Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях с применением имитационного моделирования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях с применением имитационного моделирования"

На правах рукописи

ТИХОМИРОВ ДМИТРИЙ ВИКТОРОВИЧ

Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях с применением имитационного моделирования

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (ценообразование)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург - 2008

003453939

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Научный руководитель -

доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Есипов Виктор Ефимович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Грибовский Сергей Викторович,

доктор экономических наук, профессор Максимов Сергей Николаевич

Ведущая организация - ООО «Центр оценки «Аверс»

Защита состоится ^й'2008 года в ^^часов на заседании дис-

сертационного совета Д 212.237.01 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д. 21, ауд. ^—

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов».

Автореферат разослан ^» 2008 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Миэринь Л.А.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. В современных условиях сделки по слияниям и поглощениям компаний (в дальнейшем - М&А -от англ. mergers and acquisitions) играют заметную роль в международной экономике. Российский рынок М&А на протяжении последних лет растет чрезвычайно быстро, увеличивается доля международных сделок. Если в 2005 и 2006 гг. рынок рос приблизительно на 50% в год, то в 2007 году наблюдалось удвоение рынка М&А в стоимостном выражении1:

• общая стоимость сделок в 2007 году составила 130 млрд. долл. США, что на 104% выше показателя 2006 года, равного 63,6 млрд. долл. США;

• количество сделок выросло с 505 в 2005 году до 855 в 2007 году;

• заметно возросла доля российского рынка М&А на мировом рынке М&А и составила 2,7% от объема мирового рынка в 2007 году по сравнению с менее 0,5% в 2002 году.

При этом сделки М&А сами по себе вызывают ряд трудностей как в теории, так и на практике: проблематичными являются вопросы оценки стоимости компаний в различных условиях осуществления интеграции бизнес-структур, корректного выявления факторов стоимости конкретного предприятия в перспективной и ретроспективной оценке. Международный аспект сделок М&А при этом лишь добавляет сложностей и нерешенных вопросов.

Все это приводит к тому, что в западной - а в последние годы и в отечественной - экономической литературе все больше внимания уделяется вопросам выбора между стратегией органического роста (organic growth) и выхода на рынок М&А (external growth), возможностям получения выгод от участия в международных сделках, сравнению методов оценки стоимости компании с целью принятия более верных управленческих решений.

Однако на сегодняшний момент комплекс проблем, связанных с оценкой бизнеса при слияниях и поглощениях, разработан недостаточно. Например, в международных стандартах оценки (МСО), опубликованных Международным комитетом по стандартам оценки, а также в т.н. руководствах к стандартам, выпущенным в 2007 году, сформулированы определения различных видов стоимости, видов оценки, в т.ч. при слияниях и поглощениях компаний, и ряд смежных вопросов. Однако рассматриваемый круг проблем является недостаточным для того, чтобы положениями стандарта можно было руководствоваться в практической деятельности.

Очевидно, что развитие рынка слияний и поглощений требует более серьезной разработки подходов к оценке сделок М&А в теории и внесения дополнений и изменений в существующие стандарты, а также гармонизации международных стандартов оценки и международных стандартов финансовой отчетно-

' Рынок слияний и поглощений в России в 2007 году. Обзор аудиторско-консалтинговой компании «КПМГ», 2008. 60 е.: www.kpmg.ru; Рынок слияний и поглощений в России в 2006 году. Обзор аудиторско-консалтинговой компании «КПМГ», 2007. 22 е.: www.kprn^.rii

сти, получающих все большее распространение в мире. Все это и обусловливает актуальность темы и посвящение диссертационного исследования вопросам оценки стоимости компании при слияниях и поглощениях.

Степень разработанности проблемы. Бурное развитие рынка слияний и поглощений как в России, так и в мире вызывает повышенный интерес к проблемам поведения и оценки сделок М&А у отечественных и зарубежных авторов, а также крупных консалтинговых компаний. Это касается как теоретических выкладок, определения понятий, разработки подходов и методов слияний и поглощений и их оценки, так и практических аспектов, например, применения методов перспективной и ретроспективной оценки сделок М&А в конкретных ситуациях. Некоторые, наиболее общие теоретические аспекты сделок М&А, их оценки и проблем анализа представлены в трудах отечественных и зарубежных ученых.

Среди отечественных исследователей можно особо выделить труды В.В. Бочарова, C.B. Вапдайцева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есипова, Ю.В. Игнатишина, Г.А. Маховиковой, А.Д. Радыгина, М.А. Федотовой, P.M. Энтова и др. Среди иностранных авторов получили популярность произведения Ю. Бригхема, П. А. Гохана, У. Шарпа, Ф. Ч. Эванса и др.

Помимо этого, в отечественной (в основном периодической) литературе много внимания уделяется тактическим вопросам слияний и поглощений - в основном механизмам финансирования, проблемам структурирования сделки, необходимости проведения предынвестиционного исследования (процедуры Due Diligence), а также недружественным поглощениям и методам защиты в подобных ситуациях. Более глубокое изучение того или иного аспекта сделок становится актуальным по мере развития самого рынка М&А в России.

В западной литературе спектр рассматриваемых проблем гораздо шире, однако при анализе большого массива источников (в основном исследований, проводимых в различных европейских университетах) становятся очевидны противоречия по большинству вопросов, начиная от подходов к оценке стоимости компаний при слияниях и поглощениях и заканчивая вопросом о целесообразности сделок по слияниям и поглощениям (в частности при международных М&А).

Применительно к теме, цели и задачам исследования имеющуюся на сегодняшний день западную литературу можно условно разбить на несколько групп.

1. К первой группе можно отнести труды, посвященные анализу теоретических аспектов или практических примеров (в основном на базе статистических методов) целесообразности сделок М&А и факторов стоимости в таких сделках, сравнению выгод от международных сделок (cross-border М&А) по сравнению с внутренними (domestic М&А): работы С. Бракмана, М. Дос-Сантоса, А. Чари, Дж. Эванса, Э. Элтона, П. Гонсалеса, Т. Мюллера, X. Гёрга, др. В этих работах не идет речь об оценке стоимости компании, а выделяются факторы, которые могут повлиять на принятие решения о целесообразности сделки.

2. Одновременно с этим существует группа исследований, в которых проводится анализ современных методов оценки стоимости компаний как с позиции теории (например, Р. Шривс), так и с помощью статистических методов, при анализе больших массивов данных (например, М. Акалу). Авторы иногда приходят к различным результатам. В частности, Р. Шривс указывает на идентичность методов в оценке, основанных на свободных денежных потоках, с одной стороны, и методах, основанных на учете акционерной или экономической добавленной стоимости, с другой стороны. В то же время М. Акалу на базе значительного массива данных рынка и использования моделирования по методу Монте-Карло показывает, что второй метод более чувствителен к изменению параметров модели и, таким образом, является более предпочтительным при возможности контроля за этими переменными модели.

3. К третьей группе работ можно условно отнести обзоры рынков М&А и анализ современных процессов, происходящих на национальных рынках корпоративного контроля, часто с учетом отраслевой специфики. Подобные обзоры выполняются международными консалтинговыми агентствами и аудитор-ско-консалтинговыми группами, такими как KPMG, PricewaterhouseCoopers, Ernst&Young, Deloitte&Touche, Boston Consulting Group, McKinsey.

Кроме описанных выше исследований существует также ряд работ, посвященных особенностям слияний и поглощений в зависимости от рыночной структуры (совершенная конкуренция, олигополия, дуополия), - например, исследование X. Гёрга, в котором дается сравнение прямых инвестиций и сделок М&А в условиях дуополии Курно. Влияние рыночной структуры также можно найти в исследованиях таких западных авторов, как А. Коснита (горизонтальные слияния в условиях дуополии и триополии), К. Ломмеруд (прибыльность сделок в модели Курно и Бертрана), других исследователей.

При этом обычно имеется в виду несовершенная структура рынка, в котором функционирует целевая компания, т.е. компания, являющаяся объектом сделки. Эти работы имеют не только теоретическую, но и практическую ценность, особенно для международных слияний и поглощений, поскольку несовершенная рыночная структура часто является не только средой, в которой совершаются сделки, но также иногда может быть и мотивом сделок.

Цели и задачи исследования. Целью исследования является анализ современных проблем и особенностей оценки стоимости компании, в частности, применение анализа чувствительности стоимости компании при использовании имитационной модели и оценка синергических эффектов от сделок.

В соответствии с поставленной целью в работе решались следующие задачи:

• рассмотрение современных тенденций рынка слияний и поглощений, а также факторов стоимости, критичных в международных сделках М&А;

• анализ компонентов стоимости компании при М&А, сравнение справедливой, инвестиционной, рыночной стоимости и цены сделки и анализ синерги-ческого эффекта как компонента инвестиционной стоимости компании;

• формулировка и анализ подходов к оценке стоимости синергических эффектов в результате заключения сделки М&А;

• построение имитационной модели функционирования коммерческой фирмы, формулировка основных шагов по верификации модели;

• проведение сравнительного анализа применения различных методов доходного подхода к оценке стоимости компании с помощью детального анализа чувствительности стоимости к факторам.

Объектом исследования является оценка компаний, выступающих объектом сделок на рынке слияний и поглощений.

Предметом настоящего исследования являются вопросы применения имитационного моделирования и анализа чувствительности в оценке стоимости компании при слияниях и поглощениях.

Методологической и методической основой исследования служат труды как отечественных, так и зарубежных авторов по проблемам теории финансов и оценки бизнеса, вопросам, связанным с теоретическими и практическими аспектами построения имитационных моделей и применения анализа чувствительности. Также в работе, при рассмотрении практических аспектов, используются исследования крупных консалтинговых компаний.

Совокупность научных методов исследования позволяет обеспечить достоверность выводов - в работе используются методы анализа и синтеза, абстрагирования, моделирования, исторического, логического и системного анализа.

Научная новизна работы включает в себя следующие основные элементы, которые выносятся на защиту.

1. На базе факторов стоимости выделены возможности получения операционной синергии и финансовой синергии в международных М&А. Уточнено понятие синергического эффекта как «компонента инвестиционной стоимости бизнеса, возникающего в сделках по слияниям и поглощениям компаний, а также в случае дивестиций».

2. Выявлены и обоснованы на примере расчетов различия в применении трех методов оценки сегодняшней стоимости синергического эффекта от реализации сделки М&А:

• сопоставление стоимости объединенной компании с учетом синергических эффектов и стоимостей компаний до сделки М&А по отдельности;

• оценка и дисконтирование каждого из синергических эффектов;

• включение в имитационную модель возможности корректировок исходных факторов стоимости и сравнение инвестиционной стоимости компании до учета синергических эффектов и после их учета.

3. Для решения поставленных задач предложены два метода оценки: дисконтированных свободных денежных потоков (DCF) и добавленной экономической стоимости (EVA), что позволило сформулировать методику по применению имитационного моделирования при прогнозировании и анализе чувствительности стоимости компании.

4. Обобщены и критически проанализированы различия в подходах к прогнозированию факторов и методам их учета в стоимости компании: рассмотрено применение упрощенного прогнозирования стоимости на базе проформ финансовой отчетности и обосновано на примере расчетов детальное про-

гнозирование стоимости путем построения имитационной модели и прогнозирование исходных факторов стоимости в увязке с проформами финансовой отчетности.

5. Выдвинута и подтверждена гипотеза о разной чувствительности стоимости компании к факторам стоимости при оценке методами DCF и EVA. Стоимость, рассчитанная по методу DCF, более чувствительна к большинству факторов стоимости, чем стоимость по методу EVA, за исключением факторов, связанных с заемным финансированием.

6. Показаны возможные варианты применения модели в исследованиях в области несовершенных рыночных структур, таких как олигополия (например, дуополия, т.п.), монополистическая конкуренция, монополия, причем как на блага, так и на факторы производства, и как в стране компании-цели, так и в стране инициатора сделки.

Структура и объем диссертационного исследования. Цель, задачи и логика изложения диссертационного исследования обусловили следующую структуру работы: введение, три главы основной части, заключение, библиографический список и приложения (рисунки, таблицы, расчеты).

Во введении раскрывается актуальность темы исследования, степень разработанности темы в отечественной и западной экономической литературе, обозначаются цель, соответствующие ей задачи, объект, предмет исследования, а также методическая и методологическая основа.

В первой главе работы рассмотрены современные тенденции рынка корпоративного контроля и классификация сделок на рынке слияний и поглощений компаний; дана характеристика бизнеса как товара и фирмы как товара особого рода, выступающего объектом сделок купли-продажи на рынке корпоративного контроля (в основном имеются в виду мажоритарные сделки). Приводится анализ мотивов сделок М&А и выделяется их международный аспект.

Вторая глава посвящена проблемам оценки стоимости компании при М&А, описанию компонентов и выделению факторов стоимости компании в таких сделках. Особое внимание уделено проблемам достижения синергического эффекта от сделки и трактовке синергического эффекта как одного из компонентов инвестиционной стоимости бизнеса. Акцент при анализе факторов стоимости, оценке синергического эффекта, анализе других вопросов, как и в первой главе, делается на специфике международных слияний и поглощений. В главе рассмотрены два метода оценки синергического эффекта в сделках М&А.

В третьей главе, с помощью построения имитационной модели функционирования акционерной компании, проводится анализ проблем прогнозирования и применения методов оценки стоимости компании. При этом значительное внимание уделено детальному применению анализа чувствительности, целесообразности его применения для решения практических задач. Даются рекомендации относительно возможных проблем, связанных с построением и применением имитационной модели, что может приводить к искажению стоимости компании в сделке М&А. Здесь же приводится третий метод оценки синергиче-

ских эффектов с использованием имитационной модели, а также производится сравнение оценки стоимости компании методами EVA и DCF.

В заключении даются основные выводы, полученные в результате проведенной работы, излагаются практические рекомендации, а также намечаются пути для дальнейших исследований обозначенной проблематики.

Важной частью работы являются приложения, в частности, имитационная модель функционирования компании с возможностью проведения анализа чувствительности стоимости компании (рассчитанной по методам EVA, DFCF) к изменению любых переменных модели.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что решения, полученные на основе описанной выше методологической базы, оформлены в виде конкретных выводов и разработок. Они могут быть использованы в практической деятельности при прогнозировании факторов стоимости и оценке сделок по международным слияниям и поглощениям компаний, а также дополняют современные теоретические представления о моделировании и оценке бизнеса в подобных сделках.

Апробация результатов исследования Основные теоретические положения и практические выводы диссертационного исследования отражены в научных публикациях по теме исследования и учебном пособии общим объемом 11,35 п.л. Результаты научной работы автора получили апробацию на научно-практических конференциях и семинарах:

• «Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке»

- Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, 6-7 апреля 2006 года;

• «Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке»

- Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, 29-30 марта 2007 года;

• «Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач развития экономики» - Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов, 28-29 января 2008 года.

Помимо этого, ряд положений и разработок данного диссертационного исследования апробирован в курсе лекций по оценке стоимости компании (бизнеса) для студентов 4-го курса факультета статистики, учета и экономического анализа ГОУ ВПО «СПбГУЭФ» в 2007-2008 уч.г., а также при проведении занятий со слушателями программы профессиональной переподготовки «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» в ВЭШ СПбГУЭФ.

И. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Достижение синергического эффекта в сделках М&А. Среди основных тенденций рынка М&А в России можно отметить бурный рост числа и объемов сделок в начале XXI века, увеличение международных и транснациональных сделок, повышение опыта ряда игроков рынка. В современных условиях на передний план выходит право на контроль, который позволяет распоряжаться компанией и в тех случаях, когда нет полной собственности над фирмой, - тот

факт, что компания является товаром и объектом купли-продажи на рынке корпоративного контроля, приводит к смещению акцента с самой компании и результатов ее функционирования на аспект доступа к различным видам ресурсов, что становится особенно актуальным в международных сделках М&А.

Преимуществом международных сделок как раз и является не просто приобретение компании за рубежом, а доступ к ресурсам за рубежом. При этом можно выделить три аспекта:

• получение доступа к собственности на ресурсы,

• выгоды от территориального размещения ресурсов,

• организационные возможности - возможность целевой компании координировать деятельность по информационному обмену, что способствует как развитию компании в принципе, так и процессу данной сделки и сделок М&А в дальнейшем.

С учетом вышесказанного потенциальные положительные эффекты от подобной сделки можно условно разбить на две составляющие. Во-первых, эффекты от самой сделки М&А (как если бы она носила национальный характер, например, операционные синергии от экономии на управлении компанией, эффект масштаба, доступ к дополнительным ресурсам в результате увеличения кредитоспособности и т.п.). Во-вторых, выгоды от доступа к ресурсам на международном уровне. При этом проявляются преимущества не только собственности и выгоды от территориального расположения активов и сфер влияния, но и организации (опыта координации, нематериальных активов и т.д.).

Если же рассматривать открытую экономику, можно выделить следующую особенность. Хотя международные сделки и не могут вовлечь большинство компаний в мировой экономике одновременно и, казалось бы, теряют преимущества мотива монополии, они все же обладают двояким положительным эффектом. Во-первых, они могут охватить большинство компаний в отрасли за счет масштабов сделок, т.о. мотив монополии может выполняться (не на уровне мировой экономики, а на уровне отдельных национальных экономик). Во-вторых, эффективность сделок также обусловлена дополнительными преимуществами подобных сделок - международной экспансии, доступа к широкому спектру ресурсов, новых синергических эффектов и т.д.

Исходя из этого, мы посчитали целесообразным как раз рассмотрение проблем анализа сделок М&А с учетом международной специфики, поскольку при этом наиболее полно и наглядно проявляются различия в доступе к ресурсам и появляются возможности получения синергических эффектов.

По нашему мнению, для выработки методов оценки текущей стоимости синергических эффектов необходимо рассматривать сам синергический эффект как один из компонентов стоимости компании. С этой целью проводится сравнительный анализ понятий справедливой, рыночной и инвестиционной стоимости и фактической (или предполагаемой) цены сделки М&А.

Вообще говоря, разницу между стоимостью и ценой можно сформулировать следующим образом: цена отражает исторический факт уже состоявшейся

сделки по аналогичным объектам и фиксируется в системе финансового учета, стоимость же имеет вероятностную природу.

Увязка между рыночной стоимостью, инвестиционной стоимостью компании и ценой сделки представлена в виде расширенной модели - см. Рис.1. На рисунке отдельно представлены компоненты цены сделки М&А и компоненты инвестиционной стоимости, увязка обоих показателей с рыночной стоимостью, наглядно показано влияние возможных операционных и финансовых синергий и использования новых стратегий на инвестиционную стоимость.

Рисунок 1. Компоненты цены сделки и стоимости компании при М&А.

Очевидно, что наибольшее значение в сделке должна иметь инвестиционная стоимость. Для анализа и оценки стоимости компании и конкретных сделок можно использовать данные о рисках, связанных с реализацией того или иного компонента стоимости (см. Ьис. 1): внутренние риски, присущие компании до сделки, которые можно условно разбить на риски, существующие сегодня, и те, которые могут повлиять на функционирование компании и ее рыночную стоимость в будущем; риски, связанные с достижением конкретных синергических эффектов и осуществлением новых стратегий; интеграционные риски, т.е. отклонение от запланированного хода событий во время сделки и проблемы интеграции корпоративных структур после сделки, что также может оказать негативное воздействие на инвестиционную стоимость и результативность сделки.

Особым компонентом инвестиционной стоимости компании при этом выступает синергический эффект и сегодняшняя стоимость новых стратегий.

Рыночная стоимость компании может быть разделена на такие компоненты, как сегодняшняя базовая стоимость и будущая стоимость. При этом не учитываются особенности и требования конкретного инвестора - рыночная стоимость отражает наиболее вероятную цену для абстрактного инвестора.

Если говорить о предполагаемой цене сделки, то отдельного рассмотрения требует такой компонент, как премия за приобретение, т.е. сумма, уплаченная инициирующей стороной за объект приобретения сверх рыночной стоимости данного объекта. Можно провести аналогию между премией, уплачиваемой покупателем (и частью, оставшейся у него, т.е. превышением инвестиционной стоимости над ценой сделки), и понятием излишка у продавца и покупателя. Границами цены сделки могут быть инвестиционная стоимость (верхняя граница) и рыночная стоимость (нижняя граница).

На основе понимания синергии как компонента стоимости компании мы обобщили и проанализировали три метода расчета сегодняшней стоимости предполагаемых синергических эффектов и новых стратегий и привели практические расчеты для каждого из методов.

Первый метод является сравнительно общим и основан на анализе данных финансовой отчетности нескольких предприятий до осуществления сделки и данных объединенного предприятия.

В рамках второго метода выделяются некоторые пути достижения синерги-ческого эффекта - например, снижение затрат на производство конкретной продукции, снижение налоговых выплат на определенную величину вследствие поглощения компании, находящейся в другом государстве с отличным налоговым законодательством и т.п. При этом определяется значение каждого синер-гического эффекта в отдельности; частой является ситуация, когда образуется определенная выгода сразу же после сделки и ряд выгод в будущем. Стоимость каждого из синергических эффектов необходимо привести к сегодняшней величине, т.е. осуществить дисконтирование. Общий сегодняшний синергический эффект будет равен сумме отдельных, за исключением случаев высокой взаимосвязи, если они оказываются взаимоисключаемыми.

Третий метод является еще более детальным по сравнению со вторым — при оценке синергии и анализе ее влияния на стоимость компании строится имитационная модель бизнеса компании, исходные первичные данные увязываются с данными фактических и прогнозных проформ финансовой отчетности. Далее с помощью корректировок конкретных исходных значений модели проводится анализ влияния синергических эффектов на результирующий показатель, т.е. стоимость компании. При этом не требуется проведения повторного дисконтирования потоков с учетом синергии, поскольку любые изменения факторов модели автоматически влияют на показатель стоимости. Рассмотрим методы на числовых примерах.

Предположим, у нас имеются следующие данные о возможных синергиях и стратегиях, которые можно реализовать в результате сделки М&А двух компаний ресторанного бизнеса А (инициатор сделки) и Б (компания-цель):

• объединение подразделения 'соусов и выпечки' компании А с подразделением 'легких закусок' компании Б приведет к снижению затрат на 200 тыс. евро ежегодно;

• подразделение 'легких закусок' А сможет поставлять муку для Б, при этом экономия составит приблизительно 150 тыс. евро ежегодно;

головной офис А может взять на себя ряд функций головного офиса Б, что приведет к снижению затрат на 750 тыс. евро ежегодно; объединенная компания откроет производство новых сортов соусов, в результате чего операционный доход увеличится на 175 тыс. евро ежегодно; повторный выпуск на рынок некоторых товаров, производимых сегодня под маркой Б, как продуктов компании А позволит повысить ежегодные доходы на 125 тыс. евро ежегодно.

Данные компаний - участников сделки представлены в таблице 1.

Финансовый показатель А Б

Выручка, тыс. евро 20 ООО 10 000

Себестоимость (не включая амортизационные отчисления), тыс. евро 12 000 5 000

Амортизационные отчисления, тыс. евро 2 500 2 000

Ставка налога на прибыль, % 24% 24%

Потребность в оборотном капитале 10% от выручки 10% от выручки

Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. евро 3 000 2 256

Рыночная стоимость заемного капитала, тыс. евро 654 542

(Дополнительные условия: предполагаемый рост в долгосрочной перспективе равен 5%; расходы капитального характера будут совпадать с амортизацией; коэффициент бета для обеих компаний равен I; обе компании выплачивают проценты по займам в размере 8,5%, безрисковая ставка равна 7%. Рыночная премия за риск предполагается равной 5,5%.)

При расчете общего синергического эффекта от сделки и реализации новых стратегий в рамках первого подхода необходимо, как отмечено выше, использовать данные обеих компаний, при этом сегодняшняя стоимость синергического эффекта рассчитывается как разница между стоимостью объединенной компании с учетом синергии и суммарной стоимостью компаний до осуществления сделки. Результаты расчетов представлены в таблице 2.

Таблица 2. Расчет стоимости объединенной компании с учетом достижения синергических эффектов и реализации новых стратегий__

Финансовый показатель А Б Объединенная компания

Выручка, тыс.евро 21 000 10 500 31 500

стратегия №1, тыс. евро 175

стратегия №2, тыс. евро 125

Выручка (скорректированная), тыс. евро 31 800

Себестоимость, тыс. евро 12 600 5 250 17 850

синергия № I, тыс. евро -200

синергия №2, тыс. евро -150

синергия №3, тыс. евро -750

синергия №4, тыс. евро 0

Таблица 2. (продолжение)

Финансовый показатель А Б Объединенная компания

Себестоимость (скорректированная), тыс. евро 16 750

Амортизация, тыс. евро 2 500 2 000 4 500

Операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (ЕВ1Т), тыс. евро 5 900 3 250 10 550

Операционная прибыль до уплаты процентов ЕВ1Т (1-1), тыс. евро 4 484 2 470 8018

Изменение оборотного капитала, тыс. евро 100 50 150

Свободный денежный поток для компании (РСИЕ), тыс. евро 4 384 2 420 7 868

Стоимость акционерного капитала, % 12,5 12,5 12,5

Стоимость заемного финансирования, % 6,46 6,46 6,46

Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. евро 3 000 2 256 5 256

Рыночная стоимость заемного капитала, тыс. евро 654 542 1 196

Итого капитал, тыс. евро 3 654 2 798 6 452

Средневзвешенная стоимость капитала (\VACC), % 11,42 11,33 11,38

Стоимость компании, тыс. евро 68 298 38 231 123 316

Сегодняшняя стоимость синергии и реализации новых стратегий, таким образом, равна 16 787 тыс. евро (123 316 - (68 298 + 38 231)).

Заметим, что значения возможных синергических эффектов и выгод от реализации стратегий включались нами в расчет выручки и себестоимости без учета налоговых последствий. В данной модели это допустимо, поскольку эти корректировки влияют на доналоговое значение денежного потока, который уже в дальнейшем корректируется на налоговые отчисления. В этом заключается одно из удобств данного подхода. В рамках же второго подхода необходимо изначально каждое значение выгоды или экономии корректировать на влияние налога на прибыль для корректного расчета итоговой величины сегодняшней стоимости этих выгод или экономии. Расчет сегодняшней стоимости экономий и выгод с применением второго варианта представлен в таблице 3.

Как можно убедиться из приведенных расчетов, стоимости синергических эффектов, полученных в рамках двух подходов, различаются между собой несущественно (в пределах 5%). При этом каждый из подходов, очевидно, имеет свои преимущества и недостатки.

В первом подходе сравниваются не сами эффекты, а непосредственно стоимости компаний до сделки со стоимостью объединенной компании и, при необходимости, с ценой сделки, по которой ведутся переговоры. В расчетах учитывается влияние структуры и стоимости капитала обеих компаний, соотношение их финансовых показателей и т.д.

Таблица 3. Оценка сегодняшней стоимости предстоящих синергических эффектов и выгод от новых стратегий_

Синергия / Ежегодные поступления средств / Сокращения издержек

новая стра- Доналогопые Посленалоговые Коэффициент Текущая величина

тегия выгоды / эко- выгоды / эконо- дисконтирования будущих выгод /

номии, тыс. мии, тыс. евро (WACC), % экономий, тыс.евро

евро

0) (2) (3) = (2)*(1-24%) (4) (5) = (3) / (4)

Синергия 1 210 160 11,38 2 502

Синергия 2 158 120 11,38 1 876

Синергия 3 788 599 11,38 9381

Синергия 4 0 0 11,38 0

Стратегия 1 184 140 11,38 2189

Стратегия 2 131 100 11,38 1563

Итого: 17 511

В рамках второго подхода более удобно анализировать сами синергические эффекты и выгоды от стратегий, так как они приводятся к сегодняшней стоимости по отдельности, а не через влияние на величину денежного потока для фирмы, как в первом подходе. При этом его также можно легко использовать в переговорах по сделке и в определении оптимальной для покупателя и продавца бизнеса цены. Для этого необходимо сравнивать инвестиционную стоимость компании-цели (она равна сумме рыночной стоимости бизнеса (компании-цели) и сегодняшних стоимостей синергических эффектов и выгод от стратегий) с предполагаемой ценой сделки. Очевидно, что сделка целесообразна в том случае, если инвестиционная стоимость не превышает предполагаемую цену, т.е. продавец бизнеса получит премию, надбавку к рыночной цене его бизнеса, а покупатель оставит себе часть выгод от синергий и новых стратегий. В понятиях микроэкономики, - будут иметь место излишки покупателя и продавца.

При применении третьего метода производится детальный расчет на основе имитационной модели, однако эффекты от реализации синергий и новых стратегий представлены не в абсолютных значениях, а в процентах от статьи. Ниже приведено сравнение стоимости компании до учета потенциальных синергий и стратегий и с учетом синергий и стратегий - см. таблицу 4.

Как видно из представленной таблицы, несмотря на то, что методы давали схожие результаты до включения в расчеты потенциальных синергий и стратегий, в результате новых синергий и стратегий, т.е. изменения исходных данных, они дают более отличающиеся друг от друга данные. Причем метод DFCF оказывается более чувствительным к изменениям факторов стоимости (кроме изменений капитала) по сравнению с методом EVA. В данном случае в результате синергий предполагается существенное увеличение прибыли и соответственно капитала, включающего нераспределенную прибыль. Это положительно сказывается на FCF в методе DFCF, а в методе EVA имеет и небольшой негативный эффект, поскольку возрастает капитал и уменьшается ежегодная добавленная стоимость компании. Получить схожие значения стоимости и синергий можно путем тщательной корректировки прогнозируемых дивидендных выплат.

Таблица 4. Расчет инвестиционной стоимости компании с учетом синергии и стратегий___

Показатель / метод Метод DFCF Метод EVA

Стоимость компании до учета синергических эффектов, тыс. евро 73 084 72 761

стратегия №1 25% 25%

стратегия №2 30% 30%

синергия №1 10% 10%

синергия №2 20% 20%

синергия №3 30% 30%

синергия №4 0 0

Стоимость компании после учета синергических эффектов, тыс. евро 104 421 96 452

Итого, сегодняшняя стоимость синергии и стратегий, тыс. евро 31 337 23 691

Третий метод выгодно отличается от предыдущих двух, поскольку позволяет детально рассмотреть влияние как каждого из синергических эффектов на стоимость компании, так и проанализировать и оценить их совместное действие, в то время как первые два метода не учитывают совместное действие синергических эффектов. Также использование метода лишний раз выявляет различие в чувствительности стоимости компании по методу DFCF и методу EVA.

2. Построение имитационной модели и сравнение методов оценки стоимости компании. Для оценки стоимости компании при М&А в рамках любого из методов доходного подхода необходимо строить прогнозы финансовых показателей. Однако подходы к прогнозированию могут быть различны.

Одним из подходов является прогнозирование значений трех основных проформ финансовой (бухгалтерской) отчетности - данных бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств. На наш взгляд, наиболее удобно сначала построить прогнозы первых двух проформ для каждого периода, а потом на их основе для каждого периода строить третью проформу, т.е. отчет о движении денежных средств. При этом необходимо учитывать, по каким стандартам (МСФО, РПБУ, др.) составлялась отчетность, на базе которой строится прогноз. Сами показатели можно прогнозировать на будущее различными способами, например, выручку от продаж - на основе постоянного коэффициента роста на некоторый период, себестоимость - как процент от выручки; займы полученные - как балансирующее значение и т.п.

В рамках второго подхода строится детальная факторная (имитационная) модель и проводится полномасштабный факторный анализ оцениваемой компании, что должно привести к значительно более точным результатам. Прогноз, построенный с помощью модели, гораздо более информативен. В целях сравнительного анализа методов оценки компаний при М&А и анализа чувствительности мы использовали условную имитационную модель функционирования коммерческой компании (предоставляющей транспортные услуги). Для этого было предпринято следующее:

• определение и прогноз значений исходных, первичных факторов модели: количества рейсов, средних цены, ставок амортизации, расходов на оплату труда и т.п.;

• с помощью электронных таблиц осуществление увязки этих исходных данных с проформами финансовой отчетности (на основе исходных данных мы построили данные бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств).

При этом мы использовали данные за три прошедших периода и сделали прогноз на три года вперед. Основная сложность заключается в том, чтобы построенные проформы коррелировали с фактическими данными отчетных форм. Это будет служить критерием обоснованности и эффективности модели. В то же время стоит обратить внимание, что проформы отчетности, построенные на базе факторов, могут отличаться от фактических - как в сторону меньшей достоверности из-за неучета каких-то существенных факторов, так и в сторону большей достоверности - в том случае, если в фактической отчетности имеются экстраординарные, одноразовые и нехарактерные для данного предприятия операции, которые элиминированы в факторной модели.

В дальнейшем, оценив стоимость компании двумя методами - DCF и EVA и применив анализ чувствительности, мы сформулировали шаги по верификации модели.

При рассмотрении методов оценки стоимости компании мы, с одной стороны, показали, что математически методы DCF и EVA должны давать одинаковые результаты. Однако на практике, при прогнозировании и построении имитационных моделей, методы могут давать несколько различные результаты, а даже в том случае, когда результаты (стоимость, рассчитанная с применением того или другого метода) совпадают, результаты могут иметь различную чувствительность к факторам стоимости, исходным данным модели.

Вследствие этого нами была выдвинута гипотеза о разной чувствительности стоимости компании к факторам стоимости по методам DCF и EVA. Стоимость, рассчитанная по методу DCF, более чувствительна к факторам, чем стоимость по методу EVA, за исключением факторов, связанных с заемным финансированием (величина задолженности и уровень ставок по процентам). При этом мы опирались на следующее утверждение относительно сравнения методов оценки, а также построения и сравнения моделей: если какие-либо переменные модели (в нашем случае факторы стоимости) могут быть контролируемы, то предпочтительным является использование более чувствительной модели (или метода анализа и расчета стоимости), т.к. это приводит к более точному анализу, прогнозу и, в данном случае, оценке.

Первоначально был осуществлен отбор критичных факторов, т.е. факторов с высокими показателями чувствительности к ним прибыли, так как предполагается, что именно они критичны для бизнеса и формирования, а также оценки стоимости компании. Поскольку мы делаем акцент на международные слияния и поглощения, выделены те факторы, которые действительно важны в таких сделках и могут, в частности, привести к синергиям от международных сделок.

В случае существенного пересмотра прогнозных значений факторов необходимо делать повторный отбор критичных факторов, так как их влияние на выбранный отчетный показатель может измениться. При этом может использоваться более точное прогнозирование отобранных факторов с помощью метода Монте-Карло, получения дополнительной информации, построения нескольких сценариев осуществления с присвоением вероятностей. При необходимости процедуру можно повторять несколько раз, т.к. новые значения факторов могут привести к новому распределению коэффициентов чувствительности факторов.

Данный анализ также дает возможность выделить те факторы, которые позволят получить синергический эффект от сделки М&А. Например, можно оценить вероятность получения синергии при рассмотрении факторов с высоким коэффициентом чувствительности.

На основе данных отчетности и детальных данных мы рассчитали стоимость компании без корректировок и без учета синергических эффектов (сегодняшнюю рыночную стоимость компании) с помощью двух методов - DFCF и EVA. Результаты (стоимость компании, рассчитанная на базе данных имитационной модели по методу DFCF и EVA) практически не отличаются друг от друга: инвестиционная стоимость составила 72 761 тыс. евро по методу EVA и 73 084 тыс. евро по методу DFCF, т.е разница равна приблизительно 0,5%.

Далее мы провели анализ чувствительности обоих результатов к исходным данным модели - выделенным выше критичным факторам стоимости. Сравнение чувствительности можно представить в виде следующей таблицы (заметим, что мы сравнивали чувствительность стоимости к увеличению факторов на 1%; аналогично можно провести сравнение чувствительности при уменьшении исходных факторов на 1 %) - см. Таблицу 5.

Таблица 5. Сравнение чувствительности стоимости компании, рассчитанной по методам DFCF и EVA

Отклонение стоимости, %

Факторы/ стоимость Рост значения фактора Рост значения фактора на

на 1% (EVA) 1%(DFCF)

1 2 3

Исходное значение стоимости

Объем реализации (кол-во 1/А

рейсов)

Изменение цены 1,^2%

Удорожание материалов -/М 2^0

Расходы на персонал -0,25%

Ставки по % (овердрафт) 0,0/Уо 0,04%

Ставки по % (депозиты) -Q¿T% -OjjTCi

Ставки по % (у акционеров) 0,30%

Налог на прибыль

Чувствительность факторов в рамках этих двух методов оценки отличается несущественно. Однако стоимость, рассчитанная по методу ОРСР, в нашем случае более чувствительна к изменению факторов, критичных для оценки ме-

ждународных М&А, чем стоимость по методу EVA. Единственным исключением является чувствительность к ставкам процента (по овердрафтам, депозитам и займам у акционеров). Данная динамика укладывается в понимание компонентов стоимости компании, рассчитанных этими методами, поскольку EVA по своей природе должна быть более чувствительна к изменению стоимости долга, a DFCF - к остальным изменениям денежных потоков. Таким образом, подтвердилась гипотеза, выдвинутая в работе.

При этом следует отметить, что проведенный нами анализ чувствительности и сравнение стоимостей в рамках двух методов позволили сделать ряд рекомендаций по верификации модели, для чего представляется целесообразным осуществление следующих шагов:

• проведение критического анализа исходных данных модели,

• проверка корректности вычислений и формул электронных таблиц,

• сопоставление данных проформ финансовой отчетности, рассчитываемых в модели, с реальными формами финансовой отчетности компании (за предыдущие периоды),

• проведение расчета стоимости компании с применением различных методов, например, DFCF и EVA;

• повторное осуществление критического анализа данных модели уже на более агрегированных показателях;

• сравнение значений стоимости, полученных в рамках различных методов. Однако подчеркнем, что совпадение значений стоимости, полученных различными методами, еще не говорит об адекватности модели и корректности прогнозных значений и расчетов. Например, в ходе предварительных расчетов мы получили схожие результаты по методам DFCF и EVA, разница составляла 1,1% (79 266 тыс. евро по методу EVA и 80 141 тыс. евро по методу DFCF). Однако в ходе проверки корректности вычислений был обнаружен неправильный расчет влияния оборотного капитала на стоимость по методу DFCF (снижение значения оборотного капитала оказывало отрицательное влияние на FCF). Корректировка привела к резкому росту FCF и стоимости компании, рассчитанной по методу DFCF. Однако это выявило и другую неточность модели: некорректность прогнозирования постоянного снижения оборонного капитала компании (аналогичное влияние, т.е. снижение оборотного капитала, оказывают и различные прогнозируемые коэффициенты оборачиваемости кредиторской и дебиторской задолженности).

Также при верификации модели и проверке корректности расчетов целесообразно проверять увязки и логику некоторых прогнозируемых финансовых показателей, например:

• амортизационные отчисления периода могут существенно отличаться от предполагаемых расходов капитального характера. Именно для учета этой разницы и делается корректировка при расчете FCF (см. Приложение 5). Однако в долгосрочной перспективе эти показатели не должны существенно отличаться друг от друга (оправданно небольшое превышение расходов капитального характера над амортизационными отчислениями), поэтому пред-

I1)

славляегся целесоооразным в последним год прогнозного периода прогнозировать значения, приблизительно равные др>г другу (в нашем примере расходы капитального характера в последнем году прогнозного периода предполагаются равными 610 тыс. евро, а амортизация - 571 тыс. евро); • прогнозирование сокращения оборотного капитала (превышение роста кредиторской задолженности над дебиторской, сокращение запасов) в последнем году прогнозного периода и в постпрогнозном периоде представляется нелогичным, т.к. в принципе оборотный капитал должен расти пропорционально выручке от продаж компании или других показателей. В принципе, основные выводы, полученные в работе, относятся к оценке в различных видах М&А, однако мы дополнительно рассмотрели международную специфику и сделали акцент на те факторы, которые могут быть критичными в международных слияниях и поглощениях. Такие факторы в основном рассматриваются компаниями как источники синергических эффектов.

В дальнейшем рассмотренную модель (с применением различных методов оценки и анализа чувствительности) можно использовать в исследованиях в области несовершенных рыночных структур - таких, как олигополия (дуополия, триополня), монополистическая конкуренция, монополия -отдельно на блага и на факторы производства, причем как в стране компании-цели, так и в стране инициатора сделки. О некоторых проблемах, свойственных сделкам М&А в несовершенных рыночных структурах, среди которых - вопрос о зависимости целесообразности сделок М&А в различных рыночных структурах, шла речь во второй главе работы; при анализе, в частности, использовался аппарат микроэкономической теории.

HI. ПЕРЕЧЕНЬ ОПУБЛИКОВАННЫХ РАБОТ

1. Тихомиров Д. В. Анализ мотивов организаций при международных слияниях и поглощениях в несовершенной рыночной структуре// Научно-технические ведомости Санкт-Петербургского государственного политехнического университета. - 2008. - №2. - 0,7 пл.

2. Тихомиров Д. В. Имитационное моделирование и анализ чувствительности стоимости компании// Научно-технические ведомости Санкт-Петербургского государственного политехнического университета. -2007. - № 4. - 0,9 п.л.

3. Тихомиров Д. В. Подходы к оценке сииергического эффекта в сделках по слияниям и поглощениям компаний// Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2008. №2. - 0,5 п.л.

4. Тихомиров Д. В. Сборник задач и упражнений по дисциплине «Оценка бизнеса»: Учебное пособие. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2008. - 8,25 п.л.

5. Тихомиров Д.В. Современные тенденции в оценке бизнеса при слияниях и поглощениях// Финансы, кредит и международные экономические отношения в XX) веке. Материалы 1-й международной научной конференции. 6-7 апреля 2006 года: Сборник докладов. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2006. - 0,2 п.л.

2(1

Ь. 1и\омиров Д.В. Особенности оценки компании при транснациональных слияниях и поглощениях// Научная сессия профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР за 2005 г: Сборник лучших докладов. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2006,0,2 п.л.

7. Тихомиров Д.В. Чувствительность при оценке транснациональных слияний поглощений// Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке. Материалы 2-й международной научной конференции. 29-30 марта 2007 года: Сборник докладов. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2007. - 0,1 п.л.

8. Тихомиров Д.В. Проблемы оценки синергии как компонента инвестиционной стоимости при слияниях компаний// Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач развития экономики. Материалы 1-й международной научной конференции. 28-29 января 2008 года: Сборник докладов. - СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 2008. - 0,25 п.л.

9. Тихомиров Д.В. Национальные и международные сделки на рынке М&А -современные тенденции и подходы к анализу// Финансовый рынок и кредитно-финансовая система России: Сборник научных трудов. Выпуск №9. -СПб: Изд-во «Инфо-да», 2008. - 0,45 пл.

ТИХОМИРОВ ДМИТРИЙ ВИКТОРОВИЧ АВТОРЕФЕРАТ

Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 3.10.08. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,25. Бум. л. 0,6. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 574

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, Садовая ул., д. 21.