффективной системы оценки кредитных рисков кредитных деривативов, а также созданию оптимальных условий для развития рынка кредитных деривативов в России не «методом собственных проб и ошибок», а используя накопленный опыт, в том числе и негативный, стран Западной Европы и США.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Дубовик В.В. Неэффективная оценка кредитного риска на рынке кредитных деривативов как фактор мирового финансового кризиса // Экономические науки. - 2009. - №57. - С. 262-266 (0,5 п.л.)

2. Дубовик В.В. «Синтетическая» секыоритизация: структура сделки, ее виды и недостатки // Сибирская финансовая школа. - 2009. - №4. - С. 7378 (0,5 н.л.)

3. Дубовик В.В. Структура кредитного риска в сделках с кредитными деривативами // Экономические науки. - 2009. - №52. - С. 290-299 (0,5 п.л.)

4. Дубовик В.В. Понятие и классификация кредитных деривативов // Финансы и кредит. - 2009. - №1. - С. 39-49 (1 п.л.)

5. Дубовик В.В. О мониторинге качества финансового менеджмента, осуществляемого главными распорядителями бюджетных средств // Бюджет и финансы. - 2009. - №3. - С. 14-17 (0,31 п.л.)

6. Дубовик В.В. Количественные методы оценки кредитных рисков государственных гарантий // Актуальные проблемы совершенствования управления региональными и муниципальными финансами: Сборник докладов третьей региональной научно-практической конференции, 2-3 июля 2009 г. (0,36 п.л.)

7. Дубовик В.В. Качественная оценка кредитного риска условных обязательств как фактор эффективной долговой политики региона // Проблемы совершенствования бюджетной политики регионов и муниципалитетов:

Материалы научно-практической конференции (27-29 мая 2009г). -Петрозаводск: Изд-во ПетрГУ, 2009. - С. 29-31 (0,16 п.л.)

8. Дубовик В.В. Качественный анализ кредитного риска государственных гарантий // Актуальные проблемы совершенствования управления региональными финансами: Сборник докладов второй региональной научно-практической конференции, 23-24 октября 2008г. - М.: Финансы, 2008. - С. 319-328 (0,5 п.л.)

10 - 2^40 1

2009127342

Подписано в печать 14.05.2010г. Формат 60x84/16 П.л. 1,5 Уч.-тд.л 1,5. Тир. 100 экз. Отпечатано в типографии ООО «Турусел» 191186, Санкт-Петербург, ул. Миллионная д. 1. Тел. 571 -5474 Зак. № 13230 от 14.05.2010г.

2009127342